《未来十年：中国经济转型与突破》(5)
日 13:35来源：凤凰财经
第五讲 中国投资银行：历史舞台上的大角色
讲座人：王东明 中信证券股份有限公司董事长
中国的投资历史较短，是在改革开放后出现的，我将重点谈谈中国的投资银行。
中国的投资银行是改革开放的产物
如果要讲中国的投资银行，那要从国外投资银行讲起，因为中国投资银行业和中国传统的银行业，和中国传统的保险业相比是不一样的。无论是商业银行还是保险，不管是计划经济体制还是市场经济体制都是需要的，保险在解放以后很早就有了，比如中国人民保险公司(PICC)，现在又分出中国人寿、中国再保险、中国财险。我国在解放以后，就有人民银行，后来又从人民银行分出了很多大型的国有银行，工商银行、农业银行等。
但是投资银行是一个完全市场化的产物。计划经济体制没有投资银行，在学校里既没有投资银行这个学科，在社会上也没有投资银行这个职业，投资银行这个职业是随着中国的改革开放以后，发展了证券业务，才逐渐出现的，但当时投资银行不叫投资银行，叫证券公司。
国内外对投资银行的概念差异
实际上，投资银行和证券公司在国外是不同的两个概念，但是我国把它合成了一种概念。这其中孕育着两种不同的思路。投资银行的起源，例如现在的著名国际投行摩根士丹利、高盛等，原来都是做票据的贴现起家的。整个投资银行的发展历史，实际上就是一个市场经济发展的历史，没有市场经济的发展，就没有投资银行业，也就没有证券行业。但是证券行业也推动了资本市场的发展。
投资银行、证券行业是直接融资的产物，它们是在满足直接融资的需求中发展起来的。最近郭树清主席就职以后，一直在呼吁进行市场化体制改革，经过20年的发展，我国资本市场有很大的进展，但是确实还存在很大的问题，这些问题要究其本源，就需要回溯历史。
投资银行业最早是叫商人银行，实际上英国现在还是叫商人银行。比如我们在这里做一件事情，需要投入一笔钱，大家一开始都用自己的钱做，慢慢觉得做这件事情自己的钱不够了，大家就凑份子，把这个事情做大，凑份子这个事情就变成了股，你一股、我一股就做起来了。
我给大家介绍一本很重要的书，这本书在美国国家博物馆获得大奖，中国也翻译了这本书，叫《摩根帝国》。这本书对国外投资银行发展的历史描述得非常细致。但是你可以从书中看出，英、美国家，和欧洲大陆国家，包括日本，是完全两种不同的思路。一个是盎格鲁-撒克逊这样的国家，基本上是以直接融资为主，所以它的投资银行业发展得比较快。大陆欧洲这些国家主要是以商业银行业为主，尤其是商业银行，就是所谓的间接融资为主的一种体系。
投资银行推动经济发展的作用
现在很难说这两种体系谁好谁不好，它们各有千秋。我想通过这两种体系来探讨投资银行的发展，投资银行实际上是跟着经济的发展来发展的，同时它也在推动着经济的发展。
比如当时摩根家族对美国整体的发展就有很大影响，美国的投资银行业对美国的经济发展起了很大的作用。祁斌翻译的《伟大的博弈》中讲述了许多这方面的内容，但是它是从另一个角度来讲述的。如果从正面来讲的话，包括美国的钢铁业，美国大规模铁路业的发展，实际上都是通过凑份子这么来的。
所以那时不管是一般的银行，还是凭借其他各种各样的家族的钱，都无法承担大规模的工业化革命，只有把大家的钱一点一点集中起来，无论是通过发行股票还是发行债券方式集资，才能进行大规模工业化生产。美国南北战争时期就是很好的例子，南方大规模地发票子，造成巨大的通货膨胀，北方则大规模地发国债，通过发国债聚集了钱，保证了战争时期财源的稳定，然后打败了南方军队。当然我不能说打败南军完全是由于直接融资的结果，但是直接融资对于南方的整个经济体系，包括它的整个市场的稳定是有很大作用的。
在战争期间，一战也好，二战也好，美国都是通过举债来进行融资。这都属于直接融资方式，其中通过大量承销商来发行债券，这就是投资银行起了很大的作用。
进入20世纪50年代以后，美国股市开始大规模发展，投资银行在其中也起了很大的作用，特别是在战后恢复这一段时间。美国当时崇尚东方不亮西方亮，这类企业我要把它做成一种类似于Conglomerate，就是多元化经营，有点像中信集团，有多种行业的业务。国资委大概划了五六十个行业，50多个行业在中信都可以找到自己的影子。
在这个过程中，美国的经济在发展过程中，渐渐地越来越要求专业化，分析师给的估值就发生了一些变化，此时，投资银行开始进入，通过收购和兼并帮助它们把业务上没有太多联系的实体分离出来，变成一个一个比较专业化的公司。
到了60年代后期，美国硅谷开始逐渐发展起来，那些战后生还的一批人逐渐成长进入劳动力市场以后，他们的消费和想法都有了很大的变化，在这种情况下，为了使经济进一步发展，需要创造一种需求，高科技逐渐兴起。
此时天使投资、风险投资、类似于PE投资陆续都出现了，这也是投资银行给它们带来的东西。
到了80年代，美国的经济要求逐渐走向国际化，我们叫Globalization，就是全球化，这就要求规模了。大规模的收购和兼并开始兴起，美国著名的案例，像RJR Nabisco，收购烟草公司、收购饼干公司，收购过程中需要融资，这么大的规模需要涉及几百亿资金，过桥融资需要这一部分，还有管理层收购，收购以后，管理层出一部分钱，银行贷款占一部分，剩下中间这一部分就需要发高收益的债。
我想说的是，市场上有需求，你要帮助客户解决问题，就要创造跟市场有需求契合的产品，随着市场不断发展，投资银行业跟着发展起来了。发展到今天，特别是到了2007年、2008年以后，美国的业已经逐渐开始和实体经济发生脱钩，就是脱实向虚，以钱炒钱，慢慢地发展到了相当大的规模，因为原来金融业完全是一个服务性的行业，依附于实体经济和产业，我们叫金融服务业，它的服务对象主要向实体经济提供一些资金和服务的支持。
但是由于大规模的交易，投资银行可以完全脱开实体经济，自身通过大量交易来生存，大量的衍生品，期权，期货，包括2008年、2009年所谓的CDS等衍生品，就越来越多了。投资银行通过发行债券，把银行大规模的债款打包，进行证券化，证券化再继续证券化，一层一层的。银行原来发放贷款需要抵押，抵押品是实体经济的产物，无论是大楼还是工业厂房、机器，这些东西都是以实物作为支撑的，但现在它是慢慢脱离了实体经济，一定程度的脱离是可以的，一旦完全脱开实体经济，投资银行总有一天是无法完全靠其自身来生存的。
中国投资银行的发展路径
2007年、2008年、2009年经济危机，这是由金融危机引起的经济危机，我认为这是必然的结果。现在各国都在逐渐恢复了。我想借此谈谈中国的投资银行应该怎么走。
从18世纪产生投资银行业一直到现在，已有两百年的历史，我一直在强调它是市场经济的产物，它是以客户为中心的，永远是客户需要什么，投行就根据客户的需求定制一些产品。我国的证券行业恰恰是走的另一条道路，现在需要进一步改革，这就必须要追溯它的本源。
中国的投资银行业，不能算是市场经济的产物，它基本上是政府做的，是行政的产物。1989年邓小平南方谈话，说股票市场可以开，股票市场开了后如果不行我们还可以再关上。这就催生了中国资本市场发展的萌芽。
现在投资银行的发展脱离了实体经济，一定程度的脱离是可以的，一旦完全脱离开实体经济，它总有一天无法靠自身生存。
我记得很清楚，8月份在深圳出现了一个抢购的风潮，当时我国证券行业的雏形是在人民银行设立个办公室，叫证券办公室，开始了政府管理资本市场的雏形。
1992年成立了中国证监会，为了配合成立证监会，国家成立了三个大的证券公司。当时一个证券公司设在北京，就是华夏证券;一个设在上海，叫国泰证券；一个设在深圳，叫南方证券。实际上都是通过银行来设立的，工商银行组建了华夏证券，建设银行组建了国泰证券，农业银行组建了南方证券。
你可以看到它们的股东背景，最早的发起人财政部和人民银行都参与了三大证券的建立和初期发展，再加上工、农、中、建这几个大银行作为它主要的发起人，剩下的你可以自己找，但是当时你去找的，基本上都是万变不离其宗，三个大的证券公司，找的基本上都是一种类型的股东，都是一些大型国有企业。
从这个角度来讲，我国整体的发展，是由国家决定，两个交易所，一个在上海，一个在深圳，两个地方，每个有一个证券公司，证监会在北京，还得有一个证券公司，实际上它都按照计划经济的方式进行规划和布局。
那么证券公司是做什么的？那时候准备开始尝试资本市场，当时八大企业准备到香港市场发行，包括上海石化等几个大型的企业。证券公司去考察得出结论，证券公司可以干几件事，一个是承销，给你一张牌照。那时候发行股票，需要通过证券行业来做。我国的交易活动在很大情况下是借鉴台湾地区的，当时有大户室、中户室、散户室，这些设计基本上都是借鉴台湾地区的，包括证券公司交易的系统。第二张牌照就是经纪的牌照，因为需要交易，就必须得经过证券公司进行交易，证券公司收一部分交易手续费。
第三张牌照，是资产管理的业务，可以从事资产管理。
第四，那时候大量的资本金，现在看当然不大，10亿左右，但是在20世纪90年代初，10个亿是很大的。1979年成立了中信公司，最初叫中国国际信托投资公司，国家给的资本金就两亿元人民币。
我国证券行业就这么启航了。经过了20多年的发展，两年前，我们到上海交易所参加20年的庆祝，可以感受到，改革开放后，中国的改革开放把资本市场给带起来了，我们现在差不多近30万亿元的资本市场发展起来了，近3 000家的上市公司也发展起来了，还有大量企业到境外上市。现在中国境内的公司已经占到香港联交所市值的一大半。
从20世纪90年代初，我国经济发生了质的变化，虽然80年代经济增长速度很快，但是基础很薄弱，但是从90年代后期就开始加速了，特别是进入2001年，加入WTO以后，这10年是我国发展最快的。
在这个过程当中，各行各业都受益很大，包括我国的资本市场，从无到有到现在达到30多万亿的规模，每年几十万亿的交易量，无论从市值方面，还是从交易量的角度，在世界上都是排在前列了，与我国整体的实力的前进步伐成正比。
相比而言，证券行业有发展，但是发展得相对慢得多。我认为在很大程度上，计划经济的管理模式限制了中国证券行业、投资银行业的发展，那时候可能大家感觉不到。证券行业能做什么业务呢？因为它给你四张牌照，实际上都是单独分开的牌照，很难满足市场发展的需求。
我国在很大程度上都是审批制，你只能在这个牌照之内做业务，一旦有一些业务介于牌照边缘，就不能做，你如果要做，就得拿到证监会去审批。这在很大程度上限制了中国证券行业的发展。但是可以看到，渐渐地，虽然它限制了投行发展，但是其他的金融行业并没有由此而不发展，特别是我国的银行业，从1997年、1998年以后，特别是亚洲金融危机以后，我国已经感觉到，国家要想有一个比较好的金融体系，中国的银行业必须改造，不能再扮演政府出纳的角色。
当时建立了四大资产管理公司，剥离了16 000亿的坏账，逐步开始进行银行业体制改造。进入21世纪以后，工、农、中、建几个大行陆续上市了，中信证券都参与了这些大行境内的承销。当时常振明去建行当行长，建行、中行成为国家上市银行的试点，建行、中行要上市，要找战略投资者，找谁？因为那个时候总体认为我国银行业从技术上已经破产了，实际上已经成为一种资不抵债的银行，怎么能够上市呢？
当时常振明对我说，现在摩根大通的CEO，在华尔街非常有名，希望他能做建行的基石投资者，人民银行从侧面也提出了很优惠的政策，但是这位CEO说，他绝对不会为中国所谓的改革来损害摩根大通的名誉，他不屑一顾地拒绝了当基石投资者。
后来，美洲银行看到这个机会就抓住了，然后建行上市的时候，美洲银行是按照11倍的PB进入的，美洲银行还获得一个选择权，美洲银行以后有权在某价位上以事前约定的价格可以再继续买入一部分股份。
中国人后来不认这个账了，没有这样的银行做你的战略投资者，你怎么到世界的资本市场去融资？最后经过了很多很复杂的故事，建行上市了。平稳了很长一段时间，慢慢明朗了以后，建行的股票价格上升了，中国银行业整体就兴起了，慢慢就火起来了。现在有人说，他们当时贱卖了国有资产，我认为这是一种非常不负责任的说法。从现在反过来看，美洲银行卖出建行股份，完全是为了自救，它应该赚了200～300亿美元，它现在基本上退出了。最近高盛从工行退出来也是自救，它也是赚了2 500多亿美元。
从这之后，我国的银行业有了很大的发展，那时候建行才4～5万亿的总资产。现在我见到新的建行的行长，他说现在已经13万亿了。10年中建行的总资产翻了3倍。最初建行可能不到100亿的净利润，2011年已经到了1 700 亿的净利润，翻了10倍。工行的行长杨凯生说，工行2011年破天荒税后净利润达到2 000多亿。
实体经济与投资银行的关系
我们再看美国的银行，花旗银行、摩根大通，前几位的银行加起来都挣不了那么多钱。所以可以看到我国实体经济的发展给金融业带来多大的好处。王岐山副总理讲了一句话，“实业兴、百业兴”，他给我们开会的时候说，中国的金融业也是附在实体经济上，你为实体经济服务，实体经济好了，金融业也就好了。我国的银行也是，当实体经济不好的时候，银行也是会跟着出问题，所有的钱都还不了。
现在中信集团的总经理田国立曾经在信达资产管理公司工作，在很长一段时间他都是与不良资产打交道，所有的银行贷款剥离出来的资产，十几年以后都是香饽饽，全都变成了最好的资产。
可以看出，我国的实体经济和金融业之间的关系紧密，实体经济不好，银行一定不好，实体经济好了，银行一定好。但是这并不意味着投资银行也好，因为投资银行的规模达不到那么大。
2007年北京银行上市，它是由一些资不抵债的信用社合并起来的，非常差。北京银行董事长阎冰竹跟我说，2007年它们上市的时候，总资产不到2 000亿，2011年已经到了12 000亿了，增加了6倍。中信证券2007年的时候总资产3 000亿，2011年大概不到1 500亿左右，但是1 500亿的总资产有相当一大部分根本不能用，因为客户保证金放在银行，银行靠存款进行负债，再发放贷款变成资产。保险公司收取保费形成负债，然后转成投资，投大楼也好，投股票也好，最终变成资产。金融理应可以让负债变成资产，但若只有证券行业行，客户保证金根本不能动，投资银行只能靠资本金运作。所以就造成证券公司根本不是一个真正的金融机构，无法做金融机构该做的事情，金融机构最重要的一个特征，就是要利用杠杆经营，它不可能完全靠资本金经营。
“实业兴、百业兴”，我国的实体经济和金融业之间的关系紧密，实体经济不好，银行一定不好，实体经济好了，银行一定好。
工商银行现在差不多有近16万亿的总资产，它的资本金充其量几千亿，所以其中存在倍数关系。国际投行可以撬动杠杆。像美国的银行之所以出现了问题，是因为杠杆太大，有时候杠杆率超过了20倍、30倍，但是一般来讲杠杆率应在10倍左右。
所以在这种情况下，应该好好考虑大幅推动中国资本市场的发展， 两个交易所的市值加起来20万亿，数额挺大但是不深厚，产品缺失。现在投资银行的产品就是一个：IPO，帮助企业上市，上市以后再融资，就有了再融资业务，这个过程中还有很多业务是开发业务。
比如我们现在最大的问题，中小企业贷款十分困难。前几天我们参加全国金融工作会议，吴晓灵讲到，她非常赞成中央的决策，应该通过金融企业为中小企业提供金融上的支持，但是她反对大银行来做这项业务，我也反对。因为大银行根本没法做，一笔小额贷款，比如100万，或者是几十万的贷款，做尽职调查得用那么多人，贷两个亿也用这么多人，银行负担不了这些成本，就应该发展一些小的，贴近于小微企业的新型金融机构。
包括现在温州进行金融试验改革，应该把当地的地下钱庄阳光化，逐渐让它走向市场，这个利率市场化需要体现资金的真实价格，但应该从躲着藏着的黑市中体现，因为黑市不透明，问题很多。这当中很多问题可以通过直接融资弥补间接融资。这些观点我们自己已意识到，关键的问题就是我国的政府官员，怎么能管得过来角落的事情，政府应该把它交给一线作战的银行，保险公司、投资银行或者证券公司，让它们根据客户的需求自由发展，因为企业是逐利的，只要有利可逐，它一定会进行尝试和接触，这种无形的手，就是把灯下黑的地方慢慢都填满。
金融业最重要的问题是信用问题
我认为金融最大的问题是它和老百姓息息相关，并且运用杠杆经营，所以必须小心，因为一旦出问题，波及面就很大，所以才需要监管。金融业最重要的是信用问题，比如你们把钱存到工商银行，工商银行16万亿的总资产，我估计约有10万亿以上的存款，大家都在一天把它的存款拿走，它一定要垮。
为什么国家对金融业管理得非常严，就是要防止形成系统性风险，产生多米诺骨牌效应，导致风险扩散到全社会。同时要把握好分寸，一方面要把系统性风险控制住;同时要放开金融机构，特别是投资银行，因为投资银行和商业银行运作是不一样的，它的债权债务的转换不同，银行一笔贷款要通过5～10年才能完。资本市场，特别是证券行业的债权债务转化就一天的时间。比如说投资银行承销股票，就这一天，理论上是把所有的股票拿来卖给这些投资者，如果卖不出去怎么办呢？我在加拿大的时候，1987年的股灾时，正好是英国石油的自由化。当时都已经定好价了，结果股市还是大幅下跌。美国和加拿大投资银行的人都跑到伦敦去做工作，说能不能推迟，英国的议会为此进行了辩论，最后英国的财政大臣说，我们绝对不会为一些承销商的利益而推迟英国私有化的进程。但是同时英格兰银行也介入了，就是在一个价格下它可以收一部分，整个加拿大和美国大概8家投资银行，损失大概10亿英镑。比如说定价5元钱，4元钱就卖出去了，中间亏了1元钱。
金融最大的问题是它和老百姓息息相关，并且运用杠杆经营，一旦出问题，波及面很大，甚至形成系统风险，产生多米诺骨牌效应，导致风险扩散到全社会。
投行风险很大，因此要求它的决策机制要快，这就需要它是市场化的机制，绝对不能像批贷款一样层层地批，我国的贷款有的从一个市的分行到省行，到总行去批，在证券行业绝对不是这种运作机制，证券交易速度很快，而且可以很快地承担一个风险，并把此风险处理了继续往前走。
我们在加拿大的帝国商业银行投行时，该行当时一笔业务亏了5 000多万加元，于是就在报纸上声明自己这笔业务亏了5 000多万，对公司而言，公司客户没有亏损，只是公司亏损了，就这样处理了这个问题，公司继续往前走。
投资银行在整个行业里，付给人员的报酬是最高的，一是补偿非常高强度的劳动，每天加班加点是非常平常的事情，中信证券工作人员有时预约会议时间可能是夜里11点、12点才行。
第二是很重要的一点，就是要付给员工智力的报酬。现在最重要的金融产品都是从投资银行中开发设计出来的，比如期权、期货、CDS、高频交易等衍生品，全都是投资银行的人才设计出的产品。
我在加拿大投资银行工作了几年，我感觉很深刻的是，在投资银行业工作，职位越往高风险越大。国外的投资银行最重要的就是，一旦有风吹草动的时候，首先负责的就是高层人员，因为裁掉一个高层人员，就等于裁掉10个低层人员，它们觉得这样合算。而且它们觉得到了一定职级，要求人员劳动的强度是非常大的，你过了一段时间体力就不行了，所以干脆裁掉你。
1987年黑色星期一的时候，我的老板有一天早上被叫走以后，就再没回来，晚上公司通知他列一个办公室私人物品的清单。最后他打包拿走了所有的私人物品，剩下的东西则都是公司的资产。
最近我接触了很不错的一个人，本来想录用他，但是在香港进行尽职调查时发现了问题。他原来在高盛，走的时候把客户的名片带走了，高盛起诉了他，之后庭外解决了。但是这污点记录在了香港证监会，任何人再要雇用他，去香港证监会查的时候都会知道这个污点。最后，所有大银行都没有录用他。从这么一件小事情可以看出信用问题的重要性。
中国的投资银行要成为大角色
这次全国金融工作会上提出，一定要用市场的方式来推动金融市场。中国的投资银行真的要变成大角色了，为什么？
第一，中国经济发展速度放缓。从中国的经济层面来讲，经过30年的高速发展，中国的经济现在已经放缓，基数已经很大了，约有7万亿美元，差不多40多万亿人民币，不可能每年再以10%以上的速度增长。我们可以看到，国家的房子建起来了，道路建起来了，这些基础设施陆续都到位了，还应往哪里再投资？还有多大规模的基础要投？只有大规模地投资，才能有大规模的以投资为主带起来的GDP增长，我们还有吗？很难了吧？
我国两个大的高速发展的引擎现在都逐渐放缓了，一个是房地产，从1998年以后，房产制度的改革造就了大规模房地产项目的发展，同时带动了后面几十个产品，钢铁、水泥、建材等。第二是我们的汽车业，经过这么多年的高速发展，又带动了很大一部分的相关产业。这两个大的引擎的增长速度陆续减缓下来，就说明我们原来建的巨大的世界工厂产能过剩的现象已越来越明显。
再如钢铁业，现在年产6亿吨，每年还在以5 000万吨的速度增长，但是需求逐渐开始平缓下来了。我国本来就是各自为政的经济，但是由于处在高速发展的过程当中，所以没有注意到这些，于是就都生存下来了，好的也生存，差的也生存，但是到现在大家都在亏损，打价格战，逐渐把价格杀下来以后，又回到15年以前国有企业关停并转的时候，又回到原点了。
在这种情况下，我国需要调结构，产业升级。比如现在一个工厂生产1 000万吨钢，另外一个工厂也生产1 000万吨钢，但用不了这么多，可以把两个工厂并起来，生产1 200万吨钢就够了。但是把这两个厂子并起来，就好比春秋时代逐渐走向战国时代，春秋时代就是几十个国家在打仗，到了战国就五六个国家在打仗，此时这些企业对于价格就大致有发言权了，就不用在拼价格了，在某种情况下就能够产生默契，维护某一价格，如果不维护，所有企业都会垮。
家电行业应是市场竞争最激烈的行业，到现在经过这10～20年的竞争，最后形成几家，比如我们的白色家电，像美的、海尔、格力等。实际上未来我们在上游企业很多都是国家控制的企业，需要进行整合。中游企业也有很多是国有的，比如说钢铁业、水泥业、玻璃业，也需要整合。然后逐渐再往下走，食品业、医药行业、行业、媒体，现在都需要整合。下游行业为什么需要整合？我国之所以出现了一些假冒伪劣现象，比如在牛奶里添加有毒物质，就是因为企业太小，由于其规模太小，相应地，犯规的成本也很小。但是一些品牌大型企业，像雀巢，它敢犯规吗？只要一纸罚单下去，两天停产，企业就得垮，股票就大幅度地暴跌。所以企业到了一定规模经济的时候，自身犯规的成本就非常大。
我认为现在投行可以把注意力放在市场的集中度上，投资银行可以在这个方向上有很大作为。目前市场上有很多恶意收购，那时候美国也是这样，公司大了以后，管理层很舒服，自己有飞机，他就不愿意干了，公司的增长变弱了，于是投资银行顺应市场，大规模恶意收购，管理层的买断，成立了一些很著名的基金，像KKR、黑石基金，都是20世纪80年代中期和末期成立的，推动了兼并收购的发展。
我国上游企业很多都是国家控制的企业，需要整合。中游企业也要整合，下游企业为什么整合？假冒伪劣现象的出现，就是因为企业规模太小，犯规成本很低。企业到了一定规模时，自身犯规成本就很大。
管理层如果懒散没有作为，股价下跌，公司就可能被收购，收购后管理层就被解雇，这使得公司能够更有效地竞争。美国通过市场化，虽然某些地方比我们发展得要慢，比我们要差一点，但是美国的经济复苏的迹象越来越明显，最重要的是，从2007年以后美国的公司大规模地洗牌，现在变得很精炼，非常有竞争力。这些大公司资金充裕，经过2007年、2008年，特别是美国的金融业，迅速地充足资本金，然后再大规模地裁人，现在竞争力非常强。无论是金融业还是实体经济，竞争力都非常强。
实体经济需要证券行业定制产品，从宏观层面上推动产业升级和结构调整;从企业层面上，要帮助企业真正解决问题。现在的问题很多，国内前500家企业中有400家都是中信的客户。比如我国生产水电站机组的企业最主要的是东方电气、哈尔滨电机，还有上海电气，它们在国内的需求越来越少了，因为我国的水电站、火电站早就到位了，这么大的产能，只能走出去。
哈尔滨电机的董事长说，中国的企业实体经济一半订单都是境外的，中国逐渐在往外走，比如TCL在越南开设了工厂。企业在国内需要进行一定的整合，在国外要继续发展，这些都需要投资银行的服务。
投资银行业还有分散风险的功能。由于我国其他金融行业进展得比较缓慢，所以风险陆续向银行集中，为什么集中？太大了，现在工商银行差不多近3万亿美元的总资产，基本上超过了美国大的银行。我国120万亿左右的金融总资产，110万亿都是银行的资产，而其中60%又都是这五大银行。万一出现系统性风险，国家救助都十分困难。
第二个问题是银行间的风险，大概有六七千家企业在里面转，最大的问题是没有形成真正的销售。中国银行要发债了，建设银行买，建设银行发中期票据，农业银行买，就是永远在银行之间的资产负债表里面转，根本没有进入实体企业，一旦垮掉，多米诺骨牌一定会出现。
1998年我们出国考察的时候，基金业的总资产已经超过了存款，美国老百姓很少有人存款，我国40万亿的零售存款，就是老百姓的存款，40万亿的机构存款。一方面很多人缺钱，找不到钱贷款；另一方面，大量的钱又都存在那里，而存款实际上就是贬值，因为是负利率。尤其在资本市场上，我国现在钱不多，为什么股价老上不去，没钱怎么能推动它上去。
另一方面大量的存款闲置，等于逐渐贬值。现在应该逐渐把这几十万亿的存款变成投资性的产品，要建立真正的机构投资者，大量的货币市场基金、证券基金、股票基金。我国的股票市场之所以弱，80%还是靠散户在支撑这个市场，机构的力量现在很弱，所以波动十分剧烈。
需要通过产品和服务进行风险分散，怎么分散？十七大以前，开全国金融工作会议时温总理就讲了，要大力发展债券市场，我国的债券市场远远小于股票市场，我国的证券法就是股票法，不是叫证券法。经过这五六年了再看，虽然从总量来看债券市场有一定的发展，但是从比例来看依然较弱。那时是10%直接融资，90%间接融资;现在是15%直接融资，85%间接融资。而中国经过这五六年的变化，GDP翻了一倍多，但是融资结构并没有发生大的变化，所以产生了很大的风险。
银行存在一个很大的问题，它也是用杠杆经营的。银行拿到一元钱的资本金就可以贷10元钱的款，贷完10元钱的款以后，发现自己的资产负债表又不够了，又得跑到市场上去拿钱。我们一年新增贷款10万亿，按照《巴塞尔协议》需要8%的资本金，那就是8 000亿，就需要去市场上融资。
我国资本市场年景最好的一年提供的资金是1万亿，不可能都给银行。所以从资本金的补充机制来讲，不允许这种事情再继续下去，全世界的资本市场都受不了。
所以在这种情况下，应该陆续把表内的业务转到表外去。通过资产证券化的产品转移。我国银行现在太沉重了，息差的收入在银行能占60%～70%，境外银行的息差收入能占20%就已经不错了，国外的银行发放贷款的特点是，比如10亿的贷款，通过10家金融机构打成一个包，然后把该贷款迅速卖出，从资产负债表中转移了，这就是美国银行一大优点。我国银行很少进行银团贷款，都是几十亿贷款由一家机构承担，风险非常大。
因此，应该逐渐通过证券行业、证券公司和投资银行的产品设计，分散风险。另一方面，把银行存款逐渐变成如货币市场基金、债券基金、股票基金、PE基金等，再加上我国的养老基金，如401(k)等，逐渐通过税收上的安排，把资金引入股票市场和证券市场，这些业务就是投资银行应该做的。
第三个问题就是，你怎么做，在什么条件下做？最重要的是监管机构要松绑。我们向证监会呼吁，需要把监管界限划分清楚。有两点要管住：一方面就是系统性风险，因为它毕竟是金融企业，和千家万户的资金有关系，使得它的系统性风险不至于扩散到社会上去，这是证监会最主要应该管的；另一方面在产品这一端上，证监会应该管的，比如所谓的IPO，因为是要卖给老百姓的，这部分证监会要严格审批，因为老百姓没有太大的辨别能力。除此之外，我基本上认为应该非禁即入，就是没有禁止的业务都可以做，特别是机构对机构的产品，私募应该放开，备案制就可以了。
郭树清主席刚到证监会讲过一个很生动的例子，他在建行工作时，当时银监会希望银行做一些产品，建行不知道应该怎么做，大家一起商量着慢慢做起来了，各种各样的期限和产品都有了，做得越来越有信心。
规模大了，就开始做一些限制，迫使银监会出来做一些规定，这时候建行的理财已经差不多6 000亿了，工行已经超过12 000亿了。我认为法律应该是在市场的后面，市场的力量应该大于法律和行政的力量，但是往前走，到了一定程度，法律根据这个情况要划一个框架，不能超过界限，要形成市场与监管之间的循环。
现在我们感觉到国内的实体经济从风控的角度上都需要投资银行，无论是银行的业务，还是投资银行，或者证券公司到市场上来，现在最重要的就是要赶上一个好时期。我相信，中国的资本市场的春天可能真的快来了。前一段可以说有没有中国的证券行业不是很重要，但是未来，无论投资银行以什么形式出现，或者是以银行的投资银行出现，还是以证券公司的面目出现，这个行业都必须出现，因为它提供的是为实体经济服务。整个金融业要通过产品服务分散风险。
第一点，未来历史舞台的大角色逐渐开始形成。反过来再看国际上，前十大银行或者投资银行，现在70%～80%的一把手都是通过投资银行过来的，花旗、GP摩根、英国的、法国国民银行、现在德意志银行等都是这样。
第二点，欧洲的全能银行，UBS、德意志银行也好，巴克莱也好，法国国民银行也好，它的收入70%来自投资银行，它有一部分投资银行的业务，现在叫中间业务，就是银行的中间业务，就是不用资产负债表的业务，或者通过交易形成的一个业务。可见从国际来讲，现在这部分业务已经占了金融业的很大比例。
2008年8月份，那是美国最黑暗的时候，我们到的那一天，雷曼兄弟倒闭，我们离开的两天以后，摩根士丹利和高盛变成了银行控股公司，它在变成银行控股公司的时候，美国的高盛已经变成第四大银行。中国最大的证券公司和北京市的一个银行都没办法比较，银行增长6倍，证券缩水一半。我觉得一方面可能我们水平低，但是我觉得部分原因是监管。因为监管就发这四张牌照，它有多大的附加值的服务呢？其实没有，所以就在拼价格。最典型的就是经纪业务，逼得证监会出来干预，谁也不能拼价格。我给张三和给李四是一回事，因为中间没有任何区别，给了你，所有的人都得到你这儿来进行交易，就得交佣金，因为它没有价值，唯一就是降价，通过价格竞争。
当时我们希望通过渠道，因为如果拥有庞大的渠道，就非常有价值。当时我跟刘永好(新希望集团董事长)的一次交谈很有意思，他是做饲料的，所以他的网络遍布了很多乡村。
这是10年以前的事儿了，有一天摩托罗拉找他，因为摩托罗拉想卖手机，突然发现刘永好这个销售网络是巨大的，而且十分深入。金融界有一句话说工商银行连大碗茶都能卖得出去，这就是网络的力量。只要有大量密集的网络，什么都能卖得出去。
所以在这种情况下，人才还是稀缺的，所以要付他很高的报酬。但是由于各种各样的法律、法规限制，一方面付给员工高薪酬，一方面有一些人员又做不了值这么多钱的智力劳动，为什么要付他这么高的钱？所以我认为，中国的投资银行业应该得到很大的发展。
中国企业客户的需求非常多，中国企业正在走向海外，需要投资银行的服务。现在国外的投资银行没有正视中国的投资银行，因为中国投资银行没有给它们带来威胁，因为没有网络的力量。比如中国企业要买资源，比如矿，中国人连国内都搞不明白，还去海外买？投资银行也是一个很大的网络，而且很重要的一点是商业银行完全可以变成一个地方性银行，做北京市也好，做国内也好，投资银行现在必须转向国际化，如果不去国际化道路，国内业务也会逐渐萎缩，这些是连在一起的。网络的力量厉害之处在于客户想买的东西，就一定能给客户提供，客户想卖的东西，就一定能找到买家。
国际化是市场化的产物将会逼着企业走出去，逼着企业了解国际市场，你得知道他做什么，你才能自己做。这就跟打仗一样，你没有跟敌人打过，你都不知道敌人是谁，不知道敌人是用的机枪，还是三八大盖，还是用的什么其他的枪。中国在走出去的过程中，应该允许企业犯错误。
西方国家在国际化过程中犯了很多错误，但是每一次由于他犯了错误，下一批人就接受这个错误再往前走。大家觉得2007年、2008年美国人垮掉了，觉得西方基本上垮掉了，但是慢慢美国又开始恢复了，美国人也接受这个教训。
这里存在市场导向，它非常有助于大家迅速提高自己的能力。在未来，因为中国的经济需要投资银行的服务，中国的金融业需要投资银行业为它提供避险工具。投资银行能够在中国得到比较大的发展，最重要的前提就是要逐渐放松管制，应该允许投资银行提供更多的服务和产品。
提问：您觉得未来中国的投资银行对金融改革将有什么样的贡献？
王东明：我觉得中国的投资银行对于中国金融改革的贡献，主要就是帮助它分散风险，随着我国实体经济的放缓，风险因素正在聚集。
第一点，比如说我们的城投债，即政府平台债务，107万亿，这还是国家审计署的统计数字，实际数字应该更大些，其中8万亿是银行贷款。原来所有的人都认为，应该通过卖土地来还。但是现在令一下，土地不能卖，没人买房子了，土地价格就下跌了。另外各种各样的限制也出来了，那怎么还这笔债？债务到期了怎么办？展期，但是银行展期两次就算不良资产了。比如说展期一次，再允许发一部分债，地方政府要大规模地卖国有资产，因为需要还债，要帮助安排一些到期债务如何处理，一个是开源，一个是节流，这些都是投资银行可以做的业务。
第二点，可以逐渐帮助我国的银行减负。现在我国的银行太大了，聚集着很大的风险，资产负债表的风险，加上城投债的风险，再加上对实体经济的贷款，会逐渐产生问题。英美国家就不太愿意通过银行，而更愿意直接用资本市场，因为一个银行发放一笔贷款，比如1 000万，每年收5%的利息，一单可以收50万，如果这笔贷款无法偿还，需要多少50万才能把1 000万补回来，这一笔损失就可能导致银行破产。
但是资本市场不一样，比如说发行1 000万债务，买债券的可能有千家万户的人，1 000个人买，每人1万元钱，如果债券违约，一个人的可能损失就1万元钱。所以英美国家更愿意用直接融资的方式，最终的逻辑就是风险可以分散。如果是银行，比如花旗银行有一个10亿的项目，花旗就联合10家银行一起贷款，每家1个亿。而且每家银行1亿的贷款不全体现在资产负债表上，银行可能会把这1个亿中的2 000万留在资产负债内，剩下的8 000万打包变成一种债券卖了，这就是所谓的资产证券化产品。
比如当时花旗遇到困难的时候，就把自己的写字楼卖了，再返租回来，这就是逐渐走向轻资产。我国银行负担也太重了，所以中国的证券行业可以通过产品和服务的设计，帮助它们分散风险。这是我认为的投行对未来几年的国家金融业的贡献。
提问：证券公司如何采取自己的创新措施，来更好地服务于实体经济，为客户提供更好的需求产品，拉近与世界一流投资银行的距离？
王东明：现在核心的问题就是鼓励创新。创新是创什么？创新在很大程度上是由客户的需求造成的。比如说我们有一些投资者，原来投资银行只能卖股票，现在允许不允许投行利用自己的网络卖理财产品呢？比如一个5年期的债券，现在可以把它打包或者分割成比如说3个月、半年的、一年的、一年半的、两年的，因为投资者的偏好是不同的，各种各样的偏好都有。投资者可能想买3个月的、想买半年的，投行都可以卖给客户。比如投行帮企业发行了5年期的债券。可能未来企业突然需要钱了，希望能够把债券再买回来。中信证券在所有的产品做市，同时报买价和卖价。你卖回给我，我希望你持有到期，但是你想买回，这样就造成一个证券公司变成通道的提供者，这远远不够，它应该是市场的组织者，也是流动性的提供者、产品的创造者。
我现在是一对一的交易，但是在几十、上百、几千、上万的产品我都在做市，中间可跟其他根本不认识的人交易，而我在中间扮演的角色是通过做市，把中信证券变成一个小的交易所，在里面投资者可以进行交易。所谓的创新，有产品的创新，也有商业模式的创新。
比如大宗交易，在市场上投行同时卖100万股，或者几百万股，对这一只股票，它的影响就非常大。我可能找几个机构客户，他们感兴趣，我就通过场外市场卖给他们，但是监管机构得允许投资银行做。中信证券当时有一个业务线，帮助一些没有正规融资渠道的企业，这些企业在银行贷款需要很长时间，到资本市场排队又需要很长的时间，企业不愿意那么做。所以企业要求我们通过私募的方式帮它融资，它把抵押品押给我们，我帮企业融资。我不能说投行起到了银行的作用，但是投行能帮助企业进行直接融资。银行不愿意放款的企业，资本市场资格不够的企业，都可以通过投行寻找直接融资。
有个企业叫诺亚方舟，它根本就不是金融机构，但是它做销售做得非常好，它在美国纳斯达克上市。我们当时一直在问，为什么作为金融机构我们不能卖它的产品？我们为什么卖不过它？现在监管逐渐放松了，孕育了非常多的商机。如果金融企业提倡为实体经济服务，绝对不会局限在四张牌照上，金融机构需要根据企业的需求去定制产品，而不是告诉企业只能发债或者IPO，企业很有可能不愿意。关键问题是要抓住客户的需要。
两个高盛的投资银行家说服了克莱斯勒和奔驰的董事会两家合并，最后做成了。中国最大的问题对“想法”认为是不值钱的，吃顿饭我肯定付钱，但是你给我出的这个想法我不愿意付钱。这和国外有很大的区别。
比如说我们给企业做IPO的时候收费，企业觉得理所当然。但是我们给企业提供咨询服务，帮助它收购企业，这个企业就不一定给太多费用，这跟国外是完全相反的，你给企业提供一个好的计划，企业会付给你几倍的钱。
中国能不能拉近和投资银行的距离，关键的问题就是能不能允许中国投行真正地在市场上和国外的大行进行博弈。像高盛、摩根士丹利已经有近两百年的历史了，它们的网络遍布全中国，它们在用全世界的资源和中国投行竞争。这里其实涉足了很多文化的问题。
提问：您提到一个牛奶生产商的规模过小，导致它的犯规成本过低。我个人觉得在银行这个领域，呈现一种相反或者不同的趋势，当银行的规模达到一定程度的时候，它会出现一种大而不倒的现象。随着中国投行的发展，您觉得我们有没有可能通过一定的方法来避免这些问题的产生？
王东明：大而不倒，实际上这个语言的流行，就出自这次金融危机。最重要的一点在目前只限于金融行业，为什么大而不倒，就是它太大了以后一旦倒了，政府必须要出面救它。大家都经历过2008年、2009年的金融危机，贝尔斯登倒闭的时候，不能让它倒，当时很多人都说，中国政府动作慢一点太好了，要快点中信也垮掉了。一个金融机构倒闭后，最大的问题是它会形成多米诺骨牌效应。
比如贝尔斯登如果倒闭，给它贷款的银行会产生很大问题、它的交易对手会产生很大问题，牵扯面特别广。为什么任何一个国家对金融业的监管都非常严格，因为存在系统性风险，一旦出了问题，它会波及整个社会。投资银行还好一点，但是商业银行就波及老百姓了，涉及社会秩序问题，所以不能让它倒。
中国能不能拉近和投资银行的距离，关键问题是，是否允许中国投行真正在市场上和国外的大行进行博弈。国际上的大投资银行在用全世界的资源和中国投行竞争。
美国有两万多家银行，每家银行都不能太大，太大以后救助的成本会太高。从这次金融危机可以看出，没让贝尔斯登倒闭，但是美国市场的人士说为什么不让它倒，雷曼兄弟跟着就让它倒闭了，如果当时真的让它倒了，我们就觉得天就塌下来了，紧跟着AIG倒不倒，AIG涉及了近1亿人的保险，它再一倒，高盛跟着倒，高盛一倒以后，整个多米诺骨牌就无法收拾了。
工业企业倒闭不会产生这种连锁的反应，所以它倒逼政府救助。我们也跟鲍尔森探讨过这个问题，如果不让雷曼兄弟倒，还有人会说它一定要倒，真的倒了大家觉得事态严重了，政府才能再进去救。所以雷曼兄弟倒了以后，AIG美国必须出面去救了，救助的成本达5 000多亿。但是这只救助了一个系统，如果金融系统垮掉，整个实体经济就跟着垮了，因为没有贷款了。当时美联储和美国财政部决定，一定要救，最重要的就是银行还得要贷款，银行要不贷，实体经济就垮了。
这次金融危机是在大萧条以后最厉害的一次，如果金融系统垮掉了，实体经济垮掉了，国家也就跟着垮了。这对我国也是一个很大的教训。前段时间金融界在进行中央布置的有关课题的研究，其中很重要的一条就是大而不能倒的问题，很难说中国会不会出现这样的问题。美国的监管体系，制约制衡的体系已经很健全，但是到了一定程度也不行了。
现在欧洲的问题还没有过去，美国最大的问题，是主权债务的问题，归根到底还是银行系统的问题。银行发了大量的债，都是银行在买，如果银行撑不住了怎么办？美国现在也说要救助银行，这里存在很多其他问题，但我认为最重要的就是银行不能垮，这个系统不能垮，系统垮了就完了。
但是反过来讲，美国不能允许银行太大。最早的洛克菲勒家族的美孚石油公司，还有IBM，都差点被反托拉斯法砍掉，AT&T最后被逼着分成6个小的公司。美国是不允许企业做大，因为美国觉得太大会导致垄断，损害消费者利益。这是美国管理国家和企业的方式。我国也会遇到这个问题，但是我国总体来讲企业规模效益是不够的。计划经济体制造成企业都是小而全，地方政府愿意控制当地资源，外地人不能侵蚀它。
提问：请问您对高收益债怎么看？
王东明：高收益债在我国实际上早就存在了，只是不规范，比如说温州和鄂尔多斯的地下钱庄，就是高收益债，只不过没有让它变成阳光下的、在市场上可以看到的东西。现在就应该采取措施，逐渐把它规范化、阳光化，真正变成在市场可以接受的东西。
为什么叫高收益债，就是因为高收益债面临的风险较大。高收益债真正的出现是，在美国只有投资级别的公司才能进入债券市场，一般的公司不能进入，于是美国的投资银行设计出高收益债，需要付出风险溢价，比如5年期的债和国债比，假如国债是100个百分点，那高收益债需要加300个百分点，因为它要承受更高的风险。
金融行业风险高，回报也高，但关键是要控制住系统性风险。任何一个贷款，哪怕最好的公司贷款，它也会出现不良贷款，但是我国的监管机构不允许出现任何的系统风险。我国的债券市场要逐渐发展成能够通过市场方式补救风险的市场。
某些债券出了问题，政府会出面救助。但下一次政府能不能再救？救到了一定程度，政府不可能永远救下去，到那个时候就得靠市场来救了。所以在这种情况下，怎样通过债务重组，通过各种各样的方式把风险化解，跟高收益债的概念是一样的。
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