&p&即期收益率的英文名称是Spot rate，到期收益率的英文名称是Yield to Maturity（简写YTM），远期收益率的英文名称是Forward rate。&/p&&p&在了解这个问题之前，我们先来了解一下平均收益率和零息债券的概念。&/p&&blockquote&如果你是一个基金经理，管理着一支基金，规模是100万元，今年行情好，到年底的时候涨到了200万元；然而第二年行情很差，又跌回到100万元，请问这支基金在这两年内的平均收益率是多少？
&br&&br&收益率的计算公式：
&br&收益率=（期末价格-期初价格）/期初价格
&br&&br&我们分开计算：
&br&&br&第一年的收益率=（200-100）/100=100%；
&br&第一年的收益率是100%，盈利；
&br&&br&第二年的收益率=（100-200）/200=-50%；
&br&第二年的收益率是-50%，亏损；
&br&&br&那么平均收益率该怎么算呢，一般人可能会把这两个收益率加起来除以二：
&br&[100%+（-50%）]/2=25%；
&br&&br&也就是说平均收益率有25%，基友一看，那好，你基金经理把25%的收益率给我，我投了100万，你把25万给我。
&br&&br&你一看，期初管理了100万的基金规模，两年后还是100万的基金规模，并没有多出的25万给基友啊，那这平均收益率难道错了吗？
&br&&br&其实不是平均收益率错了，而是你选用计算平均收益率的方式错了。
&br&&b&&br&计算平均数，有两种方式，一种是算数平均数，还有一种是几何平均数。&/b& &br&&b&&br&算数平均数就是我们上面求均值的方式，也是统计学中最基本、最常用的一种平均指标，是加权计算的，每个数据之间不具有相互影响关系，是独立存在的。&/b&
&br&&br&比如你是手机店的销售员，星期一你卖了10部手机，星期二你卖了8部手机，星期三你卖了9部手机，星期四你买了11部手机，星期五你卖了12部手机，那么这一周你平均每天卖的手机数是：
&br&&br&（10+8+9+11+12）/5=10；
&br&&br&你平均每天卖10部手机。
&br&&br&那么，什么是几何平均数呢？
&br&&b&&br&几何平均数是指n个观察值连续乘积的n次方根，这么说好像不太好理解，我们接着举卖手机的例子：&/b&&br&&br&比如你是手机店的销售员，上个星期平均每天卖了10部手机，这个星期你的经理给你布置了新的任务指标：星期一在上个星期的基础上要增加10%的量，星期二在星期一的基础上再增加12%的量，星期三在星期二的基础上再增加8%的量，星期四在星期三的基础上再增加11%的量，星期五在星期四的基础上再增加9%的量。
&br&&br&那么，我们分开来计算每天要卖几台手机：
&br&&br&星期一：=10X（1+10%）=11；
&br&星期二：=11X（1+12%）=12.32；
&br&星期三：=12.32X（1+8%）=13.31；
&br&星期四：=13.31X（1+11%）=14.77；
&br&星期五：=14.77X（1+9%）=16.1；
&br&&br&或者我们可以一步计算：
星期五：=10X1.1X1.12X1.08X1.11X1.09=16.1；
&br&&br&星期一到星期五的增长率就是：
&br&（16.1-10）/10=61%；
&br&&br&既然是求平均率，那么每个时间段的增长率都是相等的，即：
&br&（1+r）（1+r）（1+r）（1+r）（1+r）=（1+61%）；&br&
&br&&br&手机销售的日平均增长率是10%；
介绍完了算术平均数和几何平均数的概念，我们再来看这篇答案开篇的那个例子：&br&&br&
如果你是一个基金经理，管理着一支基金，规模是100万元，今年行情好，到年底的时候涨到了200万元；然而第二年行情很差，又跌回了100万元，请问这支基金在这两年内的平均收益率是多少？ &br&&br&我们还是分别算出第一年和第二年的期间收益率：
&br&&br&第一年的收益率=（200-100）/100=100%；
&br&第一年的收益率是100%，盈利；
&br&&br&第二年的收益率=（100-200）/200=-50%；
&br&第二年的收益率是-50%，亏损；
&br&&br&这里我们不能用算数平均数的方法计算，而应该用几何平均数的方法计算：
&br&（1+r）（1+r）=(1+100%)(1-50%)；&br&r=0；
&br&&br&几何平均数算出来的平均收益率是0%，也就是这两年没涨没跌，符合实际情况，100万元的基金规模在两年后还是100万元。
&br&&br&有些基金公司对外宣称的平均收益率，都是算数平均收益率，这是不符合行业规范的，因为在算数平均收益率的计算下，如果第一年行情火爆，基金收益翻了好几倍，即使后面几年连续亏损，计算出来的也依然是正的收益率，按照规定，应该算几何平均收益率。
&br&&br&一般情况下，几何平均数的值要小于算数平均数的值，只有当期间值相等时，几何平均数才等于算数平均数。&/blockquote&&p&以上文章内容搬运自我在这篇题目下写的答案：&/p&&a href=&/question//answer/& class=&internal&&为什么在金融领域，用几何平均来代替算术平均更为严谨？这两个平均数有什么本质上的不同吗？&/a&&p&以上就是算数平均数和几何平均数的介绍，下面我们再来介绍一下零息债券。&/p&&p&所谓零息债券，指的是以贴现方式发行，不附息票，而于到期日按时按面值一次性支付本利的债券。&/p&&p&那么零息利率，自然指的就是从当前时点开始至未来某一时点的利率，&b&零息利率也称即期利率&/b&。&/p&&p&比如政府发行了一支债券，面值是100元，发行购买价是97.09元，期间不付息，一年期满后一次性给你付100元，那么这支债券的零息利率是多少呢？&/p&&p&97.09X（1+r）=100；&/p&&p&r=3%；&/p&&p&这个利率是这一年的持有期收益率，同时也是&b&即期利率&/b&。&/p&&br&&p&如果政府发行的是一支两年期的债券，面值是100元，发行购买价是92.46元，期间不付息，两年期满后一次性给你付100元，那么这支债券的&b&即期利率&/b&是多少呢？&/p&&p&92.46X（1+r）（1+r）=100；&/p&&p&r=4%；&/p&&p&这个利率其实是个&b&几何平均收益率&/b&，同时也是两年期的即期利率。&/p&&br&&p&下面，我们引出远期利率的概念：&/p&&p&&b&所谓远期利率，即从未来某一时点到另一时点的利率。&/b&&/p&&p&之前讲算数平均数和几何平均数的概念时，我们举过基金收益率的例子，第一年的收益率是100%，第二年的收益率是-50%，其实你可以这样理解：&/p&&p&第二年的远期收益率，是站在现在时点看，第一年末尾的下一年的收益率。&/p&&p&比如我现在零时点，下一年的收益率是100%，但是&b&在&/b&下一年末尾的&b&再&/b&下一年的收益率是-50%，这个-50%的收益率就是远期收益率，&b&标记为:&/b&&/p&&p&&b&f(1,1)&/b&&/p&&p&那么，站在零时点，下一年的收益率是100%，这个收益率既是一年期的即期收益率，也是站在零时点下一年的远期收益率。&/p&&p&那么，两年期的即期收益率怎么求呢？我们设一年期的即期收益率为r，两年期的即期收益率为R，远期利率为f(1,1)：&/p&&p&（1+R）(1+R)=（1+r）[1+f(1,1)]；&/p&&p&（1+R）(1+R)=（1+100%）（1-50%）&/p&&p&R=0；&/p&&p&我们算出，两年期的即期收益率是0，如果你提早知道这支基金是0的收益率，那你肯定不会去买，这个例子只是为了方便大家理解，而不具有实际意义，因为股票型基金的收益率是不确定的，所以才会出现今年翻倍、明年亏损一半的情况。&/p&&p&&b&我们计算即期利率和远期利率，都是针对固定收益产品计算的，通常来说，指的就是债券类的产品。&/b&&/p&&p&我们再回到前文政府发债的那个例子：&/p&&blockquote&比如政府发行了一支债券，面值是100元，发行购买价是97.09元，期间不付息，一年期满后一次性给你付100元，那么这支债券的零息率是多少呢？
&br&97.09X（1+r）=100；
&br&这个利率是这一年的持有期收益率，同时也是&b&即期利率&/b&。
&br&如果政府发行的是一支两年期的债券，面值是100元，发行购买价是92.46元，期间不付息，两年期满后一次性给你100元，那么这支债券的两年期&b&即期利率&/b&是多少呢？
&br&92.46X（1+r）（1+r）=100；
&br&r=4%；
&br&这个利率其实是个&b&几何平均收益率&/b&，同时也是两年期的即期利率。&/blockquote&&p&现在，我们可以计算这支债券的远期利率f(1,1)：&/p&&p&（1+4%）（1+4%）=（1+3%）[1+f(1,1)];&/p&&p&f(1,1)=5.01%；&/p&&p&&b&也就是说，这支债券一年期的即期利率是3%，两年期的即期利率是4%；站在现在看，一年后的下一年的利率是5.01%，也就是远期利率f(1,1)；两年期的即期利率是求出的几何平均收益率，通过一年期的即期利率和远期利率乘积后开方所得。&/b&&/p&&p&可以看出，如果两年期的即期利率大于一年期的即期利率，那么远期利率f(1,1)必然大于两年期的即期利率，因为两年期的即期利率是几何平均收益率，肯定会介于一年期的即期利率和远期利率f(1,1)之间。&/p&&p&以上就是对即期收益率和远期收益率的介绍，数学计算虽然较多，但是前后承接还是比较有条理的，如果大家看完没有理解，建议多看几遍，待完全吃透了再看下面的内容。&/p&&p&介绍完了即期收益率和远期收益率，我们再来看&b&到期收益率&/b&。&/p&&p&&b&前面介绍了零息债券的利率，并不是只有零息债券才能用零息利率，实际上大多数债券都是付息债券，零息利率（即期利率）只是一种表示形式，就跟一标准大气压是760mm 汞柱 一样。&/b&&/p&&p&我们接下来看这个例子：&/p&&p&政府发行了一支面值1000元，年付息5%的债券，三年到期。假设一年期的即期利率是3%，两年期的即期利率是4%，三年期的即期利率是5%，那么现在的售价应该是多少？&/p&&p&面值1000元的债券，年付息5%，那么每年的息票收入：&/p&&p&=；&/p&&p&由于是分三年付息，所以，如果要计算今天的价格，应该把三年收到的现金加总求和。&/p&&p&注意：&b&最后一年还要加上1000元面值：&/b&&/p&&p&把每年的现金收入&b&折回到零时点：&/b&&/p&&p&第一年：=50/1.03=48.54；&/p&&p&第二年：=50/（1.04*1.04）=46.23；&/p&&p&第三年：=（50+1000）/（1.05*1.05*1.05）=907.03；&/p&&p&总和=48.54+46.23+907.03=1001.8；&/p&&p&或者我们可以一步计算：&/p&&p&&b&50/1.03+50/（1.04*1.04）+（50+1000）/（1.05*1.05*1.05）=1001.8；&/b&&/p&&p&也就是说，这支债券现在应该卖1001.8元才合理，卖高卖低都有套利空间。&/p&&p&那么，如果我们现在就知道了该债券的出售价格，而不知道每年的即期利率，那我们能算出一个“标准化”的利率来代表该债券的收益率吗？&/p&&p&我们设这个“标准化”的利率就为&b&“YTM”&/b&；&/p&&p&&b&50/（1+YTM）+50/[（1+YTM）（1+YTM）]+（50+1000）/[（1+YTM）（1+YTM）（1+YTM）]=1001.8；&/b&&/p&&p&计算YTM要用财务计算器，计算得出：&/p&&p&&b&YTM=4.93%；&/b&&/p&&p&4.93%&5%;&/p&&p&&b&这个YTM就是我们所说的到期收益率，&/b&相当于投资者按照当前市场价格购买并且一直持有到期满可以获得的&b&年平均收益率，&/b&其中隐含了每期的投资收入现金流均&b&可以按照到期收益率进行再投资。&/b&&/p&&p&随着期限的增长，如果利率呈上升趋势，那么三年期的&b&到期收益率&/b&小于三年期的&b&即期利率&/b&，这是一个很重要的结论。&/p&&p&根据这个例子给出的即期利率，我们同样也可以算出远期利率：&/p&&p&（1+4%）（1+4%）=（1+3%）[f(1,1)]；&/p&&p&f(1,1)=5.01%；&/p&&p&一年以后再下一年的利率是5.01%；&/p&&br&&p&（1+5%）（1+5%）（1+5%）=（1+4%）（1+4%）[f(2,1)]；&/p&&p&f(2,1)=7.03%；&/p&&p&两年以后再下一年的利率是7.03%；&/p&&p&同理我们也可以预测，如果给出四年期的即期利率，那么这个利率必然大于5%，那么远期利率f(3,1)也必然大于7.03%.&/p&&br&&p&我们可以据此得出结论，随着期限的增长，如果利率呈上涨趋势，那么在同一时间点下：&/p&&p&&b&远期利率&即期利率&到期收益率；&/b&&/p&&p&这是一个很重要的结论，我们在研究固定收益产品时，经常会用到这个结论。&/p&&br&&p&以上就是我对即期收益率、到期收益率、远期利率的介绍，希望能为大家的理解提供一点帮助。&/p&&img src=&/v2-aa896eedf6_b.jpg& data-rawwidth=&1519& data-rawheight=&885& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1519& data-original=&/v2-aa896eedf6_r.jpg&&
即期收益率的英文名称是Spot rate，到期收益率的英文名称是Yield to Maturity（简写YTM），远期收益率的英文名称是Forward rate。在了解这个问题之前，我们先来了解一下平均收益率和零息债券的概念。如果你是一个基金经理，管理着一支基金，规模是100万元，…
&p&说起利率上升，债券价格会下降，大家可能会有疑问，因为这与大家的直观认识不符，按照大家的直观认识，利率上升了，那么债券价格自然也就上升了，为什么会下降呢？&/p&&p&我们先不讨论债券价格和利率的关系，我们先来看看债券的前世今生。&/p&&p&大家应该都知道会计恒等式：&/p&&p&&b&资产=负债+所有者权益&/b&&/p&&br&&p&这个等式，左右两边的值是恒等的，负债的增加会导致资产的增加，所有者权益的增加也会导致资产的增加，如果负债和所有者权益等额转换，那么资产的值不会变。&/p&&p&负债又可以称为债权人权益，所有者权益又可以称为股权人权益，分别代表着一个公司两种不同的融资渠道。&/p&&p&公司如果想要通过股权融资，可以发行股票；如果想要通过债权融资，可以发行债券。&/p&&p&通常而言，发行债券的融资成本要低于发行股票的融资成本，所以公司会优先考虑通过发行债券来进行融资，然而有些公司自身的经营风险比较大，那么债权融资成本自然就比较高，甚至无法通过债权融资，只能走股权融资的途径。&/p&&p&加入百度要扩张业务规模，现在需要融资，由于百度的经营状况较好，那么进行债权融资也就比较容易，百度可以通过银行贷款，或者公开发行债券进行融资，利率可能只比银行定存利率高1%左右。&/p&&p&然而，如果是初创公司要进行债权融资，由于公司经营风险大，违约概率高，那么就很难通过银行贷款来融资，也不可能通过发行债券进行融资，那么只好走股权融资渠道，通过引入风险投资来融资，这样融资成本会很高，因为风投公司看中的就是高风险高收益，因为初创公司的风险高，那么必然会要求较高的回报。&/p&&p&收益率，或者通俗的叫法利率，就是债权融资的成本，如果公司从银行贷款的年利率是3%，那么债权融资的成本就是3%。&/p&&p&介绍完了债权融资的基本情况，我们再来看看其中的过程。&/p&&p&我们假设有一家公司需要融资，选择债权融资渠道，发行了10000元人民币的债券，你购买了这个债券，假如收益率与银行定存利率相等，银行利率是3%（实际上要高于银行利率），那么公司一年期的融资成本是多少呢？&/p&&p&融资成本=0元；&/p&&p&一年后你能够收到的本息=300元；&/p&&p&或者我们可以合并计算：&/p&&p&一年后收到的本息=10000X（1+3%）=10300元；&/p&&p&&b&以上是平价发行的债券，发行价格=债券面值，票面利率=银行利率。&/b&&/p&&br&&p&下面我们再来看非平价发行的债券：&/p&&p&非平价发行的债券包括溢价发行的债券和折价发行的债券：&/p&&p&我们首先来看溢价发行的债券：&/p&&p&如果公司发行了一支债券，债券面值10000元，但要11000元卖给你，市场利率还是10%，请问你会买吗？你可能会想傻子才会买，但假如票面利率是21%呢，你还会买吗？&/p&&p&这里我们再介绍一下票面利率的概念，实际上公司发行的债券是由两种利率影响的，一种是市场利率，还有一种就是票面利率。&/p&&p&&b&你可以把市场利率理解为银行利率（实际上要高于银行利率），票面利率自然就是债券面值自身的利率。&/b&&/p&&p&咦？难道这两者还不一样吗？不都是利率吗？当然不一样，因为决定因素不一样。&/p&&p&市场利率是由市场决定的，而票面利率只跟债券自身有关。&/p&&p&比如上面那个未说完的例子，公司发行面值为10000元的债券，如果票面利率是21%，那么你一年后能收到的债券本息合计就是12100元，同时市场利率是10%，折回到零时点的现在就是12100/（1+10%）=11000元，刚好等于你的购买价格，实际上，你的收益率还是10%，因为你投入了11000元的本金。&/p&&p&我们下面用公式清晰列出计算过程：&/p&&p&该债券的到期本息合计=债券面值X（1+票面利率）=10000X（1+21%）=12100元；&/p&&p&该债券到期的价格=债券的购买价格X（1+市场利率）=11000X（1+10%）=12100元；&/p&&p&我们发现债券到期的本息合计正好等于债券到期的价格，如果这两者不相等，我们就可以从中套利，低买高卖。&/p&&p&&b&以上介绍的是溢价债券，所谓溢价债券，指的是债券的购买价格要高于债券面值，同时债券的票面利率也要高于市场利率。&/b&&/p&&br&&p&&b&说完了溢价债券，我们再来看看折价债券，与溢价债券正好相反，所谓折价折券，指的是债券的购买价格要低于债券面值，同时债券的票面利率也要低于市场利率。&/b&&/p&&br&&p&如果公司还发行了一支债券，债券面值10000元，但要9500元卖给你，市场利率还是10%，请问你会买吗？你可能会想这真是天大的好事，有便宜不占真是见鬼了，但假如票面利率只有4.5%呢？你还能占到便宜吗？&/p&&p&我们还按照上述计算方法：公司发行面值为10000元的债券，如果票面利率是4.5%，那么你一年后能收到的债券本息合计就是10450元，同时市场利率是10%，折回到零时点的现在就是10450/（1+10%）=9500元，刚好等于你的购买价格，实际上，你的收益率还是10%，因为你投入了9500元的本金。&/p&&p&我们下面用公式清晰列出计算过程：&/p&&p&该债券的到期本息合计=债券面值X（1+票面利率）=10000X（1+4.5%）=10450元；&/p&&p&该债券到期的价格=债券的购买价格X（1+市场利率）=9500X（1+10%）=10450元；&/p&&p&我们发现债券到期的本息合计正好等于债券到期的价格，如果这两者不相等，我们就可以从中套利，低买高卖。&/p&&br&&p&&b&从以上计算中，我们可以看出，当市场利率不变时，票面利率越高，债券购买价格越高；票面利率越低，债券购买价格越低。&/b&&/p&&p&如果此时，我们固定票面利率，浮动市场利率，那么会有怎样的结果呢？&/p&&p&当市场利率由10%上浮到11%后，一年期的债券票面利率还是10%，那么一年期债券到期后收到的本息合计就是10000X（1+10%）=11000元，按照当前市场利率11%折回到零时点，那么零时点的购买价格就为11000/（1+11%）=9909.91元。&/p&&p&&b&我们可以看到，当市场利率从10%上升到11%时，债券的购买价格从10000元下降到了9909.91元，也就是这道题的结论，当市场利率上升，债券价格下降。&/b&&/p&&br&&p&当市场利率由10%下浮到9%后，一年期的债券票面利率还是10%，那么一年期债券到期后收到的本息合计就是10000X（1+10%）=11000元，按照当前市场利率9%折回到零时点，那么零时点的购买价格就为11000/（1+9%）=10091.74元。&/p&&p&&b&我们可以看到，当市场利率从10%下降到9%时，债券的购买价格从10000元上涨到了10091.74元，也就是这道题的衍生结论，当市场利率下降，债券价格上升。&/b&&/p&&p&债券还有一个比较学术化的名词，叫固定收益，所谓固定收益， 指的是投资者按事先约定好的利息率获得的收益，然而利息率是固定的，市场却是在变化的。&/p&&p&以上就是我对“利率上升，债券价格下降”的分析，希望能对大家的理解提供一点帮助。&/p&&p&-&/p&&p&-&/p&&p&关于债券的收益率问题，请看我写的这篇答案：&/p&&h2&&b&&a href=&/question//answer/& class=&internal&&债券的即期收益率，到期收益率，远期收益率有什么区别？&/a&&/b&&/h2&&img src=&/v2-7f51f03fc3ff1d6d11d18_b.jpg& data-rawwidth=&400& data-rawheight=&300& class=&content_image& width=&400&&
说起利率上升，债券价格会下降，大家可能会有疑问，因为这与大家的直观认识不符，按照大家的直观认识，利率上升了，那么债券价格自然也就上升了，为什么会下降呢？我们先不讨论债券价格和利率的关系，我们先来看看债券的前世今生。大家应该都知道会计恒等式：…
&p&债券的久期（duration），有两种概念，一种是还款期限的概念，还有一种是价格变动敏感度的概念。&/p&&p&我们先来看久期的还款期限概念：&/p&&p&久期，是从英文单词duration翻译过来的，duration有持续时间的意思，是介词during的名词形式，顾名思义，久期应该跟持续时间有关，那究竟是什么的持续时间呢？&/p&&p&&b&久期就是投资者购买一个债券后，把本金和利息全都收回的加权时间总和。&/b&&/p&&p&根据我在这篇题目下写的答案：&/p&&p&&a href=&/question//answer/& class=&internal&&为什么利率上升，债券价格下降？&/a&&/p&&p&大家知道了债券价格和利率之间是反相关的关系，债券利率上升，债券价格下降，因为计算债券价格的方式，就是把每一期该债券产生的现金流折现求和，得到的值就是该债券在今天的购买（发行）价格。&/p&&p&计算债券价格的基本公式：&/p&&p&我们今天购买了一个债券，债券的年息票为C，市场利率为Y，期限为3年，到期偿付面值100元，那么该债券在今天的价格为P：&/p&&p&P=C/（1+Y）+C/[（1+Y）（1+Y）]+（C+100）/[（1+Y）（1+Y）（1+Y）]；&/p&&p&我们举例说明：&/p&&p&如果我们购买一个债券，年息票率coupon rate为8%，到期收益率YTM为10%，期限为三年，到期偿付100元债券面值，问该债券今天的购买价格？&/p&&p&关于债券的到期收益率、息票率、折现求和的相关概念，大家可以看我在这篇题目下写的答案：&/p&&p&&a href=&/question//answer/& class=&internal&&债券的即期收益率，到期收益率，远期收益率有什么区别？&/a&&/p&&p&该债券的息票率为8%，那么每年会收到的息票为：&/p&&p&coupon=100X8%=8元；&/p&&p&&b&这个8元也就相当于该债券每年会向投资者支付的利息；&/b&&/p&&p&&b&但是该债券的到期收益率为10%，你可以把这个到期收益率理解为市场利率，那么把每年的息票折回到今天（零时点）的现金流为：&/b&&/p&&p&第一年息票折现：8/（1+10%）=7.27元；&/p&&p&第二年息票折现：8/[（1+10%）（1+10%）]=6.61元；&/p&&p&第三年息票折现：8/[（1+10%）（1+10%）（1+10%）]=6.01元；&/p&&br&&p&&b&注意：第三年末还会收到该债券的面值100元，也要折现：&/b&&/p&&p&第三年面值折现：100/[（1+10%）（1+10%）（1+10%）]=75.13元；&/p&&p&所以第三年的折现总金额为：6.01+75.13=81.14元；&/p&&br&&p&根据债券价格的计算公式：&/p&&p&P=C/（1+Y）+C/[（1+Y）（1+Y）]+（C+100）/[（1+Y）（1+Y）（1+Y）]；&/p&&p&P=7.27+6.61+81.14=95.02元；&/p&&br&&p&&b&所以，该债券在今天的购买价格为95.02元，在零时点，债券的购买价格和发行价格是同一价格，所以该债券的发行价格也为95.02元。&/b&&/p&&br&&p&我们购买一个债券，最关心的就是要用多久才能收回本金和利息，美国债券专家麦考利（Macaulay） 使用加权平均数的方法计算债券的平均到期时间 ，也就是我们通常说的麦考利久期（Macaulay Duration）.&/p&&p&&b&麦考利通过给债券不同的时间赋予不同的权重，从而得出加权平均到期时间，注意，这里是给时间赋权重，权重就是折现现金流与债券价格的比值。&/b&&/p&&br&&p&继续上面的那个例子，该债券在今天的购买价格是95.02元，我们可以求出每一年度现金流折现后所占购买价格的权重：&/p&&p&第一年现金流的权重W1=7.27/95.02=7.65%；&/p&&p&第二年现金流的权重W1=6.61/95.02=6.96%；&/p&&p&第三年现金流的权重W1=81.14/95.02=85.39%；&/p&&br&&p&该债券一共三年到期，我们给第一、第二、第三年分别赋予权重7.65%、6.96%、85.39%，然后加总求和：&/p&&p&Duration=&b&1&/b&*W1+&b&2&/b&*W2+&b&3&/b&*W3=&b&1&/b&*7.65%+&b&2&/b&*6.96%+&b&3&/b&*85.39%=2.7774年；&/p&&p&所以，该债券投资者把本金和利息全部收回来的平均时间是2.7774年，也就是该债券的久期为2.7774年。&/p&&br&&p&那么，久期受哪些因素影响呢？&/p&&p&&b&首先，债券到期时间越长，久期就越大。&/b&&/p&&p&十年期的债券肯定比一年期的债券久期要大，因为十年期的债券平均还款时间更长。&/p&&br&&p&&b&其次，息票率、到期收益率越大，久期就越短。&/b&&/p&&p&息票率越大，那么在接近发行日的那几年回收的息票（利息）就越多，折现后所占债券发行价格的权重就越大，总权重是一定的，权重较大的数乘以较小的年数，那么久期就越小，回收资金更快。&/p&&p&到期收益率越大，那么息票折现的分母（1+Y）就越大，那么每笔现金流折回的现值就会变少，债券发行价格也会降低。&/p&&p&但是当Y变大时，[（1+r）（1+r）]的变动要比（1+r）变动的更剧烈，比如原先的Y=10%，现在增长2%到12%，那么他们的变动关系是这样的：&/p&&p&（1+12%）/（1+10%）=1.018倍；&/p&&p&[（1+12%）（1+12%）]/[（1+10%）（1+10%）]=1.037倍；&/p&&p&所以，带来的结果就是，越是接近发行日的那几年，息票折现后所占债券发行价格的权重就越大，总权重是一定的，权重较大的数乘以较小的年数，那么久期就越小，回收资金更快。&/p&&br&&p&同时，我们还能得出几个结论：&/p&&p&第一、对于零息债券而言，它的到期期限就是麦考利久期。&/p&&p&根据我们前面对麦考利久期的定义：久期就是投资者购买一个债券后，把本金和利息全都收回的加权时间总和。&/p&&p&零息债券在每个年度都不付利息，以低于债券面值的购买价格买入，到期后发行方直接偿付债券面值，中间的差价就是投资收益，因此对于零息债券而言，只有在到期日才能把本金和利息全都收回，那么到期期限自然就是久期。&/p&&br&&p&&b&第二、对于普通债券而言，它的麦考利久期小于到期期限。&/b&&/p&&p&债券可以溢价发行，也可以折价发行，还可以平价发行，具体介绍请看我写的这篇答案：&/p&&p&&a href=&/question//answer/& class=&internal&&为什么利率上升，债券价格下降？&/a&&/p&&p&平价发行的债券，息票率等于到期收益率。&/p&&p&之前我们举的那个例子是折价发行的债券，我们再来举一个平价发行的例子：&/p&&p&如果我们购买一个债券，年息票率coupon rate为10%，到期收益率YTM为10%，期限为三年，到期偿付100元债券面值，求该债权今天的购买价格？&/p&&p&该债券的息票率为10%，那么每年会收到的息票为：&/p&&p&coupon=100X10%=10元；&/p&&p&这个10元也就相当于该债券每年会向投资者支付的利息；&/p&&p&该债券的到期收益率为10%，你可以把这个到期收益率理解为市场利率，那么把每年的息票折回到今天（零时点）的现金流为：&/p&&p&第一年息票折现：10/（1+10%）=9.09元；&/p&&p&第二年息票折现：10/[（1+10%）（1+10%）]=8.26元；&/p&&p&第三年息票折现：10/[（1+10%）（1+10%）（1+10%）]=7.51元；&/p&&br&&p&注意：第三年末还会收到该债券的面值100元，也要折现：&/p&&p&第三年面值折现：100/[（1+10%）（1+10%）（1+10%）]=75.13元；&/p&&p&所以第三年的折现总金额为：7.51+75.13=82.64元；&/p&&br&&p&所以该债券在零时点的购买价格（发行价格）为：&/p&&p&9.09+8.26+82.64=100元；&/p&&p&所以，该债券为平价发行债券，购买价格（发行价格）为100元。&/p&&br&&p&我们接着计算每一笔现金流所占的权重：&/p&&p&第一年：9.09/100=9.09%；&/p&&p&第二年：8.26/100=8.26%；&/p&&p&第三年：82.64/100=82.64%；&/p&&br&&p&久期=&b&1&/b&*9.09%+&b&2&/b&*8.26%+&b&3&/b&*82.64%=9.09%+16.52%+2.3年；&/p&&br&&p&然后，我们再举个溢价发行的例子：&/p&&p&如果我们购买一个债券，年息票率coupon rate为12%，到期收益率YTM为10%，期限为三年，到期偿付100元债券面值，求该债权今天的购买价格？&/p&&p&我们简便计算：&/p&&br&&p&现值：&/p&&p&第一年：12/1.1=10.91；&/p&&p&第二年：12/1.21=9.92；&/p&&p&第三年：112/1.331=85.15；&/p&&p&债券价格：10.91+9.92+84.15=104.98元；&/p&&br&&p&权重：&/p&&p&第一年：10.91/104.98=10.39%；&/p&&p&第二年：9.92/104.98=9.45%；&/p&&p&第三年：84.15/104.98=80.16%；&/p&&br&&p&久期计算：&/p&&p&久期=&b&1&/b&*10.39%+&b&2&/b&*9.45%+&b&3&/b&*80.16%=0.+2.7年；&/p&&br&&p&我们比较三种债券的久期;&/p&&p&折价债券（coupon rate &YTM）：2.7774年；&/p&&p&平价债券（coupon rate =YTM）：2.7353年；&/p&&p&溢价债券（coupon rate &YTM）：2.6977年；&/p&&br&&p&债券息票率（coupon rate）越高，久期越小。&/p&&br&&p&以上介绍了麦考利久期的概念，这是从还款期限的角度来进行解释的，麦考利久期是债券本息的平均还款期限。&/p&&br&&p&下面我们再来介绍另一种久期，也是我们最常用的久期，称为修正久期（Modified Duration）.&/p&&p&修正久期是债券价格对利率变化的敏感度反应，以下为修正久期的通俗解释：&/p&&p&&b&债券利率每变动百分之一，债券价格变动百分之多少。&/b&&/p&&p&债券利率上升，债券价格就会下降；债券利率下降，债券价格就会上升，债券价格和债券利率之间有函数关系式：&/p&&p&P（Y）：债券价格P关于债券利率Y的函数关系；&/p&&p&债券价格P对利率Y求导，即可得出斜率敏感度：&/p&&img src=&/v2-56476bbba2665ceca5e0c_b.jpg& data-rawwidth=&915& data-rawheight=&563& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&915& data-original=&/v2-56476bbba2665ceca5e0c_r.jpg&&&br&&p&以上推导过程看不懂也没关系，只需记住一个结论就可以：&/p&&p&修正久期=麦考利久期/（1+利率）；&/p&&br&&p&麦考利久期为正数，修正久期为负数，所以还需在上述计算式之前加一个负号，因为债券价格和债券利率的变动方向是相反的。&/p&&p&我们再举一个例子：&/p&&p&如果一个五年期的债券，麦考利久期为4.256年，债券发行价格为86.8元，利率为10%，该债券利率下降0.2%，那么债券价格变动多少？&/p&&p&分析：&/p&&p&首先我们需要根据麦考利久期计算出修正久期：&/p&&p&修正久期=麦考利久期/（1+利率）；&/p&&p&修正久期=4.256/（1+10%）=3.87；&/p&&p&在修正久期前加一个负号，就是-3.87；&/p&&br&&p&债券价格变动的比率=久期X利率变动的百分率=-3.87X（-0.2%）=0.774%；&/p&&p&债券利率下降0.2%，债券价格上涨0.774%；&/p&&br&&p&根据债券价格变动的百分比，我们可以计算出债券价格的变动幅度：&/p&&p&上涨幅度=发行价格X上涨百分比=86.8X0.774%=0.671832元；&/p&&br&&p&最新价格=发行价格+上涨幅度=86.8+0..471832元；&/p&&p&所以，该债券在利率下降0.2%后，债券价格从86.8元上涨到87.471832元。&/p&&br&&p&&b&以上就是对修正久期的介绍，修正久期是一个斜率敏感度，用来衡量当债券利率变动时，债券价格的变动大小，久期越大，受利率变动影响，债券价格的变动幅度也就越大。&/b&&/p&&br&&p&除了麦考利久期和修正久期，还有一种久期，是用来衡量含权债券的，这种久期叫有效久期（Effective Duration）.&/p&&p&&b&有效久期是一种事后久期，根据事后债券价格波动的幅度大小和利率波动的大小，来计算久期。&/b&&/p&&p&根据前面修正久期的计算方式：&/p&&p&修正久期=债券价格变动的百分比/利率变动；&/p&&p&我们设利率变动前的价格为V0，利率变动后的价格为V1，利率变动为R，那么修正久期的计算公式为：&/p&&p&修正久期=[（V1-V0）/V0 ]/R；&/p&&br&&p&如果一个债券，先是由于利率上涨R，债券价格从V0下降到V1，又由于利率下降R，债券价格从V0上涨到V2，根据事后数据，我们能够求出该债券的有效久期：&/p&&p&有效久期=债券价格变动的百分比/利率变动；&/p&&p&有效久期=[（V2-V1）/V0 ]/（2*R）；&/p&&p&因为久期是一个弹性，所以我们需要取债券的初始价格V0作为计算弹性的基准，又由于债券价格从V1到V2，是经过了两个R，所以利率变动需要乘以两倍。&/p&&br&&p&麦考利久期和修正久期不能计算含权债券的价格变动，只有有效久期才可以，实际上，债券的价格变动和利率变动并不是线性相关的，而是有一定凸度的，关于债券凸度的介绍，请看我写的这篇答案：&/p&&p&&a href=&/question//answer/& class=&internal&&为什么债券要选择凸度大的？&/a&&/p&&p&以上就是对债券久期的介绍，希望能为大家的理解提供一点帮助。&/p&
债券的久期（duration），有两种概念，一种是还款期限的概念，还有一种是价格变动敏感度的概念。我们先来看久期的还款期限概念：久期，是从英文单词duration翻译过来的，duration有持续时间的意思，是介词during的名词形式，顾名思义，久期应该跟持续时间有…
&p&&b&第一篇：司库、准备金概念&/b&&/p&&p&&b&第二篇：金融支付清算系统特性&/b&&/p&&p&&b&第三篇：银行间货币市场业务漫谈；第四章：分析“资金面”的理论体系（上）--从央行、银行、企业“三层资产负债表”谈起&/b&&/p&&blockquote&&u&&b&以上内容都可以在知乎本人的回答中找到。&/b&&/u&&/blockquote&&br&&p&&b&在《银行流动性管理那些事儿》的第一篇、第二篇中，我们循序渐进的讲解了“司库、准备金概念”和“金融支付清算系统特性”。在第三篇中，我们将来谈一谈银行间货币市场业务，包括市场参与者、主要交易品种、分析资金面的理论体系、影响资金面常见因素等。&/b&&/p&&p&&b&本文节选自《银行流动性管理那些事儿第三篇——银行间货币市场业务漫谈》中的第四章。&/b&&br&&br&&/p&&p&对于货币市场从业人员而言，对资金面的判断无疑是最重要的基本功，需要理论和实际相结合，理论的基础方面，建议大家了解一下货币银行学相关的内容。限于篇幅，本文不做全面的讲解，只做有针对性的分享。在此，笔者提出一种描述整个市场流动性体系的理论：&b&三层资产负债表&/b&。 &b&“三层资产负债表”理论可以说是我们深入探索资金面的“元理论”，一切变化不离其宗。&/b&&/p&&p&我们为什么要先谈理论、谈框架，而不是谈结果、谈数据？是因为具体的政策会变，经济数据也会变，但是系统架构、头寸流转、货币衍生的根本逻辑不会变。&/p&&p&之前，鲜有文章对银行间货币市场进行整体的解构，讲清楚货币分层（基础货币及衍生货币）、货币总量和市场间流转的综合结果。更多的是就一些具体的政策、数据进行分析，判断资金面基于现状会如何临界变化的局部判断。在这里笔者希望能把整个“流动性体系”和“资金面”谈清楚，建立清晰、完整的系统，让读者在观测整个体系时胸有成竹，一览山河，在面对任何事件和特殊时点时都从容不迫。&/p&&p&如果心中没有完整的系统和清晰的逻辑，可能面对很多数据时，只能得到似是而非的“感觉”而非严密推导的“结论”，例如“第一季度银票贴现量同比增加15%”或者“上半年企业债新增发行总量提高30%”这些数据，到底会对资金面产生怎样的影响？“衍生货币更多了所以流动性总量增加了”？“机构的钱都被用来买债了所以市场流动性总量减少了？”读完本文之后，便可找到答案。&/p&&p&&b&本文主要讨论“银行间货币市场”的“资金面”，但指导意义并不局限于此，因为该市场只是诸多市场中的一个，各市场的本质相通。&/b&&/p&&p&本文通篇其实说了三件情，一是基础货币和衍生货币的分层关系，二是货币总量和信用扩张的基本规律，三是银行间货币市场与货币总量的转化过程。&/p&&p&&b&我们先说结论&/b&：在三层资产负债表之间，发生跨层的资金的流转，就会导致货币总量的流动性变化，发生向下流转则总量增加，发生向上流转则总量减少；同一层级之间的流动，货币总量不会发生变化；银行间市场的流动性紧张与宽松，需要第二层、第三层“分别”满足平衡，或者本质上取决于第二层银行层面的基础货币是否够用，因为第三层的缺口，理论上都可以靠第二层向第三层的信用扩张“无限”满足。反之，如果基础货币因被抽离从而导致不足，就算第三层的衍生货币再多，也无济于事。&/p&&br&&p&&b&（一）“三层资产负债表”——央行、银行、企业&/b&&/p&&br&&p&&b&1&/b&&b&、&/b&&b&“三层资产负债表”的构成&/b&&/p&&br&&p&想要了解资金面，需要明确三件事情：一是到底什么叫资金面的平衡；二是总共有多少货币，各种事件、机构行为对货币总量产生什么影响，会使之增加还是减少；三是银行间货币市场体系的流动性（可交易存款）总量，与货币总量之间的关系（不同市场间的货币转移）。对于银行间市场，其主要参与者我们在本篇第二章中已经给出了基本介绍。而想要了解系统的流动性总量，最本质、最根基的方法就是从资产负债表下手，这也是我们“三层资产负债表”理论产生的源泉，接下里我们就针对经济体系，以及银行间货币市场参与者的资产负债表进行关键的解构。所谓的“三层资产负债表”，指的是“央行”、“银行”、“企业”的资产负债表。&b&这个“三层资产负债表”的结构，并不是笔者随意创造的概念，也不能任意改变，这是基于金融系统支付清算和货币衍生层级而客观存在的，只是一直被人所忽略。&/b&&/p&&p&首先，我们来看“&b&企业&/b&”的资产负债表。企业的资产负债表中“资产”一端，除了股权、债权等各类资产项，真正最直接影响到资金面的当然就是现金。广义的现金分为三部分，库存现金、&b&银行存款&/b&和其他货币资金，而我们这里说的现金，影响到资金面的、可用于交易的“现金”，也就是“银行存款”，在“&b&企业&/b&”的资产负债表中是资产，对于“&b&银行&/b&”而言则是资产负债表中的负债（插个题外话，以小额纸钞、硬币的实体货币进行结算的部分，称之为“备用金”，根据需要划拨固定额度，先领后用，这种方法也称之为定额预付法，在我国的会计体系中，这部分也一般放在“其他应收款”项下而非“现金”项下）。所有企业的“可交易存款”，都存放在银行。&/p&&p&接下来，我们来看“&b&银行&/b&”的资产负债表。同样的，银行也有自己的“可交易存款”（虽然可交易存款从定义上是专指企业的，但其性质相同），也就是银行可用于各类投资的头寸，这部分头寸是“银行”存放在“央行”的&b&存款准备金&/b&，包括“法定存款准备金”和“超额存款准备金”。这里我们回顾一下，在第二篇《金融支付清算系统特性》中我们谈到过，总行开立（在法人注册地的人民银行中心支行）的是主要账户“法定存款准备金”账户，该账户连接的是最主要的超级“支付清算系统”，用于缴纳法定准备金，也是最主要的清算渠道，账户中缴纳法准后多出的部分叫超额存款准备金；分支机构开立的是“备付金账户”，“备付金账户”（部分）连接到各地区的辅助性的“第三方金融支付系统”，这些账户中的头寸无法用于缴准。同样的，基于支付清算需求，所有银行的可交易存款都存放在央行，在有需求时通过央行的支付清算系统调用交易。这里需要注意的是，“银行”的存款准备金，是银行的资产类“存款”，但是其存量却不一定与其负债端的、企业存在银行的“银行存款”相等，也并不会一一对应，读者千万不要把这两层各自的“存款”相混淆。（存放同业部分的存款我们在后面会谈到）&/p&&p&最后，我们来看“&b&央行&/b&”的资产负债表。因为央行的资产负债表比较神秘，所以我们多说几句。在央行的资产端，包括证券、贴现贷款、财政借款或透支、黄金外汇和特别提款权、在途资金和其他资产等；在央行的负债端，包括发行在外的现金、&b&银行存款&/b&、财政存款和其他负债等。我们可以看到，央行做为国家最高的货币金融管理组织机构，本身没有“可交易存款”，而是通过向银行机构投放基础货币，再由银行机构派生衍生货币。这有点类似于航空母舰，本身没有直接的“攻击”手段，而是靠舰载机代为作战。&/p&&p&到这里我们基本了解到了所谓“三层资产负债表”的架构成因：根据我国银行结算制度的规定，企业之间的资金往来需要通过银行进行结算，而银行之间的结算，也全部依赖于他们在央行开立的账户和这些账户连接的人行系统。所以由于支付清算体系的天然属性，整个货币流动体系被分为三层。笔者要强调，我们在这里将各机构的资产负债表分为一、二、三层，指得并不是上层比下层高级，而是支付清算体系当中的记账、映射关系。事实上，企业才是各类经济活动中的中坚力量，第二层的银行所扮演的是服务提供者的角色，而央行则扮演了最终贷款人的角色，其终极目的是维护金融稳定。&/p&&img src=&/dc598b6d4e18e9e3ad06_b.png& data-rawwidth=&856& data-rawheight=&654& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&856& data-original=&/dc598b6d4e18e9e3ad06_r.png&&&br&&p&&b&2&/b&&b&、&/b&&b&三层资产负债表之间的关系&/b&&/p&&br&&p&在这三层资产负债表中，牵一发而动全身，当某家企业收付款时，这家企业的存款行的“企业存款”（负债）会相应发生变化，而这家银行自己的可交易存款（资产：存款准备金）也会相应发生变化，最终反应在央行的负债当中。如果是企业之间的支付转移，则各自的银行也发生支付转移，在最终的央行层面则只是内部变化；如果是中国的货币体系之外流入、流出的货币，如国际贸易产生的影响，则很可能因央行干预外汇市场而最终导致央行资产负债表的变化。所以我们说“三层资产负债表”之间的关系为向下映射。我们局部来看，某一家银行和某一家企业的映射关系中，虽然银行的“可交易存款”和存放该银行的企业的“可交易存款”在存量上并不对等，但是&b&在边际变化的“增（减）量”上却是绝对的“映射”关系，即银行的“可交易存款”会完全描述企业“可交易存款”的变化&/b&。即，某一企业的可交易存款增加或减少，会立刻导致他开户的银行的可交易存款（存放央行）增加或减少相等量。&/p&&p&&b&站在整体上看，如果发生了来自中国货币体系外的流转，则第二层仍然保留对第三层的描述，即境外向企业流入多少头寸，企业的存款行也会增加多少头寸；如果是体系内的信用扩张，则第二层的“可交易存款”总量，并不会因为第三层的“可交易存款”总量增加而增加！即银行给企业放贷，银行体系自身不增加可交易存款。&/b&关于体系内的信用扩张，我们后面会更深入的讨论。&/p&&p&&b&讲完了整体的框架，我们来聊聊一些常见的误区&/b&。一般来说大家可能对企业的钱都存在银行这点没有什么认知障碍，但是对银行对这些存款（不管是一般性存款还是同业存款）的运用不是很清晰，最偏颇的想法可能是金融机构的钱存放在银行，银行是不能用的；或者定期的钱才能用活期则不可以；又或者一般性存款才可以用来放贷，同业存款则不可以；又或者有一些其他的版本，什么此类存款是应该做什么的，另一些存款是用来做什么的。事实上，银行的负债端和资产端，天然并不会是一一对应的，而是可能由于一些指标，比如存贷比（现已半取消，从监管指标降格为监控指标），比如ftp成本，比如资本占用、流动性指标等等，才产生了间接的关系，尤其是一些边际上的限制（比如在资产负债相对稳定后，想要新增一笔资产，就要考虑用什么负债去匹配，反之亦然），以便于全行资产和负债的统筹。&b&存款入了池子，就像是溪流进入了大海，这时你从海洋中捧起一掬海水，都是一样的水，是无法分辨出是这捧水来源于哪一条溪流。&/b&另一方面，关于缴准，非银行从业人员可能会困扰，比较朴素的理解方式是银行得到存款以后，缴一部分准备金（通过存放到自己在央行开的账户的方式），账户里剩下的钱就可以拿去放贷款、做投资、或者融出资金等等。但“账户里剩下的钱”，账户是什么账户？实际上央行是银行的银行，银行对于央行来说就像是“企业”，企业要进行经济活动、存款收付等，首先要在银行开立账户，并由银行记账、代为清算，对于银行来说也是如此，&b&银行可以给企业开立账户、记账、并代为完成支付清算动作。但是银行自己的可交易存款，不能由自己完成自己开立账户、记账、清算的动作，银行的这些需求，需要由位于支付清算体系中“更高一层”的央行来完成。&/b&当然，也存在银行在另外一家银行开立账户并存入存款的情况，在这种情况当中，银行的该笔头寸降格为“企业”的存款，只不过与一般存款略有区分，类似于非银类机构的存款。&/p&&br&&p&&b&3&/b&&b&、“支付结算”和“存款准备金”的故事&/b&&/p&&br&&p&在《银行流动性管理那些事儿》第二篇中，我们曾经讲过银行处理企业支付结算的全过程，这里我们用讲故事的语言再简单讲一遍：&/p&&p&银行就像是大家的管家，你把钱存在管家那里，然后你去吃饭，吃完转过头对管家说，你替我付钱吧，于是管家掏出本子在自己的系统里做记录，减少了你的存款，然后管家掏出钱包，掏出几张钞票替你付了钱。注意，在这里管家并不会把钱付给餐馆，而是付给餐馆的管家（银行），因为餐馆的钱也都存在管家那里。此外，&b&你不会介意这几张钞票是不是你当初存在管家那里的那几张钞票、编号一样不一样，对吗？钱就是钱，头寸就是头寸，就像是水。&/b&但是管家也不想总是现金交割，所以就出现了管家们的管家——超级大管家（银行的银行——央行），当你对管家说付钱以后，你的管家给你记了账，并不是去付给餐馆的管家几张钞票，而是对超级大管家（央行）说，“我是顾客的管家（银行），我的主顾要给餐馆钱，你从我的账户里扣钱给餐馆的管家吧”，于是超级大管家掏出大本子，本子上写着所有管家的名字，他在你管家的名下减少了一笔钱，又在餐馆管家的名下增加了一笔钱，一次完整的支付结算就完成了。&/p&&p&&b&接下来我们继续讲“准备金”的故事：&/b&&/p&&p&你存在管家（银行）那里10万块钱，然后他转手存给超级大管家（央行）两万块钱，其余的8万块就拿去给餐馆放贷了，然后餐馆多了8万存款（这个我们后面再讲）。平时你有什么支付需求，他就用自己在超级大管家那里的钱来支付。虽然你会吃饭，会买衣服，但是你也会有收入啊，比如你是卖水果的，别人买水果的钱就是收入端，进进出出的，两万块钱平时也将就着够用。在这里，管家（银行）存在超级大管家（央行）那里的，就叫做“存款准备金”，超级大管家对众管家们是有要求的，例如至少把客户15%的钱存过来，这个就叫“法定准备金”，你的管家很自觉，收了10万存2万，多存了5千，那这5千就叫做“超额准备金”。后来，刚好某一天你管家那里出款的比进款的多多了，放在超级大管家那里的2万块不够用了，这时候你的管家就向其他管家或者其他商户借钱，这就是“银行间货币市场交易”；有时候因为众管家放在超级管家的多余的钱不够用且相互之间因为信任或担忧未来不愿意借钱，超级大管家就借钱给管家们，这就是“央行投放基础货币”。&/p&&p&之前我们在第一篇中提到过，法定存款准备金的两大作用，其中之一就是满足日常支付清算需求，另一个作用就是管控信用扩张。所以我们现在更加透彻的理解了，原来准备金存款并不是银行交给央行的“保护费”，而是银行自己存在央行的存款，是“银行自己可以支配的钱”（可交易存款）。这些钱可以用于支付结算、也可以投放资产，从出回购、买债券到放贷款都可以，但是首先要满足客户的支付结算需求。银行吸收储户存款以后，首先会先变成存款准备金，然后再去投放资产。白天，银行可以自由支配自己在央行存的钱，但是每天日终，这个存款准备金都要达到一定水平线，达到了，就已经算是缴准了。前面我们提到过，这里再次回顾：企业存款存到银行，就像溪水汇入河流，而银行再存入央行，就像河流汇入大海。溪水与河流之间汇聚交错。站在入海口时，我们会说这是来自哪条哪条河流的水，河流流量影响着入海口的湍流，而我们无法分辨是哪条小溪的水，但我们都知道，在源头上，全部的溪水聚成了全部的河流。&/p&&p&&b&（二）“三层资产负债表”之间资金的流转和信用衍生&/b&&/p&&p&接下来我们讲一讲，资金（存款）在不同层级之间的资产负债表之间流转，会发生什么有意思的事情。在上一节，我们提到了三层资产负债表的关系是“向下描述”，这里“描述”的是银行、企业自己“可交易存款”，是自己的“&b&资产&/b&&b&”，&/b&&b&注意&/b&&b&，是&/b&&b&资产&/b&&b&。&/b&&/p&&p&因为银行站在第二层资产负债表，存款有时对其而言是资产，有时是负债，所以容易被混淆。我们要明确，第三层表的企业存款，对于企业是资产，对于银行是负债；相应的，银行的“可交易存款”，即存款准备金，对于银行是资产，对于央行是负债！而整个经济体系中的流动性，是银行和企业（这里的企业是指其他市场参与者）自己的“可交易存款”，&b&即专指自己资产端的存款&/b&，不管是企业存放在银行的存款，还是银行存放在央行的存款。&/p&&p&在局部上、边际上，第二层中的“可交易存款”，完全映射了、描述了第三层中的“可交易存款”的变化。具体来说就是，第三层的“可交易存款”部分有任何的“变化”，都会相应的体现在第二层的负债端（企业存款），由于资产负债表的平衡，会立即体现在第二层的资产端（存放央行准备金）。&/p&&p&&b&但是我们需要具体看这种变化来自于中国货币体系外的“凭空产生”，还是体系内的“信用衍生”。&/b&&/p&&p&&b&对于体系外的“国际收支”&/b&，例如境外人民币流入，就像是在第三层放下一个叫“存款”的小球，那第二层的资产负债两端和第一层的负债端会映射出相应的“存款”小球。而境外流入的外币，则更为复杂。目前我国“外汇占款”有两个口径，“金融机构外汇占款”和“央行外汇占款”，而其中前者计入银行的“信贷收支表”，后者才计入央行的资产负债表，影响基础货币的投放，这点不在本章的讨论范围内，我们在下一章中详谈。&/p&&p&&b&对于体系内的“信用衍生”&/b&，则很有意思。由信用扩张带来的第三层中企业的“可交易存款”的总量增加，并不会导致第二层中银行的“可交易存款”总量增加。这貌似与局部的“第二层中的可交易存款完全描述了第三层中的‘可交易存款’的变化，第二层会因为第三层的增加而增加”相违背，“局部”和“整体”产生了矛盾。这是因为，&b&信用扩张是一个结果，信用扩张是需要付出代价的&/b&。第三层的“可交易存款”的增加，本身就是来源于第二层的“可交易存款”，从第二层流向了第三层。我们把过程分为两步：第一步，第二层（的可交易存款）流向第三层，第二层总量减少，第三层总量增加；第二步，由于第三层总量增加，所以第二层由于其对第三层的“边际描述”而相应增加。结果：第二层不变，第三层增加。所以如果我们深入进去看整个过程，则会发现，一切都很和谐，“局部”和“整体”，“过程”和“结果”，产生了统一。&/p&&p&这里我们回顾一下，刚才我们谈到过，央行并不直接掌握“可交易存款”，而是通过基础货币的投放和诸多货币政策来影响货币总量。同样的，银行也只能通过信用扩张来增加第三层的“可交易存款”，从而影响整个货币总量（或者我们后面会细分的市场流动性总量）。从结果来看，第三层资产负债表中的“可交易存款”增加，第二层自己并未增加“可交易存款”，相应增加的是其他资产，如贷款，贴现票据，应收账款等等，总之不会是“存放央行准备金”。局部增加的“存放央行准备金”，会被发起信用扩张的银行所减少的“存放央行准备金”所抵冲，从而达到结果上的平衡。&/p&&p&&b&总结：信用扩张只能是自上而下的，上一层资产负债表可以通过信用扩张的方式使下一层资产负债表的“存款”扩张，但是反之则无法实现；信用衍生的过程中，自我层面的“存款”无法依靠增加。想要增加市场流动性总量，只能通过“帮助”下一层增加总量，而增加整个体系的总量。或者依靠更上一层的信用衍生。&/b&&/p&&br&&br&&p&说到这里，我们基本掌握了这一理论工具，接下来我们具体来看看各种情况下的资金流转所产生的结果。以下我们将各层资产负债表中的角色予以简化，第一层资产负债表中的央行只有一家，我们设定为O；第二层资产负债表中的银行我们设定为两家，银行A与银行B；第三层资产负债表中的企业我们也设定为两家，企业A与企业B。企业A的存款都存在银行A，企业B的存款都存在银行B，银行A和银行B的存款（资产）都存在央行O（准备金）。&/p&&p&接下来我们开始。&/p&&br&&p&1&b&、“第三层”资产负债表之间资金的流转&/b&&/p&&p&最典型的即是企业之间的资金支付结算。当企业A、B之间产生了股权、债权或者资产交易，相应的也就会发生存款的支付转移。例如A支付给B1亿元货款，则在第三层资产负债表中，存款总量并不发生变化，只是平行的转移过程。而由于A、B的支付转移是通过第二层银行实现的，会映射在第二层资产负债表中，即：银行A接到企业A的指令，支付给银行B共计1亿元，银行B给企业B记账增加存款1亿元，银行A吸收的存款减少1亿元，银行B吸收的存款增加1亿元。同时，由于第二层的银行支付结算是通过第一层的央行实现的，会映射在第一层资产负债表中。所以，银行A的存放央行准备金减少1亿元，银行B的存放央行准备金增加1亿元，总量不变。这时候我们来看看三层资产负债表：第三层发生了平层转移，总量不变；第二层发生了平层转移，总量不变；第一层发生了表内转移，总量不变。&/p&&img src=&/f8f50ffcf0274c78cecbcc84e8ae7fa6_b.png& data-rawwidth=&890& data-rawheight=&680& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&890& data-original=&/f8f50ffcf0274c78cecbcc84e8ae7fa6_r.png&&&br&&br&&p&&b&2&/b&&b&、“第二层”资产负债表之间资金的流转&/b&&br&&/p&&p&第二层之间的资金转移，是银行之间的资金转移。比如A银行给B银行“同业存款”1亿元。则A银行的资产端，减少了1亿的存款（存放央行准备金），同时增加了1亿的存放同业，A银行的资产负债规模不变；相应的，B银行的资产端增加了1亿的存款（存放央行准备金），负债端增加了1亿的“同业存放”，资产负债表扩大1亿。注意，此时虽然B银行的资产负债表扩大，或者说整体第二层资产负债表扩大了，但是是虚增的，因为整个银行体系的可交易存款（存放央行准备金）总量是平层转移的，不增加的。或者我们看第一层资产负债表，央行O的负债端，“银行存款”总量并不会因为银行之间的交易而增加（信用扩张只能自上而下）。与此同时，我们需要注意，第三层资产负债表中的企业可交易存款，并不会因为第二层资产负债表中银行相互之间的资金转移，而发生任何变化（映射是自上而下的，不可逆）。比如你的钱存在工商银行，我的钱存中农业银行，并不会前一天工行存给农行同业存款，你就发现你的存款变少了，而我的存款变多了。第二层中银行的可交易粗看（银行资产端的存款），和第三层中企业的可交易存款（企业资产端的存款，银行负债端的存款）并无等价关系，并不会发生逆向映射。&/p&&img src=&/1c0d634d829c871f7e023c5ea7a61bfc_b.png& data-rawwidth=&974& data-rawheight=&736& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&974& data-original=&/1c0d634d829c871f7e023c5ea7a61bfc_r.png&&&br&&br&&p&&b&3&/b&&b&、“第一层”、“第二层”资产负债表之间的资金流转&/b&&br&&/p&&p&典型的例子包括再贷款、再贴现、公开市场操作、SLO、SLF、MLF、乃至降准等货币政策工具。这些涉及到央行O向银行A和银行B注入流动性的事情，都会使银行的存款资产增加，即存放央行（可交易存款）的增加。而降准这种减少“义务”或者“资产”的刚性要求，相当于较少了逆向的资金流，也就相当于产生了正向的资金流。央行向银行注入流动性，也是后续银行向企业注入流动性的基础。同样的，央行与银行之间发生的事情，并不会影响企业自身在银行的存款。例如央行O投放公开市场操作1个亿，银行A、银行B各得到5kw。则第二层银行的资产负债表中，A、B的资产端“存放央行”总量增加1亿，负债端
“卖出回购金融资产”总量增加1亿；第一层央行的资产负债表中，资产端“买入返售金融资产”总量增加1亿，负债端“银行存款”总量增加1亿。第三层资产负债表不变。所以总体存款（资产端）增加1亿。&br&&/p&&img src=&/4fe70ac8fc402_b.png& data-rawwidth=&946& data-rawheight=&743& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&946& data-original=&/4fe70ac8fc402_r.png&&&br&&br&&p&&b&4&/b&&b&、“第二层”、“第三层”资产负债表之间的资金流转&/b&&/p&&p&典型的案例包括贷款、票据贴现、同业投资、同业借款……包括银行层面与企业层面之间一切股权、债权类的关系，如两融、受益凭证，甚至质押式回购！这里为了让读者打破思维禁锢，我们分别用银行给企业放贷，和银行给基金出钱这两种看似完全不同的事件来描述这种“跨层”的资金流转及其影响。&/p&&p&银行A给企业A放贷，通过受托支付的方式支付给企业B1个亿。整个过程中，在第三层资产负债表中，企业A支付给企业B1个亿，企业A存款不减少（因为用于支付的是来自A银行刚刚放款的贷款），但是企业B存款增加1个亿，所以第三层资产负债表的存款总量增加了1个亿；在第二层资产负债表中，银行A支付给银行B清算 1个亿，银行A的可交易存款转移给银行B 1个亿，第二层的可交易存款总量不变。或者我们继续简化，只有一家银行A和一家企业A，A给A放贷1亿。则第三层中企业A的资产端增加“银行存款”1亿，负债端增加“银行贷款”1亿，可交易存款增加1亿；第二层中，银行A的资产端增加“贷款”1亿，负债端增加“企业存款”1亿，可交易存款不变；第一层央行资产负债表不变（因为第二层中银行的存放央行总量不变）。三层表的货币（存款资产）总量增加1亿。&b&需要注意的是，由于放贷是企业存款总量增加，所以整个银行体系的存款准备金缴准量增加，相应的超额存款准备金降低。当信用衍生扩张至极致时，则无法继续下去，超额存款准备金被消耗殆尽，这时想要继续扩张，就需要央行注入新的基础货币。&/b&&/p&&p&接下来我们讲一讲另一个例子，银行间市场的从业者可能感到熟悉。这里面我们先设置一个打酱油的角色——基金A。基金A是托管在银行A的，基金B是托管在银行B的。接下来我们设定一个简单的场景，银行A当日冗余头寸1亿，基金A当日头寸为平，银行B当日缺口1亿，基金B当日缺口1亿。即A：1，A:0，B：－1，B：0&/p&&p&I.当银行A出给银行B隔夜回购1亿时，银行A、B，基金A的头寸持平，基金B缺口仍为1亿，市场总缺口没有得到平补，当日在央行投放流动性前，呈现紧张局面；&/p&&p&II.当银行A出给基金B隔夜回购1亿时，银行A、基金A和B的头寸持平，同时银行B也因为基金B的钱托管在自己这里，所以当基金B得到1亿的同时，银行B的“存款准备金”也增加了1亿，市场实现了大和谐，头寸缺口被全部平掉了！这就是银行间货币市场发生信用扩张的威力。&/p&&p&然而就这么简单吗？并不是，我们继续看。有读者可能会提出，基金B有缺口1亿，借来的钱并不会停留在自己的托管行，而是用于支付其他到期的隔夜回购，所以我们不能简单的设定“基金B缺口1亿”，“当基金B得到1亿可交易存款后其托管行B亦得到1亿可交易头寸”。&/p&&p&非常好！那么，基金B的缺口到底来自哪里呢？&b&缺口的本质，其实是在叙做融资之前，负债无法支撑资产&/b&。那缺口支撑的资产是什么呢？在我们前面举的例子当中，可以是资金交易的债权（例如出长借短的错配），也可能是债券类的资产。其实二者本质上都是债权，我们在本质上不予区分。那这里的债权是对谁的呢？分为几种情况，如果是第三层的其他市场参与者（可能是出给对方回购，可能是购买对方发行的债券），则我们可以继续追下去，去看那个市场参与者用这笔负债支撑着什么资产，如此往复；如果是第三层的企业，则相当于基金B的缺口来源于无法承接发生在该企业的信用扩张，而当基金B将银行A出给自己的回购用于承接企业的信用扩张（当日购买该企业发行的债券）时，虽然在银行间货币市场中，基金B虽然不会有剩余头寸使银行B增加可交易存款，但该企业会增加1亿存款，在市场体系外使银行B（或A）得到1亿可交易存款！这样也许银行B的缺口直接被平补，也许银行A得到当日新增的1亿头寸，再出给银行B，又平了！那如果基金B缺口支撑的债权资产是支撑对第二层银行债权（如出给银行回购或购买银行发行的债券）的呢？情况相同，这时不管是银行A还是银行B发行的债券（同业存单等），在银行A出给基金B的时候，虽然无法通过沉淀资金使托管行B增加头寸，但银行A或者银行B会因为发行债券而新增1亿头寸。这里我们说基金B的缺口是当日新申购债券，而非续做，是因为该类交易肯定是滚动操作，我们可以递归至最初始的信用扩张节点，如果后续某一日的交易无法配平，说明之前节点的头寸也无法配平，或者说我们所举的例子一定不合理、存在纰漏，所以只用讨论债券发行或者错配发生的初始日即可。&/p&&p&其实上面发生的事情，总结起来就是：基金等第三层机构本身不具备产生衍生货币的能力，但是基金购买新发企业债券，完成了信用衍生的后半段，这时就需要银行向基金通过信用衍生来完成衍生的前半段，从而使衍生过程完整封闭。如果前半段没有完成，则会产生缺口。&/p&&img src=&/faf54cfb0bed_b.png& data-rawwidth=&954& data-rawheight=&745& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&954& data-original=&/faf54cfb0bed_r.png&&&br&&br&&p&好了，如果我们深入去看这些例子有些头大、烧脑，那我们就跳出整个系统之外去抓住本质。&/p&&br&&p&&b&（三）货币总量与银行间货币市场流动性&/b&&/p&&p&1&b&增加货币总量的途径&/b&&/p&&p&在上文中我们得出结论，想增加货币总量，最好的方法莫过于第二层资产负债表中的银行资金流向第三层资产负债表中的企业，银行层面在支付过程中发生了平表支付转移，总量不减少；而第三层资产负债表层面则通过信用扩张得到了存款资产（可交易存款）；或者说支付端在第二层损失了一份头寸，而收入端在第三层、第二层各得到了一份头寸。总量上增加一份头寸！&b&或者说，第二层的银行可以在不损耗本层可交易存款的基础上，通过信用扩张，给第三层注入流动性。&/b&&/p&&p&但需要注意的是，放贷完毕后，虽然银行的资产负债表中“存贷双增”，但其中的“存款”是“负债”，那是企业的可动用头寸；在银行资产端， “存放央行准备金”并不会增加，增加的只是非存款类的“贷款”资产！此外，即使是在第三层，如果得到头寸的企业并非银行间市场参与者，而是一般企业，则增加的头寸是无效的，因为这部分头寸并没有参与到市场当中，虽然第二层看起来不损失头寸，但实际上银行要为此缴纳准备金，还是会减少一些，&b&所以传统信贷扩张（非场内信用扩张）反而会导致银行间货币市场流动性趋于紧张，直到衍生的新增货币通过认购产品等渠道回到市场当中。此外，由于企业存款的增加，银行缴准基数增加，所以其实第二层资产负债表中的流动性是会减少的。但由于缴准基数的改变以旬为单位，所以这一过程会以“脉冲”的方式逐渐体现出来&/b&&b&。&/b&&/p&&p&注：银行理财产品虽然有显性或隐形的银行信用背书（保本或非保本），但从支付结算的角度出发，只要是表外理财且没有资金池混用特征则与其他产品相同，属于第三层资产负债表。&/p&&p&2&b&金融体系“同业存款”与实体经济“一般存款”的关系&/b&&/p&&p&“第二层”向“第三层”流转的信用扩张方式，在经济体系中不一定拘泥于银行间市场，也不必区分金融类企业还是一般企业（同业存款或一般存款）。毕竟存贷比只是央行创造出来限制信用扩张的方式，不自然的将非银机构与企业隔离开。基金、券商、信托和从事实体经济的企业都在扮演第三层表中的角色。或者我们再深入谈下去：银行购买基金产品——基金产品购买企业发行的债券；银行购买券商两融或受益凭证——券商为股民提供资金；银行购买信托收益权——信托投放信托贷款。只要第二层向第三层注入了流动性，其信用扩张的效果就已经产生，如果非要把一般企业存款作为信用扩张的终极目标，则这层窗户纸有一万种捅破的方法。这也是多少年来监管与经营机构之间的较量：统计检测的口径进化，监管指标的改良升级，游戏规则的改弦更张，一切都是信用扩张过程中利润和风险相爱相杀的故事。 &/p&&p&说到底，非银存款及一般存款在一定程度上而言并没有本质区别，习惯了盯紧存贷比的读者这时候应该跳出来看看，二者之间的转化只需要一种产品、一类记账方式、一个通道、或者一些新的玩法。从这个角度上说，央行2014年底将所有非存款类存放纳入存款准备金缴存范围和各项存款统计口径、2015年10月修法取消存贷比等本身的探索之路（包括对信贷类的非标产品计提拨备损失等），是愈发直击本质的。&/p&&p&&b&3&/b&&b&&u&银行间货币市场流动性的分层&/u&&/b&&/p&&p&至此，我们可以得出重要的结论：整个银行间货币市场的流动性是分为两层的，第二层银行的可交易存款，即基础货币（减去现金），和企业第三层的市场参与者可交易存款（为方便起见忽略个人可交易存款），即M1（减去现金）中参与到市场的部分。其中第三层市场参与者的可交易存款总量，是可以通过第二层银行在场内释放信用扩张来增加的，或者在场外释放信用扩张后，场外机构通过购买等产品方式进入场内。而第二层的银行可交易存款总量，只能靠第一层的央行投放来补充。&/p&&p&&b&所以第三层中有多少缺口都不怕，只要第二层的银行出给第三层的市场参与者钱（信用扩张），缺口都可以被填补；但是如果在第二层本身总量小不能满足缴准需求，则无论第三层怎么出钱给第二层，或者第二层之间怎么辗转腾挪，整个市场都无法被平补！&/b&&/p&&p&所以，我们根本不去观察第三层的各企业、各市场参与者的缺口，只要第二层的银行，其可动用存款总量，通过平补、流转之后，满足缴纳法定准备金的需求，则理论上只要在日内通过场内（回购、购买债券等）、场外（贷款、贴现、购买债券等）的信用扩张再转移至场内（购买场内产品等），第三层的缺口和需求总能被第二层满足的（因为扩张过程中并不损耗第二层的可交易存款总量）；但如果第二层的总量不足以支撑第二层的缴准总量，那就出问题了。不管第三层如何出钱给第二层，都无法支撑整个体系！这就是我们在前文中所提到的，信用扩张需要基础货币的支撑。举个极端的例子，如果银行A缺口1亿，银行B缺口2亿，基金A冗余头寸100亿，基金B冗余头寸200亿，整个市场也无法平衡！因为整个第三层的冗余头寸只是信用扩张的幻象，中间第二层的基础货币已经被“击其中渡”，&b&基础货币已经不足以支撑现有的信用扩张&/b&（具体原因可能是缴税、央行外汇占款减少、OMO或其他货币侦测释放的流动性到期等导致的基础货币减少）!推导的过程本文不再做描述，请读者自行分析思考。提示一下，具有冗余头寸200亿的基金B出给银行A 1亿隔夜时，其托管行B的缺口就会从2亿变为3亿（因为同业负债减少了1亿，其资产存放央行也会减少1亿）。&/p&&p&&b&（四）银行货币市场的定位&/b&&/p&&p&所以，当我们在说银行间货币市场流动性时，我们到底在讨论什么？ &/p&&p&1&b&货币总量与银行间货币市场流动性的真实关系&/b&&/p&&p&诚然，基础货币、信用扩张、货币总量，这些都会对银行间市场的流动性产生影响，但相信很多人至今对二者的关系都只停留在一层模糊的理解上，盲人摸象般的体悟着数据边际变化带来的资金面紧张与否的直观感受，却始终没有捅破这层窗户纸，去清晰的解构整体的框架。接下来让我们走完这最后一步。&/p&&p&首先，一个市场的流动性，取决于两个因素，货币总量，以及货币总量中参与到该市场的可交易存款（再次强调，是“资产端”的存款，对于银行是存放央行准备金，对于企业是银行存款。银行“负债端”的存款那是企业的可交易存款，“资产端”的“存放央行准备金”才是银行的可交易存款）。或者说总量是基础，参与到某一市场有效头寸是系数，讨论某一市场，就要考虑跟该市场有关的事情。 &/p&&p&其次，市场其实不是平层的，而是分层的，就像人不呼吸，不吃饭，都会死；如果不呼吸，吃再多也不行，不吃饭，再大口呼吸也不行；基础货币层（第二层）和衍生货币层（第三层）必须同时达到平衡。 &/p&&p&第三，衍生货币层（第三层）的衍生部分，需要第二层当中银行机构的主动操作，而在操作层面，由于市场信心及其他原因，“可以做到”不一定等同于“做到”。&b&所以前文中所说的“不用看第三层有多大缺口，只要第二层的基础货币充足就可以了”只能一厢情愿的存在于理论当中！&/b&&/p&&p&2&b&参与到市场的有效头寸&/b&&/p&&p&银行间货币市场只是很多个市场中的一个，其他的还有同业市场、票据市场、外汇市场，以及股市、大宗市场，乃至其他另类投资市场，甚至楼市。各类市场有些有标准的统一平台，有些则是基于同一类资产及监管政策的合集，有些市场则倾向于“一种概念”。不管哪一个市场，其本质都是用货币与商品交换。这里的商品可以是股权、债权、其他、甚至是货币本身。换句话说，都与货币总量息息相关。除了银行间货币市场，同业市场或票据市场也很注重资金面的变化。&/p&&p&剥离开各个市场来看，如果货币基金规模降低，股票型基金规模增加，则银行间市场的流动性总量便会降低（股票型基金总不会把增量都去做GC001吧）；如果保险资管认为房地产市场大有可为，减少固定收益市场参与度，而增加另类投资（例如购买房产），则银行间市场的流动性也会削弱。也就是在第三层资产负债表之间，企业是可以选择自己的不同市场参与者的角色的，虽然更多的时候是跨市场的。而企业之间也可以通过嵌套的方式间接参与市场，例如通过认购产品，参与到某一市场当中去。 &/p&&p&&b&所以，&/b&&/p&&p&&b&银行间货币市场的总流动性＝货币总量中参与到银行间货币市场的可交易存款＝第二层的有效头寸＋第三层的有效头寸&/b&&/p&&p&而有效头寸和货币总量之间，到底存在什么关系呢？ &/p&&p&&b&首先看第二层的有效头寸&/b&。银行间货币市场是最敏感、最贴近货币总量及流动性的市场，是银行流动性管理中最重要、最直接的市场。我们知道，银行的融资渠道有很多，分别对应着很多市场，最经典的市场包括银行间货币市场、票据市场、同业市场。但其实各个市场所对应的资产负债期限不同。同业市场由于开户难，监管严，流程长，所以周期较长，经常会出现三个月、半年、甚至一年的同业存款，其对应的资产经常可以见到类信贷资产的动辄一两年的品种（当然同业也可做隔夜、7D，但是明显占比较少）；票据市场，由于银票的天然周期为半年（电票可达一年），所以其中类资金业务的回购的期限也被限制中资产的寿命以内，主流期限是集中在7D～3M之间；而银行间货币市场，则专注于中短期限的市场，即隔夜、7D、14D，最多1M。1M以上的回购和拆借不是没有，但很少有人这样去做。 &/p&&p&&b&其本质原因是银行间货币市场，除拆借、衍生品等其他交易品种外，最主流的是债券的买卖以及基于债券质押的回购，其核心资产是“债券”。而债券几乎是流动性最强、最标准化的资产类别。&/b&在最严格的流动性指标——速动比例，分子中的各项，“Marketable
securities”是做为现金等价物，与现金（和短期应收）一起算作流动性资产的一部分的。如果说票据市场、同业市场做的是中长期的事情，关乎未来一段时间银行能否赚钱，则银行间货币市场则会关系到“银行能否活过今天”。今天，就是当下这一天，是否会违法？（银行在第二层资产负债表中，作为第三层企业的服务者，无论参与任何市场，都首先需要遵守《商业银行法》缴纳法定准备金，都在投放资产和筹措头寸间寻求着平衡，这就是流动性管理的重要环节）。&b&总结下来就是，银行间货币市场对应的是今天银行是否能活下来、是否能缴足准备金？尘归尘，土归土，上帝的归上帝，凯撒的归凯撒，今天的头寸变化，用于今天的缴准，参与的是今天的银行间货币市场。所以银行层面的货币总量，都是参与到银行间货币市场的有效头寸。即：&/b&&/p&&p&&b&第二层的有效头寸＝第二层的货币总量＝银行的可交易存款（存放央行）＝基础货币（减去现金部分）&/b&&/p&&p&&b&或者说，第二层当中银行的可交易存款，其本质就是基础货币（减去现金部分），同时也全部都是参与到银行间货币市场当中的有效头寸。&/b&&/p&&p&&b&我们继续看第三层的有效头寸。&/b&影响第三层有效头寸的因素有两点，第三层中的货币总量，以及其中的有效头寸。其中有效头寸部分很简单，就是有多少头寸是参与到银行间货币市场的。比如银行给一家房地产企业放贷，那他得到的存款可能是用于买地、盖楼的，而不是去参加银行间货币市场，因为他并不是市场直接参与者（除非通过集团财务公司或者购买参与银行间市场的产品）。&b&即：&/b&&/p&&p&&b&第三层的有效头寸＝第三层货币总量中参与到市场的头寸＝第三层的衍生货币＋第三层的场外衍生货币（通过购买场内产品）转移到场内的部分&/b&&/p&&p&这里，希望各位读者带着以上理论去套用一些常见的市场行为，去做一些习题：比如银行出钱给券商，比如基金做同业定期存款给银行（或者将账户内活期转定期），比如基金出钱给银行理财等。 &/p&&p&稍微提一句，有些读者可能已经发现了，三层资产负债表有点像M0、M1、M2。这种思路非常的好，但是&b&M0、M1、M2体系，描述的是第三层资产负债表中企业的各类现金和准先进资产，而对第二层银行的可交易存款，则存在着描述缺失。&/b&具体来看，他们的关系应该是，以上内容中，银行的可交易存款就是存款准备金，而基础货币＝M0+存款准备金（法定＋超额），所以银行的可交易存款＝基础货币－M0；此外，第三层中的可交易存款(去除其中的非存款类存放）其实就是M1，但有效头寸为“参与到银行间货币市场”的M1部分。&/p&&p&3&b&“真性紧张”与“假性紧张”&/b&&/p&&p&在讨论完“有效头寸”的概念以后，我们继续回到对银行间货币市场流动性的判断。刚才我们提到过，并不是“货币总量”充沛，就可以满足银行间货币市场的流动性需求，我们需要考虑到“有效头寸”。此外，我们也谈及，只有当第二层、第三层资产负债表中的机构都平补掉缺口，才能使银行间货币市场平稳运转。基于这一先决条件，我们发现，当市场发生流动性紧张时，分为两种情况：“真性紧张”“与假性紧张”。 &/p&&p&“真性紧张”即第二层的基础货币发生了不足，导致的流动性紧张。导致这一情况发生的原因，即是“第二层”向“第一层”产生了逆向的流动性流转。具体原因包括外汇占款降低、公开市场操作及其他货币工具投放的到期、央行发行央票等。具体情况我们将会在《银行流动性管理那些事儿》第四篇中展开分析。 &/p&&p&“假性紧张”即是第二层的基础货币自身充足，但由于其他原因导致的流动性紧张。“假性紧张”产生的原因，主要源自的实务操作层面，例如导致信用扩张的动力不足，或者由于流动性分配不均匀，信用扩张或头寸再分配效率有限等等。通过银行间市场慢慢创造、分配衍生货币需要一定的时间。例如，在日初，第二层层面的银行层面总共的冗余头寸（超额准备金）为1000亿，但在第三层其他机构的缺口为3000亿，那第二层的银行只会融出1000亿，甚至800亿、500亿的资金，甚至不会去融资给基金、券商，而是银行之间的平层流转。当这一批信用衍生完成之后，各托管行由于“映射”得到了日初没有预计到的头寸时，会再进行下一步的衍生，直至整个第三层机构得到所需的衍生货币。这也是资金面从紧张到缓解的写生图。但是在实务中，银行的头寸盘点肯定是趋于保守、自保为主，并没有动力去完成“创造衍生货币以满足整个市场流动性”的天然使命。所以会发生“紧则更紧”、“松则更松”的放大效应。这时候便需要央行出面，进行“窗口指导”等，进行微调，提高整个市场的效率。关于央行如何观察市场，如何对“真性紧张”、“假性紧张”进行判断，进而采取行动，以及市场中具体发生的那些事情，请读者关注《银行流动性管理那些事儿》第三篇第五章的内容，我们将在第五章展开深入讨论。&/p&&p&&b&（五）常见特殊案例分析&/b&&/p&&p&最后，我们再非系统性地唠叨一些其他有意思的事情。都是对以上理论的应用上的事情，算作案例，或者拿“三层资产负债表”理论分析市场的实战吧。&/p&&p&1债券和回购等特殊形态的现金流转&/p&&p&债券做为一种标准化的债权凭证，债券在一级市场的发行和配置，以及上市后的二级市场买卖，都会在买方和买方之间产生现金流，这样的现金流可能发生于任何层级之间：银行购买企业发行的债券，算是信用扩张（二到三），基金购买企业发行的债券，不是信用扩张（三到三），基金将企业债券卖给银行，等同于银行购买企业债券。基金购买银行发行的债券，是信用萎缩（把衍生货币交还给了银行），基金把购买的银行债券卖给银行，是信用扩张（或者是信用萎缩的逆向，或者我们简单的看现金流是三到二，所以是扩张）。如果银行购买央票，则是二转一，即信用萎缩，银行交换给央行头寸。还有一个很有意思的案例，如果基金向银行借钱，质押了国开债，算什么？银行的报表中风险资产总量并没有增加。算是暂时性质的“基金把购买的银行债券卖给银行”，是信用扩张，因为资金回购虽然做为一种资金业务，但是是建立在债券这种高流动性的资产之上的。基金购买银行债券时，相应的货币（头寸）就已经间接被银行背书，在卖出或者质押（类似于短暂的卖出）时，则可以相应的使用银行信用。&/p&&p&2银行的可交易存款（基础货币）即是（银行间货币市场）有效头寸&/p&&p&例如，如果当银行间票据市场出现问题，流动性变差，银行远离这个市场时，会发生什么？“票卖不掉了”，“XX银行停止出资买票了”，所以“银行间市场紧了”——我们必须远离这些似是而非、模棱两可的说法。当银行之间进行票据转贴现交易时，卖票方得到头寸，买票方付出头寸，银行间的总体可交易存款是平的，不会产生流动性总量的变化。因为银行之间的交易是“平层流转”，不产生或消灭基础货币。假如票据市场出现问题，则具备头寸的银行会如何思考？观察资产端，票据比较烫手，则“债券”、“买入返售金融资产”、乃至“存放央行准备金”，看起来都很安全。选择“债券”的话则你从谁手里购买债券，谁就会得到头寸（如果对方是银行则银行间市场货币总量不变，如果是非银机构则会产生信用扩张，使银行间市场货币总量增加）；选择“买入返售金融资产”就是出逆回购，与选择债券类似（买入返售及卖出回购其实类似于一笔即期现券交易与一笔远期现券交易的组合，这点我们在第三章，货币市场主要产品中有分析）；选择“存放央行准备金”，其实就是把钱还给央行，或者说“什么都不做”，长此以往，就跟给自己“升准”没有区别。&b&永远记住，并不是卖东西就会产生头寸，有卖就有买，有收款就有支付，影响头寸总量的应该是收付双方处于三层资产负债表的第几层，或者说，这个现金流转过程是否产生了信用衍生。&/b&&/p&&p&3层内嵌套&/p&&p&这也是非常容易让人产生困扰的部分。比如刚才我们提到的，当基金出同存给银行时，货币市场流动性会减少。这是因为市场内的可交易存款减少了两份（基金和他的托管行），而增加了一份（从基金那里吸收同业存款的银行）；这个例子的简化版本就是，基金把在自己托管行存的活期结算款，转成定期同业存款，那基金在短期内就无法再支配该款项，而其托管行其实没有增加头寸。比较令人困扰的是，在第二层资产负债表内，银行之间发生类似的事情呢？比如A银行在B银行存放了活期结算用款，当A银行将其转为定期同业存款时会发生什么？第二层之间发生叠加关系了，感觉像是将空间折叠产生虫洞什么的。很可惜，什么都不会发生，存款总量不会发生变化。这是因为，当最开始A银行以活期结算款方式存在B银行时，并没有产生类似基金存在B银行的“双份”头寸的效果。为什么？因为A银行存在B银行的头寸，并不是有效头寸，因为这部分存款不算在A银行的存款准备金内，只有存放在央行的钱才是准备金。当A银行存给B银行时，这笔存款对于A来说就失去了有效性，无法缴准，而B银行产生了更多的存款准备金，当A银行使用这笔存款购买资产时，等同于先将头寸调回，再去使用，同时B银行失去了这笔存款的有效性。或者说，一笔头寸只能在支付结算层（第二层）产生一份有效性。所以这只是带有债权属性的资金平层转移。为了便于理解，你也可以用一个奇特的角度，将其理解为某一家银行的两家分行之间叙做同存（显然这不符合同业存款的定义，但也可以通过ftp间接实现）。&/p&&p&&b&（六）总结&/b&&/p&&p&基于我国的存款准备金制度，以及支付清算体系，所有可交易存款都可被三层资产负债表描述。三层资产负债表之间的关系为向下描述、向下衍生。&/p&&p&&b&先看货币总量：&/b&当某一层内的角色资金产生平层流转时，货币总量不变；当第一层向第二层、第二层向第三层发生现金流转（向下）时，货币总量增加；当第三层向第二层、第二层向第一层发生现金流转（向上）时，货币总量减少。 &/p&&p&&b&再看市场流动性：&/b&银行间货币市场流动性不等同于货币总量。市场流动性总量为第二层中银行可交易存款，与第三层中其他市场参与者可交易存款之和。第二层的总量取决于第一层央行的基础货币投放；而第三层的总量取决于第二层所做的信用衍生，和市场参与者与非参与者之间的流转（场内场外）。同时，只有第二层、第三层的流动性分别达到平衡时，市场总体才会达到平衡。其中，第二层的基础货币尤为关键，否则会发生“真性紧张”。但即使第二层的基础货币充沛，第三层头寸严重不足时，也会因为“假性紧张”而产生流动性不足。&/p&&p&&b&总结成一段话&/b&&/p&&p&&b&在三层资产负债表中，资金向下层流转增加货币总量，资金向上层流转减少货币总量；市场流动性总量＝第二层＋第三层的有效头寸之和；但总量充足并不够，整个市场的平衡，需要第二层、第三层分别同时满足平衡；其中第二层中的货币都是银行间货币市场的有效头寸，其总量平衡取决于第一层的央行，而不受第二层自身及第三层影响；第三层中货币总量平衡取决于第二层对第三层所产生的信用衍生，而且其中的有效头寸，还取决于市场参与者和非市场参与者的头寸分配，以及衍生过程和头寸再分配的效率。&/b&&/p&&p&&b&总之一句话：当第二层银行的头寸总量充沛时，理论上可以通过第二层、第三层之间的再分配（平层间、场内外）和信用衍生达到平衡，但最终结果取决于实务操作层面的效率。如果银行层的总量不足时，则必须、一定要靠央行投放基础货币。&/b&&/p&&p&&b&后记&/b&&/p&&p&希望以上理论工具能对大家分析资金面有所帮助，把事情看透，抓住本质，而非停留在听故事、讲故事、说故事的层面上，满足于“这次紧张是因为XXX”，而是真正清晰的了解这个市场，产生自己严谨的分析逻辑和结论。以上的内容基于理论，在实际生产作业环境中，还有更多、更细致的监管限制和指标要求，可能会产生具体差异，以及头寸再分配效率问题。 &/p&&p&在下一章当中，笔者将讲解影响银行间市场资金面的具体常见因素，例如央行工具、缴准、降准、缴税、财政存款、在途资金、关键时点、外汇占款等。我们会带着前作当中的理论知识去进行分析，而非直接得出简单的结论或讲述银行系统内的故事和段子。虽然，简单的讲故事可能更受欢迎，但相信很多人都不会满足于“找一个理由和故事来解释当前的资金面”，我们还需要去分析，去预判，去指导投资活动。哪怕只要有一人愿意深入探索，便值得，因为我们将会一步一步走的很远，这样同行，才不孤单。&/p&&br&&p&最后，感谢我行（华润银行）交易员张沛的配图。在编写本文的过程中，法询金融的孙海波老师的提供了大量宝贵意见