我国房地产证券化法律问题研究--《吉林大学》2007年硕士论文
我国房地产证券化法律问题研究
【摘要】：
随着经济的发展,我国房地产业也随之而迅速发展,这不仅提高了广大人民的居住水平,同时也为城市的现代化建设做出了很大的贡献,这也使与房地产相关的产业也得到了巨大的发展。虽然我国房地产证券化尚属于起步和探索阶段,仍有很多地方需要改进和完善,但是我国己经具备了实行房地产证券化的现实条件,只要在此基础上充分发挥自身的有利条件,同时弥补缺陷与不足,房地产证券化在短期内是可以实现的,关键是要选择适合我国特色的房地产证券化模式。
本文在介绍房地产证券化的一般理论的同时,指出了在当前情况下,房地产证券化在我国实行的必要性和可能性,在借鉴国外发达国家的房地产证券化的模式的基础上,探讨了房地产证券化在我国可能实行的三种模式,即房地产投资信托基金、土地使用权信托、房地产共有待分产权信托。房地产证券化能否得以顺利实行不仅需要经济方面的支持还需要法律的不断完善和政府的大力支持。本文重点论述房地产证券化在现实情况运作下法律方面的缺陷和不足,从资产发起到出售过程中如何来隔离风险;特设目的机构中的法律风险的规避;以及资产服务过程中存在的法律问题有哪些,本文都力图对相应的问题提出一定的对策。
【关键词】：
【学位授予单位】：吉林大学【学位级别】：硕士【学位授予年份】：2007【分类号】：D922.287【目录】：
内容提要4-6
第一章 房地产证券化的原理分析8-18
第一节 房地产证券化的含义与特征8-10
第二节 房地产证券化的必要性和可行性10-18
第二章 房地产证券化的模式分析18-29
第一节 发达国家房地产证券化模式借鉴与启迪18-26
第二节 我国房地产证券化模式的检讨26-29
第三章 房地产证券化的内容分析29-45
第一节 资产发起和出售中的问题29-35
第二节 特设目的机构的法律问题35-41
第三节 住房抵押贷款证券化的发行和交易41-43
第四节 资产服务过程中的问题43-45
参考文献50-53
论文摘要(中文)53-57
论文摘要(英文)57-61
导师及作者简介62-63
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警告：以下为限制级内容，没有被监管机构约谈或调查过的，或者没有经历过周边的人被监管机构约谈或调查的，请在有相应沉痛经历的从业人士指导下阅读。来源：债市观察资产证券化的模式受所在经济体和法规的特征影响极大。从近年来的发展方向来看，无论从监管引导还是市场需求来看，我国发展资产证券化的主要目的都是协助实体经济获得表外融资，因此接下来我们只讨论资产出表的ABS模式，不讨论欧洲不出表的European Covered Bond模式。在国内的三种模式中，由于Originator的行业特色以及基础资产的特色，银行间市场的CLO模式和交易商协会的ABN模式相对问题少一些，ABS模式需要注意的问题多一些。万变不离其宗，分析资产证券化交易，需要回顾资产证券化的Operating Business Model。对准备出表的ABS型资产证券化，由于起始的假设是这笔交易的Stakeholder已经与Originator没有直接关系，我习惯的做法是把其理解成一个简化的、独立的公司（包括银行型股份有限公司），然后用分析公司的一般方法分析交易结构。对任何一笔资产证券化交易，投资者必须能看到这个虚拟的公司先买进某一项资产，然后获得这项资产产生的运营现金流收益（不论是股权形式的租金、债权形式的利息还是其他），并将其收益返还给投资者。资产证券化交易到期，公司出售基础资产（注意不可以是以公司并购的形式）。资产证券化的交易结构，如优先和劣后的安排，确定这个公司的股权和债权资本结构。我称这个模型是简化的公司，主要体现在以下几点：1. 常规化运营，不存在公司决策，因此不存在商誉。相反，由于往往存在Credit Overcollateralization和Liquidity Premium，这个公司的P/B=&12. 公司仅拥有法律意义上的资产处置权，实际中，仅在Deal到期时需要处理资产3. 股东无法干涉公司任何事务，仅能质询公司是否尽职尽责接下来我们用这个方法，从法律法规、会计、估值和交易等方面，分析资产证券化交易可能埋藏问题的地方。一、发起资产证券化交易时的出表操作：这个简化公司的核心是其拥有的资产，其拥有的资产，其拥有的资产。重要的事情说三遍！这个概念之所以重要，因为这是目前国内很多资产证券化混乱问题的根源。如果我们按照审视公司资产负债表的观点来看，首要问题是你拥有的是否是一项会计意义上的资产。一个特别需要强调的问题是我们已经看到很多将资产收益权视为资产的例子，但是资产收益权不等同于资产。这里问题最多的是一些以项目收费权为基础资产作的证券化交易，例如高速公路收费权、公用基础设施收费权乃至门票收入等。这些项目收费权能产生现金流，但是它们本身不形成一项会计意义上的资产（除非是以租赁的形式形成租赁资产）。通过这种偷换基础资产概念做出的资产证券化，投资者拿到的最多是一个有抵押贷款，而且贷款人还不一定是Originator。如果现金流不出问题，Originator和Servicer的工作正常，可能问题不会太大。但是如果资产进入清算，资产证券化投资者对自以为拥有的基础资产可能根本没法形成Claim，甚至有可能要排在股权投资者之后。Such tricks are not far from us. There is a famous REITs offering this year claiming itself to be the first investment vechile that can share the profit from real estate assets with retail investors. However, this REITs does not own the real estate, which is totally different from the U.S REITs structure it claim to follow. The real estate asset in this case, is followed by a BOT schedule, which means that the originator did not own the asset, just the operate the asset. So what you own is actually unsecured loan to the originator, or more seriously, the SPV.（类似的操作手法随处可见。国内有家知名机构，发布了国内首只可与散户投资人分享房地产投资利润的房地产信托投资基金。但是这个国内的REITs并没有真实拥有房地产，这个和他们所谓的与“美国REITs”的结构类似是不对的。这个REITs里的房地产实际上是个BOT结构，这就意味着发起人并没有真实拥有房地产，只是在运营房地产，所以投资人真正拿到的是个无担保的贷款，更准确的说是个SPV。）In this case, as the originator enjoy a AAA rating, it may seem a little bit confused that they still want to borrow at a rate higher than the AAA yield. The reason is, such kind of arrangements give the originator at least two advantages. First, they can lower their leverage ratio. Debt obligations raised by such method did not have to appear in your balance sheet, probably only a note in Financial Statements. Second, as information disclosure is still at the very early stage, securitization provides plenty of ways to hide financial arrangements.
（这个栗子中，发行人已是AAA评级，但他依然以远高于AAA的利率去融资，这个让人诧异。原因可能是，这样的做法至少有两个好处。第一，发行ABS不会提升企业财务杠杆，因为不需要体现在资产负债表里，顶多就是财务报表里的一个说明。第二，由于信息披露要求还处于初级阶段，房地产资产证券化提供了大量的方式去隐藏金融安排。）那么是否可以将已在Originator的资产负债表中出表算成是确定基础资产的依据?应该说这是一个充分但是非必要的条件，因为目前的会计方法中金融资产终止确认法则的严格执行，有可能会导致经济意义上已经转移但会计意义上仍然无法出表的情形。判定基础资产是否合理，似乎还是只能结合Originator和Servicer的工作承诺，一个个Deal单独判断。当然，这也给了Originator一个特别的好处，可以既保有资产，又把债务出表，降低杠杆率，而且还可以绕过直接发债的监管，所以发行动力还是很足的。二、资产证券化交易中的估值先从讲故事开始，讲一个美国市场的故事，主角我们叫他A公司。A公司是次贷和CDS的老玩家，价钱公道，所以次贷恐慌期好些玩家找A公司买CDS押注次贷下跌，其中有一笔次贷，面值可能才2700万美元，A公司大笔一挥卖了1.3亿美元的CDS，再说一遍，价钱很公道。不料过了一阵子，不可能的事情发生了，这笔次贷足额偿付了，这样意味着玩家们交的巨额保护费闷声无息打了水漂（考虑到玩家们其实大部分并不持有这笔次贷，只是在博次贷市场下跌，叫做投机门票费似乎更合适？）震惊的玩家们赶紧寻找原因，发现发行时规定如果剩余面值不足发行时的10%，服务商有权以面值回购，回购即意味着偿付。这是一个常见的条款，防止产品变成流动性差、维护成本高的小额证券。按常理，这些贷款早就一文不值了，行权按面值买就是往里烧钱，但这个服务商真就买了。为什么要干这种烧钱的事？因为服务商和A公司有说不清道不明的关系，普遍猜测A公司给了服务商一笔钱，这样反而以3倍杠杆赚回了回购损失。这个故事告诉我们，对于现金流可能被操控的情形，要小心，如果现金流操控可能以杠杆影响到其他领域，要加一万倍小心。而在我们的公司模型中间，估值全都是倍数，P/E，P/B等等，这些倍数都是藏杠杆的空间。Suppose a media tycoon want to sell his theatres via securitization. He do not mind some dirty stuff so long as he will not be caught. Here is a dirty trick that can double his profit.（假设一家大型传媒公司想用资产证券化的形式出售旗下剧院，只要不犯法，他们并不介意使用一些肮脏的手法。下面就是一个例子，通过操作使得利润翻倍。）We know that the standard commercial real estate valuation method is cap rate method, or Net Operating Income / Value.To simply, you can think it is the P/E in real estate. The first is to sign a long term sale-leaseback agreement, you know that comforts the investors by enhancing cash flow. Then the trick appears, he can sign a lease as high as he like, and as much space as he like. If the regular cap rate is 6%, the regular occupancy rate is 75% and lease is $8mio per year, it will give a valuation number of $100mio. But he signed a 100% occupancy rate and $12mio per year, so the same valuation model will show $200mio. Selling it by securitization will give the tycoon an additional $100mio.（我们知道标准的商业地产估值模型是现金流折现模型或者净营业收入/价值模型。简单的说，你可以认为这是个房地产的市盈率估值法。首先，签一个长期的售后回租协议，然后通过现金流增信满足投资者要求；接着问题来了，发起人可以再签一个租金合约，想怎么签都行。假如折现率是6%，正常的房屋居住率是75%，租金是800万美元每年，那么估值为1亿美元。但他签的合同里房屋居住率是100%，且租金为1200万美元，所以在相同估值方法下，估值变为2亿美元。因此，通过房地产资产证券化使得房地产估值实现了两倍的增值。）
Such tricks, based on my limited experience, are hard to check. The cash flow is real. You cannot blame someone paying a rent too high for your property. Furthermore, it is even harder to justify it is high or low, since valuation for commercial property is too hard. Look at Sanlitun Soho and Sanlitun Village, they are the same type of property located at the same place, but one is hot and the other is almost dead. The only thing that may make the tycoon uncomfortable is that the long sale-leaseback commitment may turn up as a contingent liability. However, contingent liability is something that do not have to appear in Balance Sheet, only a note in Financial Statements. Even the tycoon do put it in the notes, how many secjuritized product investors will take the trouble to read the tycoon’s financial report? In my experience, the vast majority of them even do not read the prospectus. They just look at rating and the so called bid-offer spread.（据我观察，这种操作手段是很难被发现的。因为现金流是真实发生的，有人愿意支付更高的租金也没啥可说的。况且，判断房产价格高低本身就很难，因为商业地产的估值确实太难了。看看三里屯soho和三里屯 Village，虽然都是在同一区域的商业地产，但其中一个很火，另一个却快要倒闭了。唯一一点让发起人不爽的是，长期回购租赁协议可能会变成一个或有负债项目。然而或有负债是不需要出现在资产负债表里的，只需要在财务报表中即可。即便这家公司没有把这个放在财务报表的说明里，又有多少资产证券化的投资人会去看这家公司的财务报告呢？据我看来，大部分人连大纲都不看，他们只看各种财务比例以及所谓的买卖溢价。）A lot of tricks can still go on, like redeem terms to make the Ponzi scheme continue. The tycoon can have Theatre 1, 2, 3,…, use the cash from Theatre 2 to pay for the high rent,… When all theatres are sold out, he can redeem Theatre 1. With the high operating income he can raise the rent even higher and sold again. Or, he can use the manipulated income to raise equities for his media corp. You know, in China no investors really cares about what he will do by the money raised.（还有其他一大堆玩法，比如使得庞氏骗局可以一直滚动下去的赎回条款。比如这家公司拥有1号、2号、3号等N多个剧院，用卖掉剧院2号的钱来支付高昂的租金, 当所有的剧院都卖出时，他可以赎回剧院1的资产证券化产品，当拥有了这么多的经营性收入，他可以继续涨房租并且再次出售。或者他可以将这部分操作收入再增资入股这家公司。在国内，没有投资人关心他所获得收益是到底是怎么赚钱的，只要赚钱就好了。）Back at the situation in China, the sad truth is that, although regulators put lots of requirements on the information disclosure and risk management in securitization laws and regulations, they are not aware that the vital part is not the financial statements and risk management parameters. Actually, manipulation can happen anywhere, especially in the price multipliers and insider information.（回到当下的国内状况，悲催的是监管者对信息披露、资产证券化的法律和规则方面的风险管理等提出了很多要求，但他们并没有意识到真正的风险点不在财务报表和风险管理的要素上。事实上，操纵可以发生在任何地方，尤其是价格乘数和内幕信息。）三、资产证券化交易的运营资产证券化投资者在这个简化的公司模型中处于一个很矛盾的角色。一方面他是公司股东，是运营收益的直接相关人，另一方面他对公司事务没有发言权，仅能质询Originator是否欺诈和Servicer是否尽职。在缺乏制约Servicer的条件下，其实Servicer有很大的空间可以舞弊。举个例子，假设某笔小额信贷发行时ABS息票率为5%，每月可以提前还款。发行后由于某些原因，短期利率上行显著（例如2013年钱荒时），到了6%。如果没有人监督Servicer的工作，如果这时来了一笔提前还款，Servicer可以通过瞒报这笔还款，将现金拆放出去，赚取息票和拆放利率之间的利差，等短期利率下行后，再把这笔款交还投资者。处置资产时的问题更多。Special Servicer的工作直接决定劣后级的回报，如果碰上不尽职尽责的Special Servicer，劣后级会非常惨。考虑到目前国内的状况，我的建议是尽量规避非劣后自持的Deal。在美国，较复杂的ABS/CMBS/CDO发行都是由所谓Sponsor直接持有劣后，紧密绑定持有人和Special Servicer的利益。四、总结2008年次贷危机引起的资产证券化批评，大多集中在交易结构过于复杂以及评级机构失察，由此也形成了一种误解，即通过简化交易结构，是可以避免资产证券化问题的。实际上，欧美ABS在发展历程中已经自然淘汰了很多模式，也消灭了很多潜在问题。我国ABS市场还远未成熟到欧美ABS市场的地步，这些潜在问题有很大发展土壤。但是这不意味着资产证券化马上就面临危机。目前的资产证券化交易，由于基本都是劣后自持方式，优先级大部分时候可以等同于一个Originator的贷款。在中国独特的刚性兑付文化下，其偿付可能可以依靠Originator，这与欧美ABS市场Originator对已出表的ABS完全不负有偿付责任不同（注意现有法律法规要求Originator破产时能够与ABS资产风险隔离，但未提及ABS出问题时Originator的隔离）。所以，在这个市场初期，大胆介入还是问题不大的。参考资料：1. 范勋，资产证券化常见会计问题的正解和误解（上），中国会计报，05/29/2015
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3. Gregory Zuckerman, Serena Ng, Liz Rappaport, A Daring Trade Has Wall Street Seething, Wall Street Journal, 06/11/2009长按识别二维码 关注“问思供应链”1. 回复“漫谈”查看《GE Capital的供应链金融模式》、《连核心企业都成立保理公司了，我们该怎么办》系列文章；2. 回复“京东”查看《京东供应链金融介绍》系列文章；3. 回复“阿里巴巴”查看《阿里巴巴供应链金融介绍》系列文章↓↓↓点击最下“阅读原文”查看最新活动：10月15-16日河南郑州&“供应链金融与资产证券化”创新融资模式实务精讲与案例解析
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我国房地产证券化问题浅析
【摘要】：本文分析了我国推行房地产证券化的意义和可行性,并针对当前推行所面临的障碍提出相应的对策。
【作者单位】：
【关键词】：
【分类号】：F832.51【正文快照】：
房地产证券化,则就是把流动性较低的、非证券形态的房地产投资直接转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程,它使得投资者与投资对象之间的关系,由直接的物权拥有转化为债权拥有的有价证券形式。房地产证券化包括房地产项目融资证券化和房地产抵押贷款证券化两种基本形式[1]
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