有收入无盈利，长租公寓过的有些“尴尬”
[ 亿欧导读 ]
长租公寓行业内有一个共识是，长租公寓具有盈利空间小、盈利方式不清晰、前期投入大和回报周期较长等特点。不管是什么“血统”的公寓品牌，大家都面临着一个同样的问题，什么样的模式才可以盈利?难道长租公寓想赚钱是个伪命题？
所谓长租公寓，就是带有装修和品牌管理的公寓,通常由资本方租下物业,标准化装修配备之后以公寓品牌对外出租。简单来说,长租公寓扮演的就是“二房东”的角色。租房市场被看做是一个上万亿的“蓝海”，在这个市场中，有蘑菇公寓、青客公寓、YOU+公寓、优客逸家等已经运营超过2年的长租公寓品牌；也有万科、阳光城、链家、我爱我家等传统房企布局的租房品牌；还有如家、汉庭等连锁酒店在长租公寓的布局。不管是什么“血统”的公寓品牌，大家都面临着一个同样的问题，什么样的模式才可以盈利?难道长租公寓想赚钱是个伪命题？
长租公寓行业内有一个共识是，长租公寓具有盈利空间小、盈利方式不清晰、前期投入大和回报周期较长等特点。众多的品牌公寓，“浮躁”是其身上一个明显的标签，在产品只有一个雏形、团队刚刚基本成型、模式还未成熟时就开始融资并大规模扩张，大多数品牌目前处于亏损状态，尚未实现盈利。
目前市场上的长租公寓品牌的收入来源主要有以下几个渠道：
租金＋物业管理费用
目前长租公寓品牌在获取房源时主要有两种方式，一种是集体式整租，即拿下整栋现有项目或一栋中的几层，统一装修标准，配备统一的租后服务，其收入主要来源于租金及物业管理费。集中式公寓在标准化的优质服务、实现社交功能和差异化竞争等方面具有很大的优势，在未来更加适合在某一特定细分市场寻找机会，但是市场上待租的整栋物业主要是一些经营不善的商业性物业，如酒店、工业厂房等，这些项目的地理位置、交通条件很可能不满足公寓企业的要求，因此在获取房源时需花费较大成本。代表公寓品牌有自如寓、上海寓见、YOU+、逗号公寓等。
另外一种方式是分布式散租，即拿下分散在各个小区内的个人房源，再统一进行标准化装修，其收入主要来源于租金。由于房源是分散的，公寓运营花在每套房源上的平均收集成本和管理成本就会比较高。代表公寓品牌有青客公寓、自如友家、优客逸家、相寓等。
有数据显示，目前国内商品住宅的租金收益率只有2%-3%，如果改造其他闲置不动产或使用农民房，租金收益率可以提升到6%-8%，但目前公寓行业的运营费用很高，一般为40%左右，公寓的的收益率只剩下3%-5%。因此，长租公寓单靠租金这一个收入，很难做到扩大规模、实现盈利。为实现盈利，有的长租公寓品牌已经开始改变策略，如窝趣轻社区在2015年5月成立时就确定了加盟战略，魔方公寓2015年7月也宣布开放加盟。
除了租金收入以外，公寓运营商也在金融方面进行了尝试，以期得到额外的收益。链家自如寓与京东白条便共同推出租房分期贷款服务，对全年房租及自如服务费进行分期。这样，自如寓除了租客的利息，还多了一笔外部的钱进入自家的账内，使账内的资金使用效率大幅提高。
在长租公寓愈发火热后，也开始获得银行的青睐，部分银行为公寓行业设计了一些消费贷产品，可以为公寓解决一定的资金问题。蘑菇公寓就与平安银行、中国银行和浦发银行合作上线“蘑菇宝”。租客使用蘑菇宝，只要每个月把房租打给银行即可。而蘑菇公寓可以从银行一次性获得租客的全年房租，仅需向银行支付一定金额的利息。这种方式让蘑菇公寓可以将未来的现金流用于现在的规模扩张。
此外，借鉴国外REITs模式，通过金融手段把流通性较低的房地产投资转化为资本市场上的证券资产进行交易。如新派公寓与赛富基金共同推出“赛富基金不动产”，将长租公寓做成一个金融产品，以实现轻资产运营和资产的长期稳定收益。
如何尽快建立盈利模式、实现扭亏转盈是目前长租公寓企业要考虑的重中之重。
随着时代的进步，人们的生活观念与消费理念也发生了很大的变化，租客们对于房屋本身的居住环境与人文社交环境越来越重视，同样也希望在租房的同时享受更加便捷的生活服务。
1） 控制收房成本、装修成本与管理成本，在简单的盈利模式面前，对于成本的管控有利于提高利润空间。
2） 产品是核心，长租公寓要解决租客“住”的体验，只有产品体验一流，租客才愿意支付更多的房租来住长租公寓。目前，部分品牌公寓宣传与实际租住情况有出入，客户反馈低于预期，性价比不高。
3） 居住以外的“增值服务”将是公寓行业追求的一个方向。例如，除了日常的保洁、维修等项目，在公寓内为租客营造社交环境，虽然YOU+等品牌公寓在其内部设有社交用公共空间，但是效果不是很明显，还需公寓运营者充分利用公共空间，满足现代用户的社交需求。在租客养成购买生活服务的习惯后，还可以进一步在公寓内部提供外卖、团购、培训、理财等与工作、学习、生活相关的服务，以实现租金以外的增值服务收入。
4） 后期的金融服务也将成为很重要的盈利点，目前链家自如寓与蘑菇公寓的尝试就是一个很好的例子。
未来长租公寓到底如何盈利，目前大家都是摸着石头过河，谁也没有一个准确的方向，但是在众多资本的推动下，目前对于长租公寓来说是一个很好的机遇。如何充分研究租客的租住需求以及由此带动的衍生需求，是长租公寓品牌面临的主要问题。
亿欧定于-25日在北京万达索菲特大酒店举办中国互联网+创业创新大会.进化，为期两天，24日是全天会议，邀请到数十位各个领域的企业负责人和顶级投资机构负责人，25日设置6场垂直领域分论坛，其中包括房产家装论坛。
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小程序-亿欧plus我为什么看好长租公寓的市场 - 简书
我为什么看好长租公寓的市场
上次贱贱和大家说，要聊一聊REITs（房地产投资信托基金），简单了解后发现这暂时不是贱贱说的清楚的东西，所以贱贱和大家简单分享下由REITs引申到国内如火如荼的长租公寓行业。容许先贱贱讲一个段子。“老弟现在做哪个行业？”“长租公寓，属于房地产类的服务业”“赚钱吗？”“毛利大概40%左右，发不了财，但比较稳定，是抗通胀的实业。”“今晚不许走！跟我具体讲讲你们的生意！”老大哥是典型的潮汕人，做包工头起家，早年买了一些地和房子、投资工厂，还有一家贷款公司，通俗点讲就是赚到了钱的人。近来行情不好，寻思找点轻松点的好生意准备退休。听闻长租公寓有40%的毛利，还稳定、不用操心，于是两眼放光。但老大哥还是打消了直接干的念头，“是个好生意，能赚钱，就是慢，当成资产配置，财务投资倒是挺好的！”接下来贱贱从租房市场的现状，长租公寓的兴起，市场与发展趋势，长租公寓会火的四个维度，给大学生的机会等来聊聊贱贱眼里的长租公寓。一.租房市场现状目前国内的租房市场对比美日等发达国家有较大差距，无论房东端还是租客端都面临很多痛点，交易环节、房屋品质、租后服务市场改善空间极大。1.房东端与租客端的痛点
根据《北京青年人才住房状况调研报告》显示，在调研中仅有26.31%表示在租房过程中未遇到权益受损问题，因此改善非自有住房群体住房环境的公寓企业存在巨大的市场机会，品牌化的公寓公司能有效消除现今租房面临的各类痛点。2.白领时代的到来与90后的个性需求中国社科院14年发布的《社会蓝皮书》指出，2015年我国将进入非农从业人员中白领总量超过蓝领的“白领时代”，对车、房、服务等的需求将不断提升。《赶集网租房报告》显示目前租房市场租房者近七成是85后，近半为90后。同时90后真正进入工作岗位，一方面他们希望提高生活质量但不愿意做房奴。未来看中个人价值的90后，部分有可能成为不买房一代。另一方面，具有强烈社交需求的90后将享受成长红利，在消费升级的背景下，长租公寓行业必定会受益。3.90后特征与租房态度
二.长租公寓的兴起长租公寓的发展离不开供给端和需求端的共同推动。从供给端来看，我国房地产高库存已经成为经济痛点，住房空置率近30%，长租公寓通过连接居住物业、业主和租客，满足各类租房需求，迂回地盘活地产库存。一线城市房价基本达到了普通工薪阶层无法购买的水平，但城市仍不断吸引着外来人口，发展租赁市场成了国策。同时，存量房时代到来，城市大量闲置物业需要机构运营、升级功能。长租公寓迎来天时地利人和的风口。中国疯狂的房地产投资已经到了让国家最高层感叹“房子是用来住的”！政府发布的红头文件要求发展住房租赁企业。房地产、酒店等各相关行业的巨头纷纷进场。比如，广东省人民政府办公厅日前发布《广东省人民政府办公厅关于加快培育和发展住房租赁市场的实施意见》，给广东的公寓业送来了一份厚厚的大礼。这次的文件是对去年国务院39号文对于加快住房租赁市场政策的具体细化，不仅将消防、财税等行业扶持性政策落实到具体部门，同时更是明确表态：允许将现有住房按照国家和地方的住宅设计规范改造后出租。三.长租公寓的市场与发展趋势长租公寓行业处于指数级发展的初期，据估计目前国内房屋租赁的交易额大致在8000亿左右，闲置房屋超7300万套，我们测算，国内青年租房的市场规模已达到近8000亿元，每年新增的应届生租房规模达600亿元。
（图片来源：克尔瑞咨询）
据链家研究院数据显示，在未来3-5年，中国将有2亿人进入租房市场，租金规模将超1.5万亿。预测2017年品牌公寓新增数量是2016年的2.5-3倍。而目前全国专业租房经营机构不足市场的2%，成熟国家如日本这一数字近30%。相比美国和日本公寓的发展，我们还只在山脚下呢。租赁市场短期看政策，中期看供需，长期看经济。公寓行业当前政策影响下，供应量增大，供需关系受到影响，但限购限贷政策下租客也会增大。每家公寓找好自己的定位和发展策略，控制好节奏。对此，贱贱认为，整个长租公寓的市场很大，前景非常好。首先，现阶段国内存量市场庞大，一、二线城市的出租需求刚性需求，因此长租公寓的市场的确存在。其次，随着存量市场的增大，房地产成了背后最大的理性推手，长租对于城市发展是很有帮助的。只要城市在发展，租房市场就是在发展。四.长租公寓会火的四个维度长租公寓为什么这么火？这背后究竟有什么推动力？从几个维度来梳理，主要原因不外是社会大环境、资本助推、本身模式的竞争力，以及与公寓本身社交属性的结合。撇开住房刚需和房价居高不下这样的大环境因素，我们来谈一谈资本和模式是如何助推长租公寓市场的。第一重火爆：资本火是从雷军的顺为基金烧起来的。2014年9月，顺为基金联合联创策源投资 YOU+ 公寓 1 亿人民币，开启了公寓创业的吸金时代。除了较常见的股权融资形式，长租公寓还在进行更加丰富的金融尝试：借鉴 REITs。什么是REITs？发轫于美国 1960 年代的 REITs 模式，即房地产投资信托基金，代表着全世界房地产领域最科学与最先进的管理方案，提供保障于房地产领域的各个环节。REITs是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。REITs通过资本市场向公众投资者发行，已是一个较为成熟的投资方式。美国是全球首个开辟REITs市场的国家，特别是在房屋资产管理方面，美国围绕成熟的公寓租赁产业，已经通过REITs获得可观的收益。在融资方面 REITs 有着巨大的优势，表现为风险低、回报率较高、经营科学。对于房地产企业而言，REITs 的股权形式投资并不会给它们带来债务负担；而相对于银行贷款，合约还款带给房地产企业的压力会大很多。借鉴美国的REITs模式，国内的很多长租公寓也可以通过这种金融手段，把原本盈利周期长、流通性较低的长租公寓投资，转化为资本市场上的证券资产进行交易。贱贱暂时对REITs还不是很了解，但比较认同将长租公寓做成一个金融产品，以实现轻资产运营和资产的长期稳定收益的思路。
贱贱认为，长租公寓想要实现盈利，就像动物需要经历艰难的迁徙，忍受饥饿和寒冷，才能看到春暖花开。于长租而言，这既是必将面对的残酷真相，也是终将获得的丰厚回报。除了REITs，大多金融衍生品对公寓企业也有支持作用，比如：1、运用类REITs产品，银行并购杠杆去撬动核心地块物业。2、运用银行、P2P等保理业务可以更好的提前收回应收款。3、运用长租公寓预收款特性，未来可与银行开发固定收益类产品。第二重火爆：模式长租公寓找到了传统市场的痛点。对比传统租赁，互联网下的长租公寓首先提高了信息对称性，也就是提高房屋的出租率。长租公寓品牌大多提供线上看房服务，其标准化的图片拍摄给了大多数租客一个心理预期。其次是标准化装修。品牌公寓的硬装软装统一，使得房屋与房屋之间的差异化缩小，降低了房屋的整体装修和维修成本。以蘑菇公寓为例，就是与海尔家电进行合作，对大小家电进行集中采购和标准化配给。第三是公寓管理。针对不同房型、不同租期的租客进行有效管理和收租，特别是在一些细碎的收费服务上，如具体到每个房间的用电等。它们大多实行的是酒店管理模式，但在具体实施上却精简很多，一般提供一周一次的保洁服务。以魔方公寓为例，一家集中式公寓的管理人员可能只需要 1 名店长，外加 2 名辅助工作人员。第四是它们的拿房形式，都实行的是较“轻”的模式，即包租模式。通过签订 5?10 年的租赁合同，整体包租一栋楼或者一套房。前者被称为整租式公寓（更适合标准化），而后者为分布式公寓。实行包租，解决了租赁中最重的一环，即如何拿房。第五是金融合作。传统租赁市场“押一付三”，新兴的长租公寓面对更多元、更年轻的租客，有的只需要“押一付一”。蘑菇公寓的蘑菇宝让租客可以每月向银行打入租金，以现金流为抵押获得低息贷款，蘑菇公寓因此得以提前一年获得租金，打通了现金流，实现了规模扩张。第六是如何以租金获利。
1.扩充租房品类，混合模式发展如果把公司的运作比作培育花草，那么产品就好比是一粒种子，是长租公寓开花结果的根源。从产品来看，以万科的新业务板块--泊寓为代表的长租公寓产品是结合了个性化、多样化、性价比的长租公寓，为什么这么说呢？2.提高服务转化，让用户留下，并持续留下有人说：“O2O一定要解决线下体验的满意度问题，缺少一个O，天平就会倾斜，另一个O也会掉到地上摔碎。”在长租公寓O2O这件事上，租前的线下体验决定了租客是否掏钱租房，租后的线下体验则决定了租客是否继续掏钱租房。无论是对业主还是对租客，前期的房子定价、后期的服务品质、保持续签率……这些服务都属于溢价管理的一部分。总体来说，长租公寓走的是批发拿房、批发装修的路子，从中可以赚到从零售到批发的价差和溢价。如同魔方公寓创始人葛岚所言，公寓与租户是一个强需求的关系，因而一系列附加值产品可以被设计和打包，如保洁等 O2O 服务。第三重火爆：社交YOU+ 公寓成立之初，创始人刘洋表示，YOU+ 公寓是“住房+社交+创业”的聚集地。尽管有人对公寓的社交性表示怀疑，认为公寓的本质还应该是居住的舒适感，但不可否认，现代青年公寓确实笼聚了一批差不多年龄并有望碰撞出火花的人。公寓在西方社会发展历史非常悠久，从经典美剧《老友记》和90后最爱的《爱情公寓》中就可见一斑。而“公共空间”的概念在中国尚处于初级阶段，租客们更习惯关上房门做自己的事情。为了撮合与营造公寓的社交属性，某些长租公寓实行“三不租”政策，即 45 岁以上不租，带小孩不租，不爱交朋友不租。更为“奇葩”的是它的社交考核制度，即每个月要认识 10 位公寓内的朋友，必须参加一次社群活动。2017及以后，一个能满足青年人需求的“家”，绝不仅是一个睡觉的地方。他们对租房的态度不再是单一的租客，而是集生活、休闲、娱乐、交友等于一体的多样化需求。他们肩上没有过多的社会责任，整座城市都是他们的主场，任性自由是他们的座右铭，社会风气越加开朗，个体之间充满好奇渴望。他们把获得尊重和实现自我上升为人生更为重要的追求。（来自泊寓宣传）
泊寓健身中心效果图某个即将盛放的泊寓主要由住宅区、公共区两大功能区块组成。公共区域V-sport健身中心、书吧、及公共活动客厅，由包豪斯风格集装箱搭建而成。当这些元素充满空间的时候，这些独特的功能将租户与泊寓连接，既是一致与过去的连接，也是与更具个性的未来的连接。第四重火爆：长租公寓X互联网互联网对公寓企业的改造表现：1、解决租客与房东之间的信息不对称，大大提高销售效率2、强大的互联网管理体系，能提高公寓管理效率。3、互联网思维：用流量导入现金流，未来切入社区经济。举个例子，某长租公寓联手支付宝、芝麻信用、房司令等互联网金融名企，针对年轻租客的痛点和需求，推出的信用免押金，房租分期付等产品和服务，开启了中国“信用租房”的新时代。芝麻信用分良好的租客，即可享受零押金、零利息、月付房租的信用红利，告别押一付三的沉痛历史。贱贱认为，信用租房的推出，让原本无力承担押一付三或年付房租的租客，在相对较低的资金压力下租房，从而拓宽其目标人群，提高了房屋出租率，加快了相寓的资金回笼速度，从而推动了其规模的快速增长。再举一下万科的泊寓的例子，虽然泊寓在社区运营商投入了一定的人力、物力、资金，但互联网创业反复印证的一个定律是：先赢得用户比先盈利更重要，因为用户会为你持续地创造价值。前期投入完全可以由其他方式弥补，直至盈利。虽然相对于纯Online的互联网模式，泊寓显得越来越重，但是，未来的互联网＋长租公寓巨头，必然是那些沉到线下服务去深耕的。服务溢价越来越高，利润则越来越大。
不土不木的土木狗
微博名：【贱贱在微博】，已加V
自主运营微信号
微信原创文章阅读量最多2000+
自主编辑推文阅读最高5000
旨在传播优质资讯这几年中国房地产行业中，长租公寓饱受热议。有看好行业，认为这是万亿级市场的；也不乏抱以怀疑的，认为野蛮生长将面临很大的阻力。
观点无对错，但姿势很关键。那么，公寓到底是一门什么样的生意？该怎样赚到更多的钱？怎么把竞争对手甩开几条街？怎么获取差异化的竞争优势？
规模增长: 美国注重资产组合质量
针对规模增长，理想的情况是综合比较，比如房间数量、盈利指标、成本指标、可复制性、是否规模不经济等等，应该从综合维度全面考量。当然，这与目前市场阶段是相称的，在市场成长期，先快速扩大规模，占据领先优势是非常关键的。
与国内长租公寓品牌疯狂增长不同的是，美国巨头则是从规模扩张转为追求资产管理质量，甚至有意识的减少管理规模，优化资产组合。以美国EQR为例，从2015年年底的109652套减少到2016年三季报的72229套，减少了将近30%，一增一减显示出发展模式和发展阶段的巨大差异。
这种差异鲜明的反映了中美两国公寓行业不同的市场特征和不同的发展阶段。在我国，目前品牌公寓刚刚起步，行业不成熟，品牌公寓市场占有率仅为2%，正处于市场快速发展的阶段，而美国租赁市场已经步入成熟阶段。
美国“重视效益型增长，不再强调规模扩张，而是强调资产组合质量”的两个主要举措分别为：一、卖出很多二线城市资产，进军租房需求旺盛的市场；二、专注如波士顿，纽约，华盛顿特区，南加州大学，旧金山和西雅图等美国核心城市。这些核心沿海城市具有以下特点：一、进入门槛高，因为土地稀缺和政府监管；二、是高置业成本，购房难度大，催生租赁需求；三、是经济发展好，导致对公寓有更多的需求；四、是优质城市核心位置，容易出租且租金收益高。
当然，在行业的发展初期，企业通过快速规模扩张和跑马圈地的方式可以占据更多的市场份额，树立行业领袖地位，从而获得更多的品牌效应、资本支持和资源。但当行业进入成熟期后，公寓企业打下一片江山后，针对目标客群的细分以及精细化服务，则更有助于坐稳江山。
商业模式：美国看做“简单租赁生意”
在商业模式上，美国公寓品牌往往更加强调公寓租赁的租赁属性，核心要点就是如何低价收购公寓，优化资产组合，获得最大的资产增值收益，同时，通过运营提升租金收益和续租率，都是围绕公寓的持有运营在做文章。
从商业模式来看，美国公寓品牌多为资产管理模式，采取收购、持有并运营的策略，投资目标市场中具有升值潜力和高品质的公寓社区，以便最大限度地提高物业的收入和资本增值。这里面的关键在于对目标物业的投资能力，以及通过运营能力提升续租率，以及更多侧重于降低成本，提升租金，本质上还是基于公寓的生意，相对来说比较简单。
目前国内公寓模式相对国外更加复杂，植入了更多的本土化创新。当然某种意义上来说，过于复杂的商业模式本身也反映了市场的不成熟。
盈利模式：美国是“资产增值+租金”
生意明确了，我们来看看各自都怎么赚钱。从盈利模式来看，美国公寓的利润来源非常简单和清晰，第一，资产升值收益。这特别依赖投资组合的优化，需要将持有房源更多集中于经济发展好、区域好、需求旺盛的地段，获取更多的资产增值收益，另外也可以在市场上寻找低价收购的机会，通过资产的不断置换提升资产质量。第二，租金。一方面要优化布局，以获得持有房源更高租金收益的增长，另外，持续降低运营成本，提升租金利润空间。
所以美国公寓品牌收入来源主要是资产增值+租金收益+高出租率+低成本。其经营重点是通过出租率的平衡，来实现租金收入最大化，同时严格控制成本，追求最大回报。通过保持租户满意度，提升续租率。
美国既有成熟的REITs市场，又有较高的资产货币化率。而反观国内，目前包租的重资产模式仍是主流，短期REITs也无法破局。因此，国内企业针对赢利点的探索既是无奈也是一种伟大的创新，当然这个过程中，不同的做法在最终的结果上都会不同。
竞争策略：美国侧重管理运营
在商业模式和赢利点搞清楚以后，来看如何在市场中竞争，以获得竞争优势。整体概况而言，国内巨头更侧重于资源整合层面，而美国巨头则更侧重内部管理运营。
美国的企业强调专业化分工和专业化能力，所以特别重视团队和技术，以改善租赁运营管理效率，提升收益。而国内则更加强调资源整合来获取竞争优势，这是在市场发展期给予企业的发展红利。当然国内品牌在管理规模扩大后，对内部运营的管理也是非常重视的。在系统建设、标准化管理体系方面都花了很多功夫，在物业选址、装修成本、出租率预估等方面都有一套完整的测算体系，从而尽可能降低投资风险。
另外托管加盟只有在品牌形成系统化标准以及具备了强大的消费者粘性后才会对资产增值带来作用，业主才会信任托付给品牌运营商。
总之，通过对国外公寓品牌的认识，中国公寓的发展环境并不算优越，在很多配套设施缺失的情况下，依旧在逆境中顽强成长，并且结合自身情况给予了很多创新。中国房地产存量市场刚刚拉开序幕，对于长租公寓这一日出行业来说，趋势成型的竞争还没开始，还有的是机会。这个美国长租公寓品牌将市值做到250亿美元，中国学徒们呢？
指导 | 凯文 张扬撰写 | 黄勇摘要：AVB伴随美国租房市场的兴起而成立，借助REITs等金融工具实现规模化扩张，以开发和收购等方式实现公寓物业持有和运营。其营收来自出租收入和资产增值两部分，出租收入的运营利润率接近30%。参考美国市场，我们认为国内长租公寓龙头企业管理规模将达百万间，自持物业是最具竞争力的运营模式，房地产开发商在规模化扩张阶段优势明显。AVB（AvalonBay Communities）是美国最大的公寓管理公司之一，也是目前美国市值最高的上市公寓型REITs，市值接近250亿美元。AVB的前身是成立于1978年的公寓出租公司Bay Apartment Communities，于1994年3月作为REITs公司上市。1998年，Bay Apartment Communities与商业地产开发商Trammell Crow旗下的Avalon Properties合并成为AVB。2007年，AVB被纳入标普500指数。经过持续开发和收购，截至2017年6月，AVB直接或间接持有264个公寓社区，共计76,158间公寓，另有近七千间公寓正在开发中，分布在全美10个州和华盛顿特区，主要包括纽约、波士顿、旧金山等发达城市。从70年代成立，到90年代上市和开始规模化扩张，再到如今趋于稳定的运营，AVB的发展历程比较完整地刻画了美国长租公寓行业的发展脉络。本文试图通过分析较为成熟的美国长租公寓市场，探讨中国长租公寓市场的发展路径和未来市场格局。顺应美国租房市场发展而崛起美国租房市场的巨大需求，以及租房文化和租房权益保障政策，是孕育大批公寓管理公司的前提。上世纪60-70年代，美国战后婴儿潮和经济发展推动了城市住房需求和房价增长。政府推出租金补贴、保障性住房和公平租赁法案等租房鼓励政策，以解决中低收入人群住房问题，带动了租房市场的兴起。这一时期，以AVB以及EQR、MAA等为代表的公寓出租公司成立，专门从事出租公寓开发和运营，以市场化方式提供租房供给，并持续发展至今。尤其是近10年来，受人口结构和经济危机等因素影响，美国住房自有率持续下降，而租户数量稳步增长，租房市场持续升温。目前，美国租赁住房数量约4,250万间，占存量房源的30%左右。其中，公寓在租赁住房中的占比约为60%，数量约2,650万间，主要分布在大城市市区和郊区，专业公寓管理公司是主要所有者。在AVB的规模化扩张过程中，REITs发挥了核心作用。美国于1960年推出REITs，并于1991年进一步允许权益型REITs上市流通，使得更多个人投资者可以通过股票市场参与房地产投资，无需自持物业，也为房地产项目提供了便捷融资渠道。根据美国房地产投资信托基金协会（NAREIT）统计，截至2017年7月，美国共有172家公募REITs，总市值1.08万亿美元。其中，住宅REITs有22家（含15家公寓型REITs），板块总市值约1,600亿美元，占比约15%。此外，由于公募REITs在收入结构和利润分配等方面有较严格的监管限制，美国前十大公寓管理公司中仅有三家公募REITs，非上市公寓管理公司一般以私募REITs等方式运营。作为REITs，AVB可以在资本市场进行高效融资，且资金成本相对较低，再用于物业开发和收购，实现规模化扩张。根据公告粗略统计，从1996年到2017年，AVB共进行四十多次股票和债券融资，筹集资金数十亿美元。上市之初，AVB仅在加州北部拥有两千多间公寓。在高效融资渠道支持下，AVB在全美各地不断开发、改造和收购公寓物业，持有公寓数量增长到现在的7.6万间。相比之下，国内REITs尚未全面推行，公寓企业融资渠道主要包括股权融资、项目基金以及银行授信等债权融资，以及租金分期、供应链金融等现金流优化手段，也有少量资产证券化尝试。近期，国内首单长租公寓资产类REITs已获深交所批准。随着住房租赁市场升温，除了公募REITs以外，企业还有私募基金等多种融资渠道可以选择。从市场集中度来看，根据美国公寓协会统计，2017年美国前50大公寓管理公司合计运营约321万间公寓，占整体租赁住房的7.5%，占公寓房源的12%。其中，最大的Greystar Real Estate Partners运营规模达42万间，在整体租赁住房的市占率约为1%。可见，由于市场规模巨大和资源地域性特征，长租公寓的市场格局较为分散。中国租房市场还处于起步阶段，租房人口占比较低，参考美国市场发展历程，未来发展潜力巨大。2亿多的流动人口规模，年轻人租房意愿增强，一二线城市房价高企，租金与月供的剪刀差持续扩大，这些因素将共同提升租房人口占比。在政策上，政府从顶层设计上出台一系列租赁扶持政策，培育专业化、规模化住房租赁企业，推动供给侧改革，也将加速租房市场发展。目前，国内集中式公寓龙头企业魔方公寓管理规模约3万间，分散式公寓自如管理规模约40万间。品牌公寓整体房源规模约200万间，在租房市场占比约为2%。对比美国租房市场60%的公寓占比，还有很大提升空间。假设长租公寓在租房市场占比达到20%，市场容量将达到2,000万间左右，龙头企业公寓管理规模将达到百万间级别。收入来自租金收益+资产增值有了通畅的融资渠道支持，美国公寓在运营上普遍采取自持方式，以自主开发、改造和收购等形式获得公寓产权，再进行招租运营。AVB的公寓以自主开发和物业改造为主，在对地理位置和物业类型进行市场评估基础上，有选择性地购买土地和物业，按照一定产品标准进行公寓建设。除此以外，对于需要快速增加渗透的目标市场，AVB会采取直接收购公寓的扩张方式。AVB旗下的物业包括花园式公寓、联排别墅和中高端社区多个类型，分为Avalon、AVA和Eaves by Avalon三个产品线，分别面向高中低端三类客群。Avalon品牌是核心产品，专注市区和郊区的高端住宅，配备高端设施和服务；AVA品牌主要提供市区中小型合租公寓，靠近公共基础设施；Eaves by Avalon品牌为追求性价比的租客提供价格便宜的郊区公寓。从营收构成来看，AVB的收入包括公寓出租收入（租金和管理费）以及物业出售和投资收入两部分，其中出租收入占比一般在80-90%之间。出租收入取决于租金水平和出租率，直接反映公寓运营能力。2016年，AVB平均每间公寓出租收入为2,476美元，同比增长3.7%，出租率约为95%，较为稳定。从公寓出租收入部分的运营成本结构来看，AVB最大成本来自日常运营费用和物业折旧摊销，合计占到50%左右，其次是税收和利息支出，运营利润率达28.56%。另一家2012年成立的分散式独户公寓管理公司AMH（American Homes 4 Rent），同样采取自持模式，运营费用和折旧费用都显著高于AVB，目前运营利润率只有0.55%。AMH目前运营4.8万个独户公寓，还处在业务发展早期，盈利能力还有提升空间，但从折旧摊销来看劣势明显。相比分散式，集中式公寓运营效率更高，盈利能力更强。可以看到，自持物业使得AVB不仅可以通过运营获取出租收入，优化运营成本，还可以将资产增值收入变现，并灵活适应市场周期变化，结合运营策略灵活调整资产布局。在资产价格较低、高租金回报时期，可以选择增持物业，获取租金收益。在资产价格上涨周期，或者不符合市场策略的地区，则可以选择出售资产。同时，资产出售除了提升收入水平以外，也是回笼资金进行新物业开发的方式之一。基于以上分析，我们认为在国内市场，自持集中式公寓将是未来长租公寓最具竞争力的运营模式。一方面，与目前主流的赚取租金差的托管分散式运营方式相比，自持集中式在物业获取效率、托管周期、运营效率和跨周期资产运营等方面具备明显优势。另一方面，自持集中式公寓可以创造租赁住房供给增量，集中改造和管理下租住体验更好，是解决租赁住房供给不足问题的必由之路。现阶段，在国内发展自持集中式公寓还存在诸多阻碍。首先，由于房地产价格处于高位，租金收益率偏低，自持物业用于租赁的回报率偏低。其次，自持物业对资金实力要求较高，而国内公寓地产融资渠道尚不完善。另外，可用于租赁住房的土地和物业供给有待释放。此外，由于在房源供给端，个人持有分散房源占主导地位，因此托管分布式公寓仍将占据重要市场份额。行业早期规模化扩张阶段，开发商优势最明显从产业背景来看，国内长租公寓领域玩家可以大致分为创业公司系、房地产开发商系、房地产中介系和酒店系。长租公寓是一个先获取资产，再通过资产运营和投资获取回报的过程，涉及金融、开发和运营三种能力。目前，国内长租公寓处于起步阶段，尽快实现规模化、抢占市场份额是主要战略，金融和地产开发能力是行业早期的主要竞争点。从AVB发展历程来看，通过市场化融资手段获得充足资金，以开发和并购等方式持续获取优质物业，从而快速扩大规模，是占据市场先机的关键。从美国领先公寓运营企业的历史背景来看，大部分企业是从专业的公寓地产开发商和运营商起家，同时具备地产开发和资产运营能力，某种程度上扮演着房地产开发商的角色。例如，AVB合并的Avalon Properties就原属于商业地产开发商Trammell Crow旗下。在公寓开发中，AVB参与的是拿地、规划、施工建设的全过程，以控制施工进度和成本，而非简单的外包。房地产开发商系公寓企业背靠开发商业务积累和重资产，在融资能力和物业开发能力上都具备优势，在规模扩张阶段具备很强的竞争力，主要挑战在于在大规模扩张过程中如何做好精细化运营。房地产中介系主要在分散房源获取上具备渠道优势，也是目前公寓管理规模最大的玩家。酒店系具备丰富的住宿业务管理经验，在存量物业持有和获取上也具备一定优势。创业公司系入场最早，参与者最多，主要优势体现在基于互联网的产品运营能力，在金融和开发方面的竞争力有较大差异性。长租公寓如何估值？以AVB为代表的美国上市公寓型REITs具备较高市值，一方面是由于公寓管理规模较大，另一方面在于自持物业的资产价值。目前国内长租公寓运营企业以非自持模式为主，因此我们关注扣除资产价值后纯运营部分的估值体系。我们以AVB和EQR两家公寓REITs为代表，研究美国成熟市场对长租公寓的估值体系。REITs本身存在不断的资产销售和资本性支出，一般采用P/FFO（Funds From Operations）进行估值。可以看到，两者的P/FFO较为接近，在17-20x之间。我们进一步将AVB和EQR的市值分为净资产价值和运营价值两部分，其中运营价值对应公寓出租收入的运营利润（出租收入扣除全部运营成本），得出相应的PE倍数在30x左右。该估值倍数具备一定参考价值，但具体到国内公寓企业的估值，还需综合考虑租金回报率、运营效率和规模化后线下流量价值等因素。
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