多家H股上市公司申发A股
原标题: 多家H股上市公司申发A股 为绕过IPO暂停可能选择换股吸收合并方式回归
在海外中概股忙着拆除VIE架构回归A股怀抱时，另一种回归也初露峥嵘，徽商银行、哈尔滨银行、盛京银行、拉夏、复旦张江、富力地产、秦港股份……短短几个月内，多家H股上市公司陆续抛出申请在A 股再发行的计划，其中拉夏贝尔、盛京银行做出回归决定，距离其在港交所挂牌不过半年多。
专家分析，正如A股暂停IPO并不会阻断中概股回归热情一样，A股的综合竞争力，正吸引更多优秀的港股上市公司回归。
“A+H”模式带来什么
7月底，在H股上市的中资银行普遍表现欠佳，其中最低的市净率仅0.8倍，有多只个股股价更是跌破每股净资产。虽然在A股市场，银行的整体估值也处于相对落后位置，但相比港股市场仍具有优势。
A股的估值诱惑毋庸置疑。与此同时，H股上市固然有IPO门槛低、上市周期短等优势，但也存在诸如流动性弱、上市成本高、募集资金有限等弱势。
有券商人士从几方面解析了H股公司发行A股的逻辑：首先，补充资本金。回归A股不仅拓宽了资本补充渠道，而且还搭建了完善的境内外融资平台，能增强企业的融资及经营发展能力。
其次，实现股权全流通，保障股东和投资者利益，有助于市值管理。鉴于A股与H股之前的价差，在A股上市可在一定程度上提振港股股价，就算“比价法”失效，在A股融资后发展业务带来的回报也有助于公司提升业绩表现。第三，回归A股，“A+H”模式将极大提升企业知名度和影响力。港股市场上的海外投资者居多，而中资企业的客户群主要集中在国内，回归境内市场也使其能更接近目标客户。
从另一个角度来看，H股公司的回归也将增加A股市场优质企业供给，为投资者提供更多可选标的，有利于A股市场长期稳定发展，这也是一种双赢。
回归A股的两条路径
不过，H股公司回归A股也并非易事。据了解，和内地非上市企业谋求A 股上市类似，H股回归A股基本有两条路径：一是直接IPO，公开发行股份；另一种是换股吸收合并，类似于再融资（借壳重组），对于在A股市场已经控股了一家甚至多家上市公司的H股或其控股股东来说，后者更容易被认可。如日，在香港主板上市的H股公司山东墨龙在中小板挂牌；之后大连港、金隅股份也先后回归登陆上交所；比亚迪股份和长城汽车这两家车企也在2011年回归A股，它们走的都是第二条路径。
事实上，不少港股上市公司最开始就是希望在A股上市，而后由于种种原因才率先发行了H股，哈尔滨银行和徽商银行就有着在A股排队、苦苦等候的经历。因此，在业界看来，伴随着A股市场趋于活跃，这些企业萌发回归之心也是顺理成章的事情。而且，如果选择第二条路径回归，那么也会绕过A股暂停IPO的影响。
中投证券认为，随着未来A股市场IPO由核准制向注册制过渡，政策环境会愈发宽松，市场灵活性增强，H股回归前景看好。
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H股回归A股：港股价格成定价主要依据
作者：郑晓波
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　　香港市场是一个成熟市场，其定价得到了成熟投资者的认可，相较于内地更为准确。因此，和回归A股参照H股价格的定价相对更为合理。　　继之后，同样已在H股上市的浙江世宝回归A股缩水超九成的融资额引起了市场广泛热议。对此，接近监管层的有关人士昨日对证券时报记者表示，浙江世宝融资额大幅缩水源于其定价。浙江世宝此前已经在香港发行上市，A股定价主要参考其H股价格，以后类似的案例都将以此作为参照。　　浙江世宝25日发布公告称，公司以2.58元/股的价格发行1500万股新股，对应2011年市盈率7.17倍，募集资金量3870万元。此前，浙江世宝拟发行6500万股，募投计划所需的资金是5.1亿元，据此发行价应不低于7.85元/股。　　2.58元/股的发行价与浙江世宝的港股价格比较接近。浙江世宝昨日港股收盘价为2.59港元，折合人民币约2.09元。尽管2.58元/股比原计划不低于7.85元/股的价格要低很多，但与其当前H股相比并不低，仍有20%以上的溢价。此前9月份，洛阳钼业也出现了定价下调一半、融资规模大幅缩水的现象，其3元/股的发行价更接近H股价格。　　对此，接近监管层的有关人士指出，浙江世宝、洛阳钼业和仅仅在A股首次公开发行(IPO)的公司不一样，它们都已经在香港上市，每股价格都已经有了市场依据。如果在A股上市的价格要比H股高出3倍显然是不合理的。H股价格是浙江世宝和洛阳钼业定价的主要依据，也将是此类今后回归A股定价的主要依据。　　这位人士进一步指出，2007年，回归A股时，其A股每股发行价格为16.7元，对应市盈率为22.44倍，较当时中国石油H股19.6港元左右的价格是折价发行。香港市场是一个成熟市场，其定价得到了成熟投资者的认可，相较于内地更为准确。因此，浙江世宝和洛阳钼业回归A股参照H股价格的定价相对更为合理。　　有市场人士认为，浙江世宝发行市盈率参考港股现行价格，按成熟市场来定价，这是一个可喜的现象，是有关方面正视市场现实的表现。　　据悉，浙江世宝已于2006年5月在香港上市，公司今年上半年营收下降6.36%，净利润下降18.27%。多家券商研究报告并不看好该公司前景。如23日发布的研究报告认为，浙江世宝公司规模与技术并不出色，议价能力较弱，公司盈利能力或将呈下行趋势。
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H股先行，或许是一个选择
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商业社会中，企业面临诸多商事法律问题，本专栏集纳了国际、国内一流律师事务所的多位实务专家型律师，在跨境并购、上市、反垄断、知识产权、PE投资、银行金融、房地产和基础设施工程、争议解决、能源环境、劳动法、税法、国际贸易等诸多法律实务领域，发表真知灼见。公司法务最新文章
　　【名家/新秀】（财新专栏作家
沈诚）去年8月至今，证监会已基本暂停对A股IPO项目的审核，目前，仍有数百家企业在排队候审。在此背景下，中国证监会去年12月20日发布的《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》以及日发布的新版《【行政许可事项】股份有限公司境外公开募集股份及上市（包括增发）审批》（以下合称“H股新规”）备受市场关注。
　　H股上市与A股上市的实质条件有何差异？企业决策H股上市时应重点关注哪些问题？
　　H股新规热点
　　从内地企业赴港上市新规中看出，目前，在证监会排队等待A股上市审批的企业财务指标大多达到H股主板上市的要求，上市的审批程序也多有简化。
　　H股新规最引人关注的一点是废止了证监会于日发布的《关于企业申请境外上市有关问题的通知》（简称“83号文”）。根据83号文，申请H股上市的公司净资产不少于4亿元人民币，过去一年税后利润不少于6000万元人民币，并有增长潜力，按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5000万美元，即俗称的“456限制”。在83号文废除后，拟申请H股上市的公司在财务方面只需符合香港联交所上市规则的最低规定即可。从实际情况来看，目前在证监会排队等待A股IPO审批的企业大部分均能达到H股主板上市在财务指标方面的要求。
　　除撤销“456限制”外，H股新规还从一定程度上简化了内地公司申请H股上市的审批程序。根据83号文和旧版《【行政许可事项】股份有限公司境外公开募集股份及上市（包括增发）审批》（简称“旧版申请材料目录”），内地股份公司向证监会申请H股上市需提交的文件，包括所在地省级人民政府或国务院有关部门同意公司境外上市的文件、公司审批机关对设立股份公司和转为境外募集公司的批复、发改委关于申请人申请到境外上市的意见函、国务院国资委关于申请人申请到境外上市的意见函（适用于含国有股的股份公司）。H股新规将申报文件数量精简到13项，并不再包含上述前置审批文件。
　　旧版申请材料目录专门规定了境外转板上市应提交的申请材料。但根据H股新规，境外上市公司在同一境外交易所转板上市的，应就转板上市的有关情况向证监会提交书面报告。据此可以理解，未来在香港联交所创业板上市的H股公司转到主板无需取得证监会的事前批准，只需在完成转板后履行向证监会的报告义务。
　　H股新规对申请发行H股的审批流程也作出一定调整。根据H股新规，申请人应一次性向证监会提交全部申请文件，并在证监会核准文件后方可向香港联交所提交发行上市正式申请。但H股新规未能对证监会审核批复的时间作出规定，这对未来申请H股发行上市的时间带来较大不确定性。
　　H股IPO发行更宽松
　　证监会有关负责人在发表对H股新规的评述时提到：“对于想去联交所上市的，只要符合联交所的规定都可以去。”不少媒体也表露出了相同的论调。
　　H股上市实际上应从发行和上市两个环节看待。在上市环节，由于香港采取备案制，且香港联交所规定的股票上市条件相对于A股IPO实质条件而言要简单许多，手续比较简单。但在发行环节，由于H股的发行主体是内地股份公司，其股份发行行为仍会受到《中华人民共和国证券法》等内地适用法律法规的管辖，因此H股上市不仅仅受限于香港联交所的上市规则，即使证监会对H股上市持鼓励态度，其也需参照内地适用法律法规的规定对H股的发行进行审核。此外，在证监会审核H股IPO和A股IPO时，对某些问题的态度是存在差异的，但就某些A股IPO项目中重点关注的问题拟发行H股的公司可能也无法回避。
　　《证券法》第十三条第二款，规定“公司公开发行新股应当符合下列条件……（二）具有持续盈利能力，财务状况良好”，近三年的A股IPO被否案例中，缺乏持续盈利能力是最主要的被否原因，而内地股份公司向证监会申请发行H股，同样需受到持续盈利能力的考验。
　　目前，内地律师就A股和H股IPO项目出具法律意见书，目前都适用《公开发行证券公司信息披露编报规则第12号——公开发行证券的法律意见书和律师工作报告》，其中需对发行人的业务、财产、重大债权债务、税务、诉讼等事项进行披露，因此不排除证监会未来审核H股IPO项目时会采取与目前对A股IPO企业持续经营能力类似的审核尺度。受宏观经济环境、行业周期影响较大的等待证监会审核其A股IPO申请的企业，并不适合转为申请H股IPO，因为证监会仍有可能以缺乏持续盈利能力为由否决其H股IPO申请。
　　缺乏独立性是A股IPO项目被否的第二大原因，主要是控制人与发行人存在同业竞争以及关联交易占比过高。香港联交所上市规则对前述两个问题的规定，与内地A股IPO相关法律法规存在较大差异。根据证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》，发行人与控股股东、实际控制人及其控制的企业间不得有同业竞争，而香港联交所上市规则的规定相对比较宽松，申请人只需在上市文件中披露控股股东其他业务的具体情况、未纳入上市公司的原因、日后是否会注入上市公司、双方能基于各自利益独立经营业务的说明。据此，同业竞争并不必然导致内地公司无法在香港联交所上市，香港联交所允许同业竞争在一定空间内的存在，那些因为成本等原因无法通过重组达到A股IPO同业竞争要求的企业，可以考虑H股先上市的可行性。
　　证监会在审核A股IPO项目时，往往按照实质重于形式的原则，将关联方的范围扩大至发行人股东的客户、客户的股东等等。香港联交所对申请人关联方的认定范围，与A股IPO公司的关联方范围有差别，并且主要从上市后的信息披露等方面对关联交易进行监管。需要提请注意的是，若证监会认为申请人对关联交易的依赖影响其持续经营能力，仍有可能根据《证券法》第十三条对申请人的H股上市申请不予批准。
　　募集资金用途也是A股IPO审核过程中证监会会重点关注的一个问题，包括项目可行性、项目与申请人现有规模和管理能力的匹配度、效益风险、经营模式是否有重大变更等。但香港联交所上市规则对募集资金用途基本没有要求。从以往H股IPO项目的审核实践来看，证监会对H股IPO项目融资用途的关注度，不会像A股IPO项目那样严苛。
　　需关注内资股非全流通的系列问题
　　股份公司完成H股IPO后，只有本次向境外投资人发行的H股可以在香港联交所上市交易，上市前由内地投资人以人民币认购的内资股，并没有可以自由流通的二级市场。虽然中国建设银行2005年以全流通模式完成H股上市，但根据证监会的说法，建行模式只是特例，不具备效法意义。本次H股新规并未解决前述内资股不流通问题。企业在就H股上市相关问题进行决策时，需关注与内资股不流通相关的一系列的问题。
　　比如，私募投资人的退出问题。内地不少股份公司在上市前都实施过一轮或多轮私募，若由于H股IPO后内资股无法上市流通，导致之前进入的私募投资人缺少适当的退出渠道，因此从私募投资人的角度而言，其对所投资企业实施H股上市并无太大兴趣。私募投资文件中一般会约定，上市方式及上市地的选择需取得私募投资人的认可，公司若希望先期完成H股上市，则应取得私募投资人的同意。
　　此外，在内资股无法流通的情况下，如何实施员工激励也是拟进行H股上市民营企业需要考虑的一个问题。尤其是高科技公司，股权激励计划目前已经成为行业内维系核心员工的普遍做法。在H股IPO的情况下，取得股权的员工只能收取股利，而无法通过减持取得差价收益，因此持股计划的吸引力和激励效果会打折扣。拟实施H股IPO的高科技公司，应考虑其他方式作为对员工的补充激励手段。
　　虽然证监会有关负责人近期已经在多个场合提到，正在研究H股全流通的可行性，但考虑到该问题涉及国家外汇政策等配套制度的完善，因此短期内实现H股全流通的可能性较低。在此情况下，内地股份公司通过H股上市先募集一部分资金度过困难期，待宏观经济环境回暖、A股IPO发行回归正常节奏后再谋求A股IPO实现股权全流通，似乎是更务实、更具操作性的方案。
　　谁更适合H股先行？新规的政策导向意义
　　综合目前整体市场环境，H股新规的颁布对内地和香港资本市场可能具有如下几方面指导意义：
　　首先，证监会开始重视内地企业通过H股IPO进行融资，而不像前几年一样更偏重企业在内地资本市场通过发行股票和债券进行融资。因此在审核程序方面会更透明，在内部审核资源和通道上，会向H股IPO审核做出一定倾斜，随着申请企业的增加，不排除未来参照A股IPO的审核方式设立类似发审委这样的专门机构，来开展对H股IPO项目的审核。在H股新规颁布后，有融资需求的地方性中等规模国企或混合所有制企业申请H股IPO，将会受到证监会的鼓励。
　　其次，对于目前正在排队等待A股IPO审核的企业，站在证监会的角度，若有关企业经过上市辅导本身达到A股上市条件，且目前盈利情况尚可，仅由于A股审核政策原因无法按原定时间表取得A股上市批文获得融资，其转为申请H股IPO会得到证监会的支持。但站在企业的角度，并非所有企业都适合转到H股IPO，企业应从自身所在行业、融资需求紧迫程度等多方面考虑，并应兼顾创始人、私募投资者、员工各方面的利益。如正在排队等待A股IPO审核的企业利润存在受到宏观经济环境影响、市场影响大幅下滑、受到举报、本身可能达不到A股上市条件的情况，该等企业即使转为申请H股IPO，其成功的机会也非常小。
　　最后，证监会对融资方案创新可能会有更大的接受度。具体而言，受限于H股IPO后无法实现股份全流通，内地民营企业将H股IPO作为一种过渡性融资手段更为务实。待时机成熟时还是会考虑回归A股上市。为达到前述商业目的，企业有可能选择母公司先实施H股IPO后实施A股IPO，也可能选择下属规模较大的子公司实施H股IPO，母公司后续再实施A股IPO。类似两地上市、涉及母子公司分拆上市的案例，在中等规模民营企业中并不多见，未来证监会可能会对该等项目持开放态度，并可能对H股上市公司回归A股给予一定配套支持。
　　H股新规并不会、也不可能成为现阶段有迫切融资需求的中小企业的救命稻草，但对于有些企业而言，H股先行，未尝也不是一个选择。█
　　（作者为上海市锦天城律师事务所律师）
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