“811汇改”会影响人民币国际化进程？_网易财经
“811汇改”会影响人民币国际化进程？
用微信扫码二维码
分享至好友和朋友圈
鄂志寰日，中国人民银行调整人民币中间价形成机制，并在此后的三个交易日内完成了中间价与市场汇率的点差校正。至此，人民币已过月余，中间价与市场汇率点差调整在外汇市场引起的轩然大波荡漾不去，离岸“超调”，新兴经济体货币贬值加剧。在全球金融动荡持续酝酿的背景下，能否保持高歌猛进？汇率改革的市场反应不会演变为人民币持续贬值的预期本次汇改采取了一次性完成中间价与市场汇率的点差校正的措施，从理论上讲，可以避免以往渐进式调整在市场形成无风险套利机会之虞。但是，从市场反应看，一次性的大幅度点差校正意味着对市场近期存在的人民币贬值趋势予以确认，在很大程度上强化了市场已经出现的人民币贬值预期，触发了预期实现的自我循环，加大人民币汇率的下行压力。尤其是在离岸人民币市场，由于没有汇率波动幅度的限制，导致汇率超调“Over-shooting”现象出现：8月11日,国内外汇市场人民币汇率(CNY)收市跌1.86%，离岸人民币市场汇率(CNH)则较上日贬值3.6%。8月12日、13日，中间价连续两天低开，国内人民币汇率跌幅接近3%。离岸人民币市场的汇率超调更为剧烈，导致离岸市场与在岸市场的价差持续拉大，提供巨大的套利窗口。8月14日起，人民币对美元中间价开始持稳，国内人民币汇率CNY跌幅有所收敛,离岸市场与在岸市场仍保持较大价差，表明市场对人民币贬值的预期较为强烈。到9月17日，国内人民币汇率CNY报6.3671，较年内高点贬值2.9%，离岸市场人民币汇率CNH报6.4035，较年内高点贬值3.5%。在人民币汇率调整的同时，新兴市场货币涌现新一轮贬值潮。马来西亚林吉特兑美元贬值超过21%，印度尼西亚盾贬值超过16.5%，韩圆贬值亦接近10%。事实上，新兴市场货币贬值并不是人民币汇改后贬值所引起的竞争性货币战，而是美国货币政策转向的溢出效应在国际资本流动领域的体现，美元汇率长驱直上加剧大宗产品市场震荡，导致新兴市场和发展中经济体经济增长速度放缓，国际资本大规模流出新兴市场，促使其货币汇率面临贬值压力。对于汇率改革的市场反应会否演变成为人民币持续贬值的预期，我们的答案是否定的，在一个较长的时期内，人民币加入特别提款权（SDR）及推动人民币国际化发展都要求人民币汇率保持基本稳定，国内汇率政策取向不会出现方向性调整。同时，中国内地经济增速虽然有所下调，但绝对水平仍领先于全球主要经济体，并保持经常项目顺差和数以万亿美元计的外汇储备，通胀持续走低，财政赤字和政府债务可望保持在安全区间，这些基本面因素无疑将为人民币汇率提供实质性的支持。当然，在中短期内，人民币汇率可能出现震荡加剧、试探寻底的过程，具体的汇率水平则取决于中国内地经济数据的表现及美元汇率指数的变化。昨天美联储决定本次会议暂不加息，美元汇率上升的势头将有所调整，相应减少了人民币贬值的压力。同时，在新的中间价形成机制下，应对外汇市场人民币汇率波动性上升、汇率风险持续积聚的局面，中央银行开始更多地以市场化的手段加强对人民币汇率市场预期的管理，推动人民币汇率趋于市场均衡水平。此外，中国在岸及离岸外汇衍生产品市场的发展，亦为各类企业加强汇率风险控制提供了更多的风险对冲工具，有利于人民币汇率趋于稳定。汇率改革的政策效果有利于人民币国际化从汇率改革的政策效果看，人民币中间价形成机制调整有助于增强中间价的市场化程度和基准性，提高人民币汇率的市场化程度。新的人民币汇率中间价报价机制规定，在每日银行间外汇市场开盘前，外汇市场做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。新机制将显著增强人民币汇率中间价的市场化程度，提高其作为市场基准的参考性。长期以来，人民币汇率中间价作为人民币外汇交易的指导价格，与市场预期有不同幅度的偏离。一方面，人民币汇率中间价作为市场基准，被市场参与者解读为人民币汇率政策调整的取向，对市场预期发挥一定的牵引作用，协助保持汇率的相对稳定。但是，在人民币持续面对贬值压力的情况下，人民币汇率中间价与市场预期的偏离程度加大，持续时间拉长。根据我们的计算，人民币持续升值期，中间价与CNY的价差基本保持在-500点左右，而在2014年下半年人民币开始贬值的过程中，中间价与CNY的价差由-500点快速攀升至+1200点上下，表明其市场基准地位和权威性受到了严峻挑战。人民币汇率中间价报价机制完成后，人民币中间价可以在更大程度上体现市场预期，增强与汇率波动趋势的同步性和一致性，有助于增加人民币汇率的市场化程度。提高人民币汇率决定的市场化程度也是国际组织（IMF）对于人民币加入SDR的技术性要求的一个方面。日，IMF发布《特别提款权 (SDR)估值方法评估——初步考虑》报告，详尽分析了人民币纳入SDR需要满足的条件及人民币达标情况。报告指出，人民币合适汇率的选择是目前需要讨论的人民币加入SDR的技术问题之一，即CNY与CNH间仍有偏离，CNH并非完美的人民币汇率风险对冲工具，需要采取措施，使CNY和CNH趋于收敛。此外，IMF也提到了SDR中人民币利率基准问题及人民币对冲工具种类等事宜。显然，提高人民币汇率决定的市场化程度有助于解决上述技术问题。如果人民币作为历史上第一个新兴市场货币纳入SDR，无疑将有助于提高SDR篮子货币构成的代表性，使其价值更趋稳定。因此，在以SDR促进国际贸易增长与金融资本流动，保证国际货币体系稳定方面，IMF与中国出发点和整体利益是一致的。新的资本账户开放措施或陆续出台近期国际金融市场剧烈震荡，中国金融市场波动性骤然上升，离岸人民币市场扩张速度亦见减缓，离岸人民币利率及汇率波幅拓阔。但是，中国国内各项经济改革的步伐并没有停止，而是在按照既定的节奏持续推进，尤其是项目的开放仍在有序进行，外汇市场及人民币汇率机制的改革也将进一步推向纵深，将为人民币国际化提供新的泉。
中国人民银行在关于完善人民币中间价形成机制的声明中表示，会加速人民币汇率机制市场化步伐，发挥市场供求在汇率形成机制中的决定性作用，加快外汇市场开放及发展，促进境内外一致的人民币汇率的形成，增强人民币汇率双向浮动弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。因此，人民币汇率改革步伐将不会仅止于此，扩大市场波动幅度及增加汇率决定的市场化程度的改革可能陆续出台。从2014年3月扩大市场波动幅度的经验看，当时人民币汇率波动幅度由1%扩大到2%，尽管初期引起了贬值预期，但总体来看，市场反应良好，形成汇率双向波动预期。因此，放宽人民币汇率波动区间，增强人民币汇率弹性，对于推动人民币资本项目可兑换及推动人民币国际化具有重要意义。（作者系（香港）经济分析及研究主管，本文仅代表个人观点）
本文来源：经济观察报
责任编辑：王晓易_NE0011
用微信扫码二维码
分享至好友和朋友圈
加载更多新闻
热门产品:　　　
:　　　　　　　　
:　　　　　　　　　
热门影院：
阅读下一篇
用微信扫描二维码
分享至好友和朋友圈登录没有账号？
&登录超时，稍后再试
免注册 快速登录
811人民币汇改一周年：有多少教训可以重来
　　FT中文网财经版主编、首席财经评论员徐瑾撰文指出，2016年打碎了诸多常规，随着退欧川普上位等小概率事件发展，未来各类黑白天鹅的事件概率会比以往提升。国际环境变化频发，对比日元等升值的避险货币，人民币的走势波动明显更加跟随新市场货币，这对于我们认识人民币当前地位以及人民币国际化，是一个清醒的提醒。这篇文章具有一定参考意义。
　　日，中国央行将人民币汇率中间价下调1000点，人民币一次性贬值2%，创下历史记录。在“811汇改”第二天，我在《经济人》专栏中就指出，如果期待市场平行贬值2%就自动停留于此，有可能是过分理想化。
　　一年过去了，人民币汇改成绩如何？人民币汇率从汇改前兑美元6.2097起步，最低兑美元跌破6.7，贬值幅度接近8%，对日元之类强势货币更是贬值3成。而为了坚守这一阵地，中国消耗了接近5000亿美元外汇储备，最新数据显示中国外汇储备在7月末外汇储备余额为32010亿美元，较上个月减少41亿美元。除此之外，各类行政手段以及窗口指导大幅强化。人民币的贬值效应，甚至延续到去日本爆买的中国游客，在赴日旅行人数增加的同时，消费却在持续减少，根据日本旅行局数据，第二季度中国游客人均消费下降了23%。
　　复盘这一过程，有什么教训可以重来？进一步而言，中国还能承受多少外汇储备的消耗？如果继续按照811以来的渐进贬值思路，未来一两年尚且问题不大，此后问题如何解决？人民币目前贬值压力不是一时问题，而是过去币值过度升值的后果，叠加中国经济增速下滑速度超出此前预期，导致人民币币值其实存在高估，贬值是大势所趋。如果认可这一逻辑，那么人民币的问题的本质在于，在量（外汇储备）和价（汇率价格）之间做出抉择，如果继续徘徊于两者之间，很可能顾此失彼，甚至两手空空。事到如今，不少学者曾经予以讨论的大幅度一次性贬值，可能仍旧不应被排除在选项之外。
　　其次，人民币汇率改革的下一步如何走？811汇改一周年，国内媒体多数发文赞扬人民币汇率市场化程度大幅度提高，事实真是如此么？首先，中国汇率机制目前确实走在规范化道路之上，目前制度核心在于形成“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币对美元汇率中间价形成机制。
　　这一机制根据官方说法，即在制定当日中间价时候，首先参考上日“收盘汇率”，即银行间外汇市场的人民币兑美元收盘汇率，该汇率反映了外汇市场人民币兑美元的供需状况；同时参考“一篮子货币汇率变化”，即在一篮子货币兑美元汇率有所变化的情况下为保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定所要求的人民币对美元双边汇率的调整幅度。各家做市商可以根据对不同篮子的权重选择不同，而报出不同中间价，最后央行基于所收到的报价最终确定中间价。如此，中间价的制定的确比过去更加透明、规则化。
　　不过，汇率机制并非水果沙拉，品种越多排列组合越好结果越好，这两种看似更为灵活的安排放在一起其结果未必完美。按照社科院等学者研究，在回顾2016年上半年的三波外部冲击，发现这种汇率形成机制中存在不同程度问题，看似合理的两种机制合在一起可能出现“合成谬误”。本质在于，更透明化规范化的人民币汇率机制走上正轨，很可能要在解决完迫切的贬值压力之后才有可能真正形成。
　　最后，人民币问题曾经是国际政经的敏感问题，指责中国人为压低汇率几乎是过去每年都上演的戏码，而如今，情况易地而处，问题却仍旧严重。在人民币贬值压力加大情况之下，人民币汇率遭遇的政治压力减少，但是经济压力却在加大。一方面，如果让人民币汇率机制更为市场化，那么人民币贬值无可避免；另一方面，随着人民币贬值继续，中国资本外流风险将会继续加大，这对于中国和世界来说，也将意味着更大不确定性。
　　811汇改之后，我即强调央行必须不仅考虑人民币贬值的第一层次影响，还必须考虑其产生的第二冲击波，甚至第三冲击波，唯有综合考虑这些衍生影响，最大限度用好手中的政策组合，才能防止贬值预期的螺旋状自我实现。
　　比起相对于中国自身，811汇改引发的全球市场波动也值得玩味，这一效应甚至超出中国监管者预期。这意味着，在全球财经政策中，中国不再仅仅是跟随者，以其规模与实力，中国央行已经成为重要的全球玩家。过去全球感冒中国打喷嚏的局面已经改变，甚至变为中国感冒世界也感冒的局面。中国经济影响力的提升，伴随着经济下行以及政策不确定性，导致中国也成为全球经济潜在风险的重要来源，而这将反过来进一步影响中国。对于中国而言，除了以前更多关注美国货币政策对中国的“外溢”影响之外，中国货币政策对全球经济影响的“溢回”影响也不容轻视。
　　2016年打碎了诸多常规，随着英国退欧川普上位等小概率事件发展，未来各类黑白天鹅的事件概率会比以往提升。国际环境变化频发，对比日元等升值的避险货币，人民币的走势波动明显更加跟随新市场货币，这对于我们认识人民币当前地位以及人民币国际化，是一个清醒的提醒。这样的局面下，人民币前面的路，并不平坦。（文章来源：FT中文网）
（责任编辑：孙建楠 HN010）
和讯网今天刊登了《811人民币汇改一周年：有多少教训可以重来》一文，关于此事的更多报道，请在和讯财经客户端上阅读。
提 交还可输入500字
你可能会喜欢
热门新闻排行榜
【免责声明】本文仅代表作者本人观点，与和讯网无关。和讯网站对文中陈述、观点判断保持中立，不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考，并请自行承担全部责任。
违法和不良信息举报电话：010- 传真：010- 邮箱：yhts@ 本站郑重声明：和讯信息科技有限公司系政府批准的证券投资咨询机构[ZX0005]。所载文章、数据仅供参考，投资有风险，选择需谨慎。如何诠释811汇改后央行的心路历程_环球老虎财经
如何诠释811汇改后央行的心路历程
"克鲁格曼的三元悖论中提到，一国无法同时实现独立货币政策、固定汇率和资本自由流动。若要开放资本账户、寻求更多的货币政策灵活性，则需要更加自由浮动的汇率。通过811汇改可以看到，央行希望增加货币政策的独立性，并为资本账户的放开铺平道路。"
但如果资金持续流出、人民币持续贬值，则：
1）资本持续外流会在基础货币和存款两端影响信用派生，汇率贬值也可能导致信用派生出的存款外币化，降低货币乘数，而高杠杆和弱盈利的企业部门对信用派生的依赖是很强的。
2）中国在部分高技术部门并没有具备完全的进口替代能力，汇率贬值提高进口成本，对技术密集型部门转型升级是不利的。
因此，面对811后人民币贬值和资金外流的困境，央行仍需要在资本项目开放、人民币贬值和货币政策独立性之间进行取舍。如果要防止人民币汇率出现大波动，央行两种选择：一是动用外汇储备，二是加强资本项目开放的监管。
央行第一招：外储在手，筹码我有
在外汇即期市场上，央行通过买入人民币，减少基础货币的投放，进而使得中国的 & 外汇储备持续减少。同时央行通过购买人民币远期合约的方式，在不抽走人民币流 &动性的情况下在即期市场买入大量人民币，同时采取双降措施也将对人民币流动性进行补充。
央行第二招：资本项目改革大方向不变，小动作不断
首先，进一步推动资本项目开放：调整房地产外资准入政策扩大人民币购售业务范围、升级跨国公司外汇集中运营政策、取消企业发行外债的额度审批等。其次，加强对资本流出的监控，增强真实性审核央行和外汇管理局要求银行加强对购汇大客户实施监测；加强人民币NRA账户境外人民币汇入的贸易真实性审核；加强银联人民币卡境外提取现钞管理。外汇分局各辖区内试点银行与企业开展全面自查及非现场、现场核查。最后，干预离岸人民币市场，增加做空成本：暂停向离岸参加行提 供跨境融资、离岸人民币清算行的境内债券回购交易停止、QDII停止新增、暂停个别外资行跨境业务、对境外同业存款征收存款准备金等。
展望未来：央行漫灌改滴灌
短期来看，短端利率的下行必定会对贬值造成压力。央行政策走向为先稳汇率，同时采取短期流动性工具对冲的方式稳定短端利率。央行可在到期后选择续期或回收流动性，从而取得信贷投放额主动性。而信贷投放额度过快进一步制约央行的放 & & 水，短期采取降准等大规模宽松政策的概率降低。中长期，考虑到经济下行背景、外汇占款持续下滑、地方债置换加速等，降准仍在期。
流动性怎么看
短期来看，人民币贬值带动外汇占款的下滑，居民、企业购汇需求旺盛，叠加节日取现效应，票据利率提高造成的对银行间流动性造成压力。
中长期来看，长端利率下行趋势仍未走完。无论央行出于人民币贬值造成外汇占款下降的压力，还是出于其不断干预汇率子弹不足的压力，最终采用降准或长期流动性工具进行对冲，压住短端利率，进而也会对长端利率产生向下引导的作用。
一、央行第一招&&外储在手，筹码我有
1、即期市场：直接干预，抛售外汇
8月份中国央行改革人民币兑美元中间价定价机制并引导人民币大幅贬值后，市场对人民币进一步贬值的预期强化，导致中国央行不得不动用外汇储备来支持人民币汇率。在外汇即期市场上，央行通过买入人民币，减少基础货币的投放，进而使得中国的外汇储备持续减少,9月份外汇储备较8月份下降432.6亿美元，8月份则减少939亿美元，创单月最大降幅。在岸人民币与离岸人民币的汇差逐渐缩小，央行管控效果初现。
但截至10月底，中国外汇储备规模为35255.07亿美元，较9月增加了113.87亿美元。这一&意外&增长，是今年以来外汇储备第二次实现正增长。外汇储备为何在10月份扭转下跌势头？部分是因为在人民币加入SDR、美联储加息推迟等外界条件下，人民币贬值预期已经放缓，境内外市场情绪渐趋冷静。另外，在稳增长的背景下，央行外汇储备的持续流失对国内市场的人民币供给构成紧缩效应。这与央行放松货币政策，应对经济下行的目标相悖。
2、远期市场：通过远期协议与掉期协议间接干预
但这并不说明央行放任不管，因为我国外汇储备是即期数据，并不包括远期外汇储备，而央行正是通过掉期协议来对市场进行持续性的干预。8-9月，央行口径外汇占款下降规模持续低于金融机构口径下外汇储备下降规模，这可能是由于央行与银行签订掉期协议来干预外汇市场。大型国有银行在外汇掉期市场借入大量美元，在现金即期市场抛售大量美元并使用与央行的远期合约对冲这些仓位，在岸远期汇率交割在8月增加值679亿美元。
央行通过购买人民币远期合约的方式，在不抽走人民币流动性的情况下在即期市场买入大量人民币，同时采取双降措施也将对人民币流动性进行补充。11月份的外汇储备大规模下降，部分原因是掉期协议到期，因此央行口径外汇占款变化额开始逼近甚至大于金融机构口径外汇占款变化额。
央行通过掉期市场干预汇率并不能减少外汇储备的下降，只是在时间上有所延迟，12月份外汇储备出现大幅下跌，商业银行代替央行承担了更多资本流出的压力。在汇率贬值的预期影响下，外储备大幅下滑主要是由于居民、企业、金融机构购汇需求旺盛，经常账户服务项和金融账户非储备性质项差额逐渐扩大，市场主体结售汇意愿持续下滑。
中长期来看，消耗外储来维持汇率并不是有效且持续的做法。外汇储备的规模毕竟是有限的，外汇资产的持续流失会造成国内市场的流动性紧缩，引发短端利率上行，这与央行放松货币政策，应对经济下行的目标相悖。因此，采取资本管制成为央行的更优选择。
二、央行第二招：资本项目改革大方向不变，小动作不断
1、进一步推动资本项目开放
央行通过调整房地产外资准入政策扩大人民币购售业务范围、升级跨国公司外汇集中运营政策、取消企业发行外债的额度审批、降低参与跨境双向人民币资金池业务企业的门槛等方式推动跨境人民币资本项目双向流动。短期来看，这些政策对于稳定即期汇率作用不大，但长期来看，资本项目的进一步开放为更加市场化的汇率奠定了基础。
2、加强对资本流出的监控，增强真实性审核
央行和外汇管理局要求银行加强对购汇大客户实施监测，严厉打击违规购汇对外付汇的套利行为；加强人民币NRA账户境外人民币汇入的贸易真实性审核，严查人民币参加行购售汇业务的真实性，防范跨境套利；除此之外，加强银联人民币卡境外提取现钞管理。外管局要求外汇分局各辖区内试点银行与企业开展全面自查及非现场、现场核查，重点是防范企业套利风险，规范市场。
3、干预离岸市场，增加套利与做空成本
目前市场上的人民币&空头&交易可大致分为两类，一类是市场单纯做空交易，而另一类则是基于CNY/CNH显著汇差的套利交易。考虑到央行在岸人民币市场的强大控制力，离岸市场逐渐成为空头交易和市场干预的重要场所。
做空盘是离岸人民币市场的重要资金需求者，贬值幅度与人民币资金成本决定收益。离岸做空盘一般选择在拆借市场借入CNH购汇（或者通过USD/CNH&Swap融入人民币），再在远期市场结汇获取收益。那么在较强的贬值预期下，做空盘持续进行&拆借-购汇-远期结汇&交易，推升对离岸人民币的需求，只要汇率交易的收益大于离岸人民币拆借成本，利用贬值预期的做空盘就会持续。
除了离岸做空交易外，另一类贬值预期下的外汇交易是人民币离岸和在岸的跨境套利。由于在岸人民币汇率（CNY）持续高于离岸人民币汇率（CNH），市场会通过人民币的跨境结汇、购汇和资金跨境流动，获取无风险收益。
套利交易主要有三大类途径：第一，人民币非居民账户或上海自贸区FT账户套利。第二，基于贸易背景（或是基于真实贸易背景或是构造贸易）套利。第三，人民币远期与NDF套利，由于NDF远期报价高于境内远期售汇报价，市场参与者通过境内远期购汇，境外远期结汇进行套利。
除了上面第二点通过加强对资本流出的监控，增强真实性审核来夏至非正常途径外汇流失、抑制投机盘套利外，首先央行着手干预离岸人民币市场，收窄CNH和CNY汇差，缩小套利空间。其次，通过限制境内人民币向境外流通，使CNH拆借市场供不应求，离岸拆借利率大幅飙升，增加做空人民币的成本。政策包括暂停向离岸参加行提供跨境融资、离岸人民币清算行的境内债券回购交易停止、QDII停止新增、暂停个别外资行跨境业务及其参加行的境内外汇业务、对境外同业存款征收存款准备金等。
这种技术手段短期可以增加做空成本，恐吓空头，但并没有解决本质的问题。人民币资产回报率下降，金融资产价格虚高，各类资产收益率快速下降叠加美国货币政策回归常态化才是汇率贬值的根源。
三、展望未来：央行漫灌改滴灌，流动性怎么看
在15年年底，央行在人民币贬值过程中并没有进行过度干预。但进入16年后，外汇市场出现了快速贬值，甚至出现了做空套利现象，央行重新开始干预外汇市场。即期询价成交量出现上升态势，中间价的表现说明央行正在努力稳定和引导市场预期，与即期汇率的差值达到200bp。
1、央行政策剑指何方
（1）短期：先稳汇率，再稳利率，&漫灌&改&滴灌&
为什么需要平衡汇率的压力？
1）中国在某些高技术部门并没有具备完全的进口替代能力，汇率贬值对技术密集型部门转型是不利的；
2）中国与欧美不同，前者是货币融入国，重工业企业收入端压力正转向外部融资端，资本外流在基础货币和存款两端都可能会影响信用派生，导致企业资金链断裂；后者是货币融出国，且自身造血能力强，企业存有内部盈余，汇率贬值与资本外流对企业的利润改善反而是有利的。
由于汇率过快贬值，外汇储备持续下滑，资本面临流出压力。在贬值预期的推动下，居民、企业购汇需求旺盛，贬值陷入恶性循环。因此，央行对外汇市场的干预将会持续下去，稳定汇率贬值预期，防止汇率大幅波动。
短期来看，降准可能性下降，央行的宽松意愿有所下滑。短端利率的下行必定会对贬值造成压力。
去年10月份&双降&后，人民币贬值预期剧增，离岸人民币贬值压力带动港币的贬值，联系汇率的维持面临压力。因此央行短期的政策走向为先稳汇率，同时采取短期流动性工具对冲的方式稳定短端利率。
从1月15日至今，央行通过MLF累计投放8625亿，SLO累计投放2050亿元，本周逆回购投放3150亿元，并通过降低MLF利率的方式引导中期利率，央行可在到期后选择续期或回收流动性，从而取得信贷投放额主动性。而信贷投放额度过快进一步制约央行的放水，短期采取降准等大规模宽松政策的概率降低。
（2）中长期：利率很重要，降准仍可期
首先，目前短端相对的高位是考虑到了汇率贬值的压力，需要维系一个相对较高的息差，但在目前经济下行的背景下，短端维持这么高（制约长端空间）可能会加速恶化人民币资产的赚钱效应，套息获得的收益有限但风险发生的或有损失却是无限的，资金更剧烈流出，汇率贬值压力有增无减。
其次，因外汇占款下降产生的基础货币缺口有持续性，且短端利率已经开始制约长端利率下行的幅度。外汇占款是基础货币供给非常重要的一部分，这块缺口央行会弥补。
另外，2016年地方债务置换步伐加快，为降低债务的利息支出，降准力度有望进一步加大，以拉低未来地方政府债券的发行利率。如果央行认为降准的信号意义过强，有可能会采取PSL等长期流动性工具来补充长期流动性的匮乏，但无论是PSL或MLF，都存在资金成本，期限不匹配，无法完全对冲，随着时间推移，会推升银行间资金利率。月初大规模的信贷投放不具备可持续性。
长期看，&经济内生动力不强，人民币资产回报率下降和风险溢价上升并存的情况很难改变，外生加杠杆创造出的信用只会产生更大的金融资产泡沫，汇率会积累更强的贬值压力。产生这一问题的症结在于过去的增长模式只重&数量&不重&质量&，不盈利且资产规模庞大的企业部门要维系下去过于依赖信用派生和资产价格泡沫。
如果经济增长如果能转型为质量型，提高企业盈利能力，通过制度改良和技术进步提升全要素生产率，释放持久的赚钱效应，才能真正维护人民币汇率稳定。
版权声明：本文由作者授权或独家投稿给环球老虎财经发表，并经环球老虎财经编辑。转载此文章须经作者同意，并请附上出处(环球老虎财经)及本页链接。
请选择举报类型
诈骗、色情
常识性谣言
隐私信息收集
其他侵权（冒名、诽谤、抄袭）
举报描述：
谢谢反馈！