在美国年化收益率达到12%！中国的REITs也要来了！
在美国年化收益率达到12%！中国的REITs也要来了！
导语：随着上海租售同权政策出台，四大一线城市全部在“租售同权”上完成签到。REITs落地加速也成了顺其自然然之事。过去12年间，美国市场上REITs平均年化收益率达到了12%，大幅跑赢股票和债券市场。那么其在中国，会书写出有怎样的传奇？房屋租赁行业太耗钱。没钱怎么发展？对症下药，这个药就是房地产信托基金（REITs）。伴随着租售同权的出台，REITs的落地也成了大家最关心的事情。说曹操曹操就到，这不，证监会就已经开始行动了嘛！太给力。租售同权出台 REITs落地加速早上看新闻时，看到一条：北京首套房贷利率多数上浮5%到10%。四大行首套房房贷利率较基准上浮5%，个别银行上浮20%；央行表态支持房贷利率调整。紧箍咒一直在念，就没停止过。国家还是一如既往地高冷：悟空，房子是用来住的，不是用来炒的。这与租售同权政策背后的逻辑是一样的。9 月15 日上海明确表示，加快培育和发展住房租赁市场，到2020 年基本形成多主体参与、多品种供应、规范化管理的住房租赁市场体系。一线城市中广州、北京、深圳分别于7 月17 日、8 月17 日、8 月28 日出台政策，此次上海政策的出台标志着一线城市已全部完成政策层面的搭建，即将进入实际操作阶段。纵观全球热门城市租金回报率，中国北上广深的租金回报率实在是低得很。而中国大城市的人口密度，远高于全球同类大城市。随着消费升级背景下人们对于生活品质的提高，租金回报率未来只会涨不会跌，住房租赁市场还有很大增长空间。业内人士预计，在政策红利下，住房租赁的市场空间将非常广阔。有研究预测，2020年国内住房租赁市场规模可达1.6万亿元，2030年则可达4万亿元。一线城市人口净流入多，尤其是北上深三大城市的住房租赁市场规模以年均15%的速度在增长。巴特，国家这么积极鼓励，有个问题不得不提：住房租赁市场缺钱。长久以来，融资渠道窄一直是住房租赁企业面临的主要困境之一。除大型传统房地产开发商具备丰富融资渠道外，其他公寓运营商目前主要依托于三种融资渠道：银行贷款或表外融资；通过互联网金融平台发行理财产品；股权融资或股东借款、私募融资。这些融资途径普遍存在规模有限、成本较高的问题。不动产是重资产，前期投入巨大。没钱怎么发展？对症下药，这个药就是REITs。REITs，房地产信托投资基金，以发行股票或收益凭证的方式汇集众多投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。举个例子，投资者购买REITs产品，机构将投资者的钱投入到房地产项目中去，租金收入就是REITs的收益了。REITs其实就是包租婆，前期投钱，后期收租！这也是为什么房屋租赁行业需要REITs了。因为，以租金收入和房地产升值为收益基础的REITs，是支持房屋租赁行业发展最好的金融工具。2016年3月，国家已明确提出“开展房地产投资信托基金试点”。10月，国务院进一步指出：“支持房地产企业通过发展房地产信托投资基金向轻资产经营模式转型。”今年推出租售同权，前后其实是双管齐下，和从前的政策一脉相承。政策上快马加鞭，金融上也不含糊。近日，证监会正在加紧研究面向个人投资者的公募REITs产品制定相关的政策法规，其中，租赁运营类、公寓类以及公租房等相关企业的REITs将成为政策最先鼓励的方向。虽然鼓励的是公募REITs，但是对于所有的REITs都是一剂强心针。REITs的好处那么多REITs诞生于上世纪60年代初的美国。日，美国总统艾森豪威尔签署REITs法案的时候，美国国会决定创建房地产基金让所有的美国投资者都可以有机会投资大型的综合房地产项目。此后的半个多世纪，REITs对美国的经济发展起到了不可替代的作用。到今天，美国的许多基础设施包括监狱的建设资金来源于REITs。这不禁让我有个好玩的想法。2000多年前秦始皇修长城、1000多年前隋炀帝修大运河，所费财力物力可以拖垮一个政府。这些国家级的大工程，单用国家财政根本hold不住。如果那时候有REITs，也许会容易一点点吧。在国外，黑石、铁狮门、喜达屋等大私募机构，都发行或者投资了REITs产品。以喜达屋酒店集团旗下的万豪为例，万豪之所以能成为全球最大的酒店集团，最核心的战略就是——万豪积极采用了REITs模式。通过REITs模式，万豪先通过物业的收购来持有资产；之后是对物业的改造翻新，提升资产的价值，获得更高的盈利能力；然后是对资产的运营，通过良好的运营打造品牌价值；最后是对那些不符合公司长期战略发展的物业的售出，而这些获得的资金则可以再用来战略性的收购资产，这就保持了一个良好的循环状态。REITs模式让万豪集团成为美国酒店行业的“霸主”，稳坐美国酒店REITs第一位置.归根结底，REITs是房地产价值投资的化身。价值投资，专注于长期收益，收购价格远低于“内在价值”，安全边际较高，下行风险较小而上升空间较大，追求长期稳健增长的回报。REITs的好处多着呢，对各方都很受用。总结来说有如下几点：对于政府来说，可以盘活房产存量，扩大税基。说好了发展租赁行业呢，缺了REITs怎么成？而且，政府庞大物业通过REITs成为租赁物业，降低运营成本。除此之外，还可以减少房地产行业泡沫。想想，同样是投资房地产，以前人们只可以投实物，买买买，动不动就吃撑，国家多操心啊！现在可以投REITs，有助于房地产市场的泡沫挤出。而且，管机构总比管散户省心。对于行业来说，REITs可以增强和优化房地产资金来源，促进房地产服务业快速发展。对于投资者来说，REITs的收益率绝对是良心的。美国目前据说有160家REITs，市值4510亿美元，占全世界的50%。在投资者最为关心的回报率上，REITs也不让人失望。从2002年到2016年的14年间，REITs的年化回报率是12%，远远超过其他资产种类。值得称道的是，REITs 90%以上的收益都分配给投资者。对于开发商来说，可以促使房企由重资产向轻资产模式转变，避免自持物业双重征税，还可实现快速退出。抵押型REITs可替代银行贷款，融资渠道拓宽。一款对各方都有好处的神器，就说你想不想要？REITs要来了你兴奋吗？到目前为止，我国仍没有出现真正的REITs产品，其原因主要有以下几个方面。一是基础资产信用不独立，无法摆脱“刚性兑付”。二是缺少统一的市场化运作环境。三是缺少综合性行业税制安排。四是投资运营成本高，投资回报率不足。但这些障碍都可以逐步化解。比如，打破刚性兑付的声音不绝于耳，也是未来趋势。其他的，政府也不会坐视不管。虽然没有真正的REITs产品，但“高仿”的REITs还是不少的。近年来，国内类REITs产品无论是发行量还是发行规模逐渐递增。截至今年9月13日，类REITs产品2014年、2015年、2016年、2017年的发行量分别为2、4、9、11个，发行规模分别为96.05亿元、130.85亿元、206.25亿元、284.64亿元。“高仿”的都在茁壮生长着，可想而知，一旦真正的REITs出来，大家该有多兴奋。问题来了，你会投资REITs吗？
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美国汉斯尤文沛：房地产基金化发展空间大
　　当市场开始下行，越来越多的房地产企业试图走上“轻资产”之路。　　“轻资产”之路究竟怎么走？常被提及的“美国模式”又有怎样的借鉴意义？记者就此采访了美国汉斯地产中国副董事尤文沛。美国汉斯作为全球最大的房地产商之一，在轻资产模式的实践中有很多值得国内房地产开发企业借鉴的经验。　　针对国内房地产金融的发展，尤文沛表示，REITs（房地产信托投资基金）在中国有很大的发展空间，“中国的REITs市场发展成熟需要各方面的努力，既要有国家金融政策、税收政策的支持，又需要房地产业内积极的探索。”　　美国REITs增速与收益率相关　　“REITs作为一种房地产金融领域的产品，是介于债券和股票之间的一种金融工具，既类似于债券产品每年都有固定的收益，同时又能享受到房地产租金及资产增值带来的资本增值。”谈及目前在美国已经发展成熟的REITs，尤文沛表示，美国REITs的发展快慢，与住宅租金回报率和无风险的息差高度相关。　　“以汉斯为例，公司从1991年以来开始成立房地产基金，已经发起成立了44个战略性投资基金及许多一次性项目投资平台，全球收购和开发总额超过243亿美元。”尤文沛对《每日经济新闻》记者表示，目前投资这些基金的大部分都是机构，根据不同的风险偏好，机构对房地产投资的区域市场、物业类型及会有不同的投资要求。　　据了解，美国第一个REITs产生在上世纪60年代，初期REITs的发展比较缓慢，80年代随着租金回报率向10年期国债收益率靠拢，REITs的发展开始加速；到90年代以后，REITs真正进入高速发展期。所谓“美国模式”，则是通过成立自己的基金管理公司，掌控商业不动产从开发到运营的全过程，并在其中辅之以金融手段。　　尤文沛告诉记者，在美国房地产基金所提供的资金支持占美国地产开发的70%。　　“在汉斯，房地产基金有专门的资本市场团队和机构投资者进行对接，沟通，及时了解机构投资者的需求，从而更好地设计房地产基金产品。”尤文沛表示，“目前在中国，可能偏向于债权的基金更多一些。”　　多因素制约房地产基金发展　　房产研究机构英国莱坊预计，市场对房地产信托基金回报率的预期至少比无风险高2%~3%。“尽管中国市场开始涌现优质商业物业，但是房产信托基金的成功运营需要拥有大量优质且能够提供稳定租金收入的基础资产库。从这一点看，中国商业市场依旧缺乏优质成熟的商用物业及有经验的管理团队。”莱坊高级董事及估价及咨询部主管林浩文告诉记者，优质基础资产的缺乏会直接影响房地产信托基金买卖的活跃性及回报率的设定，商用物业及相关的管理团队则要面临大幅度质的提升，这也是中国房地产信托基金面临的一个难题。　　对此，财经评论员刘艳在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，目前国内房地产基金面临的问题是规模小，对项目的预判和风险控制能力差，开发商对基金的理解和运用不到位，投资文化不成熟，这些因素都制约着房地产基金的发展。　　尽管存在上述问题，但刘艳认为，房地产基金作为非常有优势且利润率较高的一种投资，肯定会成为大趋势。刘艳预计，未来中国房地产基金的总量有望突破1万亿元。
（责任编辑：DF143）
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　　美国有哪些大型REITs企业？近十年为投资者带来怎样超预期的回报？他们构建了怎样的商业帝国？他们共性是什么？有哪些与众不同的发展历程？
市值(亿美元)
十年年化回报率
Simon Properties (SPG)
西蒙地产是北美最大的商业地产商，同时也是标准普尔500指数成分股之一，持有北美、欧洲、亚洲可出租面积达2434万平方米的391处物业。2010年营收39.6亿美元，净利润6.17亿美元，拥有的知名物业包括纽约伍德伯里直销购物中心、长岛罗斯福购物中心等。
Public Storage (PSA)
自用型仓储
全球最大的自用型仓储地产集团，在美国的38个州和欧洲7个国家拥有超过2100处可出租面积超1254万平方米的仓储物业，具有无可比拟的规模优势。2010年营收16.5亿美元，净利润6.72亿美元。
Vornado Realty Trust(VNO)
美国最大的多元化REITs，下设四大分部（纽约地产、华盛顿地产、零售地产、和商品市场地产），经营可出租面积超929万平方米的包括写字楼、工业、零售在内的多种地产。2010年营收27.8亿美元，净利润6.48亿美元
Equity Residential (EQR)
美国最大的住宅房地产REITs，公司在美国拥有449座中层、高层与花园式物业，包含了超16万个公寓单位。2010年营收20亿美元，净利润2.84亿美元
Boston Properties (BXP)
美国最大的上市写字楼REITs，现有物业146 栋，可供出租面积427万平方米，出租率93.2%，租户包括美国政府、花期银行、微软等等；收入的94.3%来自租赁及与租赁相关业务；84%来自纽约，波士顿和华盛顿三地； 2010年营收15.5亿美元，净利润1.59亿美元
市值(亿美元)
十年年化回报率
美国最大的健康医疗REITs。 同时也是一家标普500公司。截止到日，573处物业遍布美国的43个州，在墨西哥也有业务开展。2010年营收12.6亿美元，净利润3.3亿美元
Host Hotels & Resorts(HST)
美国最大的酒店房地产REITs，公司在全球拥有120家酒店物业，绝大部分为高档式酒店，包括了6万3千个酒店房间。它旗下的知名国际品牌包括万豪(Marriott)、丽姿卡尔顿（Ritz Carlton)、君悦(Hyatt)、威斯汀(Westin)和希尔顿(Hilton)等。
ProLogis(PLD)
全球最大的工业及物流基础设施提供商和服务商，业务遍及北美、欧洲、亚洲20个国家132个市场，拥有2,884栋物业，设施面积达到5040万平方米，总资产404亿美元，服务超过4,900个全球客户。
RIOCAN REIT(REI-UN.TO)
零售（加拿大）
RIOCAN是加拿大最大的不动产信托投资公司，专门致力于零售业的房地产，核心策略是拥有和管理自己的超级市场和商业区，目前拥有在加拿大和美国总共297处不动产，可供出租面积达384万平方米 。2010年营收8.4亿美元，净利润2.9亿美元，知名租户包括沃尔玛(Walmart)、史泰博(Staple)、西尔斯(Sears)、劳氏(Lowes)等等。
Plum Creek Timber Company Inc (PCL)
Plum Creek是美国最大的、拥有土地范围最广的私有土地拥有者。它在美国主要的林业区拥有约680万英亩（275亿平方米）的土地，同时公司也是标普500、罗素1000指数成份股。2010年营收11.9亿美元，净利润2.13亿美元。
　　数据来源：MSCI：Bloomberg；截止日
　　共同点：
　　1. 规模都较大，市值在50亿美元以上，在所有REITs中排名前二十；
　　2. 除了沃那多房产公司，大部分REITs专注于一个REITs的细分领域，成为该领域领头羊
　　3. 通过上市募集的资金进行了大量的兼并和收购，以快速扩大自己的规模和市场份额
　　4. 绝大部分REITs都在进行国际化扩张，利用海外市场潜力来弥补美国市场的相对饱和
　　5. 以上所有REITs十年年化收益率都大大战胜了同期标普500年化收益（0.69%）
　　REITs的过往业绩不预示其未来表现，也不构成基金管理人对基金业绩表现的保证
(责任编辑：姜隆)
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近期热点关注美国三大养老地产REITs公司，揭秘REITs模式
文章来源：华龄集团老龄产业研究中心
文章转自：结构金融研究
一、美国养老地产REITs运营管理模式
美国养老地产的主流投资商是REITs。养老/医疗地产类的REITs公司大多成立于上世纪70-80年代，大型REITs公司拥有的物业数量可达600多处，其中，80-90%的物业都是自有的，其余物业通过与运营商或其他投资人合作发起的私募基金平台持有。总资产规模可达百亿美元以上，但员工却只有一两百人，属于典型的资本密集型企业。
REITs公司主要通过两种方式来运营旗下物业，一是净出租模式，二是委托经营模式。在净出租模式下，REITs公司把养老/医疗物业租赁给运营商，每年收取固定租金费用（养老社区的毛租金收益率通常是物业价值的8-12%，根据CPI指数向上调整），而所有直接运营费用、社区维护费用、税费、保险费等均由租赁方承担。
在委托经营模式下，REITs公司将旗下物业托管给运营商，运营商每年收取相当于经营收入5-6%的管理费，但不承担经营亏损的风险，也不获取剩余收益；所有的经营收入都归REITs公司所有（美国养老社区每单元的经营收入约为美元，是租金收入的3-4倍），所有的经营成本也由REITs公司负担，相应的，REITs公司获取租金及经营剩余收益，承担大部分经营风险。
由于净出租模式下，REITs公司的风险最低、收益最稳定，所以，为降低资金成本，传统上REITs公司的大部分物业采用净出租方式运营，少部分物业采用委托经营模式运营。结果，即使是在金融海啸背景下，多数养老地产REITs公司仍能提供稳定的分红收益，从而打通了周期低谷中的融资通道。
“切”走了租金收益和一部分经营收益的REITs公司，凭借收益的稳定性，为养老地产市场提供了低成本的长期资金。有鉴于此，我们认为国内养老地产的发展要想获得长期资金的支持，也必须切割出稳定收益的部分，以满足保守型长期投资人的需求。
二、HCP : 5×5的多元投资矩阵
“多元化的投资+低成本融资”，推动了HCP规模的快速膨胀，并获得了低谷中的扩张能力。
HCP（HCP.N）作为全美最大的养老地产REITs公司，HCP强调投资渠道与投资类型的多元化，提出了5×5的投资模式，即，采用5种投资渠道（出租型物业、投资管理平台、开发和再开发、债权投资、DownREITs）投资于5类资产（养老社区、生命科学物业、医疗办公楼MOB、专业护理机构的物业、医院物业）。
2.1 多元投资渠道
HCP有5种投资渠道，分别是直接持有出租型物业、通过投资管理平台的地产基金持有物业、通过参与开发和再开发环节获取物业、通过债权投资方式获取物业、以及通过伞型REITs的份额换取物业（DownREITs）。
HCP直接持有的573处出租型物业，主要采用出租模式运营。其中，199处自有养老社区总值35.75亿美元，2010年末平均入住率86%，每个单元的月租金收入为1140美元，全年合计贡献租金收入3.34亿美元，三大运营商Emeritus、Sunrise和Brookdale分别贡献了总收入的10%、8%和5%；其他医疗专用物业合计贡献租金及经营收入7亿美元。
截至2010年底，HCP共发起了四个合伙型私募基金，约占有20-35%的权益，并以其为投资管理平台合计持有99处物业。HCP作为基金发起人，负责日常管理及投融资工作，并获取基金管理费和超额收益的业绩提成。2010年基金平台的分配收益和管理费收入合计5400万美元。
HCP较少直接参与养老社区的开发和再开发工作，但在其他医疗地产领域，如生命科学实验楼或医疗办公楼，如果预租率能够达到50%以上，HCP就会适度参与开发。总体来说，其土地储备及在建物业的总值不超过资产总额的5%。
在债权投资上，HCP在金融海啸中投资持有了一些养老/医疗地产公司的债券。作为主要的债权人，HCP在后来的债务重组过程中获得了低谷收购的好机会，如2010年收购HCR MonorCare时，就利用了自身的债主地位（此前，HCP持有HCR MonorCare价值17.2亿美元的债务）。截至2010年底，其持有的20亿美元债权投资，为公司贡献了1.6亿美元的利息收益。
在美国，大型REITs公司通常都会构建伞型结构，即通过REITs子公司的非管理份额来换取其他公司的物业资产。以份额换资产的好处在于这是一个双赢的过程，对于资产出售方来说，在份额变现前他可以延迟纳税，并分享在此期间资产升值的收益；而对于REITs公司来说，它可以降低收购成本，并避免母公司股权被过分稀释。过去几年中，HCP通过DownREITs方式换购了约10亿美元的物业资产。
2.2低成本融资渠道
多元投资推动了公司规模的快速扩张，但资产扩张的背后更是得益于便利的资本市场融资通道。仅2010年一年，HCP就在6月、11月和12月进行了3次股票市场增发，总融资额达25亿美元。
2011年1月，HCP又发行了总额24亿美元的无抵押票据融资，其中：2014年到期、利率2.70%的优先票据融资4亿美元，2015年到期、利率3.75%的优先票据融资5亿美元，2021年到期、利率5.375%的优先票据融资12亿美元，2041年到期、利率6.75%的优先票据融资3亿美元。四种票据的加权平均期限达到10.3年，而融资成本仅为4.83%，低于2010年末公司加权平均的利率成本6.19%，从而使总利率成本下降约0.5个百分点。
在资本市场的融资支持下，2010年底公司133亿美元的总资产中，净资产达到81.46亿美元，总负债率仅占39%，有息负债46.46亿美元，其中仅12亿美元为抵押贷款，其余33亿美元均为无抵押票据，债券融资占有息借款总额的70%（2011年1月成功发行四种票据后，债券占比进一步提高，利率成本也进一步降低）。畅通的融资渠道支持了公司的低谷扩张。
2.3低谷扩张能力
2010年，HCP以61亿美元总价收购了私募股权投资基金凯雷（Carlyle Group）旗下养老地产投资兼运营商HCR MonorCare的全部物业，成为当年养老/医疗地产领域的最大收购案。61亿美元的收购总价中，现金支付35.3亿美元，承债17.2亿美元（承接此前HCP对HCR MonorCare的债务投资额），股票支付8.52亿美元。
2010年，HCP还以8.6亿美元总价收购了投资管理平台上25处物业中由机构投资人持有的65%权益，成为金融海啸中的大赢家。
2.4 稳定的业绩与股东回报
HCP的大部分物业采用净出租模式运营，经营业绩十分稳定。
2010年底，HCP直接拥有的养老社区及其他医疗物业资产总投资成本105亿美元，直接贡献了10.4亿美元的收入和8.8亿美元的毛利润（毛租金收益率10%，净租金收益率8.4%）；再加上投资管理费、融资租赁收入和贷款利息收入，2010年总收入12.25亿美元。
成本方面，在净租赁模式下，公司仅有148名员工，直接经营成本仅占总租金收入的20%，另有相当于总收入8%的一般管理费（不含折旧摊销）和相当于总收入23%的利息费用，剔除上述必需支出后，2010年的净经营现金（FFO）为6.2亿美元，相当于总收入的50%，过去5年平均的净经营现金回报率（净经营现金/净资产）为9.7%。
在丰厚现金流的支撑下，公司连续第26年提高每股红利额，使股息收益率维持在5%左右。2010年，HCP股东的总回报率（分红收益＋资本利得）达到27.5%，过去5年（年）的年均回报率为12.6%，过去10年（年）年均总回报率为16.5%（图1）。
三、Ventas:委托经营模式下剩余收益的分享
适度的委托经营比例能够提高回报率，但若这一比例过高则将导致资金成本优势的丧失，Ventas力求在净租赁与委托经营模式间求得平衡—结果，其风险和收益都略高于HCP，相应地，其在债权市场的融资成本略高，但在股票市场的表现却更好。
Ventas（VTR.N）于1983年成立，截至2010年末在美国43个州和加拿大2个省拥有602处物业，是全美第二大养老/医疗类REITs公司，运营物业包括240处养老社区、135处医疗办公楼（MOB）、40家医院物业、187处专业护理院物业。其中，全资拥有的物业资产538处，通过与运营方成立的合资公司控股6处医疗办公楼，通过与第三方投资人合资组建的私募基金平台控制着58处医疗办公楼（Ventas在这些基金中的份额在5-20%之间）。
3.1 委托经营模式提高风险收益水平
与HCP以出租为主的运营方式不同，Ventas旗下1/3的养老社区采用委托经营方式，如全美第二大养老社区运营商Sunrise就托管了其中79处养老社区（托管期30年，平均托管费为年收入的6%）。
在这一模式下，作为物业持有人的Ventas除了能够获取租金收益外，还从客户处收取全部经营收入（包括生活服务和医疗服务的收入，平均每单元的月收入可达美元，是租金的数倍）。结果，尽管Ventas的资产规模不到HCP的一半，但收入规模却与之相当：57亿美元的总资产，不仅贡献了5.4亿美元的租金收入，还贡献了4.5亿美元的经营收入，收入与总资产之比达到0.15倍，是HCP的两倍。
显然，委托经营模式提高了Ventas整体的收入规模，但也由于对成本费用的承担而降低了利润率、提高了经营风险：净出租模式下，所有的直接经营成本、亏损风险都由运营方承担，物业所有方只收取固定租金收益，毛利润率可达80%以上；但委托经营模式下，运营方只收取固定比例的管理费，物业所有方承担所有直接经营成本、亏损风险，因此毛利润率降到30-40%水平，并承担金融危机中的业绩波动。
就Ventas而言，由于其物业组合中2/3的养老社区采用租赁模式，1/3采用委托经营模式（其他医疗办公物业均采用租赁模式），所以，员工人数略多，达到263人，是HCP员工数量的1.8倍，毛利润率则降至69%水平，低于净租赁模式下80%以上的毛利润率。剔除一般管理费和利息费用后，2010年Ventas的净经营现金（FFO）总额达到4.54亿美元，净经营现金约相当于公司总收入的45%，略低于HCP；但由于委托经营模式下的收入与总资产之比较高，所以，5年平均的净经营现金回报率达到22%，是HCP的两倍。
不过，高收益总是与高风险相伴，由于承担了更多的经营风险，所以Ventas的信用评级为BBB-，较HCP的BBB评级低一级，处于投资级的边缘。较低的评级限制了公司的发债融资能力，在其29亿美元的有息借款中，债券融资的比例约为50%，低于HCP 70%的债券融资比例，且加权平均的利率成本则达到6.4%，高于HCP。未来，如果风险进一步上升，公司将失去投资级评级和债券市场的低成本融资能力。所以，适度的委托经营比例能够提高回报率，但过高的委托经营比例将导致资金成本优势的丧失，Ventas需要在净租赁与委托经营模式间求得平衡。
3.2 高估值降低收购成本
租赁与委托经营模式平衡的结果，就是Ventas的风险和收益都略高于HCP，相应的，其在债权市场的融资成本略高，但在股票市场的表现却更好。2010年，Ventas的股东总回报率为25%，过去5年（年）年均回报率18.4%，过去10年（）年均回报率30.2%，2010年被评为10年来表现最好的上市公司。
高估值下，与债券融资相比，Ventas更倾向于换股收购的扩张路径。过去一年中，Ventas公布的收购总额达到110亿美元，其中，60%以股票支付。
2010年10月，Ventas宣布以31亿美元收购私人股权投资基金Lazard Real Estate Partners旗下养老地产运营商Atria的118处物业，其中以普通股支付13.5亿美元，现金支付1.5亿美元，承债16亿美元。
2011年2月，Ventas又宣布收购全美第四大养老/医疗地产REITs公司Nationwide Health Properties（NHP）及其旗下的600处养老/医疗物业（Atria是第四大运营商，而NHP则是第四大REITs投资商）。74亿美元的总收购价中，54亿美元将以换股形式完成，其余部分以承债方式完成。
目前，Ventas持有的物业总数已达1300处，物业总市值达到230亿美元，由100家全国性或地区性养老/医疗地产运营商管理，从而成为全美最大的养老/医疗地主。
四、HCN:运营商参股模式下的低成本扩张
“租赁+委托经营”的平衡、以及收益分享模式下对运营商的吸引成为HCN赶超HCP和Ventas的主要工具。
HealthCareREITs（HCN.N）于1970年成立，最初投资于专业护理院，后拓展至养老地产领域，是全美第三大养老/医疗类REITs公司。截至2010年末，公司物业总投资额90亿美元，在684处物业中拥有权益，包括303处养老社区、180家专业护理院的物业资产、31家医院的物业资产、163处医疗办公楼（MOB）和7处生命科学实验楼，物业总值140亿美元。
4.1 RIDEA框架下的运营商合作
与Ventas相似，HCN也在努力拓展委托经营的空间。区别在于HCN更乐于通过共同构建物业组合的方式来激发运营商的管理积极性。
2010年9月，HCN与家族企业Merill Garden成立合资公司，其中，HCN贡献13处物业和2.55亿美元现金，而Merill Garden贡献25处物业及其负债，构成一个总值8.17亿美元的物业组合，HCN在其中占有80%权益，Merill Garden占20%权益，在此基础上，HCN再与Merill Garden签定委托管理协议。在新的框架下，Merill Garden获取了管理费收益和20%的经营收益，而HCN则获取了80%的经营收益。
HCN不断复制这一合作模式，分别与运营商SilveradoSenior Living、Senior Star Living合资，构建了一个拥有18处物业、总值2.98亿美元的资产组合（Silverado在照顾有记忆功能障碍的老人方面有丰富经验，组合中HCN占95%权益，Silverado占5%权益并托管该物业组合），以及拥有9处物业、总值3.6亿美元的资产组合（HCN贡献2处物业和1.52亿美元现金，占90%权益，Senior Star贡献7处物业和相关负债，占10%权益并托管该物业组合）。2011年，HCN又与Benchmark Senior Living共同构建一个拥有34处物业、总值8.9亿美元的资产组合（HCN占95%权益，Benchmark占5%权益并托管该物业组合）；近期，HCN还考虑将2006年从高端养老社区运营商Brandywine Senior Living手中收购来的19处物业也改组为合资运营模式，给予Brandywine一定的权益份额。
新框架下，HCN计划在2011年使委托经营物业的比重提升到22%，贡献的收益比例从当前的5%提高到13%，未来是否会继续提高经营物业的比重，取决于经营风险的平衡。但可以确定的是，净租赁方式仍是其主要的运营方式，如2011年2月，HCN收购的Genesis Healthcare物业组合就将继续采用净出租模式运营。
4.2 租赁＋经营模式下的稳定收益
目前，HCN大部分物业仍采用净出租方式运营，入住率88.9%，每单元的月均租金收入1353美元；合资经营物业部分，由于HCN能够分享大部分经营收益，从而使每单元的月均收入提升到2538美元，入住率达到91.9%。2010年，其全年总收入6.81亿美元，其中租金收入5.81亿美元，直接经营收入5100万美元，利息收入4100万美元；由于经营收入的比重仍较小，所以，收入与总资产之比平均在0.08倍水平，过去5年平均的净经营现金回报率为10.4%。
稳定的收益结构使HCN过去40年间的股东回报始终保持在12%以上：2010年，HCN股东的总回报率为14%，过去5年（年）年均股东总回报率12.1%，过去10年（年）为18.1%，过去20年（年）为15.7%，过去40年为15.9%。HCN承诺将谨慎平衡风险收益组合。
4.3稳定收益下的低谷扩张
持续的稳定收益也为HCN提供了资本市场融资支持。2010年，HCN两次增发融资近10亿美元，并发行债券融资14亿美元（包括2020年到期的、年利率6.125%的无抵押票据融资4.5亿美元，2017年到期、年利率4.7%的无抵押票据融资4.5亿美元，2021年到期、年利率4.95%的无抵押票据融资4.5亿美元），加权平均利率5.26%；年内还发行了2029年到期的可转债（票面利率3%）融资5亿美元。在资本市场融资支持下，2010年公司完成了31.5亿美元的投资，2011年2月又宣布将以24亿美元收购运营商Genesis Healthcare，进一步扩大物业持有规模。
五、金融生态的核心: 风险收益平衡
美国养老地产生态系统的核心，是通过开发商、投资商与运营商的角色分离实现开发利润、租金收益、资产升值收益与经营管理收益的分离。中国养老地产要得以持续发展，也必须构建这样一个养老地产金融生态链。
在美国，不同的REITs型投资商有着各自的投资经营战略，有些采用纯出租模式，如SNH，有些采用“出租+委托经营”模式，如Ventas，有些通过与运营商组建合资公司来管理旗下物业，如HCN，还有些采用多元投资模式的平衡，如HCP（附表）。
不同投资模式下，REITs公司的业绩表现也不尽相同，一般来说，出租比例高的公司，经营风险低，相应的，债务融资成本也低，但由于放弃了经营收益而使净经营现金的投资回报率维持在10%左右；与之相对，委托经营比例高的公司，经营风险略高，债务融资成本上升，但对经营剩余收益的分享提高了回报率，优秀公司的净经营现金回报率可以达到20%水平。
综上，REITs型投资商的核心是在净租赁、委托经营和合资经营几种模式之间求得风险、收益平衡，但无论采用哪种模式，稳定收益下的低成本长期资金都是REITs存在的根本。
美国养老地产生态系统的核心是风险收益的分拆与匹配。开发商、投资商与运营商的角色分离实现了开发利润、租金收益、资产升值收益与经营管理收益的分离。其中，开发商通过快速销售模式获取开发利润，利润率不高但资金回笼速度快；REITs投资人通过长期持有资产获取稳定的租金收益，利润率高但资金回笼期长，风险低但投资回报率也略低；而基金投资人通过资产的买卖获取资产升值收益，承担财务风险的同时获得较高投资回报率；与之相对，运营商借助轻资产模式放大经营现金回报，承担经营风险的同时也能获得较高投资回报率。
美国系统下养老地产领域的角色分工与风险收益匹配显示，在各方角色分离的过程中，保守的投资人、激进的投资人、具有更强风险承受力的长期投资人都找到了为各自量身定制的投资渠道（图3）。
与之相对，刚刚起步的中国养老地产领域，虽然汇聚了地产商、保险公司及其他民营企业，但各自的角色定位很模糊，更谈不上彼此的分工合作，结果，在养老地产的开发运营过程中，既缺乏专业的运营商，更缺乏长期的投资人。
美国养老地产的生态系统启示我们，当养老地产作为一个单一机构，难以获取低成本金融资源的支持时，风险收益的分解就成为最有效的方式：分解后，REITs类公司凭借稳定收益能够获得最低成本的长期资金；而私募基金则凭借高杠杆获得高收益和低谷套利的能力；至于运营商，凭借轻资产模式获得了规模扩张的动力。分解后重新聚合的几类企业，共同构建了一个最具竞争力的养老地产金融生态，它具有资金成本最低、规模化速度最快、抗冲击能力最强的优势。
综上，养老地产的发展需要角色的分离与金融生态系统的发育—这种发育可以是现有机构间的合作（比如地产公司与保险公司的合作，或地产公司与专业运营公司的合作），也可以是从一个机构里分化出来的多个主体（如地产公司自身分化出的私募基金或专业运营公司）。至于金融工具，尽管内地市场还没有推出REITs，但却并不缺乏多元投资人：在高通胀下，银行的理财客户希望获取高于通胀率的稳定收益；保险公司希望找到高于保险成本的长期收益；而各类私募基金则希望扩大组合边界，进一步提升收益率水平。因此，融资本身不是问题，问题的核心是如何对养老地产的风险收益进行合理分配，实现整个系统的低成本平稳运行。
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