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c16081课后测验 信用风险的分析与计量100分
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昨天的课程中，我们了解了城投债和产业债的诞生，以及如何判断发行人自身信用资质。今天我们将再续城投债和产业债的故事，说说它们的走势变化。
3.3 城投债与产业债的信用利差走势
随着经济结构调整的持续推进，信用债市场的走势出现了变化，体现为城投债、产业债市场表现的分化，城投债不同区域信用利差的分化，产业债不同行业信用利差的分化。信用利差是用以向投资者补偿的风险溢价，因此从本质上来说，信用利差发生变化都是因为发行主体的信用风险发生了变化。
3.3.1 城投债、产业债的利差分化
为什么城投债和产业债的利差会出现扩大或收紧？无非是城投发行人相较于产业发债主体信用资质发生了变化，因此各自的信用利差相应改变。例如，在经济下滑、系统性风险增大的情况下，城投债被认为具有政府隐性担保而受到机构青睐，产业债则受到投资者的谨慎对待。
下面的阅读板块中摘取了一段机构对于近期城投债和产业债利差的分析，有助于我们理解导致城投债和产业债利差发生变化的原因。
8月城投债与产业债利差开始由正转负
2015年8月，信用债出现分化，其中中票收益率总体上行，城投品种收益率总体下行，城投品种的表现继续优于产业债。具体数值来看，1年期AA+短融收益率上行3BP至3.54%，5年期AA+中票收益率上行2BP至4.59%，5年期AA中票收益率上行2BP至5.12%；5年AA城投收益率下行4BP至5.04%。信用利差方面，1年AA+短融上行2BP至128BP，5年AA+中票上行6BP至146BP，5年AA中票上行6BP至199BP；5年AA城投上行1BP至191BP。
从期限上来看，3年期信用债利差总体继续缩窄，但5年期信用利差有所走阔；从评级上来看，中低评级表现总体好于高评级。
我们仍认为在当前稳增长常态下，信用债应优选城投债：一是城投债估值风险较产业债要小，城投债外部评级易上难下；二是目前城投与产业债利差为-5至-8BP左右，后期仍有压缩的空间，我们估计城投与产业债利差会压缩至-20BP左右。
（国信证券债市日评历史数据）
3.3.2 城投债不同区域信用利差的分化
为什么不同区域的城投债，信用利差会发生分化？从地方政府层面看，各区域的经济表现和政府债务规模的不一致，都会导致信用利差的分化。地方经济主要表现在地方经济增速的上升或下降，地方支柱产业周期性上升或下滑，地方财政收入的上升或下降；政府债务规模表现在地方投资增速、地方政府债务存量等。
例如，月，城投发行人下调事项多达15次，城投债累计发生评级调整次数为93次，其中上调78次，下调15次。城投发行人和城投债评级的频繁调整，和区域因素不无关系。评级下调的城投债主要集中在经济下滑幅度最大的东北地区，以及传统煤炭产区。虽然从省份分布来说稍显分散，但扩大为经济圈来看，以东北地区为主的北方无疑成为“重灾区”。从各省份GDP增速来看，月，辽宁、山西、黑龙江、吉林、河北和内蒙古低于全国水平7%位列倒数第五名，其中辽宁和山西增速大幅放缓，分别仅为2.6%和2.7%。而从1-5月财政收入数据来看，同比出现负增长的省份只有五个，分别为辽宁、黑龙江、新疆、山西和吉林，其中辽宁下滑幅度达25.6%，但其绝对规模仍显著高于其他负增长省份。上述省份普遍以重型工业、基础上游产业、国企为主，经济缺乏弹性与活力，煤炭、钢铁、石油和机械等支柱产业财政贡献大幅缩水，涉土税收也持续下降。
债券信用评级是以企业或经济主体发行的有价债券为对象进行的信用评级。
1. 债券评级体系构成
债券评级体系由主体信用评级和债项评级两部分组成，通常情况下，发债主体发生违约时其所发行的所有债券同时违约，因此主体信用评级评估的是债券的违约概率。而债项评级度量的是发债主体发行的特定债务融资工具的违约风险，评估的是债券的违约损失率，即该债务融资工具在发生违约后的损失大小。整体来看，违约概率和违约损失率是多维度信用评级体系中的两个重要的量化指标。
2. 主体信用评级
主体信用评级是以企业或经济主体为对象进行的信用评级。主体信用评级是基于“长期”基础上的，因此在进行企业主体信用评级，或信贷企业信用评级时所考察的因素是将会影响企业未来长短期偿债能力的因素。主要包括：宏观及区域经济环境、行业发展趋势、产业政策与监管措施等外部因素和企业基本经营风险、管理能力、发展战略、财务实力（包括财务政策、现金流状况、流动性、营利性、财务弹性）等企业内部因素。
3. 债项评级（又叫发行工具评级）
债项评级是对交易本身的特定风险进行计量和评价，反应客户违约后的债项损失大小，特定风险因素包括抵押、优先性、产品类别、地区、行业等。债项评级既可以只反映债项本身的交易风险，也可以同时反映客户信用风险和债项交易风险。
4. 主体信用评级与债券信用评级级别的对应关系
主体信用评级与债券信用评级在定义及评级方法上的密切联系也决定了两者在信用级别上的对应关系。对于债券的信用评级反映的是其期望违约损失率。债券的期望违约损失率是由债券的违约概率和发生违约后的算是的严重程度共同决定的。同一发债主体发行的不同债券信用等级或债券与发债主体之间信用等级的差别是源于其不同的违约损失严重程度。以下列举几种造成债券信用级别与发债主体信用级别产生差异的因素：
相对于无担保债券，通过担保/抵押等新式发行的有担保债券可以通过减少债券违约后投资者的损失来达到信用增级的目的。因此，对于担保债券的信用等级一般比发行主体的信用等级、或同一发行主体发行的无担保债券违约要高，至于程度如何则取决于担保主体的资信状况和支持力度或担保物对债务的保障程度。
b. 债务偿还次序
一个公司可能会拥有具有不同清偿次序的债务，这些债务因其在公司陷入财务困境甚至破产清算时所获得清偿次序不一样，而拥有不同的信用等级。对于清偿次序位于最高等级的债务，可能会获得与公司主体一样的信用等级；如果全部收回来本息的可能性很高，甚至还可能获得比公司主体更高的信用等级，而对于次级债券，即偿还次序在公司的其他债务之后，那么其预测的违约挽回率将更低，则其相应的信用等级也将在主体信用等级上做下调。
1988年，我国第一家信用评级机构上海远东资信评估公司成立，之后中国诚信证券评估有限公司、上海新世纪投资服务有限公司、大公国际资信评估公司成立。目前评级机构有80多家，以中诚信、大公国际、联合资信、上海远东和上海新世纪为代表的独立评级机构已经初步奠定了行业内的领先地位。
3.3.3 产业债不同行业信用利差的分化
如我们一再所说，产业债发行主体的偿债对地方政府的依赖较少，因此影响产业债信用利差的变化的因素更多的是行业层面，而非区域层面。目前来看，受经济下行风险的影响，企业的整体经营环境有所恶化，因此产能过剩行业和强周期行业的信用利差明显高于弱周期行业和增长型企业，包括钢铁、煤炭、水泥、建材以及区域性产能过剩地区的发行主体发行的债券信用利差明显高于其他。
2015年上半年，中信证券以中票估值数据计算的行业利差显示，上游行业利差高、中游行业分化、下游行业利差相对低位。我们以中信证券的观点为例，帮助大家学习如何划分行业，并理解产业债发行主体所处的产业链位置及其行业景气度对其信用利差的重要性。
产业债的行业利差变动
为把握利差走势，我们首先将行业做一下适当分类，将市场存量产业债所属申万一级行业划分为周期类和消费类。
周期类主要是工业产业链，包括上中下游。其中，上游主要是原材料和采掘业，包括煤炭、铁矿石、石油、天然气、有色金属。中游主要是制造业，包括电力、钢铁、建材、建筑、化工、机械、信息设备、电子、通信、交通运输。下游主要是耐用消费品，包括房地产、汽车、家电。消费类主要是必需消费品产业链，上游是农林牧渔，中游商贸零售，下游医药生物、食品饮料。对于产业链相同位置的行业，如果利差走势类似，我们放到同一个图里。单从初步结果来看：
首先，所有行业利差绝大多数时间内均大于零。
其次，从行业利差变动拐点看，受2008 年10 月江铜债事件，2011 年6 月到2012 年初城投及房地产违约负面事件冲击，各行业均出现了两拨明显的利差上行行情，这主要是由于系统性风险爆发的原因。2013年7月各行业利差开始出现显著分化，除下游行业（汽车、家电）以及消费品产业链（农林牧渔、商贸、食品饮料、医药生物）利差变动不大外，周期品产业链上游、中游、下游均出现了明显的利差上行。总体来说，上游采掘、有色金属以及中游钢铁、机械、建材、电子、轻工、纺织服装，下游房地产上行较大；中游行业中公用事业、建筑装饰上行较少。
最后，从行业利差绝对值看，目前电气设备、机械设备、建筑材料、纺织服装、化工、电子、轻工制造、钢铁、有色金属、房地产行业利差较高，市场隐含较多行业违约风险。传媒、汽车、医药生物、国防军工利差小于20BP，市场隐含行业违约风险小。根据我们的计算结果，目前信用债市场行业分化已经非常明显，这也凸显了中观行业景气度分析对信用债分析的重要性。
（中信证券信用债历史报告）
好啦，城投债和产业债的故事就讲到这里~~ 最后一起来吃掉最后“一只脚”：流动性。
债券的流动性，和我们在分析利率债时说的资金流动性是不同的。债券的流动性是指债券投资者将手中的债券变现的能力。如果变现的速度很快，并且没有遭受变现所可能带来的损失，那么这种债券的流通性就比较高；反之，如果变现速度很慢，或者为了迅速变现必须为此承担额外的损失，那么，这种债券的流动性就比较慢。例如，尽管凡高的作品在世界上享有很高的声誉，但是，如果某收藏家计划在一个小时内出售其收藏的凡高作品，那么，他的成交价格一定大大低于该作品应有的价值。
债券的流动性受到投资者行为（交易与投资）的影响。 债券投资者按其行为目的，分为交易类机构（交易户）及投资类机构（投资户）。一般来讲，投资户以持有到期为主，对债券的流动性要求不高，而交易户往往通过频繁买卖来获得价差收益，因此更关注债券流动性。若交易户需求强于投资户需求，则更容易产生流动性溢价。
债券的流动性和债券发行规模之间也存在一定相关关系。当发行量较小时，由于供给不充分，二级市场交易难以形成规模，因此流动性较差；当发行量逐步增加，形成一定规模，债券流动性也会逐步改善；但当发行量高到超出市场承接能力，则投资者会趋于谨慎，债券流动性又会下降。
一旦股市行情好转出现有吸引力的收益，投资于固定收益基金的资金必然会从债市流出，券商等机构会主动增配股票，基金经理为应对投资者赎回基金份额也会被动抛售债券。这都会给信用债带来较大的流动性冲击。当基金配置信用债比例整体不低且投资组合债券配置一致性高时，一旦基金集体减仓，将导致信用债的价格迅速下跌。因此，如何在流动性风险与持有信用债潜在的高收益之间进行平衡，是投资信用债需要认真考虑的问题。
好啦，信用债分析的“四只脚”到这里就介绍完了~~再来复习一下哟：
下节课我们将告诉大家一些基本的债券数据从哪找、怎么看~
来源：大成财经汇）
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