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　　自5月25日以来，人民币兑美元中间价、境内外人民币兑美元市场汇率联袂走高，并全面回归&6.7时代&。在人民币汇率站稳&6.7&之际，如何解读近期人民币汇率加速升值的现象？人民币的未来趋势如何？结合对人民币汇率走势的判断，投资者又该如何选择大类资产？本次邀请招商证券研究发展中心首席宏观分析师谢亚轩和国泰君安证券固定收益首席分析师覃汉对此进行探讨。
　　多因素推动人民币急涨
　　中国证券报：如何解读近期人民币汇率持续升值的现象？
　　谢亚轩：本轮人民币汇率升值有三个特点比较突出：第一，人民币汇率走升出乎市场预料。在5月初几乎没有研究观点明确指出当月人民币汇率将出现显著回升。第二，离岸和在岸人民币汇率均出现比较明显地回升。在岸人民币即期汇率从5月10日的6.9040回升到6月7日的6.7940，升幅达1.62%；离岸人民币汇率从5月11日的6.9138回升到6月7日的6.7744，升幅达2.04%。第三，离岸人民币汇率比在岸人民币汇率波动更为剧烈。
　　覃汉：人民币汇率端午节前后大涨，打破了年初以来&窄幅震荡&的运行格局，在岸、离岸人民币汇率双双突破前期高点，涨幅罕见。
　　值得注意的是，5月中旬起，央行对人民币中间价进行&三次改革&，引入逆周期调节因子，触发市场空头踩踏，人民币破位上涨使得资金外流意愿阶段性显著降低。5月外储继续加速回升说明两点：其一，5月的汇率跳涨过程并没有以&牺牲&央行储备为代价，一方面可以理解成央行&新工具&(逆周期调节因子等)越来越丰富，另一方面也可以认为近期人民币汇率的升值是相对&健康&的；其二，人民币升值信号开始反作用于私人部门的结售汇行为，从2015年8月以来形成的贬值预期有阶段性弱化的迹象。
　　中国证券报：导致人民币汇率这波加速升值的原因有哪些？
　　谢亚轩：本轮人民币汇率回升有三大原因：首先，美元指数的回落是充分条件。日至31日，美元指数由99.6579回落至96.9672，跌幅达2.70%。其次，中间价报价模型中引入逆周期因子是必要条件。数据显示，未引入逆周期因子的4月至5月初，美元指数回落1.95%，人民币中间价微升而即期汇率反贬；5月中旬引入逆周期因子后，美元指数回落2.7%，人民币中间价和即期汇率分别回升0.61%和1.20%，可见该因素对于人民币汇率走势的影响力不容小觑。第三，外汇供求因素是否能够持续改善是关键因素，本轮人民币汇率回升可视为逆周期因子与一篮子货币汇率&联手&的结果，一定程度压制甚至改变了市场供求状况带来的负面影响。
　　覃汉：此次人民币汇率升值的原因主要有三点：第一，人民币中间价形成机制再次调整。第二，离岸市场人民币流动性收紧。5月31日和6月1日，香港离岸人民币隔夜Hibor一度分别大涨至21.07933%、42.815%，接连刷新1月以来新高。国内资金月末摩擦、离岸&空头出逃&与资金紧缺相互强化，放大了离岸人民币的升幅，离岸的多头情绪对在岸形成了传导。第三，从深层次原因来看，人民币兑美元存在&补涨需求&。美元指数年初以来累计跌幅接近5%且有进一步破位下行的迹象，而在岸人民币兑美元升值不到2%，从这个意义上说，人民币兑美元本身有一定的&补涨需求&。
　　从二龙治水到三足鼎立
　　中国证券报：如何评价近几次人民币中间价形成机制改革，尤其是逆周期因子的引入？
　　谢亚轩：近期人民币兑美元中间价报价模型在&上日收盘价和一篮子货币&基础上加入了逆周期因子，人民币汇率的决定因素由&二龙治水&变为&三足鼎立&。这在一定程度上改变了外汇供求状况层面存在的顺周期性，使得外汇供求能够更为充分反映基本面的变化，恢复汇率可升可贬的弹性，避免陷入&非理性预期的惯性驱使&。
　　逆周期因子的引入有其必要性，前期中国外汇市场状况存在&顺周期&、&非理性&和&羊群效应&，需要&牧羊犬&、&逆周期&改变市场非理性状况。未来，包含逆周期因子的汇率形成机制如果想要有效引导汇率走势，需要具备两个充分条件：一是信息优势，即&牧羊犬&要准确找到市场方向。二是影响市场走势的能力。&牧羊犬&要想起到引领作用，至少需要&身先士卒&跑在前面，这方面显然需要一个相应的制度安排，才能确保其对市场走势的引导能力。
　　覃汉：2015年8月和2016年年初，美元对人民币中间价形成机制先后经历了两次&闯关式&的改革，确立了&前收盘价+夜盘一篮子货币变动&的规则。新机制下，中间价的&可预测&性大大提升，但自5月中旬以来，实际中间价与&预测价&之间出现了明显的裂口。市场层面，观察到比较重的抛压，每天中间价调升的贡献基本上会在日盘交易时段被尽数吐回，&日间交易&冲击幅度出现了异常走扩。
　　央行将再次调整中间价形成机制，在原有公式中加入&逆周期调节因子&，新公式调整为&前收盘价+夜盘一篮子货币变动+逆周期调节因子&，这一变动催化了人民币兑美元汇率大涨。逆周期调节因子具体如何计算，还有待进一步确认，这一变化的结果是：央行又多了一项&工具&来引导人民币汇率预期。
来源：中投投资咨询网
关键词：人民币兑美元市场汇率 人民币汇率
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　增值电信业务经营许可证：粤B2-　2017年外汇市场前瞻：特朗普如何影响人民币对美元走势?
来源：第一黄金网
　　12月26日讯，2016年岁末，专访多名华尔街首席经济学家，对明年、走势、特朗普经济政策前景以及全球风险，一一解读。以下为巴克莱首席经济学家迈克尔 卡普(Michael Gapen)(下文，简称卡普)，摩根大通首席经济学家詹姆斯 格拉斯曼(James Glassman)(下文，简称格拉斯曼)，穆迪首席经济学约翰 朗斯基(John Lonski)(下文，简称朗斯基)的对话实录整理内容。
　　美联储明年加息速率如何?
　　卡普预计，明年美联储可以加息两次。如果财政刺激恰当而且监管有所放松的话，可能美联储会加速升息，比如加息三次，但是我觉得明年加4次是困难的。因为美联储想要测试“高压”情况下对劳工市场和生产率提高的影响，所以，我觉得美联储并不会太快加息。
　　格拉斯曼表示，四次也是有可能的。我觉得，美联储不愿意利率正常化的加息时间超过两年。利率正常化意味着加至3%。只要美国经济展现强劲动力，美联储在加息问题上，就不该犹豫。
　　朗斯基称明年加息两次是有可能的。2015年12月，美联储曾经预计，2016年将会加息4次，但结果2016年只加息1次。美联储一般都会夸大加息次数来对抗投机。如果美联储过快收紧，将打击美国国内消费，影响就业创造，并打击。市场的利率上涨和成本增加，对股市负面影响将尤其严重。
　　人民币2017年走势如何?
　　卡普认为将取决于走势。 我们预计2017年，美元升值约5%，而在2018年，再升值5%。
　　首先，中国的货币市场仍是相当封闭的。中国央行对资本账户有很大的控制权。资本管制就决定了到底有多少资金可以真的离开中国。所以，我觉得人民币的趋势是可控的。在过去10年中，人民币持续升值。我觉得近期人民币的下跌是温和的。中国政府仍有很多工具和弹药去解决经济问题。关键是他们会选择什么时机来解决。
　　明年人民币的趋势如何，很大程度上取决于美元走势。如果美国新任政府比市场预计地还要激进地推进改革，我猜，美元会继续走强。但我觉得，美元更有可能是维持在现在的位置。如果美元稳住，人民币也会继续巩固在目前的水平。另外，现在中国明确表示，希望脱钩美元，让人民币更多盯住一篮子货币。
　　预计美元兑人民币在2017年中期升至7
　　特朗普的经济政策，将给美国经济和全球金融系统带来什么?
　　卡普认为在特朗普当政后，美墨和美中贸易，将发生最大的改变。如果特朗普在明年给墨西哥施加7%的关税，给中国施加15%的关税，而墨西哥和中国也做出对等反击的话，这种级别的贸易战，将会对美国经济造成负面影响。因为贸易量将会下降，同时因为成本的提高，可能会影响美国国内的消费信心，将拉低美国增长年率0.5%，通胀则因此增加2-3%。
　　我们并不知道，特朗普是不是真的会推出这样的贸易政策，我们只是基于他竞选时的承诺，来进行假设。可能最终只是针对部分产业，或者只是一种口头威胁，但是我们应该警惕这样的风险。
　　如果美国跟中国开打贸易战，将会伤及美国本身。作为一个熟练的谈判者，特朗普应当知道理性行事的重要性。特朗普的言论应当被认真对待，但是不能只看字面意思。如果美国对中国商品施加45%的关税，将会惹怒（,,）者。
　　王迪 资深策略分析师
　　全国交易从业资格证编号：G0179
　　《杂谈》节目特约智胜黄金分析师，10余年金融投资行业工作经历，国内多家媒体特约评论员。其投资分析领域横跨股票、期货、外汇、现货等多个品种，整体对趋势交易的领悟和操作有其特有观点。并研发出《背驰递增递减策略》及《趋势线生长原理》，长期受到广大投资者的关注和热爱。
　　获得更多黄金策略分析请加智胜黄金王迪微信号：hha987987
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责任编辑：马维
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&&过去几天，英镑/日元
外汇风云榜
&&澳元最弱，美元最强。期待已久的美国税改计划终于撩开其神秘的面纱，尽管招致外界的一些批第207期：如何理解当前的人民币对美元汇率？
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第207期：如何理解当前的人民币对美元汇率？
作者：社科院世经政所全球宏观经济研究室主任张斌
导语：尽管近期外汇市场供求基本面在好转，但近期人民币对美元的升值来自人民币汇率定价规则的调整，不能用外汇市场供求基本面所解释。
理解当前的人民币汇率变化，核心是理解中间价。中间价的作用在于告诉市场央行希望汇率在什么位置，反映了央行的汇率变化意图并起着引导市场汇率变化预期的作用。市场习惯了央行给中间价的日子。8.11改革引起那么大动静，因为改革内容是央行不再给中间价，而是让中间价等于上个交易日的收盘价。这是央行让位给市场给人民币汇率定价。8.11改革最终没能坚持下去，中间价卷土重来，央行依然保持对人民币汇率价格的主导权。
当前的中间价形成包括了三个内容：市场供求、篮子汇率和逆周期因子，这三项内容分别大致对应着带有斜率的钉住、随机波动，以及对钉住斜率的修正。这三项内容其实不新鲜，早在日的人民币汇率形成机制改革公告中就提到了市场供求为基础、参考篮子货币，以及保持人民币在合理均衡水平上的基本稳定，十多年下来央行指导汇率变化的还是这几项因素的权衡，只不过每项因素在不同时间对应的具体指标不同，赋予的权重也不同。
仅考虑市场供求的人民币汇率在过去两年呈持续渐进贬值走势，每个交易日的贬值幅度接近，人民币对美元汇率从走势上看是带有斜率的钉住汇率。目前的市场供求指的是（上个交易日收盘价-上个交易日中间价）。考虑到货币当局会买入或者卖出外汇，收盘价亦会受到外汇市场干预的影响，因此收盘价减去中间价只是部分反映了市场供求。下图1是2016年4月份以来仅考虑（上个交易日收盘价-上个交易日中间价）带来的人民币汇率变化，从形态上看人民币对美元汇率是带有斜率的钉住汇率。
维系相对稳定的人民币对美元汇率，需要不稳定的外汇市场干预，外汇市场干预压力时松时紧。2017年以前的两年多时间里面，外汇市场干预压力大，货币当局被迫大量使用外汇储备，中国外汇储备规模从2015年初的3.81万亿美元下降到2016年末的3.01万亿美元。进入2017年以后，外汇市场供不应求的压力缓解，维系渐进变化汇率所需的外汇市场干预大幅下降，外汇储备因估值效应甚至有小幅回升。
图1仅考虑（上个交易日收盘价-上个交易日中间价）的人民币/美元汇率变化
篮子汇率实质上是引入了人民币对美元汇率变化的随机波动项。篮子汇率是指给定美元对篮子其他货币（目前共有23种货币）的汇率变化，为了保持人民币对篮子货币的汇率不变，所需要的人民币对美元汇率调整。篮子汇率不变所需的人民币对美元汇率调整，取决于美元对篮子内部其他货币的汇率变化，与国内经济和外汇市场供求没有关系。
下图2是2016年4月份以来仅考虑篮子汇率稳定带来的人民币对美元汇率变化。这个期间，随着美元对篮子其他货币先升值（2016年4月到12月）后贬值（2017年1月到8月），为保持篮子汇率不变需要人民币对美元先贬值后升值。篮子货币当中的美元对其他主要货币欧元、日元、澳元、英镑等都是浮动汇率体制，美元对这些货币的汇率变化随机波动，这使得为保持篮子汇率不变需要人民币对美元汇率变化也是随机波动。引入篮子汇率因素实质上是引入了人民币对美元汇率变化的随机波动项。
图2 仅考虑篮子汇率稳定的人民币/美元汇率变化
逆周期调节因子是对钉住美元汇率变化斜率的调整。按照官方对逆周期因子的解释，引入逆周期因子是对市场供求（即上个交易日收盘价-上个交易日中间价）加上一个逆周期系数。这个系数决定了（上个交易日收盘价-上个交易日中间价）多大程度上会反映到当前交易日的中间价。
如果逆周期系数等于-1，则（上个交易日收盘价-上个交易日中间价）被完全抵消，不影响下一个交易日的中间价，市场供求引发的人民币兑美元汇率变化斜率为零，人民币汇率形成机制从形态上看是固定钉住美元再加上维持篮子汇率不变所需的人民币/美元汇率变化。
如果这个系数等于0，则（上个交易日收盘价-上个交易日中间价）和（保持人民币对篮子货币汇率稳定所需的汇率变化）共同决定下一个交易日的中间价，人民币汇率形成机制从形态上看是带有斜率地钉住美元，再加上维持篮子汇率不变所需的人民币/美元汇率变化。
如果这个系数等于介于0和1之间，则部分（上个交易日收盘价-上个交易日中间价）和（保持人民币对篮子货币汇率稳定所需的汇率变化）共同决定下一个交易日的中间价，人民币汇率形成机制从形态上看是带有斜率地钉住美元，这时人民币对美元汇率变化的斜率低于逆周期系数等于0时的斜率，再加上篮子汇率因素引起的人民币/美元汇率变化。
观察下图，（上个交易日收盘价-上个交易日中间价）对人民币汇率的影响在减弱，这可能是引入逆周期调节因子的缘故。
图3 即期汇率和影响中间价汇率的组成部分
通过简单的回归可以检验将各项因素对人民币汇率中间价影响的作用大小。将每日中间价变化（D（mid））作为被解释变量，（上个交易日收盘价-上个交易日中间价）和（维系篮子汇率不变所需的人民币/美元汇率调整）作为解释变量。样本期为日至日。整个回归中，（上个交易日收盘价-上个交易日中间价）和（维系篮子汇率不变所需的人民币/美元汇率调整）的系数分别为0.96和0.5，二者共同解释了72%的中间价变化。
观察上述回归的残差项，残差项自2017年以后有系统性的向下偏离，不能被模型所解释的部分更多是人民币对美元的升值。这其中的原因可能是（上个交易日收盘价-上个交易日中间价）对中间价的影响系数发生了变化，即引入了逆周期调节因子。样本期内（上个交易日收盘价-上个交易日中间价）对中间价的影响是人民币对美元贬值，这个因素的影响被逆周期系数打了折扣以后，部分人民币对美元的升值便不能被没有包含逆周期调节系数的模型所解释。
使用2017年5月份以后的数据做上述回归，（上个交易日收盘价-上个交易日中间价）和（维系篮子汇率不变所需的人民币/美元汇率调整）的系数分别为0.68和0.5，二者共同解释了75%的中间价变化。（上个交易日收盘价-上个交易日中间价）的回归系数较前面更长样本期的系数大幅下降，从0.96下降到0.68，可见（上个交易日收盘价-上个交易日中间价）对中间价的影响被大打折扣。逆周期因子减弱了（上个交易日收盘价-上个交易日中间价）对中间价的影响以后，篮子汇率因素对人民币/美元汇率的影响更加突出，给定最近几个月的美元弱势，人民币对美元显著升值。尽管近期外汇市场供求基本面在好转，但近期人民币对美元的升值来自人民币汇率定价规则的调整，不能用外汇市场供求基本面所解释。
与没有考虑逆周期调节因子的汇率形成机制相比，人民币对美元汇率的单边持续贬值的斜率下降，汇率变化更多取决于美元对篮子其他货币汇率变化，而后者的变化是随机变化。这样以来，人民币单边贬值/升值的单边预期间歇性缓解，短期内的资本流动压力也因此间歇性缓解。
这个机制下的人民币对美元汇率，从形态上看可能会有更频繁的波动，波动主要来自美元对其他篮子货币汇率变化；从机制上看更接近固定汇率，因为汇率价格变化更多来自美元对篮子其他货币汇率变化，对国内外汇市场供求只做出非常有限的反应。
一旦国内外经济基本面发生重要变化，所要求的汇率调整压力在当前汇率机制下不能释放，汇率贬值/升值预期和资本流出/流入压力就会卷土重来，仍需要大量外汇市场干预才能维持目标汇率价格。宏观经济稳定仍被汇率稳定目标绑架。
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