&我们能不谈私募股权的估值吗？&坐在我对面的公募基金经理说，&太得罪人了，但我希望你们能把这事写清楚。&是的。我们准备在这篇文章中谈谈资管机构的估值问题，这个问题很重要，因为资管板块是新三板上最重要的板块之一。其实，这个市场上几乎所有专业投资人都意识到了这个问题。还是让「读懂新三板」（微信号ddxinsanban）用数据说话吧。1、管理2万亿资产的市值1000亿元，管理200亿的九鼎也值1000亿元给金融机构估值是一件极为困难的事情，这类企业通常是高杠杆运行，名下资产繁多难以估算公允价值，并且受宏观环境和经济周期的影响极大。在所有的金融机构中，私募股权投资机构的估值又是最困难的。人才流动性大、成本高；高杠杆运行；所投企业处于早期中期，公开资料匮乏，几乎无法估值；宏观经济和股票市场都会左右被投资企业的运营情况和估值。但这不代表无法估值。私募股权投资机构的主要盈利方式是管理费和业绩表现费（自有资金不适合此方法）。管理费，大约每年1-1.5%；业绩表现费，一般能分到投资收益的20%，除去运营费用、员工薪酬和奖金，剩下的就是利润。所以一般以市值／资产管理规模（以下简称P/AUM）描述资管机构的估值水平，这个数字越大则估值越高。那么，全球各个市场的P/AUM（市值／资产管理规模）情况如何呢？请看「读懂新三板」（微信号ddxinsanban）整理的下表。市值以12月11日收盘为准管理2万亿资产的黑石市值1000亿，管理200亿的也值1000亿。你没有看错。管理2万亿资产的黑石市值1000亿（对应P/AUM0.056），管理1.2万亿资产的估值300亿（对应P/AUM0.026），管理200亿的九鼎投资也值1000亿（对应P/AUM4.79），管理274亿的估值289亿（对应P/AUM1.055），管理81亿的估值114亿（对应P/AUM1.407）。这样看会更清楚。如果黑石集团创始人史蒂夫&施瓦茨曼知道有一家214亿资产管理规模的私募股权机构和管理3000多亿美元的黑石集团几乎市值相当，他会不会哭晕在厕所？看上去，新三板、港股、美股的估值体系差异巨大，十倍差距有木有！2、市值超过资产管理规模，投资者买股票不如买产品实际上，如果你研究完目前所有公开可见的私募股权机构融资案例，你会发现，不排除已经出现10倍P/AUM（市值／资产管理规模）的公司。你知道这意味着什么吗？此处无数省略号。那么，P/AUM（市值／资产管理规模）到底多少合适呢？文章开头的公募基金经理说，&0.35到0.4是合理的&。但是另外一位笃信价值投资的阳光私募却认为0.1倍P/AUM（市值／资产管理规模）可以考虑买点，&国外私募各种收费基本都能拿到，国内私募要和各种渠道分，我认为国内估值应该比国外低。0.1倍已经不错了。&但是，你知道，这位合伙人是经典的价值投资者。鉴于大部分人都不是价值投资者，所以此段可以略过。但是，从现在这个估值很明显得出一个结论：如果你真的看好新三板上这些私募股权机构，你应该去买他们的基金产品，而不是股票。买产品赚钱了，你还能分80%好不好。当然，我知道，你会反驳我的说法，&九鼎投资已经是金融控股集团雏形初现好不好，你这估值方法论都是错误的。&嗯，确实，越来越多的私募股权机构在走这个路数，所以，纯代客理财的公司请先按上面的模型估值。下面讨论想走金控道路的。本来，这些私募股权机构是没啥自有资本的，但是新三板太好融资了，所以，你看到融完资的公司自有资产规模大规模暴增。如果你长期关注新三板，应该知道至少1/4的钱被这些公司圈走了。如果自有资产较多，可以从PB角度给这块资产估值。那么，现在PB估值的情况如何了？我们假设代客理财这块按0.3倍AUM估值，市净率=(市值&0.3*资产管理规模)／净资产。那么，现在的PB情况如下图：从这个数据看，你会发现，好像新三板上各家机构的PB差异也太大了。其实原因很简单，PB在5倍以下的公司早就通过巨额融资试图做实资产。中科招商为什么在融资90亿后，又要融资300亿，即便是非现金也愿意接受？九鼎投资为什么在融资100亿后又要融资55亿？融得越多，PB越好看。这就叫看上去很美。假如两家公司一直没有融资，现在的PB会是什么状况？聪明的你可以自己模拟一下。那么，应该给多少PB合适？个人认为，1应该是常态。现在，按估值＝1倍净资产＋0.3＊资产管理规模给图中的私募股权机构估值，中科招商价值213亿，现有市值289亿，仍比定增对应的市值低13％；九鼎投资价值284亿，现有市值1025亿；同创伟业价值30亿元，现有市值114亿。当然，上述算法只是简单假设，具体公司仍需具体分析。我只是想通过这个算法告诉大家，前期挂牌较早并完成增发和资本布局的公司，快要上岸了，他们现在的估值很大程度来自于定增募集的资金及利用这些资金进行的布局。后面的公司，你们要加油了。3、为什么高估值还能融到钱？既然在获得巨额融资做实资产前，私募股权机构的估值高的离谱。那，这些公司是怎么获得巨额融资的？一位对市场运作比较了解的PE创始人解释了其中的奥秘，他告诉「读懂新三板」，现在向投资者推介这类公司都会用PE（市盈率）估值，今年多少亿净利润、明年多少亿净利润，给明年净利润的10倍，便宜吧，肯定会有很多大户和个人投资者愿意买。&因为他们不懂。PE是长期股权投资机构，怎么能用一两年的净利润数据来估值？&这位人士说。如果投资者不相信怎么办？和他们对赌啊。所以，融资成功的概率没有那么低，但是如果仔细观察会发现，这类项目的主要投资者是个人投资者，机构投资者参与的没想象中那么多。至于实现利润承诺，最靠谱的办法是收购&看上去&极低估值的资产，置入上市公司，利润指标并不难完成。虽然，这看上去和公司的长久健康发展并没有太大关系。现在问题来了，既然估值不尽合理，为什么市场没有反映？主要还是因为协议成交的方式，这样的成交方式下，流动性不足，股价极容易失真。当然，更重要的是停牌。以九鼎投资为例。自6月5日发布停牌公告，进行一系列融资及收购行为，至今未复牌。公司停牌期间，股灾直接导致上证指数出现40%的下跌，这种颓势也加速了新三板市场的下跌，三板成指（899001）由最高的2134.13点跌到现在的1379.61点，跌幅35.35%。公司初期股东数量相对较少且采用协议转让方式交易，这时股东难以找到交易对手，成交状态极度不活跃，流动性差，市值管理也相对容易。但是如果采取做市转让方式，流动性不断增强，市场会不断使公司的估值水平趋于合理。如果是被低估的公司，市场具有估值修复的可能性；如果是被高估的公司，则很可能会有一个去泡沫的过程。当然，估值走向合理可能需要很长时间。九鼎投资当前共有3000多户股东，人均持有150多万股。这种情况下，停牌是九鼎投资最保险的选择。在本月公布的新三板成分股中，九鼎由于长期停牌，被移出了成份股指数。与此对应的中科招商也以举牌A股上市公司或收购资产为由选择继续停牌。在复牌之前，九鼎投资需要完成更多市值管理的大动作。11月13日，在100亿融资完成12天之后，九鼎投资再推55亿融资方案，每股增发价22元，比之前的20元增发价提升10%。12月1日，九鼎投资发布公告称，已完成中江地产收购昆吾九鼎100%股权事项。至此，九鼎投资终于把最值钱的PE业务送上主板，中江地产因此连续14个涨停。为确保在复牌那一天公司股价保持平稳，九鼎投资还会做些什么？外界并不清晰。但时间是有限的，已经停牌半年的九鼎投资究竟准备停牌到何时？「读懂新三板」（微信号ddxinsanban）是新三板第一媒体，由资深金融人和资深媒体人创办。
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九鼎集团跟九鼎投资毫无关系！
九鼎集团跟毫无关系！
吴刚透露:九鼎集团要做改进版伯克希尔哈撒韦日 15:01来源：新三板在线编辑：网　12月7日下午，九鼎集团董事长吴刚在公司线上分享会上表示，九鼎集团定位为综合性投资集团，要做改进版的伯克希尔哈撒韦，在资产端和资金端进行双线布局，规划未来长期将考虑实现各业务板块单独上市。　　吴刚称，九鼎没有兴趣做一个金融控股集团，只想做综合性投资集团。吴刚否认九鼎仅是一个PE公司的说法。他说，九鼎一共有员工3000人，做PE相关业务的员工仅有400人，占10%略多；投资金额PE仅占1/26；前三季度净利润12亿元，PE约2个多亿，仅占1/6.吴刚表示，作为投资公司，要解决资金端和资产端(投资标的)的需求。资金端就是近期花大力气做的保险，日，九鼎作为参与发起设立九信人寿，拟注册资本10亿元，九鼎持股20%。早在日，九鼎集团以106.88亿港币收购富通亚洲控股有限公司100%股权。“200亿的保险资本金，就可能带来1000亿-1600亿的资金”。　　关于资产端投资标的的筛选，九鼎旗下已经有PE机构、公募九泰基金、不良资产经营九信资产(831400)、个人风险投资以及中江地产原有的房地产业务已被进化为地产投资业务等，此外九鼎旗下的九州证券遍布全国的渠道网络也将为九鼎资产端的布局提供丰富的投资标的。　　对标伯克希尔哈撒韦，估值千亿　　在今天的分享会上，吴刚毫不讳言九鼎对标伯克希尔哈撒韦的野心，称九鼎要做改进版的伯克希尔哈撒韦公司。　　其表示有6点需要改进：巴菲特主要投资于二级市场股票，九鼎在股权、不良资产经营、地产多维度投资，投资范围更为广阔；巴菲特注重自己挖掘，团队和研究人员网络庞大，有更为丰富的项目来源；巴菲特仅通过持有股票享有常规性增长和资本利得，九鼎旗下资产可通过单独上市的方式实现母公司股东净资产的增长；伯克希尔哈撒韦保险资产主要在美国，九鼎保险资产全球化配置，以保证可以获得足够低的资金成本；巴菲特寻求确定的财务投资机会，这一点与九鼎相同，但在高科技、互联网金融等领域也不错过投资机会，会以小博大，在只投入少量自有资金的情况下博取爆发性机会。　　巴菲特从上世纪60年代以来的50年投资，涵盖了美国的黄金时期，而吴刚认为中国目前的机会好于美国当年。　　吴刚又一一分析了旗下资产，值得注意的是，这包括了很多未来长期规划考虑单独上市的资产，对相关资产的估值均以公开信息为准。　　其中，中江地产()市值200亿元。九泰基金管理规模300亿元，作为公募基金仅成立两年多便获得盈利已实属不易，在管基金收益水平在混合基金中排名前列。　　金佰仕支付，注册用户1.3亿，活跃用户2000万，交易额1800亿元，在全国支付公司排名中中，年规模、用户数等综合排名为中国前五，与支付宝、支付、京东金融、百度金融等共处于中国支付公司第一梯队，估值约100亿元，九鼎集团占股75%。　　个人风险投资——黑马投资，目前估值5亿，私募投入10亿元。　　九州证券，有40多个分子公司，拥有全业务牌照，一年多来，债券承销排前十几名。九鼎拟对九州证券进行增资，未来这部分股权价值可达200-300亿元。期货公司在连续亏损多年后已实现扭亏为盈，归入九州证券。　　优博创，即九信资产，净利润4000万(新三板在线查阅2015年年报为461万，2016年中报为-633万元)，最近一轮融资的估值为20亿元。　　此外还有互联网保险、互联网银行、保险经纪、九恒星等，用很少的自有资金投入，且在体外运转，但是可能会在2017年以后迎来爆发性机会。　　此外，九鼎集团自有资金以全资子公司拉萨昆吾九鼎的名义对外投资，该部分保守估值也达200亿元。　　“总之，九鼎的资产价值如果以简单卖出的方式计算，价值达1100亿元，集团账面负债100亿元，所以集团估值1000亿元”。　　或者采用第二种方法，以净资产来计算，中江地产收购战略价值为40多亿元，目前市值200亿元(新三板在线查阅为196亿元)，九鼎持有的权益价值达150多亿元，也就意味着长期股权投资增值近120亿元。加上九鼎集团净资产260多亿元，所以九鼎的真实净资产接近400亿元。　　按照九鼎的长期净资产收益率计算(对于投资公司来讲，最终决定估值的因素为长期净资产收益率)，九鼎的估值应至少在2.5倍PB，如此计算，九鼎的估值也在千亿元以上。　　九鼎未来6大增值投资点　　目前，九鼎集团(430719)历经十年时间，通过控股经营型投资、参股财务型投资，已发展成为大型综合性投资集团，其控股的下属企业开展两大类业务：金融业(保险、证券、期货、公募、支付、私募、人才股权投资等)、实业(房地产、信息技术服务、通信设备制造、不良资产经营等).　　九鼎集团自2014年4月挂牌登陆新三板至今，战略布局、业绩增长及资本规划均领跑业界，整体市值达1100亿元，为新三板市值最高的挂牌公司。　　对于未来亮点，吴刚把九鼎的未来分为3大长期增长点和3大非常增长点。　　关于长期增长点，首先是400亿净资产投资，产生的投资回报带来的增长；其次是非资金业务，比如PE、公募基金管理、投行、经纪业务、资产管理，还有互联网金融；最后是融资，通过旗下子公司的溢价发行股票以及未来规划的上市实现原始股东资产的大幅增值，股权证券化。　　非常增长点方面，首先是互联网保险和互联网银行，“微众银行、众安保险盈利体量非常小，但是客户基数庞大，估值都上百亿”。借贷宝是放在体外的，九鼎集团不投资资金但可以享有借贷宝的资源，特别是庞大的个人客户和遍布全国的中小企业客户；其次，借贷宝企业版有2万中小企业用户，为公司金融带来协同效应，增加利润点；最后，保险资金的全球化布局，可以选择利率最低的经济体增加保险业务，利率每下降一个点，假设1000亿的资金，就节约资金成本10亿元。　　吴刚表示，公司战略资产充沛，补充资本金非常便利，公司260亿元的净资产(新三板在线查阅，2016年3季报为253亿元)，可发债规模上限为100亿元，已发10亿元，90亿元债券可择机发行。　　关于新三板市场令人担忧的流动性，吴刚表示，九鼎集团股东户数达3000余户，作为市值第一的新三板股票，九鼎的一举一动市场关注度很高，如果届时新三板的流动性还是差强人意的话，也可以在未来考虑通过其他方式解决流动性问题。　　业内人士推测，九鼎集团复牌交易可能近在眼前，吴刚的发声或想告诉市场，九鼎市值就值一千亿，九鼎集团复牌后的走势值得关注。
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九鼎投资67人“壕”分1.7亿 最高3193万并非年终奖
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名陈余化，目前为浙江知屋理财CEO，知屋理财官网显示，陈余化为浙江大学硕士，曾任九鼎投资副总裁、中国建设银行浙江省分行研究员。对于上述网友上传的分红照片，一位接近九鼎投资的人士告诉《每日经济新闻》记者，照片中显示奖项并非年终奖，而是之前投资项目退出的分红。
每经记者张寿林&九鼎今年的年终奖，最高是符麟军，3192.93万元。&近日，一位网友发布的消息引爆社交网站。1月4日，《每日经济新闻》记者联系到这位网友，其称在场的人很多，&看图片就知道，这是相对公开的场合放的PPT。&多位相关人士向《每日经济新闻》记者证实，上述图片确系九鼎投资2016年业绩分红的照片。上述网友发布的照片显示，2016年，九鼎投资实发业务奖金总额1.7643亿元，涉及员工67人。其中3000万元以上的一人，1000万~2000万之间的有3人，500万以上的有6人。第一名符麟军获得个人业务奖金3192.93万元，奖金类型为爱迪尔珠宝开发奖、维力医疗开发奖、地尔汉宇开发奖等。第二名陈余化获得1741.83万元，获得嘉化能源开发奖。获奖者多位早已离职不过，上述获高额分红人士其中多人在数年前均已离职，对此，记者经多方确认得以证实。公开资料显示，符麟军，生于1974年10月，中国药科大学硕士和清华大学EMBA。2006年10月，他加入深圳同伟创业任业务执行董事，自2010年7月至2011年4月,担任九鼎投资合伙人。2011年5月，其加入五岳财智投资，出任合伙人、总裁。第二名陈余化，目前为浙江知屋理财CEO，知屋理财官网显示，陈余化为浙江大学硕士，曾任九鼎投资副总裁、中国建设银行浙江省分行研究员。第19名梁江获业务奖金200万元以下，目前为红杉资本中国基金副总裁，曾任九鼎投资投资总监，负责过医药、消费领域多个项目的投资，拥有清华大学材料科学与工程系工学学士学位，以及清华大学经管学院技术经济与管理系管理学硕士学位。对于上述网友上传的分红照片，一位接近九鼎投资的人士告诉《每日经济新闻》记者，照片中显示奖项并非年终奖，而是之前投资项目退出的分红。前述接近九鼎投资人士表示，股权投资周期较长，通常在5～7年。&这是之前的项目，近期才完成退出，所以完全有离开后才拿到分红的可能。&更有九鼎集团内部人士对记者表示，拿3000万元分红并不算多。不过，就在昨日，多位九鼎集团内部人士表示，集团已发布消息，禁止向任何人透露任何消息。公开资料显示，2016年九鼎已有10家被投企业获得证监会IPO过会。项目不同阶段考核标准不同一位九鼎集团前员工告诉《每日经济新闻》记者，九鼎投资的运作方式是，不同的阶段，有不同的人参与。据其了解，九鼎2016年获得IPO过会的有10个公司。为何离职了还能拿钱，前述九鼎集团前员工表示，&只有上市之后，有回报了才有机会分红，没有回报，拿什么分？&所以，几年后分红，这也是可以理解的。&3000万元的分红，相对来说是比较多，3000万元以上的，说实话，我接触的也不多。&前述九鼎集团前员工表示。对于投资的分红标准，前述九鼎集团前员工称，&提成，包括分红，是根据后期退出的盈利情况，以及每个阶段中，个人参与的不同程度，按这个比例去提取的。&那么，考虑到股权投资的长周期，在退出前的数年，员工是否就只能拿基本工资呢？前述九鼎集团前员工表示，不同的阶段，也有不同的考核标准。而且在募、投、管、退的不同环节，业绩标准都不一样。拿资金端来说，主要是募集资金，会按照募集资金的规模，以一定比例获得提成。&不同项目，规模不同，提取的比例也不一样。&前述九鼎集团前员工表示，基本工资差距也大，从几千到几万元都有。&这主要从资源程度，和能力情况上考虑。&以募资端为例，前述九鼎集团前员工称，如果规模达到几十亿元，也可以获得千万元的分红。不过，这个分红比例不会超过10%。前述九鼎集团前员工还表示，受资本寒冬影响，个人业绩也受到较大影响。&交易结构受到政策上的限制，不能做，资产在这个时间段就无法匹配。比如去杠杆，以及上市公司运作的监管都会影响到业绩。&前述九鼎集团前员工解释说，交易结构发生了变化，资金的需求就发生了变化，有的投资者偏于保守，有的投资者激进。他认为，募资比以前确实更难。因为公司都有项目储备池，针对其中的项目，去找资金。否则，先募资，就会变成做资金池，这种情形，备案很困难。&有的项目，资金方会认可，有的项目，做起来比较难。&项目匹配不好，落不了地，这对资金端、项目端都受到影响。
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