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中信建投或12月登陆港股 半年两吃罚单
（原标题：中信建投或12月登陆港股 半年两吃罚单）
中信建投港股上市进程正在提速。继东方证券、光大证券、招商证券之后，中信建投有望成为今年第四家在港股上市的中资券商。11月28日，据媒体引述销售文件披露，中信建投证券将于11月29日起公开招股，该公司以每股6.36&7.26元招股，发行11.3亿股，集资71.87亿&82.04亿元。同时，中信建投会引入基石投资者，将认购约5.97亿美元的股票，若按发行价中间价计算，占整个发售规模60%。中信建投国际、瑞银和农银国际为此次发行联席保荐人，该公司公开认购日期至12月2日，争取在12月9日挂牌。目前，上述消息尚未得到中信建投的官方回应。此前，中信建投于9月26日向港交所递交了上市申请，如果最终在12月9日挂牌，则中信建投从申请到上市仅为两个半月，为今年在港IPO的中资券商股中的最短上市周期。中信建投完成H股上市后，营收前十大券商将全部完成登陆资本市场。不过，在中信建投港股上市迅速推进之际，其今年却屡因业务违规受罚。即将驶入快车道的中信建投，未来是否会实现快速发展仍待市场检验。上市进程提速据招股文件显示，中信建投主要业务包括投资银行、财富管理、交易及机构客户服务及投资管理。截至今年6月底，拥有225个证券营业部和20个期货营业部，期内投资银行及财务管理分别贡献税前利润11.3亿元及14.25亿元，上半年归属于公司股东的净利润约27.77亿元，同比减少34.75%。北京市国资委旗下北京国管中心及中央汇金分别持有中信建投45%和40%权益。财报数据显示，2015年全年中信建投净利润为42.61亿元，2016年上半年净利润28.05亿元。此前，中信建投曾因&一参一控&等问题导致A股上市受阻，如今，转战H股终于进入快车道。实际上，以营业收入口径计算，中信建投是目前唯一国内排名前十而尚未上市的券商。而各大券商的&A+H&布局早已如火如荼，据时代周报记者统计，营收前十大券商中，已完成A+H两地登陆的有5家，分别是中信证券(行情600030,买入)(港股06030)、海通证券(行情600837,买入)(港股06837)、广发证券(行情000776,买入)(港股01776)、华泰证券(行情601688,买入)和招商证券，仅在A股上市的有3家，分别是国泰君安(行情601211,买入)、国信证券(行情002736,买入)、申万宏源(行情000166,买入)(港股00218)，此外，银河证券在H股上市。虽然与A股相比，H股估值、募资额相对较低，但对中资机构仍具有吸引力。香港一位私募投资经理对时代周报记者表示：&中资券商登陆港股一方面是融资，更是为了国际化业绩布局，扩大知名度，不过主战场还是在国内，基本上A+H的中资券商在H股发行的股本规模都比其A股规模小。&据时代周报记者统计，今年上市的三家上市券商均在申报一年内登陆H股，其中，东方于今年4月11日递交IPO申请，于7月8日正式登陆港股，历时不到3个月；光大证券于去年底首次递交上市申请，再次申请于6月21日，并于8月18日正式IPO，整个过程约8个月；刚刚在上个月7日上市的招商证券，此前于5月13日递交申请，历时不到5个月。值得一提的是，众多尚未登陆资本市场的券商均在抓紧抢滩IPO。11月25日，中原证券拿到了本月第四批A股IPO批文，目前已经申购结束，上市工作正式进入倒计时，很快将成为完成A+H布局的券商。据证监会最新公布的排队企业信息名单显示，目前正在进行IPO排队的证券公司共计9家，分别为浙商证券、银河证券、财通证券、天风证券、中泰证券、东莞证券、华西证券、长城证券和华林证券，其中浙商证券与银河证券处于&预先披露更新&阶段；其余7家为&已受理&。而根据各地证券局披露出来的IPO辅导企业名单，目前进入IPO辅导期的证券公司有4家，分别为红塔证券、恒泰证券、财达证券和国联证券(港股01456)。据时代周报记者不完全统计，目前尚未进入IPO辅导期，而上市计划被市场所获悉的券商还有南京证券、渤海证券。浙商证券一位投行人士对时代周报记者指出：&登陆资本市场对券商的发展可以说是跨越式的，上市打开融资渠道可以极大地缓解资本金压力，特别是今年十一之后执行的新风控指标，对表外资产也计提风险资本，可以说券商的资本金压力更大，IPO是最好最直接的方式。&此前，证监会于6月16日正式发布《证券公司风险控制指标管理办法》及配套规则，并于10月1日正式实施。由于其中证券公司的风险管理总体趋紧，为提升抗风险能力和争取发展更大业务规模机会，加快融资将成为证券行业共同的选择。新三板业务违规中信建投表示，港股募集资金将投入四个方向。第一财富管理业务，主要用于扩大营业网点，完善互联网业务平台，以及客户融资需求比如融资融券。第二投入到交易以及机构客户服务业务，增强投资以及做市能力，比如衍生品规模、新三板做市能力、主经纪商服务平台。第三投入到投资管理业务，作为产品的种子基金，比如发行券商资管产品并作劣后投资、增资中信建投基金和中信建投资本等。第四投入到海外业务。不过，在上市进程不断提速的同时，中信建投却屡屡被罚。11月16日晚间，全国中小企业股份转让系统发布监管公告，决定对中信建投出具警示函、要求其提交书面承诺，原因是&作为速达科技的主办券商兼独立财务顾问，中信建投未能在信息披露事前审查中发现速达科技对重组行为存在误判，也未能在明知公司交易行为构成重大资产重组的情况下督导公司规范旅行相关程序&。据了解，这是中信建投今年因新三板业务违规第二次被股转系统处罚，今年8月份，中信建投证券为3328名投资者违规开户而被股转系统出具警示函、责令改正。&中信建投的两次新三板违规，监管部门采取的主要是&出具警示函&&提交书面承诺&&责令改正&等，对业务的影响相对较小，但随着监管趋严，挂牌企业暴露的问题越来越多，券商都应该加强风控，加强持续督导。&上海一家大型券商新三板人士对时代周报记者表示。而中信建投的违规事件不仅于此。7月29日，证监会对4宗案件作出行政处罚和市场禁入决定，其中，中信建投证券望京营业部员工王向远因违规代客炒股也在处罚之列。中信建投还在两融业务中陷入纠纷，8月21日，有投资者向香港联合交易所举报中信建投两融业务严重违规；违规操作客户证券账户做T+0日内回转套现9000余万元；以及违规强制平仓等不法行为，同时认为其不具备上市条件。上述问题后被香港联交所受理并且予以回复，不过目前看来，并未影响中信建投的上市进程。值得一提的是，近日，中信建投与招商银行在深签署全面战略合作协议。根据协议，银证双方将共同打造&互惠互利、共同发展&的战略平台，进一步在经纪、资产管理、投资银行、托管等业务领域和人员交流方面开展全面深入合作。即将驶入快车道的中信建投，未来是否会实现快速发展仍需拭目以待。
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　　A股投资要点　　御风而行：风险与盈利双升，市场难有单边行情。业绩弹性和无风险利率波动性有限，风险偏好是影响今年A股整体走势的关键，风险进入下半场后，信用(有序打破刚性兑付)和汇率(人民币贬值风险后置)将成为压制A股风险偏好的重要因素。　　(1)信用和汇率风险是抬升下半年股市风险溢价(ERP)的主要因素，其中前者更重要。一方面，基于政策上产能去化发力和信用债到期节奏两个维度判断，产能过剩行业主导的信用风险还将持续释放，且未来2~3个月压力比较大，违约事件增多和评级下调大潮对A股依然有负面影响，其剧烈程度与短期流动性紧张程度正相关。下半年货币政策目标将逐步从经济风险(增长、通胀)向金融风险(流动性、汇率、信用)转变，在其有能力、意愿和空间保持流动性平稳的假设下，信用风险对A股的整体冲击可控。另一方面，人民币贬值的汇率风险被后置，并没有消除：综合美联储加息时点、杭州G20会议、人民币加入SDR生效等事件判断，四季度人民币贬值压力较大。　　(2)盈利和“国家队”成为市场主要支撑。一方面，经济和盈利非典型复苏，预计全部A股2016年盈利增速将小幅回升至2.2%，其中非金融板块回升较明显。另一方面，虽然操作看似无规律，但“国家队”的边际定价能力在增强。这些因素为A股提供了宝贵的安全边际和支撑。　　(3)预计年底前上证指数运行区间，向下空间更大些。风险溢价和盈利增速双升，加上“国家队”边际定价渐强，未来市场难有单边行情；在没有无序违约、汇率风险可控，“国家队”支撑有效的假设下，A股在年底前难有单边行情，预计宽幅震荡，向下空间更大；而投资者对风险可控形成一致预期，是市场见底的重要信号。　　投资建议：在不确定中寻找确定，拥抱逆周期。风险下半场，市场波动依然较大，确定性的价值提升，建议以逆周期思维寻找确定性主线，一方面，周期处于下行阶段，经济内生增长动力不足，逆周期政策确定性高，推荐：　　(1)逆经济周期：基建产业链。基建是典型的逆周期政策主线，其投资增速较高，订单和资金确定性强，相比其它投资更有韧性，产业链上看点较多。传统领域建议关注交通、水利和能源，看好海螺水泥、伟星新材、苏交科；新基建领域看好PPP落地催化的城轨和污水处理，推荐康尼机电、鼎汉技术、华控赛格、碧水源。　　(2)逆金融周期：去杠杆与去产能的机会。中国处于金融周期下半场，去产能、去杠杆的逆周期调控政策导向明确。一方面，剩者为王，去产能利好过剩行业领军企业，推荐中国神华、西山煤电、宝钢股份、厦门钨业；另一方面，去杠杆提升不良资产供应，而本轮不良资产处置将更市场化，加上“债转股”等政策逐步落地，不良资产处置链景气水平明显提升。站在这一角度，关注行业龙头中国信达(港股)、中国华融(港股).　　另一方面，本身增长韧性高的主线相对吸引力会增强，推荐：　　(1)成长确定性：盈利增强型组合。下半年风险溢价抬升的背景下成长股投资最大的烦恼是潜在的大幅回撤，而盈利性是缓解烦恼的良方。我们以成长性为本，以盈利性做增强，打破市场目前偏好用被动低成长白马防御的模式，基于财务模型筛选，推荐组合天齐锂业、三垒股份、美盛文化、聚龙股份、开尔新材、汉鼎股份、华资实业。　　(2)消费韧性：聚焦“宝贝经济”。在增速韧性较强的消费板块中，我们推荐“宝贝经济”主线。一方面，数量、质量、杠杆三大效应驱动婴童消费高增长；另一方面，时点上周期性的第四轮“婴儿潮”和全面二胎政策催化的补偿性生育高峰叠加，短期数量效应更明显。关注寓教于乐、家庭体验业态、大动漫生态系统三条主线：个股关注恒安国际、邦宝益智、锦江股份、骅威文化。　　风险提示：信用风险加快暴露，宏观经济数据显著低于预期，人民币加快贬值，货币政策失调导致流动性收紧和短端利率大幅上行。　　御风而行：风险与盈利双升，市场难有单边行情　　我们从决定股价的分子和分母因素分析A股指数在未来几个月的整体趋势：　　自上而下分析的基本结论是：根据股息贴现模型(DDM)，影响A股指数走势的三个主要因素：盈利(EPS)、无风险利率(Rf)和风险溢价(ERP)中，未来可能性最大的情景是盈利和风险溢价双升，加上“国家队”逐步成为市场重要的边际定价者，未来几个月市场整体呈震荡走势，难有趋势行情。　　由于盈利非典型复苏下回升幅度有限，影响ERP的风险比较复杂，把握盈利复苏的结构和风险释放的节奏就十分重要。从盈利复苏的角度结构看，泛周期板块盈利增速回升确定性更高，相对机会较大；从风险释放的节奏看，6~8月信用风险依然处于释放期，而四季度开始被后置的汇率风险需要重新关注。具体分析如下。　　ERP:聚焦信用风险，警惕汇率风险　　我们2016年年度策略报告中提示的失业(经济)、信用和汇率风险都对今年以来的A股运行有不同程度的影响，这些风险也产生了一些变化。首先，如前所述，随着年初超预期数据的公布，经济下行和失业风险显著缓解。其次，汇率风险的跨年释放成为年初A股快速下行的重要催化，这一风险在2月底上海G20峰会后，随着货币政策开始更加关注汇率而有所缓解，但没有消除。再次，随着债券市场信用违约事件的增多，特别是2月份以来一些央企和地方国企主体债项出现违约，信用风险逐步积累并成为4月以来压制资金整体风险偏好的重要因素。因此，厘清正在释放中的信用风险和被后置的汇率风险，对于理解A股风险偏好非常重要。　　(1)信用风险释放中：未来2~3月压制明显，但冲击可控　　未来2~3个月压制股市风险偏好的因素中，最重要的是源于债券市场的信用风险。本轮违约潮始于2015年6月，至今已有23个债券发行主体共计39只债券发生违约。从行业看，主要集中在钢铁、煤炭、有色等产能过剩的行业，相应地，这三个行业企业债信用利差自2015年下半年起开始大幅走高，钢铁、有色、煤炭各自上涨幅度高达115bp、36bp和207bp。要理解信用风险的演进，必须解答以下两个问题。　　一方面，受经济下行和工业品价格下跌带来的量价冲击，这些行业信用事件从2015年6月就开始密集爆发了，但其信用风险的影响一度只是行业性的，信用债整体利差水平并未大幅抬升：从2015年6月到年底，信用债市场整体信用利差水平反而大幅下行，AA级企业整体信用利差水平降低了42bp.第一个问题是，2016年以来，为什么在经济好转、利率水平较低的背景下，信用事件却增多，且风险爆发推升了整个信用债风险溢价？我们认为，主要是由以下三个不同引致的。　　1)政策态度不同。这是最重要的，供给侧改革在2015年年底提出后，供给侧被定性为比需求侧更关键的矛盾，2016年是产能去化攻坚发力的关键年，其中政府对“僵尸企业”的淘汰态度一直很坚决。补贴和非市场化支持逐步取消对这些行业和企业的负面影响要比短期经济回暖的正面影响更大。　　2)违约主体不同。2015年出现的几起债券违约事件主要集中在民营企业，而今年2月开始，违约事件集中在央企、地方性国企，甚至是有地方政府隐性担保的平台债，“金边债券”刚性兑付预期被彻底打破，这无论对债市还是股市的投资者情绪都有比较明显的负面影响。另外，债券投资者还可能选择主动去杠杆使整个市场流动性进一步恶化。　　3)货币环境不同。2015年，为托底经济，央行密集出台降息降准措施，维持宽松的货币环境；2016年，经济和通胀风险的顺次缓解后，市场对降息降准的预期越来越弱，近期央行主要通过公开市场和MLF操作等手段来进行稳健的流动性管理。融资环境从预期趋紧到实际趋紧，信用利差也就不可避免地攀升。　　另一方面，规模上，发生实质违约的发债主体涉及的债券规模并不大，总规模仅为315.5亿元(不含利息)，占目前信用债总量的0.33%。若细分至单月，则占比更低，即使是在信用债大幅集中违约的2016年2月，违约金额占比也仅为0.086%，2016年其他月份违约金额占比与2015年基本持平。这就是第二个问题，体量如此小的个券的违约为什么会带来整个信用债市场的利差大幅走高呢？主要原因有以下两个。　　第一，信用风险事件的爆发使得市场越发谨慎，带来更大的“反身性”效应：月1500多亿的企业债取消或延期发行，加上评级下调，这与融资成本上升形成负反馈。2016年违约事件爆发至今，央企、地方国企相继出现信用事件，使得企业背景对评级征信影响减弱，评级公司已累计下调30家企业的主体信用评级，包括不少国企，而银行对企业的信用评估也趋负面：两种调整措施都会增加企业借贷的资金成本和融资难度，进一步加剧了企业的信用风险。此外，市场对于负面信息较敏感，较大规模的评级调整可能引起市场负面情绪加重，导致企业已发行债券更面临被集中抛售的风险。　　第二，“互联互保”引发多米诺效应。由于“互联互保”方式不需要缴纳担保费，融资成本较低，在经济发展良好时期被一些企业青睐。但是，在债券违约事件频发的特殊时期，“互联互保”会产生由一家企业资金链断裂引发的连锁反应。　　本轮信用违约对A股的压制开始于2016年3月，在5月上旬略有缓解。但展望未来，导致信用风险积累的上述两个问题难以明显好转。今年上半年信用债到期规模较2015年大幅攀升，同比增长128%，从第三季度开始，到期规模才开始小幅下降，但仍显著高于前两年，特别是6~8月到期绝对规模依然不低。需要特别注意的是，煤炭、钢铁及有色这三个产能过剩行业到期规模占比突出，约占全部到期信用债总额的10%，其在今年二至四季度累计债券到期规模超8500亿元，同比增长40%。基于政策上产能去化发力和信用债到期节奏两个维度的判断，我们认为信用风险在今年下半年还将持续释放，未来2~3个月压力比较大.　　以产能过剩行业为主的信用事件爆发导致的信用风险释放会通过三个渠道影响股市。首先是普遍压制资金的风险偏好，表现为信用利差走扩的同时股市ERP上升，压制股价，这种压制持续时间相对较长。其次，违约积累到一定程度导致流动性风险和短端利率(Rf)上行的话，会导致短期比较明显的股债双杀。最后，高杠杆的行业融资成本上升会降低盈利(EPS)预期，但相比需求量价齐升的正面影响，融资成本的负面影响有限。可以发现，短端利率能否稳定是信用风险对股市压制能否从量变转为质变的关键，而这离不开对利率趋势和货币政策的分析。　　一方面，经济回暖的“副作用”下，长端利率已开始回升。首先，伴随着3月数据公布后的通胀预期下降和经济企稳确定，市场对降息的预期逐步消除。从数据上看，长端(10年)国债收益率回升，反映经济回暖预期。5月，宽松货币环境将大概率向中性过渡。虽然我们相信在经历了2013年“钱荒”后，央行将有意识保持银行间利率平稳的局面，出现“钱荒”的可能性较小，但银行间流动性更加依赖央行操作，稳定性下降。预计长端无风险利率可能维持在3-3.2%，比上半年的2.9%平均水平上升。另一方面，预计下半年货币政策的重心会从防范经济风险(通胀、增长)逐步转为控制金融风险(信用风险、流动性)。维持比较宽松的货币市场环境是关键：因此，我们判断货币政策有意愿、有能力、也有空间来维护相对平稳的流动性环境，缓解信用风险对流动性以及股市的潜在负面冲击。　　综上所述，信用风险释放在未来2~3个月对A股依然有负面影响，其影响程度主要视流动性环境而定，在货币政策目标从经济风险向金融风险转变，保持流动性平稳的假设下，我们认为信用风险对A股的整体冲击可控.　　(2)汇率风险后置，四季度压力较大　　今年前5个月货币政策的变化主要体现在对汇率和利率两个目标之间的权衡。2016年年初以来，人民币贬值压力加大，在国内经济企稳向好的背景下，货币政策的目标更关注汇率。特别是上海G20会议上，央行行长周小川除了表明“稳健偏宽松”的货币政策基调外，同时把汇率稳定也提到了很高的优先位置：其后，一方面人民币兑美元中间价稳中有升，而短端无风险利率先降后涨。从货币政策的角度，如果未来政策目标从防范经济风险转变为控制金融风险，那么短期汇率风险并不大.　　但是，人民币贬值的压力只是被后置了，并没有消除：本轮美元指数上涨以来，以从底部累计升值了18.5%，在所有G20国家的货币中，人民币是对美元贬值幅度最小的(仅弱于实行固定汇率的沙特里亚尔)。这段时间中美的劳动生产率差异不可能消化这样大幅的累积升值，从中期来看人民币贬值的压力依然不小。　　外部因素来看，去年美联储开启加息周期之后，今年年初人民币开始持续贬值，但最近贬值压力有所缓解。3月FOMC声明传达了非常浓厚的偏鸽态度[1]，美元指数弱势，延缓了汇率风险爆发的时间。但需要注意的是，与3月份相比，美联储在此次声明中去除了“全球经济及金融市场带来风险”的论述，显示联储对整体国际环境的担忧减弱，为下半年加息留下预期空间。根据中信证券研究部宏观组预计，美联储今年9月再次加息概率较大，货币政策正常化仍将继续，届时人民币贬值窗口可能将重新打开，相关风险依然值得关注。　　EPS:非典型复苏　　2016年年初以来，受住宅价格上涨和销售回升影响，需求面的房地产引擎无论是新开工、竣工都超过市场预期，其背后是居民加杠杆，这是今年以来经济下行和失业风险改善的主要原因。虽然5月9日《人民日报》“权威人士”访谈整体上对需求端加杠杆拉动增长持保留态度，但在流动性整体宽松的背景下，一、二线城市相继出台了调控政策后，住宅价格的上涨压力依然传导到了二、三线。因此，虽然本次房地产投资回升弱于以往几轮周期，但逻辑短期内难以证伪，具有持续性。　　落到上市公司盈利方面，全部A股盈利增速从2015Q4以来出现了回升。主板归母净利润同比负增长改善，2016Q1为-2.5%，相比2015Q4上升0.6pct；中小板和创业板受并表影响，增速依然维持高位，分别达到20.4%和41.2%，超出市场预期。另外，2016Q1金融板块盈利同比首现负增长；值得重视的是，非金融板块增速迅速转正升至6.4%，相比2015Q4增速大幅上升30pct。一季报暂时打消了市场对于短期企业业绩下行的担忧。　　展望未来，从一千多家已公布2016年中报业绩预告的公司来看，中报增速依然不错。2016年上半年是难得的业绩预期修复期。自上而下预测显示：一方面，GDP和物价预期的改善使得名义GDP见底回升，支持营收同比回升。而且，需要注意的是，市场往往只看到实际GDP和工业增加值缓慢恢复，而忽略了投资驱动下，复苏中GDP缩减指数的上升幅度往往高于CPI，这意味着名义GDP同比的回升速度会更快，对营业收入增速的支撑也更强。另一方面，最近两年非金融毛利率变动受油价波动的影响最大，而本轮油价下行的低位确实低于预期，2015Q4油价下行与2016Q1的油价低位的滞后(1~2Q)影响下，预计2016年至少前三季度的非金融毛利依然能维持高位。综合考虑上述因素，我们预计非金融板块2016全年的净利润增速将回升至13.7%。　　关于金融板块的盈利，其中银行板块盈利增速将从2015年的1.8%下降到2016年的1.1%；非金融板块的券商和保险都面临较大的盈利负增长压力，板块盈利增速将从2015年的79.7%回落至2016年的-35.6%。预计2016年整个金融板块的增速从2015年的8.0%回落至-5.8%。　　最后，汇总了非金融和金融板块的结果后，我们预测2016年全部A股盈利增速为2.2%，四个季度单季同比增速分别为-0.3%、2.9%、1.8%和3.6%：虽然将有所改善，但力度较弱。　　之所以将盈利的回升定义为非典型复苏，主要是基于弹性和持续性两个维度的判断。中国经济所处阶段与以往金融周期上半场的经济周期不同，当下的经济是一轮处于金融周期下半场的弱复苏，在非典型的经济周期下，复苏势头有赖于需求面“房地产 信贷”组合，其他国家经验显示，金融周期下半场的经济周期中，经济上行动力弱于上半场，经济扩张的时间也较短。　　持续性的担忧主要来自投资回升的效率和政策认可度。一方面，本轮投资回暖主要依赖国有及国有控股主体的投资增速快速上升，这与民间部门投资增速下行形成了鲜明对比；同时，这样的投资回升是在国有企业利润总额持续恶化的背景下发生的。也就是说，这种依赖国有经济加杠杆拉动的投资的低效率复苏成本过高，是不可持续的，这也是“权威人士”访谈时把板子打在杠杆上的主要原因之一。中期而言，经济结构失衡恶化、资产泡沫风险加大、通胀上升均会成为制约盈利回升的因素。　　“国家队”干预无规律，但已成为重要的边际定价者　　截至4月30日，所有A股上市公司的2015年年报和2016年一季报已全部发布完毕。至此，我们已经获得了过去四个季度的“国家队”持股情况，从而全面地梳理“股灾”前后“国家队”的市场干预进程。总结起来，就是“有买有卖，有大有小，波段操作，缺乏规律”。　　不同于市场上常见的分析以及媒体的统计数据，我们做了目前最全面的“国家队”统计，其投资实体包括了三家中央级“国家队”成员(中国证券金融股份有限公司、中央汇金投资有限责任公司、中央汇金资产管理有限责任公司)、外管局的三个投资平台(梧桐树投资平台有限责任公司、北京凤山投资有限责任公司、北京坤腾投资有限责任公司)、五家四百亿级的发起式灵活配置型基金(华夏新经济、南方消费活力、招商丰庆、嘉实新机遇、易方达瑞惠)以及十家中证金融资产管理计划(博时、大成、工银瑞信、广发、华夏、嘉实、南方、易方达、银华、中欧)。由于上市公司的报表里只披露前10大股东，我们在统计时势必会出现一些遗漏，但考虑到最主要持股的还是证金公司，我们认为，这份统计已经足够接近真实的情况。　　我们先来回顾一下整体的情况。在2015年半年报中(股灾之前)，“国家队”通常指的就是汇金，这个阶段持股非常稳定，且集中在中国银行、建设银行等8家上市央企，按照2015年6月底的股价计算，这些持股的总市值达到3.19万亿，按照2015年9月底的股价计算，这些持股的总市值达到2.44万亿。这部分可以被认为是存量，不是由于救市产生的。　　进入三季度，随着救市的推进，“国家队”的持股扩散到了1192家上市公司，按照2015年9月底的股价计算，这些持股的总市值达到3.53万亿。也就是说，经过一轮救市，“国家队”手中的资产组合新增了大约1.1万亿。不过到了2015年年末，“国家队”的操作出现一些变化。年末“国家队”的持股分散在1068家上市公司，相比三季末，其中149只个股被完全抛售，但又新增了25只个股(这25只个股在三季末的报表上并没有出现“国家队”的身影)。这25只个股的流通市值(截至日)在9亿元到147亿元之间，市值相对偏小。我们猜测这一定程度上是因为三季度的部分前10大股东减持从而使“国家队”进入四季度的前10大股东。此外，736只个股遭到了减持，市值分布有大有小，而70只个股又进行了增持，流通市值分布在26亿到9175亿，市值分布同样有大有小。到了2015年末，“国家队”持有股票的总市值约为3.76万亿。我们仔细分析了“国家队”的增减持情况，并没有发现明显的规律。　　2016年一季度“国家队”的操作更令人困惑。即使1月初发生了股灾且一季度整个市场出现明显下行，我们发现“国家队”仍然减持了256只个股，流通市值分布在13亿到1873亿之间，而增持的个股仅有170只。此外，在“国家队”曾经于2015年四季度减持的股票当中，有131只个股在2016年一季度又被增持，其中大多是恒瑞医药、格力地产等蓝筹，也有远光软件、卫宁健康等一些中小创板块股票。还有30家中小创股票的前十大股东里首次出现了“国家队”的身影，比如鸿特精密、雪浪环境、隆基机械等；也有一些股票在去年四季度全部被减持，今年一季度又被增持，比如天玑科技、华能国际、金地集团等。截至3月31日，“国家队”的持股总市值仍然高达3.35万亿，去掉四大国有银行后(因为汇金原先就有大量持股)，持股市值达到9572亿元，占全部A股(剔除四大国有银行)流通市值的2.96%。尽管看起来持股比例并不高，不过考虑到散户(噪音交易者)的持股比例大约占50%，法人股大约占40%，剩下的真正边际定价者当中，“国家队”已经是一个绝对强势的主体。　　由于我们从上市公司的报表中只能获得前10大股东的信息，前10大股东的变化不可避免地会影响到统计的准确性，不过出现如此频繁的增减持变化，如果“国家队”的相关实体不及时披露信息，可能会严重影响到市场的预期和判断。在“国家队”彻底退出或是详细披露干预进程(哪怕是滞后披露)之前，如果市场继续观察到这种常态化的干预(有买有卖、有大有小、波段操作、缺乏规律)，走出单边行情的可能性实际上非常小。　　预计年底前上证指数运行区间，向下空间更大　　一方面，基于弹性和持续性的考量，我们不认为本轮盈利非典型复苏能驱动A股整体显著单边上行。但是，盈利好转，特别是结束了三年连续下行的非金融板块赢利增速由负转正，能为A股运行带来宝贵的安全边际，特别是未来泛周期板块确定性和弹性较高的盈利回升能带来比较明确的结构性机会。　　另一方面，今年以来影响股市风险溢价的几个风险都发生了一些变化。信用风险依然在暴露中，产能过剩行业到期偿付压力依然较大，违约事件增多和评级下调大潮对股市的风险偏好都会有压制，政策能否有效控制短端利率上行，避免债市从有序违约转变成无序违约，是控制信用风险对股市冲击的关键；基于经济风险不大，政策重心向防范金融风险转变的判断，我们认为信用风险对A股的负面影响不会失控。另一方面，人民币汇率贬值的风险只是被后置了，并没有消除，预计四季度开始可能再次打开贬值窗口。　　另外，自从股灾以来“国家队”入场后，我们监控的沪深300ERP历史安全边际有了比较明显的变化，市场最悲观时对应的ERP顶部由10%下降到了8%，也就是说，大盘的安全边际在“国家队”的干预下要比以往高了。但是，“国家队”的因素对创业板并没有产生类似的影响，其原因可能是由于几次市场大幅调整时，“国家队”干预都明显偏好大盘股导致的。　　综合来看，如果假设EPS复苏，无风险利率Rf保持稳中略升，同时ERP在信用和汇率风险顺次影响下有上行压力，那么A股未来短期难以摆脱振荡的行情：且主要受影响股价的分子因素EPS和分母因素ERP双升的影响，指数波动区间不小。在债市有序违约、汇率风险可控，且“国家队”干预下沪深300ERP 8%的安全边际有效的话，我们预计上证指数在年底之前的运行区间在。考虑到如果货币政策失调，以及信用和汇率风险可能恶化，我们判断向下的空间更大一些。　　在不确定中寻找确定性，拥抱逆周期　　风险下半场，市场波动依然较大，确定性的价值提升。建议以逆周期思维寻找确定性主线，逆周期的策略意义在于：(1)周期处于下行阶段，经济内生增长动力不足，逆周期政策确定性高；(2)本身增长韧性高的主线相对吸引力会增强。基于这个判断，我们推荐了以下季调投资主线和标的。　　逆经济周期：基建产业链　　年初以来，信贷高增长，正加速流向实体。在一季度投资复苏下，“权威人士”访谈掷地有声，重构市场预期。我们预计，信贷扩张将放缓，房地产市场继续加杠杆可能会由此受限制。相比地产投资更易受政府调控影响，未来基建将扮演更重要的稳增长角色，成为震荡市中确定性较高的投资机会。一季度新基建投资累计同比增速进一步上行至19.3%，创下了十个月以来的新高，并预计维持高位。2015年地方债务置换推进后，地方城投平台在债务成本下降，地方政府的财政空间明显扩张，使得获取银行信贷能力增强。城投平台具有政府信用背书的优势，一季度大量信贷流向城投平台，支持基建项目落地。同时，受益于PPP项目推进，2016年将迎来投资大年，利好新基建领域。　　本轮刺激更接近2012年末的“微刺激”，对投资产业链的传导或历时1年左右。根据历史经验，2008年底开始的四万亿计划最先刺激基建投资，然后逐渐转到房地产新开工，基建与房地产呈此消彼长的态势；2012年底政府“微刺激”与此类似，但以基建为主。信贷投放影响实体投资复苏，传导跨度可历时1-2年，视私人投资(主要为房地产投资)复苏程度而定。本轮投资复苏大概率上更接近2012年的“微刺激”，对房地产投资拉动有限，但会利好基建。　　传统基建产业链，看好交通、水利等领域。鉴于基建投资的周期较长的特点，其对行业的拉动往往也带有一定滞后性。存量基建项目中(包括2015年发改委批复项目)，交通、水利和能源为基建投资最重要的三大投资领域。传统投资行业受前几年经济放缓拖累，增长由正转负。需求端的改善对业绩弹性较大的建材和建筑行业有很大边际效用。一季度建筑行业订单平均上升30%以上，从侧面印证基建复苏。建筑是典型的周期行业，其行业的景气度取决于投资需求，往往有先行意义。之后建材(比如水泥、钢结构等)，需求基本释放大概在2-3个季度后逐步体现，如果伴随提价，量价齐升，则可能推动业绩上升。相比之下，我们对机械工程复苏预期相对保守，主要担忧闲置产能问题。　　新基建领域，看好轨道交通、污水处理等领域。值得注意的是，除去交通，水利等传统基建领域，以PPP模式为驱动的新基建领域是本轮基建的新亮点。PPP试点从2014年提出，经过2015年各方关系理顺，2016年将迎来投资大年，市政工程中轨道交通，污水处理等基建投资增速明显高于行业整体。根据财政部CPPPC数据，市政工程中污水处理、道路、供水和垃圾处理等占比最高(59%)。投资方面，轨道交通、市政道路、管网等投资较大，占市政工程项目总投资的70%。以财政部、发改委为主导的政府部门连续出台PPP操作指南，随着PPP模式趋于完善和深化，后续投资落地，我们看好相关机械和环保公司。　　最后，还可以关注具有中国特色的“白酒”消费。基建投资的抬升，也拉动相关消费，其中具有中国特色的是“面子酒”。白酒除了饮品属性，在中国人的餐桌上，更是被视为情感润滑剂。从历年白酒数据来看，白酒，特别是高端白酒易受投资周期(特别是基建)催化，高端白酒在法人被动消费消费方面具有不可替代的作用。　　具体来说，结合中信证券研究部行业分析师的观点。传统领域建议关注交通、水利和能源，看好海螺水泥、伟星新材、苏交科；新基建领域看好PPP落地催化的城轨和污水处理，推荐康尼机电、鼎汉股份、华控赛格、碧水源。　　逆金融周期：产能与杠杆去化的机会　　在金融周期下半场，房地产需求长期趋势性萎缩到带动总需求下降。供给端因惯性仍然在扩张，需求端下滑导致产能过剩的压力凸显。同时，由于资本密集型行业产能调整的缓慢，以及产能过剩收益大于生产过剩成本，供给过剩严重。价格的下跌意味着企业收入、盈利能力会加剧下滑，资产负债率即杠杆率处于高位。因此，在金融周期下半场，我们看到整个经济面临去产能与去杠杆的压力。去产能与杠杆会带来风险，但对于投资者而言也带来投资机会。　　(1)去产能虽缓慢，但将逐步发力　　预期一波三折，但去产能在稳步推进。市场对供给侧改革尤其是去产能的预期一波三折。去年10月至12月，预期逐渐上升，并在年底达到高位。2016年初开始，预期开始下降，既有市场调整的原因，也有政策低于预期的原因。3月底至4月初，周期股上涨提升了供给侧改革预期，但随着板块熄火以及价格再度下跌，预期重新下降。关于供给侧改革的预期虽然一波三折，但供给侧出清的步伐并没有明显改变。从去年10月份以来，供给侧改革整体仍在推进。虽然因年初两会以及一季度价格上涨，去产能有所放缓，但大的趋势并没有改变。根据我们在3月初对唐山以及中信证券研究部政策组5月初对山西的调研情况，钢铁和煤炭去产能好于预期。因此，虽然市场预期一波三折，但供给侧出清在并没有明显放缓，去产能好于预期。根据我们3月份报告《供给侧改革与风格切换之五：关于供给侧改革的几个误区》判断，今年是总产能峰顶之年，对应价格低谷底之年。因此，我们认为，年初以来的价格上涨，虽有结构性因素在其中，比如贸易流通环节的库存回补，以及生产商的停产导致的供给不足，但总体上反映总供求关系出现积极变化。这将奠定价格上涨的中长期的基础。　　存货将持续回补，市场自身的需求在回升.2011年11月以来，随着产能过剩对投资需求乃至总需求抑制作用开始明显增强，存货周期进入到去库存阶段。由于产业结构调整的长期性，产能去化阶段的去库存所需时间要远远长于产能扩张。因此我们看到了2011年11月以来持续将近5年的存货调整，现在工业企业库存同比已达到危机末端的低点。这中间存货投资虽然有所上升，如2013年9月至2014年8月，但是在淘汰落后产能的微观博弈的背景下出现，并不意味着存货调整的阶段结束。但到了今年一季度，随着存货调整加快，我们认为2011年底以来的去库存已经到了尾声，这意味着存货回补的开始，以及市场自身需求的回升。那么，存货回补能够持续么？对于投资者担心的这个问题，我们的回答是：“能，并且可能出现类似于年的存货回补”。　　根据我们的存货波动的四因素模型，存货是否回补取决于需求、价格、利率及存货水平。从存货水平看，根据上面分析，持续5年调整后目前已是极低水平，经济自身存在回补库存的需求；从价格水平来看，根据上面判断，今年是中长期底部，存货回补的收益较高；从利率水平来看，根据经济周期与通胀走势，今年利率处于底部位置，存货回补的资金成本最低；从需求端来看，随着产能过剩对制造业投资的抑制作用逐渐减弱，叠加稳增长政策，需求在好转，中信证券研究部宏观组预测2016年房地产、基建投资增速分别为3%、18.5%，固定资产投资增速为10%，好于去年。因此，我们认为存货回补能够持续并稳定需求。　　去产能是未来五年重要的经济工作。虽然市场预期在变化，但客观的工作并没有大的起伏，出清仍在推进。年初以来的价格上涨，是供求关系改善的一个迹象。价格上涨虽非坦途，但方向不会改变。对于下半年投资而言，去产能及价格上涨，将会通过价格及盈利能力提升相关板块业绩，带来确定性的机会。　　(2)去产能、去杠杆并非只带来风险，也有结构性机会　　去杠杆并非都是风险，能减少债务危机、银行危机的发生概率。在金融周期的下半场，需求的下降及价格的下跌降低了企业的成长性及盈利能力，杠杆率不断上升。盈利的下降会导致资不抵债，系统性金融危机风险上升。因此，一般在金融周期下半场，政府会通过逆周期的金融政策调控，降低杠杆率，化解风险。针对杠杆率过高的问题，今年政府对推进债转股以及不良资产处置出台一系列政策。就债转股而言，短期内有利于降低企业的负债率，中长期看债转股能有效化解潜质企业债务负担，为产业调整、结构优化升级赢得宝贵空间。就不良资产处置而言，从今年一季度16家上市银行的披露数据可以看出，截至2015年6月其核销转出前的不良余额已达到9846亿元；同时，逾期贷款快速增长，且增速似有加快，表明未来银行不良压力仍旧较大。进行不良资产处置，能够降低银行的系统性风险。　　市场化推进去杠杆，提升投资者中长期风险偏好。中信证券研究部专题组在4月9日发布的《债转股专题研究—有序债务重组，促进结构调整》中指出，本质上，债
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