编者按：2月中下旬以来，以为代表的成长股出现大幅杀跌，短期内创业板指数跌幅超过11%。在经济尚未企稳且目前市场存量资金博弈的大背景下，虽然主板市场在优先股获批、国资改革、基建投资加速以及沪港通等消息影响下有所反弹，资金逐步回流蓝筹，成长股表现不佳
相关公司股票走势
，但这种蓝筹走强、成长股表现不佳现象的持续性却仍值得商榷，毕竟当前经济基本面仍未见到明显改观，同时，机构的持仓态度也很模糊。
　　在本轮大浪淘沙后，还有那些公司能继续显著成长呢？
　　市场篇
　　去伪存真 备战成长股
　　证券市场周刊&红周刊 作者马曼然
　　今年的市场行情与去年相比着实发生了较大的变化，尤其是春节后伴随一些关于限制政策的出台以及优先股方案获批消息刺激了金融股等前期低迷个股的上扬，成长股集中营创业板市场出现了一波比较深幅的调整。如何看待这轮由创业板率先下跌引发的成长股调整？成长股的蜜月行情已经到头了吗？
　　创业板迎来估值杀
　　“春节后的创业板这波杀跌主要是对前期概念性炒作的一次泡沫清洗。”一位市场分析人士表示，与金融股等许多蓝筹相比，以创业板个股为代表的很多成长股并没有什么优势可言，毕竟那些主板蓝筹年度业绩仍很靓丽且股价也不高，还存在很多跌破净资产的，而创业板呢？许多个股的真实长率远低于银行，但却是银行的10倍之多。在创业板整体估值高达近70倍时，最终引发了这一轮杀估值行情。
　　其实，从业绩连续性来看，创业板本身并不能与成长划等号，从其过去3年整体的增速看，创业板在业绩层面并没有因“小而美”。数据显示，虽然2011年创业板公司的净利润合计为263.7亿元，同比增长18.16%，高于全部A股的11.54%同比增速，但在2012年，其净利润却同比下降了8.57%，相比之下，全部A股公司却同比增长了0.04%；2013年，从目前已公布的个股业绩表现和业绩预告情况看，预计2013年中小板和创业板的业绩增速仍低于预期，极可能不如全部A股的业绩增速。进入4月份，随着上市公司2014年一季度业绩的集中发布，支撑创业板“市梦率”的业绩幻想将被进一步击碎。如果仅从业绩表现和盘面大小来考虑，可以说，创业板中很多个股并不是真正的成长股，仅是伪成长而已。
　　春节过后，受国资改革和优先股获批以及基建投资加大力度等影响，许多主板蓝筹公司在近期展开了一波反弹。根据我们的调研，公私募机构投资者正在进行一次较大规模的资产转移配置，混合所有制改革、资产重组等新兴投资主题正在升温，市场资金正向主板市场流入。
　　此外，创业板市场经过一年多的大涨后，指数最高累积上涨近2倍，总市值最高增长2.6倍，流通总市值更是较最低时增长了3倍，板块整体已处于偏高水平。一些曾经很“小”的企业如今都已成为了准蓝筹，如几大细分行业的龙头、、等，当前的股本甚至都已超过了7亿，市值达到数百亿，堪比主板二线蓝筹的规模。在宏观经济面仍不乐观，且当前存量资金博弈的市场中，那些动辄50倍甚至上百倍的PE的个股，在短期内迅速增肥后所面临的调整压力不言而喻。
　　题材退潮后方显真成长
　　那什么才是成长股呢？顾名思义就是业绩能够持续成长的，一般具备“一小一大”特点，即小市值、大行业空间。虽然去年以来的创业板牛市曾让投资者一度误认为成长股就是创业板股票，创业板下跌即意味着成长股行情的破灭，而事实上，创业板成立初期虽定位于小企业，但并不代表有成长性的小企业仅仅存在于创业板中，主板中也有许多成长性小企业。回顾A股历史，目前主板中许多大蓝筹无不由当年的小船最终成长为万吨航母的，如、、等。因此，我们简单地认为成长股等同于创业板股是一种错误认知，而只要是相对于其现在体量和未来业绩成长预期而言，凡是能够保持业绩持续增长的企业，且未来行业发展空间巨大的都可以认为是成长股，并不受其所在产业与板块限制，以及现有股本大小的影响。
　　当然，我们在讨论成长股时，一定要注意区分题材股与成长股的概念混淆问题，以2013年底至2014年初创业板市场表现为例，当时引发创业板指快速上涨的并不是其成长性而是题材属性，举例来看，当时有一些公司仅仅花了百万甚至数十万元成立一家公司，甚至都连开发团队都未组建，也能短期飙涨50%以上，一遇到风吹草动又迅速下跌个30%，这是非常典型的题材炒作。真正的成长股则不是这样，股价会伴随业绩持续成长而稳步上涨，直到高成长明显减速才会出现较大幅度的调整，而参与其中的资金也都是从公司发展和行业荣枯角度考虑去长期持有的，并不会因一时涨跌而恐慌性抛盘。
　　总之，本次创业板市场的调整其实就是一个证伪的过程，在存量资金主导的市场背景下，大浪费淘沙让市场中真正的成长股浮现出来，显露出投资价值，如一些被错杀的一线消费、医药股的估值目前已降到了历史低位，年度业绩还有不少有20%以上增速的个股。而在电信、移动互联行业中，目前有很多公司业绩增速较快，且发布的2014年一季报预告也超预期，这都是投资者可选择的标的。
　　传媒大数据正在裂变成长
　　科技股向来是成长股的代表，A股的TMT板块也是被投资者认可的成长性行业，虽然近期美国科网股出现一定幅度的下跌，但通过我们的研究发现，当前A股市场中的TMT板块里真正具备成长潜质的细分子行业仍有许多代表着未来发展方向，其行业空间无限，如大数据、文化产业，包括互联金融、O2O、网络社交等都有望成为未来大牛股的集中营。
　　随着互联网的应用普及以及工业设备、汽车仪表等数码传感器的增多，特别是云时代的到来，海量的数据信息成为关注的焦点，马云表示大数据时代来了。大数据的意义不在于单纯的庞大数据信息，而在于对这些数据的专业化分析处理，如就是中国最领先的金融软件和网络服务商。
　　当然，从经营和盈利层面看，目前市场尚未形成大数据清晰的盈利模式，但相应的核心技术却已经在部分公司中逐步成熟，相信随后在数字化应用不断深入的社会环境下，需求的加速将促进盈利模式的成熟，未来数据仓库、数据安全、数据分析和数据挖掘等基于大数据的商业应用将成为市场的焦点，而那些有相应核心技术的，如与海量数据的存储和处理相关的公司、等则有明显成长空间。当然，与数据中心建设与运营维护相关的公司如、，与智能化和人机交互概念相关的公司如、等未来发展也很巨大。
　　传媒行业仍处于扩张期，马云的频频出手说明这个行业还有很大潜力，并购大潮还刚刚开始，也是这类公司扩张的重要手段。从行业特点看，传媒公司属于轻资产，相比其他行业，扩张速度快，并购容易，维持在较高估值是合理的。
　　此外，产业链也是全球最热门的成长行业，美国的电动汽车、氢能源股和电站近几年10倍股频出，A股的、锂矿资源股以及太阳能上下游的一些公司也具有很高的成长性，如新能源汽车配套的、、等，都具备高成长潜力。再比如LCD、太阳能，已经度过了几年的产能淘汰期，供需情况好转，必然带来业绩的改善。
　　消费、医药或王者归来
　　大众消费品领域是重中之重，消费医药股自去年四季度以来经历了一波调整，目前大众消费品公司估值普遍不到20倍，PEG小于1，成长性代表如伊利股份、、。由于中国经济转型的大方向就是消费拉动经济增长，而热门新兴产业和高科技产业目前占GDP比重仍太低，技术升级不可能在3~5年内能够迅速实现突破和规模化，因此从中期来看，依赖中国强大的国力和财力逐步向中国老百姓转移让利是根本，特别是带动各层级的人们实现收入升级，提升幅度和收益最大的是处于金字塔中间和低端位置的群体，也就是中产阶级和底层老百姓，这是未来中国消费发展的大势，平民化消费领域将是未来在中国投资的重点。
　　从平民消费的投资要点看，首先是消费成长要足够大，比如牛奶、服饰、饮料等；其次是商业模式最好是创新或历经长周期检验过的，新增利润不通过加大投资来产生；第三，管理层足够优秀；第四，价格要便宜；第五，最后要关注公司单一拳头产品的消费持续性，比如酱油、榨菜等。
　　长期以来，医药板块一向是成长股的摇篮，虽然今年3月市场风格的切换让部分前期受追捧的主题股和业绩高估的医药股出现明显回落，但其中的优质公司估值却优势明显，目前行业2014年动态市盈率仅21倍，而处在标的股中的一线龙头股估值则只有15倍左右，随着公司业绩的持续增长，其已具有明显吸引力。建议紧密关注中成药降价落地及低价药新政给行业带来的投资机会，重点关注云南白药、、、、、、、、、等。
　　混合所有制改革激发成长潜力
　　混合所有制改革也激发出企业的成长潜力。今年机构对混合所有制改革抱有很高的期待，而股价的机会在于通过制度性质的改革激发企业长期被压抑的成长潜力。
　　重点关注两个方面，一方面是民营企业参与国企改革，其中高端装备、和铁路企业改革尤其值得关注，军工和铁路行业的盈利情况一直不错，如果让优秀的民营企业参与进来，市场空间是十分巨大的。比如，油服企业进入配置区间，、、等。军工方面，安信证券建议抓住主战装备列装加速、资产整合深化和军民融合三条主线选择投资标的，近期马航事件等反应我国在卫星、雷达技术、海空远程作战等方向较薄弱，此外年报负面影响正逐步消除，看好、、、、、等，建议关注、、A。铁路方面，机构认为，未来两年铁路车辆需求集中释放，动车组迎来交付高峰，海外出口市场订单加速增长，重点推荐、。
　　另一方面，看好国企内部的兼并重组，广东、上海、山东的国企都很值得关注，目前很多个股股价都比较低，业绩也还过得去，如果在兼并重组过程中进入一些热门公司，未来上涨空间也是很大的。比如近期华润系医药股的纷纷停牌重组。从地域来看，可关注上海国企，如、百事通、、等；广州国企，如、等；以及北京的、等。
　　逻辑篇
　　寻找高成长股的逻辑
　　证券市场周刊&红周刊作者 张宇
　　2月下旬以来创业板的持续调整，以及近期美国纳斯达克市场上科网股的持续下跌，让市场重新审视成长股的高成长逻辑。而陆续公布的2013年年报业绩也在证伪部分个股的高成长性，比如、等，不及预期的业绩表现沉重地打击了公司股价。大浪淘沙之后，什么样的公司能继续显著成长呢？
　　据记者粗略统计，在年期间上市的公司大约有700多家股价实现了10倍涨幅，占当时两市上市公司总数的近40%。虽然2013年上涨10倍、金山软件2012年困境反转后涨幅迄今为止也有10倍，但这些都不及主营名牌折扣产品的唯品会，该公司2012年初上市以来股价涨了20倍！造就Tenbagger背后神秘力量就在于持续成长！
　　抛开涂脂抹粉式由非经常性损益带来的伪成长，也暂时不提困境反转和景气周期上行带来的增长，本文只重点谈谈稳健成长和快速成长股，对于此，教条地搬照菲利普&A&费雪那15条或者彼得&林奇的13点选股标准，也并非完全上策，毕竟A股市场有自己的特性。总结历史上A股跑出的大牛股：贵州茅台、苏宁电器、云南白药、天士力、、&&可以看出，这些公司都是由当年拥有竞争优势的细分行业小市值龙头发展而来。现在，投资者如何在小荷才露尖尖角时就抓住类似的大牛股呢？
　　所处行业市场规模巨大，这是孕育大牛股的天然环境，也是其必要条件
　　纵观A股历史，多数牛股的产生都伴随着消费升级。先是家电消费需求大增，期间诞生了、等牛股，后来是全民触网，清华同方、表现不俗。而自998点启动的牛市也是一次新消费的爆发，比如说、汽车、等都受到了投资者的追捧。最近两年，随着移动互联网的深入，时刻改变着人们的工作生活方式，TMT也由此成为牛股集中营，但是这个板块细分行业居多，也非可以看得见、摸得着的日常消费品，所以需要投资者有洞察行业未来格局的远见卓识，没有细分行业的研究经验和专业知识，很容易导致投资失败。
　　比如，从事CND内容分发服务的蓝汛通信和网宿科技，在2013年行业大爆发之际，股价均大涨约10倍，而此前设备股，如、涨幅不俗，也是基于平安城市建设的快速推进。即使去年被原南方投资总监邱国鹭判为烂生意的手游、文化传媒股，也在行业趋势的力量下大幅上涨，只不过在目前已追捧得有些过头了，部分个股的PEG都远大于1。但由此也不难看出，只要行业潜在的市场规模足够大，就能给个股提供必要的成长空间。
　　公司相对市值较小，是细分行业的龙头
　　毕竟股已经毕业了，从高成长的概率上来说，辉煌已经成为了昨天，这就为未来的成长增添了困难，对此，林奇也指出“市值越大，涨幅越小”。所以，从投资角度出发，投资者选取总市值（非流通市值）相对较小，且最好是总市值在100亿元以下的成长性小公司为宜。
　　从历史上看，任何伟大的公司都是从小市值公司成长而来的。苹果（AAPL）日登陆纳斯达克时发行460万股，当日收盘价29美元，总市值仅为13340万美元，现在已经成为了美国股市第一大市值公司，而微软、贵州茅台等上市后，市值也是从一个“小孩”快速长大为巨人的。
　　总市值是筛选成长股的必要条件，但必须结合其他条件来执行。比如当前总市值已经856亿元，贵州茅台的总市值1703亿元，这些股票都已经从快速成长股变为稳健成长股。虽然公司还会继续成长，但其步伐已然放慢。显示，格力电器的净利润增速已经从40%以上逐年回落。去年创业板的神话也有类似之处，只不过现在的处境却远远比格力电器要糟糕，很多公司没有业绩支撑，只有概念，所以，投资者需要甄别哪些公司才真正拥有了利基，是“小而美”公司，未来能够真正成长的。
　　具有较高的竞争壁垒，一般可参考公司的毛利率
　　竞争壁垒，俗称“护城河”，它可以为企业带来高于市场的超额利润，还能以较小的有形资产发挥出较大的收益。最重要的是，它可以阻止竞争对手的进入，从而享受高溢价。关于竞争壁垒，对比一下贵州茅台和团购网站便可一目了然，前者拥有宽阔的护城河，后者在网购行业快速繁荣之下，门槛低下带来进入者众多而导致全行业亏损。
　　在互联网行业中，经营的边际成本较低，规模壁垒非常高，只有老大老二日子好过，其他的则经营困难，比如腾讯（当然，腾讯现在也面临着市值顶压力）。一般来说，竞争壁垒还体现在客户黏度、资源禀赋、政策壁垒、知识产权等方面，其中有些壁垒比较弱或者不稳定，投资者在买入后应随时观察公司是否“从来被模仿，不能被超越”。
　　以医药行业为例，很明显医药商业的竞争壁垒偏低，而生物制药和中成药的毛利润率比较高（见表1），尤其是有重磅药的公司市场议价能力最强，竞争壁垒最高，这是由生物制药的研发所决定的。
　　净利润显著持续成长
　　这是最关键的指标，也是最难预测的指标。投资者可以用过去3年净利润（g）连续实现30%以上增长，权益报酬率（roe）连续保持在15%这两个指标来衡量。记者观察大牛股的业绩走势发现，一般来说，这些公司业绩均保持了较好的增长态势，甚至在大涨之后PEG指标还能保持在1以下（见表2）。
　　对于A股而言，特别要注意扣除非经常性损益后的净利润是否保持连续增长，同时还要满足连续3年roe≥15%，这种条件近乎苛刻，我们以申万电子行业为例，把条件适当放宽后，在扣除了非经常性损益以后，所能选取的公司非常有限。
　　值得注意的是，投资者要准确判断未来增长是否可以持续，比如产能的释放、新产品的推出、新市场的开拓等等，同时还要认真研究利润增长的的驱动路径，是由资产负债表驱动还是损益表驱动。比如、最近3年来业绩滑坡非常严重，就是因为行业周期。而对于ROE指标，也要进行杜邦分析，分解后找出增长的逻辑。
　　具备一定的创新能力，可以看研发费用占的比例
　　一般来说，能够持续增长的公司研发能力都比较强，其研发费用投入占公司营业收入的比例都非常高，只有不断创新才能不断增加新的盈利点，在美国，很多科技股（苹果除外）的研发费用占营业收入的比重都比较高（见表4）。从表4中几个美国大牛股公司的科研支出可以看出，正是不断创新支持了公司股价的不断上涨。虽然其中3M公司研发支出占比较小，但是也高于同行业陶氏化学2个多点。
　　回头看看A股的成长公司，以科大讯飞为例，公司年研发费用占营业收入的比重逐年提升，分别为26.63%、28.87%、29.24%，这些研发费用形成了讯飞在语音识别领域的护城河，虽然公司毛利润率这三年以来略有下降，但维持在50%以上。又比如具备进口替代预期的非制冷红外焦平面探测器研发公司和，最近两个会计年度研发投入占营业收入比例都不低，高德在13%以上。不过，值得一提的是，医药公司研发支出的沉没成本比较高，研发失败风险很大，如A股上市公司就在研发乙肝疫苗上折戟了。
　　管理层必须诚信，最好是实施了
　　管理层是否诚信，需要听其言、观其行，多去参加股东大会获取一手信息。实施股权激励对于公司经营管理层来说是一副“金手铐”，它通过授予经营者以一部分股权，使经营者能够以股东身份参与企业决策、分享利润、承担风险，从而将公司的业绩增长与高管个人的利益捆绑在一起，避免上市公司一些短期的行为，激发公司经营层高管的工作热情。据记者对最近几年国内排名靠前基金经理持仓研究，很多机构重仓品种都是有股权激励的。
　　最后是两个弹性条件，不满足也可，能够满足更好。即1，公司有稳定的经营性现金流。这个条件不容易满足，很多时候成长类公司钱袋窘迫，经营性现金流经常是负数，更别说什么分红，因为g=roe*(1-b),b为分红率，这样会降低公司的成长性；2，PE最好不能过高，否则容易落入成长陷阱。2013年创业板的飙升让投资者对估值指标漠视，这是从一个极端走向了另外一个极端。创业板指数估值曾经高达60多倍，其中不乏个股的估值达到100多倍，在这种高预期支撑下股价虽翱翔于天际，但是一丁点打击或者业绩不及预期就导致了公司估值和盈利的双杀，非常惨烈。从实际情况来看，目前创业板中高估值公司业绩不及预期的概率的确是要高于低估值的公司，由此来看，最近创业板的回调亦在情理之中。
　　记住费雪在《怎样选择成长股》中的那句话吧――“买入真正优秀的成长股时，不要忘了考虑时间和价格”。■点击进入参与讨论
(责任编辑：林银龙)
原标题：寻找高成长股的逻辑
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主演：黄晓明/陈乔恩/乔任梁/谢君豪/吕佳容/戚迹
主演：陈晓/陈妍希/张馨予/杨明娜/毛晓彤/孙耀琦
主演：陈键锋/李依晓/张迪/郑亦桐/张明明/何彦霓
主演：尚格?云顿/乔?弗拉尼甘/Bianca Bree
主演：艾斯?库珀/ 查宁?塔图姆/ 乔纳?希尔
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客服热线：86-10-
客服邮箱：一个分析师的呐喊：找一个继续搞家电股的理由
近期连续路演，有三个明显的感受，一是配了家电股的经理很多，这应该是我从业历史上最受宠若惊的时候了;二是目前拿着家电的人，心里大都有或多或少的不安(因为估值);三是没有拿家电的人，压力很大，但是又觉得下不了手。两个月的高强度路演，交流几百人，遇到的核心问题无非四个：1) 家电凭什么“防御转进攻”?2) 现在估值不低了，还能涨吗?合理估值到底是多少?3) 家电后面的业绩有风险吗，下半年地产调控影响会不会形成大风险?4) 现在还有什么能买的?4月3日我写了一篇文章，叫《雄安房价无泡沫，消费股估值谈何“泡沫”》，引起了广泛关注，这篇文章的主旨是想说明一个问题，就是现在谈消费品“估值泡沫”是不合时宜的，我们更应该关注消费股的估值上升的核心逻辑和该逻辑的可持续性。不过上一篇文章文风略显飘逸，这次我尽量以更严谨的文风来说明我的看法和逻辑。这篇文章想要特别分析一下，家电股凭什么“防御转进攻”，估值为何还会上行，以及最后“合理估值”究竟应该如何衡量这两个问题，基本面的走势和个股的推介，暂不详述。要回答这几个问题，恐怕不能简单地通过介绍家电行业的发展历史、现状和中长期的发展前景来完成。了解家电行业的基金经理非常多，但是其中很多朋友却在年初之时痛失了上车机会，还有很多在中途下车，原因其实都是因为太了解基本面&#8212;&#8212;如若只看EPS的变化，2017年的家电恐怕没什么精彩表现了。关键的点，应该还是在估值这个问题上，而从估值的角度来看这一轮的消费行情，与上一轮成长股轰轰烈烈的走势，几乎毫无二致&#8212;&#8212;当然外在表现上并不一样。因为主要讨论估值，那么首先我们要花点时间回顾PE估值的金融学逻辑。1. 回顾PE估值的金融学本质金融学意义上的PE估值大致是这样通过DDM模型推导出来的：D就是分红(Div是分红率)，r就是资本必要回报率，等于无风险利率+风险溢价，这里假设分红是以永续增速g增长的。那么按照这个公式的推演：r、g和Div刚好就是今年刘主席强调的三件事：去杠杆、内生增分红。我们一个个来剖析2017年到底发生了什么。1.1. r=无风险利率+风险溢价无风险利率并不是债券利率(当然有一定的关系)，而是买股票的钱的“沉没成本”，这个“沉没成本”可以债券利率，可以是银行理财收益率，可以是信托收益率，可以是开厂办公司的回报率，也可以是投一级市场的平均回报率。很难说我们所讲的“无风险利率”究竟是具体哪一个或者，某个加权指标，但是，有一点很明确的是，在“资产荒”的环境下，所有资金的回报率都趋于下降，而资产荒的大背景，就是经济走弱的趋势。这意味着，在过去两年中，所有的钱平均能转到的回报，是趋于下降的，那么无风险利率，也会趋于下降。无风险利率大幅下降意味着，那些能维持5-10%的增长，股息率3%以上的资产开始变得有吸引力，这是2016年市场讨论特别多的“类债”资产的核心动因。风险溢价=风险乘数*风险，金融学用股价方差来代表“风险”，但对于基本面分析而言，风险不是波动率，而是企业能够实现预期增长的“可能性”。风险乘数，就是我们所谓的“风险偏好”了。风险偏好是企业或个体投资者在承担风险的种类、大小等方面的基本态度：有的人对风险十分厌恶，有的人却十分喜欢冒险，同时一个人的风险偏好也会根据客观环境不同而发生非常大的变化。2016年以来，发生了两个要素的趋势性变化，一个是增量资金(保险、银行委外，打新底仓资金等)对“确定性”要求不断提高，对投资产品的“回撤”不再容忍，否则随时要求赎回产品。这类资金规模更大，单个产品的规模也大，其管理人的稳定收益回报(管理费)比以往产品明细更高，同时赎回机制本身就是直接惩罚机制，使得产品管理人对博弈高风险资产的偏好下降。另一个是宏观经济走弱，可投资资产减少，且政策环境打压投机，使得市场波动不断减小，高风险资产获利概率下降。在这一环境下，博弈弹性的动因逐步衰减，寻找“确定性”的动机日益充沛。推导至PE估值中的资本回报率要求，风险乘数大幅上升，高风险资产对应的风险溢价大幅提升，大大超过了无风险利率下行的幅度，其对应的r也变高，使得PE估值趋势性回落。与此同时，低风险的资产，由于无风险利率的趋势性下降大于风险溢价的提升，估值就会形成上升的动力。1.2. g，内生增长内生增长，更准确地说，是永续增长率，包含两个要素：速度和确定性。我们在看多成长股的时期中，最经常使用的一个估值指标是PEG(PE/g)，但是随着风险偏好的上升，PEG中使用的g，被第一个预测年度的G取代，然后进一步被市场预期的若干年后的业绩增长来取代，就如我们在2015年的时候说“A公司目前股价对应2025年的25xPE估值”了。这意味着，投资者关注的焦点是速度(亦或者叫做“弹性”)，对“确定性”的关注下降至冰点。这种情况，正好与上一节的分析对应：激励机制决定了资产管理人关心“弹性”还是“确定性”。当市场都在热烈讨论PEG、梦想、市值空间、隐形冠军等概念的时候，概率被选择性忽视了，直到“股灾”发生，投资人的要求发生系统性变化，投资管理人的激励机制发生结构性变化，这一趋势发生了扭转。资金的诉求变化，加之宏观经济、政策环境的变化，投资者对风险的认识(概率)开始日益清晰起来，他们对风险的警觉和厌恶也不断提升，这个曾经被遗落在深渊中的“确定性”之神，又开始绽放他的光彩，而“速度”这位昔日的王，他的光辉却不在如往昔般耀眼了。由代理机制产生的不对称的风险收益分配，使得风险偏好的变化在A股是非常剧烈的。经典的情景是：资产管理人(基金经理)的工资奖金与排名/收益率相关，但是投资亏损不受(直接)惩罚。这导致资产管理人的风险偏好明显偏高，特别是在高波动的市场环境下，资产管理人的激励机制会明显鼓励高风险投资策略。例如，假如基金经理被允许在超过20%的收益中获得分成，但并不对亏损实施直接惩罚，那么基金经理将会明显偏好高风险的股票。尽管高风险股票获利的概率小于低风险的股票，但对资产管理人而言，投资稳定收益的股票是没有意义的。1.3. 分红，DIV主席在对定增、IPO进行系统性调整之后，又提到了分红的问题，要求不能搞假分红，要真分红。这看上去是在讲分红政策，但实际上是对现金流提出要求。没有现金流的利润，算是假利润，只有带有充足现金流的利润，才是具有比较好的确定性的。从“弹性”和“确定性”的平衡上看，分红是对“确定性”的进一步强调，推动上市公司和投资者从“纸面财富”向更实质的“真实利润”前进。2. 家电股凭什么“防御转进攻”分析完PE估值和核心驱动因子的变化，我们再来看“防御转进攻”这个说法的时候，其实已经比较明朗了。所谓的“防御”，是行业盈利持续提升的结果，即便是在市场风险偏好持续提升的环境下，家电行业仍然能够为投资者带来稳健的收益，而在市场阶段性的担忧时，家电这个“不受欢迎的没有前途”的传统行业，总是能够给投资者提供一个“避风港”。因此，在年中，我们发现大部分时候，家电行业都有个“估值切换”的过程&#8212;&#8212;每到下半年，家电行业都比较容易出现趋势性的上涨，以反映业绩的持续增长。所以，以前我们说，家电都是赚的EPS的钱。这就是我们所谓的“防御”。下图是家电指数每个月的收益率()，可以大致看到，3-6月，家电指数的正收益普遍较低，负收益更多，而9月到次年2月，则正收益更多，负收益更少。关于“防御性”和“估值切换”的机制动因，这里不做赘述，只说明与第一部分的风险偏好分析逻辑是内在一致的。正如我们在前一部分所分析的，2015年下半年开始，资金的需求变化，以及宏观经济、政策的变化，使得市场的风险偏好趋于下降，投资管理人对低风险资产的偏好出现了持续提升，这一趋势与年的趋势是截然不同的。在这一新的趋势下，“确定性”之神，又开始绽放他的光彩，符合这一需要的家电板块，也因此出现了估值持续提升的新趋势。这个变化，是我们在2月19日明确提出“防御转进攻”判断的根本依据。目前大部分投资者并不习惯这个曾经的不断降估值的行业走上估值提升的路，自然对这个过去这么多年一直只具有防御属性的行业变得有进攻性存在深重的顾虑。但是，市场的选择并不会以个人的意志为转移，曾经那么多人坚定的相信成长的力量，那么，未来也会有同样多的人会对价值(确定性)充满信仰。这个变化，正在发生，并且远未完成，市场的担忧和分歧，是这种变化不可避免的磨练，也会是这个新趋势不断强大的必要课程。因此，站在今天，我们仍然坚定地说，家电“防御转进攻”，仍在路上。3. “防御转进攻”行情的主线如何把握?好了，如果你已经(部分地)被我说服了，那么你应该会问，如果这一趋势是真，那么我应该怎么把握这个趋势呢?答案是，主线就在两个点上：“确定性”和“可持续性”。确定性是基础，这个在的一部分已经反复阐述了。确定性很明确，就是每一个时点看未来，下一个季度报告的收入和利润增长是明确的，可预见的。如果一个公司的业绩有确定性，那么这个公司的股票就应该处于估值上升的通道中。“可持续性”是锦上添花，如果一个公司的下一个季度报告是有把握，同时还能让投资者相信该公司未来2-3年的成长性都是可预见的(无论是因为历史表现还是因为行业趋势)，那么这家公司的股票估值应该以更快的速度提升。关于确定性和可持续性的描述，与此前市场讨论“成长股”的区别在于，市场不再仅仅关注“速度”和“空间”，更多地是要寻找支持确定性的资源禀赋描述、核心竞争优势、可跟踪的数据等。家电行业的，是符合这两个要素的典型品种。按照这两个维度，我将家电行业的主要标的分类放入一个四象限坐标中，在这个坐标的右上方，是市场认为既有确定性，又有可持续性的标的，按照我的分类法，越靠右上方，涨幅应该越大，越靠左下方，涨幅应该越小。(图中涨幅为-期间累计涨幅)站在这个时间点往前看，有两个投资思路是可以考虑的：1) 强者恒强逻辑：抓住龙头不放，让收益继续飞;2) 预期差逻辑：买入此前市场有顾虑，但基本面趋势向好的品种。思路一是假设现在寻找“确定性”的趋势不变，能够不断自证的品种估值仍将继续提升;思路二是寻找市场预期不充分，但基本面能够证明“确定性”和“可持续性”，即使估值提升趋势不能再进一步，也能获得不错收益。4. “合理估值”究竟应该如何衡量好了，假如您存着十足的耐心和对这一新趋势的迷惑读到了文章的这里，并且认可我在之前这4000字的阐述，那么这最后一个问题就是定音之锤，那就是，这个新趋势走到什么时候会结束，换成大家经常常用的语言就是“合理估值在哪里?”如果您(部分)接受了我前面的阐述，那么应该自然推论这一轮行情的核心在于市场风险偏好的趋势性拐点，而非预期EPS增速的变化。那么，判断行情持续性的核心指标也就不是EPS增速变化，而是对市场风险偏好趋势阐述了。这个问题我在4月3日《雄安房价无泡沫，消费股估值谈何“泡沫”?》一文中写了一个基本的看法，我觉得有两个市场特征可供观察：a)市场不再用PEG来衡量家电(以及其他消费品公司)公司估值的“合理性”的时候，家电股的估值合理性就基本到达了。之所以要谈PEG这个指标，正是因为它是上一轮成长股的估值代言人，PEG指标本身对确定性和可持续性的关注就是极其薄弱的，因而反映了投资者的投资逻辑和风险偏好。在目前这个时点上，从我路演得到的反馈而言，使用PEG看家电股的投资者为数甚多，当然他们也关心家电公司业绩的确定性和可持续性。我认为，这恰好是市场风险偏好变化过程中的正常表现，也是现在市场对家电行业估值出现分歧的背景音，说明风险偏好下移的过程遇到了一些认知的阻力，同时也说明这个趋势还没有结束。如果大部分的投资者都接受一个金融学结论，亦即低增速(例如10%)的持续增长可以也应该获得高估值(例如20-30x)的时候，这个“合理”的重点也就基本到达了。关于确定且持续的低增速值高估值这个结论，参见估值公式：b)每个子行业的龙头公司出现可观察的“估值溢价”的时候。如斯，或可判断估值提升走到最后阶段。前面我们写到，对“确定性”和“可持续性”的描述，应该是支持确定性的资源禀赋描述、核心竞争优势、可跟踪的数据等。从行业发展的客观规律看，每个子行业中的“马太效应”都是一个持续被证明的命题，无论市场在每个时点上如何看“确定性”和“可持续性”，最后都会被各公司的实际表现纠正，也就是最终市场需要不断验证和确认“确定性”和“可持续性”在股票上的最终归属。从这个逻辑上看，在中期中，市场需要接受最具“确定性”和“可持续性”的公司，应该是各子行业的龙头，那么，这一轮估值逻辑切换的趋势接近尾声时，市场应该给各子行业龙头以“估值溢价”(相对于各子行业的二线品种)，因为他们业绩的稳定性和可持续性往往是最好的。关于这一问题的讨论，实际上在年初已经逐步展开，例如对和大华等的对比讨论，在家电各子行业，也可以有类似的对比分析可做(下次吧)。当然，这个结论并不是绝对的，因为在各个细分行业中，都有各自的竞争态势的变化，原来的龙头可能被新的龙头取代，那么最终会是新龙头胜出，这里我就不再王婆卖瓜去具体分析了。
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责任编辑：golding
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