太平洋车险一年内出险三次，下年保险交多少？
全部答案（共1个回答）
根据保险行业协会规定，只要理赔不超过三次或者理赔金超过保险费，次年是不需调升保费的。
看你购买险种全不全了
缴费用:养路费（1320元/年）、车船使用税（200元/年）、车辆年检费200元、保险费用（上车损、三者、玻碎、盗抢、不计免赔），平均3500元/年（今年起新增...
读者来信：我昨天由于驾驶失误，汽车右侧撞上路边栏杆，当时我觉得不如把汽车开到修理厂维修，可在途中汽车左侧又不幸撞上了路边护栏，汽车左右“受伤”，难以行驶，我只好...
答: 太平洋保险会理赔突发事件导致的车辆受损情况吗？
答: 老百姓投保的诱因主要有：买一颗长效定心丸(家庭生活意外的防范)、居安目前，更要思危(未来风险的防范)、养儿防老，不如投资保险等原因
答: 老百姓投保的诱因主要有：买一颗长效定心丸(家庭生活意外的防范)、居安目前，更要思危(未来风险的防范)、养儿防老，不如投资保险等原因
答: 老百姓投保的诱因主要有：买一颗长效定心丸(家庭生活意外的防范)、居安目前，更要思危(未来风险的防范)、养儿防老，不如投资保险等原因
大家还关注
确定举报此问题
举报原因(必选)：
广告或垃圾信息
激进时政或意识形态话题
不雅词句或人身攻击
侵犯他人隐私
其它违法和不良信息
报告，这不是个问题
报告原因(必选)：
这不是个问题
这个问题分类似乎错了
这个不是我熟悉的地区
相关问答：123456789101112131415保险集团估值研究
保险集团估值研究 Research on valuation of insurance group 专 业：工商管理 作者姓名：秦 阳
指导教师：杨宝臣 教授 天津大学经济与管理学部 2016 年 5 月 独创性声明
本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的
研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表
或撰写过的研究成果，也不包含为获得天津大学或其他教育机构的学位或证书
而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名： 签字日期： 年
月 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津大学有关保留、使用学位论文的规定。特授
权天津大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，并采
用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校向国家有 关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。
（保密的学位论文在解密后适用本授权说明） 学位论文作者签名： 导师签名： 签字日期： 年 月 日 签字日期： 年 月 日 中文摘要
近些年，我国保险行业和金融混业都正在高速发展期，但传统的企业价值评
估方法很难适用于寿险公司和新兴的保险集团估值。本文将在回顾国内外研究及
阅读大量文献的基础上，借鉴部分相关研究方式和成果，运用现金流折现估值和 内含价值的方法建立模型对保险集团进行估值，并做相关估值研究。
本文共分为五个部分，第一部分总结了国内外相关研究，说明了保险集团估
值的研究背景、意义、思路和结构。第二部分列举传统估值方法的相关理论并指
明其存在的问题，从现金流折现估值理论出发建立了资产增值折现估值模型。第
三部分对比介绍了美国一般公认会计原则和欧洲内含价值，再根据我国保监会颁
布的《保险合同相关会计准则处理规定》，介绍了寿险责任准备金的精算原理和 核算原则，然后通过一个 30
年期缴终身传统寿险案例的计算结果，分析了我国 现行保险负债计量模式的影响、计量过程中存在的问题和对公司价值评估的影
响，随后探讨了保监会的监管方式等问题，并根据上述内容推断出大型寿险公司
的“护城河”优势。接下来一节介绍了内含价值基础理论，深入挖掘寿险内含价
值的产生原理和估值合理性，并以中国平安集团寿险业务为例分析了内含价值的
增值、估值方法和投资收益变动的敏感性分析研究。第四部分从中国平安集团资
金调度出发，综合分析互联网金融和综合金融的发展趋势，论述平安集团的综合
金融生活服务提供商战略，对平安集团非寿险传统业务和陆金所等新型互联网金
融业务的估值，并完成集团合并估值。第五部分总结上述内容，得出估值研究结 论，并展望今后研究方向。
关键词：现金流折现；保险集团；资产增值折现模型；内含价值；寿险责任准备 金 ABSTRACT In recent years,
China's insurance and financial industry develop fast, but it is
hard for traditional enterprise value assessment to value life
insurance companies and new insurance group. This essay is based on
a lot of documents and worldwide research, as well as their method
and achievements. A model built on cash flow discounted and the
embedded value is used to evaluate insurance group, and do relevant
research. This thesis divided into five parts.The first part mainly
Summarizes the relevant research all over the word. It illustrates
the research background, significance and structure of the study
about insurance group valuation. The second part lists the relevant
theories of the traditional valuation methods and their problems.
And then the valuation model of Discounted asset appreciation is
established on the discounted cash flow valuation theory. The third
part introduces GAAP and the European embedded value. Then it shows
the actuarial principles of life insurance reserve according to the
“Accounting Measurement Regulations on Insurance Contracts”.
Hereafter, based on a 30-years whole life insurance case, this
thesis analyzed the effect of our existing measurement mode of
insurance liabilities、problems existing in the process of
measurement and the impact on company value assessment. Afterwards,
it will give a deep understand of the rise and reason of embedded
value for life insurance. Then here comes the sensitivity analysis
of the embedded value added, the valuation method and the change of
investment income, resulted on China Ping An Life Insurance Group
business case. The four parts gives an evaluation of traditional
non-life insurance and new internet business and the group, from
China Ping An group funds scheduling and Internet finance and
Comprehensive financial development trend comprehensively
analyzing. It also shows their comprehensive financial service
provider strategy. The fifth part is a summary, draws the
conclusion, and looks forward to the research direction in the
future. Key words：D I Discounted
asse E Life insurance reserve 目
绪论.................................................................
1 1.1 研究背景及文献综述................................................. 1
1.2 研究目的及思路..................................................... 4
第二章 估值理论基础研究..................................................... 6
2.1 传统估值方法及其存在问题........................................... 6 2.2
资产增值折现估值模型的建立......................................... 9 第三章
寿险公司估值的相关研究.............................................. 13 3.1
大型寿险公司的“护城河”优势...................................... 13 3.1.1
欧洲的内含价值与美国的一般公认会计原则(GAAP) ................. 13 3.1.2
寿险责任准备金计量及其对公司价值评估的影响分析............... 14 3.1.3
保监会的监管要求............................................. 22 3.1.4
寿险公司的“护城河”优势..................................... 24 3.2
以平安集团寿险为例的寿险业务估值研究............................... 26 3.2.1
内含价值的基础理论........................................... 26 3.2.2
内含价值产生的根本原理及估值合理性........................... 33 3.2.3
内含价值的增值及平安人寿的估值研究........................... 39 3.2.4
内含价值及估值对投资收益变动的敏感性分析..................... 50 第四章
以平安集团为例的保险集团估值研究..................................... 54 4.1
平安集团的资金调度和战略分析....................................... 54 4.2
基于资产增值折现估值模型的财险等传统业务估值....................... 59 4.3
陆金所等互联网金融业务估值......................................... 64 4.4
保险集团合并估值................................................... 69 第五章
结论................................................................
参考文献....................................................................
74 发表论文和参加科研情况说明..................................................
.....................................................................
附录一（续）................................................................
.....................................................................
.....................................................................
80 第一章 绪论 1 第一章 绪论 1.1 研究背景及文献综述 保险集团的估值来源于对一般公司进行估值，却又有所不同。而对于一般公
司价值的评估，始于股票市场的投资需求。 一个公司的股票，其价格与价值是分离的这一理论最早是 1903 年普拉特在
《华尔街动态》（The work of wall street）一文中提出的。普拉特认为，一
家企业的盈利能力影响股票的价值，包括股息等因素影响，而股票价格是由供需 因素决定的，两者很难吻合，很多商品也是如此。
1930，欧文·费雪(Irving Fisher)提出了在确定性条件下，投资项目的价
值等于未来各期现金流量按照一定风险利率折现后的值。投资是否有价值取决于
预期现金流折现值是否大于投资额。紧接着，另外两位投资大师格雷厄姆和多德 （Graham，b，&Odd，d，l）在 1934
年的《证券分析》中，对内在价值的投资理 论进行了系统性的阐述。他们认为，决定股票的内在价值的不仅限于对该企业当
前的财务分析，更重要的是要以预测未来经济形势作为推测依据，分析出这家企 业在未来的盈利能力。 [1]
在上述理论指导下，学者们创造出了多种评估企业价值的方法和模型，股利 折现模型是其中最具代表性的。1938
年，约翰?伯尔?威廉姆斯（williams， j.b）在他的《投资价值理论》（the theory of investment
value）一书中指 出：“未来可以获得的全部股息资本还原后的当前价值的总和才是股票的内在投
资价值”，并首次提出并完成了用数学模型系数表达股票投资价值的一般估价方
法，即以未来各期股息为主线用数学模型勾划了投资价值的轮廓，而后推导出了 股利折现模型的一般表达式。 [2] Myron J.
Gordon 等人在该模型基础上，又推导出了零增长股利折现模型、 固定增长股利折现模型和有限增长期股利折现模型，Preinreich
直接基于股利 贴现模型建立了剩余收益定价理论。此后，直到 1986 年，有关内在价值模型的 研究才有了新的进展，Landsman
、Barth、Shevlin 等人研究认为，账面净资产 已经包含公司未来活动的相关信息，其他信息都是多余的，完全可以直接用账面
净资产在强势有效市场中进行公司内在价值的估价。 [3] [4] [5] 1995
年，奥尔森(Ohlson)在多年深入研究净剩余理论后，发表了题为 《Earnings, Book Value,and
Dividends in Equity Valuation》的文章，假定 第一章 绪论 2
剩余收益定价模型中的剩余收益和其他信息遵循某一特定的一阶自然回归过程，
构建了用股票账面净资产、剩余收益和其他信息的动态线性信息模型(linear informat ion
model)来表示公司股票的内在价值，并对该动态线性信息定价模 型进行实证分析，并因此获得了美国会计学会 2000
年最重要学术贡献奖。此后， 弗尔森和奥尔森(Feltham&Ohlson) 又进一步完善了剩余收益定价模型的相关理
论基础，证明了公司股票内在价值与股票账面值、剩余收益和其他信息之间的线 性关系，两人的模型被称为 F-O 模型,在理论界被广泛地接受。
[6] [7] 此后，Bernard(1995)、Penman&Sougiannis(1996)、Francis (1997)
、 Lee(1998)和 Dechow(1999)等教授以 F-O 模型为基础进行实证分析，证明了 F-O
模型与股利和现金流折现模型相比，可以更好地解释和预测股票的价格；基于 F-O
模型的投资策略与现行的其他模型策略相比，可以获得更好的收益。 [8] [9]
以上是对于一般公司估值的理论研究，保险集团的估值有别于一般公司，是
更为繁琐的，主要在于寿险部分的估值难度较大，国外的专业人士对此曾多有研 究，最早的记录是在John
Rothchild于2001年出版的《The Davis Dynasty: Fifty Years of Successful
Investing on Wall Street》一书中提到 Davis 于二战后
就发现了保险用一般会计计量估值存在的问题并且在投资领域加以利用。 [10]
但由于各国针对保险行业的会计准则差异巨大，后来逐渐发展形成了以美国 一般会计准则（USGAAP）和欧洲内含价值为基础的两种主流估值方法
其中，美国普遍采用的是建立在美国会计准则（USGAAP）基础之上的 P/E 和 P/B
等传统估值方法，这两种方法都是典型的相对估值法，主观性较强，几乎 没有科学研究价值。在研究领域的亮点是 Pat Dorsey 于
2004 年出版的《The Five Rules for Successful Stock
Investing》一书中资产管理和保险业一章 对保险集团营业收入多样性、战略并购专业保险公司有一定的论述。 [11]
欧洲关于内含价值的研究最早始于 1959 年，被学术界公认为内含价值思想
的来源，考虑了有效保单在未来创造的价值和新业务价值的衡量寿险产品利润的 新方法由 James C.H. Anderson 首先提出。
[12] 在这之后，Bangert 和 Burrows&Whitehead 对于内含价值法做了比较重大的 补充，Bangert
于 1973 年应用折现现金流方法对有效业务价值进行了论述， Burrows&Whitehead 于 1987
年定义了未来现金流贴现值这一寿险理论估值原则， 并且加入了调整后资产净值和新业务价值乘数的估值概念。 [13] [14] 2001
年《Critical Approach of the Valuation Methods of a Life Insurance
Company under the Traditional European Statutory View》发表。在这篇对
内含价值估值理论有重要的文献中，Paul-Antoine Darbellay 推导了内含价值 第一章 绪论 3
增加值，得出了其变动的五个构成部分，成为内含价值变动分析的理论来源，也 是内含价值法估值的最新进展。 [15]
欧洲内含价值估值方法经过多年发展，已经比较成熟，但欧美大型保险集团
往往是许多家独立小公司的集合体，业务模式简单，保险估值体系趋于成熟，并
且近些年来在保险集团估值领域缺乏合适的研究标的，所以鲜有研究成果，而与
之相对应的是，我国大型综合保险集团发展正如日中天，其中更有一些优秀公司
借力互联网金融形成了崭新的商业模式，而我国保险行业采用的主要是区别于美
国的一套一般公认会计准则，这套准则存在诸如寿险会计净资产并非寿险清算价 值等明显问题，并且我国也参考欧洲于 2005
年开始强制要求各保险公司出具内 含价值报告。 [16] 对于保险集团的估值，我国学者的研究大多分为两类：
一类是分析对比找出我国现行会计准则中存在的问题，有的试图给出各种复 杂的修正办法； 朱珂 2011
年在《新旧会计准则下寿险责任准备金核算的比较研究》（湖南 大学硕士研究生毕业论文）中介绍了寿险责任准备金的精算原理和核算原则，引
入了对我国新旧会计准则下寿险责任准备金核算的比较研究，并且通过案例说明 了对 1999
年以前的高利率保单在寿险公司的历史包袱影响。提出了新准则更能 体现保险合同的公允价值。 [17] 韩存 2015
年在《基于会计错配观点的保险负债计量模式研究》（《保险职
业学院学报》2015（6）.29（3））中提出，关于金融商品会计准则的国际会计
准则仅利用公允价值或者现金流折现现等单一计量属性，并不能消除保险负债及
其与相关金融资产之间会计处理上的错配问题，只有对保险负债依其特性和运营
使用情况，采用脱手价值和入手价值结合的计量模式才能消除会计上的错配。 [18]
另一类是直接效仿欧洲，介绍推广内含价值方法，并初步应用内含价值对保 险公司进行估值，同时进行一些假设验证或敏感性分析。 李晓艳和沈科瑛
2012 年在《保险公司内含价值理论发展综述》（《财经界》
2012（22））一文中详细介绍了欧洲内含价值的发展历程和在我国的推广应用历
史。庞欣和杨柳勇&何秉卓都在各自的论文中对内含价值的计算依据和优缺点进 行了分析。 [19] 孙骅 2008
年在《寿险公司的内含价值估值理论及应用》（上海交通大学硕 士研究生毕业论文）中介绍了内含价值的精算原理，研究了内含价值的评估步骤，
对内含价值在寿险公司的实际应用，如保单利润来源分析、基于内含价值的保险 展业管理和公开发行定价做了初步的探讨。 [20] 第一章 绪论
4 赵洪涛 2008 年在《中国寿险业和银行业内含价值的比较分析》（《保险研
究》2008（11））一文中对于内含价值的产生机理有比较好的论述。 [21] 郑洋 2007
年在《在寿险公司内含价值增值的敏感性分析》（南开大学硕士 研究生毕业论文）中介绍了 Darbelly
的内含价值增值公式，并对其对进行了修 订调整，最后对修订后的公式进行了敏感性分析。 [22] 1.2 研究目的及思路
近些年，我国保险行业和金融混业都正处在高速发展期，但是由于保险集团
的特殊性，寿险公司和新兴的保险集团很难应用传统评估企业价值的方法进行估
值。本文将在回顾国内外研究及阅读大量文献的基础上，借鉴部分相关研究方式
和成果，运用现金流折现估值和内含价值的方法建立模型对保险集团进行估值， 并做相关估值研究。 主要创新点包括：
一、在现金流折现估值模型基础上，推导出资产增值折现估值模型。 二、理论与估值实例相结合，结合我国会计准则发现和论述大型寿险企业特
有的“护城河”优势，具体阐述了寿险的内含价值的原理，深入分析研究到其产
生的根源，并依次做出了以内含价值作为寿险清算价值和估值基础是完全合理的 论断；
三、在集团层面对整体进行估值研究分析，并考虑新兴互联网金融业务对集
团层面的估值影响，形成一套切实可行的估值方法和公式，综合进行集团估值层 面的敏感性分析。
本文分为五个部分，本章为第一部分，总结了国内外相关研究，说明了保险 集团估值的研究背景、意义、思路和结构。
第二章列举传统估值方法的相关理论并指明其存在的问题，从现金流折现估 值理论出发建立了资产增值折现估值模型。
第三章对比介绍了美国一般公认会计原则和欧洲内含价值，再根据我国保监
会颁布的《保险合同相关会计准则处理规定》，介绍了寿险责任准备金的精算原 理和核算原则，然后通过一个 30
年期缴终身传统寿险案例的计算结果，分析了 我国现行保险负债计量模式的影响、计量过程中存在的问题和对公司价值评估的
影响，随后探讨了保监会的监管方式等问题，并根据上述内容推断出大型寿险公
司的“护城河”优势。接下来一节介绍了内含价值基础理论，深入挖掘寿险内含
价值的产生原理和估值合理性，并以中国平安集团寿险业务为例分析了内含价值 第一章 绪论 5
的增值，并对该业务进行估值和投资收益变动的敏感性分析研究。 第四章从中国平安集团资金调度出发，综合分析互联网金融和综合金融的发
展趋势，论述平安集团的综合金融生活服务提供商战略，对平安集团非寿险传统 业务和陆金所等新型互联网金融业务的估值，并完成集团合并估值。
最后一章，总结上述内容，得出估值研究结论，并展望今后研究方向。 第二章 估值理论基础研究 6 第二章 估值理论基础研究 2.1
传统估值方法及其存在问题 我们要对一个公司进行估值，就需要用到估值方法。传统的估值分析方法有 两大类，相对估值法和现金流折现估值法。
第一，相对估值法（Comparable Method），顾名思义，就是认为类似的企业
也应该有类似的定价，具体实现方法是根据公司的某一信息给以与类似公司相近
的倍数进行估值，最常用的信息有每股收益、每股权益和每股收入三种，分别对 应市盈率法、市净率法和市销率法。 PE
是估值指标中最常用的一个倍数概念，在定义中 PE=Price/Earning per share
即市盈率=股价/每股盈利=市值/盈利，盈利是归属于母公司的净利润。PE 衍生的形式有多种，包括静态 PE、动态 PE、预测
PE、PEG 等，其中每股盈利最 重要，根据不同的每股盈利衍生出的 PE 包括预测 PE 和历史 PE，历史 PE 包括 LYR
（Last Year Ratio）和 TTM（Trailing Twelve Months），即静态 PE 和动态 PE。 LYR
是应用上一年度每股盈利的静态市盈率，TTM 是采用最近 12 个月每股盈利的 相对动态的市盈率，预测 PE
则是以预测未来某一会计年度的每股盈利为基础计 算的。考虑到盈利的成长性，由 PE 又衍生出了
PEG（Price-to-earnings growth）， 即市盈率相对未来公司盈利增速的复合增长率的比率，PEG 为 1
通常被认为价格 与发展速度相符，该指标因美国投资大师彼得林奇使用而得以推广。 包含 PEG 在内的 PE
法适用于盈利较为稳定、或稳定增长/衰退的非周期性企 业，但对于因周期性较强或人为调节会计利润等因素净利润波动较大，甚至净利
润可能出现负值的公司则几乎完全不适合。由于很少有公司属于完全意义上的非 周期性公司，更没有公司能够长期保持盈利稳定和避免波动，PE
法也完全没有 考虑到一家公司当前的清算价值，所以 PE 法一般不能单独作为资产负债的评估 方法，仅能作为公司横向比较和纵向比较的参考。
PB 估值法，由著名的价值投资者本杰明格雷厄姆倡导，其中 PB=Price/Book
value，即市净率=股价/账面价值。因为此账面价值即公司现时刻的清算价值，
基于账面价值来考虑一个公司的价值是行得通的，但会对不能计入账面的品牌、
程序、数据库等存在低估，尤其是对于那些轻资产型的公司。并且有的公司其固
定资产也存在一定的处置问题，如钢铁行业的设备折旧率很高，很难按账面价值 进行处置，所以 PB
估值法往往更适用于银行等流动资产占比较高的行业。单纯 第二章 估值理论基础研究 7
用账面价值考虑估值是无法对于公司的未来发展进行考量的，所以又衍生出了 PB 和 ROE(Rate of Return on
Common Stockholders’ Equity)相结合的估值方 法。如果不再是简单在同类公司中做数值的类比，而是以 PB
为基础，预测未来 ROE，则该方法已经在一定程度上跳出了相对估值的概念，更多的在折现估值法 中存在。 PS 估值法，即市销率(
Price-to-sales)，以比较稳定、可靠，不容易被操 纵的主营业务收入为主要参考指标，但要考虑关联交易的影响。这个方法的主要
问题在于无法反应成本和利润等资本运作效率。 相对估值法的缺陷在于，无论是市盈率、市净率还是市销率，它们都是一个
相对的概念，我们根本就无法断定一个市盈率或市净率指标是高还是低，只能与
同业进行简单对比，而且各种比率的估值法最大的缺陷是其建立在作为比较的公
司目前市场价格的基础之上。这样，一个悖论就产生了，如果其他可以作为对比
的公司的市场价格是合理的，那么无论什么公司估值和定价方法就都没有存在的
价值了，这显示是有违常识的。所以，以价格为基础的相对估值法只能比较一些 公司之间的不同，无法得出科学的估值。
第二，现金流折现估值法（Discounted Cash Flow，DCF） 这一方法的理论始于 1903
年的普拉特股票价值与价格分离理论，欧文·费 雪、格雷厄姆和多德等人将这一理论发扬光大，认为企业价值等于它在未来所创
造的全部现金，所以可以通过计算未来可分配利润的贴现值来评估公司的内在价 值，详见 1.1
节文献综述述，现金流折现模型也伴随着理论的发展而不断完善。 现金流折现模型最早始于威廉姆斯 1938 年提出的公司价值评估的股利贴现
模型（dividend discount model,DDM），其一般的表达式： 公式(2-1) 其中， Dt 为第 t 年股利，k
为无风险利率 作为最早被提出的定价模型，股利贴现模型非常易懂且有着坚实的理论基
础。但这个模型实用性却不强，因为股利发放是人为随机制定的，难以预测，也 不能代表企业创造的价值。1961 年，Modigliani 和
Miller 在《Dividend Policy, Growth,and the Valuation of
Shares》一文中提出了“股利无用论”，科学地 说明了股利作为一种财富分配方式，不影响公司的价值评估，并提出了自由现金
流折现模型（Discounted free cash flow model,FCF)： [23] 公式(2-2) 其中， FCFt
为第 t 年自由现金流，WACC 为企业加权平均资本成本 相比股利，现金流更能反应一个公司的整体情况，利用自由现金流作为衡量  
   &#6 ) t t t V D k      &#6 ) t t V FCFt WACC 第二章
估值理论基础研究 8 预期收益的基础也就更具为适宜，并且由于预测期较长，现金流变化可以覆盖掉
市场短期情况或者行业周期性变化的影响，是目前理论上最完善的估值方法。
但众所周知，要预测未来长期的现金流也几乎是难以完成的事情，并且，用 DCF 方法估值还存在一个严重的缺陷：沃尔玛在 1988 年到
1996 年期间的自由现 金流基本是负的，如果我们站在 1988 年初时点来对沃尔玛进行 FCF 估值，那么
评估价值因为前几年的贴现率低而权重较大，得到的结果肯定是负数，而这是与 实际情况严重不符的。事实上，由于沃尔玛在 1988 年到
1996 年以及此后很长的 时间段都处于高速增长期，世界范围内到处开新店，消耗了大量的现金流，所以 自由现金流无法反应该公司的价值。
[24] 理论上，造成这个现象的原因在于，现金流并不总能体现公司创造的价值。
一个公司的利润并不完全体现为现金利润，还体现在净资产的增值上。无论是股
利定价模型还是自由现金流定价模型，都忽视了企业当期净资产及未来净资产增 值对企业价值的影响。 本文 1.1 节中所述的 Feltham
和 Ohlson 解决了这个缺陷，更进一步完善现 金流折现估值法，建立的剩余收益定价模型（F-O 模型）：       
1 0 0 (1 ) t t t E V Equity RE r 公式(2-3) 1 1 ( ) t  t   t  t 
Equityt RE Ni r Equity ROE r 公式(2-4) 其中， E V0 为评估时点每股价值； Equityt
、 REt 、 Nit 、 ROEt 分别为第 t 期 每股账面价值、剩余价值、每股收益、净资产收益率；r 为资本成本率。
与自由现金流贴现模型相比，剩余收益定价模型同时考虑了基于当前会计准
则的存量属性的清算价值和基于预期的未来剩余收益的增量价值。这样考虑不仅
解决了股利定价模型和自由现金流定价模型忽视企业当期净资产的问题，也使得
计算数据的选取更为容易、科学、谨慎，而不是像前两个现金流折现估值公式一 样完全依赖于预测。
公式(2-4)将剩余价值定义为当期净利润减去股东权益应该在本期间内得到
的回报后的余额。说明如果这家公司赚取的利润回报率仅仅等于资本成本率，那 么剩余价值就永远等于零，而公司的内在价值 V
也就永远等于当期的账面净资产 B。只有公司取得了超过资本成本的回报，才会产生剩余价值，使内在价值超过
账面净资产价值，否则将会出现估值破净的现象。 但是，剩余收益定价模型还是存在一定问题的，一是现金流折现估值模型共
同的问题，其实无论是股利定价模型中的无风险利率 k 还是自由现金流贴现模型 中企业加权平均资本成本 WACC，都和剩余收益定价模型中的
r 一样，存在如何 选取的问题，因为这个资本成本的风险贴现率的选择将是影响估值的最重要因 第二章 估值理论基础研究 9
素。关于这个风险贴现率的选取没有统一的标准，但很明显在同样条件下，这个
折现率选取较低的公司将获得比其他公司更高的估值。在世界顶级评级机构晨星 公司，一般选取
10.5%作为普通公司的折现率，同时该公司对各公司的风险水平 进行预判，和平均风险水平进行比较，对低于平均风险水平的如强生、高露洁、
沃尔玛等医药消费类公司给予 9%的风险贴现率，而对高于平均风险水平的公捷 蓝航空等公司甚至给出了 13%-15%的风险贴现率。
[11] 为保证对各公司的估值不因这个主观因素的风险贴现率选取而产生估值差
异，本文的观点倾向于对各公司采用统一的风险贴现率来规避这个问题。 剩余收益定价模型的另一个问题主要在于：未来公司价值的增长并不一定完
全体现在每股收益的利润上，实务中，如会计科目中的可供出售金融资产的公允
价值变动就是直接通过其他综合收益变动来影响账面净资产的，这就需要新的公 式来进一步解决这个问题。 2.2 资产增值折现估值模型的建立
回到现金流折现估值方法中的自由现金流折现估值模型，由于一家公司未来
每年的收益可能表现为未来的利润或未来的净资产增量，其中利润可能以分红形
式部分变为现金流，部分归于净资产增量。那么换个角度考虑，可以假设该企业 在持续经营的 n
年中始终不融资，也不分配利润，全部表现为净资产的增值，那 么其未来现金流就只等于第 n 年的该公司出售时的资产清算价格，对于一般企业
来说，清算价值就是可以准确计量的账面净资产 B，则对其综合估值 V，有下列 公式： n n V B r   (1 )
公式(2-5) 其中，r 为贴现率。 如果假设一般业务的年均净资产增长率为 c,那么， n n B B (1 c)  0 
公式(2-6) 将公式（2-6）代入（2-5），则有下列公式： 公式(2-7)
如果从剩余收益定价模型考虑，假设每年的收益全部表现为净资产增值，即
没有公允价值变动导致的对净资产直接影响，也不考虑资本运作对净资产的影 响，则年均净资产收益率和年均净资产增长率同为
c，根据公式(2-3)和(2-4)有： n r c V B ) 1 1 ( 0    第二章 估值理论基础研究 10
公式(2-8) 不出意外，在限定了上述条件后，从剩余收益定价模型推导出的公式(2-8)
与资产增值折现估值模型推导出的公式(2-7)是一致的。 同理，当年均净资产收益率和年均净资产增长率每年分别 1 c 、 2 c
...... n c 时，可以从两方面验证： 公式(2-9) 公式(2-9)即为资产增值折现估值模型(Discounted asset
appreciation model,DAA)。 公式(2-7)是年均净资产增速为 c 时，资产增值折现估值模型的简化公式，
特别适用于净资产增长率每年差异较大的情况。 应用公式(2-9)时，最需要注意的是 n 的取值问题。根据持续经营的会计基
本假设，公式中的 n 理论上应该取值为  ，但这与实际明显不符，因为极少能有
企业保持永续增长。并且根据简化的公式(2-7)可知，如果年均净资产增长率大 于风险贴现率，即 c  r ，公司估值 V 将趋近于 
；而如果 c  r ，公司估值 V 将 趋近于零，这也不符合逻辑。问题的根源在于无论是 n   ，还是当 n   时， c
 r 或 c  r 至少大概率上是不存在的，即使存在小概率事件，也是超越目前学者的 预测能力的。
实际情况是，通常企业都存在一个生命周期，在整个生命周期中也都会出现 某一个经营业绩增长的拐点，净资产增长的速度开始小于风险贴现率，即
c r n  ，  ( 1)  c r t n t 。在公式(2-9)中，如果 c r n1  ，那么 Vn Vn1
，则 Vn 就是基于资产 增值折现估值模型推导出的公司价值。 这一点是与实际情况相吻合的，第 n 年时，如果预计一家企业 c r
n1  ，则 根据公式(2-6)有 ，那么在不考虑其他因素的前提下，这个企业
的所有者应该会考虑将公司按账面净资产价格变卖，然后将资本投到更高收益的 地方以获取更大收益。
所以，将公式(2-7)和(2-9)分别加入 n 的取值条件后，有： n 年的平均净资产增长率 c&r 公式(2-7) n n n
n r c c r c B r c c r c B r c r V B B (1 ) (1 ) (1 ) (1 ) (1 ) (1 )
(1 ) (1 ) 1 (1 ) 1 1 1 2 0 2 0 0 0                
          ) (1 ) (1 ) (1 ) 1 1 1 ) (1 )( (1 ) (1 ) (1 )
(1 ) 1 (1 ) (1 1 2 0 2 2 0 n n n n r c r c r B r r c r c r c B  
                      n r c B ) 1 1 ( 0   
           n n t t n n r c B r c c c V B       
 &# 1 1 1 1 1 0 1 2 0 &#6(1 )  B  B   r n n n r c V B ) 1
1 ( 0    第二章 估值理论基础研究 11 n满足 n n c  r  c 1 公式(2-9) 特殊情况，当 c 
r 1 时， 1 0 1 (1 )  B  B  r ，即 V  B0 ，说明企业的所有者现在
应该考虑出售该公司。这个理论的贡献之一就是很好地解释了为什么很多公司虽
然可以稳定盈利，但却在以净资产附近的价格进行股权交易，而盈利能力较差的 公司甚至是以低于净资产的价格进行股权交易。
当应用简化资产增值折现估值模型（DAA）时，r 的取值一般固定，根据公 式(2-7)，有该公司 n 年的平均净资产增长率
c&r，所以 c 和 n 的取值必然存在 一定联系。 表 2-1 r=11%时，简化 DAA 模型 c 和 n 取值关系表 n
c 5 10 15 20 25 30 35 40 45 12% 1.05 1.09 1.14 1.20 1.25 1.31 1.37
1.43 1.50 13% 1.09 1.20 1.31 1.43 1.56 1.71 1.87 2.04 2.23 14% 1.14
1.31 1.49 1.70 1.95 2.23 2.54 2.91 3.32 15% 1.19 1.42 1.70 2.03
2.42 2.89 3.45 4.12 4.92 16% 1.25 1.55 1.94 2.41 3.01 3.75 4.67
5.83 7.26 17% 1.30 1.69 2.20 2.87 3.73 4.85 6.31 8.21 10.69 18%
1.36 1.84 2.50 3.40 4.61 6.26 8.50 11.54 15.67 19% 1.42 2.01 2.84
4.02 5.70 8.07 11.42 16.18 22.91 20% 1.48 2.18 3.22 4.76 7.02 10.37
15.31 22.61 33.39 见表 2-1，当 r=11%时，c 每变动 1%与 n 每变动 5 对于公司估值的影响相差
无几，如一家公司未来 5 年保持 16%净资产增速后跌落 11%增速，和未来 25 年保 持 12%的净资产增速后再跌落
11%增速，这两种情况下，DAA 模型对于该公司的 估值结果均为 1.25 倍的当前净资产。可以看出，在资产增值折现估值模型中，
净资产增速 c 对估值的影响要远大于 n，也正吻合公式(2-7)和(2-9)中 c 的变化 决定 n 这一取值条件。
因此，对于公司长期净资产增长率 c 的预测，就成了资产增值折现估值的关
键所在。由于宏观经济和微观企业经营和竞争环境都存在很大的不确定性，对于
一般企业来说，企业每年净资产增速的预测往往和企业每年收益的预测是一样困
难的。但是，对于保险公司，尤其是人寿保险公司来说，是存在例外的，情况也 要更复杂一些。 20
世纪最著名的投资家族的开创者戴维斯就发现“保险统计不是为潜在投     n n t t r c V B    &#
1 0 第二章 估值理论基础研究 12 资者提供信息，而是让政府官员满意……二战后，保险代理商每卖出一份保单， 可以得到首月保费的
120%，账面上就多了一条亏损，而保险公司的投资组合却 随债券利息的不断涌入进行着复利，如果没有意外的耗尽投资组合的索赔发生，
保险公司就能慢慢积累一笔丰厚的隐形资产”。于是他购买了 frank Browkaw 保 险公司，并以自己的名字为公司命名（Shelby
Collum Davis），此后又以净资产 的价格陆续买入 7 家保险公司的股票，最大一笔为后来被 Xerox 兼并的
Crum&Forster 公司。为他的公司仅仅用了一年就实现了净资产的翻倍，而十年 后的 1960
年他投资的保险公司都实现了业绩和估值的双重增长，达到了 15-20 倍的投资收益，被称为“戴维斯双击”。 [10] 此后的 20 世纪
60-70 年代，英国也频频发生针对寿险公司的恶意收购，即 使到了本世纪，也不乏这类事例。2002 年，韩国政府出售之前已累计投入 3
兆 5500 亿韩元、却因 1999 年开始持续收购亏损同业而遭遇严重亏损的、韩国第一
家寿险公司—大韩生命保险公司，出售咨询公司美林证券只给出了 1 兆 8650 亿
韩元的评估价值，美国大都会人寿更是提出要韩国政府持续补偿的收购要求，韩 华集团仅用 8236 亿韩元就购入了大韩生命
51%的股权，此后只经过不到一个会 计年度就实现了净利润 9595 亿韩元，并在此后快速发展。
其实，这都是因当时采用净资产的评估方法大幅低估了保险公司的价值，尤
其是寿险公司的价值，换句话说，账面净资产并不是保险公司的清算价值，最早 认识到这一问题并改善这种局面的是英国皇家控股保险公司。 第三章
寿险公司估值的相关研究 13 第三章 寿险公司估值的相关研究 3.1 大型寿险公司的“护城河”优势
本节对比介绍了美国一般公认会计原则和欧洲内含价值，再根据我国保监会
颁布的《保险合同相关会计准则处理规定》，介绍了寿险责任准备金的精算原理 和核算原则，然后通过一个 30
年期缴终身传统寿险案例的计算结果，分析了我 国现行保险负债计量模式的影响、计量过程中存在的问题和对公司价值评估的影
响，随后探讨了保监会的监管方式等问题，并根据上述内容推断出大型寿险公司 的“护城河”优势。 3.1.1
欧洲的内含价值与美国的一般公认会计原则(GAAP) 欧洲最早认识到采用净资产的评估方法大幅低估了保险公司的价值这一问 题是在 1984
年，英国皇家控股保险公司的董事们经过考察发现，公司股票按市 盈率等方法估值偏低主要是由于按照监管部门的有关规定，虽然寿险合同约定的
未来保户需要缴纳的保费等在未来仍可以创造价值，但这部分是不能计入当期会
计报表的净资产中的，这就导致真实的公司价值被严重低估。鉴于此，该公司董
事们决定在公司的财务表中采用内含价值来评估寿险公司的价值，这是内含价值
第一次被实际应用，随后更多的欧洲保险公司开始采用内含价值的计算方法。 2004 年 5 月，欧洲保险 CFO
论坛制订了统一的内含价值报告准则，即所谓的欧 洲内含价值，主要沿用传统的内含价值计算方法，目的在于提高内含价值公布的
统一性和透明性。英联邦国家和除英国外的其他欧洲其他国家在内含价值的具体 表述上可能存在一些差别，但在本质上是一致的。 [12]
美国走的则是一条完全不同的道路，根本分歧在于法律框架的不同。在法、
德等奉行大陆法系的国家（中国亦在此列），只采用成文法，会计准则完全从属
于税法，所以又被称为法定会计准则。而在英美等奉行普通法系的国家，既采用
成文法也采用判例，由民间专业团体制订的会计准则在实践中会被法律所承认，
所以又称为通用会计准则，最典型的是美国的《通用公认会计原则》(GAAP)和国
际会计准则理事会（IASB）的《国际会计准则》(IAS)。这里要特别额外补充说
明的一点是，英联邦国家由于英国为了加强欧盟体系内部统一，所以在寿险评估 问题上倒向了欧洲的内含价值一边。 第三章
寿险公司估值的相关研究 14 与更关注寿险公司财务状况，以确保其有足够的偿付能力来履行保险合同，
在评估假设上非常保守的法定会计准则刚好相反，GAAP 更关注的是公司的盈利
能力，其将与承保续保直接相关的费用进行逐期递延，在每年确认保费时摊销， 收益在保单生效时即予以确认。可以看出，虽然 GAAP
的各种假设往往更符合实 际，但它是通过降低负债评估的谨慎性来获得的，并没有体现出寿险未来利润的
确定性，更没有对不同寿险品种和未来不同利润来源加以区分。在此准则下，当
期财务数据甚至可以说是有所高估的，更不能直接拿来和一般会计准则下的财务
数据相比较。在一般会计准则计量下，可分配利润第一年通常为负值，随后保持 稳定，逐步释放至保单结束。所以，目前的一般会计准则和 GAAP
都未能反应未 来确定的利润和资本成本，不能区分现有业务和新业务创造的利润。 鉴于以上情况，我国保监会在 2005 年 9 月 22
日发布的《人身保险内含价 值报告编制指引》中规定了我国保险公司应采用内含价值的方法，并且对内含价
值的定义与英联邦国家和其他欧洲国家基本相同，要求保险公司必须编制包含计
算假设、方法、结果、相关分析和敏感性测试的内含价值报告，此规定于 2006 年 1 月 1
日开始正式实施。但是，内含价值的概念和含义非常复杂，所以在透彻 理解内含价值之前，首先有必要研究一下保险行业的现行会计准则，尤其是长期
以来业内一直争论不休的寿险负债计量问题。 3.1.2 寿险责任准备金计量及其对公司价值评估的影响分析
与大部分企业不同，一家寿险公司出售的商品是其与被保险人签订的保单。
当一份保险合同生效时，收到的保费一部分要作为负债，计入保险合同准备金科
目。这是为了确保将来保险公司有能力在履行合同的时候支付给客户赔偿、生存
金等用途。因为保单签订后只要投保人不主动终止合同（退保率），保险公司一
般会继续履约到期，而不是拿来出售，也就是说很难获得公允的市场交易价格和
活跃市场的类似价格，那么确定保险负债的公允价值就只剩下通过未来现金流的
贴现计算来估值，即由精算师按照精算方法评估。评估过程不仅要考虑利率等市
场因素，还要考虑可以导致现金流变化的经营管理水平等企业自身特点的影响。
所以，保险合同准备金的计量是会计理论研究中的难点，对于计量原则，虽 然《对保险合同的基本观点》（DP）提出的三要素法(Three
Buiding Block Approach)为各界所认可，但在确定方法上，国际会计准则理事会（IASB）和美
国财务会计准则委员会（FASB）一直多有争论，这里不做探讨，仅将郭菁在《揭
开保险合同准备金计量的面纱》一文中对于两种方法比较透彻的分析简要阐述如 下： [36] 第三章 寿险公司估值的相关研究 15 表
3-1 IASB 和 FASB 关于三要素的分歧 三要素 IASB FASB 当前的、清晰的、 无偏的、概率加 权的未来现金流
反应公司特点，对于市场变量采用 市场一致原则 反应公司的特点 分红特征的现金流与合同其他现 金流采用相同的方式计入保单负 债
将法定义务和推定义务的保单红利 现金流计入保单负债 反映负债现金流 时间价值的折现 率（保险合同准 备金评估利率）
市场利率折现，不得锁定 按预期资产收益率折现 显性的边际要素 反应现金流不确定性的风险边际； 用以消除首日利得的剩余边际
只有用以消除首日利得的综合边际 剩余边际=未来现金流入现值-未 来现金流出现值（包括增量保单获 取成本）-风险调整
剩余边际应当考虑应计利息 综合边际=未来现金流入现值-未来 现金流出现值（不包括增量保单获 取成本） 综合边际不应当考虑应计利息
首日计量时将保费中弥补增量保 单获取成本的部分确认为收入 首日计量时不确认抵消保单获取成 本的收入 2009
年以前由于种种原因，我国会计准则与国际上差异较大，造成了同样 的保险上市公司在 A 股和 H 股市场上公布的财务报告差异巨大，财政部于
2009 年 12 月发布了《保险合同相关会计处理规定》，采用新准则前后，内地保险公司
的财务报表也是迥异的，袁芳在《保险负债计量模式研究》一文中介绍的比较详 细，在翻阅 2009
年以前年报时需要注意这一点，本文只涉及新准则，也只应用 2009 年后新准则下的财报。 [37]
《保险合同相关会计处理规定》在大体上采用了 IASB 的准备金计量方法， 计量的基本步骤和关键点如下： [30]
第一步：计算合理估计负债 第三章 寿险公司估值的相关研究 16 图 3-1 合理评估负债
保险合同准备金根据期限不同，分为长期寿险责任准备金和久期小于一年的
短期寿险责任准备金，均分别由未到期责任准备金和未决赔款准备金构成。其中，
未决赔款准备金是指已发生未决赔款准备金（即合同双方未达成有关责任范围或
赔偿数额的协议）或理赔费用的准备金；未到期责任准备金是保险公司为尚未到
期的保险责任计提的，是保险负债的后续计量。合理估计负债主要以长期未到期 责任准备金为主，仅包含图 3-1
中保险公司对于客户的未来现金流折现。 关于长期未到期责任准备金的折现率，应该用资产负债表日的当前可获取信
息为基础不得锁定，如相应资产组合投资收益不影响产品的未来利益，考虑负债
现金流出风险和期限的市场利率就可以被使用，如平安寿险采用的是中央国债登
记结算公司编制的保险合同准备金计量基准收益率曲线（长期国债）加回国债利
息免税和因流动性溢价降低的收益率两个因素确定折现率假设（2014 年末 3.95%-5.5% ；2013 年末
3.69%-5.5%）。如未来保险利益与对应资产组合投资收 益相关，则用对应资产组合预期产生的未来投资收益率（2014 年末
4.75%-5.5% ； 2013 年末 4.75%-5.5%）。 中国人寿保险业经验生命表是计算合理估计负债和后面不利情景下负债的
重要基础，通过第二版（）和第一版（）的对比（详见附录 一），可以明显的看出 88
岁以前的男子死亡率是下降的，而 90 岁以前的女子死 亡率是下降的，目前中国精算师协会正在进行第三版生命表的修订工作，相信随
着人民生活水平的日益提高和生命医疗等科技的飞速发展，人类的平均寿命将是 一个不断提高的过程，故目前使用中国人寿保险业经验生命表第二版
（）计算出的准备金应该是随着时间推移不断被高估的。 第二步：计算风险边际 风险边际=不利情景下的负债-合理估计负债
第三章 寿险公司估值的相关研究 17 不利情景即长期寿险死亡率增加或年金险死亡率减少、退保率变动（不利影
响方向需要结合产品设计确定）、公司管理费用水平增加等因素。可以明显看出，
当一家寿险公司需要预计这部分不利情景的负债时，要同时考虑死亡率、退保率
的相反变动，而这明显是对风险边际的高估，并且实际上，风险边际也是在保险 期间内不断被评估摊销计入当期损益的，通常会逐渐释放为保单利润。
第三步：计算剩余边际 剩余边际=max(0,校验保费-合理估计负债-风险边际) 其中，校验保费=首期保费-获取费用
即：剩余边际=max(0, 首期保费-获取费用-合理估计负债-风险边际) 图 3-2 首日利得和首日亏损示意图
剩余边际设置的作用是用以消除首日利得，本质上是保险合同将要产生但并
未实际获得的利润，计算剩余边际时会遇到首日亏损和首日利得两种情况，发生
首日亏损时，当期保单利润为负，不存在问题，当发生首日利得时，并不能就此 确认当期保单的利润，所以要将剩余边际在后续计量中摊销。
摊销比例 K=未摊销剩余边际/利润驱动因素的现值 选取的利润驱动因素的现值必须是递减的，待选项包括风险边际、预期未来
赔付现值、预期未来现金流入现值或其组合等。剩余边际的摊销比例 K 决定了未 来保单利润释放的时间。 第四步：计算保险合同准备金
保险合同准备金=合理估计负债+风险边际+剩余边际 第三章 寿险公司估值的相关研究 18
当首日亏损时，保险合同准备金=合理估计负债+风险边际 =不利情景下的负债 当首日利得时，保险合同准备金=首期保费-获取费用
朱珂在《新旧会计准则下寿险责任准备金核算的比较研究》一文中对新旧会 计准则下假设的一保单案例有多种情况下的准备金计算对比研究。
为了更深入地研究，我们计算一张有代表性的寿险产品--平安福终身寿险， 这是 2015 年的平安寿险传统险类的销量冠军品种，投保年龄为
30 岁。 表 3-2 平安福投保基本情况表 保险项目 保险期限 缴费年限 保险金额 保险费 投保主险：平安福 终身 30 年
3.3 附加长险：平安福重疾 15 终身 30 年 6 长期意外 13 40 年 30 年
豁免 C 加强版 30 年 29 年 -- 39.68 总计 5813.98
按照平安集团年报，准备金折现率范围在 3.95%-5.5%。参照附录 一《中国人寿保险业经验生命表》和附录二《中国人身保险业重大疾病
经验发生率表》中的假设，该保单基本情景假设的初步计算如下(因篇 幅有限，仅列出保单前 30 年数据)： 表 3-3
基本情景假设初步计算 保 单 年 度 年龄 重病发生 概率 ix(CI3) 死亡率假 设 qx(CL1) 重病身 故占比 假设 kx
（CI3） 重病或身故 发生率假设 ix+qx-kx*qx 意外身故 假设 qx(1-kx) 1 30 0.000949
0..80% 0.. 31 0...86%
0.. 32 0...05% 0.0017634
0. 33 0...43% 0.. 34
0...01% 0.. 35 0..001194
35.78% 0.. 36 0.275 37.71% 0.0023442
0. 37 0...80% 0.. 38
0...03% 0..0008533 第三章 寿险公司估值的相关研究 19 10
39 0.589 44.34% 0.. 40 0.002474
0..67% 0.. 41 0.845 48.95%
0.. 42 0...11% 0.004139
0. 43 0...10% 0.. 44
0.255 54.91% 0.. 45 0.413
56.54% 0.. 46 0...01% 0.0062726
0. 47 0...34% 0.. 48
0...57% 0.. 49 0.007235
0..69% 0.. 50 0..%
0.. 51 0...64% 0.0102528
0. 52 0...54% 0.. 53
0...42% 0.. 54 0.011752
0..25% 0.. 55 0...98%
0.718 27 56 0...55% 0..0018639
28 57 0.427 67.95% 0.. 58 0.016274
0.% 0.. 59 0.229 68.22%
0..0026152 根据年报中披露的近三年来平安保单 13 个月/25 个月平均继续率 91%/88%
的实际情况，我们计算该保单在下面退保率假设条件下的正常情景假设和不利情 景下（退保率/重病或身故率各提高
10%）的一些参数如下(因篇幅有限，仅列出 保单前 30 年数据)： 表 3-4 正常情景与不利情景假设表 保 单 年 度 年龄
正常情景 不利情景（退保+20%/病故+50%） 退保率 假设 重病或身 故发生率 假设 保单继续 率 当年退保 概率 退保率 假设
重病或身 故发生率 假设 保单继续 率 当年退保 概率 1 30 0.05 0...049921
0.06 0... 31 0.04 0..909048
0..048 0... 32 0.03 0.0017634
0...036 0... 33 0.02
0..861 0..024 0... 34 0.02
0....024 0.861 0. 35
0.01 0....012 0...009699
第三章 寿险公司估值的相关研究 20 7 36 0.01 0....012
0... 37 0.01 0..195
0.012 0... 38 0.01 0..800959
0. 0..246 10 39 0.005 0.0030744
0...006 0... 40 0.005
0....006 0... 41
0.005 0..925 0.006 0...004444
13 42 0.005 0....006 0..727301
0. 0.005 0....006 0.006879
0.. 44 0.003 0....0036
0.921 0. 45 0.003 0...002268
0.473 0.. 46 0.003 0..746735
0..409 0.. 47 0.003 0.0069575
0...436 0.. 48 0.002
0....552 0.. 49
0.002 0....748 0..001595
21 50 0.002 0..435 0.024 0.652036
0. 51 0.002 0....379
0.. 52 0.001 0...2
0... 53 0.001 0...00069
0.378 0.. 54 0.001 0..679722
0.2 0... 55 0.001 0.01456
0..2 0.658 0. 56 0.001
0....752 0.. 57
0.001 0....77 0..000672
29 58 0.001 0....878 0.543222
0. 59 0.001 0....068
0..000632 根据 2.1.2 节所述寿险责任准备金的计量规则，我们计算出这张寿险保单在
全合同周期产生的合同准备金和准备金变化情况，如图 3-3 所示。并据此估算出 这张保单的经利润情况，如图 3-4
所示。要特别说明的一点是，如果将保单广义 相关获取成本直接费用化，我国寿险新单几乎肯定出现第一年的账面亏损，我国
寿险公司一般采用的是内含价值口径费用，将直接佣金、间接佣金、变动直接费
用、可分摊到保单的间接费用均作为首日费用，这样在寿险责任准备金计算时将 首日利得消除后，新保单便不会产生账面亏损。 第三章
寿险公司估值的相关研究 21 图 3-3 合同准备金与准备金变化情况 图 3-4 净利润释放情况 从图 3-3
可以看到，寿险责任准备金在保单缴费周期内都是正增长的，在 30 年后到达峰值 84000 元，随后开始逐步减少至 60 年后的
1000 元不到，即使按照 最低的通货膨胀率来考虑也几乎可以忽略不计了。另一方面，如图 3-4 所示，虽
然在责任准备金计算中消除了首日利得，但考虑到保单销售初期搭建系统、办公
环境等资产消耗，第一年新保单的账面不可能产生利润。此后各年度的利润较为
稳定，在保单后期增速越来越快。这种情况产生的根源是目前对寿险公司的财务
报表主要是以一般会计准则和法定偿付能力为基础，目的在于监管寿险公司财务
状况，确保其有足够的偿付能力来履行保险合同，所以在评估假设上非常保守， 不足以有效衡量经营成果。 第三章 寿险公司估值的相关研究 22
3.1.3 保监会的监管要求 在中国，各家保险机构除了要受到会计准则的制约，也都要受保监会的监管，
目前主要在法定准备金评估利率、保险资金权益类投资占比和偿付能力充足率三
个方面。需要特别说明一点,以上均是现行的偿付能力监管要求，后面的内含价
值等研究也是基于这个标准进行的，未来偿二代实施后，对准备金计提和要求资 本的监管肯定会有一定的变化。
第一，法定责任准备金评估利率，这有别于上文提到的以合同准备金折现率，
并不是保险公司根据保险合同准备金计量基准收益率曲线修正的，而是有保监会 的统一规定。与前文 3.1.1
节所述的欧洲的内含价值与美国的一般公认会计原则 (GAAP)类似，财务报告中的资产负债表、利润表都是基于我国的一般会计准则，
其中的合同责任准备金也是建立在我国的一般会计准则体系内的。而与之对应，
法定会计准则是我国保监会出于监管的目的基于审慎原则制定的，其中的法定责
任准备金也是建立在法定会计准则体系内的。两者并行运行，分别产生财务报告 和内含价值报告。 2013
年《中国保监会关于普通型人身保险费率政策改革有关事项的通知》和 2015
年《万能保险精算规定》分别规定：采用的法定责任准备金评估利率不得
高于中国保监会公布的法定评估利率和保单预定利率二者中的最小值。其中，分 红型保单和 2013 年 8 月 5
日以前签发的普通型人身保险保单法定评估利率为 2.5%，万能型保单和 2013 年 8 月 5 日以后签发的普通型人身保险保单法定评估
利率为 3.5%，允许养老年金等业务的准备金评估利率由 3.5%最高上浮 15%至 4.025%。特别说明的一点是，我国的保险公司在
1999 年以前的高利率环境下签 了一部分高利率保单，这部分高利率保单的适用利率为 7.5%。
这里有必要先简要介绍一下保险的分类，保险按照产品特征分为传统险、分
红险、万能险、长期健康险、意外和短期健康险、年金、投连险共七大类，缴费 模式分为期缴和趸交，包括代理人、银行、团体三个销售渠道。
其中，传统险、分红险、万能险、长期健康险、意外和短期健康险为目前寿 险的主流，在 2015 年平安寿险规模保费中占比分别为
11.4%、41.5%、28.5%、 9.7%、6.8%。近年来刚具备市场的年金和因保额与投资收益直接相关、风险巨大
不符合保险原则被叫停的投连险仅占 1.3%和 0.8%。 传统型寿险：保额固定且与投资收益无关；
分红型寿险：保额和投资收益简接相关，监管规定该类产品经营收益最少要 有 70%分配给投资人；
万能型寿险：保额弹性大，保障账户和具备保底收益的投资账户分开； 第三章 寿险公司估值的相关研究 23
投资连结险：盈利模式更像基金，靠差价和管理费盈利，投资风险全部由投 保人承担。
其中，投保人与投资收益关联较大的分红、万能、投连等三种保险一般被统
称为理财险。目前一些保险公司推出高现金价值产品与其他金融机构在竞争激烈
的短期储蓄理财市场比拼，其实，这完全没有发挥保险公司自身牌照特许和擅长 经营长期风险和理财服务的经营特点。
第二，保险资金权益类投资占比 保险资金权益类投资占比要求上限不超过 30%。 第三，偿付能力充足率
监管部门要求充足Ⅰ类的寿险公司，偿付能力充足率不能低于 100%，对于上 市的寿险公司要求更严，需满足充足Ⅱ类寿险公司，有：
偿付能力充足率= 因为金融行业具有高杠杆的属性，其业务发展规模如果仅依靠自身运营资本
约束，就可以飞速扩张，当然同时也会蕴含巨大风险，影响金融市场稳定，所以
监管机构为了避免这一风险，便进行资本监管。其中，银行行业由银监会进行监
管，来保证银行存款的安全性，监管指标为资本充足率和核心资本充足率；证券
行业由证监会进行监管，来保证投资人资产和资金的安全，有对券商净资本和净
资产的比例要求（现为净资本/净资产≥40%，净资产/总负债≥20%，拟调整为净
资本/净资产≥20%，净资产/总负债≥10%）；保险行业由保监会进行监管，要求
对已承保的保单，人寿保险公司需要维持一定的资本金以应对在未来各种不利情
况下保证投保人的赔付款，来满足监管部门偿付能力额度的要求，这个资本金就
是要求资本。这一偿付能力额度随保费收入和有效业务价值的增加而增加的，这
部分资本虽然属于公司的所有者权益，但是不能随便进行分配。人寿保险公司为
了应付监管，肯定会准备超过最低偿付能力额度的资本，即实际偿付能力额度。 也就是，对于寿险公司的要求为： 实际偿付能力额度 
要求资本=最低偿付能力额度  偿付能力充足率 长期寿险要求的最低偿付能力额度=投连险法定准备金  1%+其他寿险法定准 备金 
4%+风险保额  保障期限参数（期限越长，承担风险越大，参数也就越高， 目前 3 年以下为 0.1%，3-5 年为 0.15%，5
年以上为 0.3%）。短期寿险与产险一 样，最低偿付能力额度都是按照保费或赔款规模计提，在寿险中占比很小。
偿付能力充足率越高，要求资本就越多，在计算内含价值时一般是按照底线 100%来计算的，年报中一般也会给出按照
150%计算的内含价值作为对照。 最低偿付能力额度 实际偿付能力额度 第三章 寿险公司估值的相关研究 24
实际偿付能力额度=认可资产（不包括无形资产）-认可负债，即适用业务对 应的所有资产的市场价值扣除相应负债。
关于认可资产和认可负债的会计确定，我国保监会有一系列相关规定，其中 与本文相关的几项摘录如下： [40]
1、股票和证券投资基金按账面价值的 95%确认； 2、AA 级或以上评级的基础设施债券投资计划或不动产按账面价值的 100%确 认；
3、历史存量高利率保单持有的蓝筹股，其认可价值=（每股投资成本  95%+ 浮动盈亏  20%）  持有股数；
4、为了弥补偿付能力充足率低于 150%或者预计未来两年内偿付能力充足率 将低于
150%而募集的次级债务，且计入附属资本的次级债金额不得超过净资产 的 50%。
关于因持有这个偿付能力额度（要求资本）所引起的成本问题，在 3.2.1 节 再继续探讨。 3.1.4 寿险公司的“护城河”优势
护城河，原是指环绕城市或寺院等建筑、人工挖凿的具有阻敌入侵的防御性
质的河。在伯克希尔的历年股东大会上和致股东的信中，巴菲特应用护城河这一
概念来解释企业的竞争优势：“城堡内的主人拥有天才的大脑，他制造黄金，但
并不都据为己有，很深、很危险的护城河永久地充当着那些试图袭击城堡的敌人
的障碍；伟大的企业必须有坚固且持久的“护城河”来维持高投资回报率，这种
护城河的特许权难以被复制，最好可以每年都能不断扩大，作为判断一家伟大企 业的主要标准。”Pat Dorsey
则在《巴菲特的护城河》一书中首次提出了经济护 城河(Economic Moat)的概念，并将其定义为企业能常年保持的抵御竞争对手对
其复制的可持续竞争优势的结构性特征。 [41] 在巴菲特和 Pat Dorsey 的论述中，有些企业可以通过规模、品牌、销售能
力、地理条件、资产或产品特性、政策特许权等护城河形成结构性竞争优势，由
此更有可能创造出让客户难以割舍的定价权，保持可持续的高资本回报率。而与
之对应，虚假的护城河也广泛存在，诸如市场份额高不能对市场定价的话优势转
瞬即逝，产品品质可以被迅速仿造，卓越的管理团队不能很快产生效益却有被挖 走的危险。
通过本章前面几节的论述，不难发现，对于一家大型寿险公司来说，其最重
要的护城河就是现行会计准则和监管制度对于小型寿险公司发展的制约。在一般 第三章 寿险公司估值的相关研究 25
会计准则下，保单的价值都以责任准备金的形式作为资产负债表中的一项负债考 虑的，但其实其明显有别于其他负债的概念，通过 2.1.2
节的分析可以发现，这 些保单都是能够确定性的为公司带来盈利。从利润指标上看也是如此，一般会计
准则下的会计利润只能体现本会计期间内的情况，但是按照收付实现原则，新业 务的未来利润肯定是不在其内的。
对于一家新成立的或小型寿险公司来说，新业务占比会很高，当前几年业务
新开拓或发展迅速的时候，因为寿险责任准备金计提超前的保守性，新保单首年 产生的直接净利润大多为
0，再考虑到保单销售初期搭建系统、办公环境等资产 消耗，所以如果用一般会计准则去衡量公司的经营业绩，当期的会计利润一般为
负，前几年的财务报表往往很难看。而且，会有一个特别的情况，越是前期业务
迅猛发展的公司，报表上亏损的越厉害，因为其原有业务的利润释放点靠后，无
法覆盖高速增长的新业务亏损。当然，这并不能表明公司的业绩不够理想。同时， 业务发展缓慢的公司却往往财务状况较好，甚至实现盈利。
所以，存在合理性结论一：寿险公司的财务报表不足以有效衡量经营成果。 另一方面，一家寿险公司的盈利周期和时间也与该公司的业务结构有关，偿
付能力导致了一家小型寿险公司除非甘冒巨大经营风险做高现金价值产品，否则
规模也不能马上做大，目前大型寿险公司已经形成了实质上的寡头垄断。中国人
寿、平安人寿等公司最初因为保险牌照限制发展较快，而其他寿险公司都有这样
一个漫长的发展过程。除非像安邦、富德生命那样用高现金价值产品突击市场（目
前已被限制），然后激进投资，毕其功于一役，否则前期越发展越亏损的局面要
持续很长时间，直到某一年发展和盈利的临界点后，利润才会开始飞速增长。
这对于一个新的资本和管理者来说，往往是不能容忍的，因为人的短视性，
决策时往往追求短期利润，考核的时间更不会长达很多年，这就与寿险长期经营
的特点相违背。所以对于大部分资本和管理者来说，不进入这个领域或是缓慢发 展让报表更“好看”一些才是更合乎实际的选择。 [44]
所以，财务报表不足以有效衡量寿险公司的经营成果和人的短视性相结合， 就形成了大型寿险公司所特有的“护城河”优势。 第三章
寿险公司估值的相关研究 26 3.2 以平安集团寿险为例的寿险业务估值研究
本节介绍了内含价值基础理论，深入挖掘寿险内含价值的产生原理和估值合
理性，并以中国平安集团寿险业务为例分析了内含价值的增值，并对该业务进行 估值和投资收益变动的敏感性分析研究。 3.2.1
内含价值的基础理论 内含价值有以下一些基础概念，需要说明： 第一，调整后资产净值（ANW）：即市场价值的净资产调整后资产净值，包括
要求资本（capital required ,RC）和分配给适用业务的自由盈余（ free surplus
,FS）。要求资本是调整后资产净值中在评估日被限制不能分配给股东的
部分，按保监会的监管规定，不能小于法定最低偿付能力额度。除了要求资本外，
寿险公司常常还会保留超过要求资本的多余部分，就是自由盈余，即： 调整后资产净值=要求资本+自由盈余
在中国平安年报中，解释如下：寿险业务调整后资产净值是根据法定基准计
量的未经审计股东净资产值计算的平安寿险，平安养老险和平安健康险经营等相
关业务，会计账面净资产值由按中国会计准则计量的经审计股东净资产值调整准 备金等相关差异后得到，若干资产的价值已调整至市场价值。
我们可以看到调整后资产净值是以按会计准则计量的经审计股东净资产值
为基础进行调整了，调整主要包括资产端市场价值的调整和负债端准备金差异的 调整，以及相关调整对所得税的影响。
在资产端，保险公司资产按市场价值调整以反应公司资产的真正价值，持有 至到期类的金融资产必须按市价进行调整，还要包括不动产的重估。
在负债端，寿险责任准备金占总负债比重占到一半以上，对净资产的影响很
大，如果使用较低的评估贴现利率，保险公司就要计提更多的准备金，就要对未 来的赔付多做准备，负债变多了，净资产就要变小。前文 2.1.4
节中提到的寿险 责任准备金法定会计准则和一般会计合同责任准备金的计提规则不同，在目前利
率及保单定价情况下内含价值的评估利率为一定值，即 2.5%或 3.5%，所以，在
计算内含价值的时候应当予以修正。此外，对于分红险账户，存在分红特储用以
平滑利润，其中的非分红部分是属于保险公司股东的，也应该从负债中除去。
这样，对资产端和负债端都做了相关调整就得到了寿险的调整后资产净值， 第三章 寿险公司估值的相关研究 27 如图 3-5
所示，平安的寿险相关调整占比逐渐减少，寿险净资产是逐步趋向于寿 险调整后资产净值的。这主要因为相关调整的主要组成部分之一负债端的准备金
差异在逐步缩小。而准备金差异主要是由评估利率和业务结构变化影响的，如表 3-5 所示。 图 3-5
平安人寿账面净资产及相关调整（亿元） 数据来源：中国平安历年年度报告 表 3-5 平安人寿评估利率对比表 12
15 一般 会计 准备 金评 估利 率 传统险和 不受投资 收益影响 的长期健 康险 2.6-5.4%
2.7-5.38% 3.16-5.43% 3.69-5.43% 3.95-5.5% 3.55-5.29% 非传统险 4.75-5.5%
4.75-5.5% 4.75-5.5% 4.75-5.5% 4.75-5.5% 4.75-5.5% 法定准备金评估利 率 2.50%
2.50% 2.50% 2.5%-3.5% 2.5%-3.5% 2.5%-3.5% 传统险和考虑为不 受投资收益影响的 长期健康险占比
9.10% 9.08% 10.24% 11.59% 16.67% 21.09% 数据来源：中国平安历年年度报告 第三章
寿险公司估值的相关研究 28 这主要有以下两方面原因： 一方面是由于平安人寿的传统险和考虑为不受投资收益影响的长期健康险 占比由
2010 年占总保费的 9.1%逐步提升到 2015 年的 21.09%，而与其对应的一 般会计准备金评估利率较
4.75%-5.5%的非传统险部分为低，与 2.5%/3.5%的法定
会计准备金评估利率更为接近。所以，随着这部分传统险种占比的提高，相关调 整会随着减少。 另一方面是因为 2013
年开始的评估利率改革，内容为分红型保单和 2013 年 8 月 5 日以前签发的普通型人身保险保单法定评估利率维持原先的
2.5%不变，而 万能型保单和 2013 年 8 月 5 日以后签发的普通型人身保险保单法定评估利率调 整为 3.5%，图 3-5 中
2013 年-2014 年的相关调整大幅减少就主要是这方面的原 因。这样以来，随着 2013 年 8 月 5
日后新签订传统保单和万能型保单的逐步增 多，越来越多的保单会使用 3.5%的法定准备金评估利率，与此前的 2.5%相比，
距一般会计准备金评估利率会越来越近，相关调整也就会越来越少。 在 2016 年中国平安的业绩发布会上，当被问到在未来长期低利率环境中公
司的策略时，公司发言人回答说，“将继续采取拉长产品久期同时提高产品的保
障成分的措施，通过推动终身高保额寿险附加重大疾病和意外伤害险的一个产品
组合，强调产品的风险保障性，从而维持较高的盈利性和内含价值的稳定”，这
与我们看到的传统险占比的趋势是一致的。可以预见，如果平安人寿继续维持现
有经营策略不变，即加大传统险销售比重，平安人寿的寿险净资产未来将更趋近 于寿险调整后资产净值，记作合理性结论二。
第二，有效业务价值（Value of In-force Business，VIFB）：已经生效的
所有保单在评估时点未来产生的可分配给股东的盈余折现值总和；特殊情况，如
果这张保单恰好是评估时点最近这一年所签，那么这张保单未来所能产生的净利 润折现到现在的价值就被称为新业务价值（New Business
Embedded Value），用 简写 NBEV 表示； 决定有效业务价值高低的要素包括这张保单未来每年的利润释放情况和风
险贴现率的选择，公式为： 保单未来某年的利润=（当年保费收入+保费收入当年产生的投资收益-保险
利益支出总和-佣金及费用支出总和-准备金提转差）  （1-所得税率）
要想确定保单未来每年的利润释放情况，需要进行多个假设，包括准备金相
关假设、投资收益率假设和税项假设。其中，准备金相关假设要求采用法定准备 金评估，又包含死亡率、发病率、退保率及费用率等假设。
这里只针对最重要的几项做简要分析介绍： 1.死亡率假设，国内各家寿险公司一般都以中国人寿保险业经验生命表第二 第三章
寿险公司估值的相关研究 29 版（）为基准，然后综合不同险种不同地区公司的实际情况进行一定
程度的调整和修正。例如，平安是按照中国保险业协会公布的经验生命表第二版 （）中非养老金业务的 65%作为基准计算的。
2.发病率假设，一般参考中国人身保险业重大疾病经验发生率表或公司本身 经验数据为基准计算。
3.退保率假设，近似等于（1-保单继续率）根据公司经验、产品类别、持有
年限和经济环境等因素确定。其中，险种现金价值越高、保单持续时间越短、经
济越萧条，则退保可能性越大。也有经验数据显示，女性和低龄客户退保可能性
相对较大。需要特别说明的一点是，由于保单提取额准备金要高于退保金，所以
退保很可能会带来利润的当期释放，但长期来看会对有效业务价值造成损害。
4.费用率假设，分为取得费用和维持费用，与各公司的实际情况相关，不同
公司不同时期差别可能会很大，主要是由规模和运营效率决定的，单位成本维持
费用一般基于实际经验和未来预期设定，并考虑每年的通货膨胀，如平安人寿的 单位维持费用假设为每年递增 2%。
5.税项假设，目前我国所得税的税率为 25%，但是因为一些公允价值变动会
直接计入净资产，在处置时才影响利润，所以会存在递延所得税的问题。此外， 平安人寿还假设未来每年投资收益中可以豁免所得税的比例为
12%起每年递增 3%至 18%后保持不变。 6.投资收益率假设，寿险公司的资产投资范围包括银行存款、债券、股票和
证券投资基金、房地产等，其中权重最大额一般为债券类投资，投资收益与宏观
经济，尤其是利率环境密切相关。选取反应未来投资期望的投资收益率假设参数
时，各公司普遍使用市场的平均水平来估计。平安人寿的假设为非投连险的未来 每年投资收益率从 4.75%起每年递增 0.25%至
5.5%后保持不变。目前上市保险公 司所做的收益率假设均不相同，但大概范围还是比较接近的，并且他们的实际投
资收益率情况基本可以满足这个假设，如表 3-6 和表 3-7 所示。 表 3-6 上市保险公司投资收益率假设
19 2020 及以后 中国平安 4.75% 5% 5.25% 5.50% 5.50% 5.50% 中国人寿
5.10% 5.20% 5.30% 5.50% 5.50% 5.50% 中国太保 5.10% 5.20% 5.20% 5.20%
5.20% 5.20% 新华保险 5% 5.10% 5.20% 5.20% 5.20% 5.20% 数据来源：各家保险公司历年年度报告
第三章 寿险公司估值的相关研究 30 表 3-7 上市保险公司实际投资收益率情况 总投资收益率 平安人寿 中国人寿 中国太保 新华保险
太平人寿 % 11.07% 11.70% 未上市 14.75% % 3.46% 2.90%
5.45% % 5.78% 6.30% 5.05% .83% 5.30% 4.56% 2011
4.10% 3.51% 3.70% 3.80% 3.50% % 2.79% 3.20% 3.20% 3.40%
% 4.86% 5% 5.20% 5.10% % 5.36% 6.10% 5.80% 5.80%
% 6.24% 7.30% 7.50% 7.97% 平均 5.38% 5.21% 5.72% 5.10% 6.18%
数据来源：各家保险公司历年年度报告 保险公司在为其产品确定定价时，死亡率、发病率、退保率及费用率和投资
收益率这些费率都会作较为谨慎的假设，然后按照监管的规定，结合出售保单预
定规模测算调整费率，使产品的利润在将来均匀释放，这样保险公司就能确定性
获得预期稳定的收益。这些保单也就是能够为公司产生利润的资产。但在一般会
计准则下，利润表不会确认这些未来利润，保单的价值只能以责任准备金的负债
形式来计量，这些长期低息负债记账时肯定会归入资产负债表中的负债一方，但
实质上是能够产生未来利润的资产，3.2.2节中将专门讨论由此引起的寿险内含 价值产生的根本原理。
这里还要先介绍一个保单的传统分析方法-三差分析。 三差就是“利差、死差、费差”，有的人会加上一个“退保差”组成四差，
是指实际发生的投资收益率、费用、预期赔付额与产品定价时各项假设存在的差
异。以往传统的分析中，三差分析是真正能基于假设和实际发生情况真正现实的
分析，但三差分析只能分析短期的经营行为，与保单结构关系密切，也区分不了
存量业务和新业务的贡献，但有效业务价值实际上是保单未来所能够产生的利 润，与现在的短期经营状况关系不大。
从责任准备金的角度去理解，一张保单的有效业务价值来源其实是由剩余边
际摊销决定的计划利润释放、假设与实际的当期差异、准备金评估假设变更导致
的计划利润调整三部分构成。同样的，由于保险公司对于未来费用和赔付金额都 第三章 寿险公司估值的相关研究 31
可以基于大数据做估计，但是偏偏收益率和贴现率这两个是很难进行估计的，这 也是影响有效业务价值最大的两个部分。 7.风险贴现率（Risk
Discount Rate）假设，即计算有效业务未来现金流的 现值时使用的贴现率，《人身保险内含价值报告编制指引》中以最广为被接受的
资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）作为理论基础，它 等于采用 10
年期国债收益率作为无风险利率加上一定的风险溢价，风险溢价反 映业务未来现金流的风险特征等情况。 风险贴现率=无风险利率+  
（股票市场的平均收益率-无风险利率）  一般用市场数据由线性回归估计，来度量该公司相对于市场的特定风险， 在亚洲市场这一取值常在
0.7-1.0 之间。 这个假设对有效业务价值和内含价值的计算影响是最大的，所以一直以来争
议也是最多。在实际中，每个公司都采用了针对市场的统一的贴现率，但并没有
针对不同产品的风险状况采用与之相应的风险贴现率，不同公司不同地区不同时
间选择的风险贴现率均可能不同。在金融学里面收益率和贴现率是对应相等的，
也就是有多大的投资风险相应就有多高的收益率和贴现率，但因为监管的保守谨
慎原则，并且风险额度可能包含了其他评估环节中的不确定性，而这些不确定性
和投资盈利能力本身可能并没有直接关联，所以有效业务价值评估的过程中使用 的贴现率远高于收益率假设，也意味着有效业务价值是有所低估的。
平安人寿对未来每年有效业务价值的风险贴现率假设是 11%，这个假设也决
定了如果所有精算假设符合预期，不考虑未来新业务价值，寿险业务的有效业务 价值将每年增涨 11%。只有特殊的 1999 年 6
月前销售的高定价利率产品的风险 贴现率为非投连险的收益率。中国人寿和太保人寿也是用 11%的风险贴现率，只 有新华人寿执行
11.5%的风险贴现率。对比一下大陆以外上市的保险公司，欧洲 很多公司用的是市场一致内含价值，折现率多直接选取无风险利率。如英杰华
AVIVA 在英国是 7.5%，在法国是 8.1；安盛 AXA 是 7.1%。
需要强调的一点是，因为内含价值计算的假设是一个体系，单独看一个指标
无法评价其激进或保守，各公司之间的投资收益率和风险贴现率假设不好拿来直
接对比。例如，如果折现率下调或投资收益率上调，内含价值必然大幅提高，反
之亦然一个公司的投资收益率假设和贴现率假设一般是相符合且同方向调整的。
所以，这里只明确平安人寿内含价值计算的两个主要假设，可投资资产总投资收 益率为 5.5%和风险折现率为 11%。
第三，持有要求资本的成本（Cost of capital required to hold，CRC）
本文3.1.3节中讨论了寿险偿付能力充足率的监管问题，因为持有这个偿付
能力额度保险公司所损失的机会成本就被称为持有要求资本的成本。这里特别要 第三章 寿险公司估值的相关研究 32
强调的是，偿付能力额度成本虽然是调整后资产净值的一部分，但计算依据都来
源于有效业务价值，所以在内含价值中的计算方式和有效业务价值一致，所以这 个机会成本的投资收益率和贴现率都是按有效业务价值的假设。
例如，某寿险公司在100%偿付能力充足率下的要求资本为10000元，当然实
际偿付能力额度肯定会更高，与有效业务价值相同的投资收益率和折现率假设为
5.5%和11%，20年后偿付能力额度变为29178元，再折现回来就变成了3619元，差
额6381元就是持有要求资本的成本。偿付能力占用的成本同样可以投资，并且限
制更少，因此在投资收益率假设上可以与保险资金的投资收益率一致甚至更高一 些。
有定义：扣除持有要求资本的成本后的有效业务价值=有效业务价值-持有要 求资本的成本
上述三点可以支持内含价值的概念，各国对于内含价值的文字表述虽然不尽 相同，但在本质上定义是一致的。
我国保监会与除英国外的其他欧洲国家，对内含价值的定义相同，2005 年
《人身保险内含价值报告编制指引》中定义：“内含价值的构成包括：一、有效
业务现值；二、扣除持有要求资本的成本后的要求资本；三、分配给适用业务的 自由盈余”。 内含价值（Embeded
Value,EV）是一个评估经济价值的概念，指充分考虑 和评估适用业务的总体风险后，对应的资产未来能够产生的可以分配给股东的全
部收益的折现值之和。为了评估公司归属于股东的内在价值，其计算基于法定会 计准则，充分考虑了寿险的精算假设特点，即有：
对于非寿险业务，内含价值（EV）=账面净资产（BV） 对于寿险业务，内含价值（EV）=调整后资产净值（ANW）+扣偿后有效业务
价值（扣偿后 VIFB） 根据上述的基本理论，内含价值的公式有下列几个变形： 内含价值= 调整后资产净值+
扣除持有要求资本成本后的有效业务价值 （一般应用的内含价值定义公式） = 调整后资产净值+ 有效业务价值- 持有要求资本的成本
（平安人寿应用的定义公式） = 自由盈余+ 要求资本- 持有要求资本的成本+有效业务价值 （保监会官方的定义公式） = 自由盈余+
扣除持有要求资本成本后的要求资本+有效业务价值 （内含价值增值速率公式） 与内含价值息息相关的还有一个新业务价值的概念： 第三章
寿险公司估值的相关研究 33 新业务价值（New Business Embedded Value，NBEV），顾名思义，指的是新
业务的内含价值，即在充分考虑总体风险的情况下，一个会计年度中新销售的已
生效保单所未来产生的可以分配给股东的利益的折现值。一年新业务价值已经被
包含在内含价值中，但只要一个寿险公司每年还在签订新的寿险合同，每年就会
有新业务价值的产生。在我国，新业务价值主要取决于各保险公司代理人的工作
能力。当然，和有效业务价值类似，根据监管要求，新业务价值也需要扣减相应 的持有偿付能力额度的成本。
券商评估报告中，我们常见到对寿险评估价值（Appraisal value，AV）的 模型为：AV=EV+NBEV  n，n
被称为新业务价值倍数，这是同时参考 PB 与 PE 结合 的一种估值方式，实质上是本文 2.1 节中所述的现金流折现估值方法中剩余收益
定价模型公式(2-3)的另一种简化版本。 3.2.2 内含价值产生的根本原理及估值合理性
内含价值的概念中需要注意到的是概念里的适用业务目前也仅仅指寿险，因
为只有寿险能够产生高于净资产的内含价值，而其他行业却止步于净资产。下面
通过平安寿险和同属金融行业的工商银行来进行三个层次的比较，由此探究寿险 公司内含价值产生的根本原因： 第一、负债结构
寿险公司的负债结构是具有特殊性的，寿险企业的保费收入有趸交和期缴两
种方式，趸交保单的保费是一次性支付给保险公司，而期缴保单则一般需要分 3-30
年支付，由于退保成本普遍较高，这两种保单的收入都可以看作是确定性
的，而赔付往往要在几年甚至长达几十年之后。另一方面，这部分负债的利息很 低，前文 3.1.3 节中已经说过，分红险的定价上限利率只有
2.5%，万能险和传 统险的定价上限利率也只有 3.5%。当然，分红险和万能险等理财险种会随着资
金总体投资收益的提升获得约定比例的分红，使这部分负债的利率大幅度提升， 但这部分利息属于浮动成本，是以锁定这部分保单的盈利为前提的。
所以保险公司的负债是一笔长期低息的稳定负债。 具体来比较一下两家公司的负债类型，如图 3-6 和图 3-7 所示，平安寿险的
负债主要由万能险产生的保户储金及投资款和其他保险种类产生的保险合同准 备金构成，两者占比总计超过
80%。工商银行的负债主要是存款和同业存放和拆 入构成，其中以存款为主，占比也在 80%左右。 第三章 寿险公司估值的相关研究 34
图 3-6 近五年平安人寿负债构成占比 数据来源：中国平安历年年度报告 图 3-7 近五年工商银行负债构成占比
数据来源：工商银行历年年度报告 图 3-8 近三年平安人寿合同到期构成占比 数据来源：中国平安历年年度报告 第三章
寿险公司估值的相关研究 35 图 3-9 近三年工商银行存款到期构成占比 数据来源：工商银行历年年度报告
再来比较下这两家公司的主要负债类型的久期，如图 3-8 和图 3-9 所示，可
以对比看出，平安人寿的长期险合同比重远远多于工商银行长期存款，同时，短
期险合同比重缺远小于工商银行短期存款，即平安人寿的长期负债占比较大，而 短期负债占比较小，与工商银行正好相反。
具体来看，因为负债的到期日不是均匀分布的，假设以到期区间时间中点为 平均到期日，1～3 年合同平均到期日即按 2
年计，超过五年以上的按五年计， 占工行 51.7%的活期存款，默认为其期限为 100 天。据此测算，平安人寿合同的 估算平均到期日为
4.56 年，而工商银行存款的平均到期日仅为 0.68 年，两者相
差将近四年。这里存在一定的估算误差，原因是根据平安人寿的产品类型，其长
期保险合同准备金被默认为归类为五年以上合同，并且五年以上到期的合同其真 实期限远远超过假设的五年，一般为 20
年以上甚至客户终身，这部分占比达到 84.21%，对平安人寿的平均合同到期日影响巨大。而与之形成鲜明对比的是工商 银行的 5
年以上存款往往时间不会很长，更接近于 5 年，且占比仅有 0.23%，几
乎可以忽略不计。考虑到这一因素都，平安人寿的合同平均到期日与工商银行之 间之间的差距肯定会要远大于现有的估算差距，按 20
年合同到期算，平安人寿 的平均合同到期日将长达 17.19 年，差距拉大到近 16 年。 第二、资产配置
寿险资产配置也是具有特殊性的，这是由负债结构的特殊性决定的。 相比以短期负债为主的工商银行，以长期负债为主的平安人寿的负债稳定性
高，可以选择久期较长、收益稳定、安全性高的资产，例如长期国债、企业债、 第三章 寿险公司估值的相关研究 36
可转债、可抵押股权、优先股等进行配置，更有利于降低高风险投资的比重、提
高投资资产的总体安全性、保障投资收