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我 国饲料加 工企业最优规模的研究 ――以上市公司为例 贾峰1贺红伟2王金水1殷海成1
1，河南工业大学生物工程学院，郑州，座机电话号码，河南威佳汽车贸易有限公司，郑州 450000 摘要：[研究目的]本研究以上市公司的经营和财务报告中的毛利率为依据，来初 步判断企业的规模是否达到最优规模。[研究方法]以上市饲料企业近三年中的最 高毛利率的平均值为饲料行业最优规模的毛利率，通过企业的毛利率与之比较， 来初步判断企业的规模是否达到最优规模；再者根据企业三年的毛利率变化情况， 结合企业的销售收入、经营成本和期间费用的情况，分析企业的未获得规模效应 的原因。[研究结果]结果表明，有的企业毛利率随着销售收入的增加，出现了由 低、高再到低的现象，说明企业的规模已经超过了自身最优的规模；有的企业毛 利率一直低于最优化规模的毛利率，说明企业有很大的管理空间可以进行改善， 提高企业的毛利率。另外，以B公司为例，提出了公司是否获得规模效应的方法。 [研究结论]企业能否达到规模经济与饲料行业本身没有必然的联系，与企业的 经营管理有直接的关系。
关键词：饲料加工企业；规模效应；上市公司；企业规模；最优化 ResearchontheoptimalscaleoffeedprocessingenterpriseinChina ―Takethelistedcompanyasanexample JiaFeng1HeHongwei2WangJinshui1YinHaicheng1 1,Henanuniversityoftechnology,Zhengzhou,,HenanWeiJia automobiletradelimitedcompany,Zhengzhou,450000
Abstract: [Objective]Inthisstudy,usingthehighestgrossprofitmargin
inlistedfeedenterprisesastheoptimalgrossprofitmargin,thegross
profitmarginoffinancialandbusinessreportsonthelistedcompanywas
contrastedwiththeoptimalgrossprofitmargintotheinitialjudgment
whetherthesizeoftheenterprisetoachieveoptimalscale. [Method]
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唯品会，如何从亏损走向盈利？
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近期发布了2012财年第四季度未经审计财报，第四季度依然保持了高速增长，净营收为2.996亿美元，比去年同期增长184.8%；并且在成本结构继续优化的基础上，首次实现单季度扭亏，AP净利润为630万美元。
唯品会在电商公司普遍亏损的情况下取得实现盈利，主要由于用户增长订单增长实现规模效应后，毛利率提高，成本结构改善，那么唯品会的盈利路径是怎么样的呢？回顾i美股在唯品会2012年时的这篇“唯品会为什么亏钱？能不能赚钱？可以多挣钱？”，发现唯品会正是当时描述的情景路径一步一步向前走，让我们重温下此文：
（下文首次发表于2012年3月）
中国电商网站唯品会近期向美国SEC递交IPO申请，发行价区间8.5-10.5美元，按照中间价计算，估值约4.63亿美元，融资约1亿美元。唯品会是一家B2C品牌折扣网站，向消费者提供时装、护肤品、箱包、皮具、配饰、香水等商品，并以比零售大幅优惠的折扣价销售，采用“flash&sales”（闪购）的销售模式。
中国电商行业近年发展很快，备受资本市场关注，凡客、梦芭莎、走秀、麦包包、红孩子等一大批电商网站相继获得风投融资，2010年、相继赴美IPO，商城15亿美元巨额融资更是将对中国电商的追捧演绎到极致。然而2011年以来麦考林、当当在二级市场股价暴跌，中国公司赴美IPO窗口暂停、VC/PE融资冰封，中国电商行业似乎进入寒冬。唯品会作为近年新兴电商公司代表，此时启动IPO对中国电商破冰有一定的积极作用，然而自有电商以来，质疑电商能否赚钱的声音从未间断过，那么电商未来的前景到底如何？
仔细阅读唯品会招股书，结合唯品会发展模式，可以发现以这家成立仅3年多的新兴公司来分析电商（一）为什么会亏钱？（二）以后能不能赚钱？（三）未来可以多挣钱？，会是一个很好的案例。
电商在创建初期，需要组建人马、建设基础架构、市场推广、获取用户，在没有达到一定的规模前，采购商品的议价能力弱、仓储和配送不完善、系统运转效率低，无法发挥电商的线上规模优势，亏损是在所难免的；在用户和流量上去以后，电商的规模优势开始发挥，采购成本下降、固定投资成本小、系统运营效率高，营收呈现爆炸式增长，毛利率改善，运营利润率提高，现金流周转加快，然后实现盈利；但电商本质上是零售业，虽然采用互联网模式可以避免线下零售店在扩张过程中需要不断增加的固定投资，但是电商的采购成本和传统零售店相比不会有很大的优势，毛利率最终会趋近于传统零售行业，此外，电商可以借助互联网实现用户的跨区域发展和积累，节省了线下开店的成本，但是随着订单规模增加，电商仓储物流配送成本也随之增加，这些注定电商作为“零售行业”的微利本质。
接下来，我们以唯品会为例，用数字说话，对以上三个问题进行分析：
一、唯品会为什么会亏钱？
首先我们来看下一家典型的B2C网站的主要开销：
采购成本：电商的本质是零售商，在网上卖东西首先要进货，需要先从生产制造商或代理商处购买商品，再将商品运入自家仓库。将卖东西取得的营收扣除采购成本后就是毛利；&运营开支：包括仓储物流费用、市场营销费用、运营费用（包括网站建设及维护费、服务器及宽带费用、产品及系统研发费用等）、人力开支（主要为行政管理费用），毛利再减去运营开支以后即为运营利润。
然后我们结合唯品会成立以来的财务状况进行分析：（注：2011年运营开支包括期权薪酬支出，扣除该部分后为7633.1万美元，占比33.6%；2011年行政管理费用也降低至1185.8万美元，占比为5.2%）
唯品会成立于2008年8月的，上图的2008年财务数据为日-12月31日的，2008年唯品会处于创建初期，还没开始正式运转，重点是组建团队、建立仓储中心、架构网站。当年，最大的开支是行政管理费用共22.6万美元，应该是组建团队的费用，其次是仓储物流的8.4万美元开支，当年唯品会基本没有什么单子需要配送，所以猜想应该是租赁仓储的初步费用。
2009年以后唯品会开始加大货品采购，进入正常运转，我们逐项看看这家电商需要哪些开支：
采购成本：（cost&of&goods&sold）。唯品会的基本的商业模式为品牌商清理库存，做这个生意首先要找到供应商拿货——即采购，年唯品会的采购成本分别为257.6万、2937.4万、1.838亿美元，占营收比例分别为91.8%、90.2%、80.9%，为其最大开支。早期唯品会没有形成口碑，用户不多，订单也少，据报道唯品会大多数情况是从品牌代理商那里拿货，无法直接和品牌商接触，这样就导致其采购成本价会比较高，毛利率很低，年毛利率分别为8.2%和9.8%。这种毛利率，想赚钱很难。
运营开支（operating&expenses）：唯品会的运营开支包括仓储物流、市场营销、技术和内容、行政管理四方面的开支，年分别为160.9万、1157.4万、7633.1万美元，占比分别为57.4%、35.5%、33.6%。
1、仓储物流开支：货品采购回来以后需要仓库存放、需要按订单给用户送货，这就构成了电商的仓储物流成本。唯品会的仓储物流费用（Fulfillment&expenses）包括三项：配送和分拣费用（shipping&and&handling&expenses）、&包装费用（packaging&expenses）、仓储租赁费用（logistics&center&rental&expenses）以及该部门人员开支。年唯品会的仓储物流费用分别为61万、580.9万、4547.8万美元，占总营收比例分别为21.8%、17.8%、20%。其中，配送和分拣费用分别为30万、430万、2940万美元。仓储物流开支是唯品会运营开支的大头，而且随着营收规模扩大而增加，大概维持在20%左右。
另外，从唯品会的员工构成中可以看到，截止日唯品会共有2934名员工，其中物流和配送部门的员工高达1854名，这和唯品会近年快速扩张过程中的大举投入建设仓储物流以提高库存和配送能力有关。
唯品会招股书中也表示仓储物流成本未来仍然将是公司未来重大开支。
2、&市场营销费用（Marketing&expenses）：在电商成立初期，知名度低，用户少，需要通过广告投放进行营销来吸引新用户及增加网站流量。唯品会的市场营销费用主要由广告费用和该部门员工开支构成。年唯品会的市场营销费用分别为30.3万、243.8万、1525.3万美元，占营收比例分别为：10.8%、7.5%、6.7%。
3、&技术和内容开支（Technology&and&content&expenses）：包括IT部门员工开支、电信支出（网站建设及维护费、服务器及宽带费用等）、网站内容费用、以及模特费和摄影费用等，唯品会该项开支一般为总营收的3%左右。
4、&行政管理费用（General&and&administrative&expenses）：主要由行政管理人员的薪酬支出、办公楼租赁费用等构成，2008年创建当年的行政管理费用为22.6万美元，这基本是创业公司初期最主要的开支。2009年唯品会的行政管理费用为160.9万美元，占总营收的23.2%，随着2009年以来的高速发展，这项管理费用2010年营收占比大幅降低至8.7%，2011年突增至8457.5万美元主要是计入了给公司上市前的期权薪酬支出，扣除这部分非现金支出，2011年唯品会行政管理费用1185.8万美元，营收占比下降到5.2%。
另外，唯品会招股书披露了其成立以来的公司的物业和设备开销，年这项开支分别为19.9万、151.4万、1060.6万美元，随公司扩张，需要租用更多的办公场地、买办公设备、机动车等，这些开销也是电商正常运转、扩张过程中必须的开销，当然，对于已经达到上市规模的唯品会而言，这项的分析意义可能不大。在这里挖这个数据是想说：在一个电商“烧”成一定的火候前，必须要考虑到实际上需要用钱的地方很多。
运营亏损：综上，我们可以看到，电商网站在初创期，由于尚未形成规模效应，和供货商议价能力较低，采购成本较高导致毛利率低；运营过程中需要进行较大的仓储物流投资，需要进行市场推广获取用户、早期得花重金吸引人力资源，运营开支高导致运营利润率低。所以，在这个时候，电商亏损是不足为奇的，唯品会年运营亏损分别为：138.07万、836.6万、3298.9万美元（加入非现金支出的期权薪酬为1.07亿）；运营亏损率：年，该公司运营亏损率分别为49.2%、25.7%、14.5%（加入非现金支出的期权薪酬为47.1%）。
二、唯品会未来能不能赚钱？
贝索斯在1997年上市时致股东信中表示：一定的规模是实现我们商业模式最为核心的基础。电商相对于传统零售行业有独特的优势：一是电商的规模优势，互联网的海量用户和口碑传播，扩张没有地域限制，用户容易呈现几何级增长；二是电商相对于传统渠道的成本优势：可以节省开门店的成本，管理相对容易标准化。虽然中国电商很多都是处于亏损状态，但这主要是由于电商前期是需要“高固定成本”投入，但当发展到一定规模有足够大的用户群后，其“低可变成本”的优势开始发挥，运营效率提高，各项盈利指标会开始好转，中国电商行业经过近年大量的资金投入，快速发展，正处于这么一个阶段，而唯品会作为2008年成立的新兴电商，具有一定代表性。
接下来看看唯品会&年的一系列财务和运营数据，通过此来分析下该公司的盈利前景。
首先我们来看下唯品会的规模和发展速度：
年该公司年营收分别为280.48万、3258.2万、2.27亿美元，年复合增长为800%，最近一个季度（2011年Q4）营收同比增长502%到1.05亿美元，单个季度营收突破1亿美元大关；营收背后是用户数和订单数的大幅增长，年唯品会活跃客户量分别为3.8万人、25.5万人和133万人；总订单量分别为7.1万个、92.7万个和726.9万个；同时，较高的重复购买率说明唯品会用户粘性还不错。
可以说自成立以来的这三年多来，唯品会实现了爆炸式增长，这种发展速度是线下零售商通过门店扩张无法完成的。北京有一家名牌折扣商品的零售百货公司——上品折扣，2000年在北京开了第一家门店，10多年后，上品仍仅有8家门店，而且异地扩张受阻，目前仅限于北京地区，2011年销售额约20亿RMB（上品2009年也推出电商网站针对京外地区，但营收占比不到10%）。而唯品会在成立3年多后就实现14.3亿RMB的营收，且增长势头强劲。
那么唯品会为何能实现这种爆炸式的增长呢？我认为有几个原因：
1、模式选择，闪购等限时抢购形式适合折扣业：品牌刚打折时很多人去买，但是很快无法吸引更多顾客，打折的效应很快递减，而限时抢购的模式有助于提升商品的新鲜度，唯品会每天用闪购这样的形式可以不停刺激消费，甚至会让用户“成瘾”，培养一种消费习惯；而且抢购这种模式具有高频、量大的特点，可以帮助供应商较快处理库存商品，也有助于唯品会的加快周转。
2、&市场定位，二三线时尚品牌二三线城市：唯品会据说起初是要做奢侈品折扣的，后来转向二三线时尚品牌，同样都是做品牌折扣，但这种定位转型使其由小众市场转向大众市场，一方面中国有大量二三线品牌，竞争激烈，产品库存压力大，通过线下促销方式成本较高，而唯品会提供了一个新的低成本营销渠道；另一方面现阶段中国二三线消费品牌的需求人群是很庞大的，特别是唯品会主打的二三线城市商业渠道相对匮乏，但是价格敏感人群更多。供应商和消费者两头对唯品会的需求都很旺盛，唯品会的市场定位和市场时机都选得很好。
3、&互联网口碑传播：高折扣低价格、正品保障对消费者是很有吸引力的，容易形成口碑传播，互联网没有地域限制，在社交网络兴起的时代，这种口碑传播的威力更大，2011年唯品会的货品配送范围覆盖在全国330个城市。
在规模效应开始发挥以后，唯品会和供应商议价能力增强，毛利率增加，用户和订单增加，库存周转加快，市场营销以及此前的固定支出的边际成本降低，虽然唯品会仍处亏损状态，但是营收增速均高于采购成本和运营费用增速，各项财务指标开始朝扭亏方向改善。
如上图，唯品会毛利率上升，运营费用率下降，从而使运营亏损率缩小，但截止2011年，毛利率（19.1%）曲线仍然在运营费用率（33.61%）之下，所以2011年运营亏损14.5%，唯品会最终扭亏有两个途径：提高毛利率，降低费用率。
（一）唯品会毛利率能否还有多少的提升空间？
唯品会成立之初用户少订单小，甚至可能无法直接向品牌商，只能接触到代理商，伴随用户和订单的快速增长，唯品会和越来越多品牌商直接建立合作关系（年分别为：76家、411家、1075家），进货价格降低，采购成本下降，其毛利率随着提高。那其毛利率能提高到多少呢？可以参照下图中国电商代表当当网和品牌折扣巨头TJX的毛利率概况。
TJX是品牌折扣的鼻祖级公司，有近百年的历史，卖的商品和唯品会类似，为服饰家居等时尚品牌，2011年TJX营收219亿美元，近年毛利率约25%，而且呈上升态势；当当是中国老牌电商，2011年营收规模36.2亿RMB，近年毛利率约20%，当当2010年前主要营收是图书，图书业毛利率一般比服饰要低些。
2011年唯品会的毛利率是19.1%，由于没有定价权，唯品会向用户提价的可能性很小，提高毛利率有几个比较容易想到的途径：（1）吸引更多的用户和消费，提高订单量来压低进货价；（2）通过渠道影响力增加供应商对其的依赖，2011年和唯品会合作的1000多家品牌商中，唯品会签下了360多个品牌的折扣商品网络独家销售权；（3）引进更多高毛利率的商品种类，如唯品会重新开设的奢侈品以及新开设的旅游频道。接下来，唯品会的毛利率提高到25%左右是很可能的。
除了提高毛利率，改善利润率的另一种方式是提高运作效率，加快运转。唯品会在刚开始和供应商合作时，需要向缴纳10-15%的货品抵押费用，而关系好以后，可以不缴纳货品抵押费用，而是采用代销模式，即拥有对供应商退货的权利，一款产品销售3至5天后即下架，剩下的存货可以退回，这可以加快销售节奏，提高资金利用率，虽然唯品会目前仍然是运营亏损的，但是运营性活动产生的现金流已经转正。
从上图唯品会的现金流量表中可以看到，唯品会运营性活动产生的现金流年分别为：-136.6万、-657.3万、130.7万美元。运营现金流出大头是库存支出，运营现金流入大头是给供货商的应付账款，年库存支出/应付账款分别为：1.43、1.17、0.80，库存/应付账款下降说明和供应商关系进一步改善。
另外从库存周转天数来看，唯品会年分别为114、56、77天，2011年间库存周转天数的回升主要是因为为支持销售增长所需，而额外增加了库存。我们可以看到唯品会的库存周转天数远低于老牌电商，一方面说明唯品会的团队供应商管理能力很强，另外也和行业属性有关，TJX可以把库存周转天数维持在60左右，唯品会把TJX的生意从线下搬到线上，而且采用“闪购”等限时抢购的方式，库存快进快出，采购——入库——做活动——清点库存——多余库存返给供应商，一个周期大概40、50天就结束了，资金运作效率比较高。
唯品会近年的快速发展积累了一定自有用户，规模效应初显，供应链关系改善，采购成本降低毛利率提高，周转速度加快，而且商品种类也越来越多，采购和组织网上促销的经验也越来越丰富；而这种“低价+商品种类加多”又使能使得唯品会吸引更多用户，形成良性循环，未来规模和毛利率均有上升的空间。
（二）唯品会运营费用率还有多少下降的空间？
从上表中我们可以看到，随着唯品会规模扩大和运营效率的提高，其总运营费用占营收的比例是逐渐下降的，其中，技术和内容费用、行政管理费用、市场营销费用占比下降均很明显，其中行政管理费用占比从2009年的23.2%降低至2011年的5.2%，市场营销费用占比从2009年的10.8%降低到6.63%，这两项费用占比未来仍有下降空间。
而占唯品会运营费用最多的是仓储物流费用，电商相对于传统零售商省去了线下门店的成本，但多的是仓储物流成本。电商用户获取成本、行政管理费用、技术费用等随着规模扩大其边际成本会越来越低，而仓储物流成本是电商成本中比较固定的支出，唯品会年仓储物流费用占营收比例分别为：21.8%、17.8%和19.89%，居高不小，未来能否盈利很大程度要看这项费用能不能降下来。
虽然仓储物流总费用停留在一个比较高的比例，但是从平均每单仓储物流费用来看，近年的规模效应使得分摊到每单的物流费用在下降，而且唯品会2011年仓储物流费用大幅增长的重要原因之一是唯品会2011年9月、11月、12月分别在江苏、四川、北京建立仓储物流中心（此前仅在广东有一个仓储中心），这三个新建仓储中心的总面积合计8.2万平方米。
如果新建的这几个仓储中心接下来充分运转起来，唯品会未来仓储物流的效率将会提高，此外，唯品会的配送目前大多是配送给第三方做的，但是2011年唯品会在北上广等地也已经开始自建配送队伍以提高配送效率和服务质量。
我们拿当当的仓储物流费用做一个对比，当当2007年仓储物流费用占比达到19.2%，之后随规模扩大仓储物流费用占比下降，2008年降到15.77%，2009年降到13.81%并实现盈利，目前稳定在13%左右，这是一个比较成熟的独立电商网站仓储物流费用（当当营收规模达36亿RMB，仓储中心总面积2011年仓储中心面积高达34万平方米）。对比来看，唯品会目前的仓储物流费用占比下降空间是比较大的。
小结：目前唯品会毛利率存在一定提升空间，各项运营费用率有降低空间，特别是仓储物流费用率下降空间比较大，假定未来几年唯品会引进更多合作伙伴，继续吸引和黏住更多用户，保持高速增长把规模进一步做大，供应链管理进一步完善，仓储物流效率提高，实现盈利是完全有可能的。
三、唯品会未来能多赚钱？
前面的分析过，唯品会这种独立B2C电商积累一定自有用户，达到一定规模后，未来是可以实现盈利的，但是这个过程并不会太轻松，而且电商的本质是零售，注定是一个“微利”的行业。
当当网成立10年后，在2009年才扭亏为盈，而且年的运营利润率分别只有0.75%和0.65%，当当的盈利是基于其在中国线上图书几近垄断的规模效应下实现的，但是2011年当当由于毛利率较低的百货产品营收增加至30%，以及图书行业竞争加剧下的价格战，再度陷入运营亏损，运营亏损率7.86%。
即使依靠技术创新不断进步的全球电子商务标杆企业，也是一个低利润率公司，亚马逊毛利率一直维持在20%左右；2002年运营利润首度扭亏，当年运营利润率仅1.63%，净利润仍为负；2003年实现0.67%的净利润率；此后利润率一直3-5%。2011年亚马逊营收高达420亿美元，毛利率22.44%，运营利润率1.79%，净利润率1.31%。
电子商务的“微利”特征是由其行业属性决定的，亚马逊在美国的行业分类是“业”，和等属于同一个板块，电商的本质是零售商，将线下零售搬到线上可以利用互联网的口碑传播和规模效应快速增长，但是采购成本和线下比并无优势，毛利率不可能太高；此外，随规模扩大，其仓储物流成本很难像其他成本一样被订单规模稀释掉，亚马逊发展了17年，投入巨资建设了如此高效的仓储物流系统，每年的仓储物流费用率需要9%左右，而其毛利率仅20%，扣掉3%左右的市场营销费用+5%左右的技术和内容费用+1.5%左右的行政管理费用，导致其420亿美元的年营收，净利润仅6.3亿美元。
回到唯品会的分析上来，从毛利率来看，TJX年营收219亿美元的规模，毛利率也就25%左右，假设唯品会未来的产品定位和生意模式不发生变化，仍然是服饰家居时尚品牌的打折生意，毛利率能做到TJX的水平已经不易，算上12-15%左右的仓储物流费用、3-5%左右的市场营销费用、2%左右的技术和内容费用、3%左右的行政管理费用，运营利润率可能也只有1-2%左右。
而且唯品会所处的品牌折扣行业在中国正处于快速发展的阶段，竞争格局未定，变数还比较多。唯品会这几年虽然发展迅猛，在时尚品牌网络打折促销上积累了一定的商品组织经验、消费者用户数据，但是其规模优势尚未构成足够强大的竞争门槛。除唯品会以外，国内还有俏物悄语、聚尚、走秀等不少品牌折扣网站，当当、京东等有强大物流体系的老牌B2C电商也会对唯品会构成一定影响。
唯品会近年依靠“低价+正品”吸引了不少用户，但是这种用户粘性尚未成为足够强大的护城河，唯品会未来需要给用户提供更丰富的品牌选择，提高配送能力和服务质量，以更加独特和完美的用户体验黏住和获取更多的用户；在用户规模和用户粘性作基础的同时，才能吸引更多的品牌供应商，成为这些供应商清理库存的首选。唯品会只有继续提高系统执行力，强化先发优势，将上游供应链和下游消费者都黏住，自己作为品牌商清理库存的中间渠道才会足够稳定。
电商的盈利能力是由其规模决定的，而不是利润率，电商必须达到一定规模才有可能盈利，规模越大，行业竞争门槛就抬得越高，盈利能力才更强；规模上不去则容易消亡，贝索斯在2000年互联网泡沫时总结到：电商是一个高固定成本、低可变成本的规模经营模式，中小规模的电商是很难生存的。
中国电商行业目前仍然处于投资阶段，靠风投哺育用户的阶段，电商企业到资本市场上市可以得到更多的资金支持，获得足够多的客户来实现规模效应。唯品会在美国资本市场对中国电商冰封时段重启IPO具有重要意义，祝愿唯品会成功上市，利用资本市场融资将自己打造成更加吸引消费者、更具竞争力、规模更大的中国品牌折扣网站。
本文来源：i美股
作者：钟日昕
责任编辑：王晓易_NE0011
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[["2010","0.47","4.10","SJ"],["2011","0.78","6.85","SJ"],["2012","1.14","10.06","SJ"],["2013","1.41","12.95","SJ"],["2014","1.51","14.70","SJ"],["2015","1.54","15.06","SJ"],["2016","1.85","18.08","SJ"],["2017","1.13","21.66","YC"],["2018","1.35","25.60","YC"]]
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买      入
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摘要：考虑北京机场及香港机场的并表（考虑T2六个月过渡期）维持公司17-19年EPS预测1.18/1.37/1.65元，维持公司买入评级，目标价36.58元。
过渡期落实，带动全年业绩超预期可能
发布时间： 来源：东方证券
　　公司公告：8月11日公司子公司中免公司和日上免税行分别与北京首都机场签署了《首都机场国际区免税业务项目合同书》，明确了经营及交付期限，及扣点费用收取：（1）经营期限自机场商贸公司将经营区域交付之日起八年，经营区域交付日自合同签订之日起应不超过六个月。因非经营方原因不能如期完成交付的，最晚不超过合同签订之日起一年。（2）收费原则为每个合同年的经营费按合同年的保底经营费与销售额提取比例两者取高。
　　公告正式明确了新扣点执行的过渡期，新扣点/首年保底的启动时间有望最多后延12个月，带动全年业绩超预期可能：高扣点及首年保底的时间越延后，对公司的业绩越有利，一方面，时间延后意味着公司短期将以较低的老扣点经营，对于公司短期业绩提升效果明显；另一方面，随着公司规模扩张及采购能力提升，公司的营收规模/毛利率提升将陆续显现，扣点切换时间越靠后越有助公司抵御其负面影响。以目前情况来看，由于T2涉及到经营权由日上转移至中免，所需流程复杂，根据公告将大概率拥有6个月的过渡期，并有可能拥有12个月的过渡期；T3尽管仍是日上经营，但由于大股东变更为中免，仍需要一些人事等各方面的切换时间，亦大概率拥有几个月乃至半年的过渡期。此次过渡期的落实超出市场预期，符合我们前期预期，如T2拥有6个月过渡期，我们认为公司17年全年业绩将超过22亿，而T3如拥有6个月过渡期，全年业绩将有望超出24亿，存在超出市场预期的较大可能性！
　　不必过分担忧每年浮动保底影响，公司规模扩张将较快消化其影响：市场前期普遍认为保底费用仅为首年，此次公告中明确每年均有保底且随客流情况浮动，一定程度引发部分担忧。但我们通过测算，认为不必过于担心：17Q2北京机场已实现13.6亿营收，1-2月实现9.24亿，考虑到出境客流无明显季节性，全年有望达54亿+（同增23%+）；如能持续保持15%以上增速，则最快18年最晚19年保底费用将小于新扣点费用，影响有限不过分担心。
　　财务预测与投资建议
　　考虑北京机场及香港机场的并表（考虑T2六个月过渡期）维持公司17-19年EPS预测1.18/1.37/1.65元，维持公司买入评级，目标价36.58元。
　　风险提示
　　海棠湾增速、市内免税店推进低于预期、上海机场免税招标不确定性
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华泰证券：内生和外延增长强劲
摘要：上调17/18年盈利预测，预计17/18/19年EPS为1.04/1.09/1.59元，对应PE为27.24/25.97/17.86倍。旅游综合类可比公司18年PE中位数28-30倍，考虑中国国旅免税业务稀缺性，给予公司18年目标PE30-33倍，对应市值638.30-702.13亿元，加上一季度持有现金78.7亿，目标市值为717.00-780.83亿元，对应目标价上调至36.77-40.05元（考虑复权），维持“买入”评级。
内生和外延增长强劲
发布时间： 来源：华泰证券
　　内生加外延带动上半年业绩高增长
　　公司发布2017年半年度业绩快报，略超我们此前预期：上半年公司实现营业总收入125.71亿元，同比增长22.50%，实现营业利润19.17亿元，同比增长19.87%，实现归属于上市公司股东的净利润13.09亿元，同比增长18.26%，其中通过收购日上免税行（中国）有限公司51%股份增加报告期营业收入和归属于上市公司股东的净利润分别为13.62亿元和0.52亿元。公司基本每股收益为0.67元，同比下降40.87%，主要因为上半年实施每10股分红10元（含税）和每10股转增10股，总股本从9.76亿股增加至19.52亿股。
　　三亚海棠湾复苏，带动内生增长
　　剔除Q2并表日上中国影响，公司上半年原有业务营收同比增长9.22%，归母净利润同比增长13.55%，Q2单季分别同比增长7.58%和31.46%。主因是：1）16年6月前海棠湾免税店暂停跟旅行社之间合作，造成基数较低；2）16年上半年行邮税改革，对手表等商品的销售造成一定负面影响；3）三亚旅游市场自15年底持续升温，17年上半年三亚接待过夜游客873.85万人次，同比增长11.78%；4）海棠湾免税店积极调整品牌、品类，灵活使用店内空间。受益于此免税店购买人数超过60万人次，同比增长24%，预计销售额增速超20%，带动上市公司整体的收入和利润高增长。
　　并表日上增厚业绩，协同提升盈利能力可期
　　上市公司以3882万元受让日上上海、日上集团合计持有的日上中国51%股权，根据公告时间预计并表时间至少为4-6月。根据公告显示日上中国月营业收入为9.24亿元，净利润0.61亿元，预计日上中国17年上半年营业收入和净利润分别约为23-27亿元和1.7亿元左右，由此可推算上半年日上中国净利率约为6-7%左右，较2016年的净利率水平8.52%略有下滑。预计未来中免和日上集中采购规模优势显现，会带动盈利能力提升。
　　免税龙头畅享行业红利，短期关注上海机场催化，维持“买入”评级
　　17年斩获首都机场和香港机场免税店，短期机场免税店存亏损可能，未来两年规模效应带来盈利能力爬坡，19年业绩有望高速增长。长期中免与日上联合，龙头垄断地位强悍，最大程度分享行业景气和政策红利；短期有上海机场免税店合同到期等催化剂。考虑到日上中国并表，上调17/18年盈利预测，预计17/18/19年EPS为1.04/1.09/1.59元，对应PE为27.24/25.97/17.86倍。旅游综合类可比公司18年PE中位数28-30倍，考虑中国国旅免税业务稀缺性，给予公司18年目标PE30-33倍，对应市值638.30-702.13亿元，加上一季度持有现金78.7亿，目标市值为717.00-780.83亿元，对应目标价上调至36.77-40.05元（考虑复权），维持“买入”评级。
　　风险提示：客流增长不达预期，项目进展不达预期，行业竞争格局发生改变的风险。
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国金证券：日上实现并表，免税亮点多多
摘要：在不考虑广州及香港机场免税店的业绩增厚情况下，目前测算E/2019E的业绩为21.73/24.01/28.99亿元，增长幅度为20%/11%/21%，EPS为1.1/1.23/1.49元，目前股价对应PE为25/23/19倍，维持买入评级。
日上实现并表，免税亮点多多
发布时间： 来源：国金证券
　　业绩概述
　　2017年上半年公司实现营业收入125.71亿元，同比增长22.50%；归属于上市公司的净利润为13.09亿元，同比增长18.26%。
　　经营分析
　　并表日上免税店（中国）实现业绩增厚，剔除并表影响符合预期：公司于2017年4月完成对日上免税店（中国）的51%的股权收购。通过收购日上免税行（中国）增加公司上半年的营收及归母净利润分别为13.62亿元和0.52亿元。根据推断，日上免税行（中国）4-6月的营收和净利润分别为13.62亿元和1.02亿元，2017年的净利润约为4.08亿元（假设每个季度的利润水平相对平均），增速约8%，全年能够贡献业绩1.56亿元。剔除日上免税店并表影响下，公司营收及净利润增速分别为9.2%/13.5%，增速基本符合预期。
　　三亚离岛免税业绩增速贡献大，免税毛利率尚未开启提升通道：2017年上半年海南两家（三亚+海口）离岛免税店共实现免税销售额42.23亿元/+26%，购物人数121.24万人次/32%。其中三亚免税店实现免税销售额32.23亿元/+25%，购物人次67.24万人次/+27.5%。根据业务结构占比来看传统免税业务收入增速约为3%，旅行社业务收入增速为4%。剔除日上免税店（中国）并表影响后公司整体净利率水平为11%，与去年同期持平。
　　公司将受益于三亚海棠湾免税店的内生业绩增长、毛利率的提升以及市内免税店的落地：1）三亚海棠湾免税店的业绩提升：三亚旅游市场因环境优势及市场整顿成效显然，景气度不断提升。同时海棠湾地区的高端酒店及娱乐设施将在年集中爆发，海棠湾地区的娱乐设施的完善将提高免税店的人次。2）毛利率的提升：公司竞标获得了多个机场(首都机场、香港机场、白云机场等)的免税店经营权，规模提升实现毛利率的提升。同时参股日上能够改善公司的采购渠道，受到品类毛利率不同的影响，免税业务有望在未来三年毛利率从45%提升到55%。3）市内免税店牌照的运用：中免集团拥有北京、上海、大连、青岛和厦门的五个市内免税店牌照，开设市内免税店有望延续三亚免税店的经营模式。由于机场免税店经营模式下机场拥有绝对的议价权，开设市内免税店能够成为新的业绩增长点，同时能够捕捉境外游客以及内地待出国游客，符合国内促进消费的政策倾向。
　　盈利预测及投资建议
　　在不考虑广州及香港机场免税店的业绩增厚情况下，目前测算E/2019E的业绩为21.73/24.01/28.99亿元，增长幅度为20%/11%/21%，EPS为1.1/1.23/1.49元，目前股价对应PE为25/23/19倍，维持买入评级。
　　风险提示
　　机场提升比例过高导致净利率下滑；
　　政策面不利于公司发展；
　　毛利率提升不达预期。
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东方证券：中报略超预期，把握成长逻辑验证过程的新一轮机会
摘要：考虑北京机场及香港机场的并表（考虑T2六个月过渡期）维持公司17-19年EPS预测1.18/1.37/1.65元，维持公司17年31倍PE，目标价36.58元。
中报略超预期，把握成长逻辑验证过程的新一轮机会
发布时间： 来源：东方证券
　　公司发布半年度业绩快报：17年H1实现营业收入125.71亿元，同比增长22.50%，实现归母净利润13.09亿元，同比增长18.26%，其中通过收购日上（中国）增加的营业收入和归母净利润分别为13.62亿元和0.52亿元。
　　Q2高成长带动整体业绩超预期，公司成长逻辑正在兑现：公司上半年业绩符合我们预期，但超出市场普遍预期的净利15%左右增长。考虑到一季度业绩的较低成长（17Q1+3%，海棠湾去库存带来的毛利率波动及利息收入的递延等），单看二季度，公司实现净利润5.91亿元/+44.1%，剔除日上并表因素，内生净利润5.39亿元/+31.4%，业绩提升显著。预计公司管理提升带来的成本费用管控，海棠湾旅游氛围回暖+团客新政+品类调整及丰富带来的人次及客单价双升等对业绩提升均有所贡献，公司的业绩成长逻辑正在兑现。
　　我们认为目前表面的“平淡期”正是布局公司的机会：北京机场免税店尘埃落定之后，公司股价呈现利好落地后的平淡，市场对公司的关注度也有所下降。但我们认为公司基本面层面并不平淡，公司内部发生了重大的质变：1）作为央企龙头之一，中国旅游集团身负众望，做大规模和市值，做强业绩是应有之义，对下属各上市公司平台的管理也会有所考量2）管理能力持续大幅增强：继今年初，公司新任董事长等上任以来，公司陆续从外资引进了COO等核心高管，各二级部门的领导亦采取市场化招聘的方式大力招揽人才3）激励制度的突破：目前公司除董事长外核心高管已取消限薪，从外资引进人才亦推进了较为市场化的考核及薪酬管理，薪酬与公司业绩甚至市值等指标挂钩后，将大幅提升核心团队主观能动性。机制+人员+激励到位带来公司质变，改变了既往动力不足的问题。
　　我们维持之前观点，公司有业绩及估值双升的大机会，后续仍将亮点频出：业绩来看，1）海棠湾的高增长已在二季度体现，随着九月份品类调整，将继续优化商品的吸引力及销售结构，毛利率的提升亦有望开始发力；2）随着北京、香港的落地，公司毛利率提升的速度及幅度均有望超出市场预期，带来业绩跃升的机会，亦有望带来北京、香港机场店盈利的超预期；估值来看，1）上海机场店将于18年3月到期，公司工作已经启动，有北京经验借鉴，落实时间及方式均有可能超预期，上海机场店体量比北京机场更大，将进一步催化市场情绪；2）公司已拥有5张市内店牌照，正积极争取政策突破，北京店最快有望在明年落定，将打开公司免税业务成长的更大空间。
　　财务预测与投资建议
　　考虑北京机场及香港机场的并表（考虑T2六个月过渡期）维持公司17-19年EPS预测1.18/1.37/1.65元，维持公司17年31倍PE，目标价36.58元。
　　风险提示
　　海棠湾增速、首都机场过渡期谈判低于预期、上海机场免税招标不确定性。
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国信证券：Q2业绩大增44%，日上并表外内生改善逻辑持续验证
摘要：考虑首都机场正式交接过渡安排未定，且待中报披露后进一步详细分析各业务情况，我们暂维持公司17-19年EPS1.11/1.32/1.60元，对应PE26/22/18倍（暂未考虑首都机场影响）。立足当下，我们仍然坚定看好公司未来成长，一看集全国免税采购之力下毛利率有望质变。二看出入境市内免税店的巨大潜力空间；三看国内机场招标未来可能走向机场与免税运营商共赢格局；四看新领导新机遇下主观动能的全面释放。中报业绩快报预示公司内生改善逻辑逐步得到验证，我们认为公司正在经历消费力回流背景下的第二次腾飞，剑指世界免税前五，未来几年业绩增长相对确定，细分行业前景广阔，龙头地位将日益获得市场溢价，坚定公司“买入”评级。
Q2业绩大增44%，日上并表外内生改善逻辑持续验证
发布时间： 来源：国信证券
　　事项：
　　中国国旅公布2017年中报业绩快报。报告期内，公司实现营业总收入125.71亿元，同比增长22.50%；实现营业利润19.17亿元，同比增长19.87%；实现归属于上市公司股东的净利润13.09亿元，同比增长18.26%；其中通过收购日上免税行（中国）有限公司增加报告期营业收入和归属于上市公司股东的净利润分别为13.62亿元和0.52亿元。
　　评论：
　　公司中期业绩快报预增18%，Q2剔除日上并表仍增31%，好于市场预期，显示我们此前的内生改善逻辑持续验证
　　参考公司披露的业绩快报，公司上半年实现营收125.71亿元，同比增长22.50%；实现归母业绩13.09亿元，同比增长18.26%，EPS0.67元；剔除日上并表影响收入增9.22%、业绩增13.57%，好于预期（我们此前中报前瞻预计公司17年中报业绩增长10%，暂未考虑日上并表影响）。
　　具体来看，Q2单季度，公司收入增长34.92%，业绩增长达44.06%。即使剔除日上二季度影响，公司Q2单季度收入仍增长7.86%，业绩增长达31.38%，较Q1仅3.08%的业绩增长显著提速。我们预计这一方面来自公司海棠湾免税店的有效发力（预计二季度收入增长在30-40%），另一方面或与传统免税业务整体也有所改善有关。此前，由于公司一季报逊于预期，市场一直对公司内生改善的节奏和程度存有疑虑。而本次公司中报业绩快报所内涵的Q2单季度业绩增速加快，说明我们今年2月深度报告所提出的公司内生改善逻辑持续得到验证，并进一步印证其新领导新机遇下主观动能改善逻辑，有助于夯实市场对公司全年业绩增长的信心。
　　立足当下，公司未来一看规模质变下的毛利率提升，预计2017Q4有望逐步显现
　　规模：中免近2-3年处于规模跃升的关键时间窗口，未来有望集全国免税采购之力！如下图所示，未来3-5年，中免免税销售额有望剑指世界免税前五，达到300亿RMB量级。并且，结合全球免税专家自媒体以及穆迪等权威媒体报道，中免集团通过投标赢得海口机场站前免税综合体项目供货资质(并且，海口机场免税供货商DFS供货合约19年1月到期)，此前16年10月，中免以占股49%与海南省免税组建合资公司，未来不排除联合争取海口市内免税店等。在这种情况下，中免不仅有望与海免携手在海南离岛免税市场获取更大份额，同时还可以争取海口离岛免税市场的供货资格。从中免与日上、海免从竞争走向合作可以看出，国内免税不排除在采购层面进一步走向联合，未来有望集全国免税采购之力。
　　并且，国际化战略推进有望推动中免继续全球扩张，提升规模。穆迪报道，中免集团CEO陈国强在TFWA广州峰会表示，中免集团未来战略目标之一是在全球范围内的国人旅游聚集地寻找布局机会。公司目前账上80-90亿现金还可以为其全球收购扩张提供有利支撑，且其16年年报中还明确指出：旅游零售业务要通过引进跨国投资并购团队，充分运用投资、合作、并购重组等资本运作方式，积极接洽具有采购优势和渠道优势的国际免税运营商，寻求并购机会。
　　节奏：预计2017Q4开始进入毛利率提升周期，中报业绩快报或预示上述节奏甚至有望提速。考虑公司目前已中标香港/首都机场免税相关标的，其中香港机场2017年11月进入交接期，预计首都机场今年内也有望交接，我们预计从17年下半年尤其Q4开始毛利率有望进入上升周期。考虑公司中报业绩快报中Q2内生增长好于预期，我们认为毛利率不排除已经开始有所改善，当然具体需待中报正式公布后进一步分析确认。
　　空间：毛利率有望提升5-15%，仅原有业务业绩增厚就可达到20-60%。PKDufry和日上综合毛利率水平58-60%（Dufry综合毛利率58%，考虑免税部分毛利率一般高于有税，估算其免税毛利率60%+），公司目前免税业务45-46%左右的毛利率水平（剔除批发业务影响预计毛利率50-52%）仍存有较大提升空间。伴随上述规模跃升，中免有望显著提升其毛利率水平，甚至有望争取全球最低价（中国人是目前国际免税市场最重要的消费客群之一）。结合此前分析，若未来毛利率能逐步提升5-15%，仅此带来的原有业务的业绩增厚就达到20%-60%，十分可观。
　　投资建议：中报业绩快报预示公司内生改善逻辑持续验证，坚定“买入”评级
　　中国国旅是我们自2009年上市以来持续深度跟踪的龙头标的。今年2月，我们以深度报告《虎伏深山听风啸，王者如今又归来》为序幕开始从基本面、政策面、治理结构等全方位提示中国国旅的底部投资机会，其投资价值逐步获得市场认可，上半年累计上涨41%，在旅游板块中表现最为卓越。
　　在首都机场招标落定后，市场关注其后续内生增长逻辑的兑现。此前由于公司一季报逊于预期，部分市场投资者对公司内生改善的程度和节奏存有一定疑虑。本次公司中报业绩增长18%，其中Q2剔除日上并表仅内生业绩增长也达到31%，显示公司内生改善逻辑已逐步验证，并进一步印证其新领导新机遇下主观动能改善逻辑，有助于夯实市场对公司未来内生改善和业绩增长的信心。
　　考虑首都机场正式交接过渡安排未定，且待中报披露后进一步详细分析各业务情况，我们暂维持公司17-19年EPS1.11/1.32/1.60元，对应PE26/22/18倍（暂未考虑首都机场影响）。立足当下，我们仍然坚定看好公司未来成长，一看集全国免税采购之力下毛利率有望质变。二看出入境市内免税店的巨大潜力空间；三看国内机场招标未来可能走向机场与免税运营商共赢格局；四看新领导新机遇下主观动能的全面释放。中报业绩快报预示公司内生改善逻辑逐步得到验证，我们认为公司正在经历消费力回流背景下的第二次腾飞，剑指世界免税前五，未来几年业绩增长相对确定，细分行业前景广阔，龙头地位将日益获得市场溢价，坚定公司“买入”评级。
增      持
群益证券(香港)：业绩快报略超预期，免税店业务日渐繁荣
摘要：综上,预计公司年分别实现净利润21.01亿元和26.08亿元，同比增16.18％和24.14%，EPS分别为1.08元和1.34元。
业绩快报略超预期，免税店业务日渐繁荣
发布时间： 来源：群益证券(香港)
　　结论与建议：
　　公司发布业绩快报，整体的业绩略超预期。中国国旅旗下中免公司是国内免税业龙头，得益于政策今年以来在境内新设8家免税店并中标8个内地免税店和香港机场免税店烟酒经营牌照，免税业务的版图持续扩大。此外，中国国旅是旅游板块唯一纳入MSCI标的的公司。目前公司股价对应2018年PE为21倍，维持买入的投资建议。
　　业绩快报：公司发布业绩快报,公司预计2017年上半年实现营业总收入125.71亿元，同比增长22.50%，预计实现营业利润19.17亿元，同比增长19.87%，预计实现归属于上市公司股东的净利润13.09亿元，同比增长18.26%，其中通过收购日上免税行（中国）有限公司增加报告期营业收入和归属于上市公司股东的净利润分别为13.62亿元和0.52亿元。
　　点评：剔除日上并表，公司上半年纯利同比增速为13.55%。照此估算，其中2Q营收同比增长35%，2Q纯利同比增长44%，公司的业绩好于预期，预计为三亚海棠湾免税店增长超预期：2017年上半年，三亚市接待过夜游客873.85万人次，同比增长11.78%，创5年来新高；另据报道，月，海南离岛免税销售额31.76亿元，销售商品389万件，已经接近2016年上半年销量。
　　免税店版图持续扩大：自2016年下半年以来，中免公司增设了8家进境免税店，并中标8个内地机场免税店,其中就包括广受关注的首都机场免税店(T2和T3,经营期限均为8年)。此外,公司已经获得香港国际机场烟酒产品经营牌照(孙公司香港中免持股80%，拉格代尔持股20%)并已签订合同，经营期限从日至日，我们预计2018年香港机场免税店将为中免贡献16亿元的收入。从快报公布的日上免税行（中国）的经营数据看，净利润率低于我们此前的预期。但是从另一方面看，随着公司在国内的免税版图持续扩大，未来在产品采购成本和品类上的优势都将逐步体现，对公司的毛利率水平提升将有所帮助。
　　盈利预测：综上,预计公司年分别实现净利润21.01亿元和26.08亿元，同比增16.18％和24.14%，EPS分别为1.08元和1.34元。
增      持
东莞证券：2017年半年度业绩快告点评：上半年归母净利增长18.26%，业绩超预期
摘要：三亚免税购物城业绩表现亮眼，上调公司年EPS至1.08元和1.27元，对应PE分别为26倍和22倍，维持谨慎推荐评级。
2017年半年度业绩快告点评：上半年归母净利增长18.26%，业绩超预期
发布时间： 来源：东莞证券
　　事件：公司发布了2017年半年度业绩预告，上半年实现营业收入125.71亿元，同比增长22.5%；实现归母净利润13.09亿元，同比增长18.26%，业绩超预期。
　　点评：
　　内生外延同驱动，公司二季度业绩超预期。在上半年的业绩中，通过收购日上免税行（中国）有限公司增加的报告期营业收入和归母净利润分别是13.62亿元和0.52亿元。剔除日上后，公司原有业务实现营业收入112.02亿元，同比增长9.22%；实现归母净利润12.57亿元，同比快速增长13.55%。分季度来看，公司二季度的业绩表现明显好于一季度，预计主要是由于三亚免税购物城业绩快速增长所致。公司二季度实现营业收入54.28亿元，同比增长7.8%；实现归母净利润5.39亿元，同比快速增长31.4%。
　　公司内生增长势头有望持续强劲，将主要受益于三亚海南免税业务的增长。首先，2016年以来，三亚旅游市场的众多乱象得到整治，三亚作为旅游城市的形象得到很大的改善。其次，韩国萨德系统的影响导致前往韩国的游客大幅下滑，三亚具有海岛游和免税品购物两大主题，有望发挥对于韩国游的替代作用。再者，三亚机场于2016年10月份完成扩建，扩建后机场吞吐量将增加25%-50%，为三亚游客的进一步增长提供了基础性条件。事实上，海南离岛免税业务上半年的快速增长已经反映出海南旅游市场的高景气度。此外，复星集团的亚特兰蒂斯项目将于2017年10月开业，该项目涵盖了吃、住、行、游、娱、购等多种要素，且距离三亚免税城只有2.5公里，有利于带旺免税城的人气；最后，公司聘任具有DFS多年管理经验的Mr.Lee出任中免的COO，未来将大力提高游客购买率和客单价，从管理上提高公司业绩弹性。
　　公司竞争优势明显，外延扩张值得期待。入境免税业务方面，19个进境口岸免税店中已经有11个完成招标，中免公司获得其中6个进境口岸的免税经营权。随着这些中标口岸免税店的开业，公司传统免税渠道业绩增长有望受益。出境免税业务方面，公司今年以来先后中标香港机场、首都机场的免税经营权，业务规模效应将大大增强，利于毛利率的提高。此外，上海浦东机场免税经营权将在2018年到期，公司竞标优势明显。若公司仿效北京首都机场投标情况与日上（上海）合作，则公司以合理扣点率获得经营权的可能性将大大提高。
　　维持谨慎推荐评级。三亚免税购物城业绩表现亮眼，上调公司年EPS至1.08元和1.27元，对应PE分别为26倍和22倍，维持谨慎推荐评级。
　　风险提示。规模效应带来的毛利率提升不及预期，免税品市场景气度不及预期，天灾人祸等不可抗力事件给旅游市场带来消极影响等。
增      持
中金公司：中报业绩超预期，关注市内店进展
摘要：维持中国国旅推荐评级。目标价36.57元，基于2018年30x市盈率。暂维持盈利预测不变，待正式中报发出后进行调整。
中报业绩超预期，关注市内店进展
发布时间： 来源：中金公司
　　预测1H17净利润同比增长18%
　　中国国旅公布1H17业绩快报，收入125.7亿元，增长22.5%；归母净利润13.1亿元，增长18.3%。高于此前预期。
　　公司于上半年收购日上免税行（中国）增加收入和归母净利润分别为13.6亿元和0.5亿元。扣除日上并表影响，上半年收入+9%，净利润+14%；二季度单季收入+8%，净利润+31%。受益于三亚离岛免税的快速增长。
　　关注要点
　　三亚免税的高增速有望延续。受益于整体高端消费市场的回暖、三亚店更为积极的营销措施、并考虑到海棠湾亚特兰蒂斯将于2H17开业，预计三亚免税店将有望延续二季度以来的盈利高增长。
　　市内免税店有望成为下一个重要看点。作为促进消费回流的重要政策，2017年市内免税政策有望取得突破。而且公司所属的中国旅游集团已拥有稀缺的市内免税牌照。考虑到市内免税店的租金成本更低，有望成为未来重要的业绩增量。
　　长期来看，规模扩张和毛利率扩张具备确定性。考虑到北京、香港及潜在上海机场免税店的开拓，以及内生业务的持续增长，我们预期至2020年国旅的免税收入大概率有望突破300亿元（跃居全球前五大免税公司）；规模扩张将带来毛利率的确定性扩张。预计2020年公司净利润有望突破35亿元，长期市值突破900亿元（25x目标市盈率）。
　　估值与建议
　　维持中国国旅推荐评级。目标价36.57元，基于2018年30x市盈率。暂维持盈利预测不变，待正式中报发出后进行调整。
　　风险
　　北京机场免税店在新租金条款下的亏损额度超出预期。
增      持
兴业证券：中报喜人，三亚免税增长强劲
摘要：2017年半年报业绩快报增长喜人，符合预期，其中三亚免税增长强劲是亮点，其中不乏去年上半年三亚基数较低的因素。在前期基础上，我们调高三亚全年业绩增速由15%调高至20%，调低传统免税全年业绩增速由7%调低至4%，两者合并的整体增速与前期预期持平。根据日上并表数据，预期日上（中国）全年收入55亿元，与前期预期持平。我们更多看好公司下半年在市内店、白云机场出境店、上海机场免税店中的进展，看好明年毛利率提升带来的业绩增厚。预计公司年EPS分别为1.09、1.19、1.31元，维持“增持”评级。
中报喜人，三亚免税增长强劲
发布时间： 来源：兴业证券
　　中国国旅公告2017年业绩快报，营业收入+22.5%，归母净利润+18.26%，其中通过收购日上（中国）增加收入13.62亿元，归母净利润0.52亿元。剔除日上并表，17H1归母净利润+13.5%，17Q2归母净利润+31.4%。
　　剔除日上并表，上半年业绩内生增速为+13.5%，符合预期。简单分拆，三亚免税店和传统机场免税店各占免税收入的一半。其中，三亚免税店上半年销售额增速+23%，传统免税店上半年销售额增速预期+4%（中航信国际旅客年初至今增速），加权平均与上半年整体业绩增速+13.5%完全吻合。
　　三亚免税店上半年增速+23%略超预期，其中Q1销售额+14.4%，Q2销售额+42.9%，反映出一二月春节旺季维持不错增长，四五六月春夏淡季表现出跨越式增长，后者同时归功于去年二季度基数较低。去年三季度基数依然较低，四季度旅游回暖基数较高。预期全年三亚免税店收入增速+20%。
　　传统免税店以机场口岸为主，增速预期+4%（中航信国际旅客年初至今增速）不及往年平均水平，反映的是出境游增速大幅下降，依然持续。预期全年传统免税店内生增速在4%左右。
　　盈利预测与投资建议：2017年半年报业绩快报增长喜人，符合预期，其中三亚免税增长强劲是亮点，其中不乏去年上半年三亚基数较低的因素。在前期基础上，我们调高三亚全年业绩增速由15%调高至20%，调低传统免税全年业绩增速由7%调低至4%，两者合并的整体增速与前期预期持平。根据日上并表数据，预期日上（中国）全年收入55亿元，与前期预期持平。我们更多看好公司下半年在市内店、白云机场出境店、上海机场免税店中的进展，看好明年毛利率提升带来的业绩增厚。预计公司年EPS分别为1.09、1.19、1.31元，维持“增持”评级。
　　风险提示：传统免税业务增速持续下降。
报告发布日后的12个月内，公司的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准
买 入/推 荐
相对大盘涨幅大于10%
增 持/谨慎推荐
相对大盘涨幅在5%～10%之间
中 性/持 有
相对大盘涨幅在-5%～5%之间
减 持/卖 出
相对大盘涨幅小于-5%
注：以上为一般划分准则，具体评级请参考对应研究报告。