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手握银行心不慌，农村金融正启航--银行业2017年投资策略【证券研究报告】
银行股绝对收益和相对收益表现出色
过去一年银行股股价表现瞩目。2015年11月到2016年2月市场风格切换，大盘下跌，银行股仍然取得10%的相对收益。2月末我们敏锐捕捉到打新股带来的增量资金对蓝筹股的估值修复，银行股的波动性小、稳定股息收益率、抗跌性强是打新市值的优选标的。从2月以来银行股绝对收益超过20%。成长性强的城商行如宁波银行、南京银行，涨幅超过30%。
资金面：流动性稳健，大资金流向金融蓝筹
我们从年初即判断今年国内货币环境将维持稳健，宏观资金流向体现出结构性变化，资金在源源不断地涌入金融蓝筹。资金来源主要有三个。首先是监管趋严，理财产品征求意见稿落地、票据交易所推进、互联网金融专项整治方案、MPA实施并扩大至表外资产，均驱使资金从影子银行回流到正规金融体系。其次蓝筹+打新的策略在2月份以后逐步被市场接受，资产荒下稳定高收益的策略吸引资金持续增持银行股。第三是供给侧改革的推进下，产业资本积极布局银行，实现投资增值、业务整合。
基本面：盈利分化，估值分化，不良贷款压力可控
去年央行降息后，银行资产重定价的影响在今年体现，叠加“营改增”的因素，使商业银行净息差收窄到2016年三季度末的2.24%。不良贷款风险继续释放，行业净利润2016年前三季度同比增速降至2.82%。但是资产投放能力优秀，风控水平高成长性强的银行能够脱颖而出。不良贷款的处置方式多点开花，地方AMC限制进一步放宽、债转股项目持续落地、不良ABS加速发行。东部地区不良贷款增速趋缓，西部地区资产质量问题显现。不良贷款压力整体可控，我们对明年保持谨慎乐观的态度。
农村金融是一个庞大却未被关注的大市场，值得长期投资
改革开放之初，土地集体所有权和承包经营权的“两权分离”解放农村生产力。2016年11月初《关于完善农村土地所有权承包权经营权分置办法的意见》正式确定集体所有权、农户承包权、土地经营权“三权分置”的格局，盘活了土地经营权，是又一次历史性的土地改革，为突破农村金融困境奠定基础。预计“两权”抵押贷款可撬动农村金融信贷量约20-35万亿元。小型银行客群以中小微企业为主，服务网点深入县乡一级，拥有针对农村金融的专项战略规划；在服务“三农”群体上，相对于大中型银行具备更强的竞争力。农村金融将是小型银行实现弯道超车的绝佳机会。
关注真成长、真改革、真价值的优秀标的
南京银行：资产管理能力突出，高速成长小银行。华夏银行：自上而下，迎改革新局面。宁波银行：深耕长三角，乘改革发展东风。北京银行：资产质量扎实，蓄力小微优势。新力金融：新型金融领跑者，掘金互联网金控。
&风险提示：不良贷款风险暴露超预期，行业利润增长减缓。
银行业年度回顾：把握稳稳的幸福
绝对收益和相对收益都表现出色
过去一年银行股无论是在绝对收益还是相对收益上都取得了不错表现。2015年11月到2016年2月市场风格切换，沪深300指数跌幅超过20%，但银行股仍然取得10%的相对收益。2月末我们敏锐捕捉到打新股带来的增量资金对蓝筹股的估值修复，于2月、7月、8月坚定推出打新股策略报告，证明“金融蓝筹+网下打新+多账户”策略年化收益率可达8-22%。银行股的波动性小、稳定股息收益率、抗跌性强是打新市值的优选标的。从2月以来，银行股绝对收益超过20%。成长性强的小银行如宁波银行、南京银行，涨幅超过30%。
资金面：大资金增持金融蓝筹源源不断
今年以来国内货币环境维持稳健，宏观资金流向体现出结构性变化，资金在源源不断地涌入金融蓝筹。资金来源主要有三个。
首先是影子银行资金。年初爆发的银行间票据案、P2P诈骗案以及一线房地产的购房热潮，促使政府加大了对影子银行的打击力度。理财产品征求意见稿出台，票据交易所推进，互联网金融专项整治方案，MPA实施并扩大至表外资产，都让影子银行的资金链更为紧张。短期炒作资金寻找出路，重新回流到正规金融体系。
其次是打新股资金。蓝筹+打新的策略在2月份以后逐步被市场接受，各地申请线下打新CA账户的热潮不减。资产荒下，稳定高收益资产受到市场青睐。近期新股发行提速，打新策略的收益率预计将继续保持在高位，持续吸纳资金入市。银行股波动性小，股息率高，是最适合的市值持仓品种。打新资金入市将有助于银行股的估值提升。
第三是产业资本。供给侧改革的推进下，降杠杆去产能使传统产业的资金需要寻找新的投资方向。国有资本运营公司的设立，从管产业到管股权思路的转变，让金融控股集团的模式推广。借助金融子公司整合相关股权，实现业务联动，成为产业资本的首要考虑因素。银行股股息率高，足以覆盖产业资本的低成本资金。ROE在10%-20%，以权益法核算，对集团并表业绩有较大的改善作用。银行股仍处于估值低位，适合提早布局。因此银行股成为产业资本的关注重点。
基本面：盈利分化，估值分化
去年央行降息后，银行资产重定价的影响在今年体现，叠加“营改增”的因素，使商业银行净息差从2015年末的2.54%持续下降到2016年三季度末的2.24%。资产端不良贷款的风险继续释放，商业银行不良贷款率从2015年末的1.47%上升至2016年三季度末的1.76%，相应地拨备覆盖率从181%下降到176%。商业银行净利润同比增速降至2.82%。
资产投放能力优秀，风险管控水平高，成长性强的银行能够脱颖而出。上市银行的净利润增速按银行类别可以分为四个集团，对应不同的估值区间。从2016年前三季度看，不良贷款压力较大的五大行净利润增速为1%-2%，PB在0.8左右。不良贷款风险仍在释放的股份制银行净利润增速为2%-10%，对应PB在0.8-1.1。不良贷款压力小的城商行净利润增速5%-20%，对应PB在1.1-1.8。新上市成长性强的农商行净利润增速重回增长通道，增速为-6%到9%，对应PB在2.8倍左右。
农村金融是大方向。接下来我们将从资金面和基本面两条主线，梳理过去一年银行业的大事件。然后展望未来的投资主题，其中农村金融的改革提速是投资的大方向。土地加快流转将激发农村地区庞大的金融需求，带来历史性的投资机会。最后我们推荐行业内可以长期持有的优秀标的。
资金面：影子银行再迎监管利器
自2012年起，监管与影子银行之间的“躲猫猫”游戏拉开帷幕，从规范同业代付的237号文，到规范理财产品的8号文，到规范买入返售的127号文，再到今年规范信贷资产收益权转让的82号文，均在与影子银行的风险扩张相抗衡。今年监管继续不断推出重磅政策，理财新规、纳入表外理财的MPA考核体系与互联网金融整治，体现监管对于控制影子银行风险的决心与信心，影子银行再迎监管利器。
表外理财纳入广义信贷—既不悲观绝望，也不盲目乐观
事件：2016年10月，央行考虑从三季度起将银行表外理财纳入MPA广义信贷，进一步扩大广义信贷范围。意在更全面囊括银行体系信用投放渠道，使广义信贷指标更有效的反映银行体系信用投放和货币派生情况，防止银行通过表内转表外来腾挪资产。
MPA考核从今年初开始试行，通过7大体系16项指标对于银行信贷规模扩张进一步监管，目标使得全年信贷投放保持在3322的平稳投放速度。7大体系中，资本和杠杆情况中的宏观审慎资本充足率为主要评估项目，一旦不达标则要接受存款准备金利率惩罚。而央行版的资本充足率包括两部分，一部分较为常规与银监会相关指标相似，而另一部分资本缓冲要求则直接与广义信贷挂钩。目前的5项广义信贷考核已囊括大多数表内业务，一旦将表外理财计入广义信贷，腾挪资产控制广义信贷将难上加难，助于央行监管整体信贷增长。
对银证保三大类正规金融来说，总体影响短空长多。短期对于表外债券非标资产配置较高的银行存在一定的规模冲击，长期由于资金趋紧带来整体利率的提高，有利于银行培育定价能力。而流动性趋紧，固收市场波动会传导股票市场受到影响，但流动性稳健的整体背景下，有利于正规金融的改革转型。
理财新规征求意见稿再出炉，规范影子银行政策显坚定
事件：2016年7月，银监会公布理财新规，多项重磅政策体现监管对于影子银行的监管趋严，规范势在必行，流动性稳健逻辑再次印证。
&通过四大方面内容控制理财风险，政策力度超预期。首先引入基础类理财及综合类理财区分，对于资本净额小于50亿元的银行将只允许发行基础类理财，而基础类理财只能投资于标准化债权，锁死小规模银行理财投资非标及权益渠道。第二，在权益类投资方面，引入双十要求，即每只理财产品持有一家机构发行的证券市值不超过理财产品余额的10%，银行全部理财产品持有一家机构发行的证券市值不得超过该证券市值的10%，对于双十集中度限制的具体落实仍待研究，或许对于定增资管计划等100%持有单一证券的模式带来束缚。第三，禁止非标走除信托之外通道，是监管层“谁家的孩子谁抱走”的进一步体现。在银行理财快速发展时期，由于资管及基金通道费率低，大量非标资产借道资管基金通道，造成底层资产由于跨行业监管难以穿透，风险识别困难。通过“银信合作”，则将风险收回银监体系，控制风险。最后，理财新规高度强化托管，要求商业银行不能托管本行理财产品，且要求托管账户中资产相互独立，强化资金流向审查力度，控制表外理财资产池混用情况，回归理财本源。
理财新规进一步体现了中央对于降杠杆，规范影子银行的决心和能力。三去，一降，一补和供给侧改革将长期成为重要使命，整体流动性稳健格局确定，影子银行流动性趋紧方向不断得到印证。
互联网金融整治-P2P监管办法重磅落地，打击炒作回归稳健
&事件：2016年7-8月，银监会、工信部、公安部、国家互联网信息办公室联合发布了一系列网络借贷管理办法，包括《网络借贷资金存管业务指引（征求意见稿）》《网贷借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》，意在引导行业进入规范经营和稳健发展的轨道，打击炒作回归稳健。
明确借款上限、第三方存管要求双管齐下规范互金，打击炒作行为。新规通过明确借款上限，将自然人及法人在平台借贷资金严格控制在一定范围内，打击对炒作型房地产、小妖票、以及落后产能的资金支持。同时要求实行第三方存管，由银行业金融机构对客户资金实行第三方存管，要求存管银行公开披露网贷机构的交易规模、逾期率、不良率、客户数量等数据，经营和风险情况透明公开，小而乱的参与者将被清理出局。在今年监管不断规范金融市场大格局下，预计P2P专项整治将以更加坚决的姿态推进，正本清源，规范互联网金融乱象，维持金融市场稳健主基调，凸显正规金融核心价值。
房地产领域投放遇监管急刹车，银行再寻高收益资产
事件：十一长假期间，全国一线和部分二线热点城市相继出台了调控政策，主要从需求面入手，以限购限贷的方式减少投机性的购房需求。
房市火爆，银行信贷投放大力向房贷倾斜。2016年房地产市场延续前期火爆局面，一线城市房价持续上涨，其中深圳房价涨幅超50%。在息差持续收窄，资产荒大背景下，个人住房贷款成为银行优质资产。今年上半年，16家上市银行房地产对公贷款+个人住房贷款共新增2.09万亿元，其中个人住房贷款新增2.00万亿元，占比近96%。除平安银行、华夏银行及三家城商行外，其余11家上市银行个人按揭贷款占比均接近或超过30%，其中农行及建行达到60%以上。
&房地产需求端的快速扩张引起监管重视，政策调控为降温。除出台一系列房地产调控政策外，2016年10月，银监会下发《关于开展银行业金融机构房地产相关业务专项检查的紧急通知》，要求对16个房地产价格上涨过快城市的银行业金融机构进行专项检查，重点检查个人住房贷款主要首付来源及房企资本金来源。在房地产调控政策和金融政治双拳出击下，我们预期未来居民按揭贷款将在银行贷款投放中占比不断下降，银行将再度迈上寻找高收益资产之路。
基本面：不良贷款增速趋缓，多样化处置多点开花
&截至2016年3季末，我国商业银行不良率1.76%，不良余额1.49万亿元，不良增速同比不断下行，从2015年2季度51%降至今年3季度25%，整体不良恶化速度趋缓。随着供给侧改革继续深化，在过剩产能行业继续出清、西部地区不良逐步显现、以及经济增速继续探底的大背景下，我国商业银行不良水平尚不言顶。然而从今年开始，多样化不良处置方式多点开花，地方AMC限制进一步放宽、债转股项目持续落地、不良ABS加速发行，宏观至微观均对不良处置展现积极态度。整体而言，我们对于银行业2017年整体不良情况持谨慎乐观态度。
82号文落地，杜绝不良掩饰
事件：2016年4月银监会发布82号文《中国银监会办公厅关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》，明确未来信贷资产收益权转让业务中，转出方银行依然要对信贷资产全额计提资本，即会计出表，资本不出表，以防规避资本要求。
节约资本、藏不良受阻，规范发展是答案。82号文封堵了银行通过信贷资产收益权转让的方式节约资本金、藏不良的行为，进一步规范不良资产转让业务。且82号文要求信托作为唯一信贷资产收益权转让方式，在同业合作领域进一步限制通道，防控风险。新规后的首单不良资产转让业务花落江苏银行，由华能贵诚信托公司发起设立“苏誉2016年第一期不良资产收益权转让集合信托计划”，规模为2.54亿元，涵盖贷款原始金额4.245亿元。截至目前新规公布后，共落地两单不良资产收益权转让业务，由于会计无法完全出表，不良风险并非完全转让，预计未来规模有限，不良掩饰空间将进一步收紧。
不良ABS发行节奏加快，发行额度仍有较大空间
事件：2016年2月，央行等8部委联合发布《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，要求选择少数符合条件的金融机构探索开展不良资产证券化试点。2个月后中国银行间市场交易商协会发布《不良贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》，正式指导不良ABS实施操作。
不良ABS陆续发行，基础资产多样化探索。不良ABS再度重启后，6大行均已陆续推出不良ABS产品，其中招行已经推出第三期，整体推行节奏明显加快。基础资产池资产除传统对公贷款外，加入个人消费、小微贷款、住房抵押等类型，业务范围实现多样化探索。目前推出的9只不良ABS产品金额总计96.3亿元，对应未偿本息余额为332亿元，距500亿元发行额度及2000亿元对应化解不良余额仍有一定空间，发行节奏有望进一步加快。如果能完成2000亿元额度，则对应化解不良余额将达13%。
债转股重启-市场化是重要答案
事件：2016年10月，由发改委牵头主导，央行、财政部、银监会等多部委联手出台的《关于市场化银行债权转股权的指导意见》公布，标志我国债转股17年后正式重启。
市场化债转股强调各方自由协商，股东利益更为有保障。实现“四个市场化”，即市场化选择债转股对象，市场化决定转让价格，市场化筹集转股所需资金，市场化实现股权退出。债转股范围以银行的企业贷款债权为主，对目标债转股企业提出“三鼓励四禁止”的定性标准，禁止对于过剩产能行业及僵尸企业实施债转股。此轮债转股银行仍不可直接持有股权，需通过实施基金转让债权，而且明确债转股要与企业改组改制紧密结合，意味着债转股股东将依法参与企业经营决策，更大程度上保障股东利益。在退出方面允许采用多种市场化退出方式，将与多层次资本市场的构建联动，进一步丰富资本市场的参与者类型。
建行牵头落地7个债转股项目，落地规模近千亿元。债转股指导意见公布后，由建行牵头的债转股项目快速落地。从10月至11月落地包括云锡、武钢在内的7家大型企业债转股项目，涉及钢铁、工程、基建等多个行业，主要对象均为重点央企、省属国企及市属国企，首期债转股规模已达到760亿元，落地规模达950亿元。预计未来仍将保持向重点省市重点行业债转股的支持力度，转股范围将由目前主要为隐含性不良贷款逐步向显性不良贷款扩张。
AMC--放宽地方AMC限制，行业有望迎来百舸争流
事件：2016年10月，银监会下发《关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函》（1738号文），放宽了两条地方AMC政策，
一是将允许省级政府增设一家地方AMC，二是将允许地方AMC以债务重组、对外转让等方式处置不良资产，对外转让的受让主体不受地域限制。
&解除禁锢提升效率，行业空间有望翻倍。在银监会2012年6号文下，地方AMC处置方式长期受限，只能以债务重组方式进行，不能破产及对外转让。通过此次政策松绑，地方AMC将一改在处置方式上的禁锢，获得与四大AMC平齐的政策待遇，处置方式多样化，吸引更多社会资本参与不良资产市场。我们预计政策进一步松绑后，地方AMC容量有望翻倍，不良资产收购行业竞争将进一步加剧，银行不良资产处置价格有望得到进一步市场化定价，提高处置效率，增强行业不良资产处置能力及收益，不良资产处置市场百舸争流格局有望形成。
<font STYLE="font-size: 20" COLOR="#FF年主题展望：曙光初现，蓄势待发
&预计行业利润增速企稳
2016年全年货币环境稳健，没有降息降准。大多数资产在2016年已经重定价完毕。不良贷款生成速度放缓，拨备计提对利润的削减作用减小，同时银行在成本管理上加大控制力度。今年前三季度行业净利润同比增速2.82%，预计2017年整体行业归母净利润呈稳定态势，全年净利润增速在2.7%-3.0%的水平。五大行利润增速将继续保持1%上下，股份制商业银行利润增速在5%-6%区间，城商行通过规模扩张利润增速仍维持10%以上高速增长。
PPP—大方向初显端倪，将成银行信贷投放又一蓝海
在资产荒大背景下，地方政府融资平台成为银行优质项目的重要来源。从2015年起，为避免地方债务风险聚积，地方债务置换稳步推进，2015年完成3.8万亿元，截至2016年10月已完成5.5万亿元，对银行贷款形成冲减作用。
&PPP风起成银行信贷投放重要方向。今年起，国家大力推行以PPP模式进行社会公共领域项目融资，而PPP项目作为收益稳定的优质项目，对商业银行来说，无疑是配置资产、分散风险的好渠道。银行参与PPP项目主要有两种形式，一是以资金投放，二是以项目咨询收取服务费。目前来看，商业银行对于PPP项目的参与较为谨慎，主要考虑到PPP所涉及投资项目多为基础设施建设和公共服务领域，投资规模大、时间周期长，以及PPP刚处起步阶段，政策及执行层面面临较大不确定性。然而随着银行尽职调查不断深入、创新产品及服务方式形成、提升PPP项目风险识别及防范能力，我们预计在未来一段时间，PPP将成为银行优质项目投向的又一蓝海。
债转股—项目持续落地，基金方式将成为主导
债转股要转“好企业”，规模预计亿元。自10月份发改委牵头发布债转股指导意见以来，债转股热潮持续升温。在不良贷款ABS和债务置换持续推进，不良生成率放缓的环境下，我们认为债转股规模将较此前预期的3年1万亿的水平有所压缩，预计每年债转股规模亿元左右。考虑到规定“三鼓励四禁止”的企业标准，实际能够参与债转股的企业要具备一定的造血能力，因此转债的贷款在短期内仍以正常类和关注类的隐含性不良贷款为主。
未来基金方式成债转股主要形式。自10月债转股相关指导意见出台以来，建设银行已陆续落实7单债转股项目，且大多数以基金形式募集社会资本来操作，预计今后基金方式将成为债转股的主要模式。以云锡集团项目为例，项目将由建信信托担任实施机构，除建行出资外，向社会广泛募集资金。转股投资标的定位云锡集团旗下二、三级子公司优质资产，其中上市部分资产参照二级市场价格，未上市部分由第三方评估机构评估价格。由于此次转让的债权均为正常类贷款，债权部分按照账面价值评估。在退出方式部分，建行设定投资期限为5年，若2020年云锡利润总额不达23亿元，则要求企业回购股份，如果达到业绩预期，则投资者可以正常减持。
投贷联动--项目持续推进，科创领域明年大显身手
投贷联动逐步推进，科创领域成明年重点。2016年4月21日，银监会、科技部和人民银行联合发布《关于支持银行业金融机构加大创新力度
开展科创企业投贷联动试点的指导意见》，公布北京中关村国家自主创新示范区、武汉东湖国家自主创新示范区、上海张江国家自主创新示范区、天津滨海国家自主创新示范区和西安国家自主创新示范区。自《指导意见》公布起，相关银行制定试点方案，初步明确投贷联动组织安排和机制建设，
8月底，部分银行已正式上报投资功能子公司的申请设立，除试点银行外，多家机构业已开始尝试或低调筹划投贷联动相关业务部分。我们预计明年，投贷联动项目将会进一步落地，科创领域投放或大显身手。
大资金持续流入，印证银行股投资价值
2017年打新仍然会成为重要旋律，资金增持保银行蓝筹资金面充沛。面对市场对打新的偏见，我们于2月、7月、8月坚定推出新股报告共三卷，证明“金融蓝筹+网下打新+多账户”策略年化收益率可达8-22%。而银行股的波动性小、稳定股息收益率、抗跌性强是打新市值的优选担保标的。截至2016年10月，新股发行数量已达176家，预计2017年新股将继续保持高速发行，在网下投资者参与热度较高背景下，打新门槛将逐步提高，打新产品将进一步涌现接纳被挤出资金。增量打新基金将助力银行股保持充沛资金面。
举牌概念将继续发酵，银行股投资价值印证。2016年10月，新华联控股正式举牌北京银行，印证我们大资金举牌逻辑。在资产荒大背景下，银行高ROE、牌照价值、高股息率及低估值成为央企、民营企业举牌高度青睐品种。而城商行、农商行中资产质量优异、利润增速可观、股权结构较为分散、估值处于合理区间的标的有较高举牌预期。我们预计2017年银行股举牌预期将进一步发酵，大资金加持银行股助力稳健收益。
农村金融，一个庞大却未被关注的大市场
&从土地流转到适度规模经营，背后是强烈的农村金融需求
&适度规模经营催生农村融资需求
农村劳动力大量转移，新型农业经营主体不断涌现，土地流转和经营规模发展已成为必然趋势。农业部统计数据显示，截止2016年6月底，全国承包耕地流转面积达4.6亿亩，超过承包耕地总面积的1/3，在有些东部沿海地区，流转比例已超过1/2。全国经营耕地面积在50亩以上的规模经营农户超过350万户，经营耕地面积超过3.5亿亩。家庭农场、农民合作社、农业产业化龙头企业等新型主体数量已超过270万家。其中截至2016年10月底，全国依法登记的农民合作社达174.9万家，入社农户占全国农户总数的43.5%。
适度规模经营主体融资需求凸显。与传统农业耕种相比，适度规模经营首先表现为耕种面积更大，通常在50亩以上；其次需要更多的现代农业机械设施投入，如温室、大棚、大面积灌溉、播种收割机械；再次劳动力投入方面，则从传统的主要依靠自有资金和少量民间借贷，转为依靠外部融资和自有资金并重，随着规模的不断扩大，外部信用将占比更高。因此，适度规模经营伴随着融资需求凸显。
当前农村金融服务供给远低于全国平均水平
截止2015年底，银行业金融机构从业人员380.35万人，其中涉农金融机构从业人数85.92万，占22.6%；银行业金融机构境内营业性网点22.4万个，其中涉农金融机构网点数约8.14万个（未披露2015年数据，取2014年底估计数），占9.5%。同时，2015年我国乡村人口在总人口占比56.1%，人均可得网点数量及金融服务人员数量远低于全国平均水平。
截至2015年末，银行业金融机构涉农贷款余额26.4万亿元，各项贷款余额94万亿元，涉农贷款在贷款总额中占比近30%。然而，由于涉农贷款指标统计口径泛化和统计标准模糊，以致于该数据不能准确反映银行业金融机构对于农村的支持力度。中国人民银行和银监会联合发布《涉农贷款专项统计制度》（2007）将涉农贷款分为三类：农户贷款、农村企业及各类组织贷款、城市企业及各类组织涉农贷款。将“除地级及以上城市的城市行政区及市辖建制镇之外的区域”定义为“农村区域”，注册地位于“农村区域”的企业及各类组织的所有贷款均可归为“农村企业及各类组织贷款”，这一定程度会引起涉农贷款虚增。例如，央行在《中国农村金融服务报告》（2014）中将“县域地区房地产贷款、建筑业贷款”归为该口径内。我们测算，真正投向三农的贷款在总贷款余额占比低于10%，人均贷款量远低于全国平均水平。
从三权分置到两权抵押贷款，旨在解开风控症结
涉农优惠政策频出，农村金融缺口症结在风控
财税金融涉农优惠政策大量颁布，“三农”资金需求仍得不到有效缓解。为鼓励农信社等涉农金融机构主动支农，发放更多的涉农贷款，财政部、央行、税务总局和银监会等部门制定了很多优惠政策，从定向降准、支农再贷款到营业税、所得税减免，再到财政贴息、涉农贷款增量奖励以及其他政府奖励等，然而“中央下的是倾盆大雨，到了下面成了毛毛细雨，甚至成了光打雷不下雨”的现象依然存在。
多层次农村金融体系已经建立，支农效果提升但不尽如人意。从农村合作金融机构（农村信用社、农村合作银行、农村商业银行）到新兴农村金融机构（村镇银行、贷款公司、农村资金互助社），我国多层次的农村金融体系已经建立。自2003年6月27日，国务院出台了《深化农村信用社改革试点方案》，拉开了新一轮农村金融改革的序幕。此后，农村信用社改革逐步推开，
2004年，农业发展银行调整职能范围，支农能力有所提升。2005年，小额贷款公司开始试点，并在2008年后快速发展。2006年，村镇银行、农村资金互助社等型农村金融机构开始宣布试点并逐步在全国展开。同年，邮储行获准成立并在全国范围扩展了支农金融服务。2007年中国农业银行确立面向“三农”市场定位，重回县域市场，并于2010年完成股改上市，壮大了支农服务的实力。此外，农村保险、担保、征信、农产品期货等农村金融配套建设也在不断推进中。
无论是发展适度规模经营，还是强化农业装备和科技支撑，都离不开有效的金融支持。农村金融风险管理尚未形成，才是当前农村金融机构支农积极性不充分的真正原因。农村金融面临着更严重的信息不对称和抵押物缺乏，这使得金融机构现有的风控体系难以运用到农村，风控难度太大所以无法投放信贷。
&三权分置，盘活土地经营权
改革开放之初，“两权分离”激发农户积极性。当时农业生产力水平低下、解决吃饭问题是当务之急，在坚持农村土地集体所有的前提下，把土地承包经营权赋予农户家庭，实行家庭联产承包责任制。
2008年开始部署农村承包经营权的确权，通过“确实权、颁铁证”，承包农户和流入土地的新经营主体心中有底。按照归属清晰、权能完整、流转顺畅、保护严格的产权制度要求，中央又部署开展了农村土地集体所有权、农户承包经营权的确权登记颁证，2013年中央一号文件提出，全面开展农村土地确权登记。2016年继续扩大试点范围，试点省份已达22个。截止到2016年10月，已经有2545个县（市、区）、2.9万个乡镇、49.2万个村开展，完成确权面积7.5亿亩，接近家庭承包耕地面积的60%。
随着城镇化深入推进，农村劳动力大量转移进城到二、三产业就业，相当一部分农户将土地流转给他人经营，承包主体与经营主体分离，《关于完善农村土地所有权承包权经营权分置办法的意见》顺应发展现代农业的趋势和农户保留承包权，愿意流转经营权的需要，现在又实行集体所有权、农户承包权、土地经营权“三权分置”并行。
“三权分置”这一制度安排，坚持了土地集体所有权，稳定了农户承包权，盘活了土地经营权，为引导土地经营权有序流转，发展农业适度规模经营，推动现代农业发展奠定了制度基础。
两权抵押，突破农村金融困境
《国务院关于开展农村承包土地的经营权和农民住房财产权抵押贷款试点的指导意见》的颁布成为突破农村金融困境的临门一脚。开展“两权”抵押贷款业务需要突破《物权法》和《担保法》关于耕地、宅基地等集体所有的土地使用权不得抵押的相关法律条款。12月27日全国人大常委会法律授权主要内容为：授权国务院在北京市大兴区等232个试点县(市、区)行政区域，暂时调整实施《中华人民共和国物权法》、《中华人民共和国担保法》关于集体所有的耕地使用权不得抵押的规定；在天津市蓟县等59个试点县(市、区)行政区域暂时调整实施《中华人民共和国物权法》、《中华人民共和国担保法》关于集体所有的宅基地使用权不得抵押的规定。
估测两权抵押物价值短期超40万亿元，中长期超70万亿元
参考《中国农业银行农村土地承包经营权抵押贷款管理办法（试行）》，农村土地承包经营权评估价值=政府公布的基准参考价格（元/亩/年）*面积（亩）*（家庭承包合同剩余年限或已缴清租金的剩余使用年限-1），基准参考价格按照800元/亩/年，参考第二轮土地承包从1997年到2027年，剩余年限约10年，估测耕地抵押物价值16万亿元；中长期看，假设本轮承包期到期后，到期政策拟不变仍按30年继续承包，则剩余年限30年，估测抵押物价值46万亿元。保守估计宅基地价格为200元/平方米，宅基地评估价值=面积（亩）*单位面积价格（元/平方米）*667，估测宅基地抵押物价值26万亿元。因此，两权抵押短期带来抵押物价值超40万亿元，中长期带来抵押物价值超70万亿元，按照抵押率50%算，可以撬动农村金融信贷量约20-35万亿元。
农村金融是小型银行和农信社实现弯道超车的历史性机会
农村金融大有可为，小型银行业机构作为农村金融的核心，正迎来历史性的发展机遇。我们所说的小型银行和农信社主要指城市商业银行、农村金融机构（农村商业银行、农村合作银行、农村信用合作社、新型农村金融机构）等以区域性金融为业务重点的机构。该类机构资本金规模小，客群以中小微企业为主，服务网点深入县乡一级，大多数制订了针对农村金融的专项战略规划；在服务“三农”群体上，相对于大中型银行拥有更强的竞争力。
&小型银行和农信社是农村金融的核心
小型银行与农村信用合作社是涉农贷款的投放主力。根据央行数据，截至2014年末涉农贷款23.60万亿元，同比增长13.0%。其中小型银行（央行口径）的涉农贷款余额首次超过中型银行达到5.45万亿元，在全部金融机构的涉农贷款余额中占比23.09%；5年复合增长率高达38.11%，2014年同比增速26.00%，领先行业增速约13个百分点。虽然农村信用合作社自2003年改革以来，法人数量逐年减少，2014年末仅有1596家，较5年前将近减半；但同年涉农贷款余额仍有3.45万亿元，占比14.62%。合并计算小型银行和农信社的涉农贷款，二者共占比37.71%，与大型银行（39.84%）平分秋色。
农村金融是小型银行和农信社的工作重心。从涉农贷款占总贷款的比重看，2014年末小型银行的该比重为40.83%，农信社为74.32%，远超大型银行（20.34%）和中型银行（27.26%）。而且小型银行的该比重从2010年起就在持续上升，从31.92%上升至2014年末的40.83%。
网点众多，业务下沉，打通农村金融“最后一公里”
“三农”客户主要分布在县、乡一级。仅仅依靠线上服务，很难打通农村金融的“最后一公里”。授信时的贷前审查和贷后跟踪都要求信贷经理对项目进行实地考察。小型银行网点众多；客户经理队伍庞大且多为本地人，具有较强的人脉优势，可以充分及时地掌握各个企业真实的运营情况和财务信息，大大降低了授信风险。而且相比于大中型银行，小型银行总行部门或主要分行直接以基层为根据地，管理半径更小，审批流程更短，业务机制更为灵活，有利于业务拓展和客户维护。
地方城商行和农商行的机构数量拥有绝对优势。以江苏省省会城市南京、地级市无锡、县级市江阴为例。在南京市，工农中建交五大行每一家分支机构为130-330个，股份制银行每一家的分支机构为40-90个。城商行南京银行的分支机构有146个，人员规模与五大行同属第一集团。在无锡市，城商行江苏银行和农商行无锡银行的分支机构都在300个左右，超过工农中建（均为150个左右），远远甩开股份制银行（不足100个）。在江阴市，农商行江阴银行分支机构共150个，而其他大中型银行的分支机构都不到100个。
专注小微企业贷款，提出针对性的发展战略
受集中度的监管限制，银行向单一借款人发放的贷款不能超过资本净额10%。小型银行资本金规模小，授信上限低，因此更偏向于小微企业贷款。这也和农村金融单笔金额小，笔数多的特点相适应。截至2016年9月末，国有商业银行和股份制商业银行的小微企业贷款占比分别为14.18%、19.78%，但城商行和农商行的小微企业贷款占比则为43.71%、52.40%。为顺利推进农村金融业务，小型银行都提出了具体的业务发展战略，并在人员编制上做出针对性的调整。新上市的5家农商行均把服务“三农”作为自己的市场定位，并且协同发展社区金融和普惠金融业务。
农村金融业务净息差高，资产质量下行空间有限
在资产荒时期，大类投资品种收益率下行。涉农贷款的高定价特点以及逐步可控的资产质量，将使其日益受到金融机构的青睐。
农村金融业务净息差更高。小型银行在当地市场占有率高，对于中小企业客群的议价能力更强。另一方面农村地区金融服务单一，吸存成本更低。两个因素造成小型银行的净息差高于其它类型银行。从2013到2015年，上市银行中农商行的净息差在2.8%-3.0%的范围，超过股份制银行和国有大行30bp以上。城商行净息差为2.5%-2.7%，除2015年以外，其余年份超过股份制银行和国有大行约10bp。
不良贷款风险问题需要关注，但恶化空间有限。不良贷款率方面，农商行（2.74%）&国有商业银行（1.67%）=股份制商业银行（1.67%）&城商行（1.51%）。农村金融抵押品不足，中小企业受联保联贷影响大，因此农商行资产质量较差。城商行因为过去几年业务集中在城镇地区，承贷企业竞争力更强，受经济下行的影响更小。但如果考虑到农信社从2003年起深化改革以来的资产质量变化，农信社（包含农商行、农合行）的不良贷款率实际是处于一个快速下降的周期。而且随着“两权”抵押贷款的推广，农村金融的抵押品种类丰富，金融机构的资产质量可以得到进一步改善。
产业资本牵手小型银行实现协同发展
供给侧改革的大环境下，从传统产业退出的资本需要寻找出路。银行股处于历史性估值底部，股息率高，
ROE水平在10%-20%，远胜于其他实体行业。产业资本的负债能力强，银行股的高股息足以覆盖资金成本。如果实现战略持股，以权益法入账，还能改善集团整体业绩表现。而对小型银行来说，牵手产业资本也是实现自身飞跃的一步。借助战略股东资源将业务跳出地域限制，踏上综合化多元化的发展之路。
小型银行股份比例较大中型银行分散。前10大股东持股比例分布在30%-50%的区间，低于大中型银行（60%以上），更容易吸收战略股东参股。根据银监发〔2012〕27号《中国银监会关于鼓励和引导民间资本进入银行业的实施意见》，民间资本如果参与农商行和城商行风险处置，股权比例还可以增加至20%以上。
农村金融也是多元金融的蓝海
农村地区金融基础设施匮乏。除了传统的存贷款业务，城镇化进程加速激发农村对综合化金融的需求。这不只是给小型银行提供了差异化竞争的舞台，也给多元金融机构一个广阔的蓝海。
支付行业：将支付清算体系向农村地区延伸
农村金融机构网点少，网点辐射功能不强，铺设网点的费用成本高昂。所以支付机构通过线上与线下结合的方式，可以降低农村市场的拓展成本，扩大农村金融的服务覆盖面。支付机构推出的创新服务包括网上支付、手机支付等。从宏观角度看，要实现金融支持农村建设发展，需要把农村地区纳入到全国的支付清算体系。降低农村地区的现金流通规模，增加银行卡、支付服务的覆盖力度，这样才能提升金融服务的可得性。小型商业银行和支付机构都肩负着延伸清算体系“毛细血管”的历史使命。
&征信行业：协助农村金融的风险定价
金融的核心在于定价，定价需要有大量统一规范的客户数据。农村地区制度不完善，中小企业和农户的金融数据缺失，导致以城镇区域数据为基础的定价模式效果欠佳。要降低农村金融的风险成本，构建农村信用体系是重要的方向。截至2014年12月末，人民银行共为1.6亿农户建立了信用档案。应收账款质押登记公示系统的落地，降低了动产质押的操作门槛。对商业化的征信企业来说，农村地区需求强烈，产品供给不足，是亟待开拓的一片市场。
小额贷款行业：业务范围广，授信灵活
地方政府在小贷公司的股东持股比例、业务经营范围、融资比例和渠道、贷款集中度和投向等诸多方面，初步形成了对行业的正向激励，积极引导行业支持县域经济发展、服务“三农”和小微企业。与其他非银放贷类金融机构相比，小贷公司在业务范围上具备很强的优势，基本涵盖所有放贷公司的业务范围。只要属于放贷类业务，无论个人消费贷、汽车金融贷或是企业经营贷款，无论抵押贷还是信用贷，小贷公司都能提供，另外还可做担保、应付款保函等其他授信业务。目前还有省市对于小贷公司的投资功能在逐步放开。而小贷公司经营区域限制、融资渠道有限、杠杆率低等短板，正通过集团化经营和互联网化经营，与P2P平台合作、资产证券化、小微企业私募债等方式逐渐弥补。
融资租赁行业：解决农村地区抵押物不足的大问题
融资租赁天生具有“融资”和“融物”的双重属性，恰好解决农村地区抵押品不足的问题。以设备进行租赁融资，将授信关注点从中小企业较低的主体评级转移为相对更高的债项评级，大大降低授信的风险成本。目前大型融资租赁公司的业务集中在飞机、集装箱、大型机械设备、路桥等租赁物上，中小型租赁公司的发展必须开辟细分市场。农村地区规模化生产的大趋势以及“两权”流转，将催生庞大的融资租赁需求。
真成长、真改革、真价值的优秀标的
南京银行（601009）：资产管理能力突出，高速成长小银行
混合所有制股权结构，管理高效，经营灵活。法国巴黎银行与地方国资持股比例相当，国资的资金实力与外资的市场化经营理念相结合，大大提升管理效率和市场竞争力。2016年前三季度成本费用率仅为21.45%，长期处于行业低位。公司主动适应行业新特点，提出建设中小银行中一流的综合金融服务商的战略愿景，稳步推进综合化经营，发展公司金融、小微金融、大零售板块、金融市场板块、贸易金融与现金管理五大业务条线。
资产管理能力突出，规模高速增长。总资产规模突破1万亿元。资产增速仍然保持在上市银行前列，2016年三季度末资产同比增速高达32.85%。今年公司着力投资类资产的扩张，正在“资产荒”年代提前布局，把握高收益的非信贷类资产。投资类资产占比53.66%，仅次于兴业银行。凭借优秀资产投放能力，2016年前三季度净息差维持在2.48%的高位，降幅小于上市银行同业。
上市银行中不良贷款的压力最小，充裕的拨备空间应对未来风险。2016年三季度末不良贷款率只有0.87%，拨备覆盖率高达459.75%，两项指标傲视群雄，得益于公司完备的全面风险管理体系。今年以来各大行数据反映长三角地区不良贷款增速已经开始下降，银行业资产质量有望在华东地区率先出现拐点。南京银行主要贷款分布在长三角，将首先获益于地区经济的企稳。即使不良贷款继续恶化，业内第一高的拨备覆盖率，足以让公司应对可能的资产减值压力。
业务集中在江苏地区，享受区域政策红利。公司77.38%的贷款集中在江苏省，77.65%的营业利润来源于南京地区。在公司“强总行”的战略指引下，业务上稳稳守住南京市大本营。南京市在《长江三角洲城市群发展规划》被列为长三角唯一特大城市，级别仅次于上海市。南京未来将继续在长三角地区发挥经济、政治、文化的核心作用。地区经济带动业务发展，南京银行的资产扩张速度和业务综合运营效果将凭借政策东风更上一层楼。
南京银行综合化经营程度高，资产管理能力突出，是城商行中真成长真价值的优秀标的。请重点关注我们即将推出的南京银行深度报告。
华夏银行（600015）：自上而下，迎改革新局面
多年发展滞后同业，德银未能如期带来新活力。德意志银行曾为全能银行转型标杆，20005年德银入股，后位居第二大股东，华夏对引入其先进转型经验予以厚望。然而，上市16家银行中，华夏银行总资产和营业收入排在第13位，仅列三家城商行之前。招商银行、中信银行、光大银行和华夏银行同一批成立，但华夏银行资产规模和营收等指标远落后于其他三家。十年发展未尽如人意，股东治理或是关键。国资影响力强大致股东层面制衡机制未有效构建。
德银退出，股东换血迎改革新局面。2015年底公告德意志银行退出华夏，人保财险闪耀登场，股东四方制衡迎重要一角。人保财险入驻完善股权结构，实力均衡推动业务发展。一方面，银险协同关键在于影响力。人保财险位居第二大股东，其入主不仅能够为华夏银行带来渠道、客户等资源，更能在一定程度上弥补德银在中国本土化程度低及话语权等方面的弱势。另一方面，华夏银行通过纳入国内规模最大的财险集团之一，股权制衡关系更加有力，能够有效防止单一股东话语权过于强大等问题的出现，助力打开市场化改革新局面。
业务结构边际改善，不良处置尚有空间。公司当前对于传统存贷款依赖仍较强，但自2015年以来资产负债端均有改善迹象，同业资产、应付债券增速远快于股份行平均水平。公司调整资产负债结构思路清晰，同时非息收入增长边际也发生积极变化。从2014年起，公司核销力度稍有加强，年核销占拨备总额17%。2015年在不良余额大幅上升背景下，仍保持17%核销比例，核销力度明显弱于同业，为进一步核销预留空间。2016三季度数据显示关注类增长放缓，不良暴露加速，公司拨备覆盖在同类银行处于中等偏上水平，为接下来的不良处置提供了较为充分的安全垫。
三大优势助力改革推进。后发优势：通过对同业的模仿和学习，华夏银行在市场化改革上可少走很多弯路，减少可能面临的众多不确定性和犯错概率。规模优势：小且集中使得华夏银行改革难度低于多数银行。“小”意味着指令的通畅，总行拥有对下属分支行更强的控制力，快速实现事业部改革和经营模式转型。固有业务优势：中小企业客户提前渗透+平台金融，传统信贷业务息差缩小的趋势下，客户下沉成为商业银行保证信贷业务增长关键。
改革预期强，给予“买入”评级。当前公司估值处于同类上市公司低位，考虑到公司未来股东层理顺，改革优势明显，基本面边际改善，预计可有约30%的上行空间。预计年EPS为1.86/1.98/2.13元，BVPS12.49/14.07/15.76元。参考可比公司估值，给予1倍PB，对应目标价格区间12-12.5元。时值德银退出，人保入驻，股权治理打开新局面，我们再次重申“买入”评级。
宁波银行（002142）：深耕长三角，乘改革发展东风
混合所有制结构，股权均衡有序。地方国资股东与外资股东持股比例占比相当，民营资本持股虽较为分散但整体占比居首，带给宁波银行充足的市场化基因。公司管理层选聘机制已实现市场化，公司专业化人才占比高，都有利于公司发掘市场化潜力，通过特色化、差异化经营实现弯道超车。较高比例的高管持股可以更好地将管理层与公司的利益统一，有利于充分调动管理层的积极性和主动性，提高经营管理的效率。
深耕长三角，定位大零售，乘改革东风。宁波银行江浙沪三省贷款总额占比已经达到93%。2016年6月国家发改委公布《长江三角洲城市群发展规划》，这是《国家新型城镇化规划（年）》出台后国家批复的第一个跨区域城市群规划，再次印证长三角作为国内经济的龙头地位。城商行的扩张限制决定区位是业务发展的首要影响因素。宁波银行扎根国内经济最活跃的长三角地区，将受益于长三角的经济回暖和国家政策的大力倾斜，迎来新一轮的发展机遇。宁波银行针对长三角的行业竞争格局，大力发展大零售业务，服务中小微企业和个人客户，取得较强的市场影响力。
大资管时代的多元化布局。利率市场化加剧银行业的相互竞争。传统的存贷款盈利思路势必要让位于多元化的业务模式。宁波银行通过提前布局推进结构调整，已经走在银行业改革的前列。投资端大力提升投资类资产占比，向金融市场业务倾斜。在融资端，主动负债比例提升，有效支持资产端高速扩张。业务条线上，积极推进多元化的非银机构布局。逐步设立基金、金融租赁、消费金融、资产管理公司、法人直销银行等子公司，进一步推进综合化服务体系。为日后在子公司层面实现经营和激励的体制创新打下基础。
资产质量高，不良压力小。宁波银行通过严格的风控措施和名单制管理体制，将不良贷款率维持在同业中的较低水平。2016年三季度末，不良率仅为0.91%，拨备覆盖率368.75%。不良贷款的包袱小，有利于公司轻装上阵，实现业务扩张。而从宏观角度看，2013年后长三角地区的不良风险逐步释放，风险从长三角向西部和东北部转移。未来长三角经济回暖与不良贷款加快化解，长三角地区有望首先出现资产质量的拐点。贷款集中在长三角地区的宁波银行将首先获益。
笃行大零售轻资本战略，维持“买入”评级。笃行大零售轻资本战略，业务分拆将加快改革步伐。预计年EPS为2.06/2.53/3.13元，对应PE为8.71/7.09/5.73。参考可比公司估值，给予目标PB
1.5-1.6倍，对应价格区间19.73-21.04元，维持“买入”评级。
北京银行（601169）：资产质量扎实，蓄力小微优势
资产质量扎实，拨备覆盖略有上升留足处置空间。公司今年开始启用核销手段来降低整体不良，充足的拨备也为接下来核销处置不良留足空间，上半年共核销不良17亿元，去年上半年0核销，上半年公司逾期90天以上贷款约93亿元，逾期90天贷款余额及以上与不良贷款余额相当，同类银行中处于较高水平，说明公司不良确认充分，结合拨备覆盖率较高，预期未来公司资产质量仍能保持行业领先水平。
稳步推进特色化小微金融发展战略。公司推进“服务小微企业”的差异化发展战略，尤其在新增信贷中对科技、文化、绿色等领域加大投入力度，小微品牌“小巨人”与投贷联动协同发力发展小微企业金融服务，特色金融品牌影响力提升。截止三季度末，小微企业贷款较年初增加493亿元，增幅21%，其中科技金融贷款余额910亿元，较年初增长28%；文化金融贷款余额419亿元，较年初增长27%；绿色金融贷款余额397亿元，较年初增长52%。
收入结构优化成效显著，投行和理财业务大幅增长。三大类银行中，城商行对于传统净利息收入的依赖程度较高，而公司上半年实现手续费及佣金净收入60亿元（YoY50%），占营收24%，同比提升6个百分点，收入结构优化成效显著，主要为投资银行业务（YoY40%）、理财业务（YoY81%）、代理业务（YoY81%）等表外业务的大幅提高带来非息占比提升。公司大投行战略持续推进，传统债券承销业务持续增长同时投行理财联动发展创新产品，推出交易所非公开公司债、产业基金、上市公司定增、企业ABS
等新产品，理财投资放款同比增长332%。
城商行领头羊，给予“买入”评级。不良包袱小，地处北京，优质资产相对较多，能够参与到京津冀、冬奥会等国家级项目中，资产质量大概率仍能保持行业优秀水平。北京银行作为城商行领头羊，其资产规模居于首位，甚至赶超个别股份制银行，故是城商行最具有实力的并购方，有望通过并购做大规模。公司小微发展战略明确，结合投贷联动试点优势，率先进行客户下沉有利于形成差异化竞争优势。预计年eps1.18/1.32/1.51元，目标价10.6-11元，给予“买入”评级。
新力金融（600318）：新型金融领跑者，掘金互联网金控
新力金融原名巢东股份，在现有水泥产业经营面临挑战的环境下，公司积极开展业务转型，2015年10月公司公告拟将全部水泥业务出售给巢湖海螺，稳步转型以农村金融服务为特色，以互联网金融为核心的综合性金融企业。2016年3月公司变更名称为“安徽新力金融股份有限公司”，转型金融方向坚定。
收购“一篮子”类金融子公司，金控平台初具雏形。2015年2月公司以现金方式收购新力投资等46名交易对象持有的5家类金融公司股权。标的资产覆盖租赁、小贷、典当、担保及互联网金融牌照，其中，德润租赁（61%）自2013年成立以来，在安徽省内建立了广泛的客户网络，立足中小型企业的融资租赁市场，2016年上半年净利润7631万元；德善小贷（56%）2009年成立，主要为中小微企业、个体工商户、农户提供贷款，2016年上半年净利润1939万元；德合典（69%）当2012年成立，注册资本在安徽省内同行业排名第三，2016年上半年净利润2507万元；4）德信担保（100%）2006年成立，2016年上半年净利润1603万元；德众金融（68%）是2016年成立的安徽省内规模最大的P2P网贷平台，2016年上半年净利润1939万元207万元。
收购第三方支付公司，金控布局进一步完善。2016年9月公司公告拟以交易价格为237873万元，其中发行股份8435万股，每股21.49元，支付交易对价181272万元；支付现金56,600万元，收购海科融通100%的股份，进军第三方支付领域。同时，募集15亿元配套资金拟用于支付购买标的资产的现金对价、山东物流金融服务平台项目、华润MIS项目、河北“村村通”项目以及支付本次中介及发行费用。配套融资拟认购方包括新力投资（10.5亿元）、长山投资（2.25亿元）、及合肥卓创（2.25亿元）。海科融通主营业务为银行卡收单，收单量在行业内属前列。2015年海科融通实现营业收入1.5亿元，交易规模超过1000亿元，本次配套投资项目也将增加海科融通增值业务。
类金融全牌照，给予增持评级。
考虑供销社股东背景公司治理效率高且利于依靠农村渠道进行互联网金融拓荒型布局，同时类金融全牌照为中小微企业提供全产业链金融服务。两次重组方案中，安徽新力投资集团有限公司承诺一篮子类金融资产年度实现的经审计的扣除非经常性损益后的净利润不低于1.9亿元、2.4亿元、3.1亿元。海科融通业绩补偿义务人承诺年度扣除非经常性损益前后孰低的归属于母公司股东的净利润不低于人民币1亿元、1.95亿元、2.7亿元和3.35亿元。在不考虑海科融通业绩情况下，预计归母净利润1.8/2.45/2.8亿元，对应EPS分别为0.74/1.01/1.16元。假设海科融通的收购于2017年成功完成，预计归母净利润为1.8/4.35/5.1亿元，2017年之后按照重组后3.96亿股本，对应EPS为0.74/1.1/1.29元，按35-37倍PE对应目标价38-40元。
罗毅 执业证书编号：S1
沈娟 执业证书编号：S2
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重要深度报告集锦：
新股系列报告
2016年H1打新收益可观，上半年网上打新总收益率5-7%，年化9-14%；上半年网下打新总收益率2-4%，年化8-14%。“金融蓝筹+打新+多账户”综合策略网上年化9-21%，网下年化8-22%。
&打新新规出台，新制度下年化收益率毫不逊色，2016年前五个月网上打新总收益率：4.13%-5.54%，年化收益率：9.91%-13.30%。
2015打新收益10%，按照我们的计算，融资融券两融的杠杆进行新股收益的配置，可以获得稳稳25%的收益。
银行系列报告
利润增速趋缓，盈利能力稳定，不良尚不言顶，处置思路确定
“民营发起+民营管理”赋予市场化基因，国内对标为民营银行提供优势经验，国外对标为民营银行前景提供想象力。前人栽树后人乘凉，站在巨人的肩膀上看发展。
资金面：境内外大资金正蓄势待发，基本面：堵上游疏下游不良可控，银行股投资价值更看改革预期
保险系列报告
价值转向与行业分化是今年保险行业的主题。估值低位价值高企，保持增持评级
偿付能力二代，三大支柱构建风险管理体系，保险行业风险管理水平整体有所提高，大险企偿付能力稳定资本得到释放。
保险资管，负债面临机遇资产面临挑战；在保险资金运用制度性改革后，保险资产管理公司设立，业务范围突破保险业界，从服务于保险公司投资运营管理的下属机构变为面对公开市场的社会财富管理机构。
目前我国保险系资产管理机构第三方资产管理规模与国际大型险企尚有3倍差距，是应当重点开辟的蓝海。抓住时代的契机加紧布局，将涌现一批优秀的保险系资产管理机构，成为大资管时代的佼佼者。
保费激增结构改善，内含价值增厚；投资端承压或影响利润，准备金会计问题无需过虑；利润与内含价值背离，内含价值为先；破解投资收益难题：保费与保险资产管理的市场化改革
证券系列报告
2016行业处于监管规范+市场偏弱的市场环境，但各项改革在持续推进，新三板分层制度落地，深港通细则发布，新的风险监管办法落地，一系列的政策引导行业进入分化发展新格局。
2015年证券行业业绩高峰，2016年进入平稳阶段，行业在新的监管办法下将迎来格局分化发展，在新的市场环境下建议积极关注优秀公司的投资机会。
金控平台崛起迎来天时地利人和。经济环境打开金控空间；监管环境宽松助力金控发展；社会金融服务需求多元化。
从历史发展脉络梳理全球成功金控的背景、模式和经验，反哺国内打造金控可行性。
对国内金控框架模式多维度剖析，寻找未来黑马。
央企改革先行，地方国改方案到位，竞争类行业率先响应。金融业目前处于估值洼地，盈利提升空间大，将受到持续关注。
租赁深度报告
五大投资价值打造了租赁行业的万亿蓝海，21世纪后租赁行业再次启航，进入黄金发展年代。
哪些是优秀的融资租赁公司？五大元素打造杰出租赁企业。
重要电话会议纪要集锦：
未来保险将持续作为权益市场的中坚力量，P2P管理办法规范互金，打击炒作型房地产、小妖票资金支持，正规金融核心价值彰显。
信贷数据低于预期不应理解为大放水，新股收益稳稳当当值得关注
理财划分基础类和综合类，进一步规范银行理财市场，新规旨在规范影子银行，监管保持高压态势，稳健投资是方向。
券商监管新规，银行债转股，保险养老金入市准备，大金控崛起正当时。市场化改革必然带来大机会，优秀大金融会持续受益。
金融是现代经济的核心，在高估区域例如深圳等屯那么多套房子对社会有何贡献？一行三会已放大招，下来资金将被引导进资本市场，如何引导？赚钱是硬道理，看看这篇纪要，答案都有！
看清大局，选出牛股。今年的行情比较波动，还是要找准节奏。就跟央行始终强调的两个字一样，“灵活”。
市场拐点已经到来，解读新股改革后打新收益、G20会议对全球流动性影响、美联储加息决策以及中国金融改革推进。
解读国际货币环境、中央经济会议、银行基本面、分析各方博弈力量变化，冷静思考投资逻辑。
准确把握各主流投资者心理，研究清楚此次市场大跌原因，看清未来方向。
大金融基本面解读，看清市场里的鲨鱼，银行、保险、多元金融是真成长，银行是真价值。
把脉市场动向，解读暴跌原因，为什么不必恐慌？
立足资金面、政策面、估值面、博弈面，知心奉送金融股行情分析。
两融新规解读，内外因剖析大金融走牛逻辑。
解读券商股暴涨原因，人民币加入SDR点火行情。
看清楚到底是伪成长、伪价值、还是真成长、真价值。
热血分析师系列经典回顾：
详解香港金融危机背后的原因及港府应对方法
详解05年回国抄底逻辑和背景；对比现在情况与改革，抄底就要抄得有水平！
剖析东南亚金融危机和日本金融战败的美国布局，详解当今中国广大内需空间和改革决心力度！
剖析中国经济正处于内需崛起的前端，金融领域的改革与开放必定带来金融崛起，资本市场也在开启长期慢牛的走势，让我们试目以待。&
详述当前全球政治格局，分析未来改革路径，在政治经济的大改革背景下，中央将突破固有利益藩篱，实业中产将崛起。
在13年6月最危急，最恐慌之时，热血分析师横空出世，举起大旗，我以我血荐轩辕，要买入指数基金支持国家。
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