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这一轮人民币汇率贬值预期从何而来
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经济学博士，副研究员，中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究室副主任。主要研究方向是人民币汇率，跨境资本流动和人民币国际化。肖立晟最新文章
　　【财新网】（专栏作家 肖立晟）与股市不同，过去市场对汇市的关注度并不高，特别是普通民众对汇率问题并不了解。“8.11”汇改后，突然连“大妈”都开始关心起每年的换汇额度和投资渠道。显然，市场情绪出现了非理性波动。如何理解这一轮人民币汇率的贬值预期，对防范金融风险，推动金融市场改革有重要意义。
　　日，央行公布对中间价报价机制的改革。做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。
　　消息公布后，人民币汇率连续三日贬值，幅度接近3%，创20年来最大跌幅。随后，人民币汇率贬值预期逐渐开始发酵。离岸人民币汇率（CNH）与在岸人民币汇率（CNY）的汇差一度达到1500个基点。针对市场陡然增加的人民币贬值压力，央行加强了对汇市的干预，并且在12月推出了CFETS人民币汇率指数，强调人民币汇率形成机制会更重视一篮子货币。然而，迄今为止，人民币汇率贬值预期仍然没有得到有效控制。
　　中国目前的汇率形势向我们提出了两个问题：第一，为什么会出现人民币汇率的贬值预期？第二，央行的“汇率定价规则”是否能够取得市场信任？把握住这两个问题有助于帮助我们理解这一轮贬值周期，避免形成不必要的恐慌。
　　央行干预外汇市场延缓了市场出清的速度，跨境资本流出脱离基本面
　　从“8.11”汇改至今，人民币汇率并没有出现持续的贬值预期。这一轮贬值预期并不是来源于一个持续性冲击，而是一系列暂时性冲击。主要包括如下四次冲击：“8.11”汇改本身，人民币进入SDR货币篮子，美联储加息，和央行公布CFETS人民币汇率指数。这些冲击改变了投资者对人民币对美元汇率预期方向，引发了外汇市场的剧烈波动。在这些冲击影响下，人民币汇率并不是持续贬值，贬值预期也有涨有跌。贬值预期最强烈的时期是8月中下旬和12月中下旬。九十月份的时候，人民币汇率甚至相对美元出现了0.5%左右的升值，在岸和离岸的汇率差也出现收敛。
　　央行持续干预外汇市场延缓了外汇市场出清的速度。央行改革中间价报价机制时定的规则，是参考市场供求和一篮子货币汇率。市场在给人民币汇率定价时，除了考虑市场供求外，还会根据央行制定的规则来判断央行干预的时点和数量。因此，规则的透明度很重要，央行是否遵守规则也很重要。在2015年8月份，代表基本面形势的PMI数据急剧恶化，新兴市场货币也大幅贬值。按照规则，人民币应该对美元贬值。然而，央行却加强了外汇市场干预，这显然既不符合市场供求，又和一篮子货币汇率规则不一致。强行抑制境内外金融机构对美元的需求，只会导致贬值预期高企。12月11日，央行公布了CFETS汇率指数，却又没有明确指出货币篮子与中间价形成机制的关系，市场对央行汇率政策的理解再度陷入混乱。到1月11日，央行马骏发文明确指出中间价报价机制会更多参考一篮子货币，市场情绪才逐渐稳定。上述情况表明，透明的中间价报价机制是央行与市场相互信任的基础。正是因为此前的汇率形成机制中，规则的透明度和有效性存在不足，才会引发市场情绪较大波动，形成阶段性的贬值预期。　
　　私人部门的跨境资本流出逐渐脱离经济基本面。贬值预期引发的最直接主要风险是跨境资本迅速外流。从过去的经验来看，资本流出一般与投资者对中国基本面的预期密切相关。在2008年次贷危机和2012年的欧债危机期间，人民币汇率也曾经出现贬值预期，并且引发了资本大幅流出。
　　这种资本的大幅外流一般分为三个阶段。第一个阶段是境内主体平仓和去杠杆。境内贸易商主动偿还境外银行贷款和贸易信贷，导致境外银行的贷款和贸易信贷收缩。此时，境外银行并不会减少对中国企业的信贷额度，所以在人民币汇率预期转换初期，境外银行只是被动回收贷款。第二个阶段是在贬值预期逐渐发酵时，一部分境外银行开始持币观望，导致境外投资者将美元流动性抽回。第三个阶段汇率预期重新恢复稳定，国内和国外投资者都重新增加信贷。
　　“8.11”汇改至今，跨境资本也出现了大幅流出，但是流出的势头并没有得到有效遏制，反而呈现愈演愈烈之势，第二阶段持续时间过长。特别是在2015年11月，在PMI数据逐步反弹时，跨境资本依然出现大幅流出。这表明跨境资本流出已经脱离了基本面，投资者对人民币看空的情绪有些过度悲观。
　　尽管人民币对美元贬值预期不断发酵，但是，从基本面来看，人民币汇率并没有持续贬值的基础。
　　第一，宏观经济基本面不支持人民币进入贬值趋势。2015年，我国经常增长仍然保持在7%左右的高位，经常账户余额接近3500亿美元，占GDP比重约3%。至少在短期内，中国的经济驱动力在全球经济中仍然处于前列，有助于支持人民币币值的稳定。
　　第二，汇市杠杆率不高，人民币汇率不会形成螺旋式下跌。与中国股市相比，中国外汇市场的杠杆压力远远低于股票市场。中国外汇市场交易是一个相对封闭的圈子，主要的参与者是各大银行，市场交易主要是银行之间进行结售汇头寸平补，银行本身并不会持有太多净敞口，更不会运用外汇衍生品进行杠杆操作。所以外汇市场不会出现股票市场“配资强平”这类不可控做空力量。在这种环境下，央行稳定市场的能力毋庸置疑。
　　第三，企业的外汇敞口有限，并不会对人民币汇率形成持续性的卖盘压力。真正影响人民币汇率的市场主体，是外贸企业。2015年上半年，面对坚挺的人民币汇率，很多境内外贸公司大量增持外币债务，特别是港币债务。人民币汇率贬值会增加这些外贸企业的汇率风险，对人民币汇率形成下行压力。然而，企业外债虽然增长迅速，总体规模依然较小。截至2015年第三季度，我国外债余额是1.52万亿美元，其中，短期外债余额是1万亿美元，约占外债余额的67%，人民币外债余额是7101亿美元，约占外债余额的47%。也就是说，外债中70%左右是短期外债，50%是本币债券，真正有风险的短期外债仅为5300亿美元。我国3.3万亿外汇储备完全足以应付这些短期外债形成的卖盘。
　　值得注意的是，宏观经济面相对稳定，只能支撑人民币实际有效汇率的稳定，人民币对美元的双边汇率并不一定平稳；而且，在时间维度上，也只能反映人民币汇率的中长期走势。在汇率制度的调整过程中，短期汇率一般都会出现超调，这也是外汇市场必须承受的阵痛。例如，瑞士法郎脱钩欧元，哈萨克斯坦货币脱钩美元。现在中国央行并不打算承受汇率超调的代价，在改革过程中过早实施了外汇市场干预。这实际上破坏了央行的市场信誉，改变了市场对货币锚的信心。因为短期内汇率调整未达预期，投资者对汇率走势越来越悲观。境外离岸市场的看空行为进一步加剧了人民币汇率的贬值预期。
　　失去在岸市场“货币锚”的指引，离岸市场人民币汇率出现剧烈波动
　　“8.11”汇改之前，离岸汇率基本是跟着在岸汇率走。汇改之后，游戏规则发生了一些变化，离岸汇率对在岸汇率的影响力开始上升，甚至在最近一段时间内成为人民币汇率的主导力量。
　　离岸市场自身缺乏一个稳定的货币锚。离岸市场的交易员或者银行的从业人员，对汇率和利率定价的时候，大多数时候是参考在岸市场的交易。在岸外汇市场日均交易量是200亿-500亿美元，离岸市场已经接近1000亿到2000亿美元的交易量。离岸市场巨大的交易量，却很难影响在岸市场的汇率。这是因为离岸市场没有实体经济的需求背景，离岸市场的外汇交易，大多数是用于对冲资产价格风险或者套利套汇，没有真实的贸易需求。交易员无法对未来的价格有准确的预期，只能依靠在岸市场的汇率变化间接定价。在这种情况下，离岸市场参与者并不是有效的价格发现者。
　　在正常的市场环境下，当在岸市场的货币锚在起作用时，离岸市场的汇率定价都是跟着在岸市场走。然而，一旦在岸市场的市场主体都看不清未来市场走势，离岸市场的金融机构将会无法对未来汇率做出准确定价，CNH的波动就会急剧放大，由于交易量过大，反而会影响到在岸市场的CNY的汇率定价。这正是“8.11”汇改后一段时间出现的现象。
　　“8.11”汇改后，央行从经济基本面出发，认为一次性贬值2%以后，汇率应该会双向波动，基本保持稳定。然而，境外资本与央行对人民币汇率未来走势判断并不一致。海外投资者对中国经济总是倾向于接受盲目悲观的消息，一旦有风吹草动，就会降低对人民币资产的需求，导致离岸汇率贬值。当中国经济出现坏消息时，离岸人民币汇率的贬值幅度一般要高于在岸人民币汇率。离岸市场投资者对人民币汇率贬值预期与央行的判断并不完全一致。
　　汇改后，离岸市场对美元负敞口的平仓需求触发了离岸人民币汇率的第一波贬值。离岸市场人民币流动性的主要来源并非2万亿离岸人民币存款，而是通过银行间外汇掉期交易获得。外汇掉期市场日均交易量可超过200亿美元，基本可以满足离岸市场人民币流动性需求。这种外汇掉期交易主要是用美元对人民币进行掉期操作，相当于以美元为抵押获取人民币的融资方式，投资者先以较低融资成本借入美元，然后通过掉期交易获得人民币。在人民币有升值预期时，掉期价格会下降。有贬值预期时，掉期价格会随之上升。
　　在汇改之前，投资者普遍预期人民币汇率会维持稳定，一个月的美元对人民币掉期价格保持在150个基点左右的低位。汇改当天，一个月的掉期价格跳升至220个基点，随后一路飙升，直至8月26日达到600个基点的历史高点。这反映投资者市场参与者前期为了获得人民币流动性，积累了大量的美元负债，导致汇改后美元买盘需求强烈，从而引发了人民币贬值。汇率的动荡让某些机构开始看空人民币，通过借入离岸人民币来做空，人民币贬值预期继续上升，让其他投资者平美元头寸的压力更大，导致人民币掉期价格一路飙升。
　　套利盘进一步恶化了人民币贬值预期，触发了第二波贬值。当离岸人民币和在岸人民币的汇差从86激增至500个基点以上时，境内外套利盘闻风而动。在合法途径下，大多数跨境企业都会在内地购汇，香港结汇，或者在内地远期售汇。在灰色途径下，则会利用香港设立的贸易账户或者人民币NRA账户进行虚假贸易。这些套利交易恶化了人民币的贬值预期。然而，由于央行不再使用中间价干预，每天的CNY汇率基本是连续的，套利盘不再局限于日度套利，套利成本大幅下降，对第二天的贬值预期也越来越强烈。
　　为了应对离岸市场人民币汇率的波动，中国人民银行采取了应对举措。第一，直接对在岸和离岸市场进行数量型干预，降低汇差水平，压缩套利空间；第二，加强对远期合约的管理，征收远期售汇20%准备金，增加套利成本和难度。第三，加强资本流动管理，对贸易真实程度和人民币NRA账户进行严格审查，减少套利渠道。第四，宣布中间价定价机制着重参考一篮子货币指数。第五，向境外人民币业务参加行存放境内代理行人民币存款收取存款准备金。这几项措施在一定程度上打击了跨境套利的投资者，但是却无法完全消除贬值预期。
　　“CFETS汇率指数”能否成为新的货币锚？
　　如果央行不希望承担“汇率超调”的损失，中间价的定价规则就需要做新的调整。1月11日，央行马骏发文明确表示央行将形成以稳定一篮子汇率为主要目标、同时适当限制单日人民币对美元汇率波动的汇率调节机制。应该说，建立一个比较透明的、有市场公信力的一篮子汇率机制，的确有助于稳定市场预期，减轻人民币贬值压力。
　　市场形成的汇率并不一定就是汇率的合理水平，央行的引导需要遵守规则。从当前资本外流的主体和速度来看，市场对于人民币汇率看空情绪有些失控。这主要缘于市场不相信货币当局采取既定行动方针的承诺，贬值预期和资本流出形成恶性循环。货币当局有必要实施承诺可信，并且可操作的汇率制度，使市场主体确信货币当局宁愿牺牲其他经济变量来换取货币政策的信誉。此时，货币当局才能轻松达到短期的汇率目标。
　　根据最近的表态，央行希望把参考篮子汇率作为中间价主要定价规则。参考篮子汇率的优势是引导投资者从主要关注美元汇率，转变到参考一篮子货币。双边汇率的概念被弱化，汇率规则的概念则被强化。如果央行始终以稳定一篮子汇率为主要目标，并且容忍利率、通胀等其他变量随之变化。此时，市场参与者会相信新的汇率政策，市场预期也会随之稳定。然而，现在实施的参考一篮子货币汇率政策还只是一个雏形，有很多问题尚没有解决。
　　第一，如何确定汇率指数的波动区间。假如央行是以CFETS汇率指数作为篮子汇率，那么肯定需要提供一个指数的波动区间。因为央行已经公布CFETS汇率指数权重，如果让汇率指数盯住一个常数（例如，100），那投资者可以轻易根据权重计算出双边汇率未来走势，形成套利空间。可以预计，在未来一段时间，要么央行主动提供一个波动区间，要么投资者反复试探央行汇率指数波幅底线。
　　第二，如何保证货币政策的独立性。尽管央行宣称下一步即将实施爬行的盯住一篮子货币汇率制度，但是这并不能保证央行有独立的货币政策。新加坡实施的也是爬行的盯住一篮子货币汇率制度（从2000年至今，新加坡的实际有效汇率升值了24%），但是，新加坡并没有独立的货币政策，短期利率都是跟随美联储利率变化。正如前文所述，央行越严格遵守篮子汇率规则，越容易稳定市场预期。但是，此时也失去了主动调整汇率的权利，削弱了货币政策独立性。然而，如果央行频繁自主调整中间价，市场完全有可能认为篮子货币中双边汇率的波动不足以反映汇率预期。在这种情况下，境内外投资者很可能重新发起对人民币的短期投机冲击。因此，央行如何在相机抉择和规则中取得平衡，是保证货币政策独立性的关键。
　　继续推进汇率形成机制改革的政策建议
　　8.11汇改的出发点是完善人民币汇率形成机制，触及了汇率改革的核心内容，是政府向市场转让汇率定价权的重要举措。但是，我们现在又恢复了过去的汇率维稳政策。8月11日只是新形势下汇改的一次试水。未来还需要为汇改的再次起步，做好准备。根据前文的分析，我们提出以下三点建议。
　　第一，在当前的国内外经济形势下，货币当局应该继续参考一篮子汇率，退出常规性外汇市场干预。现在虽然已经确定稳定一篮子汇率是央行制定中间价的主要原则，但是，究竟是窄幅稳定还是宽幅稳定仍然有待进一步说明。如果是窄幅稳定，央行可以很快获得市场信任，代价是牺牲一部分货币政策独立性。如果是宽幅稳定，则还需要和市场做进一步的试探和沟通。从短期稳定金融市场的角度出发，窄幅波动是相对保守但是风险较低的选择，配合资本管制，央行也能够保持一定的货币政策独立性。从中长期的视角出发，还是需要实施宽幅波动，逐渐过渡到清洁浮动汇率制度。
　　第二，同时实施资本管制措施，避免跨境资本流动造成汇率过度波动。从此次汇改也可以发现，尽管人民币并没有持续贬值的基础，但是由于跨境资本流动波动越来越剧烈，人民币汇率出现超调的概率也越来越高。而且，由于离岸市场外汇交易更活跃，在遇到重大事件冲击时，离岸市场的力量反而比在岸市场更强。建议央行加强对跨境资本流动的管制措施，降低短期资本流动对汇率的冲击，增强货币政策独立性，为汇率形成机制改革提供缓冲垫。
　　第三，做好详细的危机预案，和市场保持畅通的沟通渠道，引导市场预期。央行过去推出汇改措施时，事前都会让市场形成较长时间的预期，例如将汇率日波幅从0.05%逐步扩大至2%的过程。而此次汇改完全出乎市场意料之外，这也是引发超出央行预期波动幅度的原因。建议央行在推出新的汇改措施之前，形成完备的预案措施，并充分咨询市场各界的意见，做好政策铺垫。
　　作者为中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究室副主任
责任编辑：张帆 | 版面编辑：刘潇
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人民币汇率贬值后有降准 降准之后投资什么
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一、汇率如何影响市场的流动性？央行是实体货币和信用创造的源头，实体经济的流动性是金融机构依赖信用派生而创造，派生过程是由央行在银行间层面通过基础货币投放和利率来引导的。因此，我们不妨将流动性分为两个层面：第一个层面是央行与银行间市场，考虑到法定存款准备金冻结在央行的账户不能自由拆借，基础货币的内核也就是银行体系的超额准备金是该层面流动性的核心；第二个层面是银行与实体，是经由基础货币乘以货币乘数由金融机构派生出来，在数据层面上与社会融资总量、人民币贷款和M2对应。对第一个层面的流动性来讲，汇率贬值与资本外流直接影响外汇占款，而中国央行资产端外汇占款占比较高，是基础货币重要来源，因此外汇占款收缩直接影响银行体系流动性。此外，根据央行的公告，做市商在每日银行间外汇市场开盘前参考上日收盘汇率决定汇率中间价。虽然此举意味着中间价市场化改革再进一步，但同时也削弱了央行对中间价干预汇率的能力，央行对冲汇率风险，只能依靠3.7万亿美元外汇储备通过抛售美元、购买人民币来实现，该操作会导致银行间资金面加剧收紧。从传导机制来讲，央行货币政策投放通过影响短端利率作用于长端，进而影响银行信用派生行为。也就是说，央行主要通过基础货币和基准利率引导第一个层面的流动性引导金融机构信贷投放行为进而对第二个层面的流动性调控。但资本外流的冲击在会同时影响银行间和实体两个层面的流动性。从第二个层面的流动性来讲，一笔外汇占款产生的同时会派生一笔一般性存款，相反，资本外流会导致银行负债端一般性存款收缩，影响银行信用派生的能力。此外，资本外流一般从流动性最好的资产开始，抛售的顺序依次是人民币存款—股票、债券—房地产，股票和房地产抛售也会影响到信用派生的乘数，进而影响实体层面流动性。二、汇率贬值后，为什么需要降准对冲？外汇占款收缩叠加央行干预，大行融出资金意愿收敛，在银行间层面已经导致流动性偏紧，流动性压力已有短期向中长期限传导之势。不过考虑到短端稳定是宽信用的前提，在汇率端压力稍显稳定后，央行有充足的动力通过降准对冲资本外流的压力。一般来讲，商业银行信用投放意愿恢复是下一轮经济总需求扩张的前提，也是防范金融风险所必须考虑的（考虑到大量过剩产能和借新还旧的软约束主体），而银行信用扩张恢复的前提条件之一是短端利率保持稳定低位。因为，银行是经营期限错配的行业，在投放长端信用的时候最需考虑的是未来流动性是否能持续宽松，未来资产负债期限错配的结构会增加银行对短期流动性拆借的需求。如果货币市场利率偏高或者预期不稳定，就会影响银行对实体信用投放的意愿和能力。三、降准之后，为什么会有刺激政策？降准是为了稳住第一层的流动性，为了防止降准之后，产生更严重资本外流，需要制造一些新的高收益人民币资产加以限制。如前文所述，信用派生的产生需要以下条件：央行货币宽松—短端利率稳定并且金融机构预期短端利率会持续稳定—经济存在加杠杆的主体。但目前来看，中国经济缺乏一个明确的加杠杆主体：1）人口压力叠加房地产库存高企，房地产销售到房地产拿地开工传导链条开始失效；2）43号文和反腐约束下，地方政府开工动力不足；3）跟随房地产和政府基建扩张的制造业产能到在需求疲软的背景下开始有了产能去化的压力。过去的数据显示，外汇占款和资本流入与中国经济加杠杆有一定的滞后关系。因为在金融危机后，发达国家开启漫长的去杠杆周期，这个过程发达国家“货币宽松+经济总需求弱”并存，而中国则开始加杠杆置换外需萎缩，资本逐利性意味着国外宽货币由没有信用需求的发达国家涌入有信用需求的中国。在这个阶段，中国资产价格上涨和加杠杆行为会提升人民币资产收益率和人民币资产融资需求，进而驱动资本流入和外汇占款上升。相反，考虑到美国经济开始缓慢复苏，美元资产收益率开始步入上升通道，而中国此时缺乏相应的加杠杆主体，资本自然会产生外流的压力。因此，降准稳住第一层流动性，激活银行信贷意愿之后，要挽救人民币汇率的贬值预期需挽救第二层流动性，本质上还是需要重新制造一个新的人民币资产，兼具收益性、安全性和融资需求大等一系列特征。股市大幅震荡后财富效应消散、IPO暂缓注册制延后再考虑到房地产回报率随人口见顶、传统产业链有产能去化压力，对冲资本外流压力还是不得不依靠基建，通过基建扩张来提高人民币资产的融资需求。因此，至少从短期来看，基建投资是最合意的选项。模拟出后续的政策路径后，我们就能猜出未来资产配置的一个大概的路径。在降准预期实现之前，股票和债券，尤其是长端都有交易性机会。降准实施后，可以兑现长端利率的浮盈，后续则可积极布局基建、地下管网和国企改等概念，商品在濒死之际或开启一轮回光返照。
本文来源：华尔街见闻
责任编辑：HN051
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人民币汇率贬值、银行信贷收缩，这些真不是什么大问题
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环球老虎财经
环球老虎财经 | 国泰君安首席债券分析师 徐寒飞
央行巨额流动性投放打消市场疑虑，汇率问题的悲观预期将持续修正，市场的“利空”在一个一个击破，收益率下行仍可期。
央行巨额流动性投放，市场担忧和疑虑解除。近期市场的最大纠结源于短期流动性趋紧，更主要的是开始出现对央行继续宽松的不信任：若央…
环球老虎财经 | 国泰君安首席债券分析师 徐寒飞央行巨额流动性投放打消市场疑虑，汇率问题的悲观预期将持续修正，市场的“利空”在一个一个击破，收益率下行仍可期。央行巨额流动性投放，市场担忧和疑虑解除。近期市场的最大纠结源于短期流动性趋紧，更主要的是开始出现对央行继续宽松的不信任：若央行无意引导短端资金进一步宽松甚至放任资金趋紧，则会给长端收益率进一步下行带来压力。我们近期一再强调，不要低估央行宽松的决心和力度，别赌央行不作为，高估流动性冲击的负面影响。即使主动宽松的动力和必要性下降，但适应性宽松一定会有，资金面不存在大的风险。实际上，央行一周内通过公开市场操作投放资金超过1.5万亿元，其中跨年资金超过1.2万亿元，以相当于两次降准的流动性投放打消了市场的担忧和疑虑，短期危机已经解除。事实上，我们前期报告多次强调，在当前和未来的市场环境下，短端资金面不会是未来长端收益率进一步下行的核心障碍：一方面，在利率市场化的大背景下，基准利率、回购利率已经不能够完全有效揭示市场的资金成本，回购利率大致可以看作是交易户的资金成本，但是对于银行、银行理财、保险等配置型机构，理财收益率、保单收益率等市场化利率才是其真实的负债成本，在“资产荒”的大背景下，这些负债成本还有大幅下降的空间，从而带动收益率进一步下行。另一方面，央行推进利率走廊，维持资金利率窄幅波动的态度已经相当明确，加上IPO干扰不再，未来资金利率的波动下降是确定性事件，也有利于套期操作，压缩期限利差。更进一步，虽然短期内受制于汇率问题，央行主动引导资金利率进一步下行的可能性较小，但未来看，央行适应性主动确认市场利率的下行仍有空间（实际上，2015年央行的降息降准也均走在市场预期之后，有事后确认的意味）。汇率真不是什么大问题。汇率是前期市场最关注的问题，担忧源于假定央行不作为下的简单利率平价模型：汇率贬值－资本外流－央行不作为从而流动性趋紧－债券收益率上行。然后，事实的情况是，汇率贬值和资本外流都在发生，但国内流动性依然宽松，于是在悲观预期修正下，债券市场迎来一波大幅上涨。实际上从最新的情况来看，全球市场都不太平，“别人家”也没有想像的那么好，ECB甚至暗示要进一步加码宽松，美元资产也并不安全，未来对于人民币汇率和资本流动的悲观预期有进一步修正的可能。更主要的是，全球风险偏好的轮翻下降，债券市场仍然是无奈之下的避风港。供给侧改革，钢铁、煤炭打头阵，银行信贷收缩无需过度担忧。李克强总理主持国务院专题会，提出化解过剩产能、消化不合理库存率先从钢铁、煤炭行业入手取得突破。总体上看，过剩产能行业的出清速度边际上无疑会加快，从而进一步加大相关行业的估值信用利差压力，当然同时也会酝酿部分超调个券的投资机会。在中央经济工作会议确定的稳步推进原则以及不出现区域性系统性风险的底线下，系统性风险仍然可控，行业龙头和经营财务状况良好的公司将是供给侧改革的受益者。另外，媒体近期聚焦部分银行收紧压缩退出部分产能过剩行业信贷的报道。对此，我们认为边际上趋紧毫无疑问，也会加大尾部风险暴露的进程，但是总体上银行不会主动暴露系统性风险，收紧的程度和节奏无需过度担忧。事实上，银行一般每年信贷政策都会指导鼓励类、限制类、压缩类、退出类行业分类，市场无需对此过分敏感。1、别仅盯降准，央妈一周内花式放松超1.5万亿，跨年资金投放超1.2万亿，相当于2次降准。本周资金异常紧张，1月21日更进一步发酵升级，除汇率贬值预期上升、企业缴税、大行收缩票据贴现导致小行资金紧张、春节前现金需求上升以及冲贷款导致的缴准需求上升等因素外，对市场冲击最大的还是央行节前降准预期的落空，以及6000亿资金投放表态被市场解读为不足。但从上周五至今，央行已通过MLF累计投放8625亿，SLO累计投放2050亿，国库定存投放800亿，本周逆回购净投放3150亿，已累计投放资金总量1.46万亿，跨年资金（28天以上）投放超1.2万亿，已相当于2次降准，基础货币供给充裕，市场无需过度担忧。2、央行下调6个月MLF利率，释放变相降息信号，引导中期利率回落。今日，央行投放6个月MLF利率为3%，较上周五6个月期MLF操作下调25bp，释放积极信号意义，引导中期利率回落。尤其在目前环境下，无论海外还是国内，经济和风险资产均面临大幅下行压力，市场对经济疲弱、通缩加剧、债务负担之间的负反馈担忧加剧，金融市场动荡会冲击实体经济，央行有必要维持低利率宽松环境以稳定对经济前景的预期并降低风险溢价。3、春节资金需求有多大？我们测算，节前资金需求近2.8万亿（包括12-1月外占流失预计1.1万亿，缴税3000亿，现金需求1-1.5万亿，境外人民币清算行缴存准2000亿左右），在资金投放上，12月财政存款已投放1.4万亿，央行花样放水已超1.5万亿，足够应对资金需求。4、别赌央妈不作为，勿高估流动性冲击负面影响。对债市投资者来说，短期内尽管有资金面承压，但是切莫去赌央妈不作为，认为流动性会持续紧张至债券收益率出现大幅的调整，趁着调整，可以加仓一些流动性溢价扩大的品种，比如7年非国开债等，同时也可以参与一级市场投标，也会存在机构投标需求暂时萎缩带来的招标利率异常的机会，一季度难得的债券交易机会，投资者必须牢牢抓住。5、在恐惧中保持贪婪，资金波动风险是暂时的，市场毋须高估本次流动性冲击的负面影响，反而可以趁机扩大仓位，在恐惧中保持贪婪。2016年债券尤其利率债作为避险品种应予以重视，乱世之中买债券，建议投资者逢高介入，除了交易价值以外，中长期利率债仍然具备收益率下行的价差空间。版权申明：本文由作者授权或独家投稿给环球老虎财经发表，并经环球老虎财经编辑。转载此文章须经作者同意，并请附上出处(环球老虎财经)及本页链接。