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可交换债的研究
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&&可交换债的发行与意义,上市公司股东新型的融资工具,助力股东减持与融资
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可交换债来袭-条款%26案例全面剖析
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可交换债来袭-条款%26案例全面剖析
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私募可交换债条款设计有新意
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一、可交换私募债发展状况1、可交换私募债发行规模：逐渐壮大自2013年可交换债起步以来，根据我们的统计，公开发行的可交债有两只，“14宝钢EB”和“15天集EB”，可交换私募债发行超过10只，发行规模达到65亿元。相比于公募可交债，私募发行具有灵活性更高、适用面更广等优势，预计未来以私募方式发行的可交换债会更多。
从上一篇报告的分析我们也可以看出，在大牛市中股东往往通过直接减持的方式减持股票更为直接，牛市气氛下股东减持对市场冲击相对更小一些。而在震荡市中，通过交换债的方式实现股票减持，一方面不用对减持价格进行打折，另一方面对市场当下的冲击更小。所以在经历过一轮大牛市后，我们估计发行方式灵活的可交换私募债可能成为股东减持的重要考虑方式之一。 2、交易场所：深交所先行从交易场所来看，两只公募可交换债主要是在上交所发行并交易，而私募可交换债主要是在深交所发行交易，有两只私募可交换债在中证机构间市场交易。二、可交换私募债债券条款特点这一部分重点介绍私募可交换债债券条款方面的特点。1、发行规模：单只发行规模受发行人持股数量及负债率影响2015年以前发行的私募可交换债发行规模集中于5亿元以下，如13福星债（2.565亿元）、14海宁债（3.6亿元）、14沪美债（2亿元）、14卡森01（2.16亿元），仅14歌尔债(12亿元)发行规模超过10亿元。2015年以来私募可交换债的单只发行规模有明显的提高，东旭光电私募债一期、二期分别达到16、15亿元。发行规模的大小主要受到几个方面的约束1、发行人负债率；2、发行人持有标的公司股份市值；3、可交换债换股后，发行人是否会散失对标的公司控制权；4、其他的软性指标等。图 5：私募可交换债发行规模分布图（按发行家数）2、期限机构分布: 3年以内为主目前已经发行的可交换私募债期限均为3年以内，其中，1年期的3只，2年期的4只，3年期的3只。3、票息分布：相比股权质押融资有优势可交债的票息在2.5%-9%之间，相比于券商的股权质押融资成本更低。当然也有一些案例类似于通道，所收取的票息则更低。4、担保措施：股票质押+（发行人实际控制人连带责任担保）可交换债最重要的担保措施为股票质押。通常描述为“准备用于交换的一定数量的标的股票及其孳息质押给债券受托管理人用于对债券持有人交换股份和债券本息提供担保。”中小企业可交换私募债券业务试点办法规定“质押股票数量应当不少于债券持有人可交换股票数量，具体质押比例、维持担保比例、追加担保机制以及违约处置等事项由当事人协商并在募集说明书中进行约定。”（1）质押担保比例：用于质押担保的股票按照发行时的收盘价或是发行前N个交易日均价计算的市值与可交换债发行额的比例。目前已经发行的可交换私募债的初始质押担保比例在100%-120%之间。（2）维持担保比例：在一定时间内（如存续期或换股期），随着标的股票股价的变动，应当维持的担保比例。目前发行的可交换私募债中，大部分规定了维持担保比例，维持担保比例多为80%-120%之间。如东旭二期可交换债规定“本期可交换公司债券交换期间内，担保比例应当不低于本期可交换公司债券本息合计的80%（按wind系统20日均价计算）。”14歌尔债维持担保比例为120%。但也有可交换债没有设计维持担保比例，如15美大债约定“股价下降时，不进行追加质押担保”。（3）追加担保机制：当维持担保比例不满足时，质权人对出质人的要求机制。如14歌尔债规定的“当担保比例连续10个交易日低于120%时，质权人有权要求出质人在20个交易日内追加担保以保证担保比例不低于120%。”除了以标的股票作为质押，很多的私募可交换债同时增加了发行人实际控制人对债券的无条件连带责任担保。三、可交换私募债股权条款特点：注重条款博弈这一部分重点介绍私募可交换债债券条款方面的特点，主要是换股条款、赎回条款、回售条款和修正条款的设计特点。1、换股条款：换股价、换股期、标的股票限售要求换股价的设置需满足不低于发行日前一个交易日可交换股票收盘价的90%以及前20个交易日收盘价的均价的90%要求。从实际发行的情况来看，私募可交换债发行时初始换股价比较贴近市价有一定的溢价，其中海宁皮城为标的的“14海宁债”和“14卡森01”初始换股溢价率较高。换股期的设定多为发行后六个月，但也有比较特殊的，如14海宁债约定为发行结束12个月之后。由于试点办法只规定了“在可交换时不存在限售条件，且转让该部分股票不违反发行人对上市公司的承诺”，所以在发行时，用于质押的股票是可以处于限售状态的。 2、赎回条款：换股期前的VS换股期内可交换债通常也设置了在换股期内的赎回条款，类似于一个强制的转股条款。此外，相比于可转债，可交换债在赎回条款方面做了一个更新，开发了换股期前的赎回条款。如13福星债约定“在本期私募债券进入换股期前15个交易日至前6个交易日中至少有5个交易日的收盘价不低于初始换股价格的120%时，发行人董事会有权在进入换股期前5个交易日内决定按照债券面值的105%（含应计利息）赎回全部或部分本期私募债券。”在换股期前的赎回条款，赋予了发行人在股价超过一定价格满足一定条件的情况下，可以赎回交换债的权利，同时一般给予持有人一定的利息补偿。对于发行人而言换股期前的赎回条款使得发行人在股价上涨时可以选择赎回，而采用其他的更高价格减持股票，对发行人有利；对持有人而言相当于一个敲出期权，如若股价大幅上行反而是不利的。3、回售条款：回售期、回售条件、回售价格回售条款为持有人在股价持续低于换股价的情况下提供了一定的保护，不过可交换私募债的回售条款通常设置比较严格，主要体现在回售期短，而且回售条件相对较为严格。从目前已发行的可交换私募债来看多数交换债设置的回售条款期限为到期前三个月内。4、修正条款：只需董事会通过可修正换股价修正条款的设置与转债相比条件较为类似，不同点在于私募可交换债修正程序通常只需要公司董事会通过即可，公募转债的转股价修正则需要股东大会的通过。目前已经发行的私募可交换债中东旭光电一期已经下修过一次换股价。
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私募可交换债快速增加 投资者需谨慎博弈
摘要：私募可交换债是指上市公司股东非公开发行的、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股票的公司债券。主要特点是以上市公司股票质押的方式为债券增信，并内嵌投资者换股的权利。
可交换债是继可转债和优先股之后，又一兼具股性和债性的混合型投融资工具，为企业进一步拓宽融资渠道提供了新的可能性，也为投资者提供了新的投资选择。2013年以&13福星债&为起始，中小企业私募可交换债早已开辟了自己的市场。
私募可交换债是指上市公司股东非公开发行的、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股票的公司债券。主要特点是以上市公司股票质押的方式为债券增信，并内嵌投资者换股的权利。
相对于公募可交换债，私募可交换债的标的股票在交换时无限售条件，发行目的主要包括低成本融资和平稳减持。
私募可交换债概念扫描
可交换债于2008年在我国第一次被正式提出，当时证监会制定公布了《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》，对可交换债的发行主体、作为换股标的的公司股票、可交换债的期限规模、具体条款都做了详细的规定。2009年，健康元药业尝试推出首支可交换债，但无疾而终。
2013年5月，深交所开启可交换私募债试点，发布《关于开展中小企业可交换私募债试点业务有关事项的通知》，进一步完善各种细节，以促进中小企业可交换私募债成形。同年10月底，福星药业成功发行1年期、2.57亿元可交换债&13福星债&，成为中国首支可交换债，该债券已于2014年全部完成换股。
&新公司债&推出后可交换债发行额快速增加。而2015年1月证监会颁布的《公司债券发行与交易管理办法》，规定上市公司、股票公开转让的非上市公众公司股东可以发行附可交换成上市公司或非上市公众公司股票条款的公司债券，这进一步明确了可交换公司债券的法律地位。2015年起私募可交换债发行量快速增加，从2014年的20亿迅速增加到2015年的136亿。
按发行方式划分，可交换债可以分为公募可交换债和私募可交换债，其中公募可交换债又分为大公募可交换债（同时面向公众投资者和合格投资者发行）和小公募可交换债（仅面向合格投资者发行）。
与公募可交换债相比，私募可交换债规定的换股期较早（为发行结束之日起6个月后），而公募可交换债换股期为发行结束之日起12个月后。另外，标的股票规定方面，公募可交换债的标的股票应当为无限售条件股份，私募可交换债的标的股票在交换时不存在限售条件。
在我国，可转债发行人的发债意图多为间接股权融资，即采用各种方式促进可转债提前赎回，使投资者大量转股，等同于公司增发新股融资。但可交换债的发行目的更为复杂，主要可以概括为两点：
一是，公司以发行人作为股东而持有的上市公司股票作为抵押，进行低成本的融资，为公司增加流动性。从这个层面上，公司亦可以选择商业银行股权质押融资和证券公司质押式回购融资方式，但发行可交换债与上述两种方式相比，天然具有成本低（票面利率低）、质押比率高、期限长等优势。如果是基于这种考虑，发行人在条款设计上会有意弱化转股条件，如设计较高的转股价格和较高的票息、不设计下修条款等。
二是，发行人希望减持所持有的上市公司股票，但考虑到短时间内大量抛售会对股价造成较大冲击，进而选择发行可交换债，以平缓减持行为对于股价的冲击。
私募可交换债的特点
私募可交换债具备以下特点：
&&规模超公募，单支金额小。据Wind统计，目前存量私募可交换债共26支，发行支数远高于公募可交换债（5支），总额160亿元，高于公募可交换债（132亿元），但单支金额远低于公募可交换债，大多在6亿元以内。
&&期限短，票息高且分化。私募可交换债的存续期普遍在2年和3年，占比分别为46%和38%。票息分化严重，在0.5%～10%之间，远高于公募可交换债1%～1.7%的票息。另外，不同于可转债票息逐年累加，可交换债的每期票息大多固定不变。
&&民企发行为主，票息高于国企。民企发行人占比在80%以上，且发行人性质对票息影响较大。2015年下半年以来，国企私募可交换债票息在0.095%～4.55%之间，而民企的票息在4.3%～10%之间、均值在6.8%左右。
&&鲜有评级，采用质押担保增信。已发行私募可交换债中仅6个有债项评级。担保条款方面，除质押担保增信外，部分发行人还增加了不可撤销的连带责任担保。
条款设计灵活多样
可交换债的投资除了要考虑信用风险、票面外，还要考虑各类条款等是否对可交换债的价值产生制约。私募可交换债的条款与可转债类似，同样包括换股条款、向下修正条款、赎回条款和回售条款。
换股条款：换股溢价率越低，换股意愿越强。私募可交换债的换股期较早且设置相对灵活，大多在发行日的6个月后。换股价方面，私募可交换债的换股溢价率在-4%～93%之间，存在折价或平价。换股价与初始换股溢价率越低，发行人换股意愿越强。
下修条款：灵活多样。私募可交换债下修条款大多为5%～10.90%，其次为10%～20.85%，少数为10%～20.90%、5%～10.85%，另外有相当一部分可交换债无下修条款。值得注意的是，&15东集01&有两个向下修正条款，分别为换股期前自动下修和换股期下修。
赎回条款：注意换股期前赎回条款。部分提前赎回条款分为换股期前赎回和换股期内赎回，占比在23%左右，如&15美大债&。对于换股期前赎回条款，当正股上涨较多时，投资者无法及时换股获取收益，需要注意。
回售条款：关注回售期和补偿利率。私募可交换债的回售条款较为严格，回售期较短。回售条件比可转债更加多样化。回售价格或为面值加应计利息，或有补偿利率，关注回售期长和回售价格高的可交换债。
关注正股资质，谨慎博弈条款
由于私募可交换债流动性差，投资者退出路径包括：换股、提前赎回、回售、到期赎回等。由于可交换债的发行目的较可转债更加复杂，因此投资者需通过条款来进行判断。
发行人换股意愿较强的可交换债可通过以下几个方面进行分析：换股价格合理，初始换股溢价率低（如平价或折价）；下修条款较松或设有自动下修条款；无换股期前赎回条款，赎回边界适中；票面利率低、换股期早、无补偿利率或补偿利率较低等。
若发行人换股意愿强烈，投资者应更加关注可交换债的股性，挑选正股资质好、条款对投资者保护较好的可交换债，可适当牺牲票息。若发行人换股意愿不强，投资者可以选择信用风险低、票面利率较高、补偿利率较高的可交换债。
当然，除了关注发行人换股意愿外，还应争取对投资者保护性高的条款。如设置自动下修或下修条款较松，回售期较长、回售价格较高，无换股期前赎回条款等。
（作者系海通证券分析师）
责任编辑：潘世杰