香港为何还在坚持联系汇率制度
来源：财经网
　　在离岸对大幅贬值之际，港元对美元汇价也不断走软。今日亚市早盘港元兑美元一度跌至7.8228，创2007年以来新低，进一步接近7.75-7.85港元区间的弱方兑换保证水平。
　　此外，美元/港元1个月和12个月远期汇差扩大至500点以上，为2008年以来首次。港元远期曲线呈雷曼危机以来最陡走势。港元2年期互换利率升23个基点至1.5000%，为2009年8月以来最高水平。
　　港元贬值加剧再度引发市场担心：延续32年之久的香港联系汇率制度是否寿终正寝？
　　近期港元为何加速贬值？
　　对于此轮港元贬值的原因，(行情600030,)认为，近期人民币加速贬值对市场情绪的影响或是港币转弱的触发因素。“8.11”之后，人民币贬值预期升温，由于港元盯住美元，港币需求相应上升。但今年年初来，人民币加速贬值，在岸与离岸的溢价扩大至有史以来最大，汇差套利激增，加上传言可能有所干预，离岸人民币流动性大幅收紧，隔夜人民币Hibor利率一度飙升至66%，引发市场恐慌和对内地经济以及香港经济的担忧加剧，触发市场抛售港币。
　　中信证券表示，联储加息和香港脆弱的基本面是港币转跌的根本原因。美国和中国是对香港影响最大的两个经济体，但美国复苏步伐缓慢，而中国大陆经济增速放缓，香港过去两年出口增长持续低迷，最近半年持续负增长。去年前三季度GDP同比增长2.5%，大幅低于危机前年的7%。美国加息意味着香港被动进入加息周期，金融风险上升，资产价格可能面临调整，资本外流压力加大。
　　香港为何坚持联系汇率制度？
　　香港在1983年开始实施与美元挂钩的联系汇率制度，这是一种货币发行局制度，主要意义是降低交易成本，该制度是香港成为国际贸易中心和国际金融中心的基础。
　　联系汇率制度规定，港元兑美元的兑换汇率为7.80港元兑1美元。香港金管局会在7.75港元兑1美元的汇率水平时，从持牌买入美元；当触及7.85港元的弱方保证时，则会卖出美元，从而让强弱双向的兑换保证能以联系汇率7.80港元为中心点对称地运作。
　　然而，九州证券全球首席经济学家邓海清分析称，香港联系汇率制度缺点在于，完全丧失货币政策独立性，即货币政策与该国或地区的基本面完全脱钩。1998年以来，美联储调息48次，每一次调息后香港均立刻跟随调息，香港货币政策完全没有独立性。
　　不过就目前而言，香港要保持贸易和金融的国际地位，联系汇率制度仍然是最佳选择。这也就是为何香港当局反复表态，“没有必要和意愿改变目前制度”、“联系汇率制度是香港金融、货币稳定的基石，不打算改变”。
　　IMF在今日公布的评估报告中，重申继续支持香港联系汇率制度。IMF认同对一个拥有与环球金融服务融合的小规模开放型经济体系而言，联系汇率制度是维持香港金融稳定的基石。
　　香港是否有能力守住联系汇率制？
　　中信证券表示，对香港储备不足的担心看起来是多虑，香港应该有能力捍卫联系汇率制。香港有近3500亿美元的外汇储备，占GDP的比重高达113%，在全球都处于高位，不仅高于主要经济体（中国大陆为GDP的38%），也明显高于储备高的小型经济体新加坡（85%）。香港外汇储备是基础货币的1.7倍。
　　中信证券称，更应该关注的或是港币利率的波动对其房地产和股市的影响，以及对内地市场的传导。在资金流出压力增大的情况下，当港元兑美元汇率触及7.85时，金管局就会卖出美元，买进港元，导致港元流动性紧缩，利率上升。若利率大幅上升，就会冲击股市和房地产市场，而香港的资产价格仍在高位，这一风险不容忽视。
　　据相关估算，当港元与美元息差扩至0.5时，资金流出压力会加大，目前港元与美元息差介于0.3-0.4厘之间。美国加息周期已经启动，港元、、港楼走弱料不可避免，但放弃联系汇率制的可能性很小。香港市场的波动可能通过间接渠道如情绪方面影响内地市场。
　　九州证券也表示，目前香港的基本面远好于1998年，从基本面角度来讲，香港维持联系汇率制度问题不大。2015年香港GDP增速为约2.4%，尽管较2013年有所下滑，但仍处于香港2012年以来的合理波动区间。同时，香港就业仍为历史最好水平，2015年下半年失业率仅为3.4%，远低于欧美日等发达国家。2015年尽管港股大幅下跌30%，但是跌幅远远小于1998年的60%。从基本面出发，港币大幅贬值、打破联系汇率制度的可能性并不大。
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香港该怎样对待联系汇率
　　许思涛
　　伴随着香港经济的恶化、结构性财政赤字的出现、以及香港经济转型中所带来的痛苦，联系汇率的利弊，作为香港金融体系中最敏感的主题，又一次成为焦点。不久前，香港特区政府财政司司长梁锦松曾在一次讲话中将港元联系汇率归结为影响香港经济复苏的“三大障碍”之一，此后反对和取消联系汇率的声音更显咄咄逼人之势，以致梁锦松本人后来在多次公开讲话中，不得不改口强调香港将坚持联系汇率制度，包括特首董建华在内的诸多特区政府高官也多次重申香港坚持联系汇率的承诺。
　　实际上，对于联系汇率的疑虑，出自于市场上、民众中、甚至学术界对联系汇率存在的甚多误解。有些误解起因于对联系汇率本身机制的不了解，有些误解是出自于在构筑联系汇率基础的诸多要素以及是否需要维护联系汇率问题上理解的片面性。重要的是，对联系汇率的问题，必须将之与香港经济政策、法律制度结合起来看。只有澄清对联系汇率的误解，香港才可以在是否坚守和如何坚守联系汇率的关键问题上作出正确决定，从而保证香港作为国际金融中心的地位——联系汇率的稳定，并非系于政治家信誉之上。
　　联系汇率制的危险来自何方
　　港币短期利率与美元短期利率差幅体现的是港元与美元脱钩的风险。这个风险在1998年9月香港金管局实施了强化货币发行局七项技术性措施后，其实已荡然无存。港元长期利率的稳定则是建立在稳健的公共财政以及特区政府坚持自由经济的基础
　　在香港金融管理局的网站（）上对联系汇率作了如下介绍：“本港推行港元与美元联系汇率制度，政府承诺以美元支持本港整个货币基础。联系汇率是本港货币制度的支柱……”在联系汇率（货币发行局）调节机制上，金管局规定，1美元兑换7.8港元，相应地，每发行7.8港元，就必须有1美元外汇储备作为支持，同时金管局承诺，它将确保货币发行局制度具备下列特点:简单、可靠、高度透明、市场可清楚掌握运作机制、具公信力。
　　如果香港货币发行局制度真能做到“简单、透明、具公信力”，事实上，根本没有必要通过政府官员的允诺来维护市场对联系汇率的信心。换言之，在联系汇率遇到质疑甚至挑战时，政府应该且只应该使制度本身更加“简单、透明、具公信力”；环顾全球历次金融危机，可知当危机真正袭来时，官员的承诺并不足恃。
　　让我们先打个比方。
　　在赌场中，为了方便，赌客把身上的现金换作筹码。离场前，赌场把赌客的筹码兑换成钱币。如果赌场的信誉不受到怀疑，赌客只有在离场时才会把手上的筹码全部换成现金。然而，如果赌场在把筹码给赌客后，把金钱挪为他用，当赌客离场时，赌场无法全数兑现赌客手中的筹码，顾客就要承受损失。当赌客对赌场信用存在质疑时，赌场如要继续经营，其对策不外乎以下几种:
　　——赌场老板以人格担保，承诺以固定的比率随时从顾客手中以现金兑现多余的筹码。
　　——为兑现赌场老板的承诺，赌场可设立一个类似自动提款机的设备，方便赌客随时随地兑现多余的筹码。
　　——如果前两种做法还不能完全消除客人的疑虑，赌场可以让客人在下注时混合筹码和现金。在实施此种方法时，有两种情况出现:赌场的做法大服人心，出于便利，顾客重新选择筹码交易，反正一旦赌场信用受到质疑时，在下赌时，大家可以很轻而易举地选择现金交易。另一种情况，客人依然对赌场的诚信打折扣，越来越多的人选择使用现金，而筹码则被逐渐排挤出交易。这时，赌场增加诚信的手段只有一个，破釜沉舟，宣布现金为合法筹码，停止筹码在赌场运作系统的流通，把赌场可能侵犯顾客权利的后路全部封死。
　　由于赌场采取了获取诚信的终极手段，理智的顾客从此可放心大胆地在赌场游戏。筹码和货币的兑换风险永久地一笔勾硝。
　　这仅仅是一个比方，但不难发现，货币发行局制度与赌场所用的筹码有惊人的相似之处。金管局旨在维护货币系统的简单、透明和诚信，从而达到惟一和最高的目的——保证港元和美元的挂钩。公众和投资者则“类似”赌客，当他们对货币发行局的诚信产生质疑时，就会通过市场的压力迫使金管局增加其诚信。
　　在赌场经营中，一旦出现诚信危机，顾客就会离场，选择其他赌场。如果有的顾客急于在退场时兑换手中所有的筹码，而赌场有周转困难时，这些顾客就不得不折价出让手中的筹码。在遇到这个问题时，货币发行局制度与赌场相比在技术上复杂得多。
　　在资金流出香港时，对联系汇率的冲击体现在港元利率对美元利率的相对升高。在这里，有必要分清港元短期利率和长期利率的相对浮动。
　　港币短期利率与美元短期利率差幅体现的是港元与美元脱钩的风险。这个风险在1998年9月香港金管局实施了强化货币发行局七项技术性措施后，其实已荡然无存。
　　港元长期利率的稳定则是建立在稳健的公共财政以及特区政府坚持自由经济的基础上。香港的赤字融资政策已经实施三年多了。在本财政年度，财政赤字将超过700亿港元，现在讨论香港财政短缺的危险绝非耸人听闻。由于备受关注的销售税到2005年才可能实施，香港政府的财政状况即便说不上危险也足以令人担忧。目前香港的失业率（6.1%）已接近历史最高（6.4%），薪俸税的减少和社会福利支出的扩大成为必然。到目前为止，香港的财政储备大约在3600亿至3700亿港元之间，低于亿港元的水平。香港面临的赤字是结构性的：香港必须找到其他的收入来源来补偿由房地产收益带来的下降；同时，香港特区政府迫切需要解决行政支出刚性的问题。如果香港的结构性赤字不能得到根本的改变，公众对联系汇率的持久性的疑问将会增加。
　　在公共财政上，特区政府与美国联邦政府的联系就像“大赌场”与小赌场的关系。不论特区政府实施多么谨慎的公共财政政策，其主权信用不可能高于山姆大叔的主权信用。因此香港外汇基金票据（实际上大多以美国国债作抵押的债券）必须维持比美国国债较高的收益率，以补偿投资者额外承担的主权风险。问题是多大的主权风险合理？
　　目前，10年期香港外汇基金票据收益率与10年期美国国债收益率的差幅大约在100个基本点浮动。如果香港结构性财政赤字进一步恶化，这个差幅只会进一步扩大。如果特区政府不迅速减少政府开支，这个差幅在两三年内至少升到两百个基本点。扩大的差幅会减少特区政府的投资收入，从而进一步动摇公众对联系汇率的信心。
版面编辑：卢达
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