专家：2016年积极财政政策和稳健货币政策会回归本位& & 渣打银行大中华区首席经济学家丁爽日前在接受《经济参考报》记者采访时表示，从政策上来看，2016年政策的表述可能还是和今年一样，即“积极的财政政策和稳健的货币政策”，但是其内涵可能会有所差别，即财政政策会“真正的”积极，货币政策会“真正的”稳健，即政策会回归到其原本应该有的取向。在政策组合方面，动用财政政策的空间较大，赤字率水平有可能上升到GDP的3%甚至3%以上的水平。而在货币政策方面，降准次数可能在4至5次，而降息空间将越来越小。
& & 降息空间越来越小
& & 丁爽表示，虽然今年的政策表述是“稳健的货币政策”，但从广义货币量的增长和信贷增长的一些指标来看，实际上货币政策是较为扩张的。“展望2016年，因为整体经济杠杆率已经非常高，债务风险也比较大，很可能货币政策在执行之中将更加审慎和稳健，包括货币和信贷的增长率有可能会比今年低。”丁爽说。
& & 2015年，央行已经连续多次降息和降准。展望2016年的降息降准空间，丁爽表示，鉴于资本外流可能会是一个持续的现象，因此为了维持一个中性的货币增长，需要不断降准。他表示，基于政府会出手防止投机性的资金流出以及企业的境内外资产负债表会更为平衡等原因，其测算明年中国的资本外流规模将比今年下降三分之一左右，在这样的假设下，若要保持广义货币（M2）12%的增长率，需要200至250个基点的降准，因此，降准次数应在4至5次左右。
& & 他同时表示，鉴于明年PPI的通缩应该会出现缓解以及CPI通胀会温和回升，降息的空间将越来越小。他还表示，从国际因素来考虑，即使美联储只加两次息，和中国的利差也会缩小，在这种情况下，如果中国进一步降息，资本流出的压力会加大。
& & 财政政策要发挥更大作用
& & 我国2015年财政赤字的比例已从2014年的2.1%上调到2.3%，虽然赤字率有所提高，但是还是严格控制在3%的警戒线以下。财政部副部长朱光耀不久前曾在公开场合表示，当前全球经济面临2009年以来最为严峻复杂的形势，从金融危机的教训中，需要考虑传统的经济学理论是否要做调整，3%的赤字率红线、60%的负债率红线是否适合中国可以反思调整。在这之后，适度扩张赤字率成为不少业内人士的共识。
& & “提出适度扩张赤字率，其原因是以前我国的宏观调控过多依靠货币政策，使得货币政策对经济增长的边际效用逐步递减，信贷对推动实体经济的效用也越来越低。在这种情况下，如果继续过多依靠货币政策，一方面不一定能提振实体经济，另一方面金融风险将更加集聚，流动性将更多地流到股市、债市和房地产市场，这其实会增加风险。”丁爽说，所以现在越来越多的呼声是建议宏观调控更多依靠财政政策。
& & 丁爽也称，3%的赤字水平本身很低。但若把地方政府所有的融资平台的债务都看作赤字积累的结果，那么过去一些年份中国的赤字率远远超过了3%的水平。“从这个角度看，2015年中国的财政政策实际上是稳健的，因为通过债务控制，地方政府预算外的政府债务规模几乎没有增长。所以，需要显性的赤字来抵消地方政府财政的收缩。”丁爽说，与其看着隐性的债务和隐性的赤字在扩大，还不如有一个显性的赤字，同时控制地方债务，给其设定一个上限，把这些隐性的东西显性化。
& & 大规模全面减税空间不太大
& & 丁爽表示，赤字率提升背后的一个很主要的原因是财政支出里有一部分支出是刚性的，这部分支出每年都要有一定比例的上升。他表示，财政支出里有一项大家可能并未予以特别的关注，那就是对社保的补贴，且中国社会老龄化以后提取退休金的人越来越多，因此这一项刚性支出的金额年均增长将越来越快。“虽然说赤字率有突破3%的可能，但也并不会马上到达4%-5%的水平，因此减税空间相对有限。”丁爽坦言，以前每年税收的增速都比GDP增速快，在经济下行期，税收的增长已经比以前慢了许多，虽然今年财政收入的增长率是7.7%，仍然比名义GDP增速还快一点，但里面很多收入是不可持续的，若把和股票市场泡沫相关的税收刨除出去，税收增速就可能低于GDP增速了。
& & 丁爽说，在这种情况下，减税应该是结构性减税而非全面减税的概念。他表示，比较可能的减税方向是对小微企业和中小企业的税收进行减免，以此来鼓励创业和创新，因为这些税收本来占全部税收的比例就很小，收税的成本也比较高，因此存在减税的空间。他还表示，增值税方面可能会有一些税率的合并，但是全面的减增值税、营业税、个人所得税和企业所得税，空间并不大。
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2016年中国货币政策展望
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现任财新智库莫尼塔董事总经理，宏观研究主管；2007年于中国人民大学经济学院获得博士学位，曾任职中国人民银行，从事宏观经济和货币政策研究。钟正生最新文章
　　【财新网】（专栏作家 钟正生 特约作者 张璐）2016年，中国经济仍将受制于外部需求低迷与内部产能过剩，下行压力不减。在加强供给侧结构性改革的背景下，宏观调控将更倚重于财政政策定向发力，而货币政策将以配合结构性调整为重。总体来说，2016年传统货币政策的空间将有所收窄：降息的步伐要比市场预期得要慢，降准更加着意于“对冲式宽松”；而灵活解决银行的资金结构问题也将成为货币政策的发力点。央行会通过加强中长期流动性管理工具、培育利率走廊、配合政策性金融债发行等方式，为逆周期平滑和结构性改革创造适宜的货币环境。
　　一、降息的步伐比市场预期得慢
　　去年以来，中国即将迈入“零利率时代”的呼声此起彼伏，“中国式QE”的说法也不绝于耳。但在新的一年，央行降息的空间将日趋狭窄。主要原因在于：
　　第一，目前实体经济融资成本依然偏高，但央行对去产能、去杠杆和调结构赋予了更多期许，在对抗通缩的道路上自然也将多一份谨慎。
　　经过2014年底以来的6次降息，目前中国1年期存、贷款基准利率已分别降至1.5%和4.35%，考虑到12月CPI同比为1.6%，存款实际利率已经为负。但与此相对的是：短端资金利率（R007利率）仍处于历史较高水平，与经济下台阶的节奏不相匹配；而以PPI调整的实际贷款加权平均利率高达7.85%，足见实体经济的融资成本依然非常之高。以此来看，市场对于央行进一步降息有所期待是不无道理的。
　　但仔细推敲就会发现，上述现象的成因或多或少都与经济转型中的结构性问题相关。首先，短端利率易上难下实际上反映的是，由于过剩产能出清较慢，传统部门（特别是预算软约束部门）债务滚动形成了大量的无效资金需求。其次，PPI同比与CPI同比的持续背离，是各国在经济转型期的普遍现象，其成因在于转型期第三产业生产率提升相对于第二产业偏慢。此时，全面的货币宽松反而可能延缓经济转型进程，只有适度宽松的货币环境才更有利于过剩产能的出清。从近期中央的频繁表态来看（例如克强总理指出要“壮士断腕”去产能、不会再通过“强刺激”、“大水漫灌”的投资来扩大内需等），过度的货币刺激显然不太符合结构性供给侧改革的思路。
　　第二、央行需要为货币政策留有余地，快意恩仇地降到“零利率”，然后仅剩非常规货币政策创新，是央行不愿接受的，何况PSL等结构性货币政策也可起到定向降低成本的作用。
　　2016年存贷款基准利率进一步下调的空间已非常有限。但是，尽管我国已在形式上完成了利率市场化，但在利率走廊尚未成形之时，存贷款基准利率仍然不失为传递央行宽松信号的有力工具。因此，2016年央行必然会更加谨慎地使用这为数不多的降息空间，毕竟我们在非常规货币政策上面临着更多的未知。
　　针对降低实体经济融资成本的问题，如果央行推出的抵押补充贷款（PSL）能够进一步扩容，成为银行一种稳定而廉价的融资渠道，那么将有望达到降低贷款利率的目的。这方面，英国央行推行的融资换贷款计划（FLS）就是一个很好的范例。2012年7月FLS推出以来，英国住房按揭利率和中小企业贷款利率均出现了明显的下行。类似的结构性货币政策工具既能对“短板”领域定向输血，又能在降低成本的同时避免进一步刺激过剩产能，显然为央行延缓降息的步伐提供了更多可行性。
　　第三，2016年人民币汇改正当时，在市场预期真正分化之前，任何可能有碍短期汇率稳定的政策央行都会慎之又慎，这意味着降息、降准等强刺激工具在使用上又将多一层牵绊。
　　年初人民币汇市的“巨震”，已给央行“微调”汇率形成机制造成了不小的压力。央行希望在更多参考一篮子货币的同时，实现人民币汇率真正意义上的双向波动，而消解当下“浓得化不开”的贬值预期无疑是首要的一步。中期来看，通过结构性改革谋求基本面改善是治本之策；着眼短期，在美联储加息大势下，尽可能避免货币政策进一步施压亦为明智之举。因此，2016年降息和降准工具的使用，在节奏上需要与中美博弈及汇率走势的演变相配合。在汇率硝烟尚未淡去之前，货币宽松必然更依赖于结构性工具的灵活使用。但在市场仍延续“需求侧”思维的情况下，央行宽松的节奏可能看上去会“慢一些”。
　　二、降准更加着意于“对冲式宽松”
　　市场对降准的“中性色彩”不以为然，但对其“对冲式宽松”的效果还是没有争议的。近期市场的降准预期屡屡落空，这与人民币汇率波动背景下，降准会释放过于强烈的宽松信号有关。不过，央行1月14日开展1600亿7天逆回购，1月15日开展1000亿中期借贷便利操作，适时灵活地平抑了资金面的波动。
　　第一，我国极高水平的存款准备金率是在外汇占款大规模流入的过程中逐步形成的，随着外汇占款和经济增速走势逆转，准备金率的逐步下调是一个必然趋势。
　　年，伴随我国出口贸易的飞速发展，外汇占款大量流入，成为我国基础货币的主要来源。与此同时，为将过量的外汇占款“圈入池子”，央行逐步将准备金率从7.5%调升至21.5%。2012年以后，我国外汇占款流入减速，经济开始步入下行，GDP同比增速由2011年三季度的18.6%一直下滑到2015年三季度的6.1%，同期央行开始下调准备金率，但截至目前大型存款机构准备金率依然高达17%。随着外汇占款流入持续减少，央行需要接过基础货币投放的任务，最直接的方式就是将过去圈进池子的“水”逐渐释放出来，用以补足日益扩大的基础货币缺口。因此，无论是从与经济增速的匹配，还从是基础货币投放方式的变化来看，2016年降准的通道都是畅通无阻的。
　　第二，从作为审慎监管工具的角度，存款保险制度正式实施后，与准备金工具在职能上有所重叠，高准备金率的必要性亦将有所下降。
　　过去商业银行向央行缴纳存款准备金，事实上兼具存款保险的隐含职能。2015年5月，我国开始正式实施存款保险制度，这可以替代准备金工具作为审慎监管工具的部分职能，但二者同时使用将对银行经营成本带来双重压力。固然，准备金和存款保险在作用机制上有很大不同，准备金工具在现阶段仍更多肩负着流动性调节的功能，央行也明确指出二者“是两个完全不同的概念”。但在当前准备金率偏高，且连续降息显著挤压银行盈利空间的情况下，适当分流出一部分准备金作为存款保险费，如此二者并行使用或可达到多赢效果。
　　第三，降准作为流动性调节工具，作用效果较为刚猛，与央行着力打造利率走廊的目标或有违背。因此，2016年降准将更多体现为“对冲式宽松”，对基础货币缺口量体裁衣。
　　近期，在市场对降准有强烈预期的情况下，央行对降准工具的使用表现出更多的犹豫。2015年末的降准预期落空后，央行马骏撰文指出，降准等数量工具的使用应以稳定短期利率为前提。揣摩文章背后的意蕴，央行目前也许更加注重保持资金面的平稳。降准的效果过于刚猛又不够灵活，在有可替代的政策工具（如MLF、SLF、PLS等）时，央行显然不愿轻易动用这一工具。这从去年末市场预期降准时，央行轮番使用各种方式花样释放流动性中，也可略窥一二。而且，在央行酝酿货币政策由数量型向价格型转型的过程中，也的确应该减少使用降准这类较为刚猛的工具。因此，2016年央行降准的逻辑似乎就只剩下一条，即适应外汇占款减少的节奏弥补基础货币缺口，这也意味着降准将更多地体现出对冲式宽松的色彩。
　　三、灵活缓解银行的资金结构问题
　　“宽货币”向“宽信用”传导不畅，是次贷危机以后发达国家共同面临的一个难题。这也是各国结构性货币政策层出不穷的一个重要原因。英国央行的融资换贷款计划（FLS），欧洲央行的定向长期再融资操作（TLTRO），中国央行的抵押补充贷款（PSL）等都是典型。货币当局无一例外地都想将基础货币的供给与商行的信贷投放挂钩起来，以此缓解货币政策传导中的梗阻，提升金融支持经济的效应。对我国来说，缓解商业银行的资金结构问题，亦会成为未来疏通货币政策传导的必要一环。
　　第一，宽货币向宽信用传导不畅，一个重要原因是外汇占款趋势减少后，银行缺少低成本的长期资金，这一问题在未来一段时间内仍将延续。
　　2015年央行“宽货币”之所以转向“宽信用”，除了实体经济融资需求萎靡外，也与银行资金结构的变化有关。这是因为，外汇占款趋势减少后，基础货币投放机制生变：一方面，银行负债从直接来源于企业的外汇存款，转为向中央银行的借款，资金期限变短，滚动压力增加；另一方面，企业资金从来源于经营所得（股权资产），转为向金融部门的借款，企业资产负债率提升，信用资质下沉。这两方面因素共同作用，加剧了银行不愿向实体经济放贷，特别是中长期贷款的倾向。
　　不仅如此，外汇占款减少后，银行的直接感受是资金来源变紧。于是竞争力较弱的中小银行开始通过发行理财产品与大银行争夺存款，这构成了我国利率市场化的导火索。2015年我国已在形式上完成了利率市场化。从海外经验来看，未来金融脱媒进程将会加速，理财、股票、基金等资产形式将进一步对银行存款形成分流。因此，未来一段时期内，银行都将面临期限变短和负债成本上升的压力。
　　第二，银行缺少低成本长期资金的问题还将制约财政政策发力，货币政策在保持资金面宽松的同时，更需着力解决这一问题。
　　2016年财政政策发力的两大工具——中央政府加杠杆和地方政府债务置换，前者意味着国债发行扩容，后者将大幅增加地方债供给，二者都需要银行消耗中长期资金予以承接。2015年的3.2万亿的债务置换规模，在后期已经出现了地方债发行上的困难。根据国务院的安排，2016年地方置换规模预计在5.6万亿左右，这将对银行的承接能力带来更大挑战。如果商业银行缺少低成本的中长期资金加以配合，那么债券市场将无法应对扑面而来的供给冲击，无风险利率上行的风险也并非空穴来风。这无疑将加剧经济下行压力，也将推高财政政策的实施成本。
　　第三，针对银行的资金结构问题，货币政策将在三个方面灵活发挥作用，为结构性改革创造适宜的货币环境。
　　一是，打造中长期的流动性管理工具，增加央行对长期资金供给的掌控力。相对于全面降准的难于掌控，如果央行能够扩容诸如PSL等中长期工具，就能将央行的流动性供给与商业银行的信贷发放结合起来。这样，央行就可以在灵活控制流动性注入节奏的同时，调节资金流入的产业部门以配合结构性改革。
　　二是培育利率走廊，降低银行负债成本。目前，银行负债端对理财产品依赖度较高，但受制于两方面因素，银行理财收益率下行偏慢：一方面，居民部门对通缩压力的感受偏弱，对资产收益仍有较高要求；另一方面，银行基于规模导向和市场份额考虑，不愿主动先降成本。如果央行能够通过利率走廊框定同业利率，将有望在一定程度上弱化银行对理财产品的依赖，从而降低银行负债成本，提升其对国债和地方债的承接能力。
　　三是配合政策性金融债发行，对实体重点领域进行资金注入。在地方政府财力捉襟见肘，而商业银行囿于坏账攀升惜贷情绪浓厚的背景下，政策性金融债可以成为金融支持经济的“第三条道路”。目前专项金融债的注资方式已从债权拓展至股权，范围从棚改扩大至产业，对象从地方政府延伸到上市公司，这有助于提升企业的信用资质，为其信贷扩张拓宽空间。货币政策通过配合发行专项金融债，能够定向盘活邮储等“存款多、贷款少”银行的沉淀中长期资金，从而提高资金配置效率，缓解银行业整体的资金结构问题。
　　钟正生为财新智库莫尼塔宏观研究主管
责任编辑：张帆 | 版面编辑：邵超
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我国今年财政货币政策大转向 力保经济平稳增长
日19:16 　
江国成等　
　　审时度势 果断决策
　　——透视2008年中国宏观经济政策重大调整
　　新华网北京12月8日电（记者 江国成、刘铮、周英峰）12月8日，继美国、欧元区、日本等西方主要经济体确认经济陷入衰退之后，国际货币基金组织发表报告称，今明两年中国经济增速仍有望达到9．7％和9．3％。尽管出口增长放缓，但受投资和消费稳定增长推动，中国经济仍将保持活力。
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　　在经受国际金融海啸冲击和国内特大自然灾害影响的大背景下，中国作为外贸依存度超过60％的国家，能够保持经济平稳较快发展，足以说明国家一系列宏观调控政策的调整及时有效。
　　面对错综复杂的国内外形势，一年来，中国宏观调控政策经历了迅速而大幅度的调整：从“双防”转向“一保一控”，再转向“保增长、扩内需”。
　　年初“双防”政策：确保经济可持续发展
　　今年年初，中国经济已连续5年以高于10％的速度加速增长，并在2006年突破11％，去年达到11．9％，经济增长有由偏快转为过热的风险。
　　为消除经济运行面临的风险和存在的不健康、不稳定因素，去年12月初召开的中央经济工作会议确定了2008年的宏观调控任务：防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀。
　　正是着眼于“双防”的目标，我国实施了稳健的财政政策和从紧的货币政策，财政支出要重点用于加强经济社会发展的薄弱环节，着力促进结构调整和协调发展。
　　中国社科院金融研究所货币理论货币政策研究室主任彭兴韵认为，提出防通胀，就是为了经济的可持续发展。物价水平相对稳定本身就是经济平稳增长和投资稳定的一个外在条件。
　　由于采取了上述宏观调控措施，中国物价水平从今年5月份开始呈现出涨幅走低的趋势，保证了经济的可持续发展和大局的稳定。
　　年中“一保一控”：保增长抑通胀
　　今年年初，南方地区出现严重的雨雪冰冻灾害，给中国经济发展带来了不利影响。5月12日，四川汶川发生特大地震，造成人员重大伤亡，基础设施大面积损毁，工农业生产遭受重大损失。
　　与此同时，大洋彼岸的次贷危机不断加深，对中国出口、金融领域的影响逐步显现，国内许多外向型出口企业经营出现困难，出口持续出现下滑势头。
　　上半年中国经济增长开始放缓，ＧＤＰ同比增长10．4％，比去年同期回落1．8个百分点；居民消费价格水平上涨7．9％。这表明“防过热”已见效，但物价涨幅较高仍未得到有效控制。
　　7月25日召开的中央政治局会议明确了下半年经济工作的任务：把保持经济平稳较快发展、控制物价过快上涨作为宏观调控的首要任务，即“一保一控”。
　　为缓解纺织企业的困难、稳定出口、保障就业，7月31日，财政部等部门宣布自今年8月1日起将部分纺织品、服装的出口退税率由11％提高到13％。
　　8月初，央行调增了全国商业银行信贷规模，以缓解中小企业融资难和担保难问题。随后，央行又决定从9月16日起下调人民币贷款基准利率和中小金融机构人民币存款准备金率，以解决中小企业流动资金短缺问题。
　　中国经济前三季度同比增长9．9％，保持了平稳较快发展。对此，国家统计局总经济师姚景源认为，改革开放以来，中国经济年平均增速为9．8％，如果考虑到今年中国经济遇到的前所未有的困难和挑战，这一成绩的取得是来之不易的。
　　“保增长”成为当前宏观调控的首要任务
　　随着美国次贷危机升级为世界金融危机，西方主要经济体陷入衰退的风险不断加大，国内房地产、钢铁、汽车等重要支柱产业产销大幅度下滑。保证中国经济保持平稳较快增长成为当前宏观调控的首要任务。
　　10月17日，国务院常务会议指出，采取灵活审慎的宏观经济政策，尽快出台有针对性的财税、信贷、外贸等政策措施，继续保持经济平稳较快增长。
　　此后，国家出台了一揽子保持经济稳定增长的措施：
　　――为稳定粮食生产，增加农民收入，刺激农村消费，扩大内需。国家发展改革委10月20日宣布，继续加大强农惠农政策力度，其中包括全力组织开展主要农产品收购，较大幅度提高2009年生产的粮食最低收购价格，较大幅度增加对种粮农民的补贴。
　　――为增加投资，扩大内需，10月21日，国务院常务会议研究加强基础设施建设，核准了公路、机场、核电站、抽水蓄能电站等一批建设项目，决定加快南水北调中、东线一期工程建设进度。
　　同日，为稳定出口，财政部、国家税务总局宣布，从今年11月1日起，适当调高纺织品、服装、玩具等劳动密集型商品和高技术含量、高附加值商品的出口退税率。次日，为改善民生，扩大内需，财政部宣布，将加大资助困难学生、优抚救济、住房保障等方面的支持力度，加大保障民生投入力度，切实保障低收入群众和特殊群体的基本生活。
　　为稳定房地产市场，财政部、国家税务总局宣布对个人住房交易环节的税收政策作出调整，降低住房交易税费；中国人民银行宣布下调个人住房公积金贷款利率和扩大商业性个人住房贷款利率的下限。
　　10月25日，温家宝总理表示，中国已经调整了宏观经济政策，把保持经济稳定增长放在了首要位置，同时兼顾抑制通货膨胀和保持国际收支平衡。
　　财政货币政策大转向 力保经济平稳增长
　　随着美欧等主要经济体和中国主要出口市场经济出现衰退，外需不足的问题更加突出，进一步扩大内需就成为中国保持经济平稳较快增长的主要动力所在。
　　11月9日，国务院常务会议宣布对宏观经济政策进行重大调整，财政政策从“稳健”转为“积极”，货币政策从“从紧”转为“适度宽松”，同时公布了今后两年总额达4万亿元的庞大投资计划，明确要求“出手要快、出拳要重、措施要准、工作要实”。
　　11月12日，国务院常务会议又决定出台扩大内需、促进增长的四项实施措施。
　　11月19日，国务院常务会议研究确定了促进轻纺工业健康发展的6项政策措施，进一步加大扶持力度，帮助轻纺企业克服困难，渡过难关。
　　一周之后，中国人民银行宣布大幅度降息，调整幅度创11年之最。
　　11月28日，中共中央政治局召开会议，提出要把保持经济平稳较快发展作为明年经济工作的首要任务。
　　12月3日，国务院常务会议又部署了金融促进经济发展的9项政策措施。
　　最近一段时间以来，中国各地区、各部门均快速启动和实施扩大内需的政策措施。四季度1000亿元中央投资已大体落实到项目，这些项目在今后两年中大约需要4万亿元投资，据发展改革委测算，大体可以每年拉动经济增长1个百分点。
　　此外，地方政府扩大内需的投资计划相继出台。
　　对此，国务院发展研究中心研究员张立群认为：“针对经济增长明显放缓的趋势，中国政府采取了很多调控政策。虽然效果还需要一定时间才能充分显现，但只要政策调整不断保持下去，明年中国经济仍有望保持较快增长速度。”
　　发展改革委投资研究所研究员张汉亚表示，中国政府大手笔、高效率的举措不但是对面临的国内外经济挑战所作出的回应，也是加强国际合作、促进世界经济增长的具体行动。
　　张立群等专家认为，当前中国经济仍处于城镇化、工业化加速发展时期，经济增长有着巨大的动力和市场空间，只要迅速贯彻落实上述政策措施，保持经济平稳较快增长的目标是能够实现的。（江国成等）
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