FOF基金（Fund of Funds），即“基金中的基金”，这是一种以基金为投资对象的基金品种。
　　新版《证券投资基金运作管理办法》已正式实施，其中一大亮点是基金的基金（FOF）的正式放行，为国内的公募基金和广义的资产管理、财富管理行业提供了新的生长空间。让我们来看看FOF在最发达的美国市场发展成什么样了，愿为国内同行提供一些参考。
　　一、FOF资产及行业概况
　　过去15年美国市场FOF基金总资产从不足500亿美元增长至2013年底的近1.6万亿美元，年复合增长率高达26%，而同期非货币市场公募基金资产的年增长率仅为6%，反映出FOF在美国投资者中的受欢迎程度。
　　在FOF基金类型中，目标日期基金（Target Date Fund，也称生命周期基金Lifecycle Fund）作为最重要的类别，对FOF过去十几年资产的增长贡献巨大。根据晨星的一项研究，从1999年至2013年，目标日期基金的总资产从不足100亿美元增长至6000亿美元左右，增长近百倍。
　　作为一个典型样本，我们估算了先锋目标退休 2025基金（Vanguard Target Retirement 2025）自成立以来的现金流情况（当月现金流=月末净资产-月初净资产-当月估算的市场回报1），现金流为正说明投资者净申购该基金，现金流为负则说明投资者净赎回基金。如下图所示， 在长达10年的时间里，仅有个别月份该基金录得了负的现金流，即资金流出，在绝大多数月份基金的资产都是稳步增长的。
　　美国 FOF基金资产的壮大与其养老保险体系，尤其是 401(K)投资计划和 IRA 个人退休投资计划的普及是紧密相关的。根据美国投资公司行业协会（ICI）的一项统计，约60%的上述退休投资计划参与者持有目标日期基金（Target Date Fund）。
　　从整个行业来看，前三大FOF管理人占据近半壁江山，前十大管理人占据了市场份额近四分之三，行业集中度较高。
　　二、模式及收费问题
　　关于FOF是采用内部管理人还是引入第三方管理人一直是业内讨论的一个焦点问题，通过分析美国市场上的主要FOF管理人，我们可以总结出以下几种模式：
　　从以上例子我们可以大致得出以下几点观察：
　　1. 对于产品线完整的大型基金公司，一般采用纯内部管理人模式，美国市场的前三大 FOF 管理人都是如此。采用此模式的优势在于费用可以降到最低。从收费模式上来看，Vanguard、Fidelity、T. Rowe Price 三大管理人都采用了 FOF零收费，仅收取子基金管理费的模式。
　　2. 太平洋资产管理公司 PIMCO 的旗舰 FOF产品 – PIMCO全资产基金（PIMCO All Asset）及 PIMCO全资产权威基金（PIMCO All Asset All Authority）采用了外聘第三方资产配置顾问与内部基金结合的方式，在竞争异常激烈的环境下能够取得投资者的青睐，说明投资者还是愿意为有价值的外部投资顾问支付额外的管理费的。为了覆盖外聘投资顾问的费用，PIMCO全资产基金这只FOF收取 0.225%（机构份额）至0.475%（零售份额）不等的年管理费，零售份额还收取0.25%到1%不等的销售服务费，基金所持的子基金统一收取0.77%的年度管理费。
　　3. 投资全市场基金的 FOF 产品为数不多，主要原因在于难以避免双重收费问题，但带来的一个优势就是可以在更大范围内优选基金，并且有效避免只用内部基金的道德风险，这一点对于具有成熟优质客户基础的机构来说，具有很强的吸引力。Metlife大都会人寿保险公司旗下的 John Hancock 的LifeStyle 系列共有5只FOF，每只 FOF均投资于来自近10家公司的约 50只子基金。John Hancock担任FOF的投资顾问，收取 0.5%左右的管理费及服务费，子基金的管理费根据 FOF的目标不同略有变化，从保守组合0.75%至激进组合 0.92%。
　　4. 对于内部投资研究能力相对欠缺，但渠道强势的机构如银行、保险公司而言，也可采用全外包，自己充当行业整合者的平台模式。上面提到的 Transamerica 全美保险的资产配置基金系列由四只目标风险 FOF（Target Risk Fund）组成，晨星担任 FOF的二级投资顾问（Subadvisor）提供资产配置建议，子基金统一采用 Transamerica品牌，具体投资管理由 Transamerica 挑选各个资产类别中的优秀第三方投顾担任。费用方面，FOF 收取 0.1%的管理费，0.2%左右的服务费以及 0.8%左右的子基金管理费。基金的附加信息披露文件（SAI）显示，Transamerica与各二级投资顾问签订了基于资产规模的阶梯管理费协议，基金资产越大管理费越低。
　　总的来看，美国市场形成了较为完整并且互补的FOF产业链-既有全能型的巨头如Vanguard、Fidelity，能够打通全产业链；又有类似于Wells Fargo、Transamerica这样的具有银行保险背景的整合者；还诞生了像Morningstar Ibbotson、Research Affiliates和GMO这样的专业投资顾问机构，产业已高度细分。
　　除了上述模式之外，近些年来由于ETF的普及，美国市场上还诞生了一批新型的基于互联网的投资顾问公司。这些机构或面向401(k)的发起企业，或直接面向投资者个人，提供个人‘定制版’的资产配置及FOF基金配置，所投的基金大多是费率低廉的指数基金或ETF。这一模式为国内的第三方财富管理机构提供了参照，但值得注意的是美国这些投资顾问机构大多直接向投资者收取基于资产的管理费，而不是国内第三方机构采用的销售佣金模式，收费方式的差别直接影响财富管理机构的行为。FOF的出现为财富管理机构从‘卖产品’到‘管资产’的转型提供了可行路径。
　　三、投资组合
　　与投资单只基金相比，FOF基金的一个潜在优势在于通过优化资产配置可以实现更优的风险收益比，因此大类资产配置是构建FOF的核心。通过分析美国主要FOF基金的投资组合，我们可以选出两个代表组合：
　　一类是以Vanguard目标退休系列FOF为代表的基本资产配置模型。例如Vanguard Target Retirement 2025基金的投资组合只持有4只子基金，秉承Vanguard一贯的被动化投资，把费用降到最低的投资理念。
Vanguard Target Retirement 2025资产配置及投资组合
　　另一类是以PIMCO为代表的精细化资产配置模型。下图是PIMCO RealRetirement 2020基金的资产配置变化图-反映出随着时间的推移，基金的资产配置从以股票为主逐渐演变为以债券为主的趋势，其中特别值得关注的是通胀挂钩债券（TIPS）在后期的高比重。该FOF投资于约20只PIMCO旗下的子基金及衍生工具，ETF基金等。对于某些资产类别，例如REIT、新兴市场股票等PIMCO采用了第三方的ETF基金来作为投资工具，同时还使用股指期货、期权等衍生工具来实现对资产配置的战术调整。
　　四、本篇总结
　　《新基金法》对FOF放行无疑是一个积极信号，为投资者提供了新的产品选择以及为资产管理行业打开了新的增长空间。在我们看来，FOF不仅只给产品线齐全的大型基金公司带来了机会，也为整个链条上特定领域内具备竞争优势的市场主体带来了机会，例如资产配置服务提供商、被动化投资产品如ETF提供商、特定资产类别具有主动管理优势的中小型基金公司、以及财富管理机构。
　　另一方面，FOF的发展，尤其是养老金投资市场的大力发展还有很长的路要走，是一项牵扯面广的系统工程，需要从顶层设计层面来逐渐改革完善。我国现行的养老金管理制度是以政府部门作为公众养老金的唯一运营主体，既缺乏动力，也缺乏足够的资源来进行有效的投资，导致养老金余额大多沉淀于银行存款。2012年广东社保养老基金获批进入股票市场迈出了改革的第一步，但仍旧是政府主导的模式。美国的401(k)和IRA计划不同，发起企业（Sponsor）及投资者个人成为主体，数百万企业及数千万个人催生出对资产管理行业乃至整个金融服务业的巨大需求，FOF的繁荣只是一个结果。
　　在新一届政府提出的使市场在资源配置中起决定性作用的大背景下，随着‘新国九条’等顶层设计的逐步落实，市场化进程有望加速，这一行业将迎来真正的黄金发展时期。
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2011年，亦庄国投联手中航汽车从33家竞购方中杀出重围，用4.8亿元拿下标的，获得耐世特公司20个制造工厂、3个研发中心及1197项专利、商业机密等知识产权。与此同时，中航汽车总部也迁入亦庄开发区。并购至今，耐世特营收和净利呈上涨趋势。2013年，亦庄国投为耐世特融资5300万，并获得中国进出口银行4 亿多的美元贷款批准，为耐世特上市做好资金准备。同年10月，耐世特在香港上市，股价从2.8港元升至8.81港元(收盘价）。亦庄国投间接持有股权浮盈几十倍。这是亦庄国投第一次出海并购。此后亦庄国投通过自主投资、支持合作基金、与实体运营公司合作等方式进行十几起海外并购，并购项目以半导体领域居多，包括ISSI（芯成半导体）、马特森科技、OV（OmniVision，豪威科技）、Silex等。2015年，亦庄国投与武岳峰资本、华创投资、华清基业等联合发起对ISSI的收购，同年通过美国外国投资委员会(CFIUS)审批、中国台湾地区投审会审批。这是中企第一次完成对总部在海外的半导体上市公司的收购。据悉，ISSI在2015年底完成私有化，目前正在重组过程中。ISSI设计的产品以利基型DRAM和SDRAM为主，应用范畴多在汽车、工业、医疗、网路、行动通讯、电子消费产品。而国内在这一块接近空白。并购ISSI之后，可以弥补国内空白，而且亦庄原有的半导体产业形成协同效应。亦庄已经形成涵盖IC设计、晶圆加工、封装测试的半导体产业链。此外，据往经验判断，对空白的领域投资往往更有可能获得较好的收益。因此，对ISSI的并购有望实现一石三鸟的效果。对Silex的并购也是出于类似的考虑。2015年7月，亦庄国投参投的基金斥资6.62亿瑞士克朗，收购了瑞典半导体厂商Silex。Silex是生产惯性导航芯片代工。通过并购Silex，引进13项国际领先的MEMS核心制造工艺模块，27组、共100余项专利，除了有助于形成MEMS产品研发制造平台和生产管理体系，还收割了全球近80家产业客户。2016年12月，上市公司耐威科技将收购基金所持股权，拟在开发区建设具有国际先进水平的8寸MEMS代工线。北京MEMS产业基地项目示意图记者从相关负责人那里了解到，上述被收购的部分企业将会逐步落地开发区。开发区也正在建设集成电路标准厂房，为ISSI、OV、Silex等项目落地预留了相应的空间。亦庄国投的演变之路亦庄国投作为开发区招商引资的利器，虽然投资风格上始终保持稳健，偏重长周期产业投资，但投资的策略上却在不断变化。亦庄国投业务框架图，制图：梁风
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母基金中国变形计：以做母基金的名义做直投
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也在进行各种相应的调整来吸引投资人做大自身规模：加大比例，“以做母基金的做直投”，也有PE母基金正在增加对整个创新生态链的打造，以增加对直接项目的把控力。然而，是否PE母基金只能投资于PE机构，还是说应该进行更多元的配置，去投资地产基金、固定收益产品，甚至二级市场？尽管过去一年多以来，有许多PE机构的人单飞出来创办自己的基金，但“募资”依然不是一件易事。这背后指向一个老生常谈的因素：内地缺少合格的机构LP（投资人）。2010年开始以来，随着PE行业大热而陆续出现的PE母基金，不少在尝试做一个好的机构LP，为它们自己的投资人获得良好财务回报的同时，也希望能促使这个行业更为良性发展。然而，这个发展了五年的新兴行业，并不是那么一帆风顺，且不说过去几年，美国的母基金行业不能算顺风顺水，甚至有这一行业在美国也在“式微”一说；单说和其他PE机构一样，“募资不易”也是横亘在所有母基金面前的一道难题。因此，一位PE母基金人士总结：“在这个行业，目前衡量一家母基金的核心竞争力的标准，是募资能力有多强，而不是投资（即选择好的基金）能力有多大。所以，你看到那些发展得好的母基金，通常背后都有很好的资金支持。”换言之，投资人将自己的钱交给母基金，支付一定费用，再由母基金来投资一些PE机构这一商业模式，并没有得到广泛的认同。还是有很多投资人，更愿意自己直接投资PE机构，甚至有人干脆直接投资项目。在这样的大背景下，母基金也在进行各种相应的调整来吸引投资人做大自身规模：加大直投比例，“以做母基金的名义做直投”。也有PE母基金正在增加对整个创新生态链的打造，以增加对直接项目的把控力。然而，是否PE母基金只能投资于PE机构，还是说应该进行更多元的配置，去投资地产基金、固定收益产品，甚至二级市场？歌斐资产：“P+S+D”的策略此前，歌斐资产创始合伙人兼总裁殷哲宣布：“我们计划做一个人民币基金，30亿-50亿规模，其中30%投资于PE/VC子基金，其余70%直接投资项目。投资项目时一个特殊机会投向就是中概股回归和拆VIE的项目，此外我们也会投资其他PE阶段的项目。”（参见本报6月22日报道《A计划“接盘侠”系列报道之：速拆VIE？母基金抢滩“A计划”》）以国外传统惯例来看，PE母基金并不限于投资正在募资的子基金，也可以参与基金的二手份额转让（即一家PE基金成立一段时间后，他的某位投资人希望把自己持有的份额转让给其他人）和直接投资于子基金的项目。“直接投资于子基金投资的项目，且投资额度不超过母基金投资额的30%”被认为是PE母基金的传统做法。对此殷哲的解释是：“更重要是我们要考虑我们的优势：过去我们投资了60多个GP（管理公司）的80多只基金，间接投资超过700个项目，子基金投资的一些项目发展得很好，需要后续融资，这个匹配母基金跟投策略的发展。”此外，“也有降低综合费率的考虑。”众所周知，母基金的投资人需要同时向母基金和母基金投资的子基金支付费用，而歌斐的综合战略型基金有70%的份额直接投资项目，这部分就只像PE基金一样征收费用，那么整个基金的费率会比一般母基金低。当歌斐最新的综合策略型基金，用70%的基金直接投资项目，并且投资项目的范围已经超出歌斐过去几年投资过的子基金投资的项目时，用富德创投合伙人李剑的说法是“这很难说它还是严格意义上的母基金”。李剑此前有过多年母基金管理的经验。但歌斐资产合伙人洪伟力认为：“我们的投资策略并没有大的变化。我们的策略是P（投资于募资的基金）+S（参与基金的二手份额转让）+D（直投投资项目）。投资子基金越来越多，覆盖的项目多了，就有更多的直投的机会，再加上我们自己的团队也更为成熟了。”加盟歌斐资产之前，洪伟力曾先后在监管部门、券商、外资PE机构担任重要职位；他加入后，歌斐资产母基金新加入的每一个员工也都有直投背景。洪伟力强调，只有团队成员自己投资过项目，才能更好地判断一个前来募资的GP团队的投资能力。而这也是歌斐资产此前的掌舵者所强调的。而团队的直投背景，几乎是每一家市场化母基金的操盘者都重视的。盛世投资姜明明提到盛世投资团队的成员都有直投或投行背景；盛景嘉成创始合伙人彭志强也表示：“我们母基金的七个合伙人，都是以前任职于PE、VC机构，对项目有丰富的判断经验。”但要求团队成员都有直投经验，并不是海外PE母基金的惯例，也不是地方政府引导基金的习惯——后者是目前中国内地投资PE基金的另一主力军。正因为歌斐资产的团队成员多此前有过直接投资项目的履历，所以当它转型来做一只70%投资于项目的综合型基金，也并不算太突兀。元禾控股：直投以母基金之名如果说，歌斐资产的“直投化”尚且遮遮掩掩，那么元禾控股的“直投化”则堂而皇之得多。在2012年11月前，元禾控股还叫“苏州创业投资集团有限公司”（以下简称“苏创投”），并因其和国开行共同成立的国创母基金闻名。苏创投负责国创母基金的VC部分，是绝大部分本土VC机构要募资时必定去拜的“码头”。元禾控股的前身成立于2001年，本是一家VC机构，2006年开始做了一只10亿元的母基金，为何一家自己需要募资的VC机构，偏偏还要做一个母基金投资给其他基金？元禾控股发言人此前对21世纪经济报道记者解释：“VC行业对GP提出了极高的要求，技术、市场、运营、管理乃至资源，我们选择在每个细分领域最优秀的VC团队来加以投资，而不是盲目去相信自己能包揽一切行业和领域。”2013年末，元禾控股董事长林向红接受采访，提到2011年、2012年在很多讨论后，得出结论：“企业才是我们真正的客户，我们的业务板块也必须围绕企业发展不同阶段的融资和服务需求去设计。”并提到，未来元禾控股将在直接投资与FOF投资业务齐头并进，前者的规模大于后者；同时它还面向中小企业提供债权融资。
元禾控股毫无疑问是“以做母基金的名义做直投”最好的践行者。回看它的过往，可以简化为一个故事：林向红决定2006年做母基金，是考虑到了当时的元禾控股做直投优势并不明显，而苏创投坚持做母基金，既可以和国内最好的GP团队合作，又大幅提高自身的“江湖地位”，到2012年再出发大举直投时，它所拥有的资源、募资能力和影响力，都远胜过六年前。李剑认为PE母基金、PE机构都没有绝对固定的打法：“有的机构是以做母基金的名义做直投，但也有机构以做直投的名义来做母基金，像红杉资本先后投资了真格基金、创新工场、弘晖资本、源码资本；王利杰的PreAngel获得、薛蛮子、松禾资本、中路集团的投资；红杉资本和这些天使投资人、投资机构也投资于其他VC基金，其考虑不仅仅是财务回报，而且可能有战略考虑，比如希望获得一定的项目源，并且对这些项目会更为了解。以后，类似案例还会有。”
本文来源：21世纪经济报道
作者：潘沩
责任编辑：王晓易_NE0011
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