看清中国股市的真相：长期价值投资真靠谱？
价值必胜吗？首先我们承认优秀的长期价值投资相当有效，例如脍炙人口的可乐老太太的故事。因为买进可口可乐股票并长期持有，老太太只做了一件事，却解决了一辈子的财富问题，让包括我在内的无数投资者羡慕不已。成为一代代价值投资者的偶像与标杆的巴菲特更是以长期价值投资而闻名于世，他说过：对于那些他看好的企业股票，他希望持有的年限是永远。值得注意的是，这些也许都是特例。彩票市场每周都在创造250万倍的奇迹，但它无法证明这个市场是值得人们期待的或是你走向财富的捷径。同样，观察长期价值投资是否能帮普罗大众带来更好的收益，我们还需要观察以下几个方面：⊙ 可供长期价值投资的股票有多少？在市场中的比例是多少？⊙ 神话的背后要关注神话的基础。历史会简单重复吗？⊙ 中国20年的股市能告诉我们什么？中国最牛的股票是什么？⊙ 投资与投机真的泾渭分明吗？价值如何变动不居？可乐老太太有多少价值投资是近几年的流行语，榜样的力量也是无穷的，所以你会在中国看到一批批投资者，高举着价值投资的大旗，一边忍受长期套牢的痛苦，小嘴里哼着“死了也不卖”。不是长期价值投资不好，而是关键看你投的那只股票怎么样。回顾历史是必需的，但一定不能断章取义。长期持有可口可乐股票是赚翻了，但如果持有同期的其他大蓝筹呢？翻开历史，早期道琼斯30种成分股票（都曾是出类拔萃的精英啊），如今只剩下通用电气一只了（现今也有些岌岌可危），其他的早已灰飞烟灭。如果美国老太太不是持有可口可乐，而是持有其他的29只股票之一呢？
潮汕人敢于闯荡、善于经商，以“爱拼才会赢”为座右铭，他们在各大领域尤其是商界成就显著。故早在上世纪初便被誉为“东方犹太人”。
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中国股市真的不适合价值投资吗？
作者：张可兴
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　　在20年的中国证券市场乃至世界几百年的证券史上，虽然价值投资认同者一直很少、实践者更少，但从2006年开始，不论是公募基金还是私募基金，许多基金都举起了这面大旗。有关价值投资的书籍、文章也多了起来，&相信&价值投资的人似乎多了起来，但实际上真正践行价值投资的投资者可能并不多。　　到了，随着指数不断震荡，各种否定价值投资的论点再次扑面而来，诸如&中国股市是政策市、不适合价值投资&，&中国股市还不成熟、暴涨暴跌、不适合价值投资&，&牛市中价值投资还行、熊市不适合价值投资&等。那么，中国股市真的不适合价值投资吗？　　其实，价值投资是一种普遍性的投资方法，不会因为市场所处区域的不同或市场阶段的不同变得不适用，而中国股市的特点更加有利于价值投资者获取更丰厚的投资回报。笔者对价值投资的定义是，利用市场价格和企业价值的差距进行有确定性的投资并获得回报就是价值投资。说得通俗一些就是，价格低于价值时买高于时卖。之所以很多人现在不认同价值投资，主要的原因是对价值投资片面的理解，把它孤立地理解为长期持有或孤立地理解为买入好公司，反而忽略了企业价值这个价值投资的本质。任何脱离企业价值，不讲买入标的和买入价格的投资人都不是合格的价值投资者。　　举个实例，巴菲特以1.5~1.7港元/股买入H股，十几港元卖出，就是在我们的眼皮底下，上演了一幕经典的价值投资案例，但很多内地的投资者以48元买入中国石油A股，不仅不能获得回报，很可能会套牢十年。而2007年下半年，很多投资者认为买入、等好公司，就是在进行价值投资，而在2008年的大跌中这些好公司跌幅也并不小，有很多甚至超过股指的跌幅，由此就认为价值投资理论有问题，核心原因可能是这些投资者没有真正理解价值投资的本质。　　价值投资的重要理论基础：短期内，股票价格可能偏离企业价值很远，但长期来说，股票价格将最终反映企业价值。由此反映出的股市总是牛熊交替，市场估值也像时钟的钟摆，不断在低估和高估间摆动，摆动的中心正是企业的价值，只是摆动的周期不确定。所以，中国股市是符合这样的牛熊交替的规律的。　　中国的股票价格与价值的差异经常很大，所以获利会更加丰厚。基于以上论述，我们进一步分析价值投资者的收益来自哪里。　　第一，股票估值变化的收益。比如同一企业即使盈利不变动，在熊市中低估时可能10倍以下市盈率，牛市高估时可能40倍以上市盈率，这样就会产生3倍以上的涨幅。中国股市市盈率的历史波动区间是15倍到60倍。　　第二，企业价值成长带来的收益。企业价值不是恒定的，在不同时期随着企业竞争力和盈利能力的变化，企业价值也随之变化。40家店的和800家店的苏宁电器的价值自然是不一样的。为了方便理解，我们不妨把企业价值简单理解为企业的盈利情况，假设经过几年的发展，企业的盈利成长了2倍，即使估值不变化(市盈率不变)，股价也会涨2倍。　　第三，由于股票投资人是企业的股权拥有人，股票投资还可以享受企业的分红收益。在中国目前分红率不高的情况下，我们可以暂时不去考虑这项收益。但长期下来，对于盈利不断成长的企业，这项收益也是非常可观的。　　而在牛市顶部买入高估值的垃圾企业的投资者，随着企业盈利降低几倍，和熊市中的低估值，使股价大幅下降也就不足为奇了。　　我们拿举个实例：招行从2005年最低市值到2007年最高市值，估值(市盈率)是倍，净利润是2005年的3.9倍，市值则上升到2005年的12.5倍。而在2002年到2005年这3年的大熊市中，虽然招行估值下降了48%，但盈利却是2002年的2.3倍，市值还是上涨了17%。2008年以来，招行股价经过大幅下跌，至今估值与2002年相比低了近3倍，但由于盈利增长了10倍，股价依然上涨了近4倍。同样，万科、茅台等优秀企业的股价与2003年、2005年相比，都有着几倍甚至十几倍的涨幅。这也是能够成长的好企业即使买贵点，仍然能赚钱的原因所在。　　但实际上，买入价格对价值投资来说依然是至关重要的，如果买贵了，不仅要承受很长时间和很大幅度的账面亏损，更重要的是这样会大幅降低投资收益，同样是招商银行，即使我们预期若干年后招行能值2万亿元，但多亿元市值时的买入者，和亿元市值时的买入者收益将是36倍和2倍的差别。因为再好的企业都是有价值的，即使是基于企业未来价值的超长期的投资者，也要参考企业当前价值，如果股价已严重偏离当前价值，甚至透支了未来数年的业绩，即使你由于买得很便宜而不卖出，但是，也绝不应该再买入。　　2007年巴菲特访问韩国时，有投资者问：&韩国股市的结构不适合巴菲特式的价值投资，对此您有何看法？&他反问说：&如果不是价值投资，难道要进行无价值投资吗？&并强调说：&没有其他的代替方案。& 巴菲特的意思很清楚，好的投资都是价值投资，而且有普遍适用性。&中国股市不成熟，暴涨暴跌&，恰恰说明中国股市估值区间变化较大，甚至牛熊交替较快，这对于可以买得更便宜，甚至卖得更贵的价值投资者是更有利的。这次的世界范围的经济危机为我们提供了百年一遇的大机遇，让我们以更低的价格买入了优秀企业的股票。作为全球增长最好的经济体之一的中国，其中的优秀企业的成长速度是远远快于世界其他国家的优秀企业的。
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关注天天基金张可兴: 中国股市真的不适合价值投资吗？ 重温旧文：中国股市真的不适合价值投资吗？在20年的中国证券市场乃至世界几百年的证券史上，价值投资认同者一直很少、实践者更... - 雪球分配悬赏奖金 剩余可分配奖金：<span data-balance="1元元剩余奖金需在悬赏结束前分配完，否则将按规则自动分配来自雪球中国股市真的不适合价值投资吗？重温旧文：中国股市真的不适合价值投资吗？在20年的中国证券市场乃至世界几百年的证券史上，价值投资认同者一直很少、实践者更少，而从2006年开始，不论是公募基金还是私募基金，大多举着了这面大旗。有关价值投资的书籍、文章也多了起来，实际上真正践行价值投资的投资者并不多，但“相信”价值投资的人似乎多了起来。但是到了2011年，随着指数不断震荡，各种否定价值投资的论点再次扑面而来，诸如“中国股市是政策市、不适合价值投资”、“中国股市还不成熟、暴涨暴跌、不适合价值投资”牛市中价值投资还行、熊市不适合价值投资”等等。那么，究竟中国股市真的不适合价值投资吗？其实，价值投资是一种普遍性的投资方法，不会因为市场所处区域的不同或市场阶段的不同变得不适用，而中国股市的特点更加有利于价值投资者获取更丰厚的投资回报。笔者对价值投资的定义是，利用市场价格和企业价值的差距进行有确定性的投资并获得回报就是价值投资。说的通俗一些就是价格低于价值时买高于时卖。之所以很多人现在不认同价值投资，主要的原因是对价值投资片面的理解，把它孤立的理解为长期持有或孤立的理解为买入好公司，反而忽略了企业价值这个价值投资的本质。任何脱离企业价值，不讲买入标的和买入价格的投资人都不是合格的价值投资者。举个实例，巴菲特1.5-1.7港币买入港股中国石油，十几元卖出（港币），就是在我们的眼皮底下，上演了一幕经典的价值投资案例，但很多国内投资者48元买入A股中国石油不仅不能获得回报，很可能会套牢十年以上。引申到2007年下半年很多投资者认为买入茅台、万科等好公司，就是在进行价值投资，而在08年的大跌中这些好公司跌幅也并不小，有很多甚至超过股指的跌幅，由此就认为价值投资理论有问题，核心原因是这些投资者没有真正理解价值投资的本质。价值投资并不严格拘泥于买的什么股票，而是在于什么价格买什么价值的股票，同样是中国石油，巴菲特买是价值投资，而A股股民48买就不是价值投资，背后的逻辑区别在于中石油不同时期价值和价格的关系不同。价值投资的重要理论基础：短期内，股票价格可能偏离企业价值很远，但长期来说股票价格将最终反应企业价值。由此引出股市总是牛熊交替的，市场估值也就像时钟的钟摆，不断在低估和高估间摆动，摆动的中心正是企业价值，只是摆动的周期不确定。所以，中国股市是符合这样的牛熊交替的规律的。中国的股票价格与价值的差异经常很大，所以获利会更加丰厚。基于以上论述，我们进一步分析价值投资者的收益来自哪里？第一、股票估值变化的收益。比如同一企业即使盈利不变动，在熊市中低估时可能10倍以下市盈率，牛市高估时可能40倍以上市盈率，这样就会产生3倍以上的涨幅。中国股市市盈率的历史波动区间是15倍到60倍左右。第二、企业价值成长带来的收益。企业价值不是恒定的，企业在不同时期随着企业竞争力和盈利能力的变化，企业价值也随之变化。40家店的苏宁和800家店的苏宁价值自然是不一样的。为了方便理解，我们不妨把企业价值简单理解为企业的盈利情况，假设经过几年，企业盈利成长了2倍，即使估值不变化（市盈率不变），股价也会涨2倍。第三、由于股票投资人是企业的股权拥有人，股票投资还可以享受企业的分红收益。在中国目前分红率不高的情况下，我们可以暂时不去考虑这项收益。但长期下来对于盈利不断成长的企业，这项收益也是非常可观的。单讲前两项收益，也并不是简单的累加，而是两项的乘积。假设同一时间段内，企业盈利增长两倍，企业估值提高两倍，投资回报就是8倍（3x3-1）。同样，在牛市顶部买入高估值的垃圾企业的投资者，随着企业盈利的降低几倍，和熊市中的低估几倍，使股价跌10倍甚至更多也就不足为奇了。我们拿招商银行举个实例：招行从05年最低市值到07年最高市值，估值（市盈率）是05年3.2倍，净利润是05年的3.9倍，市值则上升到05年的12.5倍。而从02年到05年这3年的大熊市中，虽然招行估值下降了48%，但盈利是02年的2.3倍，市值还是上涨了17%。08年以来招行股价经过大幅下跌，至今估值与02年相比低了近3倍，但由于盈利增长了10倍，股价依然上涨了近4倍。同样，万科、茅台、腾讯等优秀企业的股价，跌倒现在，与03年、05年相比，都有着几倍甚至十几倍的涨幅。这也是能够成长的好企业即使买贵点，仍然能赚钱的原因所在。但实际上，买入价格对价值投资来说依然是至关重要的，如果买贵了，不仅要承受很长时间和很大幅度的账面亏损，更重要的是这样会大幅降低投资收益，同样是招行这个企业，即使我们预期若干年后招行能值2万亿，但05年500多亿市值时的买入者，和07年6800亿市值时的买入者收益将是36倍和2倍的差别。同样07年150元买入中国平安的如果未来能赚1倍，那08年20元买入的就能赚14倍，投资收益相差千里。因为再好的企业都是有价值的，即使是基于企业未来价值的超长期投资者，也要参考企业当前价值，如果股价已严重偏离当前价值，甚至透支了未来数年的业绩，即使你由于买的很便宜而不卖出，但是，也绝不应该再买入。2007年巴菲特访问韩国，也有人提出“韩国股市的结构不适合进行巴菲特式价值投资，对此您有何看法”的问题，他反问说：“如果不是价值投资，难道要进行无价值投资吗？”并强调说：“没有其他的代替方案。” 巴菲特的意思很清楚，好的投资都是价值投资，而且有普遍适用性。“中国股市不成熟，暴涨暴跌”，恰恰说明中国股市估值区间变化较大，甚至牛熊交替较快，这对于可以买的更便宜、甚至卖的更贵的价值投资者是更有利的。这次的世界范围的经济危机为我们提供了百年一遇的大机遇，让我们以更低的价格买入了优秀企业的股票。作为全球增长最好的经济体之一的中国，其中的优秀企业的成长速度还是远远快于世界其他国家的优秀企业。所以，应该为我们正身处中国这样一个迅速崛起的时代而感到幸运！打赏同时转发到我的首页拒绝回复支付并发布发布分享到微信扫一扫雪球社区汇集了千万投资者，提供沪深港美股票实时行情、实战交流、实盘交易朱蕾：真正的价值投资者如何掘金中国股市？
作者：朱蕾
如何做一个价值投资者，什么才叫价值投资？首先，所有的价值投资都来自于年报，从会计角度来说，利润有很大操纵空间，而现金流比较难操纵。但是，大部分投资者在做投资决定时，往往只看利润。每个公司的年报里都藏着一桶金，要靠价值投资者去深入挖掘。
　　本文作者为上海高级金融学院（SAIF）会计学副教授 朱蕾
&& “就在最近，美国召开一年一度投资届的盛典――伯克希尔?哈撒韦公司51周年股东大会。伯克希尔?哈撒韦公司的掌门人就是世界第一。1964年巴菲特将濒临破产的公司买入时，股价仅19，到1970年该公司股价已经升到41美元，10年化股价增长10倍到425美元。到2016年股价已经升到21.9万美元。
　　长达七个小时的股东大会，让我印象最深的还是当时股东问到巴菲特能否将一个最重要的投资理念可以和下一代分享，股神表示最重要的投资理念就是不跟风，可能你的思考和广大投资界是不一样的，但是只要觉得有道理就要坚持。巴菲特坚持的就是这样的理念，不跟风，不随波逐流，而且逆向而行。比如在2000年，当全世界出现了高科技互联网泡沫最高时，巴菲特却称自己不懂高科技，没法投资。果然，一年后全球出现了高科技互联网泡沫破裂。
　　可能有人会认为巴菲特的投资理念不符合中国的国情，但我对这个观点不敢苟同。用巴菲特的话来说，不做价值投资，难道还要做无价值投资吗？好的投资都是价值投资，而且具有普遍的适应性。回头看过去一年的大涨大落，真正的价值投资者具有用武之地。
　　如何做一个价值投资者，什么才叫价值投资？首先，所有的价值投资都来自于年报。看财务报表真的有用吗？至少对我们这个世界第一大投资家巴菲特来说是有用的。他曾经说过，世界上99%的男人看《花花公子》杂志作为娱乐，我呢？我看公司年报娱乐自己。一般年报都是上百页的，那么多数字当中，投资者最关注的是一个数字，那就是净利润。但是作为会计师出身，我可以明确地告诉你们，公司可以在不违背会计准则的情况下对这个数字进行操纵和粉饰，因此净利润数字是有水分的。
　　美国学术研究里有这么一个有趣发现，把美国所有的利润画出一个分布图。这个图的横轴是利润，横轴最左边亏损是0.25，最右边是利润是0.35。纵轴是每个利润区间有多少家公司，在-0.25美元的美国上市公司有大概100多家，0.35的少于100家公司。大家可能都知道，任何大数据的分布，都有一个叫做大数规律，任何一个大数据分布一定是一个正态分布。两边是尾巴，中间高耸，像一个驼峰，而且一定是光滑的。图中大部分公司的利润都是在0.05-0.10 之间。
　　但是，上市公司利润分布却不是一个光滑的驼峰，它当中有一个断层。这个断层就在利润是零的两边。在零的左边，也就是负的利润，公司数量特别少，统计术语叫不正常的少。而在零的右边，公司数量特别多，不正常的多。这说明一个问题，只有一种解释。很多公司原来应是亏损的，但他通过一些粉饰手段，扭亏为盈，把利润变成是正的。这张图说明了会计利润的粉饰和操纵在美国上市公司中是非常普遍的。
　　香港科大的几位教授，用中国上市公司的数据做了类似的研究，也发现了同样的断层。研究结果告诉我们，净利润可能会有粉饰。从会计角度来说，利润是有很大操纵空间的，而现金流是比较难操纵的。但是，大部分投资者在做投资决定时，往往只看利润。利润和股价的关系相关性非常高，大概有60% 左右，而现金流只有10%左右。
　　在獐子岛扇贝事件发生之前，对獐子岛几乎‘一边倒’看好。分析师纷纷上调评级。结果公司突然公开披露，因受黄海冷水团等自然灾害影响，獐子岛150万亩的养殖海域颗粒无收，8.12亿元的资产说没就没了。这里我们来看一些数据，存货同比增加38%。另外年，单位面积存货价值增加91%。而且像同行业的(行情600467,)，(行情002086,)，存货都是26%左右，(行情000798,)是29%，而獐子岛是53%。对于真正的价值投资者来说这是一个经典的红色预警。美国研究表明如果一家公司今年的存货巨增，说明里面有猫腻。把所有农业上市公司分为两部分，一个是存货剧增的，另一组是存货较低的。如果做多存货较低的公司，做空存货巨增的公司，那么明年的股票回报率会是12%左右。
　　对真正的价值投资者来说，这一切早就可以预测，不但可以避免投资此类公司，而且可以通过做空来得到股市的收益。
　　还有就是汉能。汉能的李河君身价过千亿，曾经一度超过，成为中国首富。而汉能的股价也是在一天内大跌40%，接着遭到香港证监会调查，关联交易缩水九成，最近很多资产以98%的折扣卖出。对一般的投资者来说，一天大跌40%是非常突然的，但真正的价值投资者早就可以从财务报表里看出很多经典的红色预警。这里存在六大经典预警信号。第一，公司能保持非常稳定的利润，或者长期高速增长；第二，公司每亩产值远远高于同行业；第三，公司利润远远高于同行业；第四，公司治理层面历史行为；第五，公司有大量的现金交易；第六，公司经常和特定的一个客户或者供应商进行交易。
　　从汉能前两年的资产负债表里，汉能90%的长期资产是无形资产。无形资产不是真正的资产。它大部分的流动资产来自于应计账款，也就是赊账，这些资产还没有收到现金，收不收得到是个问题。赊账人是它的关联公司，母公司。再看看现金流量表，他的净利润是40亿，但这个利润背后真正的现金流只有3000万。
　　我刚刚讲的利润是可以被操纵粉饰的，我们应该看的是现金流。所以不管是从资产来说，还是从利润来说，用我们会计的术语来说，资产和利润的质量很差。真正的价值投资者不但可以远离这样的公司，甚至还能做空。
　　刚刚讲的都是所谓的传统的财务分析，通过看财务数据来分析公司。但是，大量的有价值信息隐藏在财报的文字信息里面。我们上海交通大学上海高级院会计学教授李峰的最新学术研究，就是将上市公司的报表文字信息进行数据降维，把文字通过处理，变成数字，把文字信息变成悲观乐观指数，最悲观的是-1，最乐观的是+1，指数在其中浮动。
　　以福特汽车为例，早在2000年的年报里，财报附注中对坏账的讨论比上年增加，管理层讨论对公司前景表示悲观。按照李峰教授的计算，悲观指数为-0.62。我们有个研究生也根据一个帖子进行分析，给了不同的悲观乐观指数。这些平均悲观乐观指数是悲观的，那么明天股市将会大跌，如果今天平均数字是乐观的，那么明天就会涨。
　　每个公司的年报里都藏着一桶金，要靠价值投资者去深入挖掘，希望中国广大投资者不但能从波动的市场中走出来，未来更能成为那些真正的巴菲特式的价值投资者。”
& （本文为作者授权网站发布，未经授权，请勿转载。如果您有干货观点或文章，愿意为广大投资者提供最权威最专业的意见参考。无论您是权威专家、财经家还是智库机构，我们都欢迎您积极踊跃投稿，入驻金融界网站名家专栏，邮箱地址：，咨询电话：010-5。期待您的加入！） 　
&& （本文转载自微信公众号“朱钱壁玉谈笑金融”。钱军和朱蕾夫妇都曾在美国名校学习、任教多年，于2013年携手归国，一起执教于上海交通大 学上海高级金融学院（高金/SAIF）。钱军是宾夕法尼亚大学沃 顿商学院金融学博士，现为SAIF金融学教授、EED项目联席主任、中国金融研究院副院长；朱蕾是哥伦比亚大学商学院博士，现为SAIF会计学副教授。两 人于14年7月共同创办微信自媒体“朱钱璧玉谈笑金融”，谈论金融、经济、人生、教育、中美文化差异等话题！）
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