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资管管理计划合规要点解析
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余浩：另类资管产品常见交易结构及风险简析
作者：余浩
第1页:一、另类资管产品发展趋势
第2页:二、资产管理产品交易结构（特定资产收益权类+名股实债类）
第3页:二、资产管理产品交易结构（股权投资类+债权投资类）
第4页:三、总结与建议
　　二、资产管理产品交易结构
　　1、特定资产收益权类
　　特定资产类交易结构以收益权为主要投资标的。收益权是指获取基于所有者财产而产生的经济利益的可能性，是人们因获取追加财产而产生的权利义务关系，是收取所有物之孳息的权能。
　　a. 两融债权收益权类
　　1）模式简介
　　类似于银行的抵押贷款，是指客户向具有融资融券业务资格的证券公司提供一定金额的担保品，并借入资金买入上市证券，即融资交易，或借入上市证券并卖出，也即融券交易的行为。两融业务中，证券公司与诸多自然人或机构投资者之间拥有债权债务关系，而融资融券的债权收益权正是指券商合法开展融资融券业务应享有的财产性收益权利。
　　对投资人而言，以券商两融业务债权余额收益权为标的的交易类型，优势主要在于以下几点：其一，可获得高于银行存款的收益；其二，资金需求较稳定，无论牛、熊市都会带来相应的融资或融券需求；其三，期限灵活，产品从3个月到1年期的选择都较多，并且很多证券公司两融债权收益权的投资收益率对期限并不敏感；其四，时点选择灵活，可避开银行资金紧张时发行产品。
　　对于券商而言，从事两融类业务对资金的消耗大，而其资本金又有限；两融业务债权收益权的融资模式将能极好地盘活两融存量资产、满足其需求。
　　如下图所示，在此交易结构中，券商将两融业务债权收益权设计为结构化产品，发售给投资人，并承诺到期回购。
图1两融收益权类交易结构图
　　2）风险简析
　　资产错配可能
　　此类交易结构中，基础资产为两融余额的债权收益权，不确定性较强，可穿透性较差；交易模式中存在着一组对应的客户和一组对应的资产，这些资产时刻轮换，很难分别匹配、精确分析；此外，基础资产的偿付又与一组自然人的信用密切相关，也因此而承担了不确定性较高的自然人风险。
　　资产独立性较弱
　　两融业务涉及的融资主体若发生破产清算，往往其抵押于两融业务的资产也处于清偿范围之内；一般情况下，投资人仅将被赋予一定的清偿顺位，却无法做到将业务的抵押资产单独处置。如此，从增信措施的角度而言，业务的风险很难得到切实、有力的管理与控制。
　　结构穿透性较差
　　此类业务中，投资标的为两融业务余额的收益权，投资人与基础投资标的之间的层级过多、相隔过远，权责关系明晰度较低，结构的穿透性较差。
　　3）应对措施
　　对于投资人而言，此类交易结构复杂、嵌套层级多、分析难度大，而收益权的确定性本就较低，再打包为产品后风险更高，投资人在决策前需要细致评估产品是否在自身的风险承受范围之内。考虑到券商从事两融业务的切实资金需求，本文建议资产管理机构将这类产品改造为基于券商信用的债权类产品，选择资本金实力雄厚、信用评级较高、专业团队素质好、尽职调查执行力高、风险管理能力强的证券公司，将所发放贷款的资金用途限定在两融业务，将复杂的收益权产品改造为明晰的债权类产品。如此，投资人也便将交易风险从不确定的债权收益权风险转为了确定性较高的、可以更有效管理的主体信用风险。
　　b. 融资租赁收益权类
　　1）模式简介
　　融资租赁是指实质上转移与资产所有权有关的全部或大部分风险和报酬的租赁，是实物信用与银行信用相结合的新型金融服务形式，近年来发展迅猛。
　　对租赁公司而言，筹措资金及风险管理能力的强弱直接关乎公司的发展。与各类资产管理机构合作发行结构化金融产品，恰恰满足了租赁公司的需求。
　　对于承租人而言，相较银行信贷，融资租赁门槛较低、便捷性更高，还款安排灵活，设备淘汰风险低，能够享受加速折旧和税种改变所带来的税收优惠。
图2融资租赁类交易结构图
　　2）风险简析
　　交易主体信用风险
　　融资租赁公司有两大类别，其中金融租赁公司以银行系子公司为主，受监管，自身破产风险较小，并且通常具有破产隔离保护机制；而一般工商企业类的租赁公司受监管，并无相应的破产隔离机制，对投资者的保护度较低。
　　抵质押设备处置
　　许多租赁资产属于专有设备，仅为特定使用者在特定工业领域内定制。一旦发生风险，资产的变现难度极大、变现价值较低；此外，租赁资产的实际价值或已远低于其残值，使投资人面临较大风险。
　　交易结构复杂
　　此类交易结构中涉及多重资产管理机构，即发行另类资管产品的资产管理机构、融资租赁公司以及从事现实经营的实体承租企业，交易结构较复杂，穿透性较弱，投资人承担了较大的风险。
　　资产确权风险
　　某些资产的所有权登记制度已经较为完善，如业已投入使用的企业应收账款登记系统，而融资租赁的基础设备资产可能已抵押给多家机构，目前国内并无健全的设备资产产权登记机制来控制把关该类风险。由此，项目的偿付风险大幅增加。
　　3）应对措施
　　在项目评估时，投资人需要对以下几个方面进行严格把关：第一，分析项目是否与国家的宏观经济及产业政策相吻合，是否具有足够的市场竞争力及需求；第二，观测项目在信托设立时是否已有稳定的租金收益、是否有独立的资产评估机构出具的资产评估报告，资产评估的价值依据和前提是否合理等因素应重点关注；第三，谨慎选择资产管理机构，评估其在特定产业中的专业能力、多方协调能力、风险处置机制等；第四，评估融资租赁公司能否作为特殊目的实体（SPV）并受破产隔离的保护，优选银行系融资租赁公司，从而最大限度地减轻破产风险，若不得不选择非金融融资租赁公司，则应格外注重其增信措施；最后，对融资主体资信较弱的项目，着重分析担保增信的力度，包括担保主体资信、担保意愿、抵质押设备的变现阻力及变现折价率等等，并从合同上进行约定，如若融资主体在几个交易日内没有按约定支付租金或回购款项，则资产管理机构应有权向担保方索偿。
　　c. 资产证券化类
　　1）模式简介
　　资产证券化能够实现非标资产标准化、存量资产现金流未来与当前的转换以及资产风险的市场化定价，是解决当前中国社会融资成本过高问题以及盘活存量的一个重要金融工具。
　　如下图所示，资产证券化是指企业或金融机构将缺乏流动性但能够产生稳定、可预期的现金流的资产进行组合，并以此基础资产产生的现金流为支持，在资本市场上发行证券的一种融资方式。
图3资产证券化类交易结构图
　　日，国务院发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，于其中提出了“统筹推进符合条件的资产证券化发展”的概念；资产证券化类业务的发展也因之被提升到了全新高度。
　　对于融资企业，资产证券化具备如下优势：第一，优化财务状况，增强企业资产流动性，优化资产负债结构，缩短公司项目投资回收期、提高公司资产周转率；第二，降低融资成本，通过特有的结构化处理和信用增级机制，使得证券信用等级高于项目公司的信用等级，从而降低融资成本；第三，融资规模灵活，融资额由基础资产的预期现金流决定，不受企业净资产和资产负债率的限制；第四，资金用途灵活，在符合法规及国家产业政策要求的情况下，可由企业自主安排募集资金使用。
　　2）风险简析
　　资产评估风险
　　资产证券化类业务中，产品的偿付主要依赖于基础资产中贷款的本息流入，因此，入池资产的信用质量高低直接决定了证券化投资产品的风险水平。而对于投资者而言，入池基础资产往往由资产出让方（例如银行）决定，资产质量很难评估监测，SPV（即特殊目的载体）和信用评估机构对资产的底层信息很难获得及把握，只能得到对资产池信用状况的大体统计与描述。在流动性充足情况下，银行缺乏将优良信贷资产出表的冲动，其想出表的，是不那么优良的资产。资产证券化不应为银行坏账和地方政府融资开道，而应是为了盘活存量，以及解决中小企业的贷款问题。
　　破产隔离实现难度较大
　　资产证券化起源于国际市场中的金融创新，而在我国毕竟历史较短，基础资产的很难实现真实出售、破产隔离；资产出让方若发生信用违约风险，通过SPV形式上隔离的资产是否属于资产出让人的清偿范围之内还存在一定的法律风险和不确定性；
　　3）应对措施
　　从投资人的角度出发，应考虑如下事宜：一方面，对于基础资产，应要求其符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流。另一方面，鉴于基础资产质量和隔离存在较大不确定性风险，建议投资人重点关注和评估资产实际管理人（大多数情况下也是基础资产的出让方）的信用风险，对该资产管理机构做出细致的评估，要求其对相关交易主体和基础资产进行实质性、全面性的尽职调查，并鼓励资产管理机构认购产品的次级端，以加强增信效果；此外，应建立相对封闭、独立的基础资产现金流归集机制，切实防范专项计划资产被混同、挪用等风险。
　　2、名股实债类
　　“名股实债”是一种创新型的投资方式，虽然表现为股权投资的形式，但却有分红、回购等刚性的保本约定。融资方可通过名股实债的方式募集资金，以降低资产负债率；投资者则能够借助名股实债类产品，规避股权投资本金及收益不确定的风险。
　　a. 有限合伙基金嵌套类
　　1）模式简介
　　名股实债类资产管理产品最常采取的是有限合伙制基金嵌套的交易结构。以地产类项目为例，地产私募基金将资金注入地产融资主体后，开发商需保证私募基金每年的回报，并通常须把公司印章、银行印鉴甚至是土地证等抵押给基金；私募基金在投资期满进行结算时，开发商以股权收购的形式将地产项目进行回购，或以项目的销售资金来赎回项目股权。
　　典型的交易结构图如下所示：
图4有限合伙基金名股实债类交易结构图
　　当前，名股实债的投资方式已被各类资产管理机构广泛运用。中国(,)集团房地产开发有限公司曾向信托有限责任公司以股权信托的方式融资了150,000万元，期限三年；信托存续期间，平安信托公司不参与葛洲坝房地产公司的具体经营管理和分红；期限届满之日，葛洲坝回购平安信托公司持有的股权，股权信托计划终止。由于存在回购条款，并且信托公司并不参与公司的日常经营，该计划即为典型的名股实债之例。
　　2）风险简析
　　主体高度重叠
　　此类交易结构中，融资主体、普通合伙人、劣后级有限合伙人及担保人之间往往存在一定的交叉、重合或从属关系的现象，引发额外嵌套，导致结构复杂。
　　此外，法律规定有限合伙制企业中，普通合伙人承担无限责任，而有限合伙人则以其出资额为赔付上限；若担保人同时为劣后级有限合伙人，便违反了《合伙企业法》禁止由部分合伙人承担合伙企业全部亏损的规定，权责界限模糊，极易引发法律纠纷。
　　主体协调隐患
　　由于引入了有限合伙制基金的交易结构，资管产品中实际存在着三类管理人：资管机构、普通合伙人以及项目公司，对应着三类关系架构：委托受托关系、基金份额认购关系以及有限合伙关系，从投资人到基础投资标的距离较远，透明度及穿透性较差，这也相应提高了各类资管主体之间的协调风险及管理难度。
　　资金监管难度大
　　引入有限合伙基金结构后，资产管理机构对产品资金流向进行监督与控管的难度便大大增加。关联交易以及对普通合伙人的利益输送等问题频发，投资人应格外注意分析及防范此类风险。
　　结构设计不明晰
　　某些交易结构虽然引入了GP和LP，但GP的出资份额通常很小，却收取高昂的管理费，从而挤压了一般投资者的收益空间，增加了发行难度。此外，某些项目虽然设计了优先和次级的结构，但次级的资金垫较薄，或次级份额与优先级一起投入到项目建设中，使得次级流动性欠佳，对优先级保障有限。
　　3）应对措施
　　投资人在面对此类名股实债资管产品时，应重点关注以下几点：首先，观察项目的真实运营情况，考察基础资产质量，分析融资主体的切实还本付息能力；其次，与资产管理机构沟通，力求简化交易结构、明确各个参与主体的责任与义务，尤其是要重点评估该类产品设计中交易层级和参与主体的增加是否确有必要，以及是否确实起到了对冲风险和资产增值作用；第三，科学评估回购方资质，分析公司的评级、资产构成、资产质量与偿债能力等，探究担保方的独立性，分析其是否与回购方、普通合伙人、劣后级有限合伙人等重合或有从属关系，并尽量增加资产抵质押在增信措施中的占比；第四，分析交易结构能否设定对有限合伙人认购产品的独立回购，以及是否签署了无前提条件的不可撤销回购协议，以确保较强的增信力度；最后，分析资产管理机构是否切实发挥了第一责任人的作用，对于项目运作和资金流向是否进行了主动管理和直接监督，以及不同层级的资产管理机构之间是否有成熟可行的协调机制。
　　b. 无基金嵌套类
　　1）模式简介
　　另有一些名股实债类的资产管理产品并无复杂的有限合伙基金嵌套其中，相较一般股权类的交易结构而言，增加了企业到期回购的承诺，每年有较确定的分红，产品亦有相对固定的期限。典型的交易结构如下图所示：
图5无基金嵌套名股实债类交易结构图
　　2）风险简析
　　破产可能增加
　　采用名股实债的方式发行资产管理产品，融资主体能够大幅降低其资产负债率，从而美化财务报表，并因此而拥有更多的信贷及债券发行的额度。这实际上是一种表外融资，无形中已增加了企业的实际杠杆率，也极大拉升了其偿付风险以及破产风险，投资人应从自身的风险承受能力出发，进行细致评估。
　　3）应对措施
　　投资人在面对非基金类名股实债的资产管理产品时，应注意分析企业的实际杠杆率，评估此类资管产品对于融资方的影响，关注其现金流的稳定性及性，密切评测企业的破产风险。此外，即使交易结构中设有回购安排，毕竟信用风险爆发的后续事宜处理较为繁琐，投资人还应全面、系统地对第一还款来源进行质量评估，严格把控风险。
（责任编辑：HF034）
09/23 13:50
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玄甲金融：关注全球资产配置机会，诠释精准资管新
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时间: 19:19
来源:百度新闻
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玄甲FOF基金产品和一般的产品有何不同？玄甲金融具体的筛选方法是怎样的？有图有真相：
说完了资管方，我们再来说托管方。资金募集完成后，是要交给托管方来托管的，托管方的重要性当然毋庸置疑。玄甲金融此次发行的菩提一号证券投资母基金是由A类券商华鑫证券来托管的，具体合作方是华鑫证券广州天河路证券营业部。
华鑫证券广州营业部近年来致力于业务模式的创新，坚持多种业务相结合，以服务机构客户为主，各种业务包括：股权质押、定向增发、新三板上市、PB业务、PE投资业务、银行间业务、政府间业务、企业间业务、资产管理托管项目、资产证券化项目、固定收益类项目、财务顾问等。
其中，该营业部的PB业务和资产管理托管项目进行得有声有色。
首先，客户资产安全：
华鑫证券资产管理业务采用托管人结算模式，可以充分利用第三方监督机制功能，保护客户利益。
1、制定完善的投资清算工作制度。
2、采用先进的设备和系统，不断提高投资清算的电子化水平。
3、配备经验丰富的清算人员，确保操作过程安全。
4、实行岗位分离、相互制约、相互核对，保证账账、账实核对。
其次，业务流程高效、清晰：
华鑫证券对业务流程进行了明确的规划，确保在业务能够顺利进展。在提供基金综合托管服务的过程中，我司致力于高效的托管服务体验，助力管理人把握时机，赢得机会，基本10个工作日内完成从上报到产品成立：
5个工作日内交付定稿协议；
4个工作日内完成相关账户开立；
3个小时内完成资金划付；
2个工作日内确保重大问题回复；
1个工作日内确保日常事务回函；
30分钟内确保日常事务执行。
最后，风控体系严格：
华鑫证券作为私募基金资产托管机构，根据法律法规的规定，接受私募基金管理人的委托，对受托资产进行安全保管、按照托管协议的约定办理资金支付，并按照监管部门或者委托人的要求，对私募基金产品运作过程中各当事人的行为进行监督。在各类投资、交易及其他业务活动中，保障资金的安全、增进当事人之间的信任、保障合同权利、义务合规履行。确保投资人资金安全。
相信弘正泰资本和华鑫证券的合作，必定能擦出绚丽的火花。
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