一份金融从业者的新年礼物——反思中国金融高增长 - 携景财富网
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一份金融从业者的新年礼物——反思中国金融高增长
来源：管清友
联系人：栾稀（微信号：luanxi）前美联储主席马丁曾说过，监管者的职责就是“在盛宴渐入佳境时拿走酒杯”。自2014年以来，中国金融市场无疑经历了一场史无前例的盛宴，股票、债券、房地产、大宗商品先后走出波澜壮阔的行情，这其中自然有货币宽松、刚兑打破等基本面因素，但更和金融杠杆的催化密不可分。当易燃易爆炸的资产遇上炙热的资金，再加上杠杆的煽风点火，中国的这场金融盛宴早已不只是“渐入佳境”。2016年，中国的金融业GDP占比达到8.4%，不仅远远超出韩国（2.3）、德国（4.1）等发展中国家，甚至超过了美国（7.2）、日本（4.4）等传统的金融强国。物极必反，没有泡沫可以永生，监管自2016年中以来已经渐渐苏醒，抑制资产泡沫成为所有政策的核心：一方面拧紧水龙头，暂停降准降息，货币市场实质加息，另一方面打断杠杆的暗槽，压缩银行表外，杀猴儆鸡。本来主人应该在客人喝醉之前拿走酒杯，但现在显然已经错过了最佳时机，唯一的方法是把喝醉的客人拖离现场。作为过去几年加杠杆盛宴中的最大受益者，各位金融业的小伙伴最应该提高防风险意识，前方有不稳定气流，请系好安全带，收起小桌板，迎接注定不平静的2017年。感谢大家对民生证券研究院宏观团队的关注，朱振鑫、栾稀、张德礼、李俊德、杨晓恭祝大家新春愉快、投资平安！最后，感谢猴年猴赛雷的实习同学：陈旭(中国社科院)；胡江、马骁、张倩、顾政昊(北京大学)；黎紫莹(北京航空航天大学)；胡婷(南开大学)；廖楷烨、刘天乐(清华大学)；白路平、何均瑶、贺颖、景麟德、王笑晴、王雅洁、王雨竹、翁文灏、岳梦斐、赵梦丹(中国人民大学)；冯楠、贺金晓、李明阳、李璞、刘雪飞、孙琰、田麒麟、田仕达、田仕达、王玲、袁磊、张少伟(中央财经大学)；陈碧轩、王青、叶子韵(中国社科院)；张梦媛(对外经贸大学)；何欣蔚(西南财经大学)；王晓琨(牛津大学)；张宇(帝国理工学院)金融是国民经济的命脉，连接了全社会的投资需求和融资需求，从融资角度看，金融的最终目的是为了服务实体经济，但随着金融自由化的深入，资金脱实向虚、资金空转现象难以避免，金融业开始背离实体经济逆势高速增长。在去年中央经济工作闭幕后第二天，中财办副主任杨伟民在对会议的解读中提到“近两三年来，金融业占GDP的比例快速提高”，这意味着中央对金融业高速增长的警惕。那么中国的金融业真的过剩了吗？快速增长的原因又是什么？金融去杠杆的思路是什么？本文进行了系统地分析和阐述。中国金融业到底有多快？跑在实体之前（一）增长视角：金融业增加值占GDP比例从2005年开始，中国金融业增加值占GDP的比重逐年上升，2016年底已达8.4%，2008年超过日本，2013年超过美国，目前已超过美国、英国、德国、日本、韩国等主要发达国家，仅低于以金融业和航运业为经济支柱的新加坡。金融业增加值占GDP的比重已超过美国、日本等多数发达国家。日本、美国的金融业增加值占GDP比重的最高点均出现在地产泡沫破灭之前。1990年，日本金融业增加值占GDP比重为6.9%，地产泡沫破灭后，金融业比重持续下滑；2007年，美国金融业增加值占GDP比重为7.6%，在2000年至2008年小布什总统执政期间，美国金融业基本维持在7.5%左右的高位，次贷危机发生后，2008年金融业占比跌至6.2%。当前中国金融业增加值占比达8.4%，明显超过资产泡沫破灭前的美国和日本。当前8.4%的金融业占比高于地产泡沫破灭前的美国、日本。金融业利润贡献超过制造业外移金融发达的美国GDP收入法中有一项是营业盈余，本文用中美两国的金融业净利润除以营业盈余衡量两国金融业利润贡献度。中国没有公布金融业利润数据，用银行业金融机构（银监会全口径）净利润+证券业净利润+基金业净利润衡量不完全统计的中国金融业净利润。美国的营业盈余中没有扣除折旧，为了统一计算口径，中国金融业利润占比我们用金融业净利润除以GDP营业盈余+固定资产折旧。结果表明，中国不完全统计的金融业净利润占GDP营业盈余中的比重远高于美国。金融业利润占比远超美国。为了避免统计口径误差，本文谨慎起见，选取两国境内企业金融业净利润/制造业利润的比值来衡量两国的金融业和制造业的差异，用制造业利润做分母是因为中国没有公布制造业净利润，从2013年开始公布制造业利润总额。美国作为制造业外移严重的国家，金融业净利润比制造业利润比重一直较高，在2008年跌入谷底后，年至今基本保持在20%-30%左右，中国金融业比制造业利润从有统计数据开始（2013年）便高于美国，即我国在经济结构依然以第二产业为主、尚存在资本管制、部分金融自由化改革尚未完成的情况下，境内企业金融业比制造业利润高于制造业外移金融业极其发达的美国。（三）增速视角：金融增速和GDP增速走势背离美国金融业增加值和GDP同比增速除了在年金融危机期间出现了GDP滞后于金融业深度下滑的情形外，基本上从变化趋势到变化方向上都较为同步。但中国金融业增加值同比增速和GDP同比却在2013年之后出现了“剪刀差”，即金融业高速增长，增速甚至达到了20%，但GDP增速却持续下行。不匹配的增速：金融增速和GDP增速走势背离。2015年，我国金融业增加值增速高达23%，超过GDP增速16个百分点；反观美国从1950年以来，美国GDP和金融业增加值同比增速基本保持一致，不论是年代的利率市场化推进期间，还是克林顿时期彻底废除格拉斯—斯蒂格尔法案推进金融自由化期间，金融业增速虽然总体高于经济增速，但是幅度有限且相对稳定，并未背离经济增长趋势。美国从1950年至今都未出现过金融业增速超过GDP增速10%以上的情形。二、逆流而上的金融业：从基本面支撑到监管套利从1980年代改革开放至今，我国金融业增加值占GDP的比重总体是逐步上升的。但在90年代出现了长时间的下降，主要由于80年代中后期至90年代的过度信用派生，同时当时金融机构风险管理意识和体系均未建立，国企盲目加杠杆使得银行业陷入 “技术性破产”，银行不良率在40%以上，经济被动去杠杆，金融业占GDP的比重下降。考虑到时代背景差异较大，本文仅分析2000年以后金融业高速增长的情况。第一轮是在年，经济高速增长、股市理性繁荣；第二轮是2011年至今，主要体现为监管套利驱动的影子银行和非银机构的扩张。2000年之后，从金融业占GDP的比重来看，金融业共经历了两轮高速增长：第一阶段是2010年至2013年，非标扩张、授信类影子银行扩张，第二阶段是2014年至2016年，委外加速扩张，资产价格快速上涨，投资类影子银行和非银机构扩张。2011年至2016年的这一轮金融业扩张根据资金的投向不同又可以分为两个阶段：（一）：经济增长，股市理性繁荣2005年至2007年，我国经济保持10%以上的高速增长，企业资产负债率明显下降，新增信贷占GDP增加额的比重仅90%左右，最低为2007年，仅70%。上证综指从2006年初开始持续近两年的牛市，直至2007年底牛市才结束。在这种背景下，金融业增加值同比最高增速达到了50%，金融业占GDP的比重从2005年的3.99%一直上升至%。2008年全球金融危机爆发，金融业增速放缓，降至5%左右。（二）：非标扩张，影子银行扩张2011年起，我国GDP增速实质下台阶，跌至10%以下，随后逐年下跌至2016年的6.7%。但与此同时，金融业保持了稳定的增长，金融业占GDP的比重持续走高。2011年开始的金融业快速增长，其速度远不如年，但特点在于背离GDP增速下降的稳定增长，金融业占GDP比重持续上升。与下降的资产回报率相背离的是，2009年之后国有企业持续加杠杆、资产负债率不断上升。新增信贷占GDP增加额的比重从09年高点（324%）回落至2011年的97%之后，在2011年出现了跳升（至161%），随后这一比例不断上升。当时刚兑尚未打破，利率市场化尚未完成，银行和国有企业对利率和盈利均不敏感共同导致了年的信贷扩张、企业加杠杆，金融业占GDP比重上升。国有企业负债率上升，新增信贷占GDP比重快速上升。这一阶段的信贷扩张并不体现为贷款扩张，而是同业非标扩张。可以看到M2增速下降、贷款增速下降，但是银行业资产规模增速上升、银行对非银机构债权增速上升。年，银行业资产规模增速明显超过贷款增速（大部分时间内这两个指标增速几乎是差不多的），对非银金融机构债权增速从2010年的8%快速上升至2011年的44%，随后几年均保持了40%的高增速。企业加杠杆，信贷和M2增速下降，同业债权比重上升，银行资产增速上升，均是同业非标扩张的体现。同业非标扩张的原因在于监管为防止信用过度扩张，对贷款规模通过各种指标进行了限制，但银行业在经济下行企业盈利恶化之际，不得不选择逆势扩表增利润，将资金借助同业通道投向房地产、基建、国企等领域。这一阶段的金融业膨胀主要特点是非标扩张。2011年至2013年，货币政策不断反复，从2011年的加息至2012年的降息再至2013年的无大规模操作，股债均没有趋势性行情。这一轮金融业扩张不是资本市场牛市推动，而是由信用派生推动。信用逆增长扩张，股债均无趋势性行情。（三）：委外扩张，资产价格快速上涨2014年开启的货币宽松、利率市场化加速推进、企业刚兑打破、地方债务管理等一系列事件，积累成一个新的结果：刚兑的负债成本需要寻找可以覆盖成本的高安全性资产。由于授信类资产收益率下降，2014年-2016年上半年持续两年的债券牛市、2014年下半年-2015年上半年的股票牛市成为了新的标的资产。银行资金通过委外理财的方式涌向资本市场，非银机构规模扩张，银行资产扩表找到新方式，银行业资产增速再次与贷款增速形成剪刀差（见图16）。股债双牛推动金融业快速扩张。2014年之后，非标扩张并没有终止，企业杠杆率依然在上升，全社会杠杆率从2010年的192%上升至2015年的249%。但在银监会140文下，非标业务得到了规范，非标规模也受到了限制。并且在实体经济资产收益率下降的情况下，非标收益率也在下降。尽管如此，非标不止，委外理财的第二大投向便是非标资产。安全性资产的缺失、非标规模限制、传统息差收窄，使得银行风险偏好被动上升。委外理财的资金主要投向虽然是债券，但是受托的基金券商的风险偏好高于银行、杠杆率也高于银行，同时二级债基还配有少量股票。在这种情况下，银行如果要保持理财产品的刚兑，就需要自身承担委外理财可能带来的信用风险、利率风险、流动性风险和市场风险，无疑增加了银行总体的风险水平。与2011年至2013年的扩张最大的不同在于，资金投向的不同导致风险复杂化。债市场内杠杆水平并不高，大概在1.1倍左右，但内部机构的杠杆率存在一定差异，大银行的杠杆率较低，而基金、券商的杠杆率较高。对于银行而言，理财刚兑意味着理财负债化，即以理财产品的预期收益率为利率向客户借入了资金，到期需要连本带利归还。因此，在这种情况下，委外理财对银行来说类似于面向散户期限1-6个月的拆借，不论是银行对客户刚兑，还是基金承诺对银行刚兑，理财的杠杆终有机构需要承担。理财刚兑使得理财融资化，债市实际杠杆水平被放大。假设基金承诺对银行刚兑，银行作为其产品的优先级，其实际承担的杠杆倍数=（优先级资产规模+劣后级资产规模）*（1+回购比例）/劣后级资产规模，债市的实际杠杆远高于场内杠杆。委外理财将客户存款转为理财，再将理财资金从银行转向非银，最终再以同业存款的方式回到银行。虽然2014年央行387号文将非银存款纳入一般性存款，但同时规定当前非银同业存款暂不用缴纳准备金，相对于之前客户存款需要缴纳准备金，银行通过委外理财的方式出表再回表实际上可以增加银行信用派生能力，提高货币乘数，全社会杠杆率上升。委外理财扩大了银行的信用派生能力。三、多重因素：金融业高增速之因2011年以来金融业背离经济增速持续高增长的原因较为复杂。从微观角度看，均是出于盈利需求进行监管套利，导致金融创新泛滥、影子银行体系膨胀。简单来说，即实体经济资本收益率下降、风险上升，利率市场化使得银行风险偏好上升，从贷款扩表走向投资扩表，带动非银扩张；同时金融行业资本收益率上升，使得流动性更愿意停留在高收益的金融行业，货币脱实向虚、资金空转难以阻止。从宏观角度来看，主要有两个成因巧合的原因：一是在实体经济收益率下行时加速推进了金融自由化；二是金融行业资本收益上升，过剩的流动性自然选择了收益高的金融业。（一）在经济下行时推进金融自由化我国是从2013年下半年贷款利率放开后，利率市场化在市场的倒逼（余额宝等产品挤压银行存款）下提速，随后迅速在两年时间内完成了存贷款利率的全面放开。利率市场化的最终目的是形成由市场定价的利率体系，刚兑打破其实是利率市场化改革中的一个配套环节，让投资方根据企业不同的信用资质形成差别化的定价。2013年通胀温和上升、经济暂稳的背景可能让决策层认为经济增速下台阶可以实现平稳换挡，于是在两年之内完成了推进了20年的利率市场化。2013年：利率市场化提速。银行作为中国最主要的融资中介、利率市场化改革最直接的利益相关方，经济下行叠加利率市场化对其意味着：在实体经济的资本回报率下降、信用风险上升的基础上，传统利润来源（利差）面临收窄。双重利空下，银行利润增速下滑，风险偏好被动上升，加大杠杆、增加期限错配、银行资金出表投资风险偏高的高收益资产成为其增厚利润必然的选择。比如，一些股份制银行在自身拥有投研团队的基础上，并没有太大的必要通过委外理财投资债券市场，更多或是出于借通道投资权益类市场的考虑。经济下行压力上升叠加利率市场化倒逼银行追求高收益。银行资金出表为各市场都带来了巨大的增量资金，在自身扩表的同时，也带动了非银金融机构的扩张。市场在这种“正向”的流动性冲击下，各类资产的依次快速上涨。银行扩表带动非银扩表。（二）货币因素和行业资本收益率上升2011年以来，基本呈现金融业增速、M2增速与基础货币增速的差距扩大，这与11年之前三者趋同的变化是不一致的。我们计算了2008年以来M2累计增长倍数和金融业增加值的累计增长倍数，发现两者差异不大，金融业增加值累计增长239%，M2累计增长了226%，但基础货币累计增速184%，明显低于M2、金融业累计增速。可见2011年之后的金融业扩张，更多来自信用派生，而不是基础货币扩张。金融增加值增速与M2累计增速相吻合，与基础货币增速背离。2015年金融业增速大幅上升超过M2增速，这与2007年的高增速背景类似，资本市场的繁荣带动金融业高速增长。相对于M2/GDP的比重不断上升（2016年为208%），M2比金融业增加值的比例从2010年以来持续下降。我们推测有可能金融业作为技术和资本密集型的服务业，其资本收益率仍然是在上升的。因此，本文计算了A股上市公司中金融行业的固定资产收益率（净利润/固定资产）和刨除投资收益后的ROA，结果印证了这一想法。从2011年至2015年，在总体资产收益率下降之际，金融业的资产收益率不降反升。金融行业的资本收益率在上升。货币流向了资本收益率高的金融部门，并停留在该部门中，金融业增速自然会超过GDP增速，金融业占GDP比重也随之上升。金融去杠杆是新名词，但不是新产物。我国金融部门的杠杆率近两年虽小幅上升，但仍低于20%，远不及企业部门杠杆率。因此，金融去杠杆并不是因为金融部门杠杆率高，而是金融部门加杠杆导致了其他风险，比如企业部门的债务风险、居民部门的资产泡沫风险。（一）以史为鉴：脱离实体经济的金融高增长背离基本面的金融高增长在我国曾经出现过，最终以积重难返告终。1984年至1998年，中国经济波动较大，但总的趋势是下行的。在1984年至1990年经济下行的过程中，金融业占GDP的比重和M2同比仍在不断上升，这段上升主要是源于脱离基本面的过度的信用扩张，最终导致国有企业负债率居高不下、银行积累大量不良。可见脱离实体经济的信用派生难以长期持续，与其积累风险、再进行一轮98年式的改革，不如及早发现风险、疏散风险。脱离实体经济的高增长难以持续，主动去杠杆好过被动去杠杆。前两年金融业高速增长在2016年得到了缓解，2016年金融业增加值增速仅8.06%，远低于前两年的水平，金融业增加值增速从高点大幅回落，原因在于2016年股债双牛的终结，没有实体经济支撑的依赖于增量流动性和估值抬升的资本市场牛市，最终也会因为央行货币政策态度的转向而终结。在实体经济的投资回报率下滑的情况下，资本市场回报率的下滑无疑会拖累金融业的快速膨胀。而这种下滑实际上也从侧面印证了一点：没有实体经济支撑的金融业快速膨胀是难以持续的。股债双牛结束后，金融业增速高位回落。（二）金融去杠杆的思路：不在场内去杠杆，而在场外去空转2014年的说法是“缩短企业融资链条”，但这次由于投资标的由企业变成了有价证券，风险由债务风险变成了资产泡沫风险，于是成为了“金融去杠杆”。这次“金融去杠杆”和2014年非标的根源是一样的，均是银行资产出表、追求高收益、期限错配。2014年，从银监会140号文到国务院“融十条”要求缩短实体经济的融资链条，中央和各部委出台了多项政策意图阻止货币继续空转、引导资金直接投向实体经济，但从2014年去杠杆的实际效果看，企业杠杆率下降略见成效，但货币空转依旧、只是从加杠杆投实体经济转向了加杠杆投资本市场。可见，阻止货币空转的难度远超过针对性地去某一部门的杠杆的难度。2014年：去杠杆易，去空转难。从2015年6月清理配资引发股市异常波动到2016年12月委外纳入广义信贷导致债市大幅调整，我们看到均是由于场外去杠杆导致场内价格迅速调整、实现价值回归。价格调整只是一个结果，股市和债市的场内杠杆水平受监管限制相对有限、监管也可以做到逐日监控。因此，金融去杠杆：场外去杠杆引起场内价格调整。监管层真正要清理的是“看不清的杠杆”，并不是仅针对单一市场的去杠杆。有了2014年的去非标、2015年的去配资的经验，新一轮金融去杠杆的政策思路变得十分清晰。从委外理财、同业存单纳入MPA考核到财税140号文要求资管管理人纳税再到央行“降准加息”，我们分析每一个政策出台的目的，可以看到金融去杠杆的目的在于：抑制货币空转规模，抬高货币空转成本，引导金融服务实体经济。金融去杠杆的思路也基本清晰可见：脉络清晰的新一轮“金融去杠杆”。规模上通过MPA和监管升级控制空转需求，渠道上增加交易摩擦，价格上挤压收益成本差，倒逼资金脱虚向实。本微信号（订阅号/公众号）发布内容仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本微信内容而视其为客户。本微信号不是民生证券的研究报告发布平台，任何完整研究观点应以正式发布的研究报告为准。在任何情况下，本微信号所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。本公司也不对因客户使用本微信号发布内容而导致的任何可能的损失负任何责任。未经本公司事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本公司版权所有并保留一切权利。
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13:53东方财富网[原创]中国去杠杆之路
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2016年可谓是供给侧改革实施的开启之年，其中重点是去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。对于化解产能过剩、化解房地产库存都有比较明确的指示，但去杠杆的概念比较模糊，本文就中国去杠杆这个话题谈一些自己的见解。 在国家经济分析中，我们经常用到“经济杠杆率”这个概念。杠杆率一般指一个经济主体通过负债实现以较小的资本金控制较大的资产规模的比例，杠杆率越高，表示可以用更少的负债来撬动更大的资产规模，当然风险也就更大，经济主体的还款能力也就越弱。2008年金融危机爆发，作为源头的金融衍生品市场备受批判，衍生工具的构造就有非常明显的杠杆性，以小搏大，风险很高。几年前发达国家存在的高杠杆引发了金融危机，而目前新兴市场又面临杠杆率提高的问题，中国也加强了对去杠杆的重视。2015年底不仅把降低杠杆率列入十三五规划，在中央经济工作会议也重申了去杠杆的任务。之前我们对于地方债的处理、对于股市查处场外配资等都是去杠杆的体现。 杠杆何处来在过去的几年内，我国信贷快速扩张，债务GDP比例也在迅速增加，2014年渣打银行甚至给出了中国金融信贷总额占GDP达到251%的研究报告，有些人一看这报告不得了，中国面临的杠杆率太高了，爆发债务危机的可能性很大啊。实际上这就存在一种误解，因为我们的信贷大都是来自国内，不受外部融资条件的影响，而且国民储蓄率非常高，金融体系的监管也使得并没有发达国家那种衍生品猖獗的现象，和发达国家的高杠杆有着根本性的区别。此外，我们的政府债务规模也比欧美国家少的多，据中国社科院财经战略研究院发布的中国政府资产负债表显示，截至2013年底，中国政府负债约56万亿，而资产则是111.8万亿，优质资产规模庞大，足以应对政府债务，也不会出现欧债危机和美国政府债务达到上限面临关门的尴尬。外国的研究机构渲染中国债务问题，也是一贯地唱空中国经济的作风，总是自己打脸。 再来看一下我国整体债务上升的原因，这和长期经济发展方式也有关系。举个通俗的例子，一个企业要扩大再生产，占领更多市场份额，肯定要进行融资，那就得借钱；政府部门要开展基建项目，也是需要发债筹资。这就带来一个问题，要投资搞发展就要借债，借债增加自然就提高了杠杆率，而去杠杆就会对GDP带来冲击，政府就会面临这样的两难。从经济主体来说，企业负债生产是个惯例，而且依赖间接融资，即通过向银行贷款来进行，直接融资的比例很低。企业在经济危机期间发生问题，会迅速反映在银行的账面上，继而扩散到整个银行系统。而我们的商业银行大都又是国有商行，这样会使得我们的财政也会出现问题。2015年世界都面临通缩困境，中国的企业、银行、政府之间的这种联系也得到了最直接的体现。对于居民来说，近些年我们提出促消费的口号，金融机构对居民的消费信贷也在增加，在之前我们的居民杠杆率可是接近零的。就在2008年金融危机后，大量热钱流入的同时，通过影子银行对居民、企业的放贷也在增加。随着社会消费成本的提高，比如房价上涨等因素，居民杆杆率也会有进一步的升高。不过从整体来看，我国居民负债消费规模还是较小的，国家整体杠杆率的升高主要还是集中于企业和政府两大主体上。 企业通过向银行贷款扩大生产的逻辑大家也都明白，至于政府负债增加就要多说两句。2014年中国开始着手解决地方债问题，这在当时也掀起了社会热评。因为目前经济增长模式依然是主要依靠投资拉动经济增长，再加上以GDP为核心的地方官员政绩考核体系，使得地方政府为了拉动GDP增长而大举举债投资。而这又出现了各种政绩工程和烂尾工程，增加了债务解决的困难。这里的一个小常识，地方债务主要债权人是银行，在2011年银行贷款占到了地方政府性债务的78%，这进一步印证了银行和政府的绑定关系。目前地方债的主要形式包括城投债、地方政府融资平台贷款等，城投债主要用于城市基建而发行的债券，主要在银行间债券市场发行。截至2012年底我们的城投债余额就达到了2.5万亿。地方政府融资平台则是政府通过注资设立的经济实体，具有法人地位，主要负责地方政府投资项目的融资需求，截至2013年第一季度末，银监会主席尚福林公布的余额是9.59万亿。而当时我国地方债余额也就是12万亿左右，可见这上述的两大债种的“地位”。滚雪球似的地方债规模是我国政府债务迅速增加的一个重要原因，大多数省市依赖土地财政，而一大半的债务又要靠土地财政来还，这种土地财政的现状是值得警惕的，这也助推了房地产市场的虚假繁荣。所以我们必须重视这个问题，遏制靠发债投资提高GDP，而土地财政又拿来还债的这种情况。 杠杆何处去谈到去杠杆这个话题，无非就是从两个方向入手，一个是去分子——消减债务规模，一个是加分母——提高GDP的质和量。去分子还债不是那么简单的，因为在现有的生产力水平下，没有多余的资产去抵消债务，如果卖资产还债务，无疑会缩小资产负债表，带来社会生产水平的整体下滑，在宏观上是不明智的，这也是去分子方式行不通的主要原因。如果通过借新债还旧债的方式更是会陷入死循环，中国地方债危机、欧洲债务危机、美国债务上限不断提高都是陷入了这样一个困局中，在危机期间扩大政府财政赤字来刺激经济终究不能解决问题的根本。所谓放贷容易还贷难，现在释放出一大堆债务，到期无法还款只能是继续走回头路。况且在这个金融创新的时代，实体经济的投资回报率已经不及虚拟经济了，投资者对金融投资趋之若鹜，大量的资金反倒没注入实体，2015年我国的股市危机，已经给我们敲响了警钟。 加分母是我们目前正在实行的策略，即进行结构性改革特别是供给侧改革，推动我国社会生产力水平实现整体跃升，最终让我们的GDP在保证“量”的同时大大增加“质”的水平，这也是在去杠杆领域我国走出的中国特色。针对地方债危机，我们的期限错配方式还是颇有成效的，即进行债务置换，延长债务期限。解决短期债务的高息和基建项目投资周期长的矛盾，缓解地方政府还债压力。财政部日前就2016年地方债发行也作出了指示，各地每季度置换债券发行量原则上控制在当年本地区置换债券发行规模上限的30%以内（累计计算）。按着存量债务在3年内完成置换的时间，2016年地方债置换规模可能会达到一个小高峰，达到5~6万亿的规模。此外，我们开启了允许国企违约的先河。2015年4月，保定天威集团因发生巨额亏损而未能按期兑付2011年度第二期中期票据的本年利息。9月份集团申请破产重组，这意味着国企不败金身就此告破。长期以来，投资者对于国企债券的刚性兑付深信不疑，即使国企面临破产危机，也潜意识相信中央政府会兜底处理。这样不利于资源的有效配置，还会逐渐增加债市的系统性风险，给财政也带来一定的压力。通过允许国企违约，也是让市场发挥主导作用的体现，规范债市的纪律和投资者的行为。让国企自负盈亏，财政不再给国企的债务兜底，这也是解决政府债务的一个渠道。针对企业债务，从去年李克强总理就明确提出要增加直接融资比例，目的也是扩宽企业融资渠道，同时壮大我们的资本市场，尤其是发挥股市对实体经济的积极作用。当然对于股市，我们也加强了对场外配资、融资融券、股指期货等含杠杆业务的严查。加快信息披露制度、推进注册制都是促进直接融资发展的举措。此外，还要在提高企业生产能力、产品质量上下功夫，提高产品附加值，增加国际竞争力，淘汰僵尸企业。提高全要素生产效率，扩大有效供给。我们常说的产业优化升级就是代表，而前些天被热炒的“中国圆珠笔钢珠”事件也让我们进一步认识到了从供给侧改革的必要性。 最后还要提到影子银行，据统计目前它的规模已达到25万亿元，在前几年我们的信贷快速增长的时候，影子银行也得到了很大的发展，而且助推了杠杆率的升高，不利于我们的金融稳定，增加了企业、政府去杠杆的难度。经过一年多的整改，通过影子银行放贷的规模明显下降，但存量还是不容忽视。 去杠杆是一个长期的过程，根本出路是供给侧改革。欧美国家靠发债度日终究会引爆一次次的债务危机，而中国目前的杠杆率还处于可控的状态，本届政府敢于壮士断腕进行改革深化，让我们对去杠杆的成绩也充满了信心。[欢迎关注我们的微信号simaishe]本文内容为我个人原创作品，申请原创加分
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