中国企业美国上市的法律风险和对策
&nbsp&nbsp作者:邱永红
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摘要：阿里巴巴即将在美国纳斯达克上市，中企赴美上市达到高潮。中国企业在美国上市的法律风险主要包括集团诉讼风险、证券违法违规处罚风险、退市风险、做空风险和中介机构欺诈风险。
（三）证券违法违规处罚风险
美国是当今世界上对资本市场监管最为严厉的国家，在其资本市场的发展历程中，制定出台了一系列严格的法律规则。这些法律规则主要包括《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《萨班斯-奥克斯利法案》、《多德-弗兰克法案》以及美国证券和交易委员会（以下简称SEC）的规章和纽约证券交易所、纳斯达克的自律监管规则。上述法律规则对上市公司（包括中国赴美上市公司）提出了严格的信息披露、公司治理和规范运作要求，如果中国赴美上市公司违反了上述规定，将会受到严厉的纪律处分、行政处罚和刑事处罚。因此，中国赴美上市公司将面临较高的证券违法违规处罚风险。其中，《萨班斯-奥克斯利法案》和《多德-弗兰克法案》对中国赴美上市公司的影响尤为直接和显著，值得引起这些公司及其董事、高管的高度重视。
随着美国安然公司、环球电信公司会计造假丑闻的披露，暴露出美国证券监管体制中存在着弊端。日，美国总统布什签署了由国会民主党议员萨班斯和共和党议员奥克斯利共同起草并已由参众两院通过的《萨班斯&奥克斯利法案》。《萨班斯&奥克斯利法案》从加强信息披露和财务会计处理的准确性、确保审计师的独立性、以及改善公司治理等主要方面对现行的证券、公司和会计法律进行了多处重大修改，而且针对上市公司增加了许多严厉的法律要求和规定了更加严格的行政、刑事处罚措施，成为继20世纪30年代美国经济大萧条以来，美国制定的涉及范围最广、处罚措施最严厉的证券监管法律。《萨班斯&奥克斯利法案》的适用范围不仅包括美国本国的上市公司，也同时涵盖了在美上市的非美国公司。在《萨班斯&奥克斯利法案》中，对中国赴美上市公司影响最重要的规定为404条款[9]和有关刑事责任的条款。
日，美国总统奥巴马正式签署《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》，是大萧条时期以来美国规模最大、范围最广的金融改革立法。在《多德-弗兰克法案》中，对中国赴美上市公司影响最重要的规定为公司治理民主化与薪酬管理方面的条款[11]和有关授权SEC完善违法举报奖励机制的922条款。
日，根据《多德-弗兰克法案》922条款的规定，美国SEC发布了有关违法举报奖励机制的新规章，规定对协助SEC 通过赢得起诉证券违法行为并获得赔偿金额超过一百万美元的举报人给予财务奖励。根据该规定，如果举报者的信息导致了执法行动，而且SEC收取的罚金超过100万美元，那该举报者就可以获得罚金的10%-30%作为奖励。该规定通过前，SEC的奖励只限于内幕交易案件，而且奖金最高不得超过相关执法行动收取罚金的10%。新规定还扩大了举报范围。以前只能举报内部交易，而新规定实施后，举报最多的三类金融违法行为是市场操纵、财务信息不透明和信息披露作假。举报人如希望根据该法案获得奖励，须自愿向SEC提供原始、可靠的关于相关主体涉嫌违法违规的证据。
该项奖励举报程序系根据此前颁布的《多德-弗兰克法案》922条款制定。SEC主席Mary L. Schapiro表示该举报制度将能很好的帮助SEC这样资源有限的机构更有效的获取关于违规行为的第一手资料。她还表示尽管SEC一直收到大量举报和线索，但是直到《多德-弗兰克法案》922条款颁布后，SEC收到的情报质量才有较大改善。因此，SEC希望通过该项机制的建立来延续这个有利的变化。为了有效实施该法规，SEC对举报人的身份，举报方式等进行了详细的规定和说明。并特别对内部审计等内部知情人举报程序做出特别规定。&重赏之下，必有勇夫&。
SEC日于2011年11月发布一份报告显示，日开始正式运行新举报机制到9月30日即2011财年最后一天的50天内，SEC平均每天收到近7条举报信息，总共收到334条举报信息，比改革前大为增加，用于支付举报人奖金的投资者保护基金余额高达4．53亿美元。
美国SEC有关违法举报奖励机制的新规章的出台，某种意义上加大了中国赴美上市公司证券违法违规处罚风险。
据统计，年间，共有 42 家中国赴美上市公司涉嫌83 起违法违规案件，涉及91个违法违规行为。涉嫌违法违规行为的中国公司占美国上市中国公司总数16.7%，平均每个涉嫌违法违规中国公司涉嫌发生2.17个违法违规行为。在 91个涉嫌违法违规行为之中，包括41个虚假陈述行为、16个未按规定提交财务报表行为、12个IPO文件造假行为、7个内幕交易行为、6个操纵市场行为、3个公司治理违规行为、其他违法违规行为6个，分别占比45.05%、17.58%、13.19%、7.69%、6.59%、3.3%、6.59%。值得特别指出的是，UT 斯达康因为违反美国《反海外腐败法》受到美国证监会和美国司法部各150 万美元的罚款。
上述83起涉嫌违法违规案件中，来自投资者的集体诉讼多达39起，占比达到46.99%；来自审计师的质疑2个；来自律师事务所的诉讼前调查2个；来自于债务托管人（债务所有人）的质疑1个。除上述情况外，其余39起案件分别收到41个处罚决定，其余39起案件分别收到41个处罚决定，包括美国证监会的处罚决定22个；纳斯达克的处罚决定14个；纽交所（包括AMEX）的处罚决定4个；美国司法部的处罚决定1个。
（三）退市风险
在美国，由于实行&宽进严出&的证券市场监管政策，纽交所和纳斯达克均执行严苛的退市制度，如果上市公司不满足这些指标的要求则将面临巨大的退市风险。《纽约证券交易所上市公司指引》第8节和的《纳斯达克上市规则5000》（The Nasdaq Listing Rules 5000 Series，日开始施行）详细规定了各自的退市标准。
1、经营状况和流动性数量标准
纽交所和纳斯达克为了维护上市公司质量，保持上市公司经营稳定性，保证上市公司公众参与程度，从上市公司的经营状况和流动性方面规定了明确的退市数量标准。
《纽约证券交易所上市公司指引》第8节规定的退市数量标准主要包括：（1）股权分布标准：①股东人数少于400人；或②股东人数少于1200人，且最近12个月来平均每个月的交易量少于1万股；或③除董事、高级管理人员或其近亲属（immediate families）及其他集中持股达到10％的股东所持股份以外，公众持股量少于60万（若交易单位少于100股，则对公众持股量的要求会随之相应降低）。（2）市值、营业收入标准：根据公司申请上市时所依据的财务标准，上市公司退市的数量标准有所不同。但若上市公司股票被认定为在连续30个交易日内平均总市值低于1500万美元，则纽交所将立即启动停牌和退市程序。（3）股票价格标准：连续30个交易日股票平均收盘价格低于1美元。
《纳斯达克上市规则5000》规定的退市数量标准主要包括：（1）公司股价连续30个交易日低于最小报价或公众持股的市值条件；（2）连续10个交易日内公司股票做市商数量低于持续上市标准；（3）全国市场中公司有形净资产、做市商数量、总资产、营业总收入、公众持股市值等低于维持上市标准，但最少报价不低于5美元例外。
2、公司治理与信息披露要求等非数量标准
纽交所和纳斯达克特别对公司治理提出了明确要求，体现了对上市公司监管的加强和投资者合法权益的保护。
《纽约证券交易所上市公司指引》第8节规定的公司治理退市标准主要包括：（1）股东大会未征集投票代理权；（2）上市公司或其管理层的行为违反社会公共利益；（3）纽交所对审计委员会的相关规定未被持续遵守；（4）违反上市协议或与纽交所订立的其他协议等。
《纳斯达克上市规则5000》规定的公司治理退市标准主要包括：（1）公司未设立审计委员会，董事会独立董事少于两名；（2）公司未定期召开股东大会，或未事先征询代理人意见并在股东大会上提供代理人声明，或公司做出任何有差别的减少或限制股东表决权的决定；（3）公司未对关联交易进行适当复审，未对可能发生潜在利益冲突的情况进行审查。
在信息披露方面，纽交所和纳斯达克均做了严格要求，如果上市公司无法及时提交年报、季报或中报，或会计师对财务报表的最近一期审计意见为保留意见、否定意见、无法出具意见或者强调&持续关注&的无保留意见等，或未能及时、准确披露影响公司经营和其股票价格的相关信息，则可能会被退市。
同时，纽交所和纳斯达克均规定，对存在欺诈行为的上市公司予以退市。如果交易所认定上市公司存在财务造假、虚假陈述等欺诈行为或有操纵公司股价的行为，为促进公平、公正交易，保护投资者和公众利益，会暂停或终止该公司的股票交易。
由于制定了严格的退市制度并坚决执行，近年来美国两大交易所上市公司退市率居高不下。根据WFE数据计算，年，纽约证券交易所的年均&退市/新上市& 比率分别125%。同期，纳斯达克累计新上市1513家公司，退市2401家公司，年均&退市/新上市& 比率高达171%，居各市场之首。正是因为这一原因，导致纳斯达克的上市公司数量快速减少，2003年其上市公司存量为3333家，2010年减少至2778家。
在此大背景下，我国公司在美国上市后遭遇较大的退市风险也就在所难免了。据统计，2011年从美国各交易所退市的中国公司家数、总市值，竟然超过了同期在美国各交易所IPO公司家数、总市值。2011年中国退市公司家数、总市值分别为31家、78亿美元（详见表1）。但与此形成强烈反差的是，2011全年国内只有18家公司在美国上市，IPO融资总额为30亿美元。
在2011年退市的31家中国公司中，除了同济堂、盛大网络等9家公司因为私有化原因退市外，其他22家均为交易所强制退市。而在这22家强制退市公司中，除了一部分公司是因为股价长期低于1美元和市值偏低原因外，大多数公司退市是因为触及了纽交所或者纳斯达克有关公司治理、信息披露方面的退市条件。由此可见，中国公司在美国上市的退市风险归根到底的深层次原因主要还是国内公司治理结构不完善、信息披露不规范等原因。
表1：2011年在美国退市的中国内地企业（共有31家）
退市月份 代码 股票 交易所 方式
3月 XSEL 新华悦动传媒 Nasdaq 降至粉单市场
4月 CTEK 新兴佳集团 Nasdaq 降至粉单市场
DYNP 多元印刷 NYSE 降至粉单市场
TCM 同济堂 NYSE 私有化
5月 CAGC 艾瑞泰克 Nasdaq 降至粉单市场
CCME 中国高速传媒 Nasdaq 降至粉单市场
6月 SDTH 盛大科技 Nasdaq 降至粉单市场
NDAC 新龙亚洲 AMEX 降至粉单市场
FUQI 福麟国际 Nasdaq 降至粉单市场
CELM 岳鹏成电机 Nasdaq 降至粉单市场
CBEH 西安宝润 Nasdaq 降至粉单市场
CCDM 盛世巨龙 NYSE 降至粉单市场
NIVS 纳伟壮 NYSE 降至粉单市场
CILE 中国智能照明 NYSE 降至粉单市场
CRIP 瑞达电源 Nasdaq 降至粉单市场
7月 CHBT 中国生物 Nasdaq 降至粉单市场
8月 JGBO 江波制药 Nasdaq 降至粉单市场
CABLF 中视控股 Nasdaq 降至OCTBB
LGFTY 东南融通 NYSE 降至粉单市场
PUDA 普大媒业 NYSE 降至粉单市场
FLT 乐语中国 Nasdaq 私有化
CPC 康鹏化学 NYSE 私有化
9月 WATG 万得汽车 Nasdaq 降至粉单市场
SBAY 数百亿 Nasdaq 降至粉单市场
CSR 安防科技 Nasdaq 私有化
10月 KEYP 科元塑胶 Nasdaq 私有化
11月 CFSG 中消安 Nasdaq 私有化
HRBN 泰富电气 Nasdaq 私有化
SNDA 盛大网络 Nasdaq 私有化
12月 GEDU 环球天下 Nasdaq 私有化
CEU 中国教育集团 NYSE 降至粉单市场
资料来源：美国SEC、纽交所、纳斯达克网站。
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