中国PE/VC市场的发展及趋势--百度百家
中国PE/VC市场的发展及趋势
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本文摘自巴曙松研究员主持的连线华尔街第二十八期内部交流纪要，讨论谨代表个人观点，与所在机构无关，不代表任何机构的意见，本期报告由牛播坤博士整理，仅供内部参阅。
【主讲嘉宾】
倪正东先生，清科集创始人、董事长兼CEO。他领导清科集团发展成为中国最有影响力的创业投资和私募股权投资服务机构，被誉为“中国创投界青年一代的代表人物之一”，并被评为“2010年度中国十大杰出CEO”。目前参与投资和帮助融资的企业超过100家，直接投资的企业包括奇虎360、博纳影视和麦考林等。倪先生是中华全国工商联合会经济委员会委员、国家科学技术部火炬创业导师、国家开发银行专家委员会成员，目前还担任中华有限合伙人协会（LPACN）的联合创始人和秘书长、清华企业家协会（TEEC）副主席。作为股权投资行业的权威人士之一，他还经常被邀请在国内外重要会议发表演讲。倪先生是湖南大学工学学士、清华大学工学硕士以及清华大学经济管理学院工商管理博士。
【会议纪要】
一、中国PE/VC行业的发展概况
最早进入中国PE/VC行业，现在还运营得很好的公司有IDG资本，IDG资本自1993年进入中国，到现在有二十年的时间，但其真正的发展期是2000年，特别是2005年之后。1999年时国内的PE/VC市场只有50到100家机构，到2005时，已发展到500家，而在2012年市场最高点的时候，有大约1万家机构。
1999年、2000年的发展浪潮主要依靠互联网热，并且当时国内传闻要推出创业板，但最终因为互联网泡沫破裂，且创业板也未能推出，所以2001年的市场比较低迷。在2004年和2005年，市场处于边缘，很多PE和VC倒闭，特别是人民币基金。当时达晨创投在广州大概管着7500万人民币，IDG资本2005年之前管着1亿美元左右的资金。2005年前后中小企业版推出，以深创投和达晨创投为代表的一批人民币基金得以存活。到2009年推出创业板时，人民币基金就火了起来，整个市场开始快速发展，在此期间出现了很多基金，如九鼎投资等。特别值得一提的是，在2005年、2006年，有一批美国的基金开始进入中国，包括KPCB、经纬等。在2012年市场达到顶点，大约有一万多家基金，新投的资金超过400亿元。之后就开始下滑，2013年上半年还在延续，直到YY、唯品会等中概股飘红时，市场才有所回暖。在十八届三中全会以后政策明朗，所以市场逐渐向好。在今年春节之前，IPO开闸，整个市场继续好转。这就是PE/VC的整体发展趋势。
二、PE/VC募资市场的发展趋势
募资金额和项目数量总体上升。2011年PE/VC总体募集资金670亿元，2012年下滑至340亿元，到2013年时又回升至400亿元。从投资的项目来看，2011年投资了2200个项目，2012年投资了1750个项目，2013年投资了1800个项目。但是在IPO市场，13年PE/VC规模较12年下降了74.5%，主要受IPO关闸的影响较大。中国的PE/VC在过去十几年中，总共投了约两万多家公司，现在通过IPO、并购或者管理层回购而退出的公司有四千到五千家，还有一万五千家仍是PE/VC持有。从PE/VC募资规模上看，自2002年以来一路上升。而2012年VC创投市场可投的资金是500亿元，2013年也是500亿元，基本持平，表明上升的速度在下降，但现在整个市场上还有上千亿人民币可用来投资。
人民币基金占主导，美元基金日趋集中。现在人民币是市场的主导者，去年在VC方面，人民币募资约63亿元，美元仅有5亿多。美元的PE/VC现在比较饱和，很少有新的成立，也很少有人民币基金去做美元。很多老牌的美元基金已不募新的资金，还有一些欧洲、日本的基金，在中国的业务也逐渐减少。所以美元的VC就越来越集中，都集中于红杉、IDG、赛富、经纬这些基金。
三、VC投资的发展状况
投资进入增长放缓的调整阶段。从投资方面看，去年VC还是投资了六十多亿美元，而2003年VC投资了近10亿美元，2013年是2003年投资规模的六到七倍，是年的十倍。VC投资的最高点是2011年，共130亿美元。因此2000年到2011年是整个PE/VC的高速发展时期，例如鼎晖投资在2001年管理的基金规模为1亿美元，而现在大概管理着100亿美元，管理的资产增长了100倍。IDG也增长了约60倍，达晨也增长了近100倍，整个VC/PE行业都是一个高增长行业。从年的最高点，现在进入到增长放缓的阶段，或是调整阶段。PE/VC已从一个年轻的行业发展为相对成熟稳健的行业。
人民币基金规模上逐渐占据主导，但美元基金投资能力强。在2008年之前，美元基金是市场的主导者，占投资的70%以上，有时甚至占到90%。到2013年，人民币基金数量上占市场的75%，金额上占约70%。人民币基金已经成为创投市场的主要力量，但做得好的创投还是美元基金居多。在现在的市场上，红杉资本是综合实力最强的VC，IDG实力也很强。
投资的行业：主要是移动互联网、生命科技、医疗健康等领域。信息技术也有一些投资。做得好的VC都倾向于投资TMT，一些人民币基金，包括达晨、深创投、同创伟业，都在投入大量的人力做TMT。现在最热门的五大行业，互联网、移动电信、医疗健康、IT和清洁技术都是投资集中的领域。
投资的地域：北京的投资规模和项目遥遥领先。2013年北京投了372个VC项目，排名第二的是上海，189个项目。投资规模上，北京投了22亿美元，上海只有7亿多美元，深圳也是7亿多美元。北京VC投资规模是上海、深圳的3倍。北京是整个中国VC行业最重要的中心，是创业项目最多的地方，其中在中关村创业的人最多，各方面环境也是最好的。
投资的阶段：VC回归早期投资。曾经VC有PE化趋势，VC做了PE该做的事情。但现在的VC已回归常态。以过去一年为例，VC投在早期的项目560个，投在成长期的项目357个，投在后期的项目206个，而此前VC投在中后期的项目比早期的项目更多，所以现在VC已回到正常的状态。但从投资金额看，还是投资在后期的较多，2013年VC在早期项目的投资16亿元，在成长期的投资21亿元，在后期的投资25亿元。VC回归常态是好的现象，但目前市场上的估值比较贵。
投资的估值：天使投资非常活跃，各轮投资估值处于高位。过去几年有很多互联网公司创业成功，赚钱之后开始做天使投资。去年有很多的手游公司被卖掉，其创始人和投资人都有大量资金可用来投资。现在中国天使投资的项目，类似于过去A轮的项目，而现在A轮的项目类似于过去B轮的项目。目前天使投资项目的估值在300万美元左右，A轮的项目估值在1000万美元左右。而在五六年前，A轮的项目估值仅有300到500万美元，B轮的项目估值1000万美元。现在天使投资项目价格像VC的价格，而VC的A轮价格像VC的B轮价格，VC的B轮价格像VC的C轮价格，VC的C轮价格像上市的价格。估值均处在高位，表明VC行业的竞争激烈，价格也在上升。尽管业务越来越难做，但行业内差别较大，资源向好的公司集中。做得好的公司拥有更多的资金，可以投资大量的早期的公司。比如去年早期投资做得最多的不是红杉也不是经纬，而是上海的中路资本，它投资了50个移动互联网公司，每个项目两三百万，投资非常积极。
投资的退出：数量有所下降。从退出来看，2010年退出最多，有388个，而2013年只有230个，与2012年相比有小幅下降。退出方面做得最好的在互联网，第二是移动互联网，第三是IT。过去几年，如果VC有TMT项目，它的业绩排名就会好很多。如果没有这样的项目，业绩就会差一些。2013年美元基金的排名比人民币基金的排名好，就是因为他们占的TMT项目较多。
四、PE投资的发展状况
资金供给相对充足。现在PE在中国可投资的资金是1270亿美元，加上VC的500多亿美元和天使投资，可投资资金近2000亿美元，资金的供给较为充足。从PE募资的角度，最好的年份是2011年末。而房地产基金在年增长非常快，据统计年新增了1000多家房地产基金，这是新的变化。房地产基金与传统的PE还是有些区别，如果把房地产基金剔除，则PE的资金在下降。
并购基金占比小。在美国的同事比较关心并购基金（Buyout Fund），但在中国并购基金说得很多，而做的很少。新增并购基金数量的占比仅5%，新增金额的占比仅7%。市场占比最高的是成长基金，占55%，房地产基金占31%。
投资项目人民币基金占多数。PE在2013年投了660个项目，共2500亿元。其中80%的项目是人民币基金投资的，70%的金额是人民币基金投资的。外资占的比重只有30%左右。美国大的PE在中国的排名并没有那么高，原因在于中国市场只是他们的一部分，其竞争能力远不如本土基金。而像鼎晖资本、弘毅资本、复星资本等，既有美元基金也有人民币基金，还有本地的决策，并且机制也很好，比较接地气，既有国际化、专业化，也有本土化，因而更具有竞争力。
从投资的领域看，若将房地产基金剔除，投资项目最多、最受关注的还是TMT、医疗和清洁技术。很多美元基金，像华平基金等都开始投互联网，因为在中国如果不投资互联网，盈利会少很多，这是客观事实。
从投资的地域来说，北京也是遥遥领先的。北京PE投资规模为77亿美元。上海为270亿元，江苏是240亿元。其中占比最多的是成长资本（Growth Capital），占51%；第二是房地产基金，占26%。PIPE排第三，占3%，并购基金仅占2.8%。
从退出方面，PE比VC要好一些，目前以管理层回购、并购、股权转让的方式较多。几年以前PE退出的主要方式是IPO，占90%，到2013年IPO只占到18%，说明IPO的环境较差。此外，PE迫于自身LP的压力，导致在退出方面，管理层回购、股权转让比较多。在PE的投资中有很多条款，如果这些条款实现不了，投资人和创始人之间产生分歧，就让管理层回购，或者转让给第三方。这种情况在过去两三年很常见。
五、PE/VC退出情况
并购市场：前所未有的活跃。并购市场在2013年创造了历史最高记录，国内相关的并购1232个公司，并购金额近1000亿美元。并购金额与2012年相比增加84%，并购客户增加2.4%，国内上市公司、海外公司也参与了并购。这是一个好的现象，PE/VC都有一个好的渠道退出，实现业务增长。从客户来看，国内并购占到89%，海外并购占到11%。从金额上看，海外并购金额超500亿美元，占到55%，国内并购超400亿美元，占到45%。从行业来看，主要集中在能源、矿产、房地产、制造、医疗等行业。其中PE/VC支持的并购也是创造了历史记录，2013年PE/VC支持的并购是过去十年PE/VC并购的总和。2007年VC/PE的并购项目30个，个，个，个，并且2013年并购金额超过340亿元。目前并购市场仍很活跃，尤其在医疗健康和TMT领域。
IPO市场：发行规模有所下降，集中在香港主板、纽交所和纳斯达克。2013年有66家中国公司在国内或海外上市，共募资190亿美元，与2012年相比下降了67%。历史最好的年份是2010年，当时有476家中国公司全球上市，募资1000亿美元，因此2013年IPO市场仍不是很好。美元市场要好一些。海外上市的项目中，有85%的项目是在香港主板，6%在纽交所，6%在纳斯达克。从募资金额来看，香港主板占96%，纽交所和纳斯达克分别占2%。目前来看，香港主板、纽交所和纳斯达克是中国企业海外上市的主要渠道。IPO中PE/VC支持的公司有27家，募集资金97亿美元。其中美元基金支持的IPO回报在上升，2009年美元基金支持的IPO回报率是2.55倍，2010年是6.6倍，2012年是5.4倍，2013年是8倍。目前美元基金回报率在上升，国内如红杉资本、DCM这样的美元基金得益于近年去哪儿网、58同城以及之前YY和唯品会的上市，获得了很丰厚的收益。以美国的DCM为例，它在中国只有五个人的投资团队，在唯品会的项目上赚了近十亿元，在58同城的项目上又赚了近十亿元，这可能是国内人均投入产出效率最高的基金。
六、PE/VC行业未来趋势
市场回暖，早期投资活跃。整个PE/VC行业投了两万多家公司，其中有一万五千多还没退出。现在整个行业也面临一个清库存的过程。未来几年涉及到股权转让、并购、管理层回购的业务还会很多。目前市场处于回暖期，今年春节之后感受到整个市场都很活跃。活跃首先体现在投资的阶段方面，都在做早期投资，以前做成长资本的基金，现在都在做早期投资，美元基金和人民币基金也都在做早期投资。
未来投资趋势：互联网与其他大产业的结合。投资的行业方面，将继续向TMT和医疗方面集中。在过去的三个季度，最火的行业是互联网金融，其次是移动互联网，尤其是O2O。现在互联网的第三波和第四波浪潮正在袭来，第一波是门户网站冲击传统媒体，第二波是电商冲击实体商场，还有就是网络游戏。这一波就是互联网和大的行业结合，带来更多的机会。目前仅是互联网金融，之后可能会有互联网教育和互联网医疗。而最可能有爆炸性增长的就是移动互联网，一家小的公司可能会变成一家很大的公司，比如赛富从58同城赚了大概150倍的回报，DCM也差不多。当然这种项目需要等待的时间也比较长，58同城从2005年创建到上市花了八年时间，去哪儿网也用了近八年时间。其实在中国和在美国差不多，一个项目从早期的VC投资到退出通常要七八年的时间。当然中间也可能有比较快的公司三四年就能够上市，但大多数项目都需要五到八年的时间。而最稳健的行业是医疗健康行业，不太受经济周期的影响，所以PE/VC做的医疗项目都业绩很好。现在爱康国宾也马上要在美国上市。
市场高度集中，洗牌很快。尽管在国内PE/VC市场上有一万多家基金，但真正做得好的屈指可数。做得好的VC约有二三十家，做得好的PE也只有二三十家，市场上真正能够主导的基金仅有五十到一百家。这些主导的基金能占到PE/VC的IPO退出的90%，市场高度集中。这个行业洗牌也很快，2001年排名里面的机构到现在还在榜单上的不超过十家。策略失误或者人员调动，都会带来很大挑战。比如同期进中国红杉和KPCB在美国都做得很好，但是红杉在中国逐渐成为了行业领导者，而KPCB在行业的影响力却非常有限，因此这个市场还是高度依赖于团队和机制。
七、问答环节
Q1：我们看到最近保险基金和其他机构的资金被允许可以投资PE和VC。是不是说明目前募资领域出现了机构化的倾向？这会对整个募资市场产生怎样的影响？
A1：募资的机构化是众望所归的，但需要一定时间。前几年社保基金投得比较多，但现在派了社保基金的理事长后，基本上社保基金的投资停滞。保险机构现在要活跃一些也是好事，也开始投了红杉、九鼎等一些基金。但是国内的机构占的比重有限，还是以上市公司和高技能的个人比如上市公司的总经理为主。在国外母基金（Fund of Funds）比较多。在国内母基金占的比重非常小，可能连2%都不到。在国内PE/VC的机构化，LP的机构化是一个很大的问题。我们在探讨中展望未来可能允许更多央企、大国企的资金投进PE里，这可能是一个很重要的源泉。仅仅靠社保基金和保险机构的钱还不够。如果允许央企和大国企的资金向PE开闸，则募资的机构化将更好。国内和美国不同，美国有很多家族基金、捐赠基金。国内捐赠基金没有，母基金极少。未来十年是中国PE/VC的LP机构化非常重要的时间。
Q2：您提到现在国内的VC正在向真正的VC回归，更多地投A轮的项目。美国的VC在帮助创业公司成长中发挥了很大的作用，包括提供咨询和人员招募。现在国内的VC虽然更向前端地做投资，但在对企业的帮助和服务上有没有更好的进展？
A2：国内做得好的VC在对企业的帮助和服务方面也做得很好。他们会和企业的董事会一起讨论公司的战略，包括业务和管理方面。另一方面，他们也会帮团队招募人才，比如运营总监、财务总监、产品总监、技术总监等等。做得好的VC还会帮企业去做一轮新的融资，包括引入战略投资者，比如阿里巴巴、百度、腾讯这些战略投资者。这方面VC还是做得较为积极。
Q3：最近九鼎投资向新三板提交了挂牌申请，有人说这有利于对PE公司的估值，便于以后的再融资和合伙人的退出。也有人认为会带来公司股东和PE基金投资人之间的利益冲突。您如何评价PE挂牌新三板，这会成为未来的趋势吗？
A3：个人认为九鼎挂牌新三板是公司自己的选择，结果如何有待观察。在国内国际市场上真正做成上市公司的PE和VC还是比较少，除非是管理的市场多元化。管理费的收入是一方面，此外靠利润分成的收入，使得PE值较低。国内也有一些机构在向这方面发展，但我觉得这还是属于个别现象，不是趋势。PE/VC还是作为合伙制的公司好一些。九鼎这样做有自己的原因，至于结果怎么样还是等市场给出答案。
Q4：国内并购基金比例比较小的原因是什么？他们在市场上碰到了什么困难？从二级市场看的话，很多行业都进入了相对成熟、集中度提高的阶段，照理应该并购基金逐步活跃，但现在占比仍较小是什么原因？
A4：并购基金要做并购的事情，但在中国并购是比较复杂的。对国企来说，并购涉及的关联方多，包括国企本身的董事会和管理层、国企的主管单位和当地政府，此外还有国企的职工问题，各方面都比较难处理。做国企的并购可能花费九牛二虎之力，但回报不一定好。民企的规模有限，大部分还属于第一代管理，不太愿意去卖，不像欧洲有的是第三代、第四代管理，不太愿意管理公司。所以中国的并购市场的项目还是有限。大概还要等十年，等民企建成第二代或第三代管理的时候，才会有更多并购整合的机会。实际上这种兼并收购还是很多的，但由并购基金来做的仍较少。
Q5：红杉不仅在美国本土非常成功，在中国也做得很好。您提到团队和机制对好的PE/VC非常重要。从您的经验来看，有哪些团队和机制的核心是成功的必备要素？
A5：首先团队要有很强的募资能力，保证有足够的子弹，当机会来的时候可以抓住。其次团队要好的判断力，有好的项目来源和好的业内口碑。还有就是要有好的机制，留住团队。以红杉为例，红杉的待遇是VC里面最好的，没有从红杉跳槽到别家的，只有从别家跳到红杉的。红杉的成功要素：第一是募资不愁，有美国红杉的牌子，募资很短时间就能完成，不担心没钱。第二是团队在业内有很多成功案例，经验丰富，人脉很广。他们的项目来源没问题，判断没问题，决策机制也比较简单。几个合伙人商量好了就投了。还有分配机制也很好，大家愿意留在这。很多基金或者募资出问题，或者机制不行，做得好就跳到其他机构。团队的国际化、本土化、专业化是成功的要素。
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文章来源：21世纪网“巴曙松研究笔记专栏”
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