警惕楼市对民间投资实体经济的挤出效应
&&&&&&&&&&&楼市“虹吸”加剧实体经济资金短缺
一段时间以来，民间投资增速明显下降的情况，引发了社会各界人士的关注。根据国家统计局发布的统计数据，2016年1至5月，民间固定资产投资11.6万亿元，同比增长3.9%；增速比2015年全年的10.1%低了6.2个百分点，亦比同期全国固定资产投资（不含农户）9.3%的增速低5.7个百分点；民间投资占全国投资的比重为62%，同比下降了3.4个百分点。
国务院总理李克强6月22日主持召开了国务院常务会议，听取民间投资政策落实专项督查工作汇报，强调要强化责任追究，建立严格的对政府违约和政策不落实的问责机制，提高政府公信力。几天来，也有诸多评论从简政放权、政府诚信、办事效率、市场秩序等方面，探讨改善民间投资环境、增强投资者积极性、激发民间资本内生动力的途径和良策。而不久前，某媒体在头版刊发的一篇重点报道（《第一财经日报》，6.14），则从另一个角度分析了民间投资中的问题。报道分析，东部地区民间投资增速相对较高，既与东部市场化程度和转型升级程度有关，也与房市的变化有关，如广东省近年来近半民间投资投向了房地产领域，南京、厦门、合肥、苏州等二线城市房价的快速上涨，也促使更多民间投资涌向房地产领域。报道称，一些业界人士担心，房子半年就升值很多，谁还去投资做实业？
虽然全国民间投资的宏观数据尚难以细分出房地产投资的规模、速度，且民间资本对第二产业特别是工业的投资仍保持了相对较大的规模和在平均增速以上的速度，但警惕房市对民间投资实体经济的挤出效应确并非空穴来风。多方面的经济数据也印证了这种担心是有依据和有道理的。
如果观察较长时间序列数据可以发现，民间投资增速在2013年曾经高达23.1%，并在较长时间内保持了超过全国投资增速2至4个百分点的速度。所以对比民间投资与全国投资的两条增长曲线，发现其曾经很长时间保持了近乎等距的平行走势。只是从去年以来，两条曲线的距离明显缩小；从去年下半年到年底，两条曲线就呈现出基本重合之势，表明民间投资与全国投资增速已经大致一致。而今年以来，两条曲线则出现反转，民间投资增速曲线低于全国投资增速曲线、且渐行渐远，差距越来越大。而这一年多来，也正是本届政府大力强调并推进简政放权、简化审批手续的时期。所以，仅从市场化程度、办事效率、政府诚信、政策支持、银行信贷等方面，还不能解释民间投资增速明显变化的全部原因。
而值得关注的是，民间投资增速下行的这一段时间，恰恰也是各地逐步取消或弱化楼市“双限”，央行等部门推出“9.30新政”改变首套房贷认定标准、降低二套房贷标准、多次降息降准、取消“限外”等一系列刺激楼市调控措施的时期。在这段时间内，全国房地产市场也出现了明显反转，商品房销售面积及销售额由降转升，今年1至4月，涨幅分别达到36.5%和55.9%的最高点；至5月份虽有所回落，但增幅仍分别在30%和50%以上。特别是销售额涨幅高于销售面积涨幅约20个百分点左右，表明均价有了较大幅度提升。与此同时，全国房地产投资增速也有了明显回升。
另一个值得关注的情况是，与全国投资增速中西部快于东部的趋势相反，民间投资增速和房地产销售增速则均呈现出明显的东、中、西态势。今年1至5月，东部民间投资增长8%，增速分别高于中部和西部2.3和6个百分点；东部商品房销售面积增长40.4%，增速分别超过中部和西部7.2和20.1个百分点，商品房销售额增长62.9%，增速分别超过中部和西部19.1和42.5个百分点；东部商品房销售额增幅高于销售面积增幅20个百分点以上，差距之大也大大超过中西部，表明其均价上涨幅度也大大高于中西部。民间投资和房地产市场走势在区域特征上的吻合，应该不仅仅是一种简单的巧合。
因此或可以得出结论，警惕房市对民间投资实体经济的挤出效应，是一个需要关注的现实问题。近年来，我国民间投资占全国投资的比重已经达到三分之二。其规模和投向不仅左右着全国的固定资产投资，对结构调整、转型升级乃至整体宏观经济的发展态势也至关重要。而同政府和国企投资相比，民间投资显然更加把投资回报放在决定性位置。回报的周期越短，回报率越高，就越具吸引力。虽然一些三四线城市房价依然走低、库存积压严重，但东部地区、特别是一二线城市房价快速走高，必然吸引更多民间资本流向房市；而在取消或弱化“双限”和加杠杆背景下的商品房销售大涨，也表明投资性购房在主导房市走向上的作用越来越大。这不仅会加大楼市的房地产泡沫和潜在金融风险，使民众的购房能力降低、购房负担加重，也会导致部分宝贵而有限的民间资本集中并滞留在房地产市场，使关系国计民生、需要大力发展的更新换代产业、高技术产业、重大装备制造业等等难以得到必要的财力、物力和人力投入，从而在加剧楼市泡沫风险的同时，延缓和迟滞了转型升级的步伐，对国民经济的长远发展和良性循环产生不利影响。
当然，对投资者而言，追求投资回报最大化本无可厚非。关键的问题是，要在东部地区特别是一二线城市的楼市调控中继续坚持住房的居住属性，抑制房价上涨、并努力使其回归价值，在满足更多刚需和改善性需求、防止泡沫风险的同时，也使更多民间资本规避被楼市泡沫套牢的风险，并使实体经济的发展获得更多的投资与资金支持。
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（载于2016年6月30日《经济日报》）
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以上网友发言只代表其个人观点，不代表新浪网的观点或立场。发展实体经济 民间投资是主力军
日 06:31来源：
进入5月份，有关部门正陆续出台鼓励和引导民间资本健康发展的有关实施细则。如何看待民间资本的地位和作用，它在国内外投资中面临怎样的难题？记者22日就此采访了国家发展和改革委员会固定资产投资司司长王晓涛。
问：请简要介绍近年来民间投资的重要特点。
答：据初步统计，2011年，民间投资在电力、热力的生产和供应业中占13.6%，在教育中占12.3%，在卫生、社会保障和社会福利业中占11.8%，在业中占9.6%，在交通运输、仓储和邮政业中占7.5%，在水利、环境和公共设施管理业中占6.6%。对中小型民营企业来讲，由于融资渠道狭窄所带来的融资难、融资贵等问题一直制约着其发展。
问：请简要介绍民间投资在转型升级方面面临怎样的形势？
答：民间投资是发展实体经济的主力军，但民间投资转变经济发展方式的任务重大而迫切。以制造业和服务业为主要投资领域的民间投资是实体经济的重要基础，但目前还主要停留在低层次产业和产业链低端。
我国目前正处在经济结构深度调整、发展方式加快转变的攻坚阶段。可以说，民间投资正处在从“量的扩张”向“质的提升”转变的关键阶段，处于转型升级的阵痛期。
与此同时，民间投资也是经济增长内在活力与动力的主要源泉，具有不竭的创新动力。
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SLF对实体经济作用有限
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&&& &央行向五大行提供5000亿元SLF已经从传闻成为事实，交通银行和农业银行率先得到1000亿元贷款，市场认为利率是3.7%，在经济下滑下，央行向银行提供5000亿元究竟有没有作用，能起到多大作用，笔者心存疑虑。
& SLF是一种短期贷款，时间为1-3个月，因此只能解决银行间短期头寸问题，无益于中长期流动性的改善，也很难传导到中长期利率，因此对中国经济影响较为有限。
& 中国经济是一个投资推动型经济，经济增速主要靠投资拉动，一旦投资失速，经济增长也就失速，以8月份数据为例，1&8月，国内固定资产投资同比增速回落至16.5%，这一同比增速也创下2002年以来近13年的投资增速新低。月份，民间固定资产投资198388亿元，同比名义增长19%，增速比1-7月份回落0.6个百分点。民间固定资产投资占全国固定资产投资（不含农户）的比重为64.9%，与1-7月份持平。可见作为投资的重头戏民间投资大幅放缓是经济增速下滑的重要原因，为什么民间投资会放缓，一个是融资困难，但更为重要的是融资太贵，融资利率动辄就超过10%，而实体经济回报率太低，投资很难盈利，根据清华大学白重恩教授的估计，受到劳动生产率下降的影响，中国上市公司的资本回报率已经由2007年的15-16%下降至2012年的11-12%左右。由于上市公司已经是中国最优秀的企业群体，因此不难估计，中国大部分民营企业的资本回报率应该低于10%。融资利率要高于资产回报率，投资热情肯定下降。
& & &实体经济经营困难，尤其是中小企业融资难融资贵，税负较重，中国高层也是心知肚明，而中小企业承担了我国绝大部税收，承担了绝大部分就业，采取多种方式降低融资成本，采取多种方式降低税负，但效果依然不佳，中小企业经营环境丝毫没有得到改观，渣打银行最新发布的内地中小企业信心指数显示，由于产量下降，8月份中小企业信心指数主体指数自上月的59略降至58.7，这表明中小企业的经营仍然较为艰难。主要原因是中小企业融资成本仍高居不下，8月的信贷指数从之前的56减慢至53.5。其中受访的中小企业过剩现金减少非常明显，从上月的65.6降至57.0。但是由于财政收入放缓，卖地收入下降，地方政府财政面临前所未有的困难，给实体经济降幅是说起来容易做起来很难，非但难以减负，地方政府还以各种名目增加企业负担，如收取过头税等，因此寄望于政府减税降幅在目前形势下有点缘木求鱼的况味。降低实际融资利率，已经成为管理层一个重要任务。
& &当然中国实体经济融资利率偏高与融资链条过长有关，但要解决中小企业融资贵的问题，降低名义利率是最直接的方式，而央行没有采用全面降息的方式，而是采用压低正回购利率，采用SLF贷款的方式，究竟作用如何，短端利率能否传导到中长期端利率，实在不好评价。
& &央行向五大行提供5000亿元SLF用意不是很明确，是为了平滑短期利率波动，还是为了对冲外汇占款下降，应付新股发行导致市场资金价格异动，平滑短期流动性，但是有一点非常清楚对实体经济作用不大，因为3个月期限不会刺激投资的增加，投资的回升一个是央行要提供长期流动性，那就是降准，另一个是提供更为低廉的资金成本，让投资有利可图，那就是降息，SLF资金成本是3.7%远高于银行获得存款的资金成本，更高于降准释放的资金成本，年化利率大约是1.89%。因此银行势必要转嫁成本，把央行抬高的成本向实体经济转嫁，从银行本身来说，出于风险考虑，放贷意愿下降才导致8月份信贷依然较为低迷，五大行得到资金以后，是有资金成本的，既然央行放贷意愿不高，实体经济很难得到贷款，那么这笔贷款就有可能以同业资金拆借的方式进行资金空转，玩的还是资金游戏，与实体经济根本不搭界。在风险偏好普遍下降的情况下，与其总量宽松不如价格宽松，基准利率的下调可以立竿见影地传导至贴现利率和同业存放，并可以减轻新产生和已发生贷款的成本，也可能在一定程度上刺激贷款的需求端，同时存款利率的下调有利于降低银行负债成本。
& & 由于银行获得的SLF资金的&期限短、成本高。&，很难对实体经济有刺激作用，加上央行态度未明，一旦情势稍有好转，央行大幅回笼货币，商业银行势必要归还资金，银行将疲于应命，因此银行放贷依然会谨慎，对实体经济作用可以说是微乎其微。从坏了说，SLF资金只能是作为玩转资金游戏的一种方式。
& &既然SLF资金期限短利率高，对加大投资没有任何益处，对实体经济没有任何刺激作用，那么还不如直接降息，刺激投资为好。
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赞助商广告[聚焦僵尸企业10]僵尸企业挤出过多民间投资,阻碍实体经济
僵尸企业现象，是由于人为干预、扭曲市场配置的行为造成的。
　　僵尸企业现象，是指一些无盈利能力的企业没有在正常的市场竞争下退出，而是在政府或银行保护补贴下继续存活。这一现象并非中国独有，上世纪80年代美国发生储蓄贷款危机之后，90年代末日本资产价格泡沫破灭之时，均对僵尸企业的问题有过讨论和研究。日本90年代的僵尸化现象甚至被认为是导致日本经济停滞20年的重要影响因素。2008年金融危机后，这一概念也更广泛地出现在英国、西班牙等西欧国家的分析报道中。
　　中国的僵尸企业现象虽然是从2013年以后才开始屡被提及，可是如果究其根源，可能由来已久。中国自1978年开始从计划经济向市场经济转轨，虽然市场化程度在不断增长，但是市场制度尚未完善，市场配置资源的能力还没有完全发挥，政府部门的干预仍在起着重要作用。僵尸企业现象，是由于人为干预、扭曲市场配置的行为造成的。科尔奈在分析社会主义经济时提出的预算软约束的概念就与僵尸企业现象异曲同工。今天国内很多僵尸企业不能退出市场，在很大程度上仍然是得益于转型经济的预算软约束。
制度与政策扭曲导致企业僵尸化
　　僵尸企业能够持续存在，归根到底还是因为政府或银行在保护这些经营不善的企业。比如，文献对于日本僵尸借贷现象的分析，所强调的主要原因是主银行制的银企关系下，日本银行以止损为目的向有问题的企业持续提供信贷。主银行制曾经被看做产业组织的日本式创新，极端的情况下，银行与企业甚至相互持股，克服信息不对称的矛盾。中国的情况可能更复杂一些，虽然没有日本那样的主银行制，但政府、银行、企业纠缠在一起，经济、社会、政治因素相互制约，在经济下行期很容易加剧僵尸企业现象。
　　首先，一些地方政府出于对税收、就业或GDP增长等的考虑，有保护僵尸企业的动机。在市场化程度低的地区，政府不仅承担公共服务角色，同时也是经济主导者，对于出问题的企业有更强大的干预动机与能力。特别是目前出现过剩产能和僵尸问题，都是大型企业为主，在地方经济中往往举足轻重。出清僵尸企业，不但会减少GDP和财政收入，失业人员如何安置、不良债务如何处置？这些问题一旦处理不当，很容易引发系统性经济与政治问题。因此，地方政府有强烈的动机保护大型的僵尸企业，无论他们是国有还是私有。
　　其次，国内要素市场扭曲可能强化银行通过利息和贷款展期等方式掩盖不良贷款的行为。金融部门长期由商业银行特别是国有银行主导，容易受政府行政干预的影响，如在地方政府的施压下，一些金融机构更倾向于对企业逾期贷款及其利息提供展期、甚至减免等优惠政策。作为国有机构一方面本身存在政策性负担，如果企业破产，银行债权需要让位于企业职工安置，银行的损失更大，因此更不希望企业破产。另外，现在银行业对不良率的考察过于僵化，比如终身负责制等，事实上也鼓励银行员工尽一切可能掩盖不良的暴露，催生了很多僵尸企业。
　　最后，僵尸企业的存在也与国内企业退出机制的不完善相关。2008年在金融危机冲击下大批企业倒地，可是全国破产案件立案数仅为2955件，比2007年还减少了252件。企业资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的情况下，依法进入重整、和解或者破产清算程序，这是市场经济下依靠法律保护债权人并使企业摆脱困境的重要手段。尤其是企业重整，是对债务人实施的旨在拯救其生存的积极程序。国内从2007年起才开始实行新的《破产法》，但破产清算案件审理周期长、债权受偿比例低、破产管理人专业素质良莠不齐等，加大了企业退出的成本。
　　我们采用年中国规模以上工业企业数据库，并借鉴学术文献中的方法，计算了中国的僵尸企业指数。具体分为三步实施，第一步以所有企业在当前条件下的最优利率计算企业正常经营下的最小利息支付，第二步用最小利息支付和企业实际利息支付进行对比，实际利息支付更低的企业被认定为僵尸企业，第三步引入盈利指标进行调整，如果企业利润总额加上实际利息支付大于最小利息支付，将企业变更为非僵尸企业。这些计算表明，国内僵尸企业比例从1999年30%以上下降至2007年13%，并且和数据中国有企业比例下降的趋势非常一致。
　　在此基础上，我们还做了进一步的统计分析，看什么样的因素或者条件容易令一个企业变成僵尸企业。在区域层面，凡是政府对经济的干预程度高、国有金融部门在金融体系中的比重大以及企业退出机制不完善，在这个地区出现僵尸企业的概率就要高许多。在企业层面，国有企业、资本密集度度高、规模大、资本负债率高和非出口企业，也更容易变成僵尸企业。从上面这些分析，我们可以发现，僵尸企业主要是制度与政策扭曲导致的结果。大体的规律是：市场化程度越高，出现僵尸企业的概率越低。
僵尸化的危害：健康企业和实体经济发展受阻
　　应该说，僵尸企业的危害是一目了然的。简单地比较利润率、资产回报率、劳动生产率和全要素生产率等绩效指标，就很容发现僵尸企业的绩效远不如非僵尸企业或者健康企业。但僵尸企业却占据了很多金融资源，不但融资成本低，负债率也高。也就是说，僵尸企业不但降低资源利用效率，更重要的是挤占健康企业的市场份额和资源，给经济体埋伏下长期的隐患。很多专家担心中国发生金融危机，其实更大的危险是经济僵尸化，再多的资源投入也难以推动经济增长，日本的“失去的二十年”就是前车之鉴。
　　我们的实证分析进一步发现，如果一个行业的僵尸企业比例越高，这个行业的健康企业在市场竞争中面临的资源歧视就更加严重，因此，在扩张和投资决策上就可能更为保守。另一方面，银行对僵尸企业提供变相补贴的同时，甚至可能对更高回报的健康企业收取更高的利息以拉高自身的利润。在国有商业银行占主导的地区，僵尸企业对健康企业在融资成本方面的挤出效应更加显著。这就造成一个非常奇特的现象：由于僵尸企业的存在，导致健康企业的融资成本提高，投资率下降。具体说，行业中僵尸企业比例提高1%，同行业中的健康企业的融资成本相对僵尸企业平均上升0.013%，投资率相对于僵尸企业下降0.07%以上。
　　我们抱怨金融不支持实体经济，一个很重要的原因就是经济僵尸化，大量的金融资源流向了僵尸企业。同样，我们在呼吁政府采取更大力度的财政刺激来稳增长的同时，也需要考虑对经济效率的影响。通过分析年的数据发现，地区政府投资增速高，对僵尸企业的投资和产出增速有短期的拉动作用，但对健康企业的投资、产出和生产率增长有明显的遏制作用。这一结果也表明政府动员的资源可能更多地向僵尸企业倾斜，扭曲了政府需求管理政策的效果，同样不利于经济长期可持续发展。
推进市场化的改革让僵尸企业退出
　　因此，僵尸企业退出，可能给经济带来两个方面的收益。一是僵尸企业所占据的资源可以重新配置到效率更高的健康企业，这会带来收益，二是资源再配置完成后，由于健康企业平均具有更高的生产活力，因此可能带来未来可持续的每一期更高的增长率。根据我们的测算，僵尸企业出清可带来资源再配置过程中约1%的工业产出增长，再配置完成后每年工业产出增长率可提高2.12%，资本增长率提高1.4%，就业增长率提高0.84%，生产率增速提高1.06%。
　　这样看来，出清僵尸企业绝对是利大于弊。但落到操作层面，却不简单。从理论上说，出清僵尸企业只需要政府和银行改变其行为，不再为经营不善的企业兜底。但这不是一纸公文可以达成的。我们的研究表明，僵尸企业现象与国内尚未完成的市场化改革紧密相关。所以，要让僵尸企业退出，必须进一步推进市场化的改革，包括减少政府直接的市场干预、增加金融市场的竞争、完善企业退出机制和改进社会福利体系等等。
　　眼下最关键的是，中央政府要主动承担出清僵尸企业的责任，不能简单地把责任推给地方和银行。对于地方政府来说，最难的无非就是两件事：人往哪去、钱从何来？虽然当下杠杆率已经成为中国经济最大的风险，但中央政府的公共债务只相当于GDP的20%以下并且能够主动地安排资源解决工人的后顾之忧，甚至帮助化解不良资产的问题，目前看来政府还是有足够的资源化解僵尸企业的存量问题的。但如果流量问题控制不住，那才真正需要担忧。
（本文为作者独立观点不代表新华网立场）
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僵尸企业现象不可否认地成为中国经济调整中必须面对的问题，处理好僵尸企业的问题可以有效地促进企业效益和资源配置效率回升，促进健康企业和实体经济的良性发展。
僵尸企业现象不可否认地成为中国经济调整中必须面对的问题，处理好僵尸企业的问题可以有效地促进企业效益和资源配置效率回升，促进健康企业和实体经济的良性发展。
北京大学国家发展研究院教授
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