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股指期货投资者套期保值需求分析
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　　套期保值是基于股票现货指数和合约价格一般呈同方向变动的原理，套期保值者可在期货市场建立与现货市场方向相反头寸，使得当价格变动时，通过在一个市场获利，而在另一个市场受损，使盈亏基本相抵，有效锁定股票市值。按照套保需求的强弱，套期保值又可以分为消极套保和积极套保。消极套保是指套保者不区分市场态势，长期参与套期保值，规避价格波动的风险；积极套保又称市值管理，它源自资金管理者希望更好地管理股票市值的动机，涉及到市场时机和参与价位的选择。按照套期保值动机的不同，同时考虑到股指期货上市初期潜在套期保值需求者的来源，我们重点就上市公司、基金和个人投资者这三类的投资者的套期保值动机进行分析。　　一、上市公司套期保值动机　　通常而言，相比较基金和个人投资者，上市公司进行套期保值的需求更为综合和复杂，倾向于使用股指期货套期保值来进行市值管理。通过全面考察影响我国上市公司使用股指期货套期保值的相关因素，我们主要从公司内部环境、资金结构、市场环境和制度背景这四个方面来考察我国上市公司使用股指期货进行套期保值的可能动机。　　1。公司内部环境　　公司内部环境主要包括管理层股权激励和债务代理成本。一般而言，实行管理层股权激励的公司更有动机进行套期保值；此外，因债权人和股东的风险偏好不一致，二者的利益往往是不一致的，而套期保值可以降低代表公司价值的波动性，从而缓解或消除股东与债权人之间的利益冲突，减少投资中基于股东与债权人之间的关系产生的债务代理成本。　　2。资金结构　　经营性套期保值主要从公司的流动性储备和融资结构两方面考虑。通常对股票的流动性需求更强的公司更倾向于进行套期保值；融资结构方面，我们主要从上市公司是否发行可转换债券角度来考虑，因可转换公司债券提供一种将普通股股票转换为流动性更好、更安全的企业债券的途径，因此已发行可转换债的公司相对于那些发行一般债券的公司，更有动机做套期保值。　　3。市场环境　　上市公司所处的市场环境主要从预算软约束和财务困境成本两方面来考虑。预算软约束是指向企业提供资金的机构(政府或银行)未能坚持原先的预算软约束商业约定，使企业的资金运用超过了它的当期收益的范围，相比而言，国有上市公司因面临预算软约束，故而其套期保值动机相对较弱；此外，通过套期保值可降低公司利润的波动率，可以降低公司发生破产的概率，从而降低财务困境成本。　　4。制度背景　　上市公司的制度背景主要从公司的股东构成和股权结构这两方面来考虑。从公司股东构成来看，考虑到国内外金融衍生品市场及公司套期保值活动的现状，有外资股东背景的公司可能会更重视使用股指期货来进行套期保值。而股权结构方面，限售股因缺乏流动性、解禁周期通常较长，此外限售股的集中抛售将给二级市场带来较大压力，影响卖出价格，因此股权结构中有一定比例的限售股的公司更倾向于做套期保值。　　以上列举的因素仅仅是为了穿针引线。在实际当中，上司公司的潜在套期保值需求表现更加多元化和多层次，在对上司公司的套期保值需求进行分析时还应有效结合公司的战略规划、财务报表及公司最近动态来展开。　　二、基金套期保值动机　　基金按其募集方式可分为公募基金和私募基金。其中公募基金是指可以面向社会公众公开发售的一类基金。私募基金则是只能采取非公开方式，面向特定投资者募集发售的基金。和公募基金相比，私募基金通常具有如下特点：(1)募集对象方面，私募基金向少数特定对象募集，投资目标更有针对性，更能满足客户特殊的投资要求；(2)监管方面，政府对私募基金的监管相对宽松，因此私募基金的投资方式更加灵活，市场追踪的可能性较小；(3)内部治理结构方面，私募基金一般实行合伙人制，能有效降低所有权与经营权分离下的委托代理风险。正是因为公募基金和私募基金在上述方面有着截然不同的特征，二者在对股指期货的需求方面也有所差异。通常而言，公募基金中的偏股型基金的股票持仓有规定下限，因此公募基金更倾向于使用股指期货来管理仓位变动风险；而私募基金因为其灵活的投资方式和股票持仓比例，可能更倾向于使用股指期货来管理价格波动风险。　　根据证监会最新发布的《证券投资基金投资股指期货指引》，股票型基金、混合型基金及保本基金可按照指引投资于股指期货；而债券型基金、货币市场基金不得投资于股指期货。因此这里我们主要针对股票型基金、混合型基金及保本基金三类来讨论基金的套保需求。　　1。对冲调仓风险　　对于股票型基金和混合型基金来说，按规定，股票型基金的最低仓位一般为60%，混合型基金一般在20%-40%之间。在遭遇市场单边下跌的时候，如果没有相应的卖空工具，基金通常只能通过卖出持有股票来调节仓位，规避风险。大批量的集中抛售股票会影响股票卖出价格进而影响基金收益。而股指期货的推出，使得基金可以通过卖空股指期货来降低仓位，在保留原有组合的前提下规避很大一部分系统性风险。　　2。应付大规模申购赎回风险　　对于开放式基金而言，还面临着大规模申购及赎回带来的仓位变动风险。由于基金管理人在正常情况下必须以基金资产净值为基准承担赎回义务，股指期货的推出将使偏股型开放式基金在二级市场遭遇大规模申购或赎回时表现得更加从容。如果基金遇到大额申购时市场恰好出现异常波动，申购资金将稀释基金仓位并拖累基金业绩，这时基金可通过买入股指期货来提升仓位，以应付大额申购风险；而当市场遭遇下跌时基金可能面临大额赎回风险，这时可通过卖出股指期货来降低仓位，以应付大额赎回风险。　　3。提升业绩排名　　通过对基金业绩和套期保值之间的关系，我们认为基金套期保值的需求还将来自于排名的压力。影响基金排名主要有两项指标，一是基金收益率排名，它体现的是基金获取绝对回报的能力；另一项指标就是经风险调整后的收益率排名，它用来衡量基金在控制风险的前提下获取盈利的能力。从两个指标来看，影响基金排名的因素可进一步拆分为收益率、波动率(风险)及单位风险报酬(夏普比率)。在研究套期保值策略对基金排名的影响时，我们也主要从这三个方面来考查和比较未实施套保策略和已实施套保策略的基金公司业绩的变化。　　在实证研究中，我们将存续三年以上的基金分为三个等级，第一个等级为排名前10%的基金，第二个等级为排名居中的基金，第三个等级为排名最末10%的基金。我们从三个基金等级中分别挑选出一至两只基金，具体如下：博时主题行业股票型基金(第一等级)、南方绩优成长股票(第二等级)、上投摩根阿尔法股票型基金(第二等级)、宝盈泛沿海增长股票型基金(第三等级)和申万巴黎新动力股票型基金(第三等级)。我们采用GARCH(1,1)模型分别对未采用套期保值策略和采用套期保值策略基金未来一个月的收益率和波动率进行预测，通过1000次模拟，我们发现股指期货能显著地帮助基金提升业绩排名。最优等级的基金使用股指期货套期保值降低了基金的波动性，但同时也会牺牲基金一部分收益率与夏普比率。对于第二等级和第三等级的基金来说，最理想的情况是基金通过套期保值策略可以提升收益率，降低波动率；即使运用效果不是那么理想的基金也可以在收益率或者是波动率一项指标排名中上获得提升，但如果以经风险调整以后的收益率作为衡量标准，第二、三等级的基金业绩排名都获得了提升。　　基金在应用股指期货进行套期保值的时候还需要注意以下几个限定条件：　　(1)基金在任何交易日日终，持有的买入股指期货合约价值不得超过基金资产净值的10%；持有的卖出期货合约价值不得超过基金持有的股票总市值的20%。　　(2)基金在任何交易日内交易的股指期货合约价值不得超过上一交易日基金资产净值的20%。其中交易按照单边来计算。　　(3)开放式基金(不含开放式、交易型开放式指数基金(以下简称ETF))在任何交易日日终，持有的买入期货合约价值与有价证券市值之和，不得超过基金资产净值的95%；封闭式基金、开放式指数基金、ETF在任何交易日日终，持有的买入期货合约价值与有价证券市值之和，不得超过基金资产净值的100%。　　开放式基金(不含ETF)每个交易日日终在扣除股指期货合约需缴纳的交易保证金后，应保持不低于基金资产净值5%的现金或到期日在一年以内的政府债券；封闭式基金、ETF每个交易日日终在扣除股指期货合约需缴纳的交易保证金后，应保持不低于交易保证金一倍的现金。　　三、个人投资者套期保值动机　　相比前面两类投资者，个人投资者的套期保值动机相对简单，主要是为了规避价格波动的风险。价格波动风险包括价格上涨风险和价格下跌风险，因此个人投资者的套保动机可区分为买入套期保值动机和卖出套期保值动机。　　买入套期保值动机主要来源于投资者预期股市短期内会上涨，为了控制购入股票的成本，先在股指期货市场买入股指合约，等资金到位后再进行股票投资。可能应用到买入套期保值的情况主要有：1。看好大盘走势但是当期资金短缺；2。利用股指期货杠杆效应以小搏大，以控制短期集中建仓的市场冲击成本；3。利用期货市场比股票市场早开盘15分钟，在股指期货早盘时间段提前买入。　　卖出套期保值动机主要来源于投资者预测股价将会下跌，为避免股价下跌带来的损失卖出股指期货合约。可能应用到卖出套期保值的情况主要有：(1)规避股票持仓较重价格下跌的风险；(2)提前卖出应对机构的突发性操作引发的风险，如基金分红或大规模赎回、对冲基金对冲调仓等；(3)预防有限制条件股票解禁变现时的风险。　　对于个人投资者而言，更重要的是辅助他们进行行情判断，对潜在的上涨或下跌风险予以及时提示，以提高套期保值的效果。
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　　□中信期货 张革　　在金融市场不断快速发展壮大的过程中，仅具有股票现货的单边市场已经远不能满足投资者在风险管理、投资组合多样化以及策略多元化的要求。因此，在避险需求的催生下，股指期货应运而生，并在自上世纪80年代至今的三十多年间得到全球市场的广泛认可和应用。同时，中国沪深300股指期货自日首次上市之后，得到了快速发展，并在2015年入列全球股票指数期货及期权成交量排名前10的指数期货合约。　　随着中国A股和金融市场的快速发展，如何实现更加稳定的收益曲线愈来愈受到投资者的重视。在股指期货上市之前，投资者一般都采取主动减持的方式来规避系统性下跌风险，但在机构化时代，由于持仓规模巨大，主动减仓会对市场形成二次伤害，因此更为有效的对冲标的需求成为大势所趋。虽然近几年来已经有了融券以及期权等对冲工具，但无论是从标的种类还是规模来看，都难以满足目前市场的规模需求。因此，股指期货作为一种有效的避险工具，得到了投资者的广泛接受和发展。　　在股指期货的众多功能中，利用套期保值进行风险管理的功能是股指期货得以快速发展的主要需求之一。通过套期保值，投资者可以在持有现货的前提下，通过卖出股指期货提前锁定收益以应对市场发生系统性下跌的风险。从产品角度来看，投资者可以通过股指期货对市场风险进行对冲以获得风险调整后的稳定收益。从市场策略角度来看，在市场中性策略的Alpha产品，则可以通过股指期货对冲了市场风险beta从而获得超额部分收益。　　从套期保值的种类来看，分为空头套期保值以及多头套期保值：首先，多头套期保值，主要通过在期货市场建立多头达到现货替代以及提高资金使用效率的目的。　　其次，空头套期保值，即空头对冲，则是指基于套期保值的避险需求在期货市场上卖出股指期货的行为。在进行空头对冲的过程中，投资者在期货市场上抛售期货合约的同时，需要在股市上拥有相对应的现货，并通过期现价格相反方向的相互抵消以达到对冲目的。简单来说，在期货及现货市场上的相反方向进行建仓即是我们通常所说的“两条腿”。因此，通过空头对冲，也就是空头套期保值可以达到对冲现货风险、降低组合波动率，并且增强组合表现的目的。　　从实际运行情况来看，对于股指期货套期保值功能的认识和风险管理的重视确是在国际市场上普遍受到认可的。如在次贷危机期间，标普500迷你指数期货持仓量一举突破320万手，较2007年底170万手的水平大幅提升，股指期货在控制风险转移方面发挥了重要作用。因此，只有正确理解套期保值的运行机制，才能深入理解股指期货作为风险管理工具的重要意义。　　套期保值功能的发挥给平抑现货市场波动提供了可能。从期货与现货价格之间关系来看，正是由于套期保值等中性策略的应用，才给现货市场的平稳运行提供了可能。若股指期货不能发挥其避险功能，那么对冲型产品的退出或将使得市场增量资金不足，从而间接降低现货市场参与度，反而增加现货市场波动幅度。实证研究表明，随着中性策略的广泛应用，经过最初的短期磨合之后，从长期来看，股指期货的存在具有减轻现货市场波动的功效。
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省统计局今天公布前三季度山东供给侧结构性改革最新情况， 三去一降一补 五大任务取得积极进展，27项重点工作、40条政策措施稳步推进，经济发展的内生动力进一步增强。 前三季度，山东重点行业过剩产能化解进度加快，已完成国家下达的生...
楚天金报讯 金报讯 全国第二期社会保障卡综合应用经验交流研讨会今日在汉召开，武汉市人社局提前发布社保卡成绩单，武汉市持卡普及率已超95%，已发行770万张社保卡，今年起武汉将在中心城区试点运行第三代社保卡，可刷卡乘坐公交、地铁...
湖北日报讯 去年，全国符合条件的被征地农民有64.6%纳入社会保障覆盖范围。在全国部分省市被征地农民社会保障会上，人社部农保司副司长董英申介绍，今年前三个季度符合条件的被征地农民约有216.9万人，其中，102万人纳入国家基本养老保...
南方日报讯 11月3日，记者从清远市经信局获悉，清远出台《清远市 互联网+ 行动计划 》 提出，到2020年，清远要建成一批重要的基础性互联网支撑平台和跨部门、跨领域、跨行业的公共服务平台，深入推进大数据、云计算、物联网、移动互联网...
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