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纺织服装：看好行业逆境中的优胜者 中报总结
19:05:59　来源: 　
&&& 研究结论端
&&& 08年上半年纺织服装子行业上市公司整体呈现盈利下降和收入增长相背离的局面，盈利同比下降的公司占行业总数的50%左右。盈利下降的主要原因是期间费用比率上升明显，非主业投资收益有所下降。
&&& 显示，纺织服装子行业平均毛利率保持平稳，但其他盈利能力指标均出现下降，行业整体盈利质量有所提高，盈利中主业的贡献和现金含量同比有所上升。
&&& 纺织服装子行业内部分化日益显著，亏损面进一步加大，主要集中于出口加工型企业，而以内销为主的品牌服装类企业表现抢眼，盈利持续高速增长，少数在细分行业具有相对垄断优势的公司也实现了良好的盈利增长，另外具有综合优势的龙头公司也在逆境之中体现了较强的抗风险能力。发送101移动用户到5888,联通用户到免费订阅短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马
&&& 08年上半年化纤子行业盈利全线暴跌，主要原因在于油价上涨导致长期低迷的涤纶行业困境加剧，而粘胶和氨纶行业景气周期下降、原料价格大幅上升或产品价格大幅下降导致行业盈利空间大幅缩小。行业盈利质量、偿债能力和资产运营能力指标同比均呈现下滑态势。我们认为涤纶行业经营困境短期难以改变，而粘胶和氨纶行业的周期性特征依然十分明显。端
&&& 2008年是国内纺织行业备受考验的一年，人民币加速升值、生产成本和人力成本上升、国内宏观调控、美国次贷等所有负面因素进一步深化和激化，绝大部分上市公司将以上行业负面因素列为其经营下降或增速下降的主要原因。目前纺织行业上市公司应对压力的措施主要包括放缓新增投资、控制费用支出、进行产业链上下游的拓展、业务多元化、调整盈利模式由纯粹的生产加工向下游盈利更丰厚的品牌和零售环节渗透、加大研发投入，通过不断的新产品开发维持原有盈利水平或提高盈利水平等。
&&& 我们认为行业中短期将经历一个通过产业转型和升级实现良性改造和优胜劣汰的过程。对大多数企业来说，控制成本费用、调整产品结构、转变盈利模式是他们未来经营的重要内容之一。基于国内纺织行业良好的产业基础、自我调整能力和国际竞争力，我们对行业走出困境持谨慎乐观态度。顶 点 财 经
&&& 从估值角度衡量，目前纺织行业整体的08年动态市盈率水平已经低于大盘和行业指数最低点的水平，而目前市场整体的市盈率水平依然高于大盘最低点时的水平。行业内主要重点公司的估值已经低于或接近历史最低点的水平。我们认为纺织行业未来进一步下跌的空间相对有限，特别是服装子行业中以内销为主的品牌零售类公司过度下跌后的投资价值更为明显。
&&& 目前对行业维持“中性”评级。重点看好行业逆境之中的优胜者（1）以内销为主的品牌零售型企业（2）具有相对垄断优势的细分行业的成长龙头（辅料、配饰）。（3）具有产业链、内部管理、成本控制和多元化投资等综合优势的龙头公司。他们未来的成长空间更为广阔。
&&& 纺织行业08年中报：两极分化加剧化纤周期性回落给你摇钱树不如给你摇钱术
　　我们所研究的纺织行业包括纺织、服装和化学纤维三大领域，不包含纺织机械、纺织贸易类公司。由于化学纤维行业具有明显的周期性，在行业特性方面与纺织、服装有很大的不同，因此我们一般将纺织服装和化学纤维分成两个子板快研究。
　　1、纺织服装：弱者增多强者恒强
　　目前纺织服装行业共有56家公司，剔除长期亏损、报告期内发生重大重组及新上市无上年可比数据的公司，我们保留的行业样本为42家，另外由于雅戈尔（600177）一家公司占行业收入和盈利的比重过大（分别为15%和60%），会影响整体数据的分析，我们也将其单独分析，因此行业中报数据的对比分析样本为41家。通过对纺织服装行业08年中报的同比分析，我们发现以下主要特征：
　　（1）盈利下降与收入增长背离，盈利下降公司数量近一半
　　08年中报显示，纺织服装板块上市公司营业收入同比增长了9.96%，利润总额和净利润同比分别下降了10.09%和8.98%。盈利同比下降的公司占行业总数的50%左右。在收入增长的情况下，盈利下降的主要原因是期间费用比率上升明显，08年中期行业销售费用比率由上年同期的3.08%上升至3.41%，管理费用比率由上年的4.26%上升至4.47%,财务费用比率由上年的2.12%上升至2.27%。人力成本、运输费用和宏观调控背景下的利率上升等是期间费用上升的主要原因，也成为阻碍众多纺织服装 ( )成长的直接因素之一。
　　（2）毛利率保持平稳，其余盈利能力指标下降端
　　08年中期纺织服装行业平均毛利率为15.32%，略高于上年同期15.12%的水平，但大大高于全行业(包括上市和非上市公司)10%左右的水平，依然体现出上市公司是行业内优秀群体的特征。由于期间费用的明显上升，行业营业利润率、税前利润率和税后利润分别由上年同期的6.22%、6.92%和5.07%下降至5.17%、5.66%和4.19%，但仍明显高于全行业的平均水平。中报显示，行业净资产收益率由07年上半年的3.85%下降至3.00%。
　　（3）行业盈利质量略有提升
　　在行业面临系统性压力的情况下，我们看到行业的盈利质量有所提升。08年中报显示，由于大盘的低迷，公司营业利润中投资收益的比重由上年同期的19.84%下降至9.39%，行业扣除非经常性损益后的净利润占净利润总额的比重由上年的76.60%上升至80.36%，尽管这也是导致行业整体盈利下降的一个原因，但毕竟从另一方面提高了行业盈利的未来可持续性。08年上半年投资收益比较大的公司主要有雅戈尔、 ( )、维科精华、杉杉股份，投资收益主要来自于可供出售金融资产抛售、长期股权投资收益和参股公司分红。另外从经营活动净现金角度考虑，公司的盈利质量也有所提升，行业整体平均的经营活动净现金/净利润比重由上年的163%提高至185%。
　　（4）行业偿债能力基本平稳http://www.
&&& 08年上半年行业资产负债率基本保持平稳，6月末行业资产负债率为44.24%,与上年同期的44.72%基本持平。行业平均流动比率和速动比率分别为1.60和1.07，而上年同期分别为1.54和1.03。
　　（5）行业资产运营能力有所下降发送101移动用户到5888,联通用户到免费订阅短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马
　　在内外部压力之下，纺织服装行业08年中期算术平均存货周转率由上年的2.52下降至2.38，而应收帐款周转率为6.92，与上年相比基本保持平稳。中报存货周转率下降的公司占样本总量的70%左右，应收帐款周转率下降的公司占样本总量的40%左右。存货周转率的下降在一定程度上反映行业整体销售的不畅。
　　（6）内部分化日益显著，行业亏损面扩大，内销品牌服装企业表现抢眼本栏目文章延时1小时推出，如需查看即时文章，请购买端！马上订购摇钱术
　　从07年开始我们就在多篇行业和公司报告中指出在系统性压力之下，未来纺织服装行业内部两极分化将日益显著，07年的年报证明了这一点，08年的中报依然延续了这一态势。08年中报显示，纺织服装行业亏损面逐步扩大，除了持续多年亏损的7家公司（主要集中于印染、毛纺和出口类企业），新增4家亏损公司，分别为营业利润亏损的龙头股份和天山纺织，净利润亏损的 ( )和美欣达，这四家公司亏损的主要原因是它们的业务以出口加工为主，是人民币加速升值、原辅料成本和人力成本持续上升、宏观调控、美国次贷等多种负面因素的直接受害者。而在行业整体经营形势较为严峻的当前，以内销为主的品牌零售类企业()、美邦服饰和报喜鸟依然保持了高速的增长，同时少数在细分行业具有相对垄断优势的公司如瑞贝卡和伟星股份也实现了良好的盈利增长，另外具有产业链、内部管理、成本控制和多元化投资等综合优势的公司如鲁泰、雅戈尔也在逆境之中体现了较强的抗风险能力。
　　2、化纤行业：涤纶受制于油价、粘胶和氨纶周期性回落
　　目前化学纤维行业上市公司有20家，剔除长期亏损、无上年可比数据新上市公司有12家，同时考虑到s仪化占行业总收入比重高达46%，而亏损数额占行业盈利总数的33%左右，因此将其单独分析，最后选取的行业样本数为11家。通过对样本公司08年中报的分析，发现以下特征：
　　（1）行业收入小幅增长，盈利全线暴跌
　　08年中报显示行业整体营业收入同比增长了9.05%，利润总额和净利润同比分别下降了61.82%和53.97%。行业盈利大幅下降的主要原因是油价上涨导致长期低迷的涤纶行业困境加剧，部分公司出现大幅亏损，而粘胶和氨纶行业景气周期下降、原料价格大幅上升或产品价格大幅下降导致行业盈利空间显著缩小。08年上半年行业财务费用增长明显，财务费用比率由上年同期的2.38%上升至2..47%，销售费用和管理费用控制良好，占销售收入的比重同比有所下降。
　　（2）行业整体盈利能力大幅下降摇钱树下教你摇钱术
　　经过06和07年产品价格的暴涨，粘胶和氨纶从08年开始已经进入明显的下降周期，行业盈利能力出现整体性下滑。08年上半年样本公司平均毛利率同比下降了7.42个百分点，营业利润率、税前利润率和税后利润率同比分别下降了5.96个百分点、6.09个百分点和3.67个百分点。平均净资产收益率由上年的5.48下降至2.01%。
&&& （3）行业盈利质量有所下降顶 点 财 经
　　08年中期化纤行业上市公司经营活动现金流由于投资收益、营业外收入等原因总体比上年同期略好，但营业利润构成中投资收益比重有所上升，由上年的2.24%增加至8.62%，扣除非经常性损益后的净利润占净利润比重明显下降，同时行业整体的所得税率下降对盈利也产生了一定贡献。
　　（4）行业资产负债率有所提高短期偿债能力有所下降寻摇钱术　到
　　08年中报显示，6月末化纤行业样本公司平均的资产负债率由上年的45.79%上升至48.09%，流动比率和速动比率分别由上年同期的1.26和0.76进一步下滑至1.15和0.57，短期偿债能力进一步下降。
　　（5）行业整体资产运营能力出现下降
　　在整个纺织行业系统性风险激化、而化纤子行业又周期性回落的背景下，化纤子行业整体运营能力明显下降，样本公司平均存货周转率和应收帐款周转率分别由08年上半年的2.63和14.04下降至2.14和12.17。在样本公司中存货周转率和应收帐款周转率同比出现下降的公司数量分别为70%和45%。
　　（6）涤纶行业困境难改，粘胶和氨纶行业周期性依然显著。
　　受产能过剩、产品同质性严重的影响，国内涤纶行业长期低迷，而油价的上涨又进一步加剧了这一困境，子行业内长期亏损的7家公司均为涤纶子行业公司，08年新增大幅亏损的S仪化（600871）也是该领域公司。我们认为涤纶行业经营困境短期难以改变。中报也显示，粘胶和氨纶行业的周期性特征依然十分明显，价格暴涨暴跌带来行业盈利的大幅波动，我们认为行业内真正具有竞争力的公司是差异化产品比重较高的企业。给你摇钱树不如给你摇钱术
&&& 3、纺织行业当前形势、应对措施和投资建议顶 点 财 经
　　我们在08年5月的行业中期策略报告和08年7月推出行业重点公司中报前瞻中一再强调，2008年是国内纺织行业备受考验的一年，人民币加速升值、生产成本和人力成本上升、能源价格上升、新劳动法实施和环保要求提高带来的约束成本增加、国内宏观调控、利率上升带来的财务费用增长、美国次贷带来的进口纺织服装需求减缓以及大盘低迷导致的非主业投资收益下降等等所有负面因素进一步深化和激化，出口和投资这两个历史上拉动行业高速发展的主要动力已呈现增长减速态势，内需成为支撑行业发展的新动力，但短期不能完全平滑出口和投资带来的行业销售增速的下降。而成本和期间费用上升的日益积累将使得行业盈利和收入的变化出现方向上的背离。
　　从上市公司08年中报中，我们可以发现绝大部分的公司在管理层讨论和分析中将以上行业负面因素列为其经营下降或增速下降的主要原因，不少公司均认为08年是公司经营挑战较大的一年。而宏观调控、通货膨胀对公司的直接影响是财务费用增长和成本上升，从行业属性看，我们认为纺织服装行业不同于一般的制造行业，其消费性特征更明显，行业周期性不明显，08年行业面临的困境主要来自于行业系统性压力和前期高速增长遗留的内部矛盾爆发，而化纤特别是粘胶和氨纶子行业是强周期的行业，未来中短期都很难改变这一特征。
　　在目前的行业系统性压力之下，不少优秀的上市公司在前几年已经着手进行产业调整与经营模式的转变，我们在06年就对这一现象进行过专题研究（具体见《压力之下的突围黎明之前的思索—http://www.
　　—纺织服装行业发展模式和投资机会分析》），后续也进行了持续的跟踪，结合08年的中报，我们对于目前纺织行业上市公司应对行业系统性压力和宏观调控的对策概括如下：　　（1）控制或放缓新增固定资产投资规模，不再寻求盲目的产能扩张，更多从销售环节推动企业增长（2）加强内部控制和管理，降低单位能耗和各项费用的支出。（3）通过产业链上下游的拓展和延伸，提高整体抗风险能力。（4）通过行业内的多元化，获取新的盈利增长点。（5）通过跨行业多元化，对冲部分主业风险。（6）在出口面临压力的情况下，积极开拓国内市场。（7）积极调整盈利模式，将盈利环节由纯粹的生产加工型向下游盈利更丰厚的品牌和零售环节渗透。（8）加大研发投入，通过不断的新产品开发维持原有盈利水平或提高盈利水平。（9）与外资合作提升企业管理和技术水平。（10）利用电子商务等新技术手段，实现经营模式的创新，寻求向轻资产运营的转变。
　　我们认为8月1日开始的纺织服装出口退税率上调和下半年开始的人民币升值步伐放缓可以部分缓解行业目前的困境，但不能从根本上改变行业目前的发展环境。前期多年高速增长掩盖的不足——产能过剩、同质性严重、盈利集中于产业链低端环节、技术创新和品牌建设薄弱等因素与成本优势日益削弱、周边国家纺织产业崛起等因素相结合，行业中短期将经历一个通过产业转型和升级实现良性改造和优胜劣汰的过程。对大多数企业来说，控制成本费用、调整产品结构、转变盈利模式是他们未来经营的重要内容之一。
　　从全球范围看，如果通过本次压力之下的转型和升级，国内的纺织行业成功实现由产业链的低端（初加工）向中端或中高端转移（在国际市场销售更多中间产品和自主品牌的成品、掌握行业内较高层次技术、具备持续的技术研发和创新能力），行业发展将进入新的平台，中国的纺织行业将焕发新的生命力。基于国内纺织行业良好的产业基础、配套资源、企业在长期充分市场竞争下的积累的自我调整能力、行业在国民经济中的地位及政策扶持以及部分优势企业的引领，我们对行业未来的转型持谨慎乐观态度。
　　我们目前对行业维持“中性”评级。重点看好行业逆境之中的优胜者（1）以内销为主的品牌零售型企业（2）具有相对垄断优势的细分行业的成长龙头（服装辅料、面料、配饰）。（3）具有产业链、内部管理、成本控制和多元化投资等综合优势的龙头公司。他们未来的成长空间更为广阔。
　　行业估值水平：市盈率低于历史低点、市净率高于历史低点
&&& 关于纺织行业的估值水平，我们主要选取市盈率和市净率两种方法进行行业与大盘的横向比较以及行业不同历史时点的比较。我们分别选取了此轮行业的大盘指数最低点（05年6月6日）、行业指数的最低点（05年7月22日）、行业指数的最高点（07年5月29日），大盘指数的最高点（07年10月16日）和08年最新指标（股价以9月3日收盘价计算）进行比较分析，分别对应指标1、2、3、4和08年。给你摇钱树不如给你摇钱术
&&& 从表2可以看出，目前纺织行业整体市净率水平低于市场平均水平，但依然高于大盘和行业指数最低点的水平，大部分重点公司的情况也是如此。需要说明的是，正如前文所述，由于行业内外部的压力，近年来不少企业已经着手盈利模式的转变，行业固定资产投资增速呈现逐步下降的态势，企业经营也由重资产部分向轻资产演变，另外大量资产升值也未进行任何重估，因此完全进行市净率的纵向比较可能也并不合理。 财经
　　而从表3可以看出，目前纺织行业整体的08年动态市盈率水平已经低于大盘和行业指数最低点的水平，其中服装子行业的08年动态估值水平已经低于市场整体估值水平。而目前市场整体的市盈率水平依然高于大盘最低点时的水平。我们所跟踪的重点公司雅戈尔（600177）当前的动态市盈率已经低于历史低点，而伟星股份（002003）和鲁泰（000726）的当前估值也基本接近历史最低。
　　综合考虑市盈率和市净率指标、行业的非周期特征和未来行业政策方面的偏暖态势，我们认为纺织行业未来进一步下跌的空间相对有限（或者说相对大盘跌幅相对有限），特别是服装子行业中以内销为主的品牌零售类公司由于抗风险性和成长性更高，过度下跌后的投资价值更为明显。
[板块指数:997.92 涨跌:-3.37%]
(本文来源：东方证券
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纺织行业企业盈利能力与企业竞争力分析
中国纺织工业的发展历史悠久，改革开放以来，纺织工业高速发展，取得了历史性的巨大成就，中国已成为世界纺织品生产、消费和出口大国，纺织工业也成为我国重要产业之一。进入21世纪，我国的纺织工业进入了快速发展时期，基本形成了上、中、下游相衔接，门类齐全的产业体系，行业整体素质不断提高。加入世界贸易组织以来，国内外纺织品市场环境发生了深刻变化，纺织行业正积极推进结构调整，促进产业升级，以实现从纺织大国向纺织强国的转变。
纺织行业完整的产业链包括“原料、纺织、印染、服装”等环节。原料主要包括天然纤维、人造纤维、化学纤维。其中，天然纤维以棉花为主，其他包括羊毛、羊绒、各类麻纤维、蚕丝等；人造纤维包括纤维素纤维（以粘胶纤维为主）、动物或植物蛋白质纤维等；化纤纤维基本原料由石化工业提供，主要包括涤纶、腈纶、锦纶、氨纶等。纺织业包括棉纺织、毛纺织、麻纺织、丝绢纺织、针织业；按照终端产品的不同，可以划分为衣着类纺织品、家用纺织品、产业用纺织品三大类，从发达国家纺织工业的发展经验看，产业用纺织品以及家用纺织品的比例有逐步提高的趋势。
一、中国纺织工业发展态势
（一）行业运行环境趋紧2007年，纺织行业整体在趋紧的环境中运行，这种趋紧的环境主要表现在三个方面：要素成本（包括劳动力成本）稳中趋升、国家通过政策导向控制纺织顺差、欧美逐步调整贸易保护方向。
1、要素成本总体呈现稳中趋升态势
（1）原料价格处于稳中趋升的格局。棉花、粘胶、涤纶是纺织的主要原料，其中，纺纱用棉占65%左右，纺纱用涤短占25%左右，纺纱用粘胶占7、5%左右。2007年，棉花价格一直处于持续上涨的状态，从年初的12900元/吨上涨至8月份的14530元/吨，进入8月份，受新棉丰收及上市的影响，近期棉花价格有所回落，目前价格为13166元/吨；涤短价格一直处于稳定的状态，价格从年初的11200元/吨微升至目前的11600元/吨，受石油价格上涨的影响，涤纶短纤的价格近期存在小幅上涨的压力；粘胶短纤受产业用无纺布对粘胶纤维需求增长以及国际市场对粘胶气流纱的需求猛增的影响，价格一直处于暴涨的状态，已经从2006年9月初的13700元/吨上涨至目前的21800元/吨（见图7-1）。
我们认为，棉花、涤纶、粘胶目前的这种价格上涨趋势不会对纺织行业的运行状况产生根本的影响，粘胶价格的上涨主要是由需求的增加引起的，目前主要粘胶企业基本没有库存；而棉花价格也处于相对稳定状态，与2004年的棉价大起大落相比，目前的棉花价格处于非常稳定的状态，与年的棉花价格水平相当；涤纶短纤一直处于供大于求的状态，目前的价格与前两年相比属于正常水平。
2007年，受到要素价格上涨影响较大的是毛纺行业和麻纺行业中的亚麻加工业。其中，受澳大利亚出现历史上最严重的干旱的影响，羊毛价格上涨较快。根据中国海关统计，1~8月份，我国羊毛进口价格同比上涨26、23%，原料价格波动加大是2007年毛纺行业遇到的最大风险。亚麻进口价格也呈现出快速增长的态势，其中，根据中国海关统计，1~8月份亚麻进口价格比上年同期提高22、38%，与此同时，国内的亚麻价格也上涨了近1/3。
（2）劳动力价格持续上涨，成为影响行业效益的重要因素之一。纺织行业属于劳动密集型行业，劳动力成本占纺织行业以及印染加工行业的10%左右，而服装行业劳动密集型的特征更为突出，劳动力成本占总成本的比例在13%左右。根据中国纺织工业协会统计，“十五”期间，纺织用工成本提高了54、2%；2007年上半年，我国劳动力成本同比增长速度更是在15%左右。因此，劳动力的持续上涨已成为影响行业效益重要的负面因素之一。
2、控制纺织顺差成为政策调控取向
为了控制外汇规模的扩大以及减缓人民币升值的步伐，国家贸易顺差的大户——纺织行业——自然成为国家调控的重点。自2005年配额取消以来，国家采取了一系列限制出口的政策，主要包括征收纺织品出口税（2006年已经取消）、下调纺织品服装出口退税率等。其中，纺织品服装出口退税率的再次下调很有可能在2007年11月份或2008年年初成为现实。出口退税率的连续下调以及人民币的持续升值对出口交货值占工业总产值30%（规模以上企业）的纺织行业而言，负面影响不言而喻。。
3、欧美正逐步调整贸易保护方向
为缩减对我国纺织品服装贸易的逆差，美国、欧盟等主要进口国和进口地区的贸易政策正逐步向贸易保护方向调整。之所以作出该判断是源于以下几个案件：一是日，美国初步裁定对中国出口产品征收反补贴税，该案件表明美国以后可能会采用征收反补贴税的方式降低中国纺织品服装在美国市场的竞争力。二是2007年4月初，欧盟通过决议，提高制成品中全氟辛烷磺酰基化合物（纺织品防污处理剂的主要活性成分）含量的检测标准。三是日，欧盟REACH法令将正式实施。《关于化学品注册、评估、许可和限制法案》将欧盟市场的3万种化工产品以及下游的纺织、轻工、制药等500多万种商品全部纳入注册、评估、许可三个系统实施安全监控，这表明以后中国对欧盟出口面料、服装的企业将面临严格的检验标准和高额的检测费用。
（二）行业呈现良好发展态势
在行业内外部环境不利的影响下，纺织行业整体仍然维持较快的发展速度，其产量增长速度、主营业务收入、利润总额以及销售毛利率、销售净利率超过了业内大多数人士的预期。
1、生产保持较快的增长速度
月份，我国规模以上企业累计化纤产量1562、7万吨，同比增长18、32%；纱产量1270、2万吨，同比增长18、69%（见图7-4）；布产量322、7亿米，同比增长12、82%；服装产量126、5亿件，同比增长14、31%（见图7-5）。与2006年同期相比，目前的增长速度均处于较高水平。
图7-4规模以上企业纱、化纤产量累计同比增长速度资料来源：中国纺织工业协会统计中心。图7-5规模以上企业布、服装累计同比增长速度资料来源：中国纺织工业协会统计中心。与产量保持快速增长相对应，纺织服装行业的主营业务收入以及利润总额呈现出较快的增长速度。月份，纺织服装行业共实现主营业务收入18553、7亿元，比2006年同期提高22、86%（见表7-1）；实现利润总额710、7亿元，比2006年同期提高37、39%（见表7-2）。利润总额的增长速度超过主营业务收入的增长速度，一方面说明纺织服装产品的附加价值可能有所提高，另一方面也表明了行业利润率水平将比2006年同期有所提高。
2、行业毛利率及利润率略有提高
根据中国纺织工业协会统计中心的数据，月份我国纺织工业毛利率［（主营业务收入-主营业务成本-营业税金及附加）/主营业务收入］、销售利润率（利润总额/主营业务收入）比2006年同期均有所增长（见表7-3和表7-4）。进一步分析销售利润率比2006年同期有所提高的主要原因在于以下几个方面：一是三费比率［（营业费用+管理费用+财务费用）/主营业务收入］的下降，尤其是销售费用率、管理费用率的下降。以月份为例，行业利润率比2006年同期提高0、405个百分点，其中，三费比率比2006年同期下降0、225个百分点。二是行业技术水平的提高。三是投资收益、多元化经营以及营业外收入带来的贡献。
（三）需求增长、技术进步驱动行业业绩持续增长
之所以在要素成本（包括劳动力成本）稳中趋升、国家采取控制纺织顺差的政策导向、欧盟对进口纺织品服装环保标准逐步提高等不利因素的影响下，纺织行业的经营业绩仍然表现突出，主要原因在于需求增长以及技术进步的双轮驱动。其中，需求增长一方面表现为外需的增长，主要通过出口增长速度体现，更为重要的是我国国内需求的升温。当然，也不能排除投资收益增长、营业外收入增长、新会计准则实施以及企业多元化经营对行业经营业绩的积极影响。
1、企业议价能力较强，出口保持较快增长速度
月，我国纺织品服装出口总额为1117、33亿美元，比2006年同期提高19、46%（见图7-6）。由于该增速是在2003年以来20%以上的增长速度基础之上实现的，对于纺织行业而言属于较高水平。在各种不利政策的影响下，出口增长速度仍能够保持在较高的水平确属不易，对于纺织行业月份的经营业绩作出了重要的贡献。
纺织行业月之所以能够维持19、46%的增长速度主要基于以下两点原因：一是中国纺织产品议价能力的提高。根据中国纺织工业协会统计中心测算，2005年以来，我国的纺织品服装出口价格一直处于上涨状态（见图7-7），其中，年，以及月份出口价格指数分别为107、35%、110、14%、108、12%，扭转了2004年以前中国纺织品服装出口价格一直处于下降趋势的状态。议价能力的提高是建立在中国纺织工业的质量及低价格优势的基础之上的。二是世界经济增长速度仍处于较高的水平，带动了纺织品服装需求的不断增长。
图7-72001年以来纺织服装出口数量及价格指数增速数据来源：中国银河证券股份有限公司研究所。我们认为，未来一段时间中国纺织服装的出口金额增长速度仍能够维持在15%左右，主要是基于以下几点理由：一是建立在完善的产业链基础之上的中国纺织服装工业最近几年在世界市场中仍能够维持其竞争优势；二是根据众多机构的预测，世界经济在2010年以前仍能够维持在较高的增长水平。我们认为，全球经济增长将为全球纺织服装的消费增长提供坚实的经济基础，从而为中国纺织服装业提供广阔的平台。
2、内销升温，消费档次有所提高
（1）居民收入不断提高，内销增速超过预期。衣着的消费是基本的消费，收入水平的提高将带动消费的增加。中国经济增长带动了城乡居民收入大幅增长，尤其是农民收入增幅表现为10年来同期最高水平。图7-8显示的是2005年以来我国限额以上服装、鞋帽针纺织批发和零售额的增速。在城乡居民大幅增长的拉动下，全国纺织服装鞋帽限额以上批发和零售同比增速自2006年以来逐月呈现加快趋势，其中，2007年一季度、4月、5月、6月、7月、8月同比增长分别为27、2%、22、3%、23、5%、25%、24、9%、25、7%，远超过同期我国社会消费品零售总额的增长速度。我国居民收入增长带动的内销的大幅增长为中国的纺织服装工业提供了巨大的舞台，以内销为主的服装类上市公司有望在这轮内销热潮中受益，未来发展有望呈现稳步增长态势。
图7-年我国限额以上服装、鞋帽针纺织批发和零售额增速数据来源：国家统计局网站。（2）高档服装价格持续上升，品牌企业优势明显。由于国家统计局的衣着类价格指数主要反映的是大型批发市场衣着类的价格指数，近年来确实呈现下降的趋势，我们认为这种价格指数并不能反映社会主流人群的衣着类消费价格指数情况，因此选择全国大型零售市场衣着类价格单独进行分析。
根据2006年大型零售市场销售统计显示，服装类销售价格比2005年同期提高3、12个百分点，月份，销售价格进一步上涨17、63%（数据来源：中华商业信息中心），充分地反映了我国大中城市中高层次服装价格的持续上升。我们认为，形成这种状况的主要原因在于两个方面：一是随着商场的装修及更新，逐步淘汰了部分不受欢迎的品牌（主要是国内地区性档次不高的品牌），从而实现了商场内部品牌档次的不断提升；二是各品牌的衣着周转速度加快，同一品牌的不同服装价格也在不断提高。在当前国内大中城市服装消费不断升级，逐渐向较高消费层次转移的情况下，我们认为服装类上市公司中具有品牌优势、销售网络优势的企业有望突破传统的增长模式，实现快速发展，这类上市公司中的典型代表是七匹狼和雅戈尔。
3、技术进步消化要素成本上涨压力
近些年来，纺织行业经过大量引进先进技术装备，改进生产工艺，为节能、降耗、劳动生产率的大幅提高提供了坚实的物质基础，由此大大降低了纺织行业的生产成本，提高了行业竞争能力，吸收了由于原料价格上升、政策成本上升给行业带来的不利影响。我们以中国纺织工业协会“十五”期间的统计为例：“十五”期间，单位纺织加工用电量下降20、02%，标准煤使用量下降41、41%，纺织用工下降38、84%；而同期燃料动力价格上涨35、62%，纺织用工价格上涨54、20%。在假设煤、电的权重各占1/2的情况下，“十五”期间单位纺织加工、纺织用工成本下降了5、69%，燃料动力成本下降6、03%。
劳动生产率的变化可以部分反映纺织工业技术水平提高的情况。通过计算2005年3月份以来的数据可以发现，我国纺织行业劳动生产率有了较大的提高（劳动生产率的计算公式为：工业增加值×12/实现该工业增加值的累计月份），从2005年3月份的4、65万元/人稳步提高到月份的6、69万元/人（见图7-9）。该数据一方面充分反映了技术水平的提高，同时也间接反映出，纺织服装行业用工成本的提高大部分通过工人劳动生产率的提高而得到抵消。
4、不排除投资收益、营业外净收入以及新会计准则对行业净利润的影响
根据纺织服装板块上市公司的中报，在大杨创世、雅戈尔等上市公司的业绩中证券投资收益成为重要的组成部分，而新会计准则的实施对航民股份等上市公司的2007年上半年业绩增长作出了较大的贡献，因此，我们不能排除纺织服装行业规模以上企业的部分净利润是由投资收益、营业外净收入以及新会计准则贡献的。
（四）各子行业盈利状况差异较大
我们选取毛利率、成本费用利润率［利润总额/（主营业务成本+主营业务税金及附加+营业费用+管理费用+财务费用）］、利润率（利润总额/主营业务收入）三个指标进行比较衡量。表7-5反映了纺织各子行业规模以上企业盈利状况的差异。针编织、服装行业属于典型的劳动密集型行业，同时也属于竞争力较强的行业；棉纺、麻纺、丝绢纺以及印染行业内部企业间的竞争着眼点主要是成本压缩，利润率在行业中处于相对较低水平。
1、投资收益对纺织板块盈利状况的改善具有举足轻重的作用
目前沪深两市纺织服装行业（棉纺、毛纺、麻纺、丝绸、印染、服装、配件、家纺、产业用）的上市公司有50多家，投资收益的迅猛增长成为2007年上半年经济运行指标的主要特征之一。根据表7-6，2007年上半年，纺织板块上市公司的主营业务收入、主营业务利润、净利润的增长率分别为12、55%、18、29%、53、93%，净利润的增长幅度远超过主营业务利润的增长幅度，主要原因之一是投资收益的迅猛增长，其中，2007年上半年纺织板块实现投资收益18、16亿元，比2006年同期提高424%，占利润总额的比例为49、07%。
从各子板块表现看，服装板块（尤其是内销型上市公司）表现非常抢眼，2007年上半年主营业务收入、主营业务利润、净利润的增长率分别为30、61%、42、05%、180、3%，毛利率、净资产收益率分别为26、07%、9、34%，是行业平均水平的2倍，在整个纺织板块中处于最高水平。形成这种状况的主要原因来自于两个方面：一是受益于我国居民收入提高带动的消费升级热潮的形成，居民对品牌服装需求大幅增长；二是受益于投资收益的大幅增长，2007年上半年投资收益占利润总额的比例高达54、22%。
在服装类内销市场蓬勃增长的同时，辅料配件板块（主要是以纽扣和拉链生产为主的伟星股份、拉链行业的龙头浔兴股份、以衬布为主的宜科科技）也从中大幅受益，呈现出快速增长趋势。2007年上半年，辅料配件板块主营业务收入、主营业务利润及净利润的增长速度分别为43、54%、42、18%、34、79%，毛利率、净资产收益率分别为27、34%、6、03%，处于较高水平。同样，收益受益于消费升级的板块是家用纺织品（孚日股份、维科精华）。
毛纺、麻纺、丝绸、印染板块无论净资产收益率、毛利率等均相对较低，增长速度也较为缓慢，尤其是毛纺、麻纺以及丝绸类上市公司缺乏可圈可点的素材。其中，对毛纺和麻纺行业产生较大影响的主要原因之一是羊毛价格以及亚麻价格的大幅上涨。除此以外，行业内的大中小企业在环境保护、污水排放、用工待遇（主要是“三险一金”）等社会责任的执行方面标准不一，而部分上市公司从产品档次上看并未与中小企业有根本的区别，从某种意义上讲对纺织板块上市公司形成了一定的不正当竞争。
2、技术及产品质量决定棉纺企业的竞争力
产能过剩特别是结构性过剩（低档产品过剩，高档产品缺乏）在棉纺板块表现得淋漓尽致。按照技术进步、产品档次的不同，我们将棉纺行业分为两个类别，一类是技术领先、产品附加值较高的企业，如鲁泰、华茂；另一类则是生产大众化产品的企业，如黑牡丹、华芳纺织等。从产品的销售情况看，一方面是鲁泰和华茂股份产品的供不应求，另一方面则是生产常规产品的企业竞争处于白热化状态，部分上市公司（以华芳纺织为代表）订单明显不满，企业开工率不足，从而业绩呈现下滑趋势，其中，以牛仔布为主的黑牡丹受市场流行周期的影响，目前市场需求不旺，业绩受到很大影响，呈现大幅下滑趋势。
从2007年上半年的业绩表现看，鲁泰的营业收入增长率、营业利润增长率、净利润增长率分别为33、53%、20、55%、22、69%，毛利率水平以及净资产收益率分别为25、01%、10、58%，均在行业中处于遥遥领先水平。与之形成鲜明对比的是黑牡丹和华芳纺织。以华芳纺织为例，公司2007年上半年营业收入增长率、营业利润增长率、净利润增长率分别为68、23%、-9、90%、-38、32%，毛利率水平以及净资产收益率分别为5、07%、1、07%，在行业中处于较低水平（见表7-7）。
3、品牌及销售渠道控制型服装企业优势突出
在剔除开开实业、龙头股份、九龙山等主业已经变更的企业后，按照销售市场的不同，将服装板块上市公司分为内销型和外销型（大杨创世、江苏三友），而内销型上市公司又可以进一步分为拥有自主品牌及销售渠道的上市公司（典型代表性企业有雅戈尔、七匹狼等）和非自主品牌的上市公司（如美尔雅、雷伊B、凯诺科技等）。
以内销为主的上市公司在2007年上半年的表现非常突出，尤其是具有自主品牌和销售渠道的服装类上市公司的表现更为抢眼。其中，雅戈尔服装主业的毛利率由2006年同期的44、45%提高至46、52%，鄂尔多斯服装主业的毛利率从2006年同期的28、33%提高至31、69%，杉杉股份服装主业的毛利率也比2006年同期提高了近0、5个百分点。从发展指标看，四家自主品牌型服装上市公司的主营业务收入、主营利润同比增长50、12%、56、40%，净利润同比增长速度高达187、40%（见表7-8）。如此高的发展指标主要来源于三个方面：一是内需扩大以及消费结构升级带来的品牌服装需求的增加，二是公司主业的多元化拓展，三是公司股权投资收益对净利润的贡献。
三、纺织服装板块上市公司竞争力分析
（一）纺织服装板块上市公司基础竞争力监测结果按照证监会的分类，2007年列入主板监测的纺织类上市公司共47家，其中，由于主业变更等原因，应剔除的共9家，分别是华联控股（000036）、东方金钰（600086）、金宇车城（000803）、锦龙股份（000712）、中汇医药（000809）、航天通信（600677）、陕西金叶（000812）、开开实业（600272）。与此同时，2006年5月起停止一年多的新股恢复发行，全年纺织行业共有6家公司在深圳交易所中小板发行上市，从而使中小板纺织类上市公司达到10家。
纺织行业以中小企业为主且盈利能力薄弱。纺织上市公司也表现出规模偏小和盈利能力较低的特点。
第一，规模偏小。2006年，主板市场中纺织上市公司家数占沪、深两市公司总数的3、5%，从业人员占沪、深两市总从业人数的3、87%，但纺织上市公司总资产在两市总资产中的比例仅为0、43%,净资产在两市中的比例仅为1、04%，营业收入净额仅占1、18%，净利润在两市总净利润中的比例仅为0、66%。
第二，资产盈利能力仍然低于平均水平。纳入统计的38家纺织类上市公司平均总资产贡献率和净资产利润率分别为0、0521［（∑净利润+∑主营业务税金及附加+∑财务费用+∑所得税）/∑总资产］、0、0569（∑利润/∑净资产），其中，净资产利润率低于主板上市公司0、0895的平均水平。形成这种状况的主要原因一方面在于纺织行业竞争较激烈，整体盈利能力相对较弱，同时与纺织类上市公司的体制有很大的关系，因为纺织行业较早上市的大部分企业都是原国有大型企业，而目前效益较差的还是这些企业。
测算企业基础竞争力的指标主要由规模竞争力、效率竞争力、增长竞争力三部分构成。其中，测算规模竞争力的基础是销售收入、净资产、净利润，权重分别为0、19、0、1、0、15；测算效率竞争力的基础是全员劳动生产率、净资产利润率、总资产贡献率、出口收入占销售收入的比重，权重分别为0、06、0、08、0、08、0、05；测算增长竞争力的基础是近三年销售收入增长、近三年净利润的平均增长，权重分别为0、16、0、13。为了揭示不同上市公司之间竞争力差异的形成原因，我们根据竞争力得分和在行业中的排名，把本次监测的全部50家上市公司按竞争力得分高低依次划分为5个组，并试图寻找每个组的一些基本特征。
1、第一组的竞争力监测结果及特点
进入第一组的10家公司在竞争力总排名中位于第1~240名，毋庸置疑，这10家都是纺织行业规模竞争力、效率竞争力以及增长竞争力排名靠前的企业，具有规模优势突出、成长性好、要素生产率较高等特点，同时分别在我国的棉纺、毛纺、服装等领域均处于领头地位。其中，雅戈尔列总排名第26位，雅戈尔是中国男装第一品牌，其衬衫和西服国内市场占有率分别连续12年和7年位居第一，该公司的服装产品毛利率在45%以上，在行业几乎处于最高水平，同时该公司占主营业务收入32%的房地产主业的迅猛发展以及参股券商的投资收益也为公司基础竞争力的提升作出了巨大的贡献。鲁泰列总排名的第61位，是中国色织布的绝对龙头企业，有关鲁泰的详细情况参见本章第四部分的案例分析。除此以外，江苏阳光是我国最大的精纺呢绒生产企业，拥有先进的生产设备和技术，具有行业内领先的水平，其阳光牌呢绒是我国唯一的一个面料类世界名牌。
我们认为，多元化经营对于吴江丝绸、鄂尔多斯、杉杉股份能够进入行业竞争力前10名发挥了重要的作用。吴江丝绸是我国最大的丝绸生产企业，同时涉足专业市场；鄂尔多斯是我国最大的羊绒制品生产企业，除此以外，电力冶金是该公司的第二大主业，占该公司营业收入的比例40%以上；与雅戈尔类似，杉杉股份同样是浙江宁波地区经营男式正装品牌的企业，但在产品档次以及品牌塑造等方面均远远落后于雅戈尔，目前，该公司的高科技材料约占主营业务收入的45%。
我们认为，前10强中比较值得关注的是瑞贝卡，这是一家以出口为主的发制品生产企业，之所以能够位居纺织服装行业竞争力前10强，主要是因为该公司的要素生产率、成长性均位居行业首列，其中，该公司的净资产利润率高达10、96%，总资产贡献率高达14、39%，出口占销售收入的比例达98、46%。目前，该公司国内市场正在拓展中，受益于国内消费升级热潮，未来的竞争力有望进一步增强。
2、第二组的竞争力监测结果及特点
结合第一组情况可以发现，在主板市场基础竞争力排名中，我国纺织服装类上市公司比较密集地分布在第250~355名之间，其中，第二组排名在300名以内的共6家，分别在棉纺、印染等领域同样具有一定的规模优势，与第一组的瑞贝卡、三房巷、凯诺科技、杉杉股份等的差异主要在于效率竞争力、增长竞争力。
华茂股份是中国棉纺行业产品质量管理、技术进步的一面旗帜，该公司目前年生产精梳纱5万吨，高档坯布约6000万米，但由于棉纺行业竞争较为激烈，该公司的净资产利润率相对较低，同时该公司的产品仅有30%左右用于出口，从而导致该公司的效率竞争力排名与第一组相比处于相对劣势。
航民股份是我国最大的印染布生产基地，从规模上看比三房巷更具有优势，影响公司基础竞争力排名的主要因素是效率竞争力。由于公司一直坚持稳健的经营策略，目前，该公司的负债率仅为20%左右，财务杠杆的作用未能充分发挥，导致该公司的净资产收益率相对较低；与此同时，该公司的产品仅有3%用于出口，进一步导致其效率竞争力相对较低。
常山股份、黑牡丹同属于棉纺行业，近年来受行业竞争激烈的影响，以及牛仔面料流行周期的影响，两家公司的效益状况不容乐观，增长率指标也势必会受到影响。同样受到行业景气周期影响的还有华纺股份，该公司属于印染行业规模较大的企业，受印染行业竞争激烈的影响，而该公司又主要是以大众化的印染加工为主，效率指标和发展前景都令人担忧。
3、第三组的竞争力监测结果及特点
进入第三组的纺织类上市公司在主板市场中的排名较为分散，处于第369~674名之间。其中，华润锦华、凤竹纺织在第三组中排名比较靠前，分别属于棉纺及印染行业，属于两行业中“小而精悍型”的企业。华芳纺织、深纺织在第三组中的排名比较靠后，属于受棉纺行业竞争激烈影响、目前订单不足、经营中不同程度地出现了某些问题的企业。
除了红豆股份、海欣股份具有一定的规模竞争优势以外，其他的企业规模竞争优势均处于行业平均水平以下。影响红豆股份和海欣股份竞争优势的主要因素是效率竞争力和增长竞争力，这与两家公司的主营产品的市场竞争力情况具有密不可分的关系。其中，红豆股份属于以内销为主的服装品牌经营型企业，但其服装品牌经营并不算成功；海欣股份主营产品为长毛绒玩具，受市场竞争以及国家限制出口的政策影响较大。受产品盈利状况的拖累，两家公司的净利润增长率以及净资产增长率在行业中均处于较低水平，甚至出现了净利润大幅回落的情形。
4、第四组的竞争力监测结果及特点
进入第四组的9家公司基础竞争力排名位于694~1076名之间，规模竞争力、效率竞争力、增长竞争率普遍低于纺织板块上市公司的平均水平，主要原因是规模劣势突出、成长性差、要素生产率低，部分企业处于亏损的局面。
5、第五组竞争力监测结果及特点
第五组反映的是中小板纺织服装企业竞争力情况，与主板相比，中小板企业普遍具有规模较小的特点，同时，纺织服装中小板企业从所有制上看，绝大多数属于民营所有制，效率和机制相对较为灵活。在中小板118家企业中，纺织板块排名靠前的有孚日股份、伟星股份、七匹狼、浔兴股份、新野纺织、众和股份等。
孚日股份属于家纺行业的绝对龙头，亚洲第一大巾被生产商，业绩相对较好。该公司的优势来源于三个方面：一是原料优势，该公司地处山东棉花生产基地，同时在棉花进口方面享有一定的配额；二是该公司具有“棉纺—印染—巾被”完整的产业链优势；三是该公司具有品牌优势，是奥运会特许经销商。
伟星股份是我国最大的服装辅料生产企业，主要产品包括纽扣和拉链，纽扣在国内中高档市场占有率达14、5%。受益于募股项目的实施，该公司实现了快速发展，其中，主营业务收入年的增长率分别为35、98%、50、93%、49、78%，净利润增长率分别为25、3%、42、24%、84、44%。
七匹狼是休闲品牌经营企业，内销率达98%，连续七年名列休闲男装（夹克）类市场销售第一位。公司的竞争优势主要表现在品牌塑造、产品设计研发、销售渠道建设、供应链等方面。
（二）纺织服装板块上市公司综合竞争力监测结果
加入人气指数排名以后，纺织行业综合竞争力列入前300名的共有16家，占5、33%，远超过纺织服装类上市公司在主板市场中的比例。其中，生产终端产品、以内销市场为主的品牌型企业受益于人气指数排名的影响，综合竞争力有所提高，典型的企业包括雅戈尔、瑞贝卡、鄂尔多斯、江苏阳光等，综合竞争力排名均比基础竞争力排名有所提高。而以外销为主、以生产中间产品为主的鲁泰、凯诺科技、航民股份、三房巷、辽宁时代、中国服装等企业的综合竞争力排名则比基础竞争力排名有所下降。关于纺织服装板块上市公司综合竞争力的监测结果。
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