海通证券：人民币贬值或阻降息 降准对冲资金流出
作者：庞凌子
　　和讯网消息 8月11日，央行宣布“完善人民币兑美元汇率中间价的报价”，当日人民币中间价大幅下调逾1000点，创史上最大降幅。(,)首席宏观分析师姜超认为，外汇储备缩水、中美利差缩窄、经济下行和货币超增是央行启动人民币贬值的重要原因。他表示，未来央行货币政策或将转向贬值加降准组合，以对冲贬值导致的资金流出。
　　姜超表示，人民币的价格由供需决定，而外汇储备是衡量人民币汇率供需的重要指标。目前外汇储备持续缩水，过去1年减少3000亿美元，过去1个月就减少了425亿美元，因此人民币有贬值压力。
　　在中国当前外汇储备中，每月顺差依旧保持在500亿美元左右，外商直接投资（FDI）稳定在1000亿美元左右，因此外汇储备的下降主要源于广义上热钱的流出，而其中，中美利差是重要影响因素。
　　以无风险利率为例，去年至今年初，中国1年期国开债利率在4%以上，几乎是零利率，中美利差超过3%，即便人民币贬3%在国内持有有息资产是有利可图的。但现在，中国1年期国开债利率只有2.6%，美国上升到0.4%，中美利差缩小到2%，这意味着如果人民币汇率贬值超3%，持有美国有息资产将更加有利可图。
　　此外，姜超指出，经济下行以及货币超增也是央行选择现在启动贬值的原因。
　　一方面，7月外贸数据不佳，出口增速再度转负，意味着出口依然拖累经济增长，这其中一个重要背景是过去人民币跟随美元升值，降低了出口竞争力。
　　另一方面，昨天公布的货币数据显示M2达到13.3%，超过12%的目标。央行在2季度货币政策报告中明确指出，未来M2仍有上行压力，主要原因在于两方面：一是商业银行购买地方债，目前每个月超过5000亿；二是商业银行放贷证金公司购买股权，7月已超过8000亿。这部分因素在未来很难退出，意味着M2增速易升难降。因此，目前通胀的上升有货币超增的推动而非单纯的猪价上涨，央行此时启动贬值是一边刺激出口一边缓解国内货币超增的压力，有一石二鸟之效。
　　对于人民币贬值的影响，姜超认为可能将加剧资金流出，使利率难下降息受阻。从央行的角度，为了防止外汇热钱持续流出降低外汇储备、增加贬值压力，央行会在利率政策上受到约束，不敢再降低利率，甚至不排除央行会容忍利率上行，以减缓资金流出压力。
　　姜超认为，未来的货币政策或将转向贬值加降准组合。目前仍位于18%左右的历史高位，因而可以继续下调来对冲贬值导致的资金流出，短期国内流动性忧虑不大。但如果未来外汇储备及外汇占款下降过快，而央行对冲不及时，则会对流动性造成阶段性冲击。
（责任编辑：HN022）
08/12 10:1608/12 10:4408/12 10:3108/12 10:3008/12 09:5208/12 09:3008/12 09:0108/12 08:31
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来源：财经综合报道
作者：华尔街见闻
　　一、汇率如何影响市场的流动性？
　　央行是实体货币和信用创造的源头，实体经济的流动性是金融机构依赖信用派生而创造，派生过程是由央行在银行间层面通过基础货币投放和利率来引导的。因此，我们不妨将流动性分为两个层面：第一个层面是央行与银行间市场，考虑到法定存款准备金冻结在央行的账户不能自由拆借，基础货币的内核也就是银行体系的超额准备金是该层面流动性的核心；第二个层面是银行与实体，是经由基础货币乘以货币乘数由金融机构派生出来，在数据层面上与社会融资总量、人民币贷款和M2对应。
　　对第一个层面的流动性来讲，汇率贬值与资本外流直接影响外汇占款，而中国央行资产端外汇占款占比较高，是基础货币重要来源，因此外汇占款收缩直接影响银行体系流动性。此外，根据央行的公告，做市商在每日银行间外汇市场开盘前参考上日收盘汇率决定汇率中间价。虽然此举意味着中间价市场化改革再进一步，但同时也削弱了央行对中间价干预汇率的能力，央行对冲汇率风险，只能依靠3.7万亿美元外汇储备通过抛售美元、购买人民币来实现，该操作会导致银行间资金面加剧收紧。
　　从传导机制来讲，央行货币政策投放通过影响短端利率作用于长端，进而影响银行信用派生行为。也就是说，央行主要通过基础货币和基准利率引导第一个层面的流动性引导金融机构信贷投放行为进而对第二个层面的流动性调控。但资本外流的冲击在会同时影响银行间和实体两个层面的流动性。
　　从第二个层面的流动性来讲，一笔外汇占款产生的同时会派生一笔一般性存款，相反，资本外流会导致银行负债端一般性存款收缩，影响银行信用派生的能力。此外，资本外流一般从流动性最好的资产开始，抛售的顺序依次是人民币存款―股票、债券―房地产，股票和房地产抛售也会影响到信用派生的乘数，进而影响实体层面流动性。
　　二、汇率贬值后，为什么需要降准对冲？
　　外汇占款收缩叠加央行干预，大行融出资金意愿收敛，在银行间层面已经导致流动性偏紧，流动性压力已有短期向中长期限传导之势。
　　不过考虑到短端稳定是宽信用的前提，在汇率端压力稍显稳定后，央行有充足的动力通过降准对冲资本外流的压力。
　　一般来讲，商业银行信用投放意愿恢复是下一轮经济总需求扩张的前提，也是防范金融风险所必须考虑的（考虑到大量过剩产能和借新还旧的软约束主体），而银行信用扩张恢复的前提条件之一是短端利率保持稳定低位。因为，银行是经营期限错配的行业，在投放长端信用的时候最需考虑的是未来流动性是否能持续宽松，未来资产负债期限错配的结构会增加银行对短期流动性拆借的需求。如果货币市场利率偏高或者预期不稳定，就会影响银行对实体信用投放的意愿和能力。
　　三、降准之后，为什么会有刺激政策？
　　降准是为了稳住第一层的流动性，为了防止降准之后，产生更严重资本外流，需要制造一些新的高收益人民币资产加以限制。
　　如前文所述，信用派生的产生需要以下条件：央行货币宽松―短端利率稳定并且金融机构预期短端利率会持续稳定―经济存在加杠杆的主体。
　　但目前来看，中国经济缺乏一个明确的加杠杆主体：1）人口压力叠加房地产库存高企，房地产销售到房地产拿地开工传导链条开始失效；2）43号文和反腐约束下，地方政府开工动力不足；3）跟随房地产和政府基建扩张的制造业产能到在需求疲软的背景下开始有了产能去化的压力。
　　过去的数据显示，外汇占款和资本流入与中国经济加杠杆有一定的滞后关系。因为在金融危机后，发达国家开启漫长的去杠杆周期，这个过程发达国家“货币宽松+经济总需求弱”并存，而中国则开始加杠杆置换外需萎缩，资本逐利性意味着国外宽货币由没有信用需求的发达国家涌入有信用需求的中国。在这个阶段，中国资产价格上涨和加杠杆行为会提升人民币资产收益率和人民币资产融资需求，进而驱动资本流入和外汇占款上升。相反，考虑到美国经济开始缓慢复苏，美元资产收益率开始步入上升通道，而中国此时缺乏相应的加杠杆主体，资本自然会产生外流的压力。
　　因此，降准稳住第一层流动性，激活银行信贷意愿之后，要挽救人民币汇率的贬值预期需挽救第二层流动性，本质上还是需要重新制造一个新的人民币资产，兼具收益性、安全性和融资需求大等一系列特征。股市大幅震荡后财富效应消散、IPO暂缓注册制延后再考虑到房地产回报率随人口见顶、传统产业链有产能去化压力，对冲资本外流压力还是不得不依靠基建，通过基建扩张来提高人民币资产的融资需求。因此，至少从短期来看，基建投资是最合意的选项。
　　模拟出后续的政策路径后，我们就能猜出未来资产配置的一个大概的路径。在降准预期实现之前，股票和债券，尤其是长端都有交易性机会。降准实施后，可以兑现长端利率的浮盈，后续则可积极布局基建、地下管网和国企改等概念，商品在濒死之际或开启一轮回光返照。
(责任编辑：UF027)
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对冲人民币贬值压力？央行降准概率陡增！
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尽管国内流动性充裕，但是英国脱欧公投推升了美元指数，加大了人民币贬值压力，分析预计，中国央行后续可能直接干预，降准概率上升。
新闻配图尽管国内流动性充裕，但是英国脱欧公投推升了指数，加大了贬值压力，分析预计，中国央行后续可能直接干预，降准概率上升。央行日内实施2700亿巨量逆回购&6月27日，央行进行2700亿7天期逆回购，操作量创4个月新高，上次创纪录是2月26日的3000亿逆回购操作。6月20日，央行逆回购操作量创2个月新高之后，央行加大逆回购量也在市场预期中，半年末维稳资金面力度如期加大。&&&&Wind资讯数据显示，本周（6月25日-7月1日）央行公开市场有6600亿逆回购到期，周一至周五分别有、和1700亿元逆回购到期。本周到期量创两个月新高，上次到期量创纪录是在4月23日-4月29日，到期量8700亿。&&&&如上图，6月央行逆回购到期规模达15850亿，6月至今已投放16000亿，仅实现净投放150亿元，市场预计，6月下旬随着机构对跨季资金需求的增加，央行净投放资金量还将继续增加。&市场人士指出，在超储难言充裕而季节性压力较大的情况下，半年末季节效应和MPA考核影响不容小觑，最近缴税和MLF到期也新添扰动，对流动性短时波动风险需给予重视，但也要看到央行对流动性的支持力度在加大，并且有充足工具和手段来平抑货币市场异常波动，加上各方提前有所准备，预计半年末流动性风险可控，货币市场利率面临上限约束，无需对流动性过度悲观，资金面最终平稳度过半年末时点仍是大概率事件。&虽然目前银行体系流动性整体保持充裕，但资金面的局部波动仍然存在，这正是流动性承受的季节性压力正逐渐显现。近日，银行间资金价格明显上涨。27日，上海银行间同业拆放利率（Shibor）多数上涨，仅3月Shibor利率下跌。其中，涨幅最大的是2周Shibor利率，上涨了0.80个基点，而隔夜和7天Shibor利率则分别上行了0.30个和0.40个基点。 & &&贬值压力加大&6月27日，人民币兑美元中间价大幅下调599个基点，报6.6375，创2010年来新低；再加上24日下调118个基点，两日累积人民币贬值幅度达到1.09%。&&分析认为，短期而言，英国退欧公投结果令人民币贬值压力加大。近期，中国央行就英国脱欧表态，称将运用多种工具保持流动性充裕和稳定。&中国央行此前也表示，正在研究商业银行有序参与离岸外汇市场的问题。分析人士指出，此举一旦成行，将有助于抑制离岸人民币的大幅波动和两岸汇差的缩小，有望最终实现&一种货币，一个价格&，亦有利于中资行获得更大的离岸定价权。&在银行间外汇市场形成的人民币（CNY）和由国际投资者交易形成的香港离岸人民币（CNH），在6月24日英国退欧公投开始后，出现波动。目前在岸人民币兑美元跌破6.63关口，最低至6.6469元，创2010年12月以来最低；离岸人民币兑美元跌破6.66关口，最低至6.6666元。&央行行长周小川指出，下一步人民币汇率制度应符合市场经济的更高要求，即汇率更加灵活，经常账户和资本账户资金流动更加自由，本外币兑换更加方便，并能为本国和外国投资者提供风险管理工具。&国务院总理李克强在夏季达沃斯论坛中致辞时表示，英国公投脱欧对国际金融市场的影响已经显现，世界经济的不确定性进一步增加。人民币不存在长期贬值的基础；将有管理的实行浮动汇率制度；有能力保持人民币在合理均衡水平上的基本稳定；中国将灵活适度实施稳健货币政策。&中国央行降准概率提升&尽管国内流动性充裕，但是英国脱欧公投推升美元指数，提升避险情绪，对人民币贬值构成压力，央行可能直接干预，降准概率上升。&宏观分析师姜超等人认为，人民币汇率短期承压，但美国年内加息预期或成空，预计下半年人民币汇率环境可能改善。在资本流出较大、经济继续恶化时，不排除央行降准对冲流动性和刺激经济，预计央行的货币政策可能仍以稳健为主，维持汇率稳定的同时，通过MLF、SLF、公开市场操作等工具对冲，但如果汇率大幅贬值导致流动性承压，降准可能性上升。&申万宏源发表研报解读英国脱欧事件时指出，为了对冲资金流出及经济下行压力，预期区和英国都将采取更加宽松的货币政策。全球金融市场的风险加剧，美联储的货币政策也将更加谨慎。此前我国的货币政策更多采用常规手段对流动性进行管理，保留了降准降息的权利。英国脱欧带来的冲击将使得降准的概率大大增加。如果需要，也不排除降息的可能。&中金公司分析师余向荣、刘鎏及梁红称，英国脱欧后，中国货币宽松空间和必要性加大，年内多次降准甚至降息的概率增加；美联储今年不加息概率上升。&炒股亏了怎么办？看这里，无论你炒A股、美股、黄金还是外汇，在这里能够获得最精准的投资情报。关注微信公众号【华尔街情报】(微信号:iMarkets)交易累了怎么办？看这里，汇聚全球知名媒体头条，拓宽投资者交易视野。能赚钱的头条才是真头条。关注微信公众号【今日全球头条】(微信号:ifeng_igold)
[责任编辑：马萌伟 PF043]
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不对，再猜猜呗~降准开启“反向对冲”新周期
[摘要]央行再次将存准率大降100个基点，预计释放万亿元流动性。在内外压力上升的大背景下，中国货币政策正在开启“反向对冲”的新周期。腾讯财经智库特约 张茉楠 中国国际经济交流中心副研究员自2月5日下调机构人民币存款准备金率50个基点，以及3月份动用降息利率杠杆等总量工具后，央行再次将存准率大降100个基点，预计释放万亿元流动性。在内外压力上升的大背景下，中国货币政策正在开启“反向对冲”的新周期。第一，反向对冲紧缩。宏观经济下行压力继续加大。2012年以来，中国经济处于周期回落和结构调整的压力集聚期，这同时体现在经济总量增长放慢和经济结构出现调整两个方面，这使得政策目标的平衡中，“控风、防通缩”的重要性增加。2015年，中国经济延续了2012年以来的下行走势，一季度GDP增速仅为7.0%，远低于年年均增长9.3%的水平。一季度GDP环比折年仅5.3%，GDP平减指数为-1.1%，是2009年以来二次通缩。内外部结构调整压力加大。国际收支正经历艰难的“再平衡”过程。过去五年，经常帐户盈余已从2007年占国内生产总值峰值的10%降至2013年的2.1%，较2012年下降0.5个百分点，为9年来的最低水平。央行数据显示，今年第一季度末，储备余额减少1100亿至3.73万亿美元，这已是这类储备连续第三个季度下滑，且创2013年12月以来新低。 国内投资正在经历艰难的“再平衡”。宏观经济下行压力很重要的因素就是是固定资产投资增速的持续下移，从2009年33%的增长速度回落至今年一季度的13.6%，投资对GDP的拉动作用从2009年的8.1%降至去年的4.2%。投资率的大幅下降，以及产能过剩周期的双重叠加导致对工业产生持续的负向压力。从PPI走势看，工业生产者出厂价格指数（PPI）自2012年2月始连续37个月负增长，打破了1997年通缩周期创下的31个月最长记录，因此，释放一定的货币流动性对冲不可避免。第二，反向对冲全球货币战风险。对外贬值，还是对内放松一直是央行货币政策的方向性选择。从央行货币政策立场上看，兼顾市场供求、篮子货币，引导市场预期维持稳定是主要目标，中国不会加入“全球货币战”，也不会任由货币大幅贬值。 尽管目前人民币汇率波动性上升，但中国仍在维持人民币兑美元汇率区间波动。目前，人民币兑美元汇率贬值幅度为0.9%，远不及同期韩元兑美元3.3%，以及新元兑美元4.2%的贬值幅度。而人民币兑非美货币依然呈现强势，并没有加入货币贬值。 人民币汇率保持基本稳定，甚至是小幅向下波动对于维持金融资产稳定，防范大规模资本外流风险，控制海外负债风险，降低债务负担，以及稳定经济增长预期都是有利的，符合当前中国的经济利益。因此，在对内与对外而言，选择对内货币放松要优于对外的货币贬值。第三，反向对冲债务高成本。数据显示，2005年至2012年，我国非金融部门（居民部门、非金融企业部门和政府部门）债务占GDP比率整体呈上升趋势，债务总额由25.8万亿元上升至91.6万亿元，杠杆率由139.3%上升至176.3%。其中，非金融企业部门的问题尤为突出。根据社科院金融所的，截至2012年底，非金融企业部门债务在65万亿元左右，相当于GDP的125%左右，远远高于发达国家企业债务50%-70%的平均水平。而年随着宏观经济下行和有效需求不足，企业部门负债率进一步上升，通过降息、降准以及定向宽松等货币工具降低债务融资成本势在必行。最后，反向对冲“资金池”缺口。总体而言，近几年，金融和政府部门创造的货币增速在上升，然而，居民企业、国外部门创造的货币增速下降。货币结构变化所反映出来的一个重要转变是中国货币创造的“脱实向虚”倾向。因此，当前货币政策正在向定向调控转型，进一步加强货币政策、信贷政策与产业政策协调配合，在重点发展产业领域要保障适度流动性，实施定向、定量、定期宽松。特别是须进一步采取创新融资工具，确保在“经济滞缩”阶段，货币流动性能够合理归位。从外部大环境看，随着美国QE政策退出引发全球货币金融周期的新拐点到来，人民币资产扩张的内外环境正发生趋势性改变，可能将意味着中国已经进入一个外部“结构性偏紧”的常态化的货币新环境。美元进入强势周期，外汇流入将出现缩减甚至负增长，从而切断我国基础货币主要来源。因此，央行主要是盯住“流动性水平”而非“流动性总闸门”以提高货币政策的弹性、灵活性和前瞻性。中国货币政策的“双降”空间被打开，未来中国货币政策仍有进一步动用利率杠杆的可能性和空间：一是由于央行逐步退出常态干预，明年央行口径的新增外汇占款会进一步下滑，在基础货币需求变动不大的背景下，意味着基础货币缺口将更大。二是考虑到当前全球不确定性风险依然频出，国际、能源价格进入下行周期，而国内去产能过程缓慢，特别是美国10年期、30年期国债收益率仍处于历史低位。因此，如果美联储不提前启动加息，货币政策仍存在进一步降准的空间。三是从存准率水平看，中国经济常态时期的存准率在10&#8212;12%。目前的存准率水平是年期间较高的国际收支顺差而形成的。然而从国际收支差额看，高存款率的必要性已经大大折扣。央行公布的金融机构信贷收支表，2015年1月，金融机构外汇占款余额为29.30万亿元，较去年12月份减少1082.61亿元，连续两个月出现千亿元规模的减少，尽管2月有422亿元小幅增加，但总体而言， 2015年全年外汇占款的新增量预计仅为亿元左右，基础货币缺口大致在2万亿左右，所以这次大幅降准也完全符合对冲预期。除了连续地降准、降息之外，货币政策的目标主要是提高提高货币政策效率，优化央行资产负债表结构推进政策框架改进。在央行体系中，需要优化央行资产负债表结构推进政策框架改进。随着国际收支趋于平衡，以及前些年受制于汇率和结售汇制度安排的被动投放&#8212;&#8212;外汇占款压力已经减轻。我国需要调整央行资产负债表规模和结构，调整国内资产规模和资产组合为实体提供流动性，未来可以适当创造“债券池”来对冲“货币池”水位下降，中国正步入货币金融“反向对冲”的新周期。微信扫一扫，帮你发现聪明钱&#8212;&#8212;腾讯财经公众号：腾讯财经（financeapp）重磅财经资讯、特色财经栏目一网打尽
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