===本文导读===　　　　　　　　　　===全文阅读===　　　　8月中旬以来的暴跌后，上证指数已经下行至3000点附近，股权质押强平风险开始暴露。　　所谓股权质押，是指出质人以其所拥有的股权作为质押标的物而设立的质押。一般来说，目前质押机构对于质押标设定的预警线和平仓线分别为160%/140%(即当前市值与抵押市值之比)，或者150%/130%。　　市场担心，如果继续连续下跌，可能会出现恶性循环：个股强平-卖出股票-市场承压下跌-更多个股被强平。　　那么目前市场上的股权质押风险到底有多大？　　多家上市公司公告股票质押风险　　8月26日，华仁药业(300110)公告称，控股股东华仁世纪集团有限公司共计持有公司股票万股，已质押25923.1万股，质押比例为92.57%，其中质押给齐鲁证券有限公司的7240万股股份已触及融资警戒线。　　同日，顾地科技(002694)也公告，控股股东广东顾地共计持有公司股票14214.68万股，质押比例为99.95%，预警线区间7元-13元，平仓线区间6元-12元，其中广东顾地质押给海通证券股份有限公司的万股中的部分股份已临近平仓线。　　更甚者，8月28日，麦趣尔(002719)公告称，收到深交所《监管关注函》。管理部高度关注公司控股股东麦趣尔集团累计质押其持有公司股份97.21%股权的问题。　　3040亿元市值触及预警线　　据中金公司最新研报测算，目前A股股权质押存量规模为2.7万亿元，约占A股流通市值的16%，总市值的6%。　　中金公司称，目前低于平仓线(假设为140%)的股权质押市值约为1830亿元，若质押人不进行解押或补仓，将面临质押方的平仓风险，另有1210亿元介于预警线与平仓线之间。　　也就是说，目前触及预警线(按160%假设)的股权质押规模为3040亿元。　　中金公司并列举了触及平仓高危个股，估算目前质押仓位位于平仓线(140%)以下的个股有264只，华数传媒(000156)、新湖中宝(600208)、泛海控股(000046)、锦龙股份(000712)、长江证券(000783)、方正证券(601901)、中天城投(000540)、昆百大A、金正大(002470)、康美药业(600518)等个股名列其中。　　此外，目前质押仓位位于预警线(160%)以下平仓线(140%)以上的个股有197只，包括泛海控股、华夏幸福(600340)、万华化学(600309)、华映科技(000536)、华邦颖泰(002004)等。　　国金财富中心分析师黄岑栋告诉澎湃新闻记者，股权质押危机主要是到警戒线的时候，如果不补充质押物，股价继续下跌，就会到平仓线，股权转卖后，对上市公司股价构成压力。　　中金公司进一步表示，对单一股票而言，这样的下行压力只有一次或几次。但是对整个市场来说，若指数下挫，将不断有股票受到质押的影响，并反过来作用于指数，产生负向循环。　　“平仓的坏账对银行九牛一毛”　　必须指出的是，经过7、8月的暴跌后，股权质押规模开始缩减。　　数据统计显示，从今年2月开始，每月股权质押规模就保持在百亿股的增长，其中尤以5、6月份增长最快，达到128.6亿股和152.7亿股，此后规模开始下降。到了8月，股权质押规模为101.7亿股，创7个月新低。　　中金公司研报称，造成上述现象的一个原因是，8月末多日出现当日解押规模高于新增质押：“这表明因股价下降带来的解押压力已经显露。”　　黄岑栋告诉澎湃新闻记者，解押频现也一定程序上说明风险可控。　　首先到了警戒线，上市公司股东可以解除质押，就是把押在结算公司的股票赎回了，降低了公司的资产风险。但同时，股东解除质押后，会影响现金流，从而影响资本运作。　　其次，就算到了平仓线，很多质押股票都是限制性流动股，不会直接流向二级市场。　　退到最后一步，黄岑栋称，平仓后产生的坏账对银行而言九牛一毛。　　根据中金公司压力测算，就算上证指数跌破2000点，创业板跌到1200点附近，在质押方完全不进行平仓的假设下，银行部分也仅浮亏139亿元，仅占2014年银行业净利息收入的0.42%，对金融体系难以形成冲击。[PAGE@默认页1]　　　　6月中旬以来的股灾不仅让各类投资者损失惨重，也让一度如日中天的股权质押业务面临“破位平仓”的风险。面对不断下跌的股价，上市公司同样成了热锅的蚂蚁，开始用补充质押物、补充保证金等方式自救。　　统计显示，截至8月31日，今年发生股权质押的公司中，超过813家发生股权质押公司的最新股价低于其质押日价格，其中超过158家公司最新股价较质押时日价格跌幅超过50%。　　在市场人士看来，股权质押、场内去杠杆等因素已俨然成为压在A股头上的大山，其对二级市场的影响不可小觑。根据中金公司最新研报数据，经历6月以来的市场调整，目前股权质押业务存量约为2.7万亿，占A股总市值的6%，若以质押时股价测算，2015年净增的质押市值为1.66万亿，目前已缩水为1.4万亿，降幅达16%。　　在融资渠道方面，银行、券商、信托等主流通道中，券商渠道的股权质押占比占最大，约为57%；银行次之，占比约为23%。从行业分布来看，房地产、医药生物、新兴成长性行业股权质押规模较大，其中规模最大的医药生物质押市值约为0.3万亿；融资需求一贯较高的房地产行业紧随其后；传媒互联网、电子、计算机等TMT领域新秀的质押市值排名也相对靠前。　　对上市公司而言，大股东若进行高比例股权质押风险最很大，如果上市公司股价跌至股权质押警戒线，上市公司股东会被要求追加担保，若股东手中可追加的股份或资金不足，而公司股价继续下挫至基准股价的“平仓线”，被质押股权则由质权人进行平仓处理。一旦银行、券商等质权方将质押的股份以大宗交易、二级市场直接抛售，将会对市场产生巨大冲击。　　中金公司研报认为，对单一股票而言，这样的下行压力只有1次或几次，在质押方平仓或质押人解押后便会解除，但对于整体市场来说，若指数下挫，将不断有股票受到质押的影响，并反过来作用于指数，产生负向循环。　　不过，从股权质押的业务发展看，由于近期市场一直在下行，许多上市公司股价也创出了近期新低，券商等已将股权质押业务收紧。　　《第一财经日报》记者了解到，最近两个月银行和券商方面纷纷调降股权质押率，部分金融机构出于风控考虑，实质上基本暂停了股权质押业务。　　一家大型券商人士向《第一财经日报》记者表示，此前的股权质押业务在风控审核上相对粗放，对部分老客户在质押到期后甚至会直接做展期。“此次风险暴露正在倒逼股权质押业务优化，未来在设定质押率时，不排除引入估值和流动性等考量标准。”　　不过，在中金公司看来，目前上市公司股权质押被平仓的压力有，但出于可控制的范围内并。中金公司认为，平仓是股权质押流程中的最后一步，由于目前货币政策放松趋势下，总体流动性较为充裕，资金成本较低，同时股份如若被质押方平仓可能会影响质押人的控股地位(如若为控股股东)或话语权，因此多数质押人会选择解押或补仓的方式来解除股权质押的风险，实际的平仓压力可能并不大。　　6月中旬以来的股灾不仅让各类投资者损失惨重，也让一度如日中天的股权质押业务面临“破位平仓”的风险。面对不断下跌的股价，上市公司同样成了热锅的蚂蚁，开始用补充质押物、补充保证金等方式自救。　　统计显示，截至8月31日，今年发生股权质押的公司中，超过813家发生股权质押公司的最新股价低于其质押日价格，其中超过158家公司最新股价较质押时日价格跌幅超过50%。　　在市场人士看来，股权质押、场内去杠杆等因素已俨然成为压在A股头上的大山，其对二级市场的影响不可小觑。根据中金公司最新研报数据，经历6月以来的市场调整，目前股权质押业务存量约为2.7万亿，占A股总市值的6%，若以质押时股价测算，2015年净增的质押市值为1.66万亿，目前已缩水为1.4万亿，降幅达16%。　　在融资渠道方面，银行、券商、信托等主流通道中，券商渠道的股权质押占比占最大，约为57%；银行次之，占比约为23%。从行业分布来看，房地产、医药生物、新兴成长性行业股权质押规模较大，其中规模最大的医药生物质押市值约为0.3万亿；融资需求一贯较高的房地产行业紧随其后；传媒互联网、电子、计算机等TMT领域新秀的质押市值排名也相对靠前。　　对上市公司而言，大股东若进行高比例股权质押风险最很大，如果上市公司股价跌至股权质押警戒线，上市公司股东会被要求追加担保，若股东手中可追加的股份或资金不足，而公司股价继续下挫至基准股价的“平仓线”，被质押股权则由质权人进行平仓处理。一旦银行、券商等质权方将质押的股份以大宗交易、二级市场直接抛售，将会对市场产生巨大冲击。　　中金公司研报认为，对单一股票而言，这样的下行压力只有1次或几次，在质押方平仓或质押人解押后便会解除，但对于整体市场来说，若指数下挫，将不断有股票受到质押的影响，并反过来作用于指数，产生负向循环。　　不过，从股权质押的业务发展看，由于近期市场一直在下行，许多上市公司股价也创出了近期新低，券商等已将股权质押业务收紧。　　《第一财经日报》记者了解到，最近两个月银行和券商方面纷纷调降股权质押率，部分金融机构出于风控考虑，实质上基本暂停了股权质押业务。　　一家大型券商人士向《第一财经日报》记者表示，此前的股权质押业务在风控审核上相对粗放，对部分老客户在质押到期后甚至会直接做展期。“此次风险暴露正在倒逼股权质押业务优化，未来在设定质押率时，不排除引入估值和流动性等考量标准。”　　不过，在中金公司看来，目前上市公司股权质押被平仓的压力有，但出于可控制的范围内并。中金公司认为，平仓是股权质押流程中的最后一步，由于目前货币政策放松趋势下，总体流动性较为充裕，资金成本较低，同时股份如若被质押方平仓可能会影响质押人的控股地位(如若为控股股东)或话语权，因此多数质押人会选择解押或补仓的方式来解除股权质押的风险，实际的平仓压力可能并不大。[PAGE@默认页2]　　　　王汉锋等分析师在31日的报告中指出，若市场处于弱势环境，高估值个股遭遇质押风险时回调压力更大。　　截止目前股价距今年高点下跌50%以上的“腰斩股”有1,631支，这些个股中，仍有85%的公司P/E估值仍在30倍以上。　　8月末多日出现当日解押规模高于新增质押，表明因股价下降带来的解押压力已经显露出来。　　目前估算仓位在140%平仓线以下、质押规模居前个股：　　华数传媒(000156 CH)、新湖中宝(600208 CH)、泛海控股(000046 CH)、锦龙股份(000712 CH)、长江证券(000783CH)、方正证券(601901 CH)、中天城投(000540 CH)、昆百大(000560 CH)、金正大(002470 CH)、康美药业(600518CH)、瑞茂通(600180 CH)、锡业股份(000960 CH)、神州信息(000555 CH)、当代东方(000673 CH)、九州通(600998CH)　　股权质押风险难以对金融体系形成冲击。　　　　自2014年牛市以来，上市公司股票质押的数量激增，据估算，目前存量在押市值约3.2万亿元。随着近期股市急速暴跌，这些被质押的股票极有可能触碰平仓线，上市公司大股东的股票可能被强平，从而给市场带来不稳定因素。笔者认为，应该高度重视大股东股票质押的市场风险。　　在股票质押行为中，大股东作为出质人将所持股票质押给质权方从而获得相应的融资，质权方一般为券商、银行、信托等金融机构。为控制风险，出质人与质权方会商定预警线和平仓线，一般预警线为150%，平仓线为130%。股票质押率(融资与股票市值的比率)根据不同股票质地来确定，通常不超过六折。如果股票质押率是0.5，初始履约保障比例200%，那么若股价跌35%、履约保障比例就降为130%，就将进入平仓流程，没有及时补仓就会被强平。　　当前，市场上有不少大股东质押股票承压，有的大股东进行了相应的补仓，化解了风险；而有的上市公司干脆停牌，但这并没有解决实际问题，风险依然存在。　　值得思考的是，为什么股市会出现不少上市公司巨额股权质押命悬一线的奇观，原因或许主要有两方面：一是牛市期间股价暴涨太多，加上质押率不低，在此前提下大股东股票质押所获融资很多，但一旦股市下跌，就会凸显风险；二是有些大股东将所有股票倾囊而出进行质押融资，缺乏应对股市下跌的补仓后手。　　事实上，今年3月份，为规范证券公司股票质押式回购交易业务的风险管理行为，中国证券业协会出台《证券公司股票质押式回购交易业务风险管理指引(试行)》(以下简称《指引》)，明确规定证券公司应当建立健全股票质押式回购交易业务的内部控制机制和风险管理体系。具体指引包括：证券公司应当明确标的证券筛选标准或准入条件、质押率上限；对于“标的证券近期涨幅较高、存在退市风险”等情形的，证券公司应当审慎评估质押该标的证券的风险等。　　笔者认为，《指引》对完善证券公司有关业务的风险控制机制很有帮助，但适用范围仅是证券公司，没有涵盖银行、信托等金融机构。此外《指引》中的有些要求也需进一步完善。　　大股东股票质押业务，不仅关乎出质人与质权人双方，甚至关乎整个市场的稳定，需从全局高度考虑。为此，笔者建议，由监管部门出台更高规格的规章制度，以此约束全市场中的股票质押行为，在其中可规定：　　一是大幅降低股票质押的质押率。股票质押率若为六折，相当于1元股票市值可以贷出0.6元，这其中的安全垫仍然太低、风险系数太高。事实上，在此次股市剧烈波动期间，即使很多绩优股也难逃股价腰斩命运。　　笔者认为，所有股票的质押率不得超过三折，同时在此基础上建立差异化的股票质押率控制措施。比如对于创业板等股票，其股票质押率应该更低。对于ST股票，基于退市等风险，应该禁止进行股票质押。　　二是对股票质押进行逆周期调节。股市越涨到高位，越应该控制股票质押、甚至禁止新增股票质押。如果牛市期间放任股票质押融资无限膨胀，一旦股市扭头下跌，其中潜在的市场风险恐怕没有太好的办法来控制，将对市场带来灾难性后果。　　三是控制大股东股票质押比例。大股东将其所持有的股票全部质押，不仅不利于风险控制，而且一旦被强制平仓，还将可能导致控制权变更，由此引发诸多意想不到的法律难题。　　笔者认为，对持股5%以上的大股东，可规定其用来质押融资的股票不应超过持股的一半，这样才能确保上市公司股权结构不会因为股票质押而出现突变。（来源：每日经济新闻）　　(作者为资本市场专业评论人)[PAGE@默认页3] （来源：澎湃）
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　　股市低迷，各种找制度或政策原因的讨论也就风生水起。这本身已经暗示了悲剧之所在。因为中国股市的制度缺陷往往在牛市时暴露得更充分，我在2001年和2007年牛市高峰时专文论危机，在2005年股市极度低迷时，倒是专文谈制度和市场转折的契机。在股市再度低迷的今天，我们要想真正看破迷局认清大势，必须超越一时的功利之心，摆脱诱惑和纠结人们的假问题，敢于面对市场真正的病症和挑战。唯其如此，危局才可能再次转化为机遇。
　　一.股市低迷本身不是问题
　　今天人们问得最多的问题是，美国是金融危机的发源地，美国道琼斯指数已经快要回到危机前的水平了，A股还在熊市中挣扎，这是不是充分说明了中国股市自身有问题？
　　客观地说，这个比较并不严谨。美国经济在经过金融风暴冲击后在曲折缓慢复苏，开始释放积极信号，而中国经济在2008年底4万亿的强刺激后，现在面临经济转折和下台阶，遇到前所未有的挑战。相应的，美国股市也是在危机后逐步缓步回升，而中国A股则在2009年领涨全球后又开始回调。
　　同时，美国道琼斯工业指数[-3.30%]在危机前就长期窄幅徘徊，中国股市在2007年刚刚经历了疯狂的顶点。就如美国的纳斯达克市场，如果和十多年前的泡沫高点相比，今天还只在半山腰，日本日经225指数，现在只是其二十多年前泡沫高点的四分之一，而同期的中国A股市场，自设立来，指数涨了20倍。
　　可见，选一个特定时间段来对比，带有很大的主观随意性。真正要在不同市场间做比较，国际上通用的只能是市盈率和市净率的比较。它反映了市场估值与企业盈利和净资产的比值。因为任何经济增长最终总要体现在企业盈利和净资产积累上，才能左右股市的估值。用这些指标看，中国A股与世界主要市场，与中国周边市场，只能说相差无几，看不出有任何不正常。
　　从股息回报来看，中国A股过去和现在都显著低于国内定期存款利息和国债利息，其他主要国家恰好相反，用这个指标看A股的回报率就差很多。如果用中国企业在境内境外不同市场的表现来看，A股市场估值还算是最好的。中国企业在海外国际规范市场上大多数表现从来比较差。香港没什么人指责中国股市制度或政策的种种问题，国企股红筹股估值也并不高。美国市场近年来走势确实不错，但在美国市场上市的中国企业则并没有享受这个好运，相反还遭遇了滑铁卢，以至纷纷主动或被动退市，都想回到香港特别是国内A股来上市。可见A股市场的价值在中国企业眼中，还是世界上最好的地方。
　　同时，，也要看到，我们的企业大多是规模效益型的，一旦经济减速、增长受限，企业盈利马上滑坡。这与美国的蓝筹企业占尽技术、专利和创新优势有很大不同。因此我们及中国周边市场的估值比美国市场低一些也很正常。总之，中国企业在境内外市场的表现，应当说在总体上反映了我们经济和企业的实际状况，并没有什么冤枉和异常，没必要自作悲情。
　　还有很多人批评，A股市场的根本问题是为融资者服务，使投资者的利益受损。这个批评不能说没有道理。但怎样才叫为投资者服务？打击违法犯罪肯定是一方面，客观地说，监管层一直也在努力。其他如很多人建议的进一步限制大股东、高管变现，对上市公司附加越来越多的要求和束缚，这恐怕既不是改革的方向也不合国际惯例。试想限制到极端也就是退回到与国际规范市场背道而驰的股权分置时代，原始股东全不让套现流通，上市价格、指标全部行政批准，但那时的市场仍然是牛短熊长、投资者一样怨声载道。
　　有人说，关键是公司发行不能有三高，应全部低价上市。新股发行改革之前，从来是这么做的，无论什么公司，按统一的市盈率定价发行。许多公司上市首日股价翻好几倍，二级市场仍然高位接盘，那也没能真正保护投资者。2012年以来，监管层干预新股定价和首日涨幅，但一当市场稍稍平稳，首日大幅上涨的股票依然很多。有人说应严打新股炒作者，但一查首日买入的几乎全部是中小散户。又有人说要严格审查拟上市公司，其实，现在A股上市审查已属世界上最严之列，不仅上市公司为支付中介机构审查的交通住宿招待等各项费用越来越多，相关打点越来越多，甚至连不少媒体都开始借审查敛财，以发负面消息为由收封口费，审查越多、权力越大、花费越多，还是不能避免上市后变脸。
　　由此可见，要区分两种情况，一种是股市对经济下行的反映，这是股市开始发挥经济晴雨表功能的表现。这一点并非坏事，反而值得欢迎。它也意味着只要经济出现回稳上升的信号，股市必然也会回暖。另一种是证券市场本身的制度和政策缺陷，这才是真要认真对待的。这种制度缺陷和政策失误，一方面会在市场低迷时进一步打击投资者的信心（如同样反映调整中的中国经济，2012年香港国企股和红筹股的表现就比A股强很多）。另一方面是当经济和市场稍有回暖，监管者和投资者都松口气、好了伤疤忘了疼时，IPO提速、投机炒作又起，股市制度的内在缺陷就会放大发作，从而很快迎来新的失望和悲剧。
　　二.股价扭曲结构高估是真问题
　　A股市场确实存在重大的问题，只是A股的真正问题与现在市场上绝大多数人想的并不相同。A股最大的不正常不在其熊市之煎熬，而在市场极度低迷时，上市企业排队还越来越长，现在发号已到750开外，若非明里暗里地控制继续发号，估计早已过千。这显然是全球股市都没有的怪事。
　　A股另一个不正常，是垃圾股往往比绩优股更受追逐吹捧。A股市场历年的大牛股往往非垃圾重组股莫属。即便在今天监管层高调打压ST等垃圾股的强势氛围下，垃圾股依然不时在熊市中咸鱼翻生，连连涨停，身价翻番，成为一大奇观。
　　A股市场的第三个不正常是股市低迷至此，二级市场投资者已苦不堪言，但新股上市发行仍然不断不败，老股东套现绵绵不绝。这样，境外已上市的中国公司想回来上市，境内上市的原始股东和高管锁定期一完，就忙着抛售套现，与境外市场熊市中新股发不出去大股东和高管不但不减持反而纷纷增持适成对照。
　　显然，以上这三个怪现象才是A股真正不正常的地方。连病情的症兆都看不对，我们当然就不可能找对病灶病根，更不用说治病的药方。
　　A股的三大怪现象，说穿了，反映一个许多人讳莫如深的病灶，就是股价扭曲结构高估下的供求失衡。在熊市中谈股价扭曲结构高估，许多人不免会跳起来。但股价是否扭曲高估并不是由争论或感情决定，而是由真金白银决定的。市场经济从来靠价格和供求关系调节。市场不怜悯眼泪，也不相信皇帝的新衣裳。价格合适，供求就平衡。价格错了，供求就失衡。现在A股市场想上市的人打破了头，只能说明价格过高导致供过于求，于是靠控制供给、严格筛选和排长队来勉力维持秩序。
　　应当指出，这里说的价格不仅是上市发行价。上市发行价仅仅是公司让渡的一小部分增量股权的价格，二级市场的价格才是原始股东衡量自身财富和套现退出的价格。因此，打开窗户说亮话，二级市场的股价扭曲结构高估，既是太多企业在熊市中也想上市的原因，也是企业不怕发行价再被管制压低也要上市的原因，更是股市低迷原始股东和高管们也要抛售套现的原因。所谓圈钱，所谓有利于融资者，无非是说股价高了。因为东西不在贵贱，黄铜也好，黄金也罢，定价太高了，都是圈钱蒙人；定价合适了，都是投资，都是物有所值。无论专家媒体还是投资者监管者，找了股市那么多问题，独独不能正视股价扭曲结构高估这个基本事实，不愿说破皇帝的新衣，就只能绕着圈子乱找别的毛病。承认二级市场股价扭曲高估，才算是摸到病灶。
　　但是，A股的估值，用国际通用的市盈率、市净率，不是说与海外规范市场接轨了吗？这个判断以偏概全，只知其一，不知其二。中国的接轨是加权平均的接轨，大盘蓝筹股特别是银行股，市盈率很低，已经到5到10倍，但量大权重，一只抵几百只，从而拉低和扭曲了市场估值。实际绝大多数中小盘股，熊市至此，其市盈率仍在二十多倍、三十倍以上。现在2432只A股，真正市盈率在15倍以下的，只有262只，不到全部上市公司的11%。本来物以稀为贵，故境外市场，一般是大盘蓝筹股估值高些，中小盘股估值低些。特别在熊市，所谓涨时看势，跌时看质，这时中小盘股股价往往跌至几倍市盈率、每股净资产之下。港台股市，内地在港上市的H股红筹股，都是这个情况。日本东京日经225指数市净率现为1.25倍，东京证券交易所全部股票平均的市净率就降到了0.7倍。在这种情况下，企业自然不来上市，上市的也自然轻易不会减持。而A股现在鼓励来上市排队的恰恰是市盈率、市净率高的中小盘，价格当然都高，供求自然不平衡。
　　更进一步问，股价结构为何扭曲？问题当然出在供给管制。现在场外符合上市门槛的企业成千上万，没有供给管制，场内中小盘股的价格自然下来，大盘与中小盘之间的价格扭曲也会消失。壳资源失去价值，牺牲自己的利益去壳重组这样的蠢事就不会有人去干。所以，供给管制是A股市场股价结构扭曲的病根，政策为壳重组放行不过是火上浇油。
　　现在可以看出，为什么近来A股市场用意很好的种种改革不能奏效的原因。因为所做的，都不是解除价格和供求管制，而是想方设法如何“更好”地管制。从干预IPO定价，到人为影响新股上市首日定价；从IPO企业过会排队审查，到过会后等待上市的指令；从管理企业如何分红派息，到不断改变企业下市预警规则，监管者唯恐市场失灵，唯恐投资者不理性，出手越俎代庖。监管者天天强调别人的信息披露如何重要，自己关于市场规则的信息披露却常常朝令夕改、漏洞不断。殊不知，在证券市场这个市场经济最复杂敏感、对所有信息都会自己再加工的神经中枢，任何对价格或供求的人为干预都会带来一系列进一步扭曲。
　　因此，现在许多人建议的如何更巧妙或更严格地去把关监控，如何给股市进一步吃小灶免股息税（A股的税收已经在全球属最低之列，上市公司股息税已经比一般企业低50%），都只能扬汤止沸，对改变股市股价结构扭曲和供求失衡并无什么效果，甚至还会起反向刺激作用。
　　至于一面打击ST等绩差股，一面鼓励壳重组，更是进一步加大了投机炒作的空间，使重组成功的企业具有更大的暴利效应。因为这些所有问题的根子，不在别处，恰恰就在现行的行政发行审批制度本身。回避这个核心问题，即使经济好转，股市再次回暖，也不会就此解脱，只会像以前一样，市场内在的供求失衡在新一轮的牛短熊长中套牢更多的进入者。
　　三.市场化改革中的泻药与补药
　　世界上有些病，不懂病因肯定治不好，知道病因，也并不一定好治。今天A股大盘股受压、中小盘股高估值的股价结构扭曲就是这样一例。从理论上说，取消供给管制，放手让企业大量上市，股价必然会跌到一个供求平衡的水平，市场也就会校正估值扭曲，壳资源也会失去价值，市场肯定可以置之死地而后生。但是，这既意味着现存已经伤痕累累的投资者要蒙受进一步的巨大损失，也意味着监管者要承担股市暴跌和规则改变的结果和责任。这显然不是一个容易做出的决定，可能是一个现存政治或利益结构下无法达到的决定。
　　有人说，这是股权分置改革后全流通的结果，现在是在为全流通付代价。这说法不能说全无道理，欠债总是要还的。但更准确地说，全流通解决了A股市场的整体估值与国际市场接轨的问题，但那次股改中没有相应解决A股的股价结构扭曲问题，这就构成了当前二次股改的挑战。
　　曾经的股权分置市场是一个狭小、封闭、大部分股不流通的市场，它与国际规范股市格格不入，与计划经济类同，要靠一系列行政调控价格和供求的体制去维持市场运行。股权分置改革解决了同股不同权、产权界定不清的问题，将A股带入了同股同权的全流通时代。全流通既显著增加了市场厚度和活力，也大大增加了企业上市套现的诱惑力。
　　如果因势利导，在股改全面展开后，相应放开对证券市场的价格管制和供求管制，允许和推动已经开始逐步解冻的大盘蓝筹股进入流通，本来可以在很大程度上避免2007年股市的狂热和泡沫，让一个全流通的市场由价格和供求关系自己去调节运行。
　　但历史不能假设。如果我们不想也不可能退回到股权分置时代的封闭市场和计划调控，今天能够选择的，就是如何以一种可行的方式实现证券市场的市场化。这就是二次股改的任务。
　　如果说股权分置改革即一次股改主要解决了股市的产权界定问题，那么二次股改，即发行审批制度的改革，就是要解决股市运行体制的市场化问题。反之，无论以什么名义，无论有多大聪明，对市场进行人为行政干预的所谓“改革”越多，只会使问题更加积重难返。
　　股市运行体制的市场化，包括新股发行的市场化，再融资发行的市场化和重组退市的市场化。所谓市场化，就是让价格和供求自己去调节市场，而不是依靠人为管控和行政干预。核心是如何解决市场化的休克疗法与市场承受力的矛盾。
　　二次股改的全部要诀就是要放弃行政干预，做好机制设计。人为干预价格和供求必然导致市场扭曲，但市场门槛的搭建，从来是要靠人主要是监管者来设计的。面对一个已经严重扭曲和供求失衡的市场，显然不能蛮干盲动，关键是设计好新股发行、再融资发行和重组退市这三个门槛。
　　首先，是要设计显性的上市高门槛来限制增量。市场不同，上市门槛不同。美国纽约交易所就大大高于纳斯达克，纳斯达克内部又为不同层级设置了不同门槛，标准低、数量大的企业只能在其低级场外市场挂牌。我国在现行中小盘股股价高企、供求严重失衡的情况下，要推进市场化改革而又避免市场的巨幅震荡，唯一可行的办法就是大幅提高上市门槛，让那些经营风险大、业绩不稳定的中小型企业和存在关联交易的非整体上市企业统统先去新三板挂牌实习，从制度上解决问题，而不是如许多人呼吁的暂停，或监管者嘴上不说实际上操作的暂缓，那样做只是过得了初一，过不了十五。市场的预期和压力仍然有增无减。这就要象高考一样，重点学校录取人数有限，大幅提高录取分数线，供求就平衡。守住了这条供求平衡线，才能避免源源不断的企业利用估值扭曲，把A股市场当做提款机来圈钱套现，市场的信心才会真正有着落有依托。
　　其次是要大幅调低再融资的门槛，搞活存量。不集中智慧搞活存量，不知投资者利益之所在，挡不住或乐见于增量进入的公关，是股市错位政策的起点。监管者一定要明白，只有市场存量是真正要保护的投资者利益之所在。已经上市的优质公司，还是被捆住手脚，不能充分利用证券市场的功能和杠杆实现扩张发展、股权多元、分红派息以及收购兼并，促进实体经济的产业整合和过度产能淘汰，是我国大盘蓝筹股活力不足、表现低迷的主要原因之一。
　　行政性的再融资审批费时费力，由于审批旷日持久，与企业的真实资金需求严重脱节，锁定的发行价经常是早已远远背离市场价，造成利益寻租和人为刺激放大了再融资需求。私募即定向发行的再融资市场化，表面上是开闸放水，激化矛盾，实际上是围堤引水，激活存量，它会使优质企业如虎添翼。而完全市场价的新投资者进入，会夯实企业的价值基础，显著提高股票市净率，封堵股价下跌空间，对二级市场投资者也明显利大于弊。如果非像现在这样，对新股发行坚持虚假的“市场化”，让无数企业如饿狼般挤着进市场圈钱，对场内企业却坚决抵制市场化，不让融资并购搞活，保护投资者利益的口号就难免成为空话。
　　其三是要重新设计重组退市的门槛。只要明确了新股上市的显性门槛，够门槛的企业不用经过无数潜规则暗门槛的折磨就可以上市。同时在明确给出过渡期后，坚决取消壳重组的优惠政策，实行新股上市与重组借壳的真正同一标准，如此，能够正门上市的企业就不会牺牲和摊薄自己的权益，去后门借壳上市。垃圾股没有被别人借壳重组的可能了，价格自然回归。这样，无论是像美国那样实行严格的标准让垃圾股摘牌退市，还是如香港等多数市场那样采取宽松的标准，让垃圾股留在市场上，任其自生自灭，其实都无大碍。最忌讳的，就是频繁修改规则，使人们无所适从，以致股价表现不是反映企业的内在素质，而是取决于行政性的所谓警示分类。更不能一手打压垃圾股，一手支持垃圾股重组，这样只能搞乱市场规则和投资理念。
　　综上可见，正如当年的股权分置改革是开弓没有回头箭一样，在一次股改后的全流通市场上，股市运行体制相应的全面市场化就已是箭在弦上，不得不发。而只有市场化，才能国际化。
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