被动不如主动-中国利率策略周报
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报告类型：基金债券
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中国利率策略周报
固定收益研究报告
2016 年 1 月 25 日
分析员，SAC 执业证书编号： S1 SFC CE Ref: BBM220 .cn
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固定收益研究组
联系人，SAC 执业证书编号： S5 wei..cn
被动不如主动
分析员，SAC 执业证书编号： S1 Yangyang..cn
香港联系汇率无近忧有远虑 近期港元兑美元汇率出现显著贬值，这周周报我们简单讨论港元汇率问题。当前香港外汇储备充足使得货币当局有较大回 旋空间，资金外流以及贬值压力不会对联系汇率制度形成明显冲击，当然港元兑美元可能不会持续处于强方保证附近，未 来港元持续运行于弱方保证一侧的可能性较大。不过，就长期而言，由于香港经济周期与内地联系更为紧密，而与美国经 济周期相关性下降，港元面临内生不稳定性，联系汇率仍有较大隐忧。由于资本可以自由流动，联系汇率制度使得货币当 局完全丧失货币政策自主性，不能通过货币政策调节利率来应对经济和通胀下行压力，港元贬值压力下资金流出将导致利 率水平上升，进而对经济形成更大制约，港元贬值面临自我强化的困境。以历史上实行联系汇率的阿根廷为例，联系汇率 使得比索高估，对阿根廷出口形成较大制约，联系汇率下货币当局也无法通过货币政策调节经济，外汇储备不足更是使得 阿根廷联系汇率无法维持。当然目前香港外汇储备依然较为充足，并且货币发行具有美元资产完全对应，不过如果资金大 规模流出导致派生存款萎缩，外汇储备仍不足以应对。市场一直对港元脱钩美元而挂钩人民币也有较多讨论，近期而言挂 钩人民币的可能性不大，一方面人民币国际化程度不够，无法与香港的金融贸易需求相匹配，另一方面人民币资本项目完 全可兑换有较长的路要走，不过长期而言挂钩人民币可能更佳选择，毕竟香港和内地的经济和通胀周期更加一致。 被动不如主动 从央行关于春节前后流动性管理座谈会的讲话来看，央行近期无意通过降准来宽松货币政策，而是转向通过一系列货币市 场工具来投放流动性并对冲收紧因素。央行自从去年 10 月份之后就再无双降的动作，市场对于央行宽松态度的疑虑持续 制约着资本市场，包括股市和债市。我们之前的报告分析过，央行之所以去年年底到目前再无显性的利率层面放松主要是 担心过强的货币政策放松信号会推动资金加速外流，尤其是美联储仍有可能继续加息的大背景下。目前如果阶段性是选择 先动汇率或者汇率贬值压力较大，那么央行在利率层面可能就会选择先维稳，待汇率贬值压力释放之后，再加快利率层面 的放松。 从最近的情况来看，尽管美国在全球经济和金融市场动荡的环境中不一定能顺利持续加息，但其他发达经济体选择的是更 积极的放松货币政策，使得美元即使在美国不加息的环境中可能会继续走强。美元继续走强可能使得中国汇率贬值“欲言 又止”，“拖而不决”的矛盾心态遭遇更大的压力。如果维稳兑美元汇率，那么人民币综合有效汇率重新升值，会继续压 制经济，同时维稳需要持续消耗外汇储备，付出的代价较高。最终，汇率层面的放松可能与利率层面的放松一样，进入滞 后倒逼放松模式。 即人民币对一篮子货币跟随美元重新走强以及外汇储备消耗较多可能使得货币当局下定决心再度加快汇 率贬值，并可能再次引发市场波动。 而利率层面的放松，目前受制于汇率的纠结，也变得纠结。但今年在供给侧改革和全球经济放缓的情况下，我们预计工业 增加值和 CPI 都会逐步下行，就算是货币政策 behind the curve，最终也会在利率层面逐步放松。不过，如果央行在汇率 和利率层面的放松顾虑重重，需要环境倒逼才会更大力度去放松，那么最终货币条件的改善也一定是缓慢的。去年我们看 多债券市场的一个重要逻辑就是货币条件改善缓慢使得经济的回升动能也偏弱，基本面有利于债市，最终也会推动央行进 一步放松货币条件来刺激经济。目前这一逻辑依然成立。相当于较慢的货币政策放松把债券牛市的幅度扩大，节奏拉长。 如果货币政策放松的趋势不变，只是节奏较慢或者节奏难以捉摸，那么反而是给投资者提供了更长的建仓时间。从利率层 面来看，过于平坦的收益率曲线和过窄的信用利差意味着一件事情――短端无风险利率的性价比越来越高。如果货币当局 无意较快引导短端无风险利率下行，那么聪明的资金就会聚集短端无风险产品，最终可能反而出现帮助货币当局引导货币 市场利率下行的戏剧性效果。我们依然坚信利率下行的大趋势仍未结束，每一次风吹草动导致的市场回调可能都是建仓的 机会。相对积极的债券投资者可以维持杠杆和久期水平；而相对谨慎的投资和可以挖掘性价比较高的中短期产品的配Z价 值。
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中金公司固定收益研究: 2016 年 1 月 25 日
香港联系汇率无近忧有远虑
图 1: 三大需求对 GDP 同比拉动
14 12 10 8 6 4 %
对GDP累计同比拉动:消费 对GDP累计同比拉动:投资 对GDP累计同比拉动:净出口
0 -2 -4 -6
资料来源：CEIC，中金公司研究
图 2: 三次产业对 GDP 同比拉动
第一产业 第三产业:金融业
第二产业 第三产业:其他
资料来源：CEIC，中金公司研究
上周公布的经济数据总体不及预期，尤其是固定资产投资增 速显著回落，GDP 名义增速和实际增速继续放缓，房地产 投资下降导致的经济下行仍在持续。从支出法看，2015 年 投资对经济拉动 2.5 个百分点，较 2014 年的 3.4 个百分点 继续下降，由于房地产投资持续下行，叠加经济出现显著去 库存过程，投资对经济拉动显著下降（图 1）；消费对经济 拉动 4.6 个百分点，较 2014 年的 3.7 个百分点显著增加， 受居民就业相对平稳支撑，居民消费保持稳健增长，消费成 为经济主要拉动力量；净出口对经济拉动为-0.2 个百分点， 较 2014 年的 0.2 个百分点出现下降，尽管货物贸易顺差较 高，但主要来自进口价格下降贡献，外需低迷下出口弱势， 净出口对经济形成拖累。从生产法看，工业对经济拉动从 2014 年的 2.6 个百分点降至 2.1 个百分点， 建筑业对经济拉 动也有所下降，主要原因是房地产投资持续放缓；金融业对 经济拉动从 2014 年的 0.7 个百分点升至 1.2 个百分点，成 为服务业乃至经济的核心支撑力量，不过四季度金融业开始 回落，未来可能成为经济的重要拖累（图 2）；房地产业对 经济拉动上升，主要原因是商品房销售有所回暖，其他服务 业对经济拉动也从 2014 年的 1.5 个百分点升至 1.7 个百分 点，财政支出加快使得公共服务业对经济拉动上升；此外， 服务业中的交通运输和批发零售对经济拉动下降，主要与工 业和贸易放缓有关。 就今年而言， 商品房销售面临放缓风险， 房地产投资难有显著反弹，国内经济下行压力仍较大。国内 经济下行叠加美国经济向好，市场对人民币有较强的贬值预 期。由于香港经济与内地经济联系密切，在央行通过收紧流 动性提高离岸人民币做空成本后，空头似乎开始转而做空港 元，美元兑港元汇率从强方保证最低贬至接近弱方保证的 7.83 附近（图 3）。在经历短期回调后，未来港元会不会跌 至弱方保证，联系汇率制度能不能维持，这周周报我们围绕 这些问题进行简单讨论。 香港是高度开放的金融贸易中心， 金融保险和进出口贸易服 务业在经济中占比较大。在讨论港元汇率之前，我们首先简 要介绍香港经济基本情况，为考察香港经济走势做铺垫。香 港是高度发达经济体，2015 年三季度 GDP 总量达 2.37 万 亿港元（取最近四个季度加总，下同），人均 GDP 达 32.4 万港元。香港面积较小，基本没有农业和制造业，服务业在 经济中占绝对主导地位，根据 2015 年三季度数据，制造业 在经济中占比仅 1.3%，建筑业在经济中占比 4.1%，服务业 在经济中占比达 90.6%。香港是高度开放的经济体，无论是 贸易还是资金流动均没有限制，贸易和金融等行业在服务业 中占比较大，2015 年三季度进出口贸易在服务业中占比达 20.5%，金融及保险在服务业中占比达 18.6%（图 4）。从 各行业在经济中占比变化看，进出口贸易在服务业中占比下 降，金融及保险在服务业中占比上升，楼宇业权、地产及商 用服务占比稳中回落，公共行政、社会及个人服务占比相对 平稳（图 4）。从支出法角度看，消费在经济中占比达 76%， 固定投资占 23.4%，净出口占 1.5%。值得注意的是，2011 年以来居民消费在经济中占比持续上升，而净出口在经济占 比持续下降，这一变化意味着外需对香港经济拉动在持续减 弱，而经济更依赖居民消费需求增长。由于居民消费相对难 以支撑经济高增长，这同时对应于香港经济增速放缓，香港 GDP 同比增速从 2011 年一季度的 7.6%降至 2015 年三季 度的 2.3%，经济增长中枢显著下移。
图 3: 近期港币出现大幅贬值
7.85 7.84 7.83 7.82 7.81 7.80
美元兑港币
7.78 7.77 7.76 7.75
资料来源：CEIC，中金公司研究
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中金公司固定收益研究: 2016 年 1 月 25 日 由于香港与美国经济周期背离，港元贬值压力较大，不过联 系汇率制度仍将维持， 未来港元兑美元或将维持在弱方保证 一侧。正如我们前面提到香港是高度外向型经济体，金融和 贸易在经济中占比较大，因此维持汇率稳定对于货币政策非 常重要，由于美元在全球金融和贸易中的核心地位，港元选 择与美元维持固定汇率，并把港元兑美元汇率维持在 7.8 港 元兑 1 美元左右。通过货币发行局制度，港元基础货币发行 获得等值美元资产的完全支持，一般来讲联系汇率制度能够 稳健运行。历史上讲，香港经济高度开放，香港经济周期与 美国经济周期波动较为一致，这客观上为港元兑美元维持固 定汇率提供经济基础，这些时候联系汇率通常能够高效运 行。不过，2008 年以后香港经济与内地经济相关性变大， 尤其是 2012 年以后香港经济周期与内地经济周期趋于一 致，同时反而与美国经济周期发生背离（图 5），由于内地 经济下行而美国经济稳步复苏，这使得港元对美元面临内在 贬值压力，做空力量仍会长期存在。目前来看联系汇率制度 短期内仍难以撼动，主要是港元基础货币具有美元资产的完 全支持，但未来港元持续运行于弱方保证一侧的可能性较 大。 港元贬值压力可能导致香港资金流出压力较大， 港元相对人 民币强势不利于通胀，不过面对经济和通胀下行，联系汇率 制度下货币政策无能为力。尽管联系汇率制度仍将维持，但 很可能对香港经济产生较大伤害，最直接的就是资金流出的 不利影响。在货币发行局机制下，资金流出意味着市场卖出 港元，这使得港元面临贬值压力，货币当局为维持汇率稳定 买入港元， 从而导致基础货币收缩， 港元利率面临上行压力。 从最近数据来看，截至 1 月 22 日香港基础货币总结余从 12 月底的 3913 亿港元快速降至 3709 亿港元，3 个月 HIBOR 也从 12 月底的 0.39%大幅升至 0.69%，资金流出影响正加 速显现（图 6）。从 EPFR 数据来看，资金仍在持续从香港 股票和债券市场流出，考虑港元贬值压力仍较大而港股持续 下行，资金继续流出的可能性大（图 7），这可能直接影响 金融行业产出，并对其他相关服务业产生不利影响。由于香 港与内地经济联系日益紧密，很多消费品均来自大陆，这使 得香港通胀周期与国内通胀周期也日趋一致，随着内地通胀 下行， 加上大宗商品价格放缓， 香港通胀也总体走弱 （图 8） 。 当前人民币对美元贬值预期仍然较强，尽管港元兑美元可能 持续处于弱方保证一侧，但港元相对人民币仍然较强，这可 能对香港通胀产生负面影响，进而对疲软的经济形成更多制 约。 港元贬值压力推升银行间利率水平，这可能拖累房地产市 场，进而对经济产生更大伤害。我们在前面的讨论重点关注 香港经济外向型方面，事实上香港经济还有非常核心的一部 分是房地产。我们可以把房地产在香港经济占比可以分为三 部分，一是房地产经纪及销售增值在经济中占 5.5%，二是 房屋建筑在经济中占 4.1%，三是楼宇业权（包括业主以个 人身份为租客提供的租赁服务，以及住户、政府及非盈利团 体等以业主身份为自己提供的服务） 在经济中占 10%， 房地 产相关经济活动在经济中占比接近 20%。 由于港元贬值压力 较大，资金流出导致银行结余下降而银行间利率水平上升， 这可能对房地产形成明显的负面制约。首先，利率水平上升 影响按揭贷款乃至房屋销售。2013 年以来，香港新增按揭 贷款利率的确定逐步转向参考 HIBOR 利率，2015 年大约 84%的新增按揭贷款是参考 HIBOR 的（图 9）。随着贬值 压力导致银行间利率上升，按揭利率也将大幅上升，这将对
图 4: 香港主要服务业在服务业中占比
26 24 22 %
进出口贸易 地产及商用服务 楼宇业权
金融及保险 公共及个人服务
资料来源：CEIC，中金公司研究
图 5: 香港与美国经济周期出现背离
1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0
香港内地经济相关性
香港美国经济相关性
-0.4 -0.6 -0.8 -1.0
资料来源：CEIC，中金公司研究
图 6: 香港银行总结余下降而利率上升
4500 亿港元
香港基础货币:总结余(左) HIBOR:3个月(右)
资料来源：CEIC，中金公司研究
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中金公司固定收益研究: 2016 年 1 月 25 日 居民按揭购房需求形成明显抑制。其次，贬值压力可能导致 资金流出房地产市场。随着贬值压力加大，资金不但流出股 票和债券市场，同时可能流出房地产市场，这将直接减少相 关投资或投机需求。购房需求下降不但直接拖累房屋销售增 值，还不利于房屋建筑业产出。再者，需求下降导致房价下 行压力。香港九龙 40-70 平方米私人住宅价格从 2015 年 7 月的 12.8 万港元/平方米降至 11 月的 11.1 万港元/平方米， 降幅达 13.2%， 随着资金持续流出， 房价可能出现更多下降， 这将对经济乃至通胀形成广泛而深刻影响。 就短期而言，香港外汇储备仍达 3588 亿美元，外汇储备充 足使得货币当局有较大回旋空间，资金外流以及贬值压力不 会对联系汇率制度形成明显冲击，当然未来港元持续运行于 弱方保证一侧的可能性较大。不过，就中长期而言，由于香 港经济周期与内地联系更为紧密，而与美国经济周期相关性 下降，港元面临内生不稳定性，联系汇率仍有较大隐忧。由 于资本可以自由流动，联系汇率制度使得货币当局完全丧失 货币政策自主性，不能通过货币政策调节利率来应对经济和 通胀下行压力，港元贬值压力下资金流出将导致利率水平上 升，进而对经济形成更大制约，港元贬值面临自我强化的困 境。以历史上实行联系汇率的阿根廷为例，联系汇率使得比 索高估，对阿根廷出口形成较大制约，联系汇率下缺少独立 货币政策，货币当局无法通过货币政策调节经济，外汇储备 不足更是使得联系汇率无法维持。尽管香港当前外汇储备依 然较为充足，但香港的 M2 远高于基础货币，M2 存量 11.5 万亿港币（折合 1.48 万亿美元），基础货币的换汇可以有 美元储备支撑，但不足以支撑存量 M2 的换汇，这个道理与 人民币一致，因此，资金外流如果持续的时间较长，那么联 系汇率制度会受到较大的挑战。尽管短期内香港政府仍有能 力和动力维护联系汇率制度，但从长远的角度来看，如果香 港与内地经济联动性远高于与美国联动性，更合适的政策选 择是将港币挂钩人民币而不是挂钩美元。一旦港币挂钩人民 币，那么港币其实可是承担现在 CNH 所承载的人民币国际 化的角色。只是目前人民币国际化自身程度还不够高，人民 币资本项目完全可兑换有较长的路要走，人民币机制的不完 善也某种程度限制了港币挂钩人民币的可能性和可行性。但 这从中长期来看未尝不是各方可以考虑的一个发展方向。
图 7: EPFR 数据显示资金仍在流出香港
400 百万美元
香港资金净流入:股票:4周移动平均 香港资金净流入:债券:4周移动平均
资料来源：EPFR，中金公司研究
图 8: 香港与内地通胀波动较为一致
10 8 6 4 2 0 -2 -4 %
CPI同比:内地
CPI同比:香港
资料来源：CEIC，中金公司研究
图 9: 香港按揭贷款利率大多参考 HIBOR
100 90 80 70 60 50 %
香港新批住宅按揭贷款:利率以HIBOR为参考占比
30 20 10 0
资料来源：CEIC，中金公司研究
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中金公司固定收益研究: 2016 年 1 月 25 日
周度市场回顾
图 10: 7 天回购利率
7 6 5 4 8 3 6 % 银行间回购加权利率:7天 %(左)
GC007:加权平均 %(右)
4 2 0 15-01 15-03 15-05 15-07 15-09 15-11
资料来源：万得资讯，中金公司研究
图 11: 政策性银行债和国债收益率周变化
5.0 % 4.5 4.0 10 3.5 3.0 2.5
国债：收益率周变动(右) 国债收益率曲线(左)
国开债：收益率周变动(右) bp 国开债收益率曲线(左)
1.0 0.5 0.0 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y -15 -20
上周因缴税、外占流出、临近春节以及央行投放流动性影响 下，资金面前紧后松。周一至周三，资金面超预期紧张，一 方面因 1 月缴税较多；另一方面前期人民币贬值预期下，资 金持续流出，叠加上周放松预期落空的影响；此外，临近春 节居民取现需求上升等，叠加机构预期改变下，防御性需求 显著上升，市场资金面感受超预期紧张。后半周，在央行 SLO、MLF、逆回购加量等多项流动性投放下，资金面预期 稳定并逐步宽松。 根据我们的统计， 不考虑当周到期的 SLO， 上周净投放 13075 亿： （1）1 月 18 日，投放 550 亿 3 天 SLO，利率 2.1%； （2）1 月 19 日，投放 800 亿 7 天、750 亿 28 天逆回购，利率分别为 2.25%、2.6%（同期 1 个月回 购利率在 2.8%附近）（3）1 月 19 日，800 亿 9 个月国库 ； 现金存款，利率 3.02%； （4）1 月 19 日，MLF 共投放 4100 亿元，3280 亿 3 个月 MLF，利率 2.75%，820 亿 1 年期 MLF，利率 3.25%； （5）1 月 20 日，6 天期 SLO 1500 亿 元，中标利率 2.25%； （6）1 月 21 日，7 天逆回购 1100 亿， 28 天逆回购 2900 亿； （7）1 月 21 日，中国央行称今日对 20 家金融机构开展中期借贷便利（MLF）操作共 3,525 亿 元人民币；其中三个月、六个月和一年三个期限均为 1,175 亿元，利率分别为 2.75%，3%和 3.25%；整体来看，上周 共投放 16025，当周到期 2400 亿逆回购及 550 亿 SLO，净 投放 13075 亿。 且从央行的操作利率来看， 各期限的操作利 率均低于市场价格，表明央妈稳定流动性、引导资金成本下 降的意愿较强。整体来看，节前央行将多管齐下投放流动性 确保资金面稳定。全周来看，较上上周五，隔夜、7D 加权 平均分别上行 6bp、 1bp 至 2.03%、 2.34%， 跨年利率飙升。 一级市场方面，前半周在流动性紧张预期下，一级招标考虑 返费后略高于二级；后半周宽松后回复正常。前半周由于资 金面持续偏紧，带动短端收益率上行较为显著；全周来看， 长端变动不大，且长端倍数尚可，表明市场需求还不错。 现券方面， 金融债短端收益率由于前期下降过快， 回调 10bp 左右； 长端先震荡下行， 后因周五传出信贷超预期有所回调， 全周回调 1-3bp。具体来看，周二公布 2015 年四季度 GDP 同比增长 6.8%，全年 GDP 增长 6.9%，12 月工业增加值同 比增长 5.9%，全年固定资产投资增长 10%，12 月社会消费 品零售同比增长 11.1%；整体偏弱。后半周伴随着资金面的 逐步放松，利率债收益率震荡下行；不过，周五尾盘因央行 座谈会部分内容传出， 其中提及 1 月信贷数据在讲话时已高 达 1.7 万亿， 大幅超出市场预期， 长端收益率出现明显回升， 至收盘利率债收益率曲线中短端仍有下行，长端回升，10 年国债 023 收在 2.81%，周五升 5bp；10 年国开 218 收在 3.06%，周五升 3.5bp。
资料来源：中债登，中金公司研究
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中金公司固定收益研究: 2016 年 1 月 25 日
被动不如主动
图 12: 新兴市场货币指数
新兴市场货币指数
00 02 04 06 08 10 12 14 16
资料来源：彭博资讯，中金公司研究
图 13: CFETS 人民币指数
CFETS人民币指数
在前期收益率快速下行后，近期债券市场陷入了纠结，源于 货币政策的谨慎以及市场风险偏好的阶段性反弹。1 月份前 半月债券收益率下行较快，源于油价和股市下跌带来的风险 偏好下行以及委外资金的强大配Z需求。收益率曲线和信用 利差再度压缩到历史低位。在收益率曲线很平坦的情况下， 市场高度关注货币政策态度以及流动性状况，因为货币市场 利率偏高仍制约着整体收益率曲线的下行。 但在 1 月份上缴 企业所得税、外汇占款流失、春节取现金高峰逐步到来等因 素影响下，超储率有所降低，资金面一度紧张，导致最近一 两周货币市场利率小幅升高。尽管央行通过各种工具投放了 大量流动性，但央行也暗示短期内不会降准，整体资金仍未 回到较为宽松状态。投资者心态也转向谨慎，收益率窄幅震 荡，部分期限收益率有所回升。另一个导致投资者心态谨慎 的原因是市场风险偏好有阶段性的回升，表现在欧央行暗示 可能在 3 月份议息会议中加大宽松力度后， 全球股市和风险 资产价格有所反弹，尤其是油价在近期全球普遍面临极寒气 温，取暖油需求上升的情况下反弹幅度较大。风险资产价格 的反弹也会一定程度制约债券投资者的做多热情。
货币政策在汇率和利率层面的放松顾虑重重， 仍延续滞后倒 逼放松模式， 货币条件的改善依然偏慢， 制约经济动能回升。 从央行关于春节前后流动性管理座谈会的讲话来看，央行近 期无意通过降准来宽松货币政策，而是转向通过一系列货币 市场工具来投放流动性并对冲收紧因素。 央行自从去年 10 月份之后就再无双降的动作，市场对于央 行宽松态度的疑虑持续制约着资本市场，包括股市和债市。 我们在去年年底出版的年度策略报告《低增长、低回报、低 利率时代》和近期的周报中分析过，央行之所以去年年底到 目前再无显性的利率层面放松主要是担心过强的货币政策 放松信号会推动资金加速外流，尤其是美联储仍有可能继续 加息的大背景下。由于央行从去年 12 月份开始加速释放汇 率的贬值压力， 人民币在过去 2 个月以较快的速度相对于美 元贬值。在汇率贬值过程中，尤其是市场对后续贬值预期依 然较强的情况下，货币政策在利率层面的放松顾虑重重。我 们当时指出，参照 2007 年既加息又升值的经验，当时央行 担心热钱持续进来套利，在加息的时候一般不动汇率，在汇 率升值的时候一般不加息，即利率和汇率一般是轮动的，而 不是同时动。目前情况正好相反，即今年央行可能在利率和 汇率层面都会放松， 即汇率要贬值， 而利率要继续引导下行， 但如果阶段性是选择先动汇率或者汇率贬值压力较大，那么 央行在利率层面可能就会选择先维稳，待汇率贬值压力释放 之后，再加快利率层面的放松。 在汇率层面，市场对于今年人民币贬值的预期十分明确也十 分强烈，在金融市场各种不确定性当中，投资者相对确定的 是人民币汇率需要适度贬值，原因主要是人民币过去数年的 对内贬值和对外升值导致购买力平价发生较大逆转，人民币 某种程度高估制约经济增长。这一点货币当局也是明白的。 因此，去年 8 月份以及去年年底到今年年初，央行两次选择 在短时间内快速贬值，很清晰的说明了央行明白汇率条件是 偏紧的，需要放松。而且央行选择的贬值时点都是深思熟虑
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
80 13-01 13-05 13-09 14-01 14-05 14-09 15-01 15-05 15-09 16-01
资料来源：万得资讯，中金公司研究
图 14: 代客结售汇差额
150 十亿美元
银行代客结售汇差额 银行代客结售汇远期签约差额
-150 10-01 10-08 11-03 11-10 12-05 12-12 13-07 14-02 14-09 15-04 15-11
资料来源：万得资讯，中金公司研究
中金公司固定收益研究: 2016 年 1 月 25 日 过的。 比如去年 8 月份是选在了美联储可能 9 月份加息的时 间点之前；12 月份到今年年初是选在了美联储 12 月加息之 前以及 1 月份居民重新获得换汇额度， 换汇需求再度释放之 前。但不巧的是，央行两次汇率主动性贬值都引发了全球金 融市场的巨幅波动，不得不暂停，又重新回到维稳模式。相 当于摸着石头过河，每次摸到一半，发现水太深，又退回来 了。由于中国 GDP 已经全球第二大，贸易量全球第一大， 中国的一举一动都足以对全球经济以及金融市场引发较大 的影响。如同物理上的“测不准原理” ，当观察者足以对被 观测物形成较大影响时，观测本身就会影响到观测结果，使 得观测本身失去意义。中国的汇率贬值也面临这种尴尬。政 府和市场都明白需要贬值来提振经济，但贬值本身所造成的 负面影响太大，贬值是否一定对经济本身有利并不确定。而 且，在人民币贬值的过程中，其他新兴市场货币可能会贬值 的更多，使得中国无法通过贬值来提高相对竞争力。观察新 兴市场货币指数，近期仍在加速下滑，继续创历史新低（图 12） 。而一旦中国选择对美元重新维稳，那么人民币对一篮 子货币可能会重新走强，减弱此前贬值的效果（图 13） 。 从最近的情况来看，尽管美国在全球经济和金融市场动荡的 环境中不一定能顺利持续加息，但其他发达经济体选择的是 更积极的放松货币政策，使得美元即使在美国不加息的环境 中可能会继续走强。 比如欧央行最近再度暗示可能在 3 月份 的议息会议上加码 QE 政策，推动欧元走弱。而日本央行在 刺激通胀回升无望，而日本经济又连续几个季度负增长的情 况下（尤其是日元近期的升值使得日本企业面临更大的压 力） ，可能再度考虑扩大 QE 购买量。所以我们一直强调， 无论美国是否加息或者加息多少次，只要美国和非美经济体 在经济强弱上的差异存在，美元今年可能延续走强格局。 美元继续走强可能使得中国汇率贬值“欲言又止”“拖而不 ， 决”的矛盾心态遭遇更大的压力。如果维稳兑美元汇率，那 么人民币综合有效汇率重新升值，会继续压制经济，同时维 稳需要持续消耗外汇储备，付出的代价较高。继 12 月份外 汇占款大幅减少后，预计 1 月份外汇占款继续大幅减少。而 央行限制即期购汇的情况下，不少企业也通过远期购汇来锁 定汇率风险（图 14） 。大量的远期净购汇意味着未来几个月 央行仍需要消耗外汇储备（图 15） 。最终，汇率层面的放松 可能与利率层面的放松一样，进入滞后倒逼放松模式。即人 民币对一篮子货币跟随美元重新走强以及外汇储备消耗较 多可能使得货币当局下定决心再度加快汇率贬值，并可能再 次引发市场波动。 而利率层面的放松，目前受制于汇率的纠结，也变得纠结。 过去两年，货币政策的放松与 2013 年之前不同，属于滞后 倒逼模式（behind the curve） 。即货币政策不会主动超前的 放松，而是在经济指标恶化之后，增加流动性的投放。尤其 明显的是，每个月央行主动投放流动性的规模是根据上个月 工业增加值的变动来相机抉择的（图 16） 。每次工业增加值 相对于上个月明显下滑，都会推动央行当月增加流动性投 放。12 月份工业增加值再度下滑后，央行在 1 月份投放流 动性增加。尽管这次增加更多是因为有不少收紧流动性的因 素，需要对冲，而且央行也因为汇率压力不愿意采用降准， 但放松的意愿依然通过各种各样的流动性投放工具有所流 露。如果观察这些工具的利率水平，其实这次是有下降的。 比如 6 个月 MLF 的利率就从之前 3.25%降到 3.0%。 每个工 具的利率都低于同期限的货币市场利率。央行所采用的这些
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图 15: 代客远期未到期净结汇
60 40 20 0 十亿美元
银行代客结售汇未到期远期差额（负值代表净购汇）
-40 -60 -80 -100 -120 10-01 10-08 11-03 11-10 12-05 12-12 13-07 14-02 14-09 15-04 15-11
资料来源：万得资讯，中金公司研究
图 16: 工业增加值和央行主动投放流动性规模
央行主动投放流动性规模(滞后一个月)(左)
工业增加值(右)
-10,000 14-03 14-05 14-07 14-09 14-11 15-01 15-03 15-05 15-07 15-09 15-11
资料来源：万得资讯，中金公司研究
中金公司固定收益研究: 2016 年 1 月 25 日 投放流动性工具涵盖从 1 天到 1 年， 每个期限工具的利率都 可能理解为利率曲线的利率上限。上限的下移其实也是在引 导利率下行，只是幅度和效果没有降准来的大。从这个角度 来看，货币政策态度和力度依然取决于经济变量，尤其是工 业增加值和 CPI。在汇率和利率不同时动，而是节奏轮动的 规律下，目前央行倾向于不释放那么强烈的引导利率下行信 号，但今年在供给侧改革和全球经济放缓的情况下，我们预 计工业增加值和 CPI 都会逐步下行， 就算是货币政策 behind the curve，最终也会在利率层面逐步放松。 有观点认为目前央行在利率层面的放松其实是受到较高的 M2 增速的制约，由于 M2 增长超目标，使得央行不太愿意 继续放松。我们不是很认同。M2 这个指标的局限性越来越 大，M2 对货币条件的反映也有所偏误，可能不再是央行高 度盯住的指标。原因在于过去 1 年，我们观察到越来越明显 的表外转表内，外币贷款转本币贷款的趋势。这两个趋势会 导致表内贷款很多，M2 的扩张也相对较快，但以社融整体 来衡量，比如表外融资（非标和表外票据）和外币贷款融资 是持续萎缩的。表外转表内，外币贷款转本币贷款而新增出 来的本币贷款都不是新增需求的贷款，只是融资形式的转移 （图 17 和图 18） 。所以当市场听到 1 月份前半月贷款超过 1.7 万亿而被吓到的时候， 我们建议投资者冷静观察和分析。 因为这些冲开门红的贷款，很可能有相当一部分是表外转表 内以及外币转本币的，并非都是新增需求。需要结合 1 月份 整体社融的情况来看，而不是只是盯住贷款。即便是 M2 本 身，在今年（1）外汇占款持续减少； （2）财政支出因为提 前透支而增速放缓； （3）票据业务因为问题较多而受到严格 监管和排查可能导致表内票据增量下降等因素影响下，增速 也会逐步放缓。M2 不会成为制约货币政策放松的主因。 不过，如果央行在汇率和利率层面的放松顾虑重重，需要环 境倒逼才会更大力度去放松，那么最终货币条件的改善也一 定是缓慢的（图 19） 。去年我们看多债券市场的一个重要逻 辑就是货币条件改善缓慢使得经济的回升动能也偏弱，基本 面有利于债市，最终也会推动央行进一步放松货币条件来刺 激经济。目前这一逻辑依然成立。相当于较慢的货币政策放 松把债券牛市的幅度扩大，节奏拉长。债券市场节奏从以往 的牛短熊长转为熊短牛长。从这个角度理解，也许货币当局 可以考虑回到以往快速大力度的主动放松模式，汇率和利率 放松都尽量一步到位。尽管可能有一定副作用（容易引发风 险资产价格过快上涨，也不利于产能出清） ，但成本低（减 少抗汇率和利率所消耗的各种政策资源） ，收效快。在经济 疲弱，通胀下行的背景下，各大央行都在考虑重新加大放松 力度。比如欧央行去年 12 月份没有符合市场预期扩大 QE 购买量，现在则又不得不重新考虑这一议题。
图 17: 表内外票据余额增速
70 60 50 %
表外未贴现票据增速
表内票据增速
-10 -20 -30 12-01 12-06 12-11 13-04 13-09 14-02 14-07 14-12 15-05 15-10
资料来源：万得资讯，中金公司研究
图 18: 外币贷款余额增速
外币贷款增速
40 30 20 10 0 -10 -20 07 08 09 10 11 12 13 14 15
资料来源：万得资讯，中金公司研究
图 19: 货币条件指数
货币条件指数(左)
35 30 25 20 15 10 5 0 03 05 07 09
经济动能指标:财新PMI(右)
15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 11 13 15
资料来源：万得资讯，中金公司研究
从博弈的角度来理解，货币政策放松较慢不会抑制债券牛 市，而是给投资者提供了更多的建仓时间。不少投资者一直 将货币政策放松缓慢或者不太愿意放松的态度作为看空债 券市场的主要因素。但过去两年的经验和事实足以说明投资 者应该看的更超前和更长远。如果货币政策最终也会跟随经 济变量动态调整，那么对于投资者而言，只要分析清楚未来 的经济变量变化，基于经济趋势、经济变量和金融市场格局 来判断债券市场走势就好。
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中金公司固定收益研究: 2016 年 1 月 25 日 如果货币政策放松的趋势不变，只是节奏较慢或者节奏难以 捉摸，那么反而是给投资者提供了更长的建仓时间。无论汇 率还是利率均如此。从利率层面来看，过于平坦的收益率曲 线和过窄的信用利差意味着一件事情――短端无风险利率 的性价比越来越高。如果货币当局无意较快引导短端无风险 利率下行，那么聪明的资金就会聚集短端无风险产品，最终 可能反而出现帮助货币当局引导货币市场利率下行的戏剧 性效果。 从去年 12 月份的金融机构信贷收支表中， “股权及其他投 资”这个科目的超预期增长可以看出一些端倪（图 20） 。这 个科目以往装载的是表内非标资产。在非标业务萎缩后，去 年上半年的扩张主要是银行自营资金投资同业理财。在股市 下半年回落后，这个科目一度归于平静。但 11 到 12 月份再 度快速扩张。我们估计可能与银行自营资金增加同业理财投 资和货币市场基金投资相关。如果短端无风险利率的性价比 很高，那么无论是银行自营资金，其他金融机构的资金都可 能会选择增加短期无风险利率产品的配Z，包括短期债券、 短期回购、银行理财、货币市场基金等等。去年年底银行理 财规模再度快速增长以及 12 月份货币市场基金规模大幅增 长都间接印证了这种猜测（图 21） 。从债券回购市场来看， 12 月份广义基金在回购中的融出资金规模和比例都有明显 的提升，也可以说明更多的资金在进入这些短期无风险利率 产品（图 22） 。当不少投资者可能还在通过回购提升债券杠 杆的时候，可能也有相当不少的风险偏好更低的投资者愿意 短端的无风险资金。这说明尽管债券未到期回购余额在上 升，但相对于债券规模的提升，债券杠杆并没有像想象中那 样明显提升。而更多资金愿意进入短期无风险产品也降低了 债券杠杆可能破裂的风险。 我们依然坚信利率下行的大趋势仍未结束，每一次风吹草动 导致的市场回调可能都是建仓的机会。相对积极的债券投资 者可以维持杠杆和久期水平；而相对谨慎的投资和可以挖掘 性价比较高的中短期产品的配Z价值。
图 20: 股权及其他投资
股权及其他投资增量
14,000 12,000
10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 13-01 13-07 14-01 14-07 15-01 15-07
资料来源：万得资讯，中金公司研究
图 21: 货币市场基金和债基规模持续扩大
债券基金净值(左)
50,000 货币基金净值(右) 亿 45,000
35,000 30,000
25,000 20,000
10,000 5,000
2,000 13-01 13-05 13-09 14-01 14-05 14-09 15-01 15-05 15-09
资料来源：万得资讯，中金公司研究
图 22: 广义基金回购融出规模和比例
7,000 6,000
广义基金回购融出余额(左) 广义基金回购融出余额占总回购余额比例(右)
4,000 3,000
1,000 0 13-01 13-07 14-01 14-07 15-01 15-07
资料来源：万得资讯，中金公司研究
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中金公司固定收益研究: 2016 年 1 月 25 日
近期主要宏观经济及利率市场报告
标题 央行多管齐下投放流动性确保资金面稳定，收益率曲线将继续牛平 经济未稳,债牛未尽 | 12 月经济数据点评 超低利率前传 地方政府债券:善始善终 | --地方债 2015 年发行小结及 2016 年展望 金融数据超预期,但存在隐忧,融资需求疲弱局面未改 | --12 月金融数据点评 进出口改善,但持续性存疑 | 12 月通胀数据点评 集众多利好于一身，利率债收益率延续下行 CPI 短期反弹,中期与 PPI 差价缩小,持续下行,倒逼货币政策放松 | 12 月通胀数据点评
资料来源：中金公司研究
类型 简评 简评 周报 专题 简评 简评 周报 简评
附表 1: 主要宏观经济指标
Dec/15 GDP(当季) 工业增加值 出口 进口 贸易差额 投资(累计) 消费 官方PMI 财新PMI CPI PPI 社会融资总量 M2 同比, % 同比, % 同比, % 同比, % 亿美元 同比, % 同比, % % % 同比, % 同比, % 万亿元 同比, % 6.8 5.9 -1.6 -7.4 594 10.0 11.1 49.7 48.2 1.6 -5.9 1.82 13.3 6.2 -7.1 -9.0 537 10.2 11.2 49.6 48.6 1.5 -5.9 1.02 13.7 5.6 -6.9 -18.8 616 10.2 11.0 49.8 48.3 1.3 -5.9 0.48 13.5 Nov/15 Oct/15 Sep/15 6.9 5.7 -3.7 -20.4 603 10.3 10.9 49.8 47.2 1.6 -5.9 1.30 13.1 6.1 -5.5 -13.8 602 10.9 10.8 49.7 47.3 2.0 -5.9 1.08 13.3 6.0 -8.3 -8.1 430 11.2 10.5 50.0 47.8 1.6 -5.4 0.72 13.3 Aug/15 Jul/15 Jun/15 May/15 7.0 6.8 2.8 -6.1 465 11.4 10.6 50.2 49.4 1.4 -4.8 1.86 11.8 6.1 -2.5 -17.6 595 11.4 10.1 50.2 49.2 1.2 -4.6 0.90 1.22 10.8 5.9 -6.4 -16.2 341 12.0 10.0 50.1 48.9 1.5 -4.6 0.71 1.05 10.1 Apr/15 Mar/15 7.0 5.6 -15.0 -12.7 31 13.5 10.2 50.1 49.6 1.4 -4.6 1.18 1.18 11.6 6.8 48.3 -20.5 606 13.9 10.7 49.9 50.7 1.4 -4.8 1.02 1.35 12.5 49.8 49.7 0.8 -4.3 1.47 2.05 10.8 -3.3 -19.9 600 Feb/15 Jan/15 Dec/14 7.3 7.9 9.7 -2.4 496 15.7 11.9 50.1 49.6 1.5 -3.3 0.70 1.69 12.2
新增贷款(新/老) 万亿元
0.60/0.82 0.71/0.88 0.51/0.50 1.05/1.04 0.81/0.86 1.48/0.591.28/1.33
资料来源：统计局，中金公司研究（斜体部分为中金预测）
附表 2: 央行公开市场操作
上周公开市场操作
7D 0 0 2.70 0 0 0 正回购 14D 0 0 3.20 0 0 0 央票 28D 0 0 3.10 0 0 0 3Y 0 0 3.50 0 0 0 7D 700 0 2.25 0 0 -160 逆回购 14D 0 0 2.70 0 0 -140 21D 0 0 4.40 0 0 0
发行量(亿元) 周变化(亿元) 招标利率(%) 周变化 (bps) 月变化 (bps) YTD (bps)
近几周到期投放统计(单位:亿元,净投放为+,净回笼为-)
本周 总投放量 到期量 净投放/回笼量
资料来源：PBOC，中金公司研究
前四周 100 -700 -600
前五周 700 -400 300
前六周 400 -300 100
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中金公司固定收益研究: 2016 年 1 月 25 日
附表 3: 利率产品成交情况
债券种类 交易所 国债 银行间 国债 政策性银行债
资料来源：万得资讯（节前两周成交数据）
上周成交量(亿) 40.21 9.42
周变化(亿) 2.48 -862.27 -1835.19
附表 4: 货币市场二级交易和报价情况
成交量（亿元） 上周 交易所 回购 银行间 拆借 SHIBOR 回购 央票 027.4 0.0 283.6 -.0 7D 3M 1D 7D 3M 1Y 2Y 2.6 4.7 2.0 2.3 3.3 3.6 4.1 19.1 0.0 9.4 0.8 0.0 0.0 0.0 22.4 0.0 13.5 2.1 0.0 0.0 0.0 20.1 0.0 -8.9 1.5 0.0 0.0 0.0 6.2 1D 7D 2.8 3.0 108.5 95.0 -72.5 -1.5 -137.0 189.5 周变化 期限 上周末(%) 收益率 周变化 (bp) 月变化(bp) YTD(bp)
资料来源：万得资讯，中债登，中金公司研究
附表 5: 国债和政策性金融债收益率
国债 期限 1 3 5 7 10 15 20 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) 2.31 2.56 2.67 2.81 2.77 3.05 3.34 2.8 0.5 3.8 3.7 2.8 2.8 2.8 -3 -1 -1 -3 -7 -15 -19 YTD(bp) 1 2 -4 -2 -5 -11 -13 期限 1 3 5 7 10 15 20 2.48 2.77 2.88 3.16 3.04 3.42 3.79 政策性银行债 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) 10.6 7.5 4.7 3.8 1.3 5.8 10.3 -7 -1 -10 -7 -17 -9 -5 YTD(bp) 8 13 -6 2 -10 -6 -1
注：收益率以上周末为准。资料来源：中债登
附表 6: 互换利率
基于回购报价 品种 3M 6M 9M 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 收益率(%) 2.6 2.9 2.9 2.1 周变化(bp) 5.96 6.68 5.72 5.50 5.71 3.45 2.79 0.81 月变化(bp) 3.29 1.59 -0.75 -1.50 -4.31 -6.45 -5.96 -7.75 YTD(bp) 1.79 1.17 -0.75 -1.60 -2.81 -6.63 -5.63 -6.98 品种 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y 基于SHIBOR互换报价 收益率(%) 2.9 2.9 3.7 3.1900 周变化(bp) -2.37 -2.15 -2.80 -1.92 -1.71 -1.04 0.12 月变化(bp) -15.25 -18.22 -20.26 -19.19 -18.25 -17.36 -16.31 YTD(bp) -15.50 -18.21 -19.42 -18.49 -19.08 -15.87 -14.83
注：收益率以上周末为准。资料来源：Reuters
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中金公司固定收益部
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编辑：江薇
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成都滨江东路证券营业部
成都市锦江区滨江东路 9 号 香格里拉办公楼 1 层、16 层 邮编：610021 电话：(86-28)
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厦门莲岳路证券营业部
厦门市思明区莲岳路 1 号 磐基中心商务楼 4 层 邮编：361012 电话：(86-592) 515-7000 传真：(86-592) 511-5527
武汉中南路证券营业部
武汉市武昌区中南路 99 号 保利广场写字楼 43 层 4301-B 邮编：430070 电话：(86-27)
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青岛香港中路证券营业部
青岛市市南区香港中路 9 号 香格里拉写字楼中心 11 层 邮编：266071 电话：(86-532)
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重庆洪湖西路证券营业部
重庆市北部新区洪湖西路 9 号 欧瑞蓝爵商务中心 10 层及欧瑞 蓝爵公馆 1 层 邮编：401120 电话：(86-23)
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天津南京路证券营业部
天津市和平区南京路 219 号 天津环贸商务中心（天津中心）10 层 邮编：300051 电话：(86-22)
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大连港兴路证券营业部
大连市中山区港兴路 6 号 万达中心 16 层 邮编：116001 电话：(86-411)
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佛山季华五路证券营业部
佛山市禅城区季华五路 2 号 卓远商务大厦一座 12 层 邮编：528000 电话：(86-757)
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云浮新兴东堤北路证券营业部
云浮市新兴县新城镇东堤北路温氏科技园服务 楼 C1 幢二楼 邮编：527499 电话：(86-766)
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长沙车站北路证券营业部
长沙市芙蓉区车站北路 459 号 证券大厦附楼三楼 邮编：410001 电话：(86-731)
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宁波扬帆路证券营业部
宁波市高新区扬帆路 999 弄 5 号 11 层 邮编：315103 电话：(86--7288 传真：(86--7328
福州五四路证券营业部
福州市鼓楼区五四路 128-1 号恒力城办公楼 38 层 02-03 室 邮编：350001 电话：(86-591)
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