城投债表现可圈可点 个券风险仍需警惕
　　新华网上海６月１２日电（记者杨溢仁）在现阶段地方债务置换、城投融资条件放松和管理层保增长意图明确的背景下，城投债受益于信用风险的下降，利差出现明显下行。
　　可以看到，在经济下行压力犹存、通胀放缓以及流动性宽裕的环境下，目前城投债的发行利率正随中长期利率的回落而下降。
　　光大证券固定收益分析师徐高指出，经济结构性因素导致宽松政策下金融市场跌入流动性陷阱，银行间资金面的持续充裕，推动了中长期利率的进一步下行。同时，随着其它企业债风险事件的持续爆发，城投债风险溢价显著收窄。这些因素共同推动城投债利率大幅回落。
　　券商提供的数据显示，自２０１５年５月以来，城投债的整体票息率已由此前的５．６３％跌落至４．８６％附近。此外，就城投债的发行评级结构分析，高等级债券占比有所上升。在５月发行的城投债中，ＡＡＡ等级占比从４月的３０．５％上升至５１．７％，而ＡＡ等级占比则从４月的３９．２％下降至５月的２０．８％。
　　业内人士普遍认为，地方政府债务置换扩容与城投债发行量的企稳将推动基建投资稳步回升，也就是说，未来地方政府融资能力将得到显著加强，城投债表现仍可期待。
　　不过，对于个别平台的信用风险，投资者仍应加以警惕。
　　近日联合资信评估有限公司发布的一份跟踪评级报告称，由于鄂尔多斯市东胜城市建设开发投资集团有限责任公司（简称“东胜城投”）担保的私募债“１２蒙恒达”已出现违约，再加上东胜城投或有负债风险增大，以及东胜区政府财力持续下降等因素，目前联合资信已将东胜城投的主体长期信用等级由“ＡＡ－”下调至“Ａ＋”，评级展望为负面，并将其存续企业债“１２东胜债”的信用等级由“ＡＡ－”下调至“Ａ＋”。
　　对此，中信证券首席债券分析师邓海清称：“自地方政府债务置换开局以来，市场的普遍看法就是城投债被装进了‘保险箱’，从而可以享受稀缺性的盛宴。但我们对此一直持谨慎的态度。毕竟，就城投债务置换而言，主要置换对象仍然是２０１３年和２０１４年债务审计中的债务，在整体城投债中的占比不到一半，且其中应当以高评级、高行政级别的债务为主。”
　　毋庸置疑，在债务置换偏向高等级的情况下，投资者不能片面地认为低评级城投债就此步入安全区域。相反，未来高等级走向政府显性担保、低等级走向市场的趋势非常明朗，对低评级城投债的甄别需更为仔细。
　　尽管业界普遍判断城投债不会出现大面积违约，总体风险仍然可控，但针对个别区域，还是建议提高警惕。
　　受访的多位一线交易员认为，在现阶段评级被下调的个券中，“１２建峰债”、“１２东胜债”、“１２伊旗城投债”应被重点关注。
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城投债的信用风险评价
目前，城投债的信用风险问题已经引起包括监管机构在内的市场各方高度关注。如何对城投债的信用风险作出合理评估，进而对其进行合理的市场定价，是目前债券市场投资机构面临的共同难题。与此同时，由于利益冲突的原因，外部评级公司提供的评级公允性遭到质疑，评级结果不利于投资者对城投债的投资价值做出完整判断。　　本文将从城投债的案例出发，通过分析国内城投公司信用状况，结合对国外市政债信用评价方法的研究和借鉴，提出适合城投债市场的信用分析方法和框架，对城投债的政府风险、企业风险和债项风险进行综合评价，在此基础上，本文还将提出规范发展城投债和地方政府债的相关政策建议。　　本文通过定性和定量分析相结合的模型方法，从市场投资者的角度，提出对城投债的信用分析的框架，以弥补评级公司的外部评级存在的风险揭示不足等问题。分析框架中城投债的信用风险可分为地方政府信用风险、发行体信用风险和增信措施三部分，其中地方政府信用风险是城投债信用风险分析的重点。
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地方财政及城投债研究系列――江苏篇:重点关注镇江、连云港泰州的财政风险
主要观点:地方财政评估:地方→平台→个券
在地方财政评估系统建立中,我们全部选择了最为客观的定量指标作为衡量标准。从地方财政和地方宏观经济指标两大角度进行评估,其中,财务指标类再进一步细化为杠杆率、偿付能力及安全性三小类。在具体指标上,我们重点考察了地方政府财政收入,尤其是土地出让金收入与城投债发行规模之间的比例;其次,我们还将考虑了地方政府上一年财政收入对当年到期债务及应付利息的覆盖情况。借此对地方财政情况做出评判。重点关注镇江、连云港、泰州的财政风险江苏省13个地级市及其下属或代管的县级市的财政风险状况存在较为明显的差异。镇江、连云港及泰州处于风险较为明显的第三集团。虽然包括南京、苏州、无锡及常州在内的传统经济强市拥有强大的财政实力,但由于其借债风格也较为粗犷,所以其财政状态仍然处于中游甚至是偏下的水平。位于苏北地区的传统落后地级市如淮安及徐州,虽然其经济发展及财政实力稍显落后,但其保守的发债风格也为其赢得了最高的财政评价得分。镇江:交投、经发情况堪忧;福地较好镇江地区融资平台资质一般。其中,镇江交投及经发总公司的现金状况令人堪忧。考虑到融资平台偿付能力最终依赖于平台的现金流及盈利能力,而镇江交投及经发总公司在这两项指标上都表现欠佳,特别是经发总公司的主营业务处于镇江新区,所以我们认为这两家融资平台值得我们的重点关注。连云港:回避新海连及苏海投资连云港地区的融资平台资质较为平均。江苏新海连和苏海投资的财务状况令人担忧。特别是苏海投资,虽然其净利润率高达36.68%,但其销售现金收入对其营业收入的现金占比仅为0.17,说明其收入中应收账款占据相当的比例,而在经济下行的环境中,应收占款转为坏账的风险是威胁苏海投资未来财务健康状况最大的潜在危险因素。泰州:泰州交通盈利堪忧连云港地区的融资平台资质较为平均。泰州地区城投债的情况较为乐观。但是,泰州交通的情况不容乐观。2013年ROE为负,且资产负债率在同类型平台中处于高位。但考虑到其现金流等资金周转情况尚属上乘,我们认为,短期内其偿债能力仍然处于安全区间,并不需要过于担忧。
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欢迎访问证券之星！请与我们联系 版权所有：Copyright & 1996-年&&&&◆导报首席记者 时超 济南报道&&&&面对即将到来的兑付高峰，城投债还本付息能力再次受到考验。&&&&1日，大公国际自信评估有限公司（下称“大公国际”）发布的对文登市城市资产经营有限公司（下称“文登城资”）2013年度公司债的跟踪评级报告中显示，虽然文登城资总资产同比增长超过四成，但是政府性基金收入减少导致的当地财政收入下降，以及持续减少的净现金流，都令市场有所担忧。&&&&经济导报记者发现，近日多份对城投债的跟踪评级报告中，均透露出对城投债主体以及其背后政府隐性担保能力的担忧。其中，大公国际更是因为哈尔滨市国资委将哈尔滨投资集团有限责任公司（下称“哈投集团”）下属部分资产划出，而将哈投集团例入负面观察名单。&&&&“城投债前期因为政府背景、房地产热等原因，比较受市场青睐，但是随着近来土地财政收入下降等，部分城市城投债的还本付息能力也有所下降，潜在信用风险正逐渐积聚。”2日，中国人民大学经济研究所教授杨春刚对导报记者表示，市场投资者应有所谨慎。&&&&过度依赖地方财政&&&&据悉，文登城资是文登市惟一一家基础设施建设投资主体，负责文登市区全部和南海新区部分基础设施建设的投资。2003年，由文登市公有资产经营公司和文登市财政投资公司各出资9000万元和1000万元发起设立。后又经过2012年的一轮增资，公司注资资本增至10亿元。&&&&作为当地惟一城投平台，政府项目回购和土地转让自然成为文登城资的主要收入来源。评估报告显示，公司2013年主要参与文登市农村路网改建工程、文登市南海新区区间路网改建工程、文登市城区道路改造工程和文登市城区路网改建工程等多个项目，主营业务收入大幅增至24.16亿元，其中土地转让收入16亿元，政府回购项目收入8.16亿元。&&&&不过，其与当地财政支出挂钩的单一业务收入，也令市场对公司今后的发展有所担忧。&&&&此次评估报告指出，2012年受国家调控政策、地方建设规划和土地市场行情等多方面因素的影响，文登市政府性基金收入同比下降45.41%，减少至35.02亿元，由此导致文登市地方财政收入同比下降27.96%。&&&&“地方性基金收益多源于地方土地出让的收入，所以受房地产市场调控影响较大。”杨春刚表示，而财政收入减少必然会影响到对基础项目的投资，进而影响到城投公司的业务等多方面，“一是收入增长会受到限制，甚至减少；二是政府财政隐性担保能力减弱了。”&&&&导报记者采访中也注意到，城投债之所以被认为是市场上比较安全的品种，多因为投资者考虑到了其背后的地方财政背景。“要是光看公司本身，很多都有负债率偏高、净现金流长期负值问题，根本没法以现在的低水平利率发债。”一位券商固定收益部分析师对导报记者说，“一旦地方财政担保缩水，将对债券影响较大。”&&&&实际上，因为偿债能力、担保缩水等问题显露风险的城投公司并不鲜见。如去年12月16日，中债资信就将武汉城投主体评级由AA降至AA-，显示该城投公司偿债能力下降。而在3月19日，哈投集团一则《关于资产无偿划转的公告》，更是令大公国际将其列入负面观察名单。&&&&兑付危机会否出现？&&&&种种隐患显现下，城投债的兑付能力变得令人担忧，尤其是在即将到来的兑付高峰期背景下。&&&&国家审计署数据显示，地方政府直接承担偿还责任的债务到2013年6月底增加至10.9万亿元，2014年到期需偿还的占比21.89%，约2.39万亿元。交通银行则发布报告称，2014年城投债将迎来近3500亿元的兑付高峰，尤以3、4月份到期量最高。&&&&“短期看来，城投债的兑付尚没有太大问题。”上述券商业人士对导报记者表示，这缘于监管层对城投平台再融资的放开。据悉，按照国家发改委此前表示，将允许平台公司发行部分债券对“高利短期债务”进行置换，或者通过发行新债券募资用于“借新还旧 ”和未完工的项目建设。“这有利于短期保障城投公司的偿付能力，避免城投公司债务危机的爆发。”&&&&不过，该人士及杨春刚都认为，上述举措只能将城投债的风险延后，并不能从根本上解决存在的问题。“城投债体量大、期限错配等问题如何解决，都还没有较好的办法。”杨春刚表示，一般地方政府的资本性项目要靠10多年的收益才能还本付息，而城投公司的负债期限就较短 ，这使得地方政府不断地为项目再融资。“一旦资本市场、宏观政策出现波动，或项目建设遇到某些问题，项目就可能无法获得再融资，从而导致违约。”&&&&值得关注的是，中国建投投资研究院近期用城投债还本付息总额占地方财政收入的比重来衡量各地区的城投债还本付息能力时也 发现，还本付息总额占地方财政收入比重越高，其还本付息能力就越弱。&&&&“地方政府拥有的资产多为土地等变现能力差的资产，一旦城投平台偿债困难的话，其通过变现资产来偿债的能力有限。”上述券商分析人士表示，即便显示城投公司有很大的净资产 ，但也可能会出现偿债危机。
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