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【独家推荐】“连线华尔街”第二十期：美国CLO市场发展及对中国的借鉴
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编者语：本文为巴曙松研究员发起主持的“连线华尔街”活动第二十期内部交流纪要，由巴曙松研究员和牛播坤博士共同整理，仅供内部交流，请勿转载。 【本期主题】美国CLO市场发展及对中国的借鉴 【主讲嘉宾】颜勇，金融博士，美国注册金融分析师，本科毕业于上海复旦大学世界经济系, 博士毕业于美国阿拉巴马大学。二零一三年十一月离开瑞士信贷前曾担任该银行董事，主管瑞信全球信贷抵押债务结构性产品的研发业务。颜博士有十五年华尔街工作经验，涉足在资产证券化，金融衍生品，房地产，商业地产，公司债等多个领域，为遍布全球的大机构投资者及私人银行等提供投资策略和支持。在二零零四年加入瑞信之前，颜博士还在美林证券等三家投行或银行工作。颜博士现正筹建自己的投资基金，主要投资于信贷抵押证券化产品及美国房地产等另类投资。颜博士经常作为演讲嘉宾出席业界峰会，并多次受美国内外金融媒体采访。颜博士的研究报告受到全球金融机构及投资者欢迎，是华尔街在该领域历时最久的系列报告。颜博士还屡次在金融学术刊物发表有关结构性产品，信用衍生品，及利率模型方面的论文。颜博士同时还担任全球华人金融协会主席，该组织有近三千名会员遍布全球十多个城市。另外，颜博士还是美国华侨公会纽约威郡分会的董事会成员，致力于为在美华人争取应有的利益和权力。 【会议纪要】一、美国CLO市场的发展 1、CLO市场概况 资产证券化有不同的分类方法。国内习惯把被证券化的资产分为信贷资产和企业资产。信贷资产包括地产、公司债等，企业资产包括门票收入、公路收费等。美国习惯于按照资产池中的资产把资产证券化分为抵押支持债券（MBS）、资产支持债券（ABS）、商业房地产抵押支持证券（CMBS）和贷款抵押债券（CLO），CLO中的贷款特指公司贷款。 资产证券化的目的是缓解资本压力，降低融资成本。对于一些评级不高的机构，通过发行公司债融资成本会很高，但是资产证券化融资无需考虑公司评级，只需考虑资产评级，使得融资成本降低。此外，一些商业地产投资人专门购买CMBS中的劣后级资产，希望通过资产证券化达到加杠杆的目的。另外，套利也是投资资产证券化的主要目的之一。投资人通过资产池中资产的现金流和融资成本之间的差别达到盈利目的。CLO产品中的股权投资人主要目的即为套利。 CLO在美国可以分为两种。一种叫做Balance Sheet Synthetic CLO，这种CLO形式简单，但在过去十几年中已经逐渐消失。这种CLO中的贷款原本就在银行的资产负债表上，银行通过证券化的方式把贷款移除资产负债表。另外一种CLO叫做managed CLO，这种CLO在过去十年间在CLO市场中处于主导地位，投资者通过成立CLO资产管理公司来负责投资组合的买卖与管理，银行则从传统的贷款方转变成提供通道的角色，机构投资者及其他金融机构成为了真正的借款人。 2、美国优先级公司抵押贷款的特点 CLO中的优先级担保贷款（Senior Secured Loan）是指，虽然资产池中的公司评级均在投资级以下，但借款人可以享受优先支付的待遇，即使公司违约破产，清偿后的资产也需优先支付给借款人。历史数据显示，破产违约后，借款人可以收回70%的投资。此外，贷款大都为浮动利率，以LIBOR为基础加上风险溢价，所以从利率风险角度讲，投资这些贷款无需担忧利率风险，对投资者有吸引力。相反，对于投资于固定收益类产品的投资人，现在需要担忧利率上升的风险。另外，与公司债相比，CLO贷款提前偿付的风险较高，公司在贷款后，只需要付一点点罚款就可以开始提前偿付，所以在构建CLO时必须要考虑到提前偿付风险。 CLO资产池中的公司贷款有非常成熟的二级市场。成熟的二级市场非常有利于CLO产品的发展。二级市场的出现可以为投资者提供明确清晰的公司贷款定价，美国有专门提供贷款报价的公司，据统计每天可以提供1600家公司的报价和3100个贷款的报价，每年公司贷款的交易量为4000亿美元，总存量6500亿美元，表明二级市场非常活跃。这些贷款可以被提前偿付，即再贷款（Refinance）。再贷款有利于公司的发展。公司为了节省成本，不愿意融资期限太长的公司债，再贷款可以帮助公司用新债换旧债。只要公司有真实的收益和经济效益作为支持，这种新债换旧债的机制便可以促进信用市场的发展。 美国优先级公司抵押贷款违约率与经济状况密切相关。从1998年至今，美国优先级公司抵押贷款经历了两个违约高峰，分别为2000年左右和2008年左右，而美国在这两段时间经济正处于萧条状态。尽管时有违约事件发生，CLO仍然广受投资人的喜爱，原因是这些贷款的风险溢价收益远远超出了所需要承担的风险损失。通过与无风险的国债收益对比，CLO的风险溢价应该包括税收、流动性风险和违约风险。但是即便把这些风险计算在内的话，CLO的风险溢价仍然很高。2008年底时扣除税和违约风险后的CLO溢价仍然有1200bp之多。如果再考虑上流动性溢价，也只能多解释35%左右。通过研究发现，剩余的高额风险溢价很大程度上是因为宏观经济的不确定性造成的。如果投资者不担心流动性风险，或者认为宏观经济的不确定性在未来会消失的话，那么投资者可以从投资CLO中取得不错的回报。 美国优先级公司抵押贷款投资人的组成结构从90年代开始发生了质的变化。传统意义上的银行扮演出资方角色的比重越来越小，机构投资者所占份额越来越高，2013年底时90%的份额被机构投资者所购买。机构投资者完全替代了银行，成为了CLO产品的实际持有人。在机构投资人中，一半以上份额为CLO资产管理的公司，剩下的投资人还包括对冲基金和高收益基金。2010年前，对冲基金和高收益基金的份额逐年增大，这是因为次贷危机后，市场上存在高收益的distressed CLO。但随着经济的好转，可以投资的高收益CLO逐渐减少，所以对冲基金和高收益基金的份额也越来越小。在CLO市场产生之前，机构投资者如果想投资公司抵押贷款的话，只能投资相应基金或者直接参与到公司贷款市场中，投资人将承受第一违约风险和提前偿付风险。有了CLO市场后，投资人可以选择风险暴露程度，大大扩大了投资人的基数。 3、信贷资产证券化产品（CLO）基本原理 和大部分资产证券化产品一样，CLO产品首先要实现破产隔离。CLO投资人可以建立有限责任公司，以此为基础建立信托，并以信托的名义发债，实现破产隔离。这里的信托与国内的信托不同，国内的信托是一种特殊的金融牌照，CLO下的信托非常简单单一，信托唯一的职责就是持有资产，使得违约破产的风险降到最低。美国CLO资产池中有200-300个公司贷款，每一个公司所占资产池的比重不超过2%，公司贷款横跨所有产业，尽可能分散风险。对比美国，中国国家开发银行在2005年时也发行了CLO产品，其中一个产品里只有29个债务人，50多笔贷款，涉及的行业只有十几个，风险分散性很弱。 CLO股权投资可以取得高额套利回报。假设CLO资产平均利息为LIBOR+4.25%，CLO的融资成本为LIBOR+2%，管理费0.5%，运营费0.5%，则股权剩余溢价为1.7%。如果不考虑违约，10倍杠杆下的股权回报为17%。从这个例子可以看出，Managed CLO与对冲基金在结构上有类似的地方。评级机构在发行CLO债券的过程中扮演了重要的角色。次贷危机后，所有评级机构均大幅提高违约风险假设，使得新的CLO结构极其保守。AAA级贷款需要占到CLO产品的40%，AA级贷款需要占到CLO产品的28%。在这种保守的结构性，CLO产品非常稳健。事实上，只有在美国的失业率至少达到25%时，AA级CLO才会受到1%的本金损失，所以违约是非常小概率事件。从历史的角度讲，尽管发生了次贷危机，但是当时CLO产品的评级表现仍然很好，当时90%的AAA级贷款现在仍然维持在AAA评级。 CLO产业链的主要参与者有投资银行、受托人和管理人。投资银行作为CLO产业链上的一员主要负责CLO的销售、交易和产品设计。近年来，投资银行在产品设计上收费逐年降低，主要收入来源于靠销售和交易。最近国内新出台的政策显示希望把资产证券化产品放在交易所交易，这在某种程度上将会影响到投行的盈利。受托人（Trustee）的职责是提供报表。管理人（Manager）担任了重要角色，决定了哪些公司贷款被放入CLO的资产池，在满足一定条件下还需承担交易职责，在破产时提供清偿处理。 如何达到破产隔离是国内发展CLO市场所面临的问题。国内以前通过信托渠道达到破产隔离，但严格意义上讲，国内信托只能称之为“类信托”机构，无法完全达到破产隔离的效果。从券商、基金公司角度看，通过专项理财项目推出资产证券化产品，前景并不明朗。证监会出台了新文件，对于一些问题有了更明确的规定。券商通过专项理财项目推出资产证券化产品，可以规定专项计划资产独立于原始权益人、托管人、管理人以达到破产隔离目的，操作上可行，但牵扯到公司贷款，仍需考虑很多问题。比如5%的风险留存应当由券商承担还是银行承担？如果贷款公司违约或者破产，应当由谁处理？理论上，如果资产已经完全隔离于原始权益人，那么券商应当承担责任。此外，费用等问题也需考虑。 次贷危机时期CLO市场已经销声匿迹，这两年已经完全恢复。当时CLO市场消失并非是CLO本身的问题，而是因为受到了次贷危机冲击。银行在CLO中扮演通道功能，提供“仓库”（warehouse），当仓库中贷款数量累积到一定程度后将其放入CLO的“池子”中。在次贷危机前，很多投行的“仓库”中有许多贷款等待被放入资产池中。危机来临后，“仓库”出口被封，银行不能积压过多的贷款，于是大量贷款被卖掉，引起市场恐慌，即使质量很好的公司贷款价格也被压低，整个美国信用市场陷入瘫痪。 4、CLO的投资人结构 AAA级的投资者主要是银行，包括美国商业银行譬如摩根大通和富国银行等，以及外国银行，日本银行在其中扮演了重要角色。AAA级的CLO回报率通常为1.5%+LIBOR，通常在2%左右，虽然收益率很低，但鉴于日本银行本身的低融资成本，加之AAA级CLO的低风险性，日本银行愿意持有该级别的CLO产品。2013年第四季度，1/3左右的AAA级CLO卖给了日本银行。日本农业银行近几年共买入150亿美元AAA级CLO。除此之外，保险公司也是很大的买家，2013年第四季度，30%左右的AAA级CLO由保险公司买入。从近几年数据来看，通常AAA级CLO中有20%卖给外国银行，10%卖给保险公司，美国本土银行仍是最大买家。2013年下半年情况有所不同，主要因为美国联邦存款保险公司（FDIC）新出台一项法规，降低了美国银行购买CLO的好处，影响了美国银行购买AAA级CLO的动力。此外，养老金、基金公司如加州养老金（Calpers）也会购买AAA级CLO。 保险公司更多购买AA级以及劣后级CLO，因为其风险承受能力较高。台湾以及韩国的保险公司也会购买劣后级CLO，由于内部规定只能购买投资级产品，台湾保险公司最低只能购买BBB级CLO，韩国保险公司风险承受能力更高，能够购买BB级CLO。劣后级CLO也会卖给共同基金，比如黑石。 保险公司和资产管理公司会购买股权级的CLO。根据美国《多德—弗兰克法案》（Dodd-Frank Act），证券化产品发行人必须将至少5%的风险资产保留在其资产负债表上。从监管角度讲，由于管理方决定将哪些贷款放入资产池中并且收取管理费用，所以管理方应当对CLO产品承担5%的风险留存。事实上，很多CLO的管理方也会购买一定的股权级产品。一些投资人更愿意购买一半以上股权级产品，因为CLO中有一项看涨期权（call option），如果股权投资人持有大多数股权级产品，可以在一段时间后（通常是两到三年后）将资产池中的资产全部卖掉，还清所有债权并将剩余资金归为己有。如果资产池中资产价格上涨，可能会获得很高的收益。许多私人银行（private banking）的高端客户也会购买股权级产品，这类产品对其很有吸引力。至于国内想要推行的美国高收益债产品，基本上沿袭了国外的模式，CLO与高收益债都是高收益产品，但CLO产品利率风险更低、资产稳定性更高、与其他很多资产（如股票）总体回报率相关性低，因此个人认为不如直接投资美国CLO产品。 资产管理公司在CLO产品中十分重要。资产管理公司可以分为四类。第一、大型资产管理公司，隶属于私募基金，典型代表有KKR、黑石（Blackstone）、凯雷（Carlyle）等。过去三年这些私募基金收购了很多中小型CLO的资产管理公司，许多小资产管理公司没有新生意时往往选择由这类大公司收购。对私募基金，同时管理贷款基金、CLO等，存在规模经济效益，例如杠杆收购中的举债可以直接放入所管理的CLO产品资产池。第二、独立的大中型资产管理公司，不隶属于私募基金，如全球最大的基金管理公司黑岩（Blackrock）。第三、证券公司或者投行旗下的资产管理公司，譬如瑞士信贷资产管理公司（CSAM），是业界历史表现最好的CLO管理公司之一。第四、小型资产管理公司，如果能够不断管理新的CLO，其盈利模式十分具有吸引力。小资产管理公司的管理费通常为40~50个基点，此外还可以享受满足股权投资人一定回报之外的剩余利润。以12%作为界限，股权投资人赚取12%利润后，资产管理公司还可以享受剩余利润的分成，类似于对冲基金盈利模式。 投资CLO股权十分具有吸引力。首先CLO的风险得到有效分散，此外，由经验丰富的资产管理公司进行管理。从股权投资人角度这也是一种融资，而且这种融资最大特点是没有追加责任，不会被强制平仓。考虑到现金流，新的CLO股权投资人在满足某些特定条件下可以收到较高的（一般高于20%的年利率）现金流（相当于股息）。最后资产池中总归会出现一些违约现象，扣除这些损失，现在的CLO目标回报率在12%~15%之间。在现行利率下是一种不错的投资方式。 二、美国CLO市场对中国的启示 美国次贷危机的教训。一、过度杠杆、过度证券化不可取。CLO实际上只有一级证券化，只是将资产池中的贷款进行证券化，次贷危机其他产品如ABSCDO则不只涉及一级证券化，而是先进行住房抵押贷款证券化（MBS），再将其中BBB、BB级产品放入CDO的资产池中再进行证券化，杠杠作用非常大。二、期限错配。次贷危机中受损十分严重的还有SIV（special investment vehicle）。简言之，SIV是用短期融资支撑长期资产，尽管这种长期资产理论上是非常好的资产，但在次贷危机中，市场风险很高，可能会被要求增加保证金，体现出期限错配的劣势。三、基础资产的风险控制：即使破产情况下，CLO的回收率也比较高，而且在次贷危机前，CLO的杠杆也没有被无限放大，这也是CLO能够重新兴起的一个重要原因。 建立透明健全的CLO二级市场。中国还有很长的路要走，中国现在也有一些新的做法，比如将质量高的产品放到交易所交易，增加透明度。由于投行很大一部分盈利来自于买卖价差（bid-ask spread），如果在交易所公开交易其盈利空间将被挤压，所以这种做法被华尔街投行百般阻挠。在美国，交易所交易虽有被提及但是没有开展起来。资产证券化产品相对较为复杂，标准化较差，在交易所交易时这些问题需要考虑。 培养成熟的机构投资者群体。美国CLO市场有非常成熟的机构投资者群体。中国也应当培养成熟的机构投资者群体，包括养老金、保险公司等。这牵扯到投资者教育问题。 人民币国际化。如果人民币国际化，国内的资产证券化产品可以吸引海外投资者。国内AAA级CLO产品的回报率高于国外，问题主要在于国外投资者对国内情况不了解，且人民币没有国际化。 建立健全的CLO市场对于促进经济发展意义重大。从美国的CLO市场来看，公司信贷资产跟债券市场紧密相连，其开放性、交易性对整个市场的完善非常重要。此外，美国投资级别以下的企业创造了大部分就业，对美国经济作用至关重要。目前国内推动资产证券化，主要为了盘活存量，使资本流向更加有效，我们可以从美国的CLO市场中借鉴很多经验。 三、问答环节： Q1：中国目前推进CLO的政策、市场和制度障碍有哪些？ A1：如何进行破产隔离，政策等各个方面都不太明确。最近证监会成立新的部门，专门针对证券公司的专项理财、资产证券化，许多规定得以明确。如果能够通过信托、ABM实现破产隔离，则对CLO的发展起到至关重要作用。从市场竞争角度寻找资产进行证券化。银行在这一步处于优势地位，券商和基金公司在这各方面还有许多工作要做。通过交易所交易的二级市场未来发展不明确。但是目前监管部门已经有意向发展该市场，随着时间推动其他技术性问题都是可以解决的。 Q2：美国的CLO投资者中有很多保险机构以及养老基金，但从目前国内情况来看，保险机构的整体资产相对占比较低。如果未来保险机构是重要的CLO投资者,国内这种局面是否不利于CLO市场的发展？ A2：国内保险公司在整个资产证券化的参与度都远远不够，这其中也有监管、政策方面的原因。很多保险公司现在也非常关注这个市场，未来参与度会越来越高。美国保险公司能够投资较低级别的CLO产品，这与其风险承担能力、资产负债结构和期限等有关系。以美国养老基金为例，美国养老基金必须达到8%的回报率才能够偿付负债，其投资选择因此受到限制，这解释了为什么美国养老基金的另类投资（如PE）有所增加，主要是为了在低利率环境下达到一定收益。至于养老基金同时会购买AAA级产品，是基于安全性角度出发，最终还是要达到比较高的收益。中国的保险公司还是会从比较高的优先级产品投资，对市场有所熟悉后步子可以跨得更大。 【“连线华尔街”-活动回顾】第一期
2014全球经济走势与大类资产走势会议时间：日主讲嘉宾：美国奥本海默基金公司董事总经理、投资经理李山泉先生 第二期
美联储Tapering背景下的全球资本流向与大类资产走势会议时间：日主讲嘉宾：ACM宏观对冲基金的合伙人、首席投资经理陈凯丰先生 第三期
对联储Tapering开始后的美国市场及对中国银行不良率隐患的观察等会议时间：日主讲嘉宾：AFS董事会主席、德意志银行资产管理部张克先生 第四期
资产证劵市场的横向和纵向比较，可持续发展要素及投资机会会议时间：日主讲嘉宾：CANTOR FITZGERALD董事总经理/合伙人 李叶先生 第五期
普惠金融及财富管理的发展与创新会议时间：日主讲嘉宾：宜信公司创始人、CEO 唐宁先生 第六期
金融机构风险管理面临的挑战：美国的经验及其借鉴会议时间：日主讲嘉宾：SolarWind Capital & Risk Advisor、LLC创始人丁大庆先生 第七期
2014全球宏观经济展望及对冲基金在金融体系中的功能会议时间：日主讲嘉宾：L先生 第八期
资产证券化：中美市场对比会议时间：日主讲嘉宾：瑞信资深董事蒋丹芃女士 第九期
优先股、个股期权在美国发展的经验与路径会议时间：主讲嘉宾：KARYA创始人 严鸣先生 第十期
2014年全球经济走势与美国企业年金投资模式会议时间：日主讲嘉宾：美国教师年金基金会资产管理部董事主管陈力君先生 第十一期
2014年港股投资策略会议时间：日主讲嘉宾：朗瑞资本合伙人龚卿礼先生、唐志刚先生 第十二期
互联网金融及复兴海外布局策略会议时间：日主讲嘉宾：复兴集团创始人梁信军先生 第十三期
美国信用衍生品及其市场发展会议时间：日主讲嘉宾：野村资产管理公司程沅先生 第十四期
全球资本流动与新兴市场危机看法会议时间：日主讲嘉宾：美国达拉斯联邦储备银行高级经济学家王健博士 第十五期
美国房产抵押贷款证券化发展、政府作用及其对中国的启示会议时间：日主讲嘉宾：前瑞信投资银行全球金融信用产品对冲基金总监郭杰群先生 第十六期
美国及全球主要国家房地产市场近期走势及未来趋势会议时间：日主讲嘉宾：纽约花旗银行固定收益产品部执行总监谢翔先生 第十七期
中国在美教育培训上市公司比较以及互联网教育的前景会议时间：日主讲嘉宾：世纪佳缘董事长钱永强先生 第十八期
中国上海自由贸易区法律问题的研究和思考会议时间：日主讲嘉宾：商务部中国国际经济合作学会副会长夏善晨教授 第十九期
投资分析框架与专题探讨，全球宏观经济要点及若干结构性成长行业讨论会议时间：日主讲嘉宾：高盛资产管理部副总裁董申先生 【免责声明】 本文为内部交流纪要，根据参会者发言整理，未经主讲嘉宾本人审阅，仅供内部交流。所载内容和意见仅代表个人观点，不保证相关信息的准确性和完整性，仅供参阅。 本文版权为本团队所有，本团队对本纪要保留一切权利，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复印、发表或引用本纪要的任何部分。（完）关注巴教授及研究团队最新研究成果，请点击底部“阅读原文”链接。
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17:40来源：巨灵信息
《美国次贷危机产生的原因》主要观点：美国次贷危机的发生并引发全球金融危机是一连串事件，美国政府对房地产抵押贷款市场的干预孕育了危机源头，美用利率调控经济的做法触发了危机导火索，而美国复杂而开放的金融制度将次贷危机扩大并传染给全球金融市场，但主要原因还是美联储用利率调控经济。万和证券有限责任公司
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王健：中国金融资产证券化可从美国吸取哪些教训字号：&摘要：金融资产证券化的一个显著问题是如何控制贷款银行的风险。我们仍然以房贷为例。传统情况下，银行对自己放出的房贷持有到期。一旦坏账，贷款银行自己承担损失，所以其贷款时很注重风险控制。　　根据8月28日召开的国务院常务会议要求，中国监管层最近扩大了信贷资产证券化试点，允许银行将部分存量信贷置换成标准化债券直接融资。扩大信贷资产证券化试点显示了中国政府加大金融市场改革的决心，将对中国未来经济发展造成深远影响。　　金融资产证券化是美国金融市场在过去30年中经历的最重要变化之一。上世纪80年代初期，美国基本不存在证券化的银行贷款。但到了2007年金融危机前，证券化资产超过了美国全部银行贷款的60%。一方面，这种变化降低了市场上的融资成本，提高了资金的运转效率。但同时，过度金融资产证券化也被认为是造成美国年次贷危机的一个主要因素。中国发展金融资产证券化过程中，可以从美国吸取哪些教训？　　了解金融资产证券化这种金融创新前，我们首先回顾下传统银行业务。银行从储户获得资金，然后贷款给需要资金的家庭和企业。比如银行用3%的利率获得储户存款，然后按照6%的利率提供房贷，中间3%的差额用来支付银行运营成本和利润。传统情况下，这个房贷成为银行的资产，被银行一直持有到期，收回资金。　　金融资产证券化后，上面例子中的房贷可以被银行卖出，进行融资，而不必持有到期。比如美国多数银行都把自己贷出的房贷，在二级市场上卖给两房和雷曼兄弟这些金融机构。两房和雷曼这些投行再把买到的房贷捆绑在一起(称为“打包”)，变成房地产抵押债券。之后这些债券被卖给银行、保险公司、退休基金等投资机构。　　上面金融资产证券化的例子是以房贷为例，银行也可以用其他资产作为证券化对象，比如信用卡贷款等。这种金融资产证券化到底有什么好处呢？首先，它加快了银行资金的流通：银行把贷款卖出，可以立刻获得资金，而不需要像以往那样通过持有到期慢慢收回资金。第二，通过把不同资产捆绑在一起，打包过程分散了风险。这个过程类似我们买股票，如果只买一种股票，风险就很大；但如果买了多种不同股票，相互之间涨跌抵消，可以降低总风险。第三，金融资产证券化提高了资产流动性。传统情况下，银行的某个单独房贷资产很难在市场上流通；而打包后的房地产抵押证券属于标准化资产，流通性很强。假设某银行放出一个100万的房贷，传统情况下，由于其他投资者对这个房贷的具体信息不了解，所以银行急需资金时，很难把这100万资产卖给其他投资人，及时变现；金融资产证券化后，银行可以把这100万的房贷卖给两房，然后再用得到的资金购买两房的房地产抵押债券。虽然本质上，银行和以前一样持有100万的房贷资产，但由于两房的房地产抵押债券是标准化资产，被市场广泛接受，流动性非常好，银行急需资金时可以随时变现。　　虽然存在这些优点，金融资产证券化这种金融创新毫不夸张地说，是现代金融市场中的一把双刃剑。运用恰当的话，它可以披荆斩棘，帮助提高金融市场效率；但如果风险控制不当，也会对金融市场造成系统风险，引发次贷危机之类的恶性金融危机。　　金融资产证券化的一个显著问题是如何控制贷款银行的风险。我们仍然以房贷为例。传统情况下，银行对自己放出的房贷持有到期。一旦坏账，贷款银行自己承担损失，所以其贷款时很注重风险控制。资产证券化后，贷款银行把房贷卖出去后就不用负责了，因此会降低风险意识。正是由于这个原因，美国很多银行2000年后降低了发放房贷标准，出现了大量贷款人根本没有支付能力的次级贷款，引发了次贷危机。比如华盛顿互助银行在金融危机前提供大量零首付、无需对贷款人资格进行审查的次级贷款，2006年美国房地产价格开始下跌后，大批这种次级房贷产生坏账。　　金融资产证券化第二个大问题是如何正确评估打包后这些证券的风险。打包过程中，很多不同资产被捆绑在一起，由于资产结构太复杂，一般人根本搞不清楚债券里这些资产的风险到底有多大，不得不依赖专业评级机构的判断。一旦这些专业评级机构判断有误，将对整个市场造成毁灭性打击。比如2004年后，美国房地产抵押债券中高风险的次贷资产比例显著增加，但评级机构仍然把它评为最安全的资产，完全忽视了风险的上升，对美国房地产泡沫推波助澜。中国在进行金融资产证券化过程中，是否已经有成熟的评级机构和评级制度，应该从美国的案例中吸取什么教训，这些都是应该认真考虑的问题。　　第三，金融资产证券化时，对资产进行打包的金融机构，要防止政府隐性担保问题。美国房地产抵押债券的发行机构主要包括两房和雷曼等投资银行。两房半政府的身份让投资者相信一旦资产出现问题，政府会出面买单，从而低估了两房债券的风险。而雷曼等投资银行在美国经济中扮演着举足轻重的角色，导致很多投资者都认为政府不会对它们倒闭坐视不管。这也是评级机构低估这些金融机构发出的房地产抵押债券风险的重要原因之一。这种隐性担保造成的风险低估，会导致投资者过度投资高风险资产，形成资产泡沫，对经济贻害无穷。中国国有银行半公半私的身份同样存在政府隐性担保的问题。如何正确评价这些机构发出的金融资产抵押债券的风险，避免重蹈美国次贷危机覆辙，也是一个需要认真考虑的问题。　　王健(经济学博士，美联储达拉斯联邦储备银行高级经济学家兼政策顾问。作者声明：本文仅代表作者个人观点，和达拉斯联邦储备银行以及美国联邦储备银行系统无关)编辑：秦媛杰0相关文章高清图集&&|&&头条推荐尽管自2011年起，新加坡开国总理李光耀便卸去全部职务，但仍被认为在新加坡具...中国经济发展放缓，事实上出现了家庭力量的逆向增长，由此也产生了新的社会问题。...一度与万达集团、阿里巴巴暗通款曲、频传“绯闻”的好莱坞独立制片厂狮门影业，却...就业和收入预期的不确定性与高房价的严重矛盾，大大打压了住房需求，使得大多数百...大蓝筹公司是一种稀缺品种。由于这类公司本身具有的投资价值，更应成为价值投资理...伴随降价，奢侈品品牌与国内零售企业间的合作也会有新的变化。还记得奢侈品品牌最...南都网评论频道主编南都网评论频道编辑南方都市报官方微信扫描左侧二维码添加南方都市报官方微信南都网官方微信扫描左侧二维码添加南都网官方微信用QQ浏览器扫一扫浏览+收藏 一步到位南方都市报官方微博：