【知古鉴今】对海康威视的投资分析
【知古鉴今】对海康威视的投资分析
本文主要从定性和定量的维度，对杭州海康威视数字技术股份有限公司（002425.SZ，以下简称海康威视）进行分析，核心是确定其合理的内在价值区间，并给出具体的投资策略。
海康威视是安防视频监控视频产品及内容服务提供商，面向全球提供领先的视频产品、专业的行业解决方案与内容服务。海康威视前身是杭州海康威视数字技术有限公司，2008年整体改制，2010年在深交所上市。
一、估值方法
采用定性和定量分析结合的方法对海康威视进行估值。在定性上再按照行业、市场前景、业务模式、管理层、经营稳定性、核心竞争力等细分项进行具体分析；在定量上再按照盈利、偿债、现金流、营运等细分项进行具体分析。最后定性和定量进行相互印证，以定性为基础、以定性测算为依据确定其内在价值。
二、定性分析
（一）所处行业
海康威视所处行业为计算机、通信和其他电子设备制造业，细分为安防行业----视频监控。
1、行业市场结构分析
视频监控行业属于完全竞争行业，技术更新速度十分迅速。但是，由于行业对技术和人才积累的要求高，所以存在一定的行业壁垒。经过多年市场竞争，海康威视在国内视频监控行业占据重要市场地位，在国外发展也十分迅速。目前，在国内形成了海康威视与大华股份的双寡头垄断格局，但海康威视在规模上远超大华股份。
2、行业生命周期分析
目前，视频监控行业处于快速成长期，未来5-10年仍然会保持较高的行业景气度，预计行业年复合增长率仍将保持20%左右，但整个宏观经济的放缓会对行业发展产生一定的负面影响。
3、行业发展有利因素
（1）政府、企业和公众对安全的不断重视，如平安城市建设，高危行业监控、智能家居看护等。
（2）其他行业安防系统应用及升级，如金融系统、交通系统（尤其是轨道交通）等。
（3）民用领域拓展，如学校、职能楼宇、医院等。
4、行业发展的未来趋势
（1）数字化、高清化及网络化。
（2）智能化。
（3）单纯提供产品到综合集成服务。
海康威视在上述几个方面应该说十分重视，也积极在推进，在历年年度报告管理层分析中均有提及，而且也落实到了具体行动上，新产品不断推出，加强跨企业合作，积极向综合服务商转型。
5、行业发展的核心要素
国内视频监控行业的核心组件（如集成电路）还是被国外企业所垄断，技术方面还有待提高。海外威视在技术研发方面的投入还是比较大的，年均保持在研发投入占营收比7-8%左右。
高端人才以及人才的稳定性是企业保持长期发展的重要因素。海康威视在人才引进、激励方面做得还是比较到位。
（1）视频监控行业呈现一定的季节性和区域性。
（2）网络安全、公众对监控的反感等是行业发展的不利因素。
综上，海康威视所在的安防视频监控行业正处于快速发展的历史时期，距离行业天花板还较远。行业发展对企业发展十分有利。
（二）企业分析
1、经营历史
从2001年至今约15年，海康威视一直平稳快速发展，中间未出现经营不善的情况。
2、业务模式
简单，易于理解。主要是：
1、制造产品，然后出售；
2、提供基于产品的综合服务。
2001年以来，海康威视始终专注于视频监控领域，并未盲目扩张和多元化，在这个细分市场上占有率不断提高。
（1）连续性。公司管理核心董事长陈宗年自上市以来一直连任，最近一个任期至2018年，总经理胡扬忠自上市以来一直连任。管理核心的稳定决定了公司发展的稳定性。
（2）理性度。比较理性，虽然有过一些并购、扩展的尝试，但都是实验性质，并没有伤筋动骨。而且，管理层主要专注于视频监控产品及服务领域。总经理胡扬忠沉稳、平实，非好大喜功之人（有兴趣可在网上搜索其访谈视频）。
（3）诚实度。从过往看，尚未发现管理层欺诈、隐瞒重要事实的事件，不过在信息披露方面曾经被证监会点过名（2011年）。
（4）进取度。一直保持积极进取的态势，如对海外市场的开拓，对技术升级的投入，对业务模式转型的尝试，与其他网络企业的合作等等。但对行业内上下游企业的并购力度不大（这个不好评价）。
（5）大小非减持。根据历年年度报告的统计，发现除了控股股东海康集团外，二股东龚虹嘉，其他管理人员一直在减持。截止2014年末，龚虹嘉共减持1.85亿股，管理层的合伙企业共减持1.58亿股。
（6）核心领导出事的影响。海康威视控最终实际控制人为中国电子科技集团，为国有企业。相比较私企来说，国企控制下的企业领导人出事一般不会对企业造成根本性影响。而且，海康威视的领导尚无问题。
5、诉讼影响
自上市以来未发生法律纠纷和诉讼事件。
6、股票回购和高管增持
截至2014年底尚未发生。未来可能增持。
7、核心竞争力
（1）强大的研发能力。
（2）管理团队及核心技术人才稳定，积极的人才激励措施。
（3）强大的营销能力和渠道，对海外市场的开拓力度。
（4）强大的规模化优势。
以上核心竞争力分析可参阅海康威视各年度报告及竞争对手汉邦高科的招股说明书相关章节。
8、资本运作
海康威视除了对外汇进行套期保值期货业务外，未进行银行理财、证券投资等金融投资；在企业并购方面曾入股北京邦诺、北京节点公司等，后逐步清算；在投资下属机构方面，从上市后在国内新设哈尔滨、重庆、无锡、宁波等分公司，在海外新设迪拜、南非、意大利等子公司。并拟发行H股。
9、负面事件
重庆平安城市建设。受政治事件影响一度缩水，但仍保有大体量的投资额度。
2015年的安全门事件。海康威视积极应对，并拟与浙江省公安厅等共建嵌入式设备网络安全联合实验室，并加强网络安全监控。
谣传的反腐联系，在习近平视察后自然化解。
综上，通过对行业及企业分析，我们认为海康威视在未来至少5年内还可快速发展，所处好行业，还是好企业。
三、定量分析
（一）历史表现
1、盈利能力
（1）盈利的稳定性
自上市以来每股盈利一直为正值。
（2）分红的稳定性
自上市以来一直保持分红。
（3）近3年主营业务增长率
2012年：37.89%；2013年：48.96%；2014年：60.37%。平均49.07%；呈现增长趋势。
（4）近3年毛利率增长率
2012年：49.2%，2013年：47.62%，2014年：46.79%。平均47.87%；呈现下降趋势，不过仍然保持较高的比例。
（5）近3年近利润增长率
2012年：44.38%；2013年：43.76%；2014年：52.12%。平均46.75%；呈现增长趋势。
（6）近3年净资产收益率
2012年：27.81%；2013年：31.21%；2014年：37.27%。平均32.09%；呈现增长趋势。
（7）近3年股东盈余（扣非净利+折旧-资本支出）
2012年：21.4+0.55-4.79=17.16亿元；2013年：30.77+0.7-3.9=27.57；2014年：45+1.1-6=40.1亿元；大幅度增长。
从上述分析看，海康威视的盈利能力非常强，但要注意毛利率的下降趋势。
2、负债水平
（1）近3年资产负债率
2012年：18.11%；2013年：20.38%；2014年：30.11%；呈现增长趋势。
（2）近3年流动比率
2012年：4.65；2013年：4.39；2014年：3.13；呈现下降趋势。
（3）近3年速动比率
2012年：4.11；2013年：3.88；2014年：2.75；呈现下降趋势。
（4）近3年借贷资本率
2012年无短期借款、应付票据和长期借款；2013年短期借款18080万元：1.6%；2014年：(短期借款36231.80+应付票据27400.00+长期借款24476.00)/净资产.9%。总体较低，但带息负债呈现增长趋势。
从上述分析看，海康威视的带息负债的水平在提高，但总体上偿债能力有十足保障。而且，拟发行H股会大大降低负债相对水平。
3、营运能力
（1）近3年存货周转率
2012年：4.10；2013年：4.60；2014年：5.15；周转水平有所提高。
（2）近3年应收款周转率
2012年：5.67；2013年：4.80；2014年：4.81；应收款周转率保持稳定。
从上述分析看，海康威视的营运能力较强，营运水平没有大幅波动。
4、近三年经营性现金流量净额
2012年：14.37亿元，占净利润比67%，占营业收入比19%；2013年：18.63亿元，占净利润比60%，占营业收入比17%；2014年：37.06亿元，占净利润比79%，占营业收入比21%。经营性现金流量净额一直保持正值，且占利润、营业收入比重保持在稳定的高位水平。
从定量分析总体来看，海康威视财务状况稳健、盈利能力强劲、营运水平稳定。
四、内在价值
由于内在价值的评估既涉及到对过去的总结也涉及到对未来的展望，十分精确是无法做到的。本文借鉴几种简单的估值模型，以2014年底为估值基点进行估值。
（一）现金流折现估值
2014年底，以每股盈余为1.17，调整净利润40.1亿元为基准；保守考虑净利润增长速度：5年内按照45%、40%、35%、30%、25%、20%预计；后15年按照每年5%的增长预计；折现率8%。经计算折现值为1871亿元，除以40.69亿股本，每股内在价值45.98元。
（二）格雷厄姆公式
根据《怎样评估成长股的内在价值》一书介绍，格雷厄姆的估值公式为：[8.5+（2*每股收益增长率）]*每股收益。假设海康威视5年内平均收益增长率为35%，则计算内在价值为（8.5+2*35）*1.17=91.84元。
（三）PEG Ratio估值
每股内在价值=收益增长率*每股收益，按照5年内35%平均增长率计算内在价值为每股35*1.17=40.95元。
（四）东财老股民估值
按照东财老股民的公式，内在价值=固定系数10*基准每股收益*（1+后期第1年收益增长率）*（1+后期第2年收益增长率）*（1+后期第3年收益增长率）*（1+综合系数）。假设后期3年收益增长率依次为45%、40%和35%，考虑到海康的综合实力综合系数取50%，则计算可得内在价值每股=10*1.17*（1+0.45）*（1+0.4）*（1+0.35）*1.5=48.09元。
按照谨慎乐观的估计，海康威视的内在价值区间为40-50元/股。当然考虑到所处行业，以及A股市场的炒作性，实际市场表现会有一定的溢价。
五、操作策略
海康威视无疑是处于好行业的好公司，但是上述分析并没有落尽一切可能因素，还有可能发生黑天鹅事件，因此在实际操作中还需要一定的安全边际。
结合目前的市场情况，以日为例（当时市值1300亿元，市盈率28.52，市净率8.99，均价32元），本文提出如下操作策略：
（一）确定买入的安全边际
在内在价值打7折为基准买入区间。即以每股40*0.7-50*0.7=28-35元为买入区间。
（二）建仓原则
逐步在基准买入区间买入。
1、价格上升，顺势加仓，以正金字塔方式买入，加仓量逐步递减。
2、价格下降，逆势加仓，以倒金字塔方式买入，加仓量逐步增加。
（三）卖出原则
在内在价值溢价30%为卖出区间。即以每股40*1.3-50*1.3=52-65元为卖出空间，逐步卖出。
本文为海康威视投资分析之一，另外还有海康威视与竞争对手的比较分析，可构成完整的分析，亦可以对海康内在价值估值产生影响。专文另述。
对海康威视的投资分析（一）主要从定性和定量的维度，对海康威视进行分析，核心是确定其合理的内在价值区间，并给出具体的投资策略（见本文前述文章）。本文则主要针对其竞争对手----浙江大华技术股份有限公司（以下简称大华股份002236）----进行对比分析。
一、基本情况分析
海康威视和大华股份同属安防行业，其主营业务产品和服务基本相同，即视频产品及视频服务，海康威视还有部分工程施工业务，但占比不大。
1、企业性质。海康威视为国有控股，大华股份为私营企业。据2014年年报，
海康威视控股股东为中电海康集团有限公司，企业负责人陈宗年，同为海康威视董事长；
大华股份控股股东为自然人傅利泉（中国国籍，拥有塞浦路斯永久居留权）。
从决策效率上，海康威视相对差些，但海康威视在组织上并不官僚和僵化；
从主要负责人重要性上，若主要负责人发生负面事件（如入狱、死亡等），大华股份则相对会面临更大的风险，甚至生存危险。
2、企业规模。
2015年6月海康威视总资产232亿元，大华股份总资产84亿元，前者为后者2.76倍。
2014年海康威视营业收入172亿元，大华股份营业收入73亿元，前者为后者2.36倍。
2014年海康威视净利润47亿元，大华股份净利润11亿元，前者为后者4.27倍。
海康威视在规模上远超大华，整体抗风险能力较强。
3、市场占有率。权威研究机构IHS发布《2014全球CCTV与视频监控设备市场研究报告》显示，全球视频监控市场份额前15位厂家分别为：海康、大华、安讯士、松下、三星泰科、博世安防、派尔高、霍尼韦尔、威智伦、泰科安防、索尼、宇视、Aventura、UTC、英飞拓。前15位厂商总共占有48%的份额。海康威视第一、大华股份第二，不过第一和第一之间差距较大。
核心竞争力。海康威视比大华股份强些。
注：数据来源为2014年年报
5、管理层。海康威视和大华股份的管理层相对均比较稳定，且没有盲目扩张，都一直在努力运营。
从管理层增减持看，海康威视控股股东未发生减持行为，二股东及其关联人减持较频繁；大华股份控股股东傅利泉减持较频繁（日一次性减持1690万股）；
其他高管减持二者均存在。
从上述定性分析看，海康威视比大华股份更具有优势。下面我们再从财务分析角度进行比较。
二、财务比较
财务分析主要从盈利能力、成长能力、偿债能力、运营能力和现金流几个方面进行比较。
（一）盈利能力
1、加权平均净资产收益率
2010年-2014年5年平均，二者净资产收益率相当。从趋势上看，海康威视在年落后于大华股份，2014年超越大华股份；2015年上半年海康威视为14%，大华股份为9%。
2010年-2014年5年平均，海康威视毛利率49%，大华股份毛利率42%，前者高后者7个百分点。从趋势上看，二者的毛利率都是逐年下降的，海康威视下降程度稍高一点。
（二）成长能力
1、主营业务收入增长率
2010年-2014年5年平均，海康威视主营业务收入增长率为53%，大华股份主营业务收入增长率为42%，前者高后者11个百分点。从趋势上看，大华股份在2013年之前主营业务增长率要高于海康威视，2014年之后则与海康威视拉大了差距，而且差距十分明显。
2、净利润增长率
2010年-2014年5年平均，海康威视净利润增长率为46%，大华股份净利润增长率为42%，前者高后者4个百分点。从趋势上看，2014年之前大华股份净利润增长率大大高于海康威视，但2014年之后与海康威视拉开差距，且出现了负增长。
（三）偿债能力
1、资产负债率
2010年-2014年5年平均，海康威视资产负债率20%，大华股份资产负债率34%，前者低于后者14个百分点。从趋势上看，海康威视的资产负债率在逐年上升，逐步接近大华股份的资产负债率水平，而大华股份的资产负债率则维持在比较稳定的水平上。
2、流动比率
2010年-2014年5年平均，海康威视流动比率4.8，大华股份流动比率2.6，前者远高于后者。从趋势上看，海康威视的流动比率在逐年下降，逐步接近大华股份的流动比率水平，而大华股份的流动比率则维持在比较稳定的水平上。
2、借贷资本率
2010年-2014年5年平均，海康威视借贷资本率1.5%，大华股份借贷资本率10.1%，前者远低于后者。从趋势上看，海康威视的借贷资本率在逐年上升，大华股份的借贷资本率则起伏不定。2015年上半年二者的借贷资本率均达到一个比较高的水平。2015年上半年海康威视带息负债27亿元，占当期营业收入比28%;大华股份带息负债9亿元，占当期营业收入比26%。
（四）营运能力
1、存货周转率
2010年-2014年5年平均，海康威视存货周转率4.21，大华股份存货周转率3.24，前者高于后者。从趋势上看，二者的存货周转率均呈现上升趋势。
2、应收账款周转率
2010年-2014年5年平均，海康威视应收账款周转率6.31，大华股份应收账款周转率3.90，前者远高于后者。从趋势上看，二者的应收账款周转率水平逐步接近，且都呈现下降趋势。
（五）现金创造能力
1、经营性现金流量净额占营业收入比
2010年-2014年5年平均，海康威视经营性现金流量净额占营业收入比为20%，大华股份经营性现金流量净额占营业收入比为6%，前者高出后者14个百分点。从趋势上看，海康威视经营性现金流量净额占营业收入比水平比较稳定，而大华股份经营性现金流量净额占营业收入比则起伏不定，尤其是2014年出现了负值。由于安防行业收款的季节性，2015年上半年经营性现金流量净额占营业收入比二者均为负值（历年均如此），下半年预计将会转正。
2、净现金余额占总资产比
2010年-2014年5年平均，海康威视净现金余额占总资产比为49%，大华股份净现金余额占总资产比21%，前者高出后者28个百分点。从趋势上看，二者净现金余额占总资产比均呈现下降趋势。从现金储备充裕性角度看，需要引起注意。
从上述财务分析看，海康威视明显优于大华股份。需要注意的是海康威视的借款增加，密切关注其下半年表现。
三、资本市场表现
截止日，海康威视收盘价32.85元，市盈率（TTM）24.97，市净率8.63，总市值1337亿元；大华股份收盘价33.30元，市盈率（TTM）35.12，市净率6.94，总市值386亿元。海康威视的总市值为大华股份的3.46倍。
（一）历年表现
1、海康威视不复权：
历史股价最高107元/股，最低15.36元/股。
历史股价最高56.48元/股，最低7.5元/股。历史股价呈现上升趋势，2010年上市以来5年从最低价到最高价增长了7.53倍。
2、大华股份
历史股价最高97.94元/股，最低21.13元/股。
历史股价最高48.10元/股，最低1.67元/股。历史股价呈现上升趋势，2008年上市以来7年从最低价到最高价增长了28.8倍。
从资本市场表现看，海康威视和大华股份均呈现股价上升趋势（复权），且长期持有均有丰厚回报。但由于大华股份市值较小，其股价波动幅度较大，股价容易被操纵，估值相对要高于海康威视。从安全性上看海康威视优于大华股份，从资本利得收益上看大华股份优于海康威视。
（二）分红配送
海康威视和大华股份均坚持每年分红，且多次送股。
1、海康威视
经统计年海康威视平均分红占当年净利润比为32%。
2、大华股份
经统计年大华股份平均分红占当年净利润比为18.75%。
从上述分析看海康威视现金分红力度要大于大华股份。
总体上看来，海康威视要优于大华股份，尤其是在营业收入规模较大的情况下成长性都高于大华股份，而且对股东的回报要高于大华股份。因此，从企业本身讲，应该投资海康威视。
不过对于国内A股散户占比较大，喜欢炒小的特点来说，大华股份对于那些短线交易高手来说也是不错的投资标的，但从确定性和安全性角度讲，考虑注册制的长远影响，海康威视应是优先选择。
当然，投资任何股票，都要遵循安全边际原则，不能因为公司好就不考虑买价。
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年中国安防产业市场前景预测与投资战略分析报告
报告编号： 0218655
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第一章 安防产业的相关概述
　　1.1　安防产业简述 1.1.1　安防的界定 1.1.2　安防技术及系统要素特点 1.1.3　安防常用名词术语 1.1.4　安防产业的特殊性
　　1.2　安防相关设备介绍 1.2.1　监控设备类型 1.2.2　多媒体控制设备 1.2.3　防爆设备 1.2.4　其它设备
　　1.3　安防行业发展的影响因素 1.3.1　《行政许可法》颁布后对安防行业影响分析 1.3.2　安防资本运作对行业的影响评析 1.3.3　第三方服务有利于安防行业的发展 1.3.4　“节能减排”政策扩展安防行业潜力
第二章 年国际安防业的运行状况浅析
　　2.1　年国际安防运行运行综述 2.1.1　全球安防产业发展特点 2.1.2　全球机器安防产品展会聚焦 2.1.3　国际安防行业趋向集约化发展 2.1.4　北美安防业的运行分析
　　2.2　美国 2.2.1　美国安防市场发展特点 2.2.2　美国安防行业许可证制度与相关立法动态 2.2.3　美国安防相关机构概述 2.2.4　美国电子安全行业产品和服务需求预测
　　2.3　日本 2.3.1　日本安防行业发展概况 2.3.2　日本安防行业的法规法令及技术标准 2.3.3　日本防盗器材市场的发展状况 2.3.4　日本智能交通系统发展完善
　　2.4　英国 2.4.1　英国安防行业主要标准分析 2.4.2　英国城市治安视频监控系统的建设及应用 2.4.3　英国智能监控获得新进展 2.4.4　2012年伦敦奥运安保预算达93亿英镑
　　2.5　俄罗斯 2.5.1　俄罗斯安防市场发展概述 2.5.2　俄罗斯安防市场各大类产品的发展状况 2.5.3　2008年俄罗斯安防市场结构分析 2.5.4　俄罗斯安防市场凸显商机 2.5.5　俄罗
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