2012年美国股票市场投资展望-经济温和复苏，关注成长性机会
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2012年美国股票市场投资展望
经济温和复苏，关注成长性机会
招商证券（香港）研究部 陈征宇 邓良生 2011年11月
相关经济数据及分析
市场动态及投资策略
美国股市投资意义
相关经济数据及分析
? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 收益率曲线预示经济增长缓慢，二次衰退担忧减弱。 个人消费支出中服务类支出增幅恢复，国内私人投资支出中企业支出恢复。 失业率严重仍然困扰经济，就业恢复将是一个漫长的过程。 制造业持续扩张、但需求放缓。 企业加速处理旧订单，下游补库存意愿较弱。 消费者信心降至新低，对未来悲观。 个人可支配收入呈正增长，但储蓄率降低。 企业雇佣成本增幅较弱，通胀放缓减轻消费者负担。 房价指数低迷，房贷违约率较高。成房销售库存较高，新房开工率低迷。 信贷市场需求疲软、银行贷款意愿较低。 美国公司对于欧洲债务危机的风险可控。 新兴市场的增长抵消国内经济的低迷。
收益率曲线预示经济增长缓慢，二次衰退担忧减弱
? 2011年10月，3-month 国债收益率从0.01%升至0.02%，10-year国债收益率则从 1.87%升至2.28%。国债收益率曲线的斜率则从186bp上升至226bp。根据国债收益率 的曲线、GDP增长，预示明年经济的增长约略低于2.0%。 联储-克利夫兰根据国债收益率曲线斜率预测出现经济衰退的概率从2011年9月的7% 下降到10月的4.3%，经济出现二次衰退可能性降低。
收益率曲线预示经济温和增长
6.00% 4.00%
收益率曲线预示经济二次衰退的可能性将低
Yield Spead (10 year minus 3 month)
GDP growth (YOY)
资料来源：Bureau of Economic Analysis , Federal Reserve of Cleveland, 招商 证券(香港)
个人消费支出中服务类增幅恢复
? 2011年第3季度的个人消费者开支增长2.4%，增幅为2011年以来新高。其中服务类 增幅为3%，创2007第三季度以来的最大增幅。其中家庭服务、医疗护理以及家庭经 营的贡献较大。金融保险、食品住宿以及娱乐服务对于增幅的贡献仍然较低。 2011年第3季度个人消费支出中耐用品增幅从第2季度的-5.3%增长为4.1%，仍然低 于2007年以来的8-10%的水平。2007年以来，耐用品增幅的波动较大，预计未来耐 用品增幅仍然会维持波动较大的常态。
个人消费支出中服务类增幅较大
30.0% 20.0% 2.00% 1.50% 1.00%
服务类中家庭服务及医疗护理贡献较大
0.0% -10.0%
0.50% 0.00% -0.50% -1.00%
-20.0% -1.50%
-30.0% 个人消费支出 耐用品 非耐用品 服务
资料来源：美国国家统计局， 招商证券（香港）
国内私人投资支出中企业支出恢复
? 2011年第3季度国内私人投资企业投资增长4.1%，略低于第2季度的6.4%。其中国内 非居住类增幅较大，企业设备及软件增幅较第1、2季度有所恢复。同时，私人企业 2011年以来加大非居住类建筑的投资支出。
国内私人投资支出中设备及软件增幅较大
50.0% 40.0% 2.00%
企业设备及软件支出中工业及运输设备贡献较大
1.00% 0.50%
20.0% 10.0% 0.0%
-0.50% -1.00%
-20.0% -30.0%
-2.00% -2.50%
-50.0% -60.0% 个人消费支出 非居住类 建筑 设备及软件 居住类
-3.00% 设备及软件
信息设备及软件
资料来源：美国国家统计局， 招商证券（香港）
美国失业率仍然居高不下
资料来源：美国劳工部， 招商证券（香港）
严重的失业率仍然困扰经济
2011年失业率仍然维持在9%附近，远高于金融危机前的5%的平均水平。预计2012 年较高的失业率仍然是困扰美国经济复苏的主要因素。2011年首次申请失业救济金 的人数已经回落到2000年以来的平均水平，说明企业已经完成了金融危机以来的裁 人行动。
100 0 200 300 500 700
首次申请失业救济金人数有所回落
季度首次申请失业救济金人数(单位：千)
就业恢复将是一个漫长的过程
? 目前美国非农就业人数约为1.31亿，略低于2001年的水平。2007年就业人数达到最 高峰时，非农就业人数为1.38亿。2011年新增非农就业人数占总就业人数的比例为 0.6%，低于年的水平。除非未来新增就业人数占总就业人数的比例出现 高于1%的增长，否则危机中失去工作的600-800万人将长期处于失业状况。
美国非农就业人数与十年前基本持平
140,000 3.00%
就业人数净值变化占就业人数比例已回复
1.84% 2.20% 0.90% 0.21%
138,000 136,000
134,000 132,000 130,000
1.43% 1.22%
-1.00% 03 06 09
126,000 124,000
-5.00% 新增就业人数/就业人数
美国:非农就业人数 (千)
资料来源：美国劳工部， 招商证券（香港）
制造业持续扩张、但需求呈放缓趋势
? 2011年9月，PMI指数为51.6，连续26个月高于50。显示制造业持续扩张，但仍然低 于2010年的均值57.3，同时9月PMI值明显低于2011年初60的水平。近期数据显示 PMI的增长主要为生产和就业推动。 代表制造业总需求的新订单指数为49.6，显示总需求下滑态势并未改变。代表新出 口订单指数为53.5，显示外部需求的增加。 进口指数为54.5，比8月下降1.0，显示 进口的放缓。
PMI指数持续扩张，但较年初有所回落
总需求下滑，但出口需求增加
60.00 50.00 40.00
55.00 45.00 35.00
PMI:新订单
PMI:新出口订单
资料来源：美国供应管理协会， 招商证券（香港）
企业加速处理旧订单，下游补库存意愿较弱
? ? 2011年9月，库存订单指数为41.5，比8月大幅下落4.5，连续4个月低于50，说明企 业加速处理旧订单。同时显示推升PMI的扩张原因并非来自新订单的增长。 2011年9月库存指数为52，连续两个月高于50。客户库存指数为49.0，连续29个月低 于50，显示客户企业补库存的意愿仍然较低。同时供应商交付指数为51.4%，虽然 连续上涨三个月，但仍然低于2009年的51.47。
企业加速处理旧订单，推升PMI增长
下游企业补库存的意愿较低
70.00 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00
55.00 45.00 35.00
PMI:新订单
PMI:订单库存
PMI:供应商交付
PMI:自有库存
PMI:客户库存
资料来源：美国供应管理协会， 招商证券（香港）
消费者信心降至新低，对未来较悲观
? 2011年9月消费者信心指数降至39.8, 为两年半新低，大幅低于市场预估的46.0 。 其 中，当前形势指数已连续6个月下跌，目前为26.3，为2010年11月以来的最低。未来 预期指数则跌至48.7，为2009年3月以来的最低点。 消费者对于未来商业环境恶化、工资减少以及工作难求等悲观情绪都有所上升。数 据 显示美国消费者在美国经济复苏乏力、债务问题严峻、失业率高企的情况下，对 未来经济前景的悲观情绪在持续恶化。
消费者信心降至新低
100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0
消费者对于商业环境、工资增长等悲观
40 30 20 10
消费者信心指数
资料来源：芝加哥联储， 招商证券（香港）
个人可支配收入呈正增长，但储蓄率降低
? 2011年第三季度消费者个人可支配收入连续7 个季度呈正增长，个人可支配收入占总收入 的比例也恢复到金融危机前的水平。 与此同时，个人储蓄总额占可支配总收入的 比例却出现下降。在消费信贷仍然较低的情 况下，说明个人消费支出的增加是建立在降 低储蓄率的脆弱基础之上。
个人可支配收入占总收入比例回升
消费者信贷处于较低位置
2,650,000 2,600,000 2,550,000 2,500,000 2,450,000 2,400,000 2,350,000 2,300,000 2,250,000 2,200,000 2,150,000 0.8% 0.6% 0.4%
0.0% -0.2% -0.4%
-0.8% -1.0%
消费信贷总计(单位：百万美元)
消费信贷增速
个人储蓄总额占个人可支配收入比例下降
0.920 0.910 0.900 0.890 0.880 0.870 0.860 0.850 0.840 0.830 0.820 7.00
6,000.00 4,000.00
个人可支配收入(十亿美元)
个人可支配收入/个人总收入(%)
个人储蓄存款总额占个人可支配收入的比例(%)
资料来源：美国国家统计局， 招商证券（香港）
企业雇佣成本增幅较弱，通胀放缓减轻消费者负担
? ? 美国第3季雇佣成本增长为0.3%，为1年来最小涨幅。雇主为员工支付的福利成本第 3季仅上升0.1%,为1999年第一季以来最低增幅。 美国10月季调后消费者物价指数(CPI)月率下降0.1%，为2011年6月以来首次下滑。 美国10月能源类CPI月率下降2.0%；10月汽油类CPI月率下降3.1%；10月新车类CPI 年率下降0.3%。通胀放缓减轻了消费者的负担。
企业雇佣成本增幅较弱
2.50% 7.00 6.00 5.00
通胀放缓减轻了消费者负担
4.00 3.00 2.00
1-10 3-07 4-09 6-06 8-03 9-05 1-02 2011-09
-1.00 -2.00
总体报酬指数:环比
总体福利成本指数:环比
工资和薪金指数:环比
资料来源：美国国家统计局，美国劳工部， 招商证券 （香港）
房价指数低迷，房贷违约率较高
? CS房价指数2011年虽然已恢复到点附近，环比出现连续5个月的正增长， 但同时也出现了连续12个月的同比下降。说明房屋市场的复苏仍然缓慢，恢复到房 屋市场高峰期的可能性较低。 2011年各级房贷的违约率出现了连续9个月的下降，但仍高于危机之前的水平。尽 管由于2011年失业率较2010年有所下降，房主的房贷偿还能力好转，但由于房价的 下跌和房地产成交量的低迷，预计房贷违约率仍然维持高位。
CS房价指数仍低于房地产市场高峰期
250.00 20.00 15.00 18.00% 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00%
各级房贷的违约率较高
150.00 100.00
5.00 0.00 -5.00 -10.00
-20.00 -25.00
CS房价指数:20个大中城市
CS房价指数:20个大中城市:当月同比
优先级贷款
ALT―A级贷款
资料来源：美国银行抵押贷款协会，标准普尔， 招商 证券（香港）
成房销售库存较高，新房开工率低迷
? ? ? 2011年月度成房销售库存为350万套，月度成房销售为400万套，成房销售中间价为 16-18万/套。2004年这三个数据为200万套，700万套和22万/套。 2011年月度新开工的私人住宅只有15万套，月度新建住房销售则不到3万套。危机 之前月度新开工私人住宅、月度新建住房销售分别为50万套及10万套。 较高的成房库存、较低的成房销售数量及销售价严重制约了开发商的新房开工率。 即使房价回升，仍然会有大量的成房被抛向市场，给房价带来压力。
成房销售库存仍然较高
800 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 250 200 150 100
新房开工率低迷
600 500 400 300
1/05 2/09 4/09 6/09 8/01 0/01 2010/09
3/05 8/09 2011/05
月度已开工的新建私人住宅 (单位: 千套) 月度新建住房销售 (单位: 千套)
月度新建住房待售(单位: 千套)
月度成屋销售(万套)
成屋销售:中位价 (美元)
月度成屋销售:库存(万套)
资料来源：美国商务部， 招商证券（香港）
700 600 500 400 300 200 100 0
信贷市场需求疲软,消费者趋于谨慎
? 2011年美国商业票据余额持续下降，总余额 及金融类余额已低于2001年的水平。预计未 来信贷市场的需求仍然疲软。 商业银行贷款拖欠率、撇帐率以及信贷市场 未偿还债务增速都呈下降趋势。消费者对于 消费信贷较金融危机前谨慎。
商业银行贷款拖欠率开始回落
7/06 8/03 8/09 9/03 9/12 0/06 0/12 1/06
拖欠率:房地产贷款(%)
拖欠率:商业地产贷款(%)
拖欠率:住宅贷款(%)
拖欠率:消费贷款(%)
商业票据余额处于低位
3,500,000 3,000,000 60,000 50,000
信贷市场未偿还债务增速大幅下降
2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000
2.50% 2.00%
1.50% 1.00% 0.50%
30,000 20,000
-0.50% -1.00%
商业票据余额(百万美元)
商业票据余额:金融(百万美元)
商业票据余额:非金融(百万美元)
信贷市场未偿债务(美元十亿)
信贷市场未偿还债务增速(%)
资料来源：美联储， 招商证券（香港）
美国公司对于欧洲债务危机的风险可控
? 美国公司对于欧洲市场的风险主要 来自于两方面：对于欧洲地区的出 口以及相关的汇率风险。 欧洲地区销售：汽车零部件、原材 料、食品饮料及消费耐用品行业出 口欧洲比例较高，为20%左右。 欧元/美元汇率的波动也为美国企 业对欧洲地区销售带来不确定性。
欧元/美元汇率
1.7 1.6 1.5
S&P500公司各行业对欧洲销售额比例
2010年 标 普 500销 售 额 地 理 比 例 北美 欧洲、中东、北非 亚洲 拉丁美洲 其他 50.22% 30.34% 0.23% 0.00% 19.20% 54.40% 20.79% 9.54% 3.95% 10.16% 53.27% 19.34% 4.08% 1.13% 22.17% 58.55% 18.04% 7.36% 6.54% 9.51% 60.26% 17.85% 9.08% 2.96% 9.86% 43.22% 17.39% 3.39% 6.48% 29.52% 58.92% 16.07% 5.92% 0.06% 19.03% 64.78% 15.73% 6.73% 0.00% 12.23% 52.95% 13.85% 2.28% 0.18% 29.46% 17.83% 13.53% 60.41% 2.23% 6.01% 79.07% 11.79% 1.88% 0.72% 28.36% 79.07% 10.77% 3.37% 1.54% 5.25% 59.59% 10.08% 1.41% 0.03% 28.89% 70.41% 9.14% 3.69% 1.10% 15.08% 79.47% 6.69% 4.73% 0.46% 8.64% 81.60% 6.39% 3.06% 0.85% 8.11% 42.24% 5.68% 6.17% 1.13% 41.09% 93.83% 2.38% 0.79% 0.14% 2.87% 91.19% 0.82% 0.19% 0.02% 3.73% 81.95% 0.79% 1.56% 0.13% 15.58% 91.91% 0.56% 1.00% 0.16% 6.36% 95.87% 0.43% 0.19% 3.46% 0.05% 99.81% 0.01% 0.00% 0.16% 0.02% 87.06% 0.00% 0.00% 0.00% 12.94% 100.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总计 49.77% 44.44% 46.72% 41.45% 39.75% 56.78% 41.08% 34.69% 45.77% 82.18% 42.75% 20.93% 40.41% 29.01% 20.52% 18.41% 54.07% 6.18% 4.76% 18.06% 8.08% 4.13% 0.19% 12.94% 0.00%
汽车及零部件 原材料 食品及饮料 消费耐用品及服装 资本货物 家用及个人产品 消费服务 保险 生物制药 半导体及设备 能源 媒体 软件及服务 标 普 500 分类金融 商务及职业服务 技术类硬件 保健仪器及服务 零售 交通 地产 公用事业 通讯服务 食品零售 银行
资料来源：Bloomberg， 招商证券（香港）
新兴市场的增长抵消美国国内经济的低迷
? 新兴市场的增长一定程度抵消了美国国内经济的低迷。在全球前15 个GDP增长最快的国家中有10个 国家来自于亚洲和拉丁美洲，2011年第二季度中国、阿根廷、印度和智利的GDP增长分别为9.5%、 9.5%、8.1%和6.8%。 海外市场正成为美国公司收入的增长发动机。据统计S&P500 公司50%的海外现金、68%的海外收入 留在了美国之外。其中技术类公司例如：苹果、微软、思科、甲骨文、谷歌、高通、戴尔留在海外 的现金超过了200亿美元。
新兴市场经济发展维持较高速度
GDP(十亿美元) GDP同比 消费价格指数同比 失业率% 2010年12月 2011年6月 2011年9月 2011年6月 美洲 阿根廷 巴西 智利 墨西哥 欧洲/非洲/中东 捷克共和国 埃及 匈牙利 以色利 波兰 俄罗斯 南非 土耳其 亚太地区 中国 印度 韩国 台湾 泰国 369 0 192 219 130 217 469
14 355 319 9.1 3.14 6.5 3.3 2.2 -0.14 1.5 3.5 4.3 3.4 3 8.8 9.1 7.7 3.4 3.37 2.6 9.9 7.31 3.3 3.14 1.8 8.2 3.6 2.9 3.9 7.2 5.7 7.66 6.1 10.06 3.9 1.22 4.19 7.3 6 7.4 5.68 8 11.8 10.7 5.5 11.8 6 25 9.1 4.1 9.4 3.2 4.28 0.68
美国公司保持较高海外现金
公司名称 Apple Inc (APPL) Microsoft Corporation (MSFT) Cisco Systems, Inc(CSCO) Oracle Corporation (ORCL) Google Inc. (GOOG) Amgen Inc. (AMGN) Qualcomm (QCOM) Dell Inc. (DELL) Hewlett-Packard Company (HPQ) General Electric Co. (GE) Merck & Co. Inc. (MRK) 美元十亿 47.6 45.0 38.8 20.4 18.8 15.3 14.6 12.9 12.7 12.0 11.2
资料来源：美国国家统计局， 招商证券（香港）
货币政策以宽松为主，QE3的推出对经济的提振有限
美联储仍会维持较低利率和宽松的货币政策： ? 财政赤字仍然居高不下，联邦及各州政府面临巨额债务。 ? 缺乏解决结构性就业问题的手段，失业率仍将维持在高位。 ? 房屋销售低迷、新房开工意愿较低，产业复苏遥遥无期。 目前推出QE3对于经济的提振作用有限： ? 2010年11月推出的QE2 对于美国经济的增长并未到达预期。 ? 市场失衡程度不及 年显著。 ? 住房和抵押贷款再融资的渠道“受阻”。
相关经济数据及分析 市场动态及投资策略 美国股市投资意义
市场动态及投资策略
? ? ? ? ? ? ? ? 市场波动性较大，显系统性风险。市场悲观情绪较浓，做空比例较高。 从市场回报来看，中小市值股票及科技行业继续领先市场。 企业融资市场陷入停顿，融资总金额较低。 IPO市场投资回报率较低，投资者偏好传统行业。 企业大规模回购自身股票，投资者持有股票意愿仍然较低，企业分发股利增加。 后金融危机成长类股票继续跑赢价值类。 2011年以来股价主要受P/E驱动，而非EPS。 2012年销售额增长及利润率将下降，企业下调2012年的预测。
市场波动性较大，出现系统性风险
? 2011年由于外围因素的影响，市场波动增大。9 月VIX一度达到43，接近金融危时的水平。预计 2012年市场波动性较大仍然会是常态。 市场出现系统性风险时，行业配置未起到分散风 险的作用。月，S&P 500的波动指数都 大于各行业的波动指数。 金融行业成为波动性最大的行业，其次为原材料 行业。未来受欧债危机的影响，这两个行业仍然 会出现暴涨暴跌的情况。
VIX指数较大渐为常态
70 60 50 40 30 20
市场波动性较大，显系统性风险
S&P 500 19.5 18.4 17.7 14.8 15.5 16.5 25.3 31.6 43.0 30.0 非消费必需品 19.9 19.7 19.5 18.8 18.8 19.1 19.1 22.7 23.4 22.9 消费必需品 11.5 11.4 11.5 11.2 11.1 11.3 11.1 13.2 13.9 13.4 能源 22.2 22.0 22.1 21.7 22.0 22.3 21.9 26.0 27.2 27.4 金融 26.7 26.1 25.3 24.1 23.7 23.5 23.3 28.6 29.9 30.7 医疗保健 14.0 14.0 14.0 13.8 13.8 13.7 13.6 16.9 17.5 17.7 工业 21.0 20.9 20.9 20.3 20.3 20.5 20.5 24.2 25.3 25.0 信息科技 18.8 18.9 19.0 18.6 18.6 18.4 18.5 21.8 22.5 22.0 原材料 24.1 24.0 23.7 22.9 22.9 22.6 22.1 25.6 27.2 27.7 电信 15.3 14.9 14.9 14.5 14.4 14.0 14.0 16.5 16.8 16.6 公用事业 14.7 14.6 14.6 14.3 14.1 13.8 13.5 15.9 16.2 15.7
资料来源：Bloomberg， 招商证券（香港）
市场悲观情绪较浓，做空比例较高
? 2011年市场悲观情绪较浓，全球市场的做 空比例增至11.6%，S&P500的做空比例为 6.38%。4-7月期间，NYSE及NASDAQ的 做空比例升至2008年危机时的水平。 投资者对于非消费必需品、金融、工业等 行业的前景较悲观。8-9月，通用电气的做 空比例上升了13%，为1.41亿股。
做空比例回升至2008年水平
NYSE做空比例
NASDAQ做空比例
非消费必需品的做空比例2011年以来较高
全部证券 5.43 5.95 5.25 6.29 5.88 5.92 6.38 3.52 6.33 5.55 能源 3.99 3.88 3.3 3.88 3.47 3.94 4.62 2.66 4.97 3.86 原材料 4.15 5.12 4.49 4.83 4.38 5.13 4.99 2.73 4.76 4.25 工业 5.9 6.36 5.52 6.37 6.21 6.23 6.69 3.46 6.33 5.93 非消费必需品 6.7 7.34 6.7 8.4 7.61 7.28 7.93 4.66 7.86 7.07 消费必需品 5.11 5.14 5.03 6.65 5.93 5.14 5.75 3.55 5.91 5.83 医疗保健 5.2 5.95 4.95 5.87 5.44 7.65 6.1 3.21 6.69 5.82 金融 5.95 6.82 5.94 7.03 7.03 6.43 7.1 3.85 7.28 5.85 信息科技 4.68 4.55 4.43 5.38 4.89 5.07 6.02 3.5 5.89 5.35 电信 3.87 4.71 4.84 4.92 4.1 4.56 5.17 2.77 4.55 4.42 公用事业 5.91 6.4 4.75 6.42 5.53 4.96 6.08 2.94 5.07 4.57
资料来源：Bloomberg， 招商证券（香港）
中小市值股票及科技行业继续领先市场
从投资风格来看，中小市值的股票相对大市值的股票继续拥有超额的回报。特别在10月的市场反 弹中中小市值的股票回报率远超大市值的股票。 从行业配置来看，长期及短期内超过S&P500指数的行业是信息技术行业、非消费类 必需品。在10 月的反弹中金融、能源、原材料及工业的股票超过指数的回报。
市场回报回顾 C 市值
S&P 500 S&P MidCap 400 S&P SmallCap 600 1个月 10.93% 13.75% 15.00% 3个月 -2.47% -5.53% -4.75% 月度 1.30% -1.06% -0.86% 12个月 8.09% 8.55% 10.54% 3年 38.29% 63.74% 47.34% 5年 10年 1.24% 43.69% 21.74% 124.56% 11.03% 123.03%
市场回报回顾 C 行业
S&P 500 非消费必需品 消费必需品 能源 金融 医疗保健 工业 信息科技 原材料 电信 公用事业 月度 0.63% 0.15% 0.29% 2.13% -0.21% -0.20% 1.11% 0.64% 1.66% 1.27% 0.80% 季度 11.47% 11.98% 4.60% 19.45% 13.92% 5.39% 15.18% 12.18% 19.55% 3.05% 4.36% 年度 0.28% 4.40% 5.68% 4.37% -15.64% 6.24% -3.37% 4.87% -7.93% -2.33% 11.84% 1个月 12.21% 11.83% 5.42% 19.73% 14.62% 7.77% 15.76% 12.37% 18.40% 4.38% 7.33% 3个月 5.09% 7.37% 5.41% 4.23% -1.51% 6.20% 6.14% 7.71% 2.38% 3.69% 11.11% 6个月 -6.40% -3.14% -1.49% -6.76% -17.06% -5.55% -11.39% -0.45% -10.37% -7.27% 5.48% 1 年 3.28% 7.87% 6.33% 14.25% -11.64% 5.81% 1.50% 4.85% -1.54% 0.40% 9.63% 2年 20.51% 44.65% 19.64% 23.49% -3.90% 16.83% 28.69% 25.89% 22.00% 22.63% 23.39% 5年 -7.56% 6.86% 22.65% 21.58% -61.46% 1.03% -6.03% 22.86% 7.40% -15.00% -1.05%
资料来源：标准普尔， 招商证券（香港）
企业融资市场陷入停顿，融资总金额较低
? 2011年企业IPO总数量有所恢复，但 待上市公司数量为128家，创10年新 高。撤销上市数量则为56家。 2011年企业IPO价格区间有所恢复， 但融资金额仍然处于低位。说明企业 融资意愿仍然强烈，对市场仍然持乐 观观望情绪。
IPO数量有所上升，但待上市数量创新高
IPO融资金额仍然处于低位
60 50 42.8 40 33.7 29.8 23.7 15.2 24.5 21.9 49
04 07 10 2011 IPO 金额(美元十亿)(左轴)
IPO价格区间恢复正常
315 255 262
259 100.0%
216 192 128 106 70 55 68 30 53
100 50 0 04
80.0% 60.0%
119 63 48 52
40.0% 20.0% 0.0%
02 05 08 11 低于价格区间 高于价格区间 处于价格区间
IPO 数量(个)
IPO撤销数量(个)
IPO提交数量(个)
资料来源：Renaissance Capital， 招商证券（香港）
IPO市场投资回报率较低，投资者偏好传统行业
? 2011年企业IPO投资回报率是2008年金融危机后首次次出现负值。虽然发行价区间恢复正常， 但是IPO资本市场受外围因素的影响，并未为投资者带来较好的回报。
融资行业仍然以科技、能源、医疗保健及金融行业为主。但投资者显然偏好传统行 业，全年只有消费、交通、通讯及原材料行业投资回报率为正值。
IPO数量有所上升，但待上市数量创新高
行业 IPO数 目 融 资 金 融 (美 元 十 亿 ) 首 日 回 报 率 (%) 总 回 报 率 (%) 科技 37 7.7 22.7% -9.6% 能源 17 6.5 3.6% -11.6% 医疗保健 13 5.0 6.3% -7.8% 金融 11 3.5 -1.9% -24.0% 消费 9 3.0 25.4% 14.7% 交通 5 1.6 11.9% 5.7% 商务服务 2 0.3 27.8% -28.5% 原材料 2 0.5 1.0% 15.9% 资本货物及服务 1 0.1 -2.5% -22.2% 通讯 1 1.6 8.7% 24.8%
40.0% 34.0% 28.0%
IPO回报率较低
3.0% 04 07 2008
-40.0% IPO回报率（%）
资料来源：Renaissance Capital， 招商证券（香港）
企业大规模回购自身股票
? 美国公司继续利用较低的利率(企业债利息率为3.45%)及估值(S&P500PE为14.3，较2007年出现15% 的折价)，回购自身的股票。 2011年以来，美国公司已批准4530亿的股票回购，是年以 来的第三高股票回购年份，较2010年高了70%。2011年第3季度，美国公司共花费了1500亿美金回 购自身股票，是2007年以来最高季度。 大规模回购自身股票主要来自于企业手中充足的现金。 截至2011年9月底，S&P500的公司的产生现 金为104.67美元/股，是2007年同季的三倍。2007年，美国公司总共回购了8629亿美金的公司股票。 公司大量回购股票，一方面减少了市场上的流通股，增厚了EPS，有力地支撑了自身的股价。而另 一方面，则说明公司并无更好利用资本的手段。
企业股票回购连续创新高 2011年企业回购金额统计
公司名称 Walt Disney Wal-Mart JP Morgan IBM HPQ ConocoPhillips Intel Pfizer 3M DirectTV Amgen Dell Lowe's Best Buy Travelers 回购金额 (美元10亿) 16 15 15 11.5 10 10 10 9 7 6 5 5 5 5 5
资料来源：Birinyi Associates， 招商证券（香港）
投资者持有股票的意愿仍然较低，企业分发股利增加
股本溢价仍然较高
2011年以来，股本溢价(Equity Premium)持续升 高，在无风险利率 较低的情况下，抬高了整体 的股本成本。说明投资者在市场情况仍然不明确 下，持有股票的意愿仍然较低。 于此同时，企业付出比(Pay out Ratio)恢复平均 水平。企业在拥有大量现金的情况下，增加了股 利的分发。年，预计股利分发增长较 快的行业为金融、科技、工业及材料。
S&P 500 股利增长情况
SP500 股利 SP500股利增长率 SP500各行业股利增长率 消费非必需品 消费必需品 能源 金融 医疗保健 工业 信息科技 材料 电信 公用事业
$28.4 $22.5 0.6% -20.9%
$23.0 $26.0 2.4% 13.0% 15.0% 7.0% 7.0% 25.0% 10.0% 15.0% 20.0% 20.0% 5.0% 5.0%
15.4% 10.0% 8.0% 10.0% 15.0% 5.0% 10.0% 15.0% 10.0% 2.0% 2.0%
16.00% 14.00% 12.00% 10.00%
6.00% 4.00% 2.00% 0.00%
12/02/03 04/02/04 08/04/04 12/02/04 04/05/05 08/03/05 12/01/05 04/04/06 08/03/06 12/01/06 04/05/07 08/06/07 12/04/07 04/07/08 08/05/08 12/05/08 04/08/09 08/07/09 12/09/09 04/13/10 08/11/10 12/10/10 04/12/11 08/11/11
Risk Free Rate
Equity Premium
Market Return
S&P 500 增加股利分发
35 30 40.00% 35.00% 30.00% 25.00%
13.8% 6.7% -15.6% 26.9% 16.4% 10.3% 8.2% 11.0% 13.9% 7.6% 6.5% 2.6% 14.1% -22.4% -72.2% -20.4% 14.1% 7.2% 0.4% 4.3% 11.8% 10.6% -14.1% -8.7% 2.5% 18.8% 7.1% 12.9% -0.4% 4.1% -29.6% 5.5% 13.3% 12.3% 3.3% 5.6% 7.6% 6.0% 2.1% 3.4%
25 20 15 10
15.00% 10.00% 5.00% 0.00%
资料来源：Bloomberg， 招商证券（香港）
01/03/06 04/06/06 07/11/06 10/11/06 01/17/07 04/20/07 07/24/07 10/24/07 01/29/08 05/01/08 08/04/08 11/05/08 02/11/09 05/15/09 08/18/09 11/20/09 02/26/10 06/01/10 09/01/10 12/06/10 03/10/11 06/13/11 09/14/11
Dividend per share
Pay out Ratio
后金融危机成长类股票继续跑赢价值类股票
后金融危机成长类股票继续跑赢价值类
把S&P500股票按照销售额的增长、E/P、股 价动量、B/P、S/P和Dividend Yield划分, 在 金融危机前大幅跑赢成长类指数的价值类 指数，从2008年以来回报始终低于成长类 股票。预计2012年这种趋势仍然会持续。
Dividend P/E Yield P/B P/S EBITDA 成长 14.85 价值 11.38 1.78 3.17 1.91 2.46 1.42 0.86 82.67 110.49
700 600 500 400
S&P 500价值指数
S&P 500成长指数
2011年成长类继续领先价值类
1 个月 9.012% 9.59% 2011 年 1 季度 4.639% 6.24% 3 个月 -0.401% -2.49% 2011 年 2 季度 1.205% -2.02% 6 个月 -5.905% -12.53% 2011 年 3 季度 -11.961% -16.83% 月度 -1.313% -1.38% 1年 5.75% 1.29% 季度 9.012% 9.59% 2年 23.07% 14.04% 年度 1.635% -5.12% 5年 5.51% -23.31%
S&P 500 成长 S&P 500 价值
S&P 500 成长 S&P 500 价值
资料来源：Bloomberg， 招商证券（香港）
P/E处于历史新低、行业配置可根据自身投资偏好
PE处于历史新低
从PE估值来看，S&P500指数的估 值处于历史较低水平。其中能源 、金融、 医疗保健、 工业、 科 技 、原材料的估值折价较大。而 电信和公用事业则处于估值溢价 。说明投资者的投资偏好仍然较 为保守。
非消费必需品 消费必需品 能源 金融 医疗保健 工业 信息科技 原材料 电信 公用事业 全部
目前 13.8 14.1 10.4 9.8 11 12.4 12.4 11.6 15.9 14.1 11.9
1年前 14.3 14.1 11.3 10.7 11.3 13.7 12.9 12.7 15.4 13.1 12.5
折价 3.6% 0.0% 8.7% 9.2% 2.7% 10.5% 4.0% 9.5% -3.1% -7.1% 5.0%
5年前 16.4 14.9 11.4 11.8 12.6 14.1 15.8 14.8 13.9 13.3 13.4
折价 18.8% 5.7% 9.6% 20.4% 14.5% 13.7% 27.4% 27.6% -12.6% -5.7% 12.6%
10年前 17.4 16.8 12.8 12 15.5 15.9 20.4 15.9 14.8 13.2 14.9
折价 26.1% 19.1% 23.1% 22.4% 40.9% 28.2% 64.5% 37.1% -6.9% -6.4% 25.2%
以PE/PB来看，预计2012年信息 科技、消费必需品、非消费必需 品成长性较好；工业、原材料、 医疗保健则是偏好现金流的投资 者的首选；而价值投资者则关注 金融、能源行业。
18 电信 17
非消费必需品 消费必需品
13 12 金融
原材料 医疗保健
10 0 0.5 1
资料来源：Bloomberg， 招商证券（香港）
2011年以来股价主要受P/E驱动，而非EPS
S&P 500 价格与预测EPS及远期PE的相关性
S&P 500 价格和预测EPS关系
120 100 80 60 40 20 0
06.1.1- 11.10.28
Clsoing Price/Forecast EPS Closing Price/Forward PE 0.79 0.36 0.85 0.44 -0.41 0.97
800 600 400
2011年以来S&P500 价格与预测EPS的关系从 2006以来的较高正相关性转变为负相关性。另一 方面，2011年以来S&P500价格与远期P/E的相关 性则大幅提升，升至0.97。
Clsoing Price/Forecast EPS Closing Price/Forward PE
Closing Price
Forecast EPS
S&P 500价格和远期PE关系
2009年的金融危机时也出现了价格受P/E驱动而 非EPS的情况。但在2010年，这种相关性出现了 缓慢的反转。预计2012年市场会越来越关注公司 EPS的增长，受P/E驱动关系将减弱。
800 600 400
Closing Price
Forward PE
资料来源：Bloomberg， 招商证券（香港）
2012年销售额增长及利润率将下降
S&P 500 销售额增长回落
从历史数据来看，GDP增长约领先S&P 500 销售额增长半年。2012年GDP增长将趋于温 和，维持在2%左右。预计2012年S&P500销 售额增长将会有所回落。这与2011年第三季 度开始，企业下调2012年预测的状况吻合。
GDP Growth
S&P 500 Sales Growth (RHS)
S&P 500 利润率趋于下降
PMI增长约领先S&P500利润率增长1年左右 。PMI在2011初年寻顶后，2011年下半年开 始下降。预计2012年SP&500 的利润率都将 受压，呈下降趋势。
20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0
S&P 500 Net Profit Margin (RHS)
资料来源：Bloomberg， 招商证券（香港）
EPS及销售额预测
S&P 500 销售额预测
2012年S&P500 的销售额增长 率将略低于2011年。 预计全部 证券销售额增长为8%，其中 增幅最大的为能源、原材料、 工业、消费必需品及科技类。
全部证券 能源 原材料 工业 消费必需品 医疗保健 非消费必需品 电信 公用事业 金融 科技
% 8.5% -1.8% 7.0% 5.0% 14.2% 10.4% 26.0% 1.6% 10.7% 10.7%
% 9.2% 23.5% 9.2% 5.3% 9.7% 8.9% 30.5% 4.6% 5.0% 11.1%
% 20.7% 11.3% 1.6% -5.9% 8.5% 3.7% 1.7% 8.1% -18.2% -1.1%
% -33.9% -23.1% -8.0% -5.0% 5.8% 0.6% 3.2% -12.6% 29.5% 3.2%
% 24.7% 21.8% 6.4% 7.6% 11.4% 4.8% 2.3% 3.4% 3.8% 20.0%
% 19.5% 16.0% 7.8% 9.0% 5.0% 7.2% 7.2% 5.2% -1.4% 7.8%
% -0.2% 6.3% 6.3% 4.3% 1.7% 5.1% 3.1% 2.8% 3.3% 7.9%
% 4.4% 5.8% 5.8% 5.4% 3.2% 4.8% 2.2% 4.8% 4.1% 5.4%
S&P 500 EPS预测
S&P500各行业在经历2011年 较高增长后，2012年EPS的增 长将有所回落。 预计全部证券 EPS增长为12%，其中能源、 原材料、工业、消费必需品、 非消费必需品及科技类的EPS 增长都将超过10%。
全部证券 能源 原材料 工业 消费必需品 医疗保健 非消费必需品 电信 公用事业 金融 科技
.8% -0.4% 20.0% 4.3% 22.3% 20.6% 10.4% 15.4% -4.4% -2.0% 6.7% 13.3% 12.1% 5.8% 28.4% -119.9% 8.7% 9.8% 28.7% -15.6% 9.1% 11.7%
% 16.0% -8.2% -8.8% -15.0% 5.7% -7.1% 653.2% 0.8% -96.2% -6.9%
% -58.7% -51.6% -22.8% 19.6% 2.6% 1.6% 0.1% -1.3% .2%
% 61.6% 97.4% 24.9% 23.6% 15.4% 15.0% 2.9% 5.9% 111.8% 41.3%
% 37.5% 33.9% 17.7% 11.2% 6.0% 12.5% 1.8% 2.0% 0.3% 10.0%
% 2.6% 12.0% 12.7% 8.4% 4.5% 14.2% 9.7% -0.5% 20.1% 11.5%
% 9.9% 11.6% 13.6% 10.6% 7.8% 15.3% 13.8% 4.2% 12.8% 10.0%
资料来源：Factset Research， 招商证券（香港）
企业下调2012年的预测
? 从2011年11月S&P500 公司开始下调2011全 年及2012年EPS预测 。其中原材料、电信 、能源、金融及非消 费必需品下调幅度最 大。
2011年EPS调整公司比例
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
2012年EPS调整公司比例
上调比例(%)
下调比例(%)
上调比例(%)
下调比例(%)
医疗保健、公用事业 及工业从2011年的上 调变为2012年下调。 在所有行业中信息科 技、公用事业及消费 必需品的下调幅度最 小。
2011年EPS下调比例
医疗保健 公用事业
2012年EPS下调比例
信息科技 公用事业
信息科技 能源 全部 金融
消费必需品 工业 全部 非消费必需品
消费必需品
非消费必需品 电信
金融 原材料
原材料 -5.0% -4.0% -3.0% -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% -8.0% -7.0% -6.0% -5.0% -4.0% -3.0% -2.0%
电信 -1.0% 0.0%
资料来源：Factset Research， 招商证券（香港）
2012年美国股市投资策略
? 2012年预计市场在欧债危机、美国国内经济复苏缓慢的影响下，仍然处于波动较大的情况，特别是金 融及原材料行业。但是下半年悲观情绪有所改善，企业IPO市场将重新启动，推高市场的估值。在企 业继续大规模回购股份的推动下，投资者持有股票的意愿增强，公司的股价将重新由EPS驱动。 2012年企业销售额增长及利润率较2011年将有所下降。建议投资者关注成长性高、中小市值的股票。 根据行业受欧洲市场的影响、对新兴市场的销售比例、做空比例、波动性、股利增长、PE估值的吸引 性、行业下调比例，为S&P500 各行业以打分。3分为最高，1分最低。建议投资者高配信息科技及消 费必需品行业，低配工业、电信行业。
欧洲销售 金砖四国 比例 销售比例 做空比例 波动性 能源 原材料 工业 非消费必需品 消费必需品 医疗保健 金融 信息科技 电信 公用事业 2 1 1 2 1 2 3 1 3 3 2 2 2 2 3 2 1 3 1 1 3 3 2 1 2 2 2 2 3 3 1 2 1 1 3 3 1 2 3 3 成长性 3 3 2 2 2 1 1 2 1 1 新股回报 股利增长 PE估值 1 1 1 3 3 1 1 3 2 1 2 3 3 3 2 1 3 3 1 1 2 3 3 3 2 3 2 3 1 1 下调比例 总评分 1 1 2 2 3 3 1 3 1 3 17 19 17 19 21 18 15 22 16 17
资料来源：招商证券（香港）
相关经济数据及分析 市场动态及投资策略 美国股市投资意义
美国股市投资意义
? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 美国股市为公司提供了良好的资本化平台。 美国股市的上市公司质量大幅领先于其他市场。 美国股市为投资者提供了多元的选择。 美国股市为投资者提供了良好的流动性。 投资美国股市可以为投资者分散风险。 投资美国股市可以减小投资回报的波动性。 投资美国股市享受合理、稳定的估值区间。 美国、中国、香港股票指数增长率、负债率、利润率比较。 投资美国股市面对信息不对称的风险因素。 中国投资者投资美国应考虑美元贬值及汇率波动因素。
美国股市为公司提供了良好的资本化平台
美国股市以市值计算大约占全球股票市场市值的 30%，大幅领先全球其他国家的股票市场。 发达国家股票市场例如：英国及日本的股票市场的 份额约占全球股票市场市值的7%左右。发展中国 家股票市场例如：中国和中国香港的股票市场约占 全球股票市场市值的10%左右。
全球资本市场概况 C 各国股票市场市值 （2010年截止数据）
市值 (美元:十亿) 全球 美洲 美国 加拿大 巴西 墨西哥 智利 欧洲/非洲/中东 英国 法国 德国 瑞士 西班牙 亚太 日本 中国 香港 印度 澳大利亚 3,942.22 3,855.58 2,528.49 1,489.27 1,421.94 7.4 7.2 4.7 2.8 2.7 3,418.83 1,834.75 1,609.95 1,279.85 652.56 6.4 3.4 3.0 2.4 1.2 16,213.43 2,229.91 1,460.74 461.69 335.87 30.4 4.2 2.7 0.9 0.6 53,378.56 占比(%) 100.0
资料来源：World Federation of Exchange，Bloomberg， 招商证券（香港）
美国股市的上市公司质量大幅领先于其他市场
? 从上市公司的质量来看，全球500强公司中，无论从市值或销售额来讲，约有25-30%的公司在 美国股票市场交易其股票。而全球500强中在其他国家例如：日本、德国、英国、中国、印度 、巴西等股票市场交易股票的数目大幅低于美国股票市场。 美国股票市场的上市公司基本上是全美乃至国际上的著名企业以及拥有知名品牌的公司。这些 公司涵盖了石油天然气，银行、金融，保健，零售，科技，原材料，通讯，公用事业。由于这 些公司积极扩展国际市场，以这些龙头企业为代表的美国股票市场也比其他国家的股票市场更 能代表全球经济的发展趋势。
资料来源：World Federation of Exchange，Bloomberg， 招商证券（香港）
美国股市为投资者提供了多元的选择
? 美国股票市场目前有5000家 公司上市（NYSE和 NASDAQ的总计），远远 超过其他成熟及新兴的股票 市场。同时在美国股市上市 的外国公司数目也居于全球 之首，为投资者提供了多元 化的选择。 美国股市这种多元化的选择 在2010年得到进一步加强。 2010年新上市公司为358家 ，高于全球其他股票市场。 另外，美国股市的退市机制 也为另类投资者提供了进一 步增加收益的方式。
全球资本市场概况 C各国股票市场上市公司数目 （单位：家）(2010年截止数据)
全部上市公司 美洲 美国 加拿大 墨西哥 亚太 日本 中国 香港 印度 澳大利亚 欧洲 英国 德国 西班牙 法国、比利 时、荷兰 5,016 3,741 427 3,566 2,063 1,413 6,586 1,999 2,966 765 3,345 1,135 国内公司 4,267 3,654 130 3,553 2,063 1,396 6,585 1,913 2,362 690 3,310 983 国外公司 2010年新上市的公司 2010年退市的公司 749 87 297 13 0 17 1 86 604 75 35 152 358 333 27 43 350 113 194 113 188 108 53 52 423 278 2 134 5 19 35 87 313 46 0 55
资料来源：World Federation of Exchange，Bloomberg， 招商证券（香港）
美国股市为投资者提供了良好的流动性
? 美国股市作为全球最发达的 资本市场，截止2010年底， 全年及每日的交易额都远远 领先其他股票市场。 美国股市年交易额大约是中 国市场交易额的4倍，香港 市场的20倍，日本市场的7 倍，伦敦市场的10倍。 较高的交易量意味着任何时 间投资者都能够较容易地找 到买卖交易方。
全球资本市场概况 C各国股票市场2010年全年及每 日交易额（单位：百万美元） (2010年截止数据)
全部上市公司 美洲 美国 加拿大 墨西哥 亚太 日本 中国 香港 印度 澳大利亚 欧洲 英国 德国 西班牙 法国、比利 时、荷兰 30,454,798 1,366,301 118,980 3,972,414 8,050,276 1,496,215 1,057,210 1,061,983 2,749,533 1,632,062 1,360,758 2,022,207 国内公司 27,540,235 1,348,482 108,476 3,971,671 8,050,276 1,488,446 1,057,210 1,012,506 2,484,519 1,470,006 1,351,606 2,014,424 国外公司 2,914,563 17,818 10,504 743 0 7,770 0 49,477 265,014 162,056 9,152 7,783 每日交易额 120,852 5,443 470 16,219 33,266 6,009 4,179 4,198 10,782 6,375 5,315 7,838
资料来源：World Federation of Exchange，Bloomberg ， 招商证券（香港）
投资美国股市可以为投资者分散风险
? NASDAQ、S&P 500及Dow Jones工业指数与中国地区的各股票指数存在较弱的正相关性。而MSCI 中国指数、恒生指数与相关美国股票指数的相关性高于上证指数、 深证指数及沪深300指数。
美国股票与中国股票市场主要指数相关性概况
NASDAQ指数 Russell 2000指数 S&P 500指数 Dow Jones工业指数
上证综合指数 深证成份指数 沪深300指数 MSCI中国指数 恒生指数 0.52 0.41 0.40 0.55 0.75 0.54 0.42 0.25 0.56 0.75 0.45 0.26 0.27 0.35 0.56 0.48 0.29 0.38 0.47 0.66
NYSE China 指数和NASDAQ、Russell 2000指数的相关性高于NYSE China指数和MSCI China指数、 恒生指数的相关性。而NASDAQ China指数与MSCI China指数、恒生指数的相关性高于NYSE China 指数与MSCI China指数、恒生指数的相关性。说明NYSE China指数会替投资者较好地分散风险， 而NASDAQ China 指数对于风险的分散能力则低于NYSE China 指数。
美国股票与NYSE China、NASDAQ China主要指数相关性概况
NASDAQ指数 Russell 2000指数 MSCI中国指数 Hengseng指数 NYSE China 指数 NASDAQ China 指数 0.926 0.889 0.907 0.865 0.722 0.845 0.759 0.849
资料来源：Bloomberg 招商证券（香港）
投资美国股市可以享受阶段性回报优势
美国股票与中国股票市场主要指数相关性概况
从回报率来看，NASAQ 指数、S&P 500指数、 Dow Jones 工业指数与上 证指数、深证指数、沪 深 300指数、恒生指数、 恒生国企指数相比具有 阶段性回报优势。
NASDAQ指数 Russell 3000指数 S&P 500指数 Dow Jones工业指数 上证综合指数 深证成份指数 沪深300指数 MSCI中国指数 恒生指数 恒生国企指数
6个月的回报 (%) 3.07 2.83 2.49 4.27 -0.93 1.38 -0.87 -1.00 -3.23 -0.49
1年回报 (%) 24.11 21.05 19.58 18.63 5.75 13.47 7.31 6.32 9.33 5.50
3年回报 (%) 22.91 8.20 5.90 9.94 -4.94 38.36 2.07 4.74 1.67 1.34
5年回报 (%) 38.23 9.01 5.44 12.62 62.58 178.45 121.32 81.47 43.81 84.51
美国股票与NYSE China、NASDAQ China主要指数相关性概况
资料来源：Bloomberg 招商证券（香港）
投资美股可以减小投资回报的波动性
? 美股指数普遍具有较低的回报波动率 及较高的夏普比率。NASDAQ、 Russell3000、Dow Jones工业指数、 S&P 500指数回报的夏普比率（12个 月）都高于2.00。而同期上证、沪深 300、恒生、MSCI指数的夏普比率都 低于1.00。 对比12个月期间平均收益率/期间收益 标准差、期间平均收益率/beta值以及 年化收益率/年化波动率的关系，我们 也可以清楚地看到美国股市具有波动 小，收益高的特性。
指数名称 上证综合指数 深证成份指数 恒生指数 纳斯达克中国指数 道琼斯工业平均指数 纳斯达克综合指数 标准普尔500指数
美国股票及中国股票市场主要指数回报波动率及夏普比率概况 (12个月)
回报的夏普比率 NASDAQ指数 Russell 3000指数 S&P 500指数 Dow Jones工业指数 上证综合指数 沪深300指数 MSCI中国指数 恒生指数 2.16 2.28 2.19 2.38 0.74 0.89 0.80 1.06 回报的波动性 (%) 15.29 13.21 12.83 11.83 18.09 19.96 19.12 17.32
美国股票及中国股票市场主要指数期间收益率及波动概况 (12个月)
期间平均收益率[%] 期间收益标准差[%] 年化收益率[%] 年化波动率[%] Beta值 0.09 2.37 4.74 17.06 1 0.26 2.66 14.44 19.18 1.02 0.16 2.49 8.91 17.96 0.53 0.47 3.15 27.49 22.68 0.43 0.36 1.63 20.31 11.76 0.17 0.47 2.11 27.47 15.21 0.31 0.38 1.77 21.94 12.77 0.2
资料来源：Wind,招商证券（香港）
投资美国股市享受合理的估值区间
? 以市盈率、市净率、市现率及市销率为 标准, S&P500指数、Dow Jones工业指 数的估值区间介于上证指数、沪深指数 与MSCI中国指数、恒生指数之间。一 方面，美股、港股各行业上市公司在公 司层面上存在结构性差别；另一方面， 估值的差别也一定程度上反映了各地股 票市场投资者对于风险谨慎度的不同。
美国股票及中国股票市场指数估值区间 (日数据)
NASDAQ指数 Russell 3000指数 S&P 500指数 Dow Jones工业指数 上证综合指数 深证成份指数 沪深300指数 MSCI中国指数 恒生指数 市盈率 23.59 16.40 14.92 13.64 15.62 31.97 17.17 12.02 11.76 市净率 2.85 2.21 2.20 2.72 2.36 3.79 2.61 2.04 1.72 市销率 1.80 1.27 1.34 1.41 1.45 2.18 1.60 1.42 1.74 市现率 9.78 7.17 7.07 7.43 9.75 19.07 11.60 5.44 7.01
资料来源：Wind,招商证券（香港）
美国、中国、香港股票指数增长率比较
? 从EPS增长率、每股销售额增长率来看，沪深300指数的EPS增长率及每股销售额增长 率自2006年以来一直高于S&P500指数以及恒生指数，但从2011年以来，这种趋势发生 了显著的变化，S&P500指数的EPS增长率以及每股销售增长率都高于沪深300指数及 恒生指数。
资料来源：Wind,招商证券（香港）
美国、中国、香港股票指数利润率比较
? 在毛利率方面，S&P500指数始终高于沪深300指数及恒生指数，但在净利率方面则低 于沪深300指数及恒生指数。这也一定程度上反映了美国和中国公司经营、生产成本上 的不同。
资料来源：Wind,招商证券（香港）
美国、中国、香港股票指数负债率比较
? 以负债率来看，我们发现2011年之前，沪深300以及恒生指数的总债务/总资本比率始 终低于S&P500指数，但从2010年以来这种趋势发生了变化。另外，S&P500指数的总 债务/总资产比率也从2009年以来逐年递减，而沪深300指数的总债务/总资产比率则呈 增长趋势。 三个指数中恒生指数的负债比率最为稳定。
资料来源：Wind,招商证券（香港）
投资美国股市面对信息不对称的风险因素
投资美国股市对于中国投资者最大的风险因素还是信息不对称的风险。
（一）股票发行、上市的信息不对称 美股包括中国概念股的发行、上市和配股、增发的承销商多为外资投行，即使是国人熟悉的中国企业 ，国内投资者也只能通过外资投行研究机构撰写的研究报告了解。由于缺少对于投资标的较深入的了 解，使得投资者既有可能错过成长性好、估值合理的优质企业，又有可能盲目投资估值较高或者公司 运营环境和成长性存在问题的企业。
（二） 股票交易信息的不对称 风险和收益的大小与投资者掌握的信息量有关。由于中美、个人和机构投资者存在信息不对称，风险 和收益会出现反比现象。 例如，对于国际性对冲基金来说，他们比一般中国投资者具有信息和资金上 的优势。于是他们面临的风险较小，但是收益较高。而中国个人投资者在获取美国上市公司信息的质 量、及时性、全面性等方面都存在信息不对称性。 （三）财务信息发布的不对称 对于中国投资者，另一个信息不对称的因素是对于美国会计准侧把握。由于中美两国会计准则的不一 致，使得中国投资者在企业资产、成本、利润等方面无法准确地诊断企业价值和获利能力，从而导致 投资失误。
资料来源：招商证券（香港）
汇率因素与投资回报的关系
汇率的因素包含多个方面： (1) 美元/人民币汇率中长期的贬值的趋势不变，减弱了中国投资者投资美 股实际回报率。(2) 欧元/人民币汇率的波动性增加了销售额中欧洲市场比例较大企业的EPS波动性。
虽然中国投资者投资美股面临美元贬值的风险，但是相当一部分的美国企业的销售额来自海外，以 S&P 500 指数公司为例，% 的销售额来自于于欧洲。同时，我们看到美国公司中尤其是信 息技术企业高达56%的销售额来自海外。欧元及其他货币对美元的升值因素缓解了美元对于人民币贬 值的因素。 另外，中国投资者还可以投资中国地区销售额占总销售额的比例较高的美国公司。这样投资者既可以 缓解投资过程中遇到的美元/人民币贬值的风险，又可以享受中国地区经济的高增长性。
资料来源：招商证券（香港）
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资料来源：招商证券（香港）