面对20位女生的贴心祝福，围观男生无比羡慕嫉妒恨。
女司机：粉丝会说你还是很厉害。我觉得会很掉粉。
声明：本文由入驻搜狐公众平台的作者撰写，除搜狐官方账号外，观点仅代表作者本人，不代表搜狐立场。
　　▲点击关注，回复“礼包2.0”获取资管礼包
　　金嘉资管汇
　　2016年
　　10月15日
　　今日推送
　　文章作者：明明、刘成伟
　　本文系资管汇平台转载，如有侵权，联系删除
　　私募可交换债可谓是今年以来最为火爆的产品之一，这一最早出现于2013年的“旧”产品在目前市场环境下其诸多特性呈现出来的优势愈发清晰明显。随着私募可交换债市场火爆发展市面上的研究报告数量也开始快速增长，但大都存在着基于已有数据梳理或者以偏概全的问题，当然这与私募可交换债私募性质公开信息难以获取有关。近两个月我们陆续写了《私募可交换债掘金系列之一：私募EB市场的现状与演变趋势――规模井喷个券差异化是关键点》与《私募可交换债掘金系列之二：探讨私募EB市场主流模式――优质项目稀缺，参与方各显神通》，两篇系列专题详细的讨论了什么是私募可交换债、私募可交换债为什么这么火以及怎么玩转私募可交换债等热点问题，在已有的数据进行总结梳理的基础上提示出市场目前正在呈现的变化。但是这些内容只是我们研究私募可交换债市场的一个开始，本篇报告我们试图走出过往数据的桎梏，搭建我们的分析框架，聊一聊不同参与者在这个市场应该扮演何种角色，市场正在往何种方向演变，以及我们对私募可交换债未来的展望，权做抛砖引玉希望能够与更多的朋友讨论深化。
　　发行方的7种平行思维
　　从最基础区分看，发行私募可交换债最初始目的为融资，此为债性的体现，若后续换股成功则实现了发行人持有股份的减持，此为股性的体现。但私募可交换债是一类相对复杂的股债结合产品，随着市场的发展特别是与其它产品相配合私募可交换债的发行方诉求也再进一步复杂化，基于此我们将发行方的诉求大致分为七类主流思维。
　　1、降低融资成本。私募可交换债含有看涨期权，其票息理应低于普通发行私募债券利率，除此之外私募可交换债的成本优势还可以从两个方面来体现。其一降低资质较差的发行主体成本。融资成本主要基于信用风险定价，私募可交换债通过发行方股权质押的方式进行增信，因而为诸多资质较差企业实现了相对较低成本融资，例如一些评级在AA-及以下的企业；其二目前私募可交换债市场需求远大于供给进一步压低了票息水平，对于一些资质尚可的发行方而言，私募可交换债带来的融资成本上优势已经不能用内涵的看涨期权来解释。对于降低融资成本的发行方我们建议重点关注两个方向，一是过剩产能相关行业发行主体，相关拟发行预案数量近期快速上升。二是发行方用私募可交换债来替换股权质押，私募可交换债在打折率与票息上较股权质押均有优势，我们预期未来这一类诉求私募可交换债将会稳定占据市场一定比例，但这一类私募可交换债换股预期较小内含期权价值趋于零。
　　2、拓展融资手段。作为债券品种融资是私募可交换债的基础功能，在实践中部分发行人通过私募可交换债拓宽融资手段，特别对于有天然高负债高杠杆经营需求的企业而言，发行私募可交换债可以分散融资方式降低风险同时控制成本，以及突破单一融资方式规模上限。此类诉求可以重点关注诸如地产行业的发行方。
　　3、实现有保底的股权支付。私募可交换债亦债亦股，退有票息保底进可分享正股上涨红利，因此可以相对较好降低投资者的风险。已有案例中发行方将其用于对接员工持股计划，员工持股计划直接购买大股东发行的私募可交换债，一方面拥有债性保底另一方面若正股上涨员工也可分享收益。除对接员工持股计划外，还可以用于引入战略投资者、收并购的对价支付等，此类模式可类比于定向增发中的大股东隐含兜底协议但更加灵活规范，重点在于初始换股价与票息的设定。
　　4、资本套利。在《私募可交换债掘金系列之二：探讨私募EB市场主流模式――优质项目稀缺，参与方各显神通》报告中我们已经介绍了几种私募可交换债已经出现过的套利模式，只要监管不出现重大变化此类资本套利将持续成为发行方的重要诉求之一，但监管收紧可能是一个大趋势。
　　5、为特定项目融资。签署拓展融资手段的发行方诉求着重点在于成本可控的背景下提高杠杆比例，为特定项目融资虽同为融资目的但着重于及时有效的大规模融资，看重速度与效率成本则为次要。此类模式下一般发行方已经握有明确的待融资项目而非组建资金池。
　　6、股权减持。潜在减持可能是私募可交换债股性的体现，也是目前多数发行人的主要诉求之一。私募可交换债可以实现溢价、低成本、限售期内、突破二级市场减持比例限制、减少对二级市场冲击等多重优势下的减持，同时投资方也一同分享正股红利，此类收益对于债券型投资机构的产品而言十分具有吸引力。
　　7、资本运作。资本运作诉求有着较为广泛的内涵，是实现有保底的股权支付、资本套利、为特定项目融资等诉求的升级版本，此种模式需与其它资本工具相配合完成，整体运作的时间跨度可能较长。例如寻找标的上市公司的战略合作方、资产注入、借壳等等，目前这一模式已经在市场中崭露头角，未来想象力较大。
　　这七类发行方的主流思维相互平行，具体到某一单私募可交换债产品时可以互有重叠但没有优劣之分。目前上述诉求均已经有实际案例或正在谋划之中。
　　投资者的三种进阶类型
　　随着市场的快速发展，传统的偏股或偏债投资类型分类已经不能涵盖目前市场新的变化。我们将投资者类型大致分为三类，不同于发行方七种诉求相互平行，投资者三种分类属于层层递进的关系。
　　分析投资者类型我们认为需看两个方面，一方面是获取项目信息的方式，此为私募债所特有的关键节点，另一方面是对项目的分析模式。
　　1、简单配置型。这一类投资者主要是被动获取项目信息，来自主承、发行人或者同行等消息来源，并不具有过多的信息源优势。项目分析上看重私募可交换债的债性，因而以债券的分析模式来分析私募可交换债，核心在于信用风险与票息。目前大多数投资私募可交换债的机构均属于此类模式，一方面市场刚刚开始爆发过往案例有限，项目信息难以获取，投资者以自身熟悉的传统方式介入；另一方面信用风险是大多机构以及背后资金方内控的核心要素难以实现突破。
　　2、深化配置型。这一类投资者相对前一类型更进一步，项目获取上开始试图自己寻找项目，与部分中介结构、资金方以及发行方等深度合作，一定程度上能够拿到独家项目。项目分析上则从债性向股性过度，提高自身风险偏好同时意欲获取更多收益。这一类投资者目前开始增多，一方面单纯看重私募可交换债债性风险收益性价比并不高，另一方面偏股型项目数量较多，潜在收益巨大也倒逼投资者改变深化已有的投资模式。
　　3、资本运作型。与发行方的资本运作诉求相对应，投资者同样可以从资本运作诉求出发于发行方相互合作，项目资源以独家开发为主，项目投资模式则以股权增值收益为目标，但值得注意的是最终收益并不一定主要体现在私募可交换债这一环节。随着市场深化，目前资本运作型投资者开始逐步涌现，但我们判断具有绝对实力和动力的机构将是少数，且如何与发行方合作对接十分考验投资者的综合运作能力与内部机制。
　　综合这三类投资者的进阶层次看，投资机构如何看待私募可交换债产品是背后核心的要素，是“玩票”还是全力布局，是浅尝辄止还是全方位参与，这些看法差异最终体现在投资者的项目资源、风险管控、激励机制等各个方面，也导致市场内投资参与方开始呈现分化的态势，我们认为现在正是市场走向拐点的时刻。
　　私募可交换债的两大痛点
　　虽然私募可交换债市场万分火热，但盛世背后依然存在难题，诸如流动性、项目资源、投资模式等等，其中一些正在逐步改善例如流动性，一些则是客观原因限制非市场内生例如投资模式，而另一些是市场内生的难题则可称之为市场痛点，即为市场准入设置隐藏门槛也可用于区分各已有参与方的能力层次，总结来看我们认为目前无论是发行方还是投资者均面临着两大市场核心痛点。
　　1、项目资源。目前市场的项目资源呈现出结构化特征，项目总量多但定制化占比上升，定制化项目性价比颇高，非定制化项目条款普遍性价比较低。项目资源是私募可交换债市场信息不对称性的直接体现，能够掌控项目资源就拥有私募可交换债市场的话语权。市场潜在的项目发行方数量众多，但资源相对分散，导致当下诸多机构无论是投资方还是中介都可以或多或少取得独家主导项目，市场尚未形成几大主流项目资源掌控机构，我们认为未来这一趋势中短期还将延续，市场也有望出现部分专门提供项目资源对接的中介机构。
　　2、项目设计。过往私募可交换债的项目设计往往不受重视，因为市场尚处萌芽阶段，发行方与投资者的想法相对简单，套用已有案例的条款即可完成项目设计。但随着发行方诉求的复杂化，投资者类型不断进阶，发行人与投资者的诉求开始增多分歧开始加大，更重要的是私募可交换债条款设置灵活在满足规则基本要求后可以持续创新，因而我们看到几乎每一单产品的项目条款都存在着差异，上述两者叠加导致目前市场对项目设计能力要求快速提升成为仅次于项目资源的第二大痛点。但我们认为未来不太可能出现专门从事项目设计中介，求助中介设计项目效率偏低前后需要与各参与方不间断对接更新，因此在发行方、投资者、承销商或是已有的项目资源中介中培育项目设计能力更为可取。
　　市场两大痛点的存在使得私募可交换债市场并非一个对每个参与机构都友好的市场，虽然潜在含有不菲的收益，但是将预期转化为现实的道路崎岖。而这两大痛点将会伴随私募可交换债市场相当长时间，特别项目资源获取能力可能一直成为市场的隐藏门槛，因此大多数机构或是因为自身某方面能力有短板、或是内部推动力有限等等缘故，无法成为市场最主流的玩家。
　　私募可交换债火的原因
　　讨论一个产品为什么这么火先需要搭建一个分析框架，然后找到对比产品。我们的分析框架依旧源自量价视角，但是量与价的内涵却几乎革新。对比产品方面虽然债券品种很多，但与可交换债最为类似的非转债莫属，同是从近期的市场动态来看私募可交换债的确吸引了不少投资传统转债机构，可谓是挤占了转债的生存空间。所以我们将分析框架嵌入到与传统转债的对比视角中。
　　量细分为三个方面，其一是单一投资者能够获配单支债券的规模，并不是市场的总规模或是单个债券的规模。虽然总规模或是单支规模上转债市场依旧大于可交换债市场，但是由于转债公开发行需要打新的缘故，单一机构从一级市场上能够获配转债的规模较低而且近期洪涛转债开始对单一账户打新设定了投标上限进一步降低了一级市场获取筹码的数量，但私募可交换债非公开发行，单一机构理论上可以获配较多份额，如果是定向或定制化项目单一机构获配的比例更高；其二代表个券支数，虽然个券规模有限但数量众多，发行流程较快项目可选余地较转债市场丰富许多，即使风格迥异的投资机构也不难寻觅到自身感兴趣的项目，至于能够配售到一定规模则需要看各机构能力；其三量指的成交量，虽然私募可交换债几乎没有二级市场，但如今转债市场的交投同样不活跃，但多数个券成交稀少，因而私募可交换债这一劣势并不突出。
　　价同样细分为两个方面，其一是票息包括补偿利率在内，从绝对值来看私募可交换债的票息相对公募产品优势明显，如果排序可以按票息从高到低大致分为：定制化私募可交换债&非定制化私募可交换债&公募可交换债&公募可转债。票息高低区分的背后其实代表着风险与期权定价的不同，然而目前市场这两点均存在问题，市场风险定价能力与期权定价能力均不完善，对可交换债股权质押增信作用以及期权理论定价效用的认识分歧颇大，这也导致了目前私募可交换债个券之间票息差异较大。而一旦弱化信用风险私募可交换债的票息优势就被放大，将会吸引不少负债成本刚性的资金入场；其二是换（转）股价溢价，从初始溢价看一般私募可交换债溢价发行而转债几乎平价发行，但这样简单对比并不合理，前述分析时我们表明公募转债难以从一级市场配售较多份额，若吸筹需要转战二级市场此时二级市场溢价才是转债投资者真正的成本，因此用可交换债一级市场换股溢价与转债上市后二级市场转股溢价对比更为合理，而此时转债二级市场溢价相比可交换债并没有明显优势。
　　综合来看根据我们的分析，转债拥有的溢价、流动性以及信用风险优势在目前市场环境下难以被显著定价，而私募可交换债单支获配规模、拥有的项目数量、票息等优势开始突出。
　　私募可交换债的发展方向
　　基于前述对几个热点问题的分析框架与判断，我们对私募可交换债的未来有如下几个判断。
　　1、发行方的诉求只会更加多样化，私募可交换债的作用还未完全开发。但未来私募可交换债的2.0模式并不仅仅局限于自身，与多种资本工具联合其价值更易更大化。我们认为私募可交换债不是最终目的只是一整套运作中的一个环节，它是一个聚合有多重优势的实用工具，最终受益不一定需要体现在私募可交换债这个产品上。
　　2、投资机构开始出现分化，不同层次机构各司其职。少数有能力有动力有机制的投资机构将会向上发展契合发行方诉求复杂化多样化的私募可交换债2.0模式，达到互利共赢。而数量众多中小机构（投资私募可交换债规模中小）也同样有生存空间，一方面诉求简单的发行方同样数量不少，完全可以提供足够多的项目供投资者选择，另一方面少数几单定向或定制化项目即可满足一个账户长期的配置需求，市场潜在发行方数量丰富中小机构也同样可以主动出击获取项目。
　　3、定制化与非定制化项目区分会更加明显，定制化项目条款相对优厚非定制化项目受供需不平衡影响性价比相对较低。因此定制化项目是未来私募可交换债市场发展的方向，但这一方向将会直面私募可交换债市场两大痛点的挑战，所以我们判断私募可交换债其实是一个高门槛市场，虽然参与其中并不难但是深入其中却挑战重重。
　　4、第三方研究机构向前或向后发展。在一级项目资源（向前）与二级市场流动性（向后）两方面提供更多撮合服务，才能把握私募可交换债市场快速发展带来的机会，成为市场不可或缺的参与力量。
　　5、可交换债的相对优势将会逐步退潮。同样从前述的量价框架与转债对比分析，可交换债市场目前需求远大于供给，因而从量上看参与机构越多非定向或定制化项目单一机构可能分得的份额越少或者干脆由于投标门槛的限制被排除在外，项目数量上转债市场也正在逐步放量之中存量个券支书在明年有望创下历史之最，价上的票息优势同样在供需失衡下的不合理可能会逐步回归，一方面信用风险问题随着近一年密集发行的项目在未来两年逐步到期，其背后隐藏的信用风险也可能随之增大变得不可忽视，另一方面目前私募可交换债的初始溢价有抬升势头，而公募转债则稳中有降，私募可交换债在溢价上的劣势未来可能放大。因而我们判断未来一部分资金可能会从私募可交换债市场撤出，具有相对优势的私募可交换债定制化项目更受追捧，而非定制化项目相比转债的优势并不显著。
　　并购融资之可交换债EB
　　刘成伟
　　金嘉资管汇：
　　金嘉资管汇是金融小伙伴旗下专注资管行业研究的微信平台，运营团队成员包括国内资管行业知名公司从业人员，本公众号专注于干货推荐、热点原创解析、在职人士讲座沙龙等。希望能助力大家的资管职业之路！
↓↓↓ 点击&阅读原文& 【下载金融人士神器】
欢迎举报抄袭、转载、暴力色情及含有欺诈和虚假信息的不良文章。
请先登录再操作
请先登录再操作
微信扫一扫分享至朋友圈
搜狐公众平台官方账号
生活时尚&搭配博主 /生活时尚自媒体 /时尚类书籍作者
搜狐网教育频道官方账号
全球最大华文占星网站-专业研究星座命理及测算服务机构
主演：黄晓明/陈乔恩/乔任梁/谢君豪/吕佳容/戚迹
主演：陈晓/陈妍希/张馨予/杨明娜/毛晓彤/孙耀琦
主演：陈键锋/李依晓/张迪/郑亦桐/张明明/何彦霓
主演：尚格?云顿/乔?弗拉尼甘/Bianca Bree
主演：艾斯?库珀/ 查宁?塔图姆/ 乔纳?希尔
baby14岁写真曝光
李冰冰向成龙撒娇争宠
李湘遭闺蜜曝光旧爱
美女模特教老板走秀
曝搬砖男神奇葩择偶观
柳岩被迫成赚钱工具
大屁小P虐心恋
匆匆那年大结局
乔杉遭粉丝骚扰
男闺蜜的尴尬初夜
客服热线：86-10-
客服邮箱：当前位置：
来源：中国证券报
在资产荒和利率不断下行的大背景下，拥有确定性收益同时又具备增长潜力的创新金融产品，更受高净值人群和机构投资者关注。近期，呈井喷式发展的可交换私募债就是很好的例证之一。Wind数据显示，自2013年第一只可交换私募债发行面世，截至日共发行了69只可交换私募债，发行规模累计达526.95亿元。仅今年三季度就发行267.04亿元，占累计发行量的50.68%，可见目前可交换私募债市场正呈现高速成长态势。
累计收益&:
最新净值&:
认购起点&:
累计收益&:
最新净值&:
认购起点&:
投资有风险，理财需谨慎
深圳淘金山互联网金融服务有限公司 版权所有 (C) 粤ICP备号-1私募可交换债的4个典型案例，说明发行动机和退出博弈策略
发表日期：　　来源：　　浏览量：813　　分享：
概述：今日分享的这4个私募可交换债的案例，涵盖了P-EB发行目的和退出的基本4种情形：债券持有至到期后摘牌、转股受益超过30%、大股东定增+可交换债、规避并购承诺锁定期提前退出。尽管在昨日并购志文章中已经概述EB的基本情况，但今日还是在正文起始进行再次介绍，方便新的读者全面阅读。EB 案例一：14 海宁债发行人转股意愿弱，债券持有到期后摘牌。（1）14 海宁债是海宁皮城的第一大股东海宁市资产管理有限公司在 发行的一期可交换债，转股期为~，即使转股也不影响发行人大股东地位。其高发行溢价率、高票息（7.3%）、无下修条款和换股期前有赎回条款均表明发行人换股意愿弱。（2）最终，由于转股前15 个交易日和转股期间标的股票海宁皮城股价疲软， 债券到期时，仅有54.89 万股股票在2015 年完成转股，没有转股的这1945.2 万股全部到期获得本息。EB 案例二：神州高铁12 个月后转股收益超过30%，如果加杠杆后劣后级收益率超过110%！（1）15 宝利来是神州高铁的第三大股东宝利来实业有限公司在 发行的一期可交换债，转股期为~。这个案例的特别之处在于票息高达10%，初始转股价格较发行当日收盘价就有13%的折价。同时这期可交换私募债没有设置任何下修、赎回和回售条款，股价上涨带来的博弈空间大。（2） 换股日这天，神州高铁收盘价高于初始换股价36%；8 月5 日，神州高铁公告称所有债券已全部换股，债券投资人估计收益率高达32%。假设15 宝利来持有人以2：1 的杠杆融资，优先级的成本为7%，成功转股且刨去成本后可以获得16%年化+96%的换股收益，收益可观！EB 案例三：东旭光电大股东定增+可交换债模式。该公司控股股东东旭集团实施的定增+同时发行可交换债新玩法，成为用EB 债套利的经典战役，值得投资者重点关注。其操作模式如下：（1）首先，大股东斥资30 亿元以6.82 元/股的定增价格拿到筹码。（2）其次，大股东在准备定增的同时也发行可交换私募债。2015 年6 月3 号控股股东东旭集团分两次发行可交换私募债，共公开募资31 亿，其中15 东集EB 募资16 亿，2016 年6 月23 号可以开始转股（后推迟为），另外一只15 东集01 募资15 亿，2016 年7 月29 号进入转股期。2 只EB 票息均为7.3%，初始转股价均为12 元/股。其中15 东集EB 转股价较起息日收盘价折价11%，且自动下修条款表明发行人减持意愿相对较强。（3）最后，转股开始日前1 个月公司不断出现利好消息，控股股东顺利减持。如果15 东集EB 投资者在转股日转股，可获得约20%的收益率。事实上，截止至8 月19 号， 股股票全部被可交换债券持有人转股，转股比例100%。EB 案例四：中珠医疗二股东规避并购承诺锁定期，提前退出。（1）2016 年初中珠医疗通过发行股份的方式并购了一体医疗100%股权，一体集团由此获得了中珠医疗13.5%股权并成为第二大股东。根据一体集团承诺，这部分股份存在12~36 个月不等的限售期，最早的一批也要等到2017 年2 月24 号解禁。（2）为了提前退出，2016 年8 月25 和9 月2 日，一体集团分别发行EB 债16 体EB01 和16 体EB02，其中16 体EB01 将于 转股，16 体EB02 则将于 转股，从转股起始日期和承诺限售解禁期的吻合度看，一体集团通过发行可交换债的方式，相当于提前退出了。（3）尤为值得一提的是，中珠医疗大股东中珠集团可交换债发行申请也已通过交易所审核，这样实际上也就把大股东和二股东的利益捆绑了，使得可交换债的发行更容易达到预计的目标。& &为什么最近私募EB 重获市场关注？我们认为，可交换私募债最近重获市场关注与7 月27 号的银行理财新规和证监会限制减持规定密不可分的。（1）2016 年7 月27 日银行理财新规对银行以前的高风险资产投资作了限制，资产荒背景下，银行等大型资产配置机构难以找到相对高收益的低风险资产进行配置，相比之下可交换私募EB 债受益优势明显。例如，目前已经发行的45 只可交换私募EB 中，发行利率超过4%的就有29 只，票息收益率明显高于同期国债收益率。（2）私募EB 可作为规避减持新规的工具。进入转股期后，如果最终投资者执行换股权，这种以发行可交换债形式换股减持属于被动减持，不受监管层减持规定限制。（3）多因素共同推动下，近期EB 发行出现井喷。仅7 月中旬以来，就至少有28家公司有可交换债发行意向，而过去3 年发行的EB 不到50 只。一、我国可交换私募债概述可交换债券（Exchangeable Bond, EB）全称为“可交换其他公司股票的债券”，是指上市公司股东发行的，一定期限内能依据约定的条件可以交换成该股东持有的上市公司股票的公司债券。& & 根据参与主体的不同，可交换债可以分为可交换公募债券（公募EB）和可交换私募债券（私募EB）两种。私募债发行具备较高的灵活性，审批方便，目前市场上更多的是可交换私募债券。同时考虑到对于投资策略而言，公募和私募可交换债差异不大，因此本篇文章中我们仅以私募的可交换债来分析。& & 可交换私募债实际上是嵌入了股票看涨期权的债券，到期投资者如果选择不换股，那么发行人必须按照事先的约定还本付息。和可转债一样，可交换私募债一般都会设置换股、赎回、回售、下修等基本条款来保障发行人和投资人的利益。我们以8 月17 号发行的16 三鼎EB 债的条款设置为例，这只债券的条款是相对比较标准且典型的EB 债条款设置。& & 这些基本条款体现了投资人和发行人之间的博弈，真实的操作过程中还可能面临是否面临转股价是否下修问题，但我们通过粗略比较16 三鼎EB 债中提前约定的转股价P 和转股日实际股价T 之间的关系，可想到大部分可交换私募债最后会存在顺利转股、赎回、到期还本付息、回售等四种结局。当然还有一种可能是债券到期违约，质押股票被处置和追索担保，但这种情况在可交换债领域还未出现过，我们仅关注前述的4 种情况。? 情况1：当T&130%*P 时，立刻转股会带来丰厚收益，但发行人会蒙受大量损失，往往会促发发行人的赎回。? 情况2：当a%*P &T&130%*P(a 是某个大于100+r 的数，r 是票面利率)时，转股收益适中，发行人也可以承受，转股理所应当。? 情况3：当70%*P &T&b*P(b 是某个小于100+r 的数，r 是票面利率)时，转股会亏损，投资人会选择到期拿回本息。? 情况4：当T&70%*P 时，投资人会提前回售给发行人。& & 可交换债最后会是这四种结局中的哪种结局是和发行人的目的紧密相关的。一般对于发行人而言，发行可私募债主要有变相减持、融资和股权结构调整三重功能。& & 如果最后顺利转股，实际上对应着发行人的减持，当然也可能是发行人某种主动的股权调整。如果到期没有转股，发行人就要支付本息，这时的可交换债对发行人而言更多是融资的工具。因此，当发行人目的是纯减持/股权结构调整时，最后转股的可能性很大；当发行目的是融资时，最后结局更可能是到期偿还本息；& & 反过来，相应债券条款设置也会考虑债券发行人的目的。例如如果只是作为融资工具，那么可交换私募债的作用和股权质押就很像，票面利息可能会定的比较高，因为缺少转股溢价。如果目的是变相减持/股权调整，票面利息可能会定比较低，因为最后大概率有个转股溢价。同时为了促进顺利转股，还可能会把转股下修条件设置的更为宽松，初始转股价较发行日收盘价折价可能比较多等，具体案例要具体分析。二、4个典型案例一：14 海宁债发行人转股意愿弱持有到期后摘牌二：神州高铁12 个月后转股收益超过30%三：东旭光电大股东定增+可交换债模式四：中珠医疗二股东规避并购承诺锁定期提前退出EB 案例一：14 海宁债发行人转股意愿弱，债券持有& & 到期后摘牌14 海宁债是海宁皮城的第一大股东海宁市资产管理有限公司在2014 年7 月31日发行的一期可交换债，转股期为~。海宁资产管理有限公司在本次发债前持股比例为37.94%，本次可交换债股份占总股本比例仅为1.79%，即使转股也不影响发行人大股东地位。14 海宁债高发行溢价率、高票息、无下修条款和设置换股期前的赎回条款均表明发行人换股意愿弱，这个案例是比较典型的发行人想利用可交换债融资的例子。? 高发行溢价率：14 海宁债初始转股价为18 元，较起息日收盘价溢价25%。? 高票息：14 海宁债票息高达7.3%，较同期银行理财产品收益率也有优势。? 无下修条款：14 海宁债在条款设置上罕见的没有下修条款，对投资者转股收益保护有限，也体现了发行人转股意愿弱? 设置换股期前赎回条款+赎回阀值偏低：14 海宁债约定进入换股期前15 个交易日至前6 个交易日中至少有5 个交易日的收盘价不低于转股价的120%时，发行人有权赎回。即使进入换股期后，14 海宁债赎回的阀值也是转股价的120%，低于市场普遍的130%。& & 根据调整后的转股价，促发赎回的阀值点股价是21.46，而且参考票面利息，正股价格超过19.3 时，投资者才能真正享受超过票息的转股收益。最后结果是，进入换股期前的15 个交易日内，恰逢股灾，正股海宁皮城一路下跌，不仅没有触发赎回条款。进入换股期后，虽然海宁皮城在2015 年12 月短暂的到达过18.79 的最高价，但投资者即使换股也不会超过持有债券到期收益率。最终，2016 年7 月27 号债券到期时，仅有54.89 万股股票在2015 年完成转股，没有转股的这1945.2 万股选择到期获得债券本息。EB 案例二：神州高铁12 个月后转股收益超过30%& & 15 宝利来是神州高铁的第三大股东深圳市宝利来实业有限公司在2015 年7 月19日发行的一期可交换私募债，转股期为~。这个案例的特别之处在于债券发行票面利率高达10%，初始转股价格为7.75（调整后），较发行当日收盘价就有13%的折价。同时这期可交换私募债没有设置任何下修、赎回和回售条款，即使转股时股价&约定的转股价*110%，债券投资人也可以选择持有债券到期，每年拿10%的利息。一旦转股时股价超过甚至大幅超过约定的转股价*110%，投资人可以立刻转股兑现至少10%以上的收益，即使转股期内股价大幅上涨，也无赎回条款限制上限收益。& & 现实情况是，2016 年7 月19 日，神州高铁的收盘价是10.54 元，高于初始换股价36%。8 月5 日，神州高铁发布公告称所有债券已全部完成换股；按换股期间神州高铁成交均价10.21 计算，债券投资人转股收益率高达32%。& & 加杠杆后劣后级收益率超过110%。一般而言，如果条款设置不错，私募EB 产品投资方很愿意去做劣后级加杠杆。假设15 宝利来持有人以2：1 的杠杆融资，优先级的成本为7%。（1）即使不转股一直持有到期，刨去成本后投资者每年还可以获得16%的年化收益率。（2）如果像现实这样成功转股，刨去成本后可以获得16%年化+96%的换股收益，收益十分可观！EB 案例三：东旭光电大股东定增+可交换债模式& & 东旭光电是国内最大的集液晶玻璃基板装备制造、技术研发及生产销售于一体的企业，该公司控股股东东旭集团实施的定增+同时发行可交换债新玩法，成为用EB债减持套现的经典战役，值得投资者重点关注。其操作模式如下：& & 首先，大股东通过参与定增以6.82 元/股价格拿到筹码。2015 年10 月15日，公司收到证监会批复，核准公司非公开发行不超过1,186,943,620 股新股。2015 年12 月16 号上市公告书显示本次定增大股东东旭集团用30亿认购了439,882,697 股，认购价格仅6.82 元/股，较上市日当天收盘价折价27%。& & 其次，大股东在准备定增的同时也发行可交换私募债。2015 年6 月3 号控股股东东旭集团发行可交换私募债。分两次公开募资31 亿，其中15 东集EB 募资16 亿，2016 年6 月23 号可以开始转股（后推迟为），另外一只15 东集01 募资15 亿，2016 年7 月29 号进入转股期。2 只EB票息和初始转股价均相同，票面利息均为7.3%，初始转股价格为12 元/股。& & 其中，15 东集EB 转股价较起息日收盘价折价11%，同时，这支EB 债下修条款也很特别，进入换股期前10 个交易日中至少有5 个交易日的收盘价低于初始换股价70%就可以自动下修，这些特征表明发行人减持意愿相对较强。& & 定增拿到廉价筹码后，控股股东最终能否顺利减持取决于债券持有人在转股日能否顺利转股。存续期东旭光电股价的不同也对应着可交换债投资人不同结局,我们以15 东集EB 为例讨论：（1）进入换股期前的一段时间内，如果股价低于初始转股价的70%，转股价会自动下修。（2）进入换股期后，如果股价一直在初始换股价的90%-107.3%之间，投资者换股会亏损，并且无法触及下修条款，投资者只能享有7.3%的票面利率。（2）存续期最后三个月内，如果股价长期跌破初始换股价的60%，可能促发回售，投资者可获得债券面值的110%(含应计利息)收益。（4）在换股期内，股价高于初始换股价，投资者可以换股获取收益，当股价长期超过初始换股价的130%时或本期可交换公司债券余额不足5,000 万元时，发行人有权赎回。& &&巧合的是，转股日前1 个月内公司不断出现利好消息，区间股价大涨50%，控股股东成功减持。在快转股前的1 个月内（~），公司先后发布了与中国光学工程学会签订战略合作协议、与美国凯途能源等公司签署战略合作协议、与上海交通大学成立石墨烯技术研发中心和投资建设泰州石墨烯基锂电池项目等诸多利好消息，期间股价上涨50.7%，短期涨幅惊人，最终15 东集EB 持有人如果在转股日转股，可获得约20%的收益率。事实上，截止至8 月19 号，股股票全部被可交换债券持有人转股，转股比例100%。EB 案例四：中珠医疗二股东规避并购承诺锁定期，提前退出& &&中珠医疗是一家业务涉及医药和房地产的A 股上市公司，2016 年初中珠医疗通过发行股份的方式并购了一体医疗100%股权，一体集团由此获得了中珠医疗13.5%股权并一跃成为第二大股东。这个案例的特别之处在于，根据一体集团承诺，这部分股份存在12~36 个月不等的限售期，最早的一批也要等到2017 年2 月24 号解禁，一体集团通过发行EB 债的方式，提前就可以把限售股减持，为并购重组后的提前套现提供了新解决思路。具体步骤如下：? 首先，2016 年2 月24 日，中珠医疗以14.55 元/股的价格支付13076 万股股份对价，无现金对价的形式并购了一体医疗等持有的一体医疗100%股权。并购完成后，一体集团持有中珠医疗13.5%股份，一跃成为中珠医疗第二大股东。根据一体集团作出的锁定期承诺，这部分股份上市之日起12 个月内不能以任何形式转让，24 个月内转让不超过本次认购数量的40%，36 个月内转让不超过本次认购数量的60%。按承诺期规定，2017 年2 月24 日一体集团所持的40%中珠医疗股票将解禁。? 然后，2016 年8 月25 和9 月2 日，中珠医疗第二大股东一体集团分别发行EB 债16 体EB01 和16 体EB02。其中16 体EB01 将于 转股，16体EB02 则将于 转股，转股价格均为21.27 元/股，分别较发行日期收盘价折价3%和6.3%,票息分别为6.1%和8%，从转股起始日期和承诺限售解禁期的吻合度看，一体集团通过发行可交换债的方式，相当于提前退出了。& &&从另外一个角度看，这个案例也为并购重组中支付方式的创新提供了示范效应。一般而言，上市公司在并购时都会用股权+现金支付的形式来完成对价支付，纯股权支付案例相对比较少，原因在于被并购方拿到的那部分上市股权往往有1-3 年的限售期，无法短时间内将其套现，而且还承担期间股价下跌的风险。EB 债为并购双方提供了一个远期股份认购或者减持的选择权，这不仅可以缓解并购方资金不足的问题，还可以赋予投资人或者发行人一个远期的行权机制，为业绩或者股价提供了对赌空间。& & 尤为值得一提的是，深交所固定收益平台显示，中珠医疗大股东中珠集团可交换债发行申请也已通过交易所审核，这样实际上也就把大股东和二股东的利益捆绑了，使得可交换债的发行更容易达到预计的目标。研报支持来源：申万宏源