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最近恒大举牌万科又为“宝万之争”增加了更多不确定的因素。从安邦到宝能系再到恒大人寿，险资的身影在二级市场上频频出现。相比于其在一级市场相对低调的布局，险资在二级市场上的操作更为高调和迅速。
最近恒大举牌万科又为“宝万之争”增加了更多不确定的因素。从安邦到宝能系再到恒大人寿，险资的身影在二级市场上频频出现。相比于其在一级市场相对低调的布局，险资在二级市场上的操作更为高调和迅速。
一面是利率的不断下行，一面是保险机构融资成本的不断升高，再加上固定收益类资产的平均收益下滑，险资的投资配置正逐渐向偏股型产品和股权类偏移。
回顾下险资投资二级市场的政策发展。日，保监会发布通知称，保险资金可以投资创业板上市公司股票。同年1月8日，即启动历史存量保单投资蓝筹股的政策，并允许符合条件的部分持有历史存量保单的保险公司进行申请试点。2014年2月的通知新规中，权益类产品投资提升至不超过总资产的30%，比原来上移5%。
实际上，自去年开始，二级市场就掀起一股险资举牌热潮。据数据显示，到去年年底一共有10家保险公司累计举牌了36家上市公司的股票，投资额是3650亿元，占整个保险资金运营资金的3.3%，平均持股比例是10.1%。下半年的举牌密度明显更为集中，36家被举牌公司中，有31家的举牌发生在下半年。
对于保险公司，尤其是民营中小型保险公司而言，投资方式相对激进，从而获取高收益和扩大规模。这是一些财务性投资的保险机构的初衷。不过对于一些想要转型，或者曲线借壳上市的机构而言，可能财务投资并非保险机构真正的目的。
不过，去年一波轰轰烈烈的大举进军二级市场不一定能为保险机构带来高收益。7月28日，保监会对外公布的数据让上半年保险资金的业绩出炉。尽管1.88万亿的增量保费让保险业仍然保持着高达37.29%的增速，然而投资收益却出现大幅下降，其中上半年保险公司预计利润总额为1055.86亿元，同比下降54.05%，实现资金运用收益2944.82亿元，同比减少2160.30亿元，下降42.32%。
其实，在保监会2014年2月出台的新规中，保险资金股权投资与权益类产品共享不超过总资产30%的比例。而自2014年至今，保险机构在股权方面的投资也正在加大力度。相比于二级市场，保险机构股权投资则相对低调。
保险机构投资二级市场与一级市场存在一定共同点。从去年险资投资的上市公司来看，保险公司更加青睐银行股和龙头地产股，这和保险偏好有关，保险公司对银行和地产业务更加熟悉，也是因为这类公司盈利情况较好，股息率相对稳定。由于保险机构直接投资股权受限于八大行业，保险机构也频频在医疗大健康、地产、金融等行业布局可以进行战略扩张和战略协同的公司。
在间接投资方面，仅2014年一年时间，间接股权投资总额超过300亿元人民币。从投资PE机构、夹层基金、FOF再到美元基金配置，PE机构在间接投资方面也布局不少。与直接投资相比，间接投资不受八大行业限制。
不论是投资二级市场还是一级市场，目的都是为了提高总投资收益率或者出于战略发展目的。同时，二者都属于风险较高的投资方式。不过，二者的区别在于上市公司为公众公司，投资或举牌受到广泛关注，股票波动性大、流动性高。一级市场则受关注度相对较低，且投资年限长，流动性较差。此外，投资二级市场如果盈利，短期内效果明显。但对于一级市场而言，不论是直投还是间接投资，退出时间相对较长，短期内收益效果不明显。不论是“野蛮人”还是长期“潜伏者”，在不触犯现有规则的情况下，能获得高收益或者战略协同，就是对自家机构资金最好的运用方式。在现在股市行情不会操作的朋友不要急，现在你不需要花任何费用，不需要调研上市公司，但你必须掌握这个方法！这个方法，对涨停板的判断准确率高达&93%&以上，都是我多年实战总结出来，全部免费分享给所有加我的朋友，关注微信：lbk1479（长按可复制）本人私人QQ：&免费给大家分析市场，解读盘口，必然让你的股票有更多的操作方式。（微信每天更新最新走势分析）
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马建勋:反收购条款的边界该划在哪儿
&&多年以前，汇源老板朱新礼面对可口可乐的收购要约时，曾经说“企业需要当儿子养，但是要当猪卖”。一度成为资本舆论场中的热门话题。但事实是，公司一旦IPO，通过五花八门的财技就成了下金蛋的金鸡，所以无论谁掌握了上市公司控制权，必须“咬定青山不放松”，比养儿子要上心多了。&&所以，无论是“万宝之争”还是“某资凶猛”，一连串的举牌事件后，董事会见识了“企业控制权市场”的威力，明白了资本通过在二级市场购买股权或者收集代理投票权可以让自己被扫地出门。为防止门口的野蛮人骚扰搅局甚至破门而入，在持有的股权达不到绝对控股之前，修改公司章程是一种又快又好的办法。&&2016年开年至今，据媒体不完全统计，隆平高科、世联行、中国宝安、海印股份、兰州黄河、友好集团、雅化集团等多家上市公司修改公司章程，增加“金色降落伞”、“驱鲨剂”等反并购条款。&&不过，旬月之间，监管层对上市公司增设反收购条款的监管措施开始变得严格起来。先有中证中小投资者投服中心（投服中心）痛批雅化集团修订公司章程是“打着保护广大中小投资者的旗号挂羊头卖狗肉”，后有8月11日《上海证券报》头版头条报道伊利股份修改公司章程被问询，并用大字突出显示“大股东滥用‘反制’条款遭严管”。对“野蛮人”的讨论尚未平息之际，公司章程反收购条款如何勘界，成了新热点。&&股东持股比例&&到多少才公告？&&以伊利股份为例，资料显示，在上交所的问询函中的部分问题聚焦在“伊利股份拟修改的相关章程内容是否合理、合规”。例如，针对新增的“股东持股达3%须通报”，交易所要求伊利股份补充披露上述修改是否符合《公司法》、《证券法》以及《上市公司收购管理办法》等相关规定，是否存在限制投资者依法收购及转让股份的情形。&&这一做法或肇始于世联行。6月底，世联行其在新章程中规定，“通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有公司已发行的股份达到3%时，应当在该事实发生之日起3日内，向公司董事会作出书面报告，在上述期限内，不得再行买卖公司的股票。另外，股东所持公司已发行的股份比例每增加或者减少3%，应当依照前款规定进行报告。在报告期限内和作出报告后2日内，不得再行买卖公司的股票”。&&当时，世联行在答复深交所问询函中表示，5%的持股报告披露义务及其处罚方式属于“法律规定的最低要求”，包括《证券法》等“法律法规及规范性文件并未禁止公司章程在法律法规规定基础之上进一步严格规范收购者收购上市公司股份过程中对上市公司的报告义务”。此后，由于当时投服中心及监管层并未对此进一步介入监管，所以在7月27日的临时股东大会上，新章程以99.59%的高票通过。&&然而世易时移，雅化集团欲步世联行后尘，但却遭遇了投服中心的强烈反击。对“持股3%须通报”一项，投服中心认为，《证券法》等关于5%持股披露义务的规定，“关于投资者在持有股份多少数量时、在什么时间内、向谁报告、通知谁以及公告情形规定的再清楚不过，这是投资者的法定义务”，换言之“不披露，不进行公告、报告、通知是投资者的权利，任何人无权限制。法律这样规定，既鼓励市场化收购，给收购人一定的空间，又充分考虑大额持股或者收购对于公司、公司股东以及市场所带来的影响，让他们充分知晓并以此决策。”&&股东持股比例到多少需要公告？舆论场中并未形成统一意见。一方面，有舆论认为，此举一开，上市公司可以任意规定披露红线，无疑会直接打击市场的流动性。例如，熊锦秋在《公司章程反收购条款不能越过自治边界》中表示，“假若这个做法（规定收购人举牌红线为3%比例）行得通，那么举牌红线也可缩至2%或1%、甚至可以要求收购人每增减1股都需要披露信息并暂停买卖。如此推理可知，若上市公司可自行决定举牌红线，会有多荒谬了”。&&浙江六和律师事务所合伙人赵箭冰律师表示，“章程规定收购者收购达到5%之前即负有信息披露义务，且董事会有权决定是否同意其增持股份，否则就限制其股东权利的反收购条款，看来仍然缺乏法律依据”。赵箭冰认为，从信息披露的立法目的来看，如提早披露，有可能会引起不必要的市场波动，同时，也会加大收购成本，有悖公平原则。因此，除非有法律法规作出新的规定，否则该等反收购机制会受到监管部门的质疑；即便经股东大会通过实施，一旦出现纠纷诉诸法院，由于缺乏法律明文规定，其合法性和有效性未必能被认定，故存在较大的法律风险。&&另一方面，也有观点认为，法无禁止则皆可行。证券时报?莲花财经援引德恒昆明律师事务所高级合伙人王晓东观点称，就雅化集团在新的公司章程中修改了信披的报告通知门槛这一做法，并没有超越法律的底线，法律上没有规定不允许，在法律实务中就可以被定义为“无禁止”。前提是这种做法不损害公司、债权人以及中小股东的利益。法律规定的持股红线是5%，如果公司章程中规定持股红线超过5%才能被定义为违法。正因为法律的界定比较模糊，因此在很多上市公司修改章程的过程中出现了“法律没禁止，我就可以做”的情况。&&表决权限制何去何从？&&由于《公司法》、《证券法》等法律法规规定A股上市公司实行同股同权，因此，类似于A、B股的增加管理层持股表决的双重股权结构不可行。因此，上市公司往往选择通过限制股东权利的方式进行，典型表现是提高股东召集股东大会所需的持股比例、持股时间要求；或者是规定每年或每次改选董事时可更换董事的比例，等等。&&例如，伊利股份修订后的公司章程还规定，更换及提名董事会、监事会成员以及修改公司章程的提案，须连续两年以上单独或合计持有公司15%以上股份的股东才有权提出。中国宝安在章程中提出，在每届董事局任期内，每年更换的董事不得超过全部董事人数的1/4，如因董事辞职，或因董事违反法律、行政法规及本章程的规定被解除职务的，则不受该1/4限制。雅化集团新公司章程规定，在公司发生恶意收购的情形下，董事会届满换届时应至少有2/3以上的原任董事会成员连任；继任董事会任期未届满的每一年度内的股东大会上改选董事总数，不得超过董事会组成人数的1/4。&&对此，《上海证券报》认为，公司股东依法享有参与重大决策和选择管理者等权利。其中，对公司董事的提名权是选择管理者权利的组成部分，是股东固有的权利，公司章程只能依据法律保障其行使而不能加以限制。北京泽天律师事务所张晨阳律师认为，《公司法》相关规定应理解为赋权性规定，即上述规定属于法律授予股东的权利，公司无权通过公司章程予以限制或剥夺。非上市公司而言，只要公司现有股东不同意接受外部的投资者，就可以做到。上市公司不能一方面享受公开发行股票的权利，又一方面限制投资者购买公司股票的权利。&&守住底线&&反收购仍有大空间&&此外，对于A股公司为反收购在章程中引入“金色降落伞”条款，主流舆论认为不能直接照搬。如投服中心所称，对公司董事和高管人员巨额赔偿金的规定，之所以不当，是因为董事会自己给自己巨额赔偿金似乎瓜田李下。这种巨额赔偿的依据源自何处，程序是否正当，值得推敲。公司董事会单方面制定如此高额赔偿金条款，特意维护董事及高管人员的地位意图明显，涉嫌利益输送。熊锦秋亦指出，即使在美国，金色降落伞也须经无利害关系的董事批准，以避免可能的道德风险。A股市场尽管引入了独立董事，但却始终难以真正独立起来，很难让人相信，由其审核“金色降落伞”计划就能发挥独立公正把关作用。&&实际上，由于上市公司在非协议收购上的具体实践尚处在起步阶段，现行法律法规对反收购机制的设置尚无足够的预留空间。对上市公司来说，无疑会面临更大程度的不确定性。一方面，所谓法无禁止皆可为，公司会拥有更多的自治空间。世联行修改公司章程在股东大会上顺利通过，虽说管理层不会永远高枕无忧，但多少会令潜在的并购方知难而退。另一方面，上市公司“扎堆”设置反收购条款，一些“富有创造力的尝试”不免引起监管层的注意，合法性和有效性有待未来司法实践的考验。&&中国社会科学院教授廖凡在《抵抗的界限：美国反收购措施规制研究》一文表示，法制规则永远赶不上现实发展的脚步，尤其在收购与反收购这个汇聚着华尔街天才头脑的领域。对反收购措施划分过于清晰的界限或者创设过于细致的规则，既有对公司过度干预之嫌，更容易导致司法自缚手脚。只要不触动信义义务（注：Fiduciary Duty，如《公司法》中的董事忠实义务）这一底线，反收购措施的空间可以是无限的。&&能够确定的是，无论是协议收购还是反收购，设置资本市场的目的中，本身就给上市公司预留了引入竞争机制的接口，以鞭策其董事会和管理层努力提升公司价值，并在市场上有一个与之相匹配的股价，否则，就有人会进门取而代之。中伦律师事务所合伙人张诗伟律师表示，在实践中，上市公司需要结合自身实际情况，对具体的反收购措施采取更细致和深入的法律分析、设计甚至创造性和综合性的运用，才能达到合法、有效地反收购的目的。
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多年以前，汇源老板朱新礼面对可口可乐的收购要约时，曾经说“企业需要当儿子养，但是要当猪卖”。一度成为资本舆论场中的热门话题。但事实是，公司一旦IPO，通过五花八门的财技就成了下金蛋的金鸡，所以无论谁掌握了上市公司控制权，必须“咬定青山不放松”，比养儿子要上心多了。
　　多年以前，汇源老板朱新礼面对的收购要约时，曾经说“企业需要当儿子养，但是要当猪卖”。一度成为资本舆论场中的热门话题。但事实是，公司一旦IPO，通过五花八门的财技就成了下金蛋的金鸡，所以无论谁掌握了控制权，必须“咬定青山不放松”，比养儿子要上心多了。　　所以，无论是“万宝之争”还是“某资凶猛”，一连串的举牌事件后，董事会见识了“企业控制权市场”的威力，明白了资本通过在二级市场购买股权或者收集代理投票权可以让自己被扫地出门。为防止门口的野蛮人骚扰搅局甚至破门而入，在持有的股权达不到绝对控股之前，修改公司章程是一种又快又好的办法。　　2016年开年至今，据媒体不完全统计，、、、、、、等多家上市公司修改公司章程，增加“金色降落伞”、“驱鲨剂”等反并购条款。　　不过，旬月之间，监管层对上市公司增设反收购条款的监管措施开始变得严格起来。先有中证中小投资者投服中心(投服中心)痛批雅化集团修订公司章程是“打着保护广大中小投资者的旗号挂羊头卖狗肉”，后有8月11日《上海证券报》头版头条报道修改公司章程被问询，并用大字突出显示“大股东滥用‘反制’条款遭严管”。对“野蛮人”的讨论尚未平息之际，公司章程反收购条款如何勘界，成了新热点。　　股东持股比例　　到多少才公告？　　以伊利股份为例，资料显示，在上交所的问询函中的部分问题聚焦在“伊利股份拟修改的相关章程内容是否合理、合规”。例如，针对新增的“股东持股达3%须通报”，交易所要求伊利股份补充披露上述修改是否符合《公司法》、《证券法》以及《上市公司收购管理办法》等相关规定，是否存在限制投资者依法收购及转让股份的情形。　　这一做法或肇始于世联行。6月底，世联行其在新章程中规定，“通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有公司已发行的股份达到3%时，应当在该事实发生之日起3日内，向公司董事会作出书面报告，在上述期限内，不得再行买卖公司的股票。另外，股东所持公司已发行的股份比例每增加或者减少3%，应当依照前款规定进行报告。在报告期限内和作出报告后2日内，不得再行买卖公司的股票”。　　当时，世联行在答复深交所问询函中表示，5%的持股报告披露义务及其处罚方式属于“法律规定的最低要求”，包括《证券法》等“法律法规及规范性文件并未禁止公司章程在法律法规规定基础之上进一步严格规范收购者收购上市公司股份过程中对上市公司的报告义务”。此后，由于当时投服中心及监管层并未对此进一步介入监管，所以在7月27日的临时股东大会上，新章程以99.59%的高票通过。　　然而世易时移，雅化集团欲步世联行后尘，但却遭遇了投服中心的强烈反击。对“持股3%须通报”一项，投服中心认为，《证券法》等关于5%持股披露义务的规定，“关于投资者在持有股份多少数量时、在什么时间内、向谁报告、通知谁以及公告情形规定的再清楚不过，这是投资者的法定义务”，换言之“不披露，不进行公告、报告、通知是投资者的权利，任何人无权限制。法律这样规定，既鼓励市场化收购，给收购人一定的空间，又充分考虑大额持股或者收购对于公司、公司股东以及市场所带来的影响，让他们充分知晓并以此决策。”　　股东持股比例到多少需要公告？舆论场中并未形成统一意见。一方面，有舆论认为，此举一开，上市公司可以任意规定披露红线，无疑会直接打击市场的流动性。例如，熊锦秋在《公司章程反收购条款不能越过自治边界》中表示，“假若这个做法(规定收购人举牌红线为3%比例)行得通，那么举牌红线也可缩至2%或1%、甚至可以要求收购人每增减1股都需要披露信息并暂停买卖。如此推理可知，若上市公司可自行决定举牌红线，会有多荒谬了”。　　浙江六和律师事务所合伙人赵箭冰律师表示，“章程规定收购者收购达到5%之前即负有信息披露义务，且董事会有权决定是否同意其增持股份，否则就限制其股东权利的反收购条款，看来仍然缺乏法律依据”。赵箭冰认为，从信息披露的立法目的来看，如提早披露，有可能会引起不必要的市场波动，同时，也会加大收购成本，有悖公平原则。因此，除非有法律法规作出新的规定，否则该等反收购机制会受到监管部门的质疑；即便经股东大会通过实施，一旦出现纠纷诉诸法院，由于缺乏法律明文规定，其合法性和有效性未必能被认定，故存在较大的法律风险。　　另一方面，也有观点认为，法无禁止则皆可行。证券时报·莲花财经援引德恒昆明律师事务所高级合伙人王晓东观点称，就雅化集团在新的公司章程中修改了信披的报告通知门槛这一做法，并没有超越法律的底线，法律上没有规定不允许，在法律实务中就可以被定义为“无禁止”。前提是这种做法不损害公司、债权人以及中小股东的利益。法律规定的持股红线是5%，如果公司章程中规定持股红线超过5%才能被定义为违法。正因为法律的界定比较模糊，因此在很多上市公司修改章程的过程中出现了“法律没禁止，我就可以做”的情况。　　表决权限制何去何从？　　由于《公司法》、《证券法》等法律法规规定A股上市公司实行同股同权，因此，类似于A、B股的增加管理层持股表决的双重股权结构不可行。因此，上市公司往往选择通过限制股东权利的方式进行，典型表现是提高股东召集股东大会所需的持股比例、持股时间要求；或者是规定每年或每次改选董事时可更换董事的比例，等等。　　例如，伊利股份修订后的公司章程还规定，更换及提名董事会、监事会成员以及修改公司章程的提案，须连续两年以上单独或合计持有公司15%以上股份的股东才有权提出。中国宝安在章程中提出，在每届董事局任期内，每年更换的董事不得超过全部董事人数的1/4，如因董事辞职，或因董事违反法律、行政法规及本章程的规定被解除职务的，则不受该1/4限制。雅化集团新公司章程规定，在公司发生恶意收购的情形下，董事会届满换届时应至少有2/3以上的原任董事会成员连任；继任董事会任期未届满的每一年度内的股东大会上改选董事总数，不得超过董事会组成人数的1/4.　　对此，《上海证券报》认为，公司股东依法享有参与重大决策和选择管理者等权利。其中，对公司董事的提名权是选择管理者权利的组成部分，是股东固有的权利，公司章程只能依据法律保障其行使而不能加以限制。北京泽天律师事务所张晨阳律师认为，《公司法》相关规定应理解为赋权性规定，即上述规定属于法律授予股东的权利，公司无权通过公司章程予以限制或剥夺。非上市公司而言，只要公司现有股东不同意接受外部的投资者，就可以做到。上市公司不能一方面享受公开发行股票的权利，又一方面限制投资者购买公司股票的权利。　　守住底线　　反收购仍有大空间　　此外，对于A股公司为反收购在章程中引入“金色降落伞”条款，主流舆论认为不能直接照搬。如投服中心所称，对公司董事和高管人员巨额赔偿金的规定，之所以不当，是因为董事会自己给自己巨额赔偿金似乎瓜田李下。这种巨额赔偿的依据源自何处，程序是否正当，值得推敲。公司董事会单方面制定如此高额赔偿金条款，特意维护董事及高管人员的地位意图明显，涉嫌利益输送。熊锦秋亦指出，即使在，金色降落伞也须经无利害关系的董事批准，以避免可能的道德风险。A股市场尽管引入了独立董事，但却始终难以真正独立起来，很难让人相信，由其审核“金色降落伞”计划就能发挥独立公正把关作用。　　实际上，由于上市公司在非协议收购上的具体实践尚处在起步阶段，现行法律法规对反收购机制的设置尚无足够的预留空间。对上市公司来说，无疑会面临更大程度的不确定性。一方面，所谓法无禁止皆可为，公司会拥有更多的自治空间。世联行修改公司章程在股东大会上顺利通过，虽说管理层不会永远高枕无忧，但多少会令潜在的并购方知难而退。另一方面，上市公司“扎堆”设置反收购条款，一些“富有创造力的尝试”不免引起监管层的注意，合法性和有效性有待未来司法实践的考验。　　中国社会科学院教授廖凡在《抵抗的界限：美国反收购措施规制研究》一文表示，法制规则永远赶不上现实发展的脚步，尤其在收购与反收购这个汇聚着华尔街天才头脑的领域。对反收购措施划分过于清晰的界限或者创设过于细致的规则，既有对公司过度干预之嫌，更容易导致司法自缚手脚。只要不触动信义义务(注：Fiduciary Duty，如《公司法》中的董事忠实义务)这一底线，反收购措施的空间可以是无限的。　　能够确定的是，无论是协议收购还是反收购，设置资本市场的目的中，本身就给上市公司预留了引入竞争机制的接口，以鞭策其董事会和管理层努力提升公司价值，并在市场上有一个与之相匹配的股价，否则，就有人会进门取而代之。中伦律师事务所合伙人张诗伟律师表示，在实践中，上市公司需要结合自身实际情况，对具体的反收购措施采取更细致和深入的法律分析、设计甚至创造性和综合性的运用，才能达到合法、有效地反收购的目的。
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多年以前，汇源老板朱新礼面对可口可乐的收购要约时，曾经说“企业需要当儿子养，但是要当猪卖”。一度成为资本舆论场中的热门话题。但事实是，公司一旦IPO，通过五花八门的财技就成了下金蛋的金鸡，所以无论谁掌握了上市公司控制权，必须“咬定青山不放松”，比养儿子要上心多了。
　　多年以前，汇源老板朱新礼面对的收购要约时，曾经说“企业需要当儿子养，但是要当猪卖”。一度成为资本舆论场中的热门话题。但事实是，公司一旦IPO，通过五花八门的财技就成了下金蛋的金鸡，所以无论谁掌握了控制权，必须“咬定青山不放松”，比养儿子要上心多了。　　所以，无论是“万宝之争”还是“某资凶猛”，一连串的举牌事件后，董事会见识了“企业控制权市场”的威力，明白了资本通过在二级市场购买股权或者收集代理投票权可以让自己被扫地出门。为防止门口的野蛮人骚扰搅局甚至破门而入，在持有的股权达不到绝对控股之前，修改公司章程是一种又快又好的办法。　　2016年开年至今，据媒体不完全统计，、、、、、、等多家上市公司修改公司章程，增加“金色降落伞”、“驱鲨剂”等反并购条款。　　不过，旬月之间，监管层对上市公司增设反收购条款的监管措施开始变得严格起来。先有中证中小投资者投服中心(投服中心)痛批雅化集团修订公司章程是“打着保护广大中小投资者的旗号挂羊头卖狗肉”，后有8月11日《上海证券报》头版头条报道修改公司章程被问询，并用大字突出显示“大股东滥用‘反制’条款遭严管”。对“野蛮人”的讨论尚未平息之际，公司章程反收购条款如何勘界，成了新热点。　　股东持股比例　　到多少才公告？　　以伊利股份为例，资料显示，在上交所的问询函中的部分问题聚焦在“伊利股份拟修改的相关章程内容是否合理、合规”。例如，针对新增的“股东持股达3%须通报”，交易所要求伊利股份补充披露上述修改是否符合《公司法》、《证券法》以及《上市公司收购管理办法》等相关规定，是否存在限制投资者依法收购及转让股份的情形。　　这一做法或肇始于世联行。6月底，世联行其在新章程中规定，“通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有公司已发行的股份达到3%时，应当在该事实发生之日起3日内，向公司董事会作出书面报告，在上述期限内，不得再行买卖公司的股票。另外，股东所持公司已发行的股份比例每增加或者减少3%，应当依照前款规定进行报告。在报告期限内和作出报告后2日内，不得再行买卖公司的股票”。　　当时，世联行在答复深交所问询函中表示，5%的持股报告披露义务及其处罚方式属于“法律规定的最低要求”，包括《证券法》等“法律法规及规范性文件并未禁止公司章程在法律法规规定基础之上进一步严格规范收购者收购上市公司股份过程中对上市公司的报告义务”。此后，由于当时投服中心及监管层并未对此进一步介入监管，所以在7月27日的临时股东大会上，新章程以99.59%的高票通过。　　然而世易时移，雅化集团欲步世联行后尘，但却遭遇了投服中心的强烈反击。对“持股3%须通报”一项，投服中心认为，《证券法》等关于5%持股披露义务的规定，“关于投资者在持有股份多少数量时、在什么时间内、向谁报告、通知谁以及公告情形规定的再清楚不过，这是投资者的法定义务”，换言之“不披露，不进行公告、报告、通知是投资者的权利，任何人无权限制。法律这样规定，既鼓励市场化收购，给收购人一定的空间，又充分考虑大额持股或者收购对于公司、公司股东以及市场所带来的影响，让他们充分知晓并以此决策。”　　股东持股比例到多少需要公告？舆论场中并未形成统一意见。一方面，有舆论认为，此举一开，上市公司可以任意规定披露红线，无疑会直接打击市场的流动性。例如，熊锦秋在《公司章程反收购条款不能越过自治边界》中表示，“假若这个做法(规定收购人举牌红线为3%比例)行得通，那么举牌红线也可缩至2%或1%、甚至可以要求收购人每增减1股都需要披露信息并暂停买卖。如此推理可知，若上市公司可自行决定举牌红线，会有多荒谬了”。　　浙江六和律师事务所合伙人赵箭冰律师表示，“章程规定收购者收购达到5%之前即负有信息披露义务，且董事会有权决定是否同意其增持股份，否则就限制其股东权利的反收购条款，看来仍然缺乏法律依据”。赵箭冰认为，从信息披露的立法目的来看，如提早披露，有可能会引起不必要的市场波动，同时，也会加大收购成本，有悖公平原则。因此，除非有法律法规作出新的规定，否则该等反收购机制会受到监管部门的质疑；即便经股东大会通过实施，一旦出现纠纷诉诸法院，由于缺乏法律明文规定，其合法性和有效性未必能被认定，故存在较大的法律风险。　　另一方面，也有观点认为，法无禁止则皆可行。证券时报·莲花财经援引德恒昆明律师事务所高级合伙人王晓东观点称，就雅化集团在新的公司章程中修改了信披的报告通知门槛这一做法，并没有超越法律的底线，法律上没有规定不允许，在法律实务中就可以被定义为“无禁止”。前提是这种做法不损害公司、债权人以及中小股东的利益。法律规定的持股红线是5%，如果公司章程中规定持股红线超过5%才能被定义为违法。正因为法律的界定比较模糊，因此在很多上市公司修改章程的过程中出现了“法律没禁止，我就可以做”的情况。　　表决权限制何去何从？　　由于《公司法》、《证券法》等法律法规规定A股上市公司实行同股同权，因此，类似于A、B股的增加管理层持股表决的双重股权结构不可行。因此，上市公司往往选择通过限制股东权利的方式进行，典型表现是提高股东召集股东大会所需的持股比例、持股时间要求；或者是规定每年或每次改选董事时可更换董事的比例，等等。　　例如，伊利股份修订后的公司章程还规定，更换及提名董事会、监事会成员以及修改公司章程的提案，须连续两年以上单独或合计持有公司15%以上股份的股东才有权提出。中国宝安在章程中提出，在每届董事局任期内，每年更换的董事不得超过全部董事人数的1/4，如因董事辞职，或因董事违反法律、行政法规及本章程的规定被解除职务的，则不受该1/4限制。雅化集团新公司章程规定，在公司发生恶意收购的情形下，董事会届满换届时应至少有2/3以上的原任董事会成员连任；继任董事会任期未届满的每一年度内的股东大会上改选董事总数，不得超过董事会组成人数的1/4.　　对此，《上海证券报》认为，公司股东依法享有参与重大决策和选择管理者等权利。其中，对公司董事的提名权是选择管理者权利的组成部分，是股东固有的权利，公司章程只能依据法律保障其行使而不能加以限制。北京泽天律师事务所张晨阳律师认为，《公司法》相关规定应理解为赋权性规定，即上述规定属于法律授予股东的权利，公司无权通过公司章程予以限制或剥夺。非上市公司而言，只要公司现有股东不同意接受外部的投资者，就可以做到。上市公司不能一方面享受公开发行股票的权利，又一方面限制投资者购买公司股票的权利。　　守住底线　　反收购仍有大空间　　此外，对于A股公司为反收购在章程中引入“金色降落伞”条款，主流舆论认为不能直接照搬。如投服中心所称，对公司董事和高管人员巨额赔偿金的规定，之所以不当，是因为董事会自己给自己巨额赔偿金似乎瓜田李下。这种巨额赔偿的依据源自何处，程序是否正当，值得推敲。公司董事会单方面制定如此高额赔偿金条款，特意维护董事及高管人员的地位意图明显，涉嫌利益输送。熊锦秋亦指出，即使在，金色降落伞也须经无利害关系的董事批准，以避免可能的道德风险。A股市场尽管引入了独立董事，但却始终难以真正独立起来，很难让人相信，由其审核“金色降落伞”计划就能发挥独立公正把关作用。　　实际上，由于上市公司在非协议收购上的具体实践尚处在起步阶段，现行法律法规对反收购机制的设置尚无足够的预留空间。对上市公司来说，无疑会面临更大程度的不确定性。一方面，所谓法无禁止皆可为，公司会拥有更多的自治空间。世联行修改公司章程在股东大会上顺利通过，虽说管理层不会永远高枕无忧，但多少会令潜在的并购方知难而退。另一方面，上市公司“扎堆”设置反收购条款，一些“富有创造力的尝试”不免引起监管层的注意，合法性和有效性有待未来司法实践的考验。　　中国社会科学院教授廖凡在《抵抗的界限：美国反收购措施规制研究》一文表示，法制规则永远赶不上现实发展的脚步，尤其在收购与反收购这个汇聚着华尔街天才头脑的领域。对反收购措施划分过于清晰的界限或者创设过于细致的规则，既有对公司过度干预之嫌，更容易导致司法自缚手脚。只要不触动信义义务(注：Fiduciary Duty，如《公司法》中的董事忠实义务)这一底线，反收购措施的空间可以是无限的。　　能够确定的是，无论是协议收购还是反收购，设置资本市场的目的中，本身就给上市公司预留了引入竞争机制的接口，以鞭策其董事会和管理层努力提升公司价值，并在市场上有一个与之相匹配的股价，否则，就有人会进门取而代之。中伦律师事务所合伙人张诗伟律师表示，在实践中，上市公司需要结合自身实际情况，对具体的反收购措施采取更细致和深入的法律分析、设计甚至创造性和综合性的运用，才能达到合法、有效地反收购的目的。
(责任编辑：DF305)
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