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运用现金流量折现法对企业价值进行评估
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& && && && && && && && && && && &&&【东奥注会原创（043）】企业价值评估之现金流量折现法
& && &东奥提示：企业价值评估是财管中非常重要的内容，利用现金流量折现法编制预计财务报表，2013年注会考试的综合题中涉及此考点。一般在主观题中可能涉及两大题型：一是结合销售百分比法、剩余股利政策编制预计财务报表进而计算企业价值，二是结合销售百分比法、优序融资理论编制预计财务报表进而计算企业价值。本文将分别对这两种类型进行简单分析。
& && &现金流量折现法的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则，也就是任何资产的价值是其产生的未来现金流量按照含有风险的折现率计算的现值。利用现金流量折现法评估企业的价值有两种常用方法：即实体现金流量折现模型和股权现金流量折现模型，关键是确定每年的现金流量和折现率，其中涉及的营业现金毛流量、营业现金净流量与实体现金流量是按照编制后的预计资产负债表和预计的利润表调整后得来的（其与第二章关联度很大，第二章是给出了传统财务报表，然后调整为管理用资产负债表和管理用利润表，然后计算现金流量，本章是编制预计资产负债表、预计利润表，然后计算现金流量），所以就要编制预计资产负债表和预计利润表。第五章固定增长股票价值的计算模型也为本章现金流量折现法下的折现模型提供了方法。第六章加权平均资本成本为本章企业价值评估的现金流量折现法提供了折现工具。
一、编制预计资产负债表和预计利润表
（一）结合销售百分比法、剩余股利政策编制预计财务报表
& && &编制预计资产负债表时，根据销售百分比假设，经营资产、经营负债与销售收入同比例增长，剩余股利政策下要保持目标资本结构，故关键是确定股本及年末未分配利润的金额。编制预计利润表时，最终要确定净利润，净利润＝税后经营净利润－税后利息，故要确定利息费用数额。
& && &剩余股利政策要求企业实现的净利润在满足企业未来的生产经营活动中所需追加的权益资本后，如果有剩余，则给股东派发现金股利，如果没有剩余就不能给股东派发现金股利。那么最关键的是要比较净利润与股东权益的增加。股东权益增加有两个途径：一是依靠企业税后利润留存形成的留存收益，二是依靠外部股权融资，筹集权益资本时优先考虑企业税后利润留存形成的留存收益，留存收益不够再考虑外部股权融资。如果净利润大于股东权益的增加，意味着依靠企业内部留存收益即可满足追加的权益资本，无需增发普通股，那么股本数额就维持上年不变，依照剩余股利政策，净利润与股东权益的其差额为现金股利数额，净利润与分配的现金股利数额之差就是本年的留存收益，年初的未分配利润与本年的留存收益之和就是本年年末的未分配利润数额；如果净利润小于股东权益增加额，意味着企业税后利润全部留存下来还不够未来追加的权益资本，那就要增发普通股，股本数额就要增加，而不能给股东派发现金股利，企业实现的净利润全部为留存收益，年初未分配利润与净利润之和便为年末未分配利润。
（二）结合销售百分比法、优序融资理论编制预计财务报表
& && &在编制预计报表时，利润表关键依旧是确定净利润，在确定净利润之前要确定财务费用，资产负债表关键是确定借款、股本和未分配利润。因优序融资理论，企业在进行融资时，首选内部融资，内部融资不足再选外部融资，外部债权融资优先于外部股权融资。那么企业实现的净利润在满足未来发展所需资金后要先归还借款，再有剩余才给股东分派现金股利。如果当年实现的净利润全部留存下来还不够企业未来发展所需资金，那就要选择外部融资，如果年末借款余额没有任何比例限制，那么外部融资全部用借款；如果年末借款余额有限制，要先计算出借款余额的上限，然后减去上年末借款余额得出本年借款额，用总的净经营资产增加额减去净利润再减去本年借款额便能求得股权融资额。即根据优序融资理论，净利润要与投资资本增加额（即净经营资产增加额）比较，先确定归还借款数额，进而确定年末借款余额，然后再确定股本及未分配利润数额。
二、计算股权价值
& && &可以利用实体现金流量折现法先计算企业的实体价值，然后用企业的实体价值减去债权价值便得出股权价值，也可以直接利用股权现金流量折现法计算企业的股权价值。要注意现金流量与折现率要匹配，即实体现金流量对应企业的加权平均资本成本，股权现金流量对应股权资本成本。
一般采用实体现金流量折现法，即企业每年的实体现金流量按照企业的加权平均资本成本折现。实体现金流量＝税后经营净利润－净经营资产增加，税后经营净利润可根据编制的预计利润表算出息税前利润，然后乘以（1－所得税税率）求出，净经营资产增加根据编制的预计资产负债表算出年末净经营资产余额，然后减去上年末净经营资产余额求出，或是根据销售百分比法假设，净经营资产与销售收入同比例增长求出。同理计算出每年的实体现金流量。其实销售百分比假设同样适合计算现金流量，即经营性现金流量也与销售收入同比例增长，即实体现金流量与销售收入同比例增长，据此也可计算各年的实体现金流量。两阶段模型中，一般以销售收入最后一次发生变化为基期的最后一年，但在主观题中我们可以以收入的变化来划分基期和预测期，但是只能利用D1/（Rs－g）来计算预测期的价值而不能用D0（1＋g）/（Rs－g）来计算。最后按照企业的加权平均资本成本折现便求出企业的实体价值，进而求出企业的股权价值。股权价值大于股权的市场价格，被低估，反之被高估。
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talentstar 发表于
沙发！@杰拉德
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talentstar 发表于
沙发！@杰拉德
我要买沙发~~
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两阶段模型中，一般以销售收入最后一次发生变化为基期（预测期）的最后一年，但在主观题中我们可以以收入的变化来划分基期和预测期（预测期和后续期），但是只能利用D1/（Rs－g）来计算预测期（后续期）的价值而不能用D0（1＋g）/（Rs－g）来计算。
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如何运用收益法评估企业价值
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内容提示：收益法中常用的两种具体方法是收益资本化法和未来收益折现法:未来收益折现法通过估算被评估企业将来的预期经济收益,并以一定的折现率折现得出其价值
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浅议收益现值法评估企业价值可能出现的问题及对策
发布时间：日　来源:应届生会计考证网　作者:编辑组
&收益现值法是指通过估算资产在未来的预期收益，并将其折算成现值，然后累加求和，据以确定资产价值的一种评估方法。在具体评估实践中多用于无形资产及整体企业价值的评估。
　　收益现值法评估整体企业价值是指通过估算企业在未来经营中的预期收益，并按适宜的收益率折算成现值，然后累加求和，得出企业价值的一种评估方法。作为最能体现资本未来获利能力的一种评估途径，是西方企业并购评估的主要方法。由于我国资产评估理论和基本方法主要是学习和借鉴西方发达国家已有的理论和方法，受市场条件、从业人员经验、素质等诸多因素的限制，使其在实际应用过程中存在一些问题，分析和正视这些问题，探讨这些问题的防范措施，可以减少评估工作受到的误解和指责。
　　因为收益现值法的基本计算公式是，评估值＝未来收益期内各期的收益现值之和，即。
　　评估值P＝∑Fe/（1+i）t
　　其中：Fe―未来t收益期的预期收益额，当收益期有限时， Fe值中包括期末资产剩余净额值。
　　收益期限n （年）、预期收益额Fe是由评估人员分析预测评估对象的未来经营收益情况确定。
　　折现率i是将未来收益折成现值的比率，它反映资产与其未来收益现值之间的比例关系，由评估人员根据社会、行业、企业和评估对象的资产收益水平综合分析确定。
　　所以，技术问题就出现在收益现值法的三个基本参数的影响因素分析预测确定过程中。
　　一、确定预期收益额可能出现的问题和防范措施
　　确定预期收益额的影响因素主要有：销售收入、销售成本和费用、产品销售税金及附加、其他业务利润、管理费用、财务费用等。
　　1.预测销售收入可能出现的问题
　　企业未来销售收入是企业各项产品在未来t 年的全部销售收入之和。
　　有的评估人员进行该项预测时，是仅仅依靠企业财务人员或高级管理人员根据该企业前几年的实际销售收入值，对未来市场的销售情况预测来取值的。而忽略考察该企业全部的产品生产能力、库存商品的品种和数量，该企业各项产品的销售价格和在主要销售市场的市场占有率及其变化趋势，缺少独立的数据核实和实际市场调查。企业有为达到预定的评估目的，在可能不实的前几年的销售收入数值基础上，提供不真实的预测数值或实现概率较低的预测的可能，评估人员缺少必备的工作程序和经验是该参数出现误差的主要原因。
　　笔者认为，减少该参数出现误差的幅度，需评估人员根据企业提供的预测取值，而对其取值依据逐项核实。可以在考察该企业全部产品的生产能力时，注意其技术装备的生产能力，技术水平，寿命年限及更新换代周期；在考察各项产品销售价格时，注意企业的销售政策或策略和其产品的寿命周期，价格变化速率，价格实现的概率；在考察各项产品销售量时，了解、掌握当地市场，注意其产品的市场占有率，该企业所属产品的销售网络、销售队伍构成、素质及其变化情况。同时注意该企业前几年有关数据的变化有无异常现象及新产品开发能力，各类人员的结构和素质，企业的人才及薪酬政策。当然企业外部环境及有关政策的影响也是必须要考虑关注的。
　　2.预测销售成本和费用可能出现的问题
　　销售成本和费用是企业在未来t 年，和取得销售收入相对应的产品所产生的成本和费用。
　　有的评估人员进行该项预测时，是仅仅依靠企业财务人员或高级管理人员根据该企业前几年的实际成本和费用，对未来可能产生的成本和费用预测来取值的。而忽略考察该企业各项产品实际成本、费用构成及其变化趋势，忽略考察该企业的实际成本、费用管理措施与各项产品最大生产能力、销售能力（保持和扩大市场份额的措施）及新产品开发的适应性，忽略考察该企业的原材料供应品种、规格、质量、价格的实现概率及煤油电汽水运输的对应用量和价格的实现概率。
　　笔者认为，减少该参数出现误差的幅度，需评估人员根据企业提供的预测取值，而对其取值依据逐项核实。可以在考察该企业全部产品的实际成本、费用构成及其变化趋势时，进行抽样实际测算，对市场环境进行实际调查了解并进行客观分析和预测，同时注意该企业前几年相关数据的变化有无异常现象及关联交易可能转移费用而调节利润现象。
　　3.产品销售税金及附加，在取得有关依据并进行了可能性的政策分析和预测，该环节出现误差的幅度和概率较低。其他业务利润关键也要核实，并注意企业前几年相关数据的变化有无异常现象及通过关联交易可能调节利润现象。
　　4.管理费用的预测核实，可以注意与销售收入在同方向变化的幅度上是否符合该行业的一般规律，如有异常可进一步详细了解。
　　5.财务费用的预测核实
　　减少该参数出现误差的幅度，需评估人员根据企业提供的预测取值，而对其取值依据逐项核实。可以注意该企业与其产品生产量、销售量相对应的现金流的需要量；注意该企业与其产品品种变化、生产量增长相对应的固定资产投资的增加对资金的需要量；注意该企业与其产品销售量增长相对应的销售市场、网络、销售队伍建设对资金的需要量；注意该企业与其产品生产量、销售量相对应的存货管理及销售环节管理的变化对资金的需要量；注意该企业实际产生的利润中可用于生产、销售方面能够支配部分与资金需求量的差异等等。
　　二、确定收益期限可能出现的问题和防范措施
　　一般说来企业的收益期限就是其存续期限，就是其经济寿命或法定寿命。对合资、合作、合营企业一般是其合同章程中规定的年限；对国有企业、股份公司、有限责任公司可视为无限期。一般说来企业近期的收益可以相对准确的预测，而远期的收益预测值，其准确性相对较差，只能做出趋势性估计。
　　前面讲的是一般情况，但在评估整体企业价值时关键是要具体企业的情况具体分析。
　　本文讲的企业价值，是把企业看成由人指挥的运转着的组织，看成一个有机的整体。企业价值是创造未来收益的能力。对企业资产而言，不同资产拥有者的技术水平、管理能力、融资条件及承担风险的能力不同，决定了对同一资产有不同的使用方式和效率，因而所产生的效益水平也不同。资产的专用性又决定了并非每个经济主体都可以获得他利用效率最高的资产的使用权。所以，确定企业的收益期限和确定收益额的分析预测紧密相连，应该说收益额的分析预测工作做得够细，这里出现误差的可能性就不大。
　　收益现值法评估整体企业价值的思路一般是采用分段式收益折现模型。将企业的未来收益分为两段：预测期和续营期。在预测期内，企业收益呈不断变化的趋势，故需对其进行逐年计算；在续营期，企业收益已经进入稳定发展的状态。若该企业的经营具有周期性，则预测期应该等于其周期，而不应教条的规定不论什么行业所有企业都是五年或几年。
　　三、确定折现率可能出现的问题和防范措施
　　折线率是将未来有限期的预期收益换算成现值的比率。本金化率则是将未来永续性预期收益换算成现值的比率，永续性折现就是本金化。前者用于预测期的收益折现，后者用于续营期的收益折现。
　　一般说来整体企业价值评估折现率由基本收益率和风险报酬率组成。
　　1.基本收益率
　　当收益取净利润时，可以行业平均资金利润率为基本收益率。
　　基本收益率依评估目的不同而不同，如股票上市、不同行业的企业进行兼并、联营，可用社会安全收益率（同预测期的国债利率复利化的利率）。与外商合资时，也可采用国际上本行业平均资金净利润率。
　　行业平均资金利润率也称行业平均投资报酬率=总资产获利率=全行业净利润/全行业资产总额。
　　2.风险报酬率
　　风险补偿额相对于风险投资额的比例称为风险报酬率。
　　影响风险报酬率一般有四方面因素：
　　（1）负债风险；
　　（2）市场风险；
　　（3）企业经营素质风险；
　　（4）外部环境因素风险。
　　行业资金利润率和行业风险报酬率的测定，一定要与被评估企业及其所在的行业的各种风险相适应，人为地扩大或缩小资金利润率或风险报酬率，都将严重影响企业整体资产评估价值的正确性。同时还要注意折现率与整体企业资产评估收益额之间口径的一致，以确保评估结果的相对准确性。
　　减少该参数出现误差的幅度，需评估人员根据企业提供的预测取值，而对其取值依据逐项核实。可以对该企业与负债风险相关的资产负债率、偿债保证率、流动比率、速动比率逐一核算分析；对该企业与市场风险相关的各项因素逐一分析；对该企业与经营素质风险相关的产品质量合格率、设备完好率、生产均衡率、产值劳动生产率等逐一核算分析；对该企业与外部环境因素风险相关的政府宏观调控因素、除税收和价格政策以外的其它各项政策的影响、原材料、能源、运输的供应稳定性及价格波动性等逐一分析。由于行业不同和企业具体情况不同，计算企业的风险报酬率，一般是根据不同企业所在行业的不同特点，从定性的分析比较中大致判定其风险的参数值。
　　折现率的各项影响因素分析取值时，可以和确定预期收益额的各项影响因素分析比较取值相对应，并注意它们之间的内在联系。
　　四、结束语
　　综上所述，收益现值法对企业价值的评估是受多项因素影响的，是通过参考历史的和现实的依据对相关因素未来变化作出合理的假设来预测未来，是一种科学的方法、思路和途径。企业价值受许多不确定因素影响，与存量资产相关，但其资产与获利能力不完全匹配，因为资产的专用性决定了特定经济主体仅能获得他一定程度的利用效率的资产的使用权。收益现值法对企业价值的评估不是一种简单的公式运用或加减计算，收益现值法对企业价值的评估实际上是一种专业技术分析，鉴定与经济、管理、法律因素等综合分析的有机结合，是资产评估师的专业判断。收益现值法对资本市场、证券市场最具说服力，因为在资本市场、证券市场上进行交易的目的不是重建企业，而是更看重目标企业的获利能力。用收益现值法，评估人员做出了谨慎地合乎职业道德的工作，会出现三种可能评估结果：一种是影响企业价值的多项因素预测误差不规则排列，误差相互抵消，绝对误差较小，企业未来年度报告的利润实现数与预测数误差在10％以内；另外两种可能则是影响企业价值的多项因素预测误差朝正负不同方向规则排列，误差累加，误差绝对值较大，企业未来年度报告的利润实现数与预测数误差超出10％。若企业未来年度报告的利润实现数高于预测数10％以上，是评估人员幸运；若企业未来年度报告的利润实现数低于预测数误差10％以上，则要公开解释、道歉甚至接受处罚。这样对评估师的严厉态度是明显不合理的，不科学的，是对用收益现值法评估企业价值的误解。
　　减少评估工作受到的误解和指责，笔者认为最终还需加强行业内部管理。因为，用收益现值法对企业价值评估，在评估业务中是相对复杂、高级的业务。但在利益驱动下，必然会有评估师未采取恰当措施就做自己暂时不能胜任的工作，结果损害了行业的形象和地位。加之企业对评估机构的聘用有选择余地，评估费用的支付有待双方协商，同行业的业务竞争等，致使评估师迁就、让步企业，并与企业“合谋”舞弊的可能性均存在。所以，建议资产评估行业协会对资产评估师实行证券期货业务资格管理，不单纯考察综合理论知识，还要有严格的职业道德、较长的实际工作经历和从业实践经验的资格限制，完善从业资格制度，以确保评估师从事的工作与其专业胜任能力相适应。提倡资产评估师终身教育观念，切实帮助其提高素质，积累经验，更新知识，在继续教育中，对初、中、高级评估人员接受教育的方式、时间作出明确规定，使其具有较强的操作性。同时，加强监督约束机制。没有约束的权利会产生腐败，同样，没有监督的资产评估可能导致评估结果失真。企盼资产评估行业管理部门，从爱护评估从业人员的角度出发，从高从严要求，从而使用收益现值法对企业价值的评估业务得到健康的发展。
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