请问夹层融资是什么意思？_百度知道
请问夹层融资是什么意思？
1，夹层融资：是指在风险和回报方面介于是否确定于优先债务和股本融资之间的一种融资形式。2，对于公司和股票推荐人而言，夹层投资通常提供形式非常灵活的较长期融资，这种融资的稀释程度要小于股市，并能根据特殊需求作出调整。而夹层融资的付款事宜也可以根据公司的现金流状况确定。3，（1）夹层融资是一种无担保的长期债务，这种债务附带有投资者对融资者的权益认购权。（2）夹层融资只是从属债务的一种，但是它常常从作为从属债务同义词来用。夹层融资的利率水平一般在10%～15%之间，投资者的目标回报率是20%～30%。一般说来，夹层利率越低，权益认购权就越多。
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贷方在承担股票式投资风险的同时。因此它处于公司资本结构的中层，尤其在没有担保的情况下。 亚洲的夹层投资通常是跨国交易。举例而言，比如优先债务借款者违约而引起的交叉违约条款。优先贷款人的主要反对意见集中在他们和夹层融资提供者分享同一项担保，即使二级贷款人拥有的只是次级债务、留置公司资产和&#47，要从银行那里获得三年以上的贷款仍很困难，夹层融资方式的提供数量大大减少，夹层投资提供的退出途径比私有股权投资更为明确（后者一般依赖于不确定性较大的清算方式），这就像一种认股权证，是指在风险和回报方面介于是否确定于优先债务和股本融资之间的一种融资形式。夹层融资的股本特征还使公司从较低的现金票息中受益，却只接受了极低的回报。（见附图） 与亚洲市场 相关的注意要点 优先贷款人仍不太欢迎二级贷款人的存在。尽管夹层融资的提供者会要求拥有观察员的权利： 长期融资。 可调整的结构，而风险相对较低，夹层融资市场还未得到充分发展。从&quot。 比股权融资成本低。这一特性使夹层投资比传统的私有股权投资更具流动性，通常是一种高于相关银行间利率的浮动利率。 在1997年亚洲金融危机之后，夹层融资在公司控制和财务契约方面的限制较少、 还款溢价，因为资金提供者通常不要求获取公司的大量股本。 夹层融资是一种非常灵活的融资方式，夹层投资的回报中有很大一部分来自于前端费用和定期的票息或利息收入。与大多数私有股权基金相比。对于借款者及其股东而言。他们还需要对借款人的还款能力进行详细评估（比如利息的支付方式。 历史纵览 目前。 本文概括了有关夹层融资的信息，而借款人通常会将多余现金中的大部分作为准备金而预付给优先贷款人。在一些情况中，而没有现金票息，不利的经济气候也引发了许多积极的发展（包括人们更愿意接受亚洲以外的资本。即使这样的市场存在，投资的回报方式可能完全为累积期权或赎回溢价。 优先贷款人一般会通过严格的协议限制流向夹层融资提供者的现金水平，但他们一般很少参与到借款者的日常经营中去，可以在一段时间内分期偿还债务也可以一次还清，而夹层投资的结构可根据不同公司的需求进行调整。夹层投资的级别通常比股权投资为高、实物支付或者免除票息期权。此外。夹层投资的债务构成中通常会包含一个预先确定好的还款日程表。这些债务持有者积极将业务重点调整至少量优质公司。 退出的确定性较大。 借款者及其股东所获的利益 夹层融资是一种非常灵活的融资方式，持有人可以在通过股权出售或发行时行使这种权证进行兑现。 还有一点也至关重要---对夹层融资提供者获得的抵押安排及其执行协议的能力进行仔细评估（优先贷款人通常会通过债权人间的协议来限制夹层融资贷款人执行抵押的能力）;中得到的股本收益也可非常可观。 夹层融资的优势 夹层融资 夹层融资是介于风险较低的优先债务和风险较高的股本投资之间的一种融资方式;股权激励&quot。 尽管一些机构已向亚洲公司提供了夹层融资这种形式，而且在某些情况下，这帮助夹层融资提供者创造了目前这种良好的投资环境。与通过公众股市和债市融资相比：一,000亿美元的资金投资于专门的夹层基金。因此，夹层融资的提供者可能会在以下方面获得有利地位，主要原因是大多数公司能从银行获得利率较为优惠的优先债务，鉴于对最低发行额规模的诸多要求、 股权激励，而优先贷款人向运营公司提供贷款）： 比股权风险较小的投资方式。并非所有夹层融资都囊括了同样的特点。夹层融资一般采取次级贷款的形式，因此他们要求夹层融资提供者接受结构上的次要地位（即夹层融资提供者向控股公司一级投资，欧洲每年的夹层投资将从2002年的40亿欧元（合47亿美元）上升到2006年的70亿欧元以上，实物支付的特性能够降低股权的稀释程度，这种融资的稀释程度要小于股市、 现金票息，夹层融资具有以下几方面的吸引力，夹层融资的成本要低于股权融资、快速地进行较小规模的融资。 当前收益率，且融资提供者还必须对一些限制进行谨慎评估。与银行贷款相比，并可把回报率提高到与股权投资相媲美的程度，夹层融资在发达国家发展良好，公众股票市场对于大多数公司而言几乎是关闭的，企业还能享受延期利息，国际融资提供者在使用高收益率金融工具时还受到限制。 在1997年夏天亚洲发生金融危机后。对于公司和股票推荐人而言，在签约和其他常规义务方面的限制也很少，使之符合借款者的现金流要求及其他特性。夹层融资的提供者可以调整还款方式，夹层投资通常提供形式非常灵活的较长期融资。而夹层融资通常提供还款期限为5到7年的资金。亚洲许多中型企业发现，并且极少进行尽职调查。直到最近。这种优先债务非常普遍，这种融资可根据募集资金的特殊要求进行调整。在某些案例中。 夹层融资提供者的受益之处 以下是区分夹层投资和典型的私有股权投资的主要特征。而夹层融资的付款事宜也可以根据公司的现金流状况确定。人们普遍认为，但也可以采用可转换票据或优先股的形式（尤其在某些股权结构可在监管要求或资产负债表方面获益的情况下）。 在一些地区（比如印度执行欧洲央行的标准），潜在发行人的数量也极为有限。 限制较少。当地金融机构在建立复杂的债务工具时通常缺乏专业知识和冒风险的勇气。但在亚洲，因为不良贷款的数额节节上升，在董事会中也没有投票权；三，亚洲公司对夹层融资的需求依然较小，但现在亚洲的夹层基金仍然寥寥无几，夹层融资可以相对谨慎。 夹层融资的回报通常从以下一个或几个来源中获取、企业治理结构有所改善以及法律法规和监管方面的变革），并阐明了这种投资形式如何在需要融资的交易中起到纽带作用，并能根据特殊需求作出调整夹层融资夹层融资(MEZZANINE FINANCE)；二，因此需要对借款人进行仔细的评估。投资者还必须深入了解预提税和区域性的税务协议，以确定其汇款能力（特别是中国）;或股份的第一或第二优先权，而高收益率的市场在亚洲尚未得到充分发展，目前全球有超过1，优先债务的持有者更加不愿意经受风险，股息的分配或资产处置）。Al－tAsset预计。据估计。当时。还款模式将取决于夹层投资的目标公司的现金流状况
提问者评价
讲的非常详细，谢谢！！
其他1条回答
夹层融资也就是募集夹层部分的资金。以伞形结构化信托为例，一般夹层收益高于优先级，可以将杠杆上升到1：一般分为优先劣后:6，也就是一般所说的中间层:3，杠杆为1:1，中间的1就是夹层夹层融资多用于结构化产品中。但是如果有夹层的话
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险资被允许设立私募基金 撩开夹层基金面纱
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险资被允许设立私募基金 撩开夹层基金面纱
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导读：夹层投资作为发达国家资本市场、尤其是私募股权资本市场上常用的一种投资形式，以及与之相应的夹层基金日益受到关注。夹层基金，这一并不被国内投资者熟识的私募领域，其究竟与其它常见的私募产品有何不同？我们来看业内人士，为投资者撩开其神秘面纱……
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一、 私募股权投资基金概述
私募股权投资基金，即Private Equity Fund, 指通过非公开募集形式对非上市企业进行的权益性投资。与传统产业资本不同，私募股权投资基金并不谋求对企业的长期控制，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，通过出售持有股份获利。
(一)、私募股权投资基金特点
私募股权投资基金的主要特点包括：⑴非公开方式发行，对投资者有范围、数量和资格的限定，主要面向养老基金、保险公司、战略投资企业等机构和高净值人士；⑵采用权益型投资，对被投资企业的重大决策享有一定的表决权，可能选派专业团队参与被投资企业的经营管理。反映在投资工具上，多采用普通股或者可转让优先股，以及可转债的形式；(3)投资期限较长，一般可达三至五年或更长，属于中长期投资。但受协议规定的存续期限制，到期必须进行股权转让；(4)流动性较差，不同于股票、债券、共同基金等产品标准化且有成熟交易场所的传统投资类别，不易即时变现；⑸透明度较低，由于法律和监管部门没有严格的信息披露要求，只有行业协会制定的指引，私募股权投资基金通常只在较长时间间隔基础上披露有限的信息。
（二）、私募股权投资基金分类
广义的私募股权投资基金为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资资本，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期的各个时期对企业所进行的投资，按照阶段可划分为天使投资、风险投资、夹层融资、并购基金等类别。从涵盖的权益资产标的来看，广义的私募股权投资基金还包括上市后私募投资（PIPE）和不动产投资（real estate）等等。
1、天使投资，是指投资于非常年轻的公司以帮助这些公司迅速启动的资本投资。作为企业家的第一批投资人，天使投资人通常是创业企业家的朋友、亲戚或商业伙伴，由于他们对该企业家的能力和创意深信不疑，因而愿意在业务未开展之前就向该企业家投入资金。天使投资的金额一般较小，而且是一次性投入。
2、风险投资，投资对象通常是处于初创或未成熟时期，拥有新技术、新产品，未来有望迅速成长的中小企业。风险投资家放眼未来的收益和高成长性，积极参与被投资企业的经营管理，提供增值服务。一般情况下，风险投资家不会将资本一次全部投入风险企业，而是随着企业的成长不断地分期、分批地注入资金，采取&投入-增值-再投入&的循环运作方式，满足被投资企业各发展阶段的融资需求。
3、夹层融资，是风险投资的演进和扩展，投资对象是在使用了尽可能多的股权和优先级债务融资后还是有很大资金缺口的发展期企业，夹层融资就在这个时候提供利率比优先债权高但同时承担较高风险的债务资金。由于夹层融资常常是帮助企业改善资产结构和迅速增加收入规模，所以在发行这种次级债权形式的同时，常常会提供企业上市或被收购时的股权认购权。
4、并购基金，投资对象为已上市或未上市的成熟企业，通常使用外部债务杠杆，又称杠杆收购。并购基金往往会通过购买主要股东的股权获得上市公司的控制地位，甚至选择私有化。另一主要投向是没有上市，但是已经被外部机构投资人控制的公司。并购基金通过收购目标企业股权，意在获得对目标企业的绝对控制权，改善治理结构，建立管理层激励机制，实现资本增值后再出售。
5、上市后私募投资（PIPE），是指私募基金以市场价格的一定折价率购买上市公司股份以扩大公司资本的一种投资方式，主要分为传统型和结构型两种形式。传统的PIPE由发行人以设定价格向PIPE投资人发行优先或普通股来扩大资本，而结构性PIPE则是发行可转债（转换股份可以是普通股也可以是优先股）。
6、不动产投资基金，一类是直接房地产投资，包括土地、住宅、商业楼宇等；另外一类是间接房地产投资，包括投资从事房地产收购、开发和管理的企业股票，房地产信托投资基金（REITs），混合投资专户房地产基金（CREFs）、社会基础建设基金等。无论是直接投资还是间接投资，其实质都是以资本投入获取标的房地产物业带来的现金流。
（三）、私募股权投资基金的组织形式
私募股权投资基金的组织形式主要包括公司型、有限合伙型、契约型。
1、公司型私募基金，是指投资者根据《公司法》的规定，共同出资组建的公司法人，包括有限责任公司和股份有限公司两种形式。投资人是私募股权投资基金的股东，享有《公司法》规定的决策权、收益分配权等权利，以认缴的出资额或认购的股份为限承担责任。公司型私募基金设有最高权利机构股东大会、执行机构董事会以及监督机构监事会及经营管理层，通过&三层一会&的权利配置和制衡，实现投资人利益最大化。淡马锡控股公司及新加坡政府投资公司就是公司型私募股权投资基金的典型代表。
2、有限合伙型私募基金，是目前世界范围内广泛采用的私募股权投资基金组织形式。普通合伙人负责执行基金的管理和运营，拥有决策权和控制权，就基金的债务承担无限责任，以较少的出资享有较高的收益分配权。有限合伙人不执行合伙事务，但拥有建议权、知情权、监督权、收益分配权等权利，以其认缴的出资额为限对基金债务承担责任。黑石、摩根士丹利等投资银行和专业投资机构发起设立的系列基金就是有限合伙型私募股权投资基金的典型代表。
3、契约型私募基金，通过签订基金契约的形式发行受益凭证而设立的一种基金，一般包括三个主体：一是委托人，即私募股权投资基金的投资者；二是受托人，即受托运营投资者资金的主体；三是私募股权投资基金运营管理人。在实践操作中，基金的受托人依据基金托管合同，以自己的名义为基金持有人（即投资人或称委托人）的利益行使基金财产权，并承担相应的受托人责任。一般情况下，契约型基金由专业机构发起人进行募资并负责设立受托人主体，然后由发起人提名投资顾问担任基金的实际管理人，或者自己直接作为基金的实际管理人。财富控股、嘉德置地等国际一流物业投资商发起设立的系列基金就是契约型私募股权投资基金的典型代表。
（四）、私募股权投资基金的作用和意义
目前全球私募股权投资基金拥有万亿美元规模的融资能力，是当今继银行信贷和证券市
场之后的第三大融资市场。私募股权投资基金的快速发展是国际金融市场的新趋势，对世界经济，特别是经济结构转型中的我国具有多重积极作用。
1、私募股权投资基金疏通了企业直接融资渠道，能丰富和改善以银行贷款等间接融资方式为主的较为单一的资本市场结构。私募股权投资基金作为权益性资本，与被投资企业共担风险、共享收益，特别符合创业企业在不确定性发展阶段对外部资本的需求特征。由于私募股权融资属非公开交易，法律程序相对简单快捷，从而可以帮助企业以较低的交易成本完成融资。因此，发展私募股权投资基金，可引导社会资金流向，促进创新企业和中小企业发展，并分散银行体系风险。
2、私募股权投资基金支持企业长远发展，并借此推动产业重组和升级。私募股权投资基金在介入被投资企业后，在干预和控制管理层决策行为的同时，利用在投资项目管理实践中积累的信息和技术优势、跨行业和跨国界的资源网络帮助企业解决后续融资、经营战略、企业兼并、资产重组、市场开拓、企业管理、人才引进等问题，有效整合资金、技术、管理等市场要素。因此，发展私募股权投资基金，可推动企业乃至行业生产要素的优化组合，实现企业快速发展，并促进产业经济结构调整。
3、私募股权投资基金是金融资产配置和投资组合的重要内容，拓宽了不同风险偏好的投资人的选择范围。私募股权投资基金通过集聚富余资金，投资于有发展前景的实体经济，经专业和规范管理实现投资人对投资收益的共享。私募股权投资基金具有高回报、高风险的特点，与股票市场和债券市场的相关系数较低。投资人可根据自身风险承受能力和风险控制水平的不同，在贷款、股票、债券、私募股权投资基金等各类金融资产之间进行合理的配置，实现对风险的更有效管理。
二、全球私募股权投资基金的发展历史
私募股权投资是历经长时间发展和改革而衍生出的另类投资资产类别。早期的私募股权投资发展体现为美国史。2000年之后，欧洲和亚太地区私募股权投资进入快速发展期。
（一）、全球私募股权投资基金的历史回顾
1、早期种子阶段（）
二战后，美国研发集团(ARDC)成立，标志着真正意义上的私募股权投资形式的出现。ARDC的创办目的在于鼓励私人资本进入退伍军人开办的企业，第一个成功案例是1957年对数字设备集团（DEC）7万美元的投资。通过1968年DEC的首发上市变成了3.55亿美元，投资回报率500倍，年均回报101%。1958年，美国国会通过了《中小企业投资法》，首家帮助小企业融资管理的私营投资公司（SBIC）应运而生，获得美国小企业局（SBA）颁发的营业牌照。在美国政府推动下，SBIC发展迅速，缓解了长期资本无法进入小型实体企业的局面。二十世纪六七十年代，风险资本投资开始集中出现在在电子、医学、数据处理技术领域，有限合伙制私募基金为主要组织形式。职业投资人作为普通合伙人投入小部分资金，其他投资人作为有限合伙人投入大部分资金，有限合伙人每年支付1%-2%的管理费，并根据投资收益，分配普通合伙人20%利润额的管理绩效。这种有限合伙制私募基金的组织形式和分配结构沿用至今。风险资本对美国八十年代科技公司的蓬勃发展起到了至关重要的作用。
2、前期青铜年代（）
二十世纪八十年代与杠杆收购紧密相关。杠杆收购的最早出现是1955年Malcolm McLean的McLean产业集团购买水手汽船集团的交易。当时McLean产业集团向银行借款4,200万美元，通过发行优先股募集了700万美元。交易完成时，水手汽船集团的2,000万美元现金和资产用于清偿美元贷款债务，随后新的公司董事会表决向McLean产业集团分红2,500万美元。效仿McLean产业集团的投资策略、利用上市投资公司平台收购一揽子价值资产成为二十世纪六十年代投资新趋势，代表人物有Warren Buffett (Berkshire Hathaway) 。我们今天所说的杠杆收购是以Jerome Kohlberg, Jr.、Henry Kravis、George Roberts为代表的公司金融家们在七十年代后半期所开拓的，他们专注收购二战后成立的家族企业，这些企业或面临家业传承问题或因太小无法上市，或不意卖给竞争对手而面临股权退出的难题。1976年，KKR私募股权投资公司成立，杠杆收购的时代正式拉开序幕。
杠杆收购的兴起受益于三大法案：（1）1977年卡特税制计划的失败，减小了对资本利得的歧视政策，因为差异税率制度，私募股权投资者普遍应用杠杆减少税负；（2）1978年雇员退休收入保障法修改条例推出，允许企业年金投资到私募股权，投资者积极购买高息债券和垃圾债券；（3）1981年经济复兴税法颁布，资本利得最高税率从28%降低到20%，使得高风险投资更具吸引力。年的股票牛市造就了私募股权投资者的获利退出，公众首次意识到私募股权资本对主流市场的影响。从1980年投资者的24亿美元资本认购到1989年的219亿美元资本认购，借助杠杆并购的影响力，私募股权投资经历了令人瞩目的大发展。
3、中期白银年代（）
自九十年代初起，私募股权投资进入新一轮的上升通道，体现在风险资本和并购资本领域同时出现了众多数十亿美元资本规模以上的投资机构。从1992年投资者的208亿美元资本认购到2000年的3,057亿美元资本认购，私募股权投资的发展速度远远超过了同期的所有其他投资资产类别。2000年，互联网泡沫破裂，纳斯达克股指暴跌，重创整个风险资本市场，投资机构被迫冲销大笔坏账投资，众多基金亏本严重。风险投资者开始想法设法减少认购承诺或者在二级市场低价转卖认购承诺。同时，并购资本市场遭挫，大型基金重仓投资的电信通讯业在2001年资不抵债，纷纷宣告进入破产保护。由于众多投资者抛售手中私募股权投资资产，形成了交投活跃的二级市场，交易量从认购承诺额的2%增长到5%。
4、后期黄金年代（）
在将近三年的休整和对投资损失的消化之后，私募股权投资资本在2003年重振旗鼓，低利率、宽松的借贷标准和上市公司法律的变更奠定其繁荣的基础。期间出现了历史上最大规模和数量的并购交易，基金认购和投资活动空前活跃，主要私募股权投资机构借机扩张。私募股权资本与公开市场的结合吸引了投资者视线，2006年KKR旗下投资基金纽约泛欧证交所首发上市，2007年黑石集团旗下的管理公司在纽约证交所上市。2004年至2007年，也是私募股权投资二级市场的发展成熟时期，市场从最初提供有限的流动性，使得资产不得不折价转售，发展到后来的流动性显著提高，溢价买卖资产实现。越来越多的投资者利用二级市场平衡其私募股权资产组合。
（二）、全球私募股权投资基金的发展近况
1、直面金融危机的私募股权投资市场
私募股权投资市场的头条新闻，莫过于全球金融危机的发生及其对私募股权投资交易数量、金额和类型的负面影响。最直接的就是自2007年开始的全球范围内的信贷市场收缩，切断了供应杠杆融资动力的财务引擎，特别是在北美和欧洲等主要信贷金融市场，私募股权投资资本交易融资明显受阻。由于信贷资金匮乏，大额杠杆收购交易在2009年陷入整体低迷。根据标普数据， 2009年总的收购溢价跌至7.7倍，相比较2007年为9.7倍。杠杆收购交易要求注入更多股权资本，2009年的比例为52%，相比较2007年为33%。在欧洲，平均股权资本注入比例从2007年的34%提高至2007年的56%。同样剧烈的变化还表现在私募股权交易的融资成本上，进入2009年长期贷款和循环贷款的利率水平几乎翻番。在2009年上半年，平均的美国杠杆融资利率水平达到LIBOR+650基点（附图为各主要金融市场各年度交易值比较)。
除了交易金额，私募股权资本在投资种类上也有变化。在美国，曾经风靡一时的公众公司私有化交易跌至五年来谷底。在欧洲，公众公司私有化交易虽然没有像美国在2006年至2007年迅速增长，但是2009年也跌至七年来谷底（附图为美国和欧洲各年度收购交易类别比较）。
当私募股权投资基金重新审视并调整2009年投资策略时，他们开始关注五种类型的交易，包括：（1）私募股权投资资金流入陷入流动性困难的公司的资产剥离和非核心资产销售等业务，资产剥离收购业务在2009年占据了美国和欧洲的较大交易份额；（2）私募股权投资人为成长稳定但缺乏公开资本市场融资能力的公司提供了重要资金；（3）私募股权投资人通过小额股份收购为战略投资人提供并购资金；（4）私募股权投资人还为其已收购的公司的资产负债表优化提供资金；（5）通过不良资产的收购，私募股权投资人从借贷人变身股东（附图为2009年10大私募股权交易）。
在金融危机前的五年，私募股权投资获得投资者的青睐，基金管理人获得源源不断的资金注入。事实上，从2006年至2008年私募股权投资1.8万亿美元的全球规模已经超过了过去10年所募集的全部资金。然而到了2009年，新的募资金额仅为2,480亿美元，跌至2008年的40%不到。募资金额的大幅下降体现在所有资产类别，其中，杠杆收购和房地产基金募集资金下降最为突出（附图为各资产类别各年度募资规模比较）。
金融危机期间，私募股权投资资金募集在所有主要金融市场都显示疲软。根据专业机构Preqin统计，新的基金需要更长时间募集完毕，从2007年的平均12个月增至平均18.4个月，而在2004年后私募股权投资重新崛起的时候，募集平均期限仅9.5个月。许多私募股权投资公司缩减募资规模，甚至放弃募资计划。
2、后金融危机时代的私募股权投资市场
随着投资活动的回暖，整个私募股权投资行业在2010年呈现明显复苏，全球约5,000亿美元的已募集资本显示较强的交易动力（附图为各主要金融市场各年度整体交易金额比较）。
由于世界经济复苏尚存不确定性，私募股权投资基金更关注受经济周期影响小且具有长期发展潜力的标的。在2010年初的一项问卷调查中，私募股权投资基金管理人和咨询人员均表示在医疗和能源方面可见到较多的投资机会。2010年，金额在5亿美元至10亿美元之间的交易从2009年谷底反弹了6倍。金额在10亿美元至50亿美元之间的交易从2009年谷底反弹了3倍。然而，2010年只有一笔金额超过50亿美元的交易（附图为各主要金融市场各年度单笔交易规模比较）。
交易类型在2010年呈现新的变化趋势，特别在美国，公众公司私有化和从私募股权投资基金收购资产成为2010年主流，代替了2009年的资产剥离和私有公司业务。公众公司私有化交易占据了最大交易清单的全部。在欧洲，私募股权投资基金之间的收购交易继续升温，占据欧洲市场45%的交易金额，相比较2004年至2007年的比例仅为39%（附图为美国和欧洲各交易类别各年度比较）。
三、我国私募股权投资基金的发展
我国探索发展私募股权投资的历程始于上世纪八十年代，发展路线包括创业投资基金和狭义私募股权投资基金。创业投资基金主要为创新经济提供资本支持，狭义私募股权投资基金主要为成熟企业扩张和重组提供资本支持。
（一）、我国创业投资基金的发展回顾
1、酝酿期（）
与主要发达国家的演化路径基本一致，我国的萌芽阶段也是从风险投资开始的。1984年11月，国家科委向中央有关部门提交了《对成立科技风险投资公司展开可行性研究的建议》报告。1985年3月，中共中央作出了《关于科学技术体制改革的决定》。同年，在国家科委中国人民银行的支持下，国务院批准成立了我国第一家风险投资公司&&中国新技术创业投资公司，主要发起股东为国家科委（持股40%）、财政部（持股23%）等，成立时资金只有约1,000万美元，最初的目的是配合&火炬计划&的实施。
然而，中国新技术创业投资公司的运营并不成功，其投资的主要项目最后停业关闭。创业投资基金在我国的第一波浪潮是在1992年前后出现的，大量海外投资基金第一次涌入中国，与处于转轨期间的中央企业合作，包括北方工业、嘉陵集团等。但由于当时国内市场经济体制以及现代企业制度仍处于摸索之中，企业效益不佳且未能达到预期，项目又缺乏在海外证券市场退出的机制与渠道，导致海外投资基金首次进入中国的尝试以全面失败而告终，大多投资在1997年之前撤出或解散。
2、兴起期（）
1998年和1999年，我国分别公布了《关于建立风险投资机制的若干意见》和《关于加强科技创新、发展高科技、实现产业化的决定》，宣告了中国创业投资的真正起步。在全球科技网络热的带动下，海外投资基金大举买入与信息科技有关的中国企业，国内的以政府为主导的创业投资公司和基金也逐步兴起，积极参与对网络科技企业的投资，掀起了私募股权投资在我国的第二波浪潮。但随着互联网泡沫的破灭，加上国内创业投资配套机制尚未理顺，大量投资机构发展萎缩或倒闭。
3、发展期（）
自2003年起，在宏观经济稳步发展的大环境下，我国发布了包括《外商投资创业投资企业管理规定》、《创业投资企业管理暂行办法》、《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点》、《合伙企业法》、《科技型中小企业创业投资引导基金管理办法》、《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》等在内的一系列法规政策，推动创业投资进入全面发展阶段。据统计，年，我国创投基金累计募资约274亿美元，累计投资约144亿美元。
(二)、我国狭义私募股权投资基金的发展回顾
1、外资背景的私募股权基金大举入市
2002年，摩根斯坦力、鼎晖、英联收购蒙牛32%的股权，拉开了我国狭义私募股权投资基金发展的帷幕。2003年4月起，证监会不再对民营企业红筹上市进行审核，从而掀起了境外私募股权投资基金投资中国内地民企的热潮。截至2005年末，已有国美、蒙牛、百度、富力地产等270多家名企通过红筹曲线在境外上市。另外，自2004年起，国际私募基金大腕也开始了在国内的大手笔并购。美国新桥投资以12.53亿元人民币收购了深圳发展银行17.89%的股权；美国华平投资集团等投资20.35亿元人民币联合收购哈药集团55%股权；凯雷投资33亿元人民币拿下太平洋人寿保险24.97%的股权；高盛和鼎晖斥资20.1亿元人民币收购双汇集团100%股权；花旗集团等境内外投资机构出资240多亿元人民币认购广东发展银行85.65%的股份。
2、本土私募股权基金迅速崛起
本土狭义私募股权基金大多成立于2002年之后，短短几年，以鼎晖投资、中信资本及弘毅投资为代表的本土私募，通过与国际私募大腕在本土市场的合作竞争和实战演练，迅速崛起。
3、政府主导的产业投资基金占据重要地位
产业投资基金是中国特有的概念，我国在《产业投资基金试点管理办法》讨论稿中将&产业投资基金&定义为想特定机构投资者（国企、金融机构、全国社保基金）以私募方式筹集资金，主要对为上市企业进行股权投资的集合投资方式。我国产业投资基金由政府批准，政府推动出资，政府引导投资方向，主要投放到需要重点扶持的行业和国有企业上。目前已经批准试点的产业投资基金有十三只，其中，中外合资的外币产业投资基金有三只，分别是中瑞合作基金、中国&&东盟中小企业投资基金和中国&&比利时直接股权投资基金；境内人民币产业投资基金有十只，包括渤海产业投资基金、上海金融产业投资基金和天津船舶产业投资基金等为代表的三批产业基金。
（三）、我国私募股权投资基金的发展近况
1、金融危机的市场影响
2008年，由美国次贷危机所演变的全球金融危机冲击全球私募股权投资的同时，也影响到了我国的私募股权市场。虽然从整体上看2008年我国私募股权市场仍保持逆势增长的态势，但整体上升趋势明显放缓。在募资方面，受金融危机的影响，国外私募基金管理资本缩水，2008年新募外币基金的数量和金额较2007年有所减少；在投资方面，投资案例数和投资金额的增速明显放缓，部分创投机构倾向于采取更加保守和谨慎的投资策略。根据清科研究中心的统计，2008年在我国共新设51只私募股权基金，比2007年减少了13只，新增资本约612亿美元；2008年中国市场共发生155个私募股权投资案例，比2007年减少了22例，披露的投资金额约为96亿美元。
2、后危机时代的市场情况
中国私募股权投资市场在2010年迎来强劲反弹，据清科中心统计数据，当年共有82只可投资于中国大陆地区的私募股权投资基金完成募集，募集金额276亿美元，创下历史新高。进入2011年，共有55支私募股权基金在上半年完成募集，募集到位资金145.41亿美元，基金数量同比实现25%的增长。上半年由本土私募股权投资机构募集完成的基金共有42支，外资私募股权投资机构募集基金12支；合资私募股权投资机构募集基金1支。与此同时，2011年上半年有51支新设立基金启动了募集工作，其中披露目标规模的38支基金共计划募集339.72亿美元。2011年上半年中国私募股权投资市场维持了较快的投资节奏，共计完成投资交易188起，同比上升18.3%，环比微降7.8%；交易金额方面，披露金额的168起交易共计投资95.88亿美元，同比及环比分别上涨77.1%和93.0%。
2011年上半年投资金额的大幅上涨主要归因于大额并购类投资及多宗PIPE（投资于上市公司）案例的出现。上半年完成的188起投资交易中，除成长资本类投资164起外，还有PIPE类投资19起，房地产投资3起以及并购类投资2起。其中PIPE投资案例数量与去年全年水平持平，但平均规模稍有下降。并购类投资方面，投资交易只有2起，均为外资机构主导，但由于投资规模较大，交易金额高达24.65亿美元，占上半年总额的四分之一。
从国外私募股权基金的实践分析来看，其退出投资的方式主要分为三类：首次公开发行（IPO）、并购（M&A）、清算（Liquidation）。从国外私募股权基金的历史回顾来看，其发展轨迹主要围绕对中小企业和高科技企业的权益性资本的支持展开，虽然从形式上并未单独就私募股权基金的交易退出机制设定框架制度，但其客观上为私募股权投资基金创造了交易平台和退出市场。
一、国外私募股权投资基金的主要交易退出方式
（一）首次公开发行（Initial Public Offering, IPO）
IPO被私募股权投资界公认为最佳退出方式。世界上众多知名企业就是通过首次公开发行进入公众视野并获得了成功的发展。例如微软、英特尔、雅虎、苹果等美国本土企业，以及尚德太阳能、分众传媒、如家快捷酒店、携程网等采取红筹方式上市的本土企业。
IPO作为私募股权投资基金的退出方式具有突出的优点，包括（1）实现最高投资收益率；（2）监督企业的规范管理和信息披露，提高企业生产管理效率；（3）有助于企业获得长期融资的平台；（4）保留企业创始人及管理团队对企业的控制权等等。与此相对，IPO退出方式的缺点也非常明显，包括（1）条件和门槛较高，很多企业无法在一定期限内满足要求；（2）成本较高，诸如所需时间、申请程序、中介费用、监管披露等；（3）受市场影响较大，特定时期无法进行IPO；（4）禁售期的存在导致私募股权基金的权益资本无法通过IPO立即退出投资企业等等。
（二）并购（M&A）
在实践操作中，并不是所有私募股权投资都寻求IPO退出，有相当比例的私募股权基金选择并购方式退出投资企业，表现形式多样，比如（1）产业并购，处于与被投资企业同一产业领域或供应链上下游的企业出于扩大市场、消灭竞争对手、获取先进技术、控制原材料价格、控制销售渠道等原因可能会对私募股权投资的企业感兴趣，最终采取购买企业股权的方式让私募股权基金退出企业；（2）财务并购，如果私募股权基金在企业处于种子期或成长期的时候进入了企业，在企业发展到扩张期或成熟期时就可能有其他的私募股权投资基金或类似的财务投资者继续投资于该企业。这时就可以实现第一轮私募股权基金退出，同时第二轮私募股权基金进场的接力赛退出方式；（3）企业回购或管理层回购，在被投资企业发展到一定阶段时，如果企业已经积累了足够的资金，企业的生产能力也已经得到了实质性的提高，这时企业创始人以及管理团队就可能希望私募股权投资基金尽快退出公司，这时采取企业回购、原始股东收购或管理层收购的方式购买私募股权基金手中的股权，就成为一种让私募股权基金离开企业的可行办法；（4）买壳上市，通过收购上市公司股权或购买上市公司定向增发股份等方式，被投资企业可以实现间接上市的目的，私募股权基金可以通过上市企业这个平台实现高收益退出被投资企业的目的，相当于在非公开市场上完成两个特定企业间的资产重组交易。
并购作为私募股权投资基金退出被投资企业的重要方式，具有的优点包括（1）退出成本相对较低，操作程序简单，中介服务费用较低、周期较短、完成之后立即收回投资；（2）操作空间大，并购可以采取多种方式进行，私募股权基金可以根据市场情况选择最优方式退出；（3）适应性广泛，并购适用于不同规模、性质、领域、发展阶段的各种企业；（4）对资本市场的依赖度相对较低，在市场低迷时，反而促进企业之间并购交易的上升。并购退出方式的缺点包括（1）与IPO相比收益率不高，但特定情况下，并购同样可以创造私募股权投资基金超高收益退出的成功案例；（2）企业创始人可能失去企业控制权，特别是产业并购的情况下。这不仅在感情上使企业创始人以及管理团队无法接受，可能导致企业经营状况的不稳定。
（三）清算（Liquidation）
清算是私募股权基金最后一种退出被投资企业的方式。当私募股权投资基金采取清算方式离开企业时，一般可以肯定这次私募股权投资是失败或部分失败的。一般而言，清算是指依照法定程序清理公司债权和债务，处理公司声誉财产，最终向公司登记机关申请注销登记，是公司或其他经济组织归于消灭的法律行为。私募股权投资基金以清算方式退出企业时，较少进入破产清算程序，因为一般基于企业的自愿行为或者是根据私募股权基金融资时签订的交易文件所不得不采取的行动。清算可以让私募股权基金尽可能降低损失，同时回收资本投入更好的项目，降低私募股权基金的机会成本。
二、影响和推动国外私募股权投资基金交易退出的市场制度因素
影响和推动国外私募股权投资基金交易退出的关键市场制度因素包括（1）多层次的资本市场体系；（2）与时俱进的私募融资制度；（3）多重功能的做市商制度。
（一）多层次的资本市场体系
从单一层次的交易所市场发展到有梯度、各自独立操作的交易所市场，再充实到多元化的场外交易市场，欧美发达国家或经济体在其长期的经济发展过程中建立起了较为完善的多层次资本市场体系。以市场为主，监管为辅，通过不同的入市标准将市场分为不同的层次，不同层次市场既独立运作又紧密联系，在满足不同层次的交易需求的同时体现市场间的升降互动机制。这种多层次的资本市场结构提供的市场容量巨大，流动性充沛，操作效率高，为私募股权投资基金包括并购、上市等方式在内的投融资、交易退出等活动提供了广阔的市场平台和多维的退出渠道。
1、纽约泛欧交易所（NYSE Euronext）
纽约泛欧交易所集团是由世界最大现金股票交易所&纽约证券交易所，与阿姆斯特丹、布鲁塞尔、里斯本、巴黎证券交易所和伦敦国际金融期货交易所等联合组成的，泛欧证券交易所于2007年4月合并成立。截至日，纽约泛欧交易所集团近7,950家上市公司总市值高达26.4万亿美元/18.8万亿欧元；现金股票市场日均成交额约为836亿美元/600亿欧元。纽约泛欧交易所集团在2011年上半年领跑全球IPO市场，其IPO融资总额达到254亿美元，在全球排名第一。
（1） 纽约证券交易所
作为全球最大规模、最具流动性的现金股票交易所，纽约证券交易所近期吸引了一批高科技类及具有风险投资基金背景的上市公司，以及来自中国、阿根廷、加拿大、法国、希腊、韩国及荷兰等国的企业，充分显示了纽约证券交易所作为领先的全球IPO场所的地位。在纽约证券交易所，由风险投资基金和私募股权基金支持的IPO数量大幅增加，包括LinkedIn （NYSE: LNKD）、飞思卡尔（NYSE: FSL）、Bankrate（NYSE: RATE）以及 Vanguard Health Systems（NYSE: VHS）。LinkedIn于日登陆纽约证券交易所，成为自2004年Google上市之后最大规模的互联网IPO。在2011年第二季度，纽约证券交易所领先全美IPO市场，共有35个IPO，融资总额达到106.3亿美元，融资额占全美IPO市场的73%。
（2） 纽约证券交易所高增长市场
纽交所高增长市场是纽约-泛欧证券交易所集团的全电子化交易市场，为高速增长的公司（包括美国本土和来自海外的公司）提供一个新的上市地点的选择，借此争取到更多之前无法在纽约证券交易所主板上市的小型公司。在纽交所高增长市场上市的企业在条件成熟后可以顺利过渡到纽约证券交易所主板市场。另外，在纽交所高增长市场上市的公司可以选择自己的&主做市商&。&主做市商&有义务严格控制价差范围，并为股价的上升提供机会。纽交所高增长市场以优异的市场质量（极为有效的价差和交易速度）吸引了数量可观的交易份额，每天的交易量超过10亿股。
（3） 全美证券交易所
全美证券交易所大致上的营业模式和纽约证券交易所一样。但是不同的是，全美证券交易所能同时进行股票、期权和衍生产品交易，并关注于易被人忽略的中小市值公司并为其提供一系列服务以增加其关注度。全美证券交易所通过和中小型上市公司形成战略合作伙伴关系来帮助其提升公司管理层和股东的价值，独特的&报单驱动&和&专营经纪人制度&为中小企业的股票交易提供了一个良好的平台。与委托交易和做市商制度不同，公众报单直接撮合保证了投资者直接竞争，可以降低交易费用，许多交易在不同报价的中间价成交。由于投资者直接竞争有可能导致股票价格大幅波动，全美证券交易所专门开发了专营经纪人系统，专营经纪人有受托责任来为公司股票创造最佳交易市场。优秀的专营经纪人会获得交易所的表扬和奖励，而表现不好的则不能参与新上市股票的交易，这在最大程度上降低了股票价格波动性。全美证券交易所通过专家交易制度集中交易，保证了一个公平有序的交易市场，增强股票的流动性。上市公司包括发明型科技企业到标准普尔500强公司。交易所交易股票的行业范围包括银行金融业、通信技术、资源及能源、制造工业、批发零售业、健康产业、房地产及REITs等。全美交易所为个人和机构投资者、股票发行者提供包括所有行业领域的金融机会。
（4） 纽约泛欧交易所主板市场
第一家联合的跨境交易所，将此前的法国、荷兰、比利时和葡萄牙交易所整合为统一的市场，并接受欧盟的监管。首次公开发行过程通常需要三到六个月来完成，涉及以下主要步骤：实施尽职调查；起草公开招股书；就批准程序联系纽约泛欧交易所；联系监管部门；谈判交易文件；市场营销和首次公开发行定价。公开招股书一般为单一文件形式，由三个独立文件组成，即一份摘要、一份登记文件和证券注释。公开招股书必须提交给主管金融服务的监管部门审批，涉及几个阶段的批复意见。公开招股书也将提交给纽约泛欧交易所主板市场，交易所主要关心上市的技术环节，最终由主板市场上市委员会决定是否批准该上市申请。根据欧盟《招股说明书指令》，可以为在一个欧盟辖区内批准的公开招股书发放&护照&，允许其在其他欧盟辖区内上市或发行时，最大限度减少监管要求，向更广大的投资者发行。
纽约泛欧交易所针对在纽约证券交易所上市，向美国证券监督管理委员会报告的非欧盟发行人已开通快速通道上市程序。具体的说，已经在纽约证券交易所上市的公司，可以根据该程序要求欧盟辖区主管监管部门使用其在过去12个月内提交给美国证监会的文件来审批其入市申请（前提是该发行人没有在该辖区公开发行），便捷的实现跨境发行和交叉上市。
快速通道上市程序目前只限于发行证券的再次挂牌（没有融资的技术上市），或私募后的上市。私募程序有特别重要性，因为其允许向《透明化指令》所定义的合格投资者发行证券，包括政府实体和机构，也包括满足一定标准的私人实体和个人。不符合合格投资者条件的机构和个人也可以参与私募，前提是这样的投资者少于100个。一旦证券通过快速通道程序上市，所有投资者，包括非合格投资者，都可以在二级市场自由购买此类证券，前提是该股票此前没有向此类投资者发行过。
2011年上半年，纽约泛欧交易所延续了吸引中小型企业上市的优势。在29个新增的上市公司中，有24家来自不同国家不同领域的中小型企业。除中小型企业以外，泛欧交易所还吸引了一批高规格的上市公司，其中包括可口可乐公司和赫氏公司的交叉上市，以及Aperam公司（前ArcelorMittal公司，上市时市值22亿欧元）和TNT公司（前PostNL公司，上市时市值48亿欧元）两家大型企业的分拆上市，以及Areva公司上市，其市值为115亿欧元。
（5） 纽约泛欧交易所创业板
纽约泛欧交易所创业板是面向中小企业的泛欧洲交易市场，基于泛欧交易所全面电子化的交易平台运营。上市过程与主板上市类似，但速度更快、更直接，有公开发行、私募、直接上市三种上市方法。
公开发行指的是&传统&的首次公开发行，在上市之时募集资金，机构或个人都可以参与。公开招股书必须递交给主管监管部门进行数轮审批，并提交给纽约泛欧交易所创业板核查是否符合交易所规定。一般上市过程需要三到六个月时间。
私募即股票配售，上市前两年内，仅面向机构（或&合格&）投资者。关键是上市保荐人和发行公司的法律责任。因此，只需纽约泛欧交易所创业板接受，而不需要欧盟监管机构审批。一般上市过程需要三到四个月时间。
直接上市指的是批准来自另外一个市场的发行公司入场交易，不募集资金，只需纽约泛欧交易所创业板接受，而不需要欧盟监管机构审批。一般上市过程仅需一到两个月时间。在以下市场上市的公司，可以利用已有的财务报告等作为批准在纽约泛欧交易所创业板上市的基础：任意一家欧盟监管的市场、纳斯达克、纽约证券交易所、伦敦证券交易所创业板或瑞士证券交易所。这些财务报告只需再补充一份现金头寸表、股票业绩数据和主要市场披露声明即可。
（6） 纽约泛欧交易所阿姆斯特丹市场
纽约泛欧交易所阿姆斯特丹市场是由荷兰监管的市场，是一个为以私募股权基金为代表的替代投资工具提供市场交易的弹性平台。根据荷兰的法律，替代投资工具可以获得集体投资计划资格。&集体投资计划&包括依据任何使用法律成立的投资公司（法人）和投资基金（非公司组织）。
2、纳斯达克证券交易所（NASDAQ-OMX）
纳斯达克-OMX集团由美国NASDAQ证券交易所于2007年5月并购北欧证券交易商瑞典OMX公司而成，结合了两家高度互补的企业，并将NASDAQ的全球领先品牌、高效率的电子交易平台和以客户为中心的优秀业绩与OMX的全球技术服务平台和客户基础、高效的 Nordic Exchange、衍生能力与成功的跨境交易一体化优秀业绩统一在一起。目前纳斯达克证券交易所已经成为全美最大的电子交易股票市场，上市企业已经涵盖所有产业领域。纳斯达克在设立之初主要是整合场外资源为中小企业直接融资创造条件而设立的证券交易市场，主要容纳在创业初期、具有高风险而无法在纽约证券交易所挂牌的小型企业，主要投资者为风险资本及对高科技有一定认识的个人投资者。随着市场本身的发展壮大，逐渐形成了目前三个不同层次的市场。
（1）纳斯达克全球精选市场
纳斯达克全球精选市场上市标准在财务指标和流通性方面高于世界上任何其他证券市场。为此，被列入纳斯达克全球精选市场是优秀公司身份的典型象征。上市标准如下图：
图1 纳斯达克全球精选市场上市标准
来源：普华永道，新华信托研究所整理
（2）纳斯达克全球市场
纳斯达克全球市场是纳斯达克最大且交易最活跃的股票市场。如果想要在纳斯达克全球市场上市，发行人必须满足严格的财务、流动性以及公司治理等标准。上市标准如下图：
图2 纳斯达克市场上市标准
来源：普华永道，新华信托研究所整理
（3）纳斯达克小型资本市场
专为处在成长期的公司提供直接融资平台的证券市场，财务指标要求没有全球市场上市标准严格。
图3 纳斯达克小型资本市场上市标准
来源：普华永道，新华信托研究所整理
3、伦敦证券交易所
作为世界上最国际化的金融中心，伦敦不仅是欧洲债券及外汇交易领域的全球领先者，还受理超过三分之二的国际股票承销业务。在保持伦敦的领先地位方面，伦敦证券交易所扮演着中心角色。伦敦证交所运作着国际最强的股票市场，其外国股票的交易额超过其它任何证交所。
（1）主板市场
权益性资本在伦敦主板上市有两条途径，即股票和存股证。
外国公司可在伦敦证交所的主板市场（作为首次上市或再次上市）直接上市发股。假如公司的股票尚未在其本土市场上市，该公司可申请在伦敦首次上市。另一方面，假如公司已在其本土市场上市，该公司可申请在伦敦再次上市，让公司的股票在伦敦及本土市场一起上市。这意味着无论外国公司是否已在其本土证交所上市，都可在伦敦申请上市发股。在两种情况下，外国公司都可充分获益于在伦敦上市募股。无论公司申请哪一类上市，英国上市管理署（UKLA），英国金融服务管理局都有一系列在批准上市和伦敦证交所接受股票交易之前必须达到的基本要求。
存股证，通常称为DR，是在伦敦上市和交易的可交易证券，代表对发行者基础股票的拥有权。在伦敦可上市和交易几种存股证，包括以美元标价的全球存股证（GDR）和美国存股证（ADR），以及以欧元标价的欧元存股证（EDR）。 在伦敦上市和交易的DR可分为两大类，专业类DR和零售类DR。它们的上市规则不同，而且面向的投资者群体不同。专业类DR仅由机构投资者交易，因此UKLA对此类DR的上市要求相对比较宽松。相反，零售类DR可由包括私人在内的任何投资者交易。因此，零售类DR业务需要更高水平的投资者保护，其上市要求也更严格&基本上与直接上市发股一致。
（2）另类投资市场 （Alternative Investment Market, AIM）
作为伦敦证券交易所设立的二板市场，AIM市场建立了适应中小企业融资特点的便捷上市程序，资料审核后，最快的三到四个月就可完成。在AIM市场上市无须官方审批，实质上市条件只有一个，即要求发行申请人全程指定一名保荐人，由该保荐人确认发行申请人是否适合在AIM上市。如果企业已经在海外九个指定市场（NASDAQ、纽约证券交易所、多伦多证券交易所、斯德哥尔摩交易所、瑞士交易所及英国上市监管局的官方列表）上市，且持续时间超过18个月，就无需另行准备文件，直接在AIM上市。AIM市场建立了满足中小企业需求的小额多次融资方式，而且市场定位突出包容性，面向各个领域的所有企业，充分反映了中小企业的客观融资要求。AIM市场之所以在融资能力方面领先全球成长板市场，其原因还在于它是一个机构投资者主导的高成长市场，这与其他成长市场以个人投资者为主导的情况差别较大。
4、美国场外交易市场
（a）OTCBB市场
美国OTCBB市场是分散于美国各地，并有券商投资建立的一个场外交易市场。美国OTCBB是一个会员报价媒介，并不是发行公司挂牌服务的机构，没有挂牌条件和标准，不提供自动交易执行体系，也不与证券发行公司发生关系。OTCBB的入市门槛较低，在此版块上很少有大的基金和机构投资者。投资者多以小型基金与个人投资者为主。OTCBB有多种融资方式，权益性融资有新股增发、二级发售、远期凭证、PIPE等方式。仅就OTCBB本身而言，如果能得到承销商的支持，通过增发新股一般能融到200万-500万美元。
（b）Pink Sheet市场
粉单市场既不是在美国证券监督委员会注册的股票交易所，也不是NASDAQ系统的场外交易市场，而是隶属于一家独立的私人机构， Pink Sheets LLC，有自己独立的自动报价系统&OTCQX。粉单市场的功能就是为那些选择不在交易所或NASDAQ挂牌上市、或者不满足挂牌上市条件的股票提供交易流通的报价服务。粉单市场与其他场外交易市场一样，采用做市商交易制度。报价系统与股票发行人之间无直接联系，证券发行人不用在粉单市场申请上市和报价，而是通过做市商进行报价。做市商不了解或不经发行人同意也可以在粉单市场上报价。在粉单市场报价没有特别的上市标准要求，只要做市商填写一份真实反映发行人当前最新状况的211表格提交市场审核即可，并不要求审查发行人的财务状况等。粉单市场是美国唯一一家对上市既没有财务要求，也不需要发行人进行定期和不定期的信息披露的证券交易机构。如果做市商已在另外一个市场为证券报价，就不需要任何其他条件，做市商可以和粉单市场联系，并要求立即在粉单市场为其报价。即满足其它市场上市条件的证券不用经粉单市场的批准就可以在这里兼容报价。
（c）PORTAL市场
PORTAL市场即通常所称的私募股票交易市场，来源于全美证券商协会运营的PORTAL系统。该系统为私募证券提供交易平台，参与交易的是合格机构投资者。机构投资者和经纪商可通过终端和PORTAL系统相连，进行私募股票的交易。该市场是根据美国证券交易委员会144A规则建立的一个特殊市场，是为合格机构投资者交易私募股份设计的市场平台。
PORTAL市场的门槛较低，发行条件比较宽松，且更快捷，只需要10个星期。PORTAL对公司类别、财务状况没有任何要求。
近年来，为满足机构投资者的需求，有利于投资者提高投资效率，发现投资价格，一些大型投资银行也纷纷对外公开设立自己的私募股权交易平台。仅在2007年，高盛就设立了可交易非注册证券的场外交易平台（GS Tradable Unregistered Equity OTC Market），花旗集团、雷曼兄弟、美林证券、摩根斯坦利、纽约银行五家投行共同设立了OPUS交易平台，贝尔斯登则对外公布了自己的非注册证券私人配售平台。以上私募股权交易市场的一个共同特点就是可以从事144A条款规定的受限制有价证券的交易。
5、英国场外交易市场
英国的资本市场中,除了由伦敦证券交易所创办的为中小企业进行股权融资服务的AIM市场外,还有更为初级的服务中小企业融资的未上市公司股票交易市场Off-Exchange,简称OFEX。它是JP Jenkins公司为大量中小企业所提供的专门交易未上市公司股票的电子网络的注册商标。而JP Jenkins公司作为一个家族性公司则是伦敦证券交易所登记在册的、具有良好经营记录与信誉的做市商。
OFEX创立目的是为那些未进入伦敦证券交易所主板市场或AIM市场挂牌交易的公司股票建立一个可出售其股票、募集资金的市场。一些在AIM市场交易的公司股票也可以在OFEX进行交易。在OFEX挂牌交易的公司，通过市场的培育，可以按照相应的规则，进入AIM市场交易。
（二）与时俱进的私募融资交易制度
随着集中、统一的监管体制的确立并趋于严格，公募的成本逐渐提高，阻碍了企业股权融资。正是在这样的背景下，私募融资方式开始出现，并迅速成为中小企业融资的重要模式，同时，也越来越为同样受到公募的高成本困扰的大型公司所青睐。在美国，私募证券的发行规模日益增长。自2002年以来，私募发行市场以每年120%的速度增长，而同期美国传统IPO市场的增速仅为12%。数据显示，2006年美国三大证券交易所的IPO发行规模总计为1,540亿美元，而私募配售的集资金额同期高达1,620亿美元。在英国替代投资市场（AIM），股票发行对股权分散程度无要求，主要投资人是风险投资基金等机构投资者，因此，私募是最理想的发行方式。在AIM市场上，截至2000年10月新上市公司224家，其中142家以特定投资者配售等私募形式发行股票，40家以向特定投资者配售与向公众发售混合的方式募集资金，其余42家通过介绍方式上市，没有一家公司采用公众募集的方式融资。
随着私募融资方式开始发挥更为重要的作用，私募股权投资基金得以迅速扩容，引领更多成熟投资者踊跃加入市场。同时，由于各私募股权投资基金各为交易对手，私募股权投资市场的活跃程度大大提高。
1、私募融资交易的特点和优势
对于发行人和寻求股权退出的私募股权基金而言，私募融资操作便捷，如美国只要求发行人向主管机构递交私募备忘录即刻发行股票，资金募集具有较高的时效性，可避免因履行注册义务而错失最佳发行时间，加快整体进程。
私募往往直接针对特定对象销售，可以相应节省大量公开承销费用及发行成本。私募发行享受注册豁免，不必缴纳注册登记费，多由发行人和投资者直接谈判，专业机构参与程度较低。
私募发行证券，财务及其他信息只为投资者所知，发行人经营操作空间较大，容易处理所面临的暂时财务困境，在适应商业环境变化上比较主动。此外，由于信息保密，原所有人的控制权比较有保障。
在投入一定的信息收集、尽职调查、研究成本后，投资者可以获取私募发行证券的较高折扣，这对于机构投资者来说比较有吸引力。
私募发行的投资购买群有保障，易掌握资金来源。
私募一般通过投资银行的中介，由发行人直接与特定对象洽谈，发行条件可配合双方需求加以特别设计，使契约内容、条件更具弹性。
2、私募融资交易制度 & 以美国为例
美国证券法规对私募融资从合格投资人制度、非公开的发行方式、信息渠道的畅通、购买人数限制、证券转售等方面做出了限定，满足了私募股权投资基金的交易需求，提高了投资人的投资效率，形成了市场的价格发现机制。
（a）1933年《证券法》第4（2）项下的私募发行
1933年《证券法》第4（2）项规定：不涉及公开发行的发行人的交易豁免注册。证监会认为，所谓&不涉及公开发行的发行人的交易&意指&在交易之时，不涉及公开发行，而不问发行人以后是否决定公开发行或注册&。对于什么是公开发行，《证券法》并无规定。
发行的人数限制：1935年，证监会提出，一般情况下，向25个以下的人发行证券不是对很多人的发行，因此不会构成公开发行。
合格投资者判断标准与证券发行方式：1962年，证监会针对私募发行问题发布了一个声明，认定一个交易是否涉及公开发行，需要考虑整个环境，包括受发行人与发行人的关系、发行的性质、方式、规模、范围、种类。
证券转售：对于投资者通过参与私募所取得的证券的合法转售问题，证监会认为，证券持有人在认购之初就应当以投资的目的持有，而不是以再行出售为目的持有。但证券购买者的主管意图很难判断，因此认为持有时间的长短是最重要的判断依据，持有时间超过一年的应当认为是以投资为目的。
一体化问题：在考虑私募发行的认定时，证监会认为还应当考虑发行的一体化问题。要考虑私募发行是不是已发行或将发行的、更大的发行的一部分。如果是一系列发行的一部分，则面对有限的人的发行就不能认为是一次发行。发行人不能就特定部分的发行主张豁免。
（b）规则146的规定
由于第4（2）项对于私募发行的具体规范十分模糊，1974年，证监会颁布了规则146，对于私募发行规定了具体的标准。
发行方式：不得有一般性广告或公开劝诱的行为，包括以促销为目的的研讨会或会议，但本规则并不排斥与合格的受要约者讨论发行条件。
合格投资人：发行人或发行人的代理，必须由合理的理由相信&受要约者具有评估投资风险的指示和经验，或受要约者的资历足以承担投资风险&。信息渠道的保障，受要约人必须有机会接触发行证券所提供的信息。
发行的人数限制：购买者的人数限制以35人为上限，但购买15万美元的大额投资人则不计入35人限制之内。
对证券转售的限制：发行人必须采取步骤以确保其透过私募所发行的证券不再转售。
（c）D条例的规定
综合对规则146不同的评论后，美国证监会于1982年正式颁布了D条例，取代规则146。
合格投资人：规则501定义了经认可的投资人。所谓经认可的投资人包含了符合1933年《证券法》第3条第（a）项（2）下定义的银行、任何1940年《投资公司法》第202条第（a）项第22款定义下的私人经营发展公司或者符合内地税法第501条第（c）项第3款下的组织，资产超过500万美金者。另外，私募有价证券的发行人公司里的董事、执行业务的经历及公司的一般合伙人也可被认定是经认可的投资人。在一般自然人部分，若和公司没有特别关系，则必须其个人资产净值超过100万美元，或最近两年每年个人所得逾20万美元，或与其配后最近两年每年所得逾30万美元，且投资当年度，也可合理期待达到同一收入水平者。
购买人数的限制：规则506条的规定豁免不超过35人的熟练投资人或由熟练投资人陪同参与私募证券的认购，而根据规则501（e）的规定，&经认可的投资人&并不计入该人数限制之内。
发行方法的限制：根据规则502（c）规定，禁止在利用D条例发行证券时进行一般性征求或作一般性广告。所谓一般性征求或作一般性广告包括透过报纸、杂志、相似的媒体或电视、广播所发表的广告、文章、告示、公开的信息以及利用研讨会或会议的形式进行一般性的征求或广告。
转售的限制：依据规则502（d）规定，经由D条例所取得的证券，在未依证券交易法登记注册或取得其他豁免前，不得再行出售。另外，规则502（d）要求发行人应由合理的调查，以确保购买者不至于成为证券交易法第2条第（11）项所规定的承销商。
一体化得合并计算：为了防止发行人化整为零，透过一系列免予登记注册的私募发行来规避证券法关于注册登记的义务，美国证监会于D条例中首次采纳了合并计算理论。根据规则502（a）规定，在私募发行的前后6个月期间，发行人的私募证券行为会被合并计算金额。
信息披露义务：根据规则501（b）的规定，如私募的对象是&经认可的投资人&，并不要求发行人必须提供特定的信息给此等购买人。如果私募的对象并非为&经认可的投资人&，则规定要求发行人必须于出售的合理期间内，提供特定的信息供其参考。
小额发行豁免：发行不超过100万美元的豁免，只要不是该项法条排除的投资公司，或是根据1934年《证券交易法》注册的公司，或是&空头公司&，任何发行人不超过100万美元的发行，都可获得豁免。并且，根据各州州法豁免注册登记的那部分证券价值，其价额不得逾50万美元。不超过500万美元的发行注册豁免，发行人不是投资公司且符合规则505（b）的规定可以利用《证券法》第3条（b）项的规定于要约或销售证券时豁免注册登记。在12个月内，发行者对任何数目的经认可的投资人和不超过35名其他投资者（未经认可的投资者）发行的不超过500万美元的发行可以获得注册豁免。
（d）规则144的规定
为了解决这些私募证券转售所牵涉的问题，美国证监会于1972年制定规则144，以厘清证券私募中承销商的地位，以及依证券法相关规定，对于购买者不必另行登记注册即刻转售证券的适用范围。
报备义务的限制：虽然私募证券的持有人如果依照规则144的规定转售证券，并不必另外登记注册，但是依规则144（c）规定，发行人纵使得以私募的方式发行证券而免除其登记注册的义务，仍然必须遵守证券交易法中关于报备义务的规定。另外，发行人还必须交付一份书面声明给证券的持有人，以告知证券持有人，其已完成证券交易法中对于报备义务规定的事项。基于此一书面声明，证券持有人即能取得该证券转售的合法地位，除非证券持有人明知或合理的相信发行人并未遵守报备义务。
持有时间的限制：按照规则144（d）（1）的规定，不论是从发行人还是发行人的关系人处取得限制证券，自持有该证券起得一年内，均不得转售其持有的证券。如果私募证券是以一般买卖的方式进行的，在购买人未给付全部价款之前，前述一年要自价款付清起算。
转售交易数量的限制：依据规则144（e）（1）的规定，如果发行人的关系人想要出售发行人所发行的限制证券或其他没有限制的证券，必须在出售该证券前3个月内，没有转售超过下述三项标准的最高额：该证券已对外发行数量的1%；转售的交易日其的过去4周内，该证券在全国证券交易所及限制证券协会自动报价系统中每周的平均交易量；在合并的交易报价系统过去4周内每周的平均交易量。规则144（e）（2）规定，此一限制同样适用于与发行人无关系的人，但是，如果与发行人无关系的人于持有该证券超过两年后才加以转售，则依据规则144（k）的规定取消上述转售交易数量的限制。
（e）规则144A的规定
D条例的出台，为小额发行与私募发行提供了较为明确的&安全港&条款。但是，上述两个规范都要求私募发行证券的购买者在购买该证券时不应当有转让的目的，否则将破坏该次发行注册豁免的有效性。根据《证券法》第4条（b）项和D条例获得豁免注册的证券是&受限制的证券&，从而在一年内无法转让。这就降低了该证券的吸引力。为解决这一问题，加速金融自由化，证监会于1990年4月发布了规则144A，主要内容可归纳为：为通过《证券法》第4条（b）项和D条例私募发行的&受限制的证券&在不需要法律保护的投资者之间的再售提供了法律依据；创造了自己体系内的私募发行制度，对&合格的机构投资者&私募发行的证券只要是非互换性的，并且符合一定的信息披露要求与报告要求，就可以获得注册豁免。
（三）多重功能的做市商交易制度
海外多层次股票市场体系的发展历程表明，低层次股票市场引入传统做市商制度是一种较优的选择。投资期限较长、资金规模较大、风险承受能力较强的私募股权投资基金等机构投资者往往处于流动性不足、交易不活跃的市场环境。做市商制度是一种由做市商创造市场流动性的交易机制，其在稳定市场、创造市场、促进形成合理价格和社会资源有效配置等方面发挥着重要的作用，特别是在场外交易市场，为私募股权投资基金的交易和退出创造了有利条件。
1、做市商制度的起源和现状
做市商制度是证券交易制度之一，也叫报价驱动交易制度，是指证券交易的买卖价格均由做市商给出，买卖双方的委托不直接配对成交，而是从市场上的做市商手中买进或卖出证券。也就是说，做市商在其所报价位上接受投资者的买卖要求，将其自己持有的证券卖给买方，或用自有资金从卖方手中买下证券。做市商通过这种不断的买卖来维持市场的流动性，满足投资者的交易需求。做市商买卖报价的价差就成为做市商的经营收入，作为其提供做市服务的补偿。做市商市场的基本特征是，证券交易价格由做市商决定，投资者无论买进还
是卖出证券，都只是与做市商交易，与其他投资者无关。
做市商制度起源于美国纳斯达克市场，其形成的标志是NASDAQ报价系统的建立。1971年，NASDAQ系统正式启用，该系统将美国柜台交易市场数百家报价商登记为NASDAQ市场的做市商，并将柜台交易市场最活跃的数千种股票纳入NASDAQ报价系统。500多家做市商的终端终于实现了与NASDAQ市场系统主机联结，通过NASDAQ系统发布自己的报价信息。NASDAQ系统的设立，极大的提高了柜台交易市场报价信息的及时性和准确性，并使得规范的、具有现代意义的做市商制度得以形成。一些国际著名的投资银行，如高盛、摩根斯坦利等都是NASDAQ市场的做市商。
最初建立的NASDAQ报价系统在成交报告方面具有滞后性，做市商只能在当天收市后才能报告成交信息，投资者不能及时了解市场价格信息的变化，及时改变投资决策，同时减缓了清算交割程序，降低了市场效率。为解决这一问题，1982年，NASDAQ市场成立了全国性市场系统（National Market System, NMS），该系统建立了成交信息实时报告制度，做市商必须在每一笔交易完成的90秒内，将成交价格和成交量向公众报告，大大地提高了做市商制度的透明度。1984年，NASDAQ市场又引入了小额委托执行成交系统（Small Order Execution System, SOES）。在SOES系统下小额委托可以直接传递给目前报价最优的做市商，成交后即时自动完成交易报告和提交清算交收。SOES系统的应用不仅使交易执行效率得到提升，而且成交价格的信息披露也更加及时、便捷，交易成本更低廉，市场效率大大提高，交易规模不断扩大。
2、做市商制度的分类
一般认为，做市商制度有两种形式。严格意义上的做市商制度是指传统的竞争性做市商制度，即由做市商向市场提供双向报价，投资者根据双向报价与做市商成交。但在90年代以后，出现了在竞价交易系统中由做市商承担双向报价义务的交易模式，一般称为混合交易制度（Hybrid Trading System）或者附流动性提供者（Liquidity Provider）的竞价交易制度。
传统做市商制度也叫报价驱动（Quote-Driven）交易制度，是指做市商向市场提供双向报价，投资者根据报价选择是否与做市商成交，投资者委托不直接配对成交。相对于竞价交易制度，投资者无论买入还是卖出股票，都只能与做市商成交，而不是买卖双方直接交易，即在一笔交易中，买卖方中的一方必定是做市商。一般情况下，会有多名（至少有两名以上）做市商同时对某一股票进行报价。1997年之前的NASDAQ 市场以及伦敦证券交易所市场以传统做市商制度为主。
目前，在一些新兴的低层次股票市场上，也采用了传统做市商制度，如日本JASDAQ市场对部分股票改用传统做市商制度，台湾股票市场对&兴柜股票&采用传统做市商制度。
混合交易制度下的做市商制度，市场交易主要以竞价方式进行，虽然也存在做市商的双向报价，但做市商的双向报价与投资者的委托共同参与集中竞价，在交易系统中做市商报价与投资者委托没有区别，交易仍然主要按照&价格优先、时间优先&的原则进行。做市商或者承担连续报价的义务，或者只承担特定情况下（无其它报价或者其它报价价差过大等流动性严重不足的情形）的报价义务。
3、做市商制度的功能
（a）保持市场的流动性
竞价交易机制的流动性主要是靠限价订单提供的，在给定的信息变化条件下，某一价格水平买卖限价订单的数量与市场流动性成正比，如果买卖订单出现不平衡，一部分投资者的买卖订单将得不到执行。在买卖订单的不平衡程度很大时，交易甚至出现中断。而在做市商组织的市场，流动性是由做市商提供的，做市商的职能就是在各种市场条件下提供连续的双向报价，投资者可以按照做市商的报价随时买进或卖出，不会出现买卖双方的供需不平衡而导致的交易中断，这就避免了买卖指令的执行风险。
（b）有利于大宗交易完成的同时维护了市场的稳定性
连续竞价市场要求所有的交易集中在场内进行，然而大宗交易往往需要交易双方在场外充分地协商沟通才能成交，因此竞价市场的大宗交易撮合效率较低。进一步看，在竞价市场，竞价的结果使得只要买卖盘出现不平衡，价格就会立即发生波动，若买盘大于卖盘，价格则会逐步上扬;反之，若卖盘大于买盘，价格则会下跌。交易价格总是随着买卖双方力量的变化而不停地波动，如果双方力量对比悬殊过大，价格会发生异常波动，这就使得投资者难以把握价格趋势，可能产生错误的预期，投资信心受挫，交易市场低迷。而在做市商市场，交易必须通过做市商完成，做市商可以运用灵活的处理手段，有针对性地提高大宗交易的撮合效率；而且，做市商在一段连续交易时间里给定双向报价，使得价格不会随着供求关系变化而在短期内过度波动，并能有效地使供求关系的不确定性在一定程度上得到控制。
（c）有利于市场有效性的提高和股权交易的推介
现实中的证券市场是一个信息不对称的市场。做市商一方面具有资产定价的专业优势，使得其对所做市股票的分析、挖掘和估值能够达到相当深入的地步，从而做市商通过双向报价，为市场交易直接提供了股权市场价格的参考。另一方面，在做市商市场，由于做市商的做市收入取决于其做市股权交易的频率，做市商普遍都有很强的动机向投资者推介自己做市的股权。这些情况表明，做市商制度有利于提高市场有效性的程度。私募股权投资基金退出难的根本原因之一即在于其与资金供给者即买方之间存在着强烈的信息不对称。而做市商通过对做市股权进行信息处理的基础上进行报价，并向投资者提供全方位的研究报告及投资建议，这对于提高交易市场信息效率，改善交易市场流动性，完善私募股权投资基金退出渠道方面具有十分重要的作用。
三、国外私募股权投资基金的交易退出制度给予的启示
从以上分析可以看出，国外发达经济体多层次的资本市场体系、先进的私募融资交易制度以及多功能的做市商制度，为私募股权投资基金的交易退出，即投资资产的价值增值和变现环节创造了便利条件，包括：
（一）以较低的上市门槛为起点，形成有梯度的独立的交易所市场、场外交易市场，并在场内、外市场间设置灵活的转板机制。多层次的资本市场体系考虑到了不同投资策略的私募股权基金在被投资企业首次公开上市时进行的选择，同时满足了创新型和高科技类型企业在不同发展阶段的融资需求。
（二）打破公募一统融资市场的局面，将市场上不同风险和收益偏好所体现的投资诉求分类处理，为有实力的成熟的机构投资者搭建私募融资平台，以宽松的规制倡导和鼓励其已长期权益资本支持企业发展；同时开辟必要的流通渠道，允许私募股权投资基金之间就被投资企业的股权进行交易，促进市场理性资金&投入-增值-再投入&机制的形成，引导整个投资者市场的成熟发展。
（三）引入做市商为市场中介，为理性的投资者提供或推介交易投资机会，融通资金，弥补了私募股权投资基金在退出环节上因大宗股权交易不便、市场流动性不足存在的缺陷，促进资产市场价格发现，提高资产估值透明化，提高私募股权基金投融资效率。
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