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新三板学院院长程晓明在国内素有“新三板教父”美誉，他做了20年投行，他曾任职的西部证券而今已经被业界称为是新三板界的“黄埔军校”。除了投行实务，程晓明还潜心研究新三板制度创新，并努力将研究成果传递给监管当局。而今的全国股转系统制度建设雏形，很大部分便源于程晓明的潜心研究及制度建言。本文系程晓明受小微律政邀请，于日在车库咖啡所作《程晓明解读新三板——创业者的资本市场新机遇》演讲全文。一、新三板挂牌是不是上市？很荣幸被小微律政邀请来车库咖啡，要说车库咖啡和新三板，我觉得车库咖啡出名,好像比我们新三板还早一点。新三板，最早在06年就有了，但大家真正关注新三板，是从今年开始的。以前大家真没什么关注。所以说，车库咖啡成名比我们新三板还早。为什么今年大家才开始关注新三板，我在这儿对新三板作个解读吧。新三板，现在确实有点火，但是，到底什么是新三板？对于新三板，目前各界的理解，还是差别比较大的。一个很简单的问题，新三板算不算上市？认为新三板是上市公司的，举个手（约三分之一举手）。认为新三板不是上市公司，就是挂牌的，也举个手（在场约另外三分之一举手）。（人数）差不多。我先告诉大家答案，新三板挂牌，就是上市。新三板交易所，就是中国第三个交易所，中国证券市场发展了20多年，现在已经发生了巨大变化，最大的一个变化，就是新三板的出现。关于新三板的定位，我们看一个国务院文件吧（指《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》）。这个文件是在2013年的12月13号，由李克强总理签发的。新三板的官方名称大家知道的，叫全国中小企业股份转让系统，这个系统，就在金融街，在原来证监会的那个楼，叫金阳大厦。全国中小企业股份转让系统的性质，国务院的文件说得非常清楚了，叫全国性证券交易场所。什么叫全国性证券交易场所？我的理解就是国家级的交易场所，至于交易场所和交易所有什么区别没有？我的理解是，只有文字上的区别，没有实质上的差别。所谓的全国性证券交易场所，就是全国性交易所。什么叫全国性呢？有些人对全国性的理解，是有偏差的。有些人(指地方股交所的人)讲，新三板在北京，是证监会搞的，面向全国的新三板；我(指地方股交所的人)呢，是地方政府搞的新三板，地方新三板面向某某地域、某某城市，除此以外，和全国新三板没区别。如果他这么讲，那就纯属误导！我们说，全国性，不是指覆盖的面，而主要是指的是功能。新三板是国家级的交易所，意思是说，上交所、深交所能交易什么东西，我们新三板也能交易什么东西，标的物是一样的。但更重要的是交易制度。如果没有好的交易制度，你有再多的标的物，交易不起来，也没有意义。就比如说，我们路上跑的车子，你这个路不行，坑坑洼洼的，就算再好的车子被你吸引过来了，结果你发现根本就跑不起来，你还能跑吗？所以，最关键的问题是交易制度！最关键的问题是，能不能让我们的交易市场活跃起来！我们说，新三板是全国性的证券交易所，意思是说，你上交所、深交所有什么交易制度，我们新三板就可以采取什么交易制度，你有的交易制度我都有，这才是新三板是全国性证券交易所最核心的意义所在。二、企业创新资金只能来源于股权融资有了这些铺垫，我们就可以从头开始说新三板了。我们先从证券市场的功能说起。企业为什么要上市？主要是为了融资。关于融资，我们先来看融资方式。一种叫债权融资，一种叫股权融资。债权融资是以银行贷款为代表的融资方式，是固定收益融资。对于企业来说，拿到了债权融资后，主要用购买流动资产，就是用来购买原材料，用于给工人发工资。那么，这一切就是建立在企业拿到了订单的基础上，而拿到订单的前提是，企业现在已有相关产品。所以说，债权融资的主要作用，是支持企业扩大现有或已有产品的产能，从宏观上支持国家的GDP增长。中国经济经过30多年的改革开放，我们的GDP已经是世界第二了，而且据说很快是世界第一，但问题是，经济的规模，并不代表你经济的实力。今天，中国经济最大的问题是创新能力不够。我们现在提要走进新常态，什么是新常态呢？所谓的新常态，我的理解是，提高创新能力。现在不少人说，新常态是降低经济发展速度，提高经济发展质量。我认为这个话不准确，经济的发展速度永远是越快越好，只不过是，GDP并不是经济发展速度最准确、最重要的指标，我们要降低的是GDP速度，而不是经济发展速度。对于中国来说，提高创新能力，才能提高经济发展速度。而创新的主体，肯定是企业，所以，既然要创新，肯定是企业要创新，企业创新肯定需要钱，但这个钱不能是来自于债权融资。支持企业创新，现阶段要解决的是股权融资的问题。因为股权融资的资本是与企业共担风险的。今天中国的大众创业、万众创新，背后肯定跟着的是大众、万众的投资。有人说，今天中国进入了股权投资的时代，实际上是进入了创新的时代，因为创新才是和股权融资直接相连的。我们很快会看到，随着中国经济步入新常态，们的金融结构会发生巨大改变，以银行为主的债权融资时代，马上要结束，可以说，现在已经处于正在结束的时候，我们已经可以看到，PE/VC股权融资的时代，正在到来，证券市场的时代正在到来。三、股权融资定价得靠新三板接下来，我们谈谈股权融资。股权融资，不可避免就要谈到定价的问题。我们今天创业大街上，有很多企业都在跟天使谈融资，是吧？投资嘛！但是，谈来谈去，有个问题不好解决，那就是，公司未来确切的盈利，你们自己也说不清，这个预测起来，真的很难。尤其是天使阶段。既然盈利预测都说不清，投融资双方在确定入股价格或是对公司估值的时候，就很难达成一致。为了解决这个问题，我们往往用对赌的办法，我们签个对赌协议，你给我的预测，万一实现不了，怎么办？那对不起，由公司大股东回购，或者由大股东对投资者进行补偿。比如说，我投资5000万，你估值1.5亿，我占1/4——我在这插一句啊，很多人算这个账，很容易算错，有人就说，程老师啊，我估值1.5亿，投资方给我投的5000万，不应该是占公司股份的1/3吗，我说，这完全算错了，应该是占1/4。你现在估值1.5亿，加上5000万，不就是2个亿吗？这种细节啊，有的时候，稍不注意，你就亏掉了几十万（笑）。反正，对赌压力是很大的，（最终不少拿了对赌的钱的人），干脆不去做那些对公司长期发展有益的事情，干脆去搞那些短而快的事情，你不是要求我业绩年年翻番吗？那么怎么有利于我业绩翻番，怎么对于我做报表、做业绩有利，怎么有利于上市，我就怎么干。所以，这种对赌协议的股权融资，这种钱的用途，与债权融资，几乎就是差不多的，而且，倘若最终结果是大股东回购的话，这个股权融资本身不就是股转债吗？它并不是真正意义上的股权融资。我们说，股权融资是双方共担风险，而这种对赌协议的融资，是融资方承担全部风险，它的本质和债权是一样的。那问题就来了，我们债权转换为股权，是为了支持企业创新，然后投融资双方共担风险，但是你搞对赌，搞的和债权融资差不多，怎么可能达到支持企业创新的目的？那么，问题就来了，我们的科技创新创业，未来就是说不清楚，怎么来解决这个定价的问题，怎么让投融资双方达成一致，有没有办法？有办法，什么办法？刚才有人说有办法，我想听听什么办法，很聪明，就是新三板！所以说，搞创业的人，脑子特别好啊！四、有没有K线图（预期）很关键我们知道，作为一个投资人来说，他的目的是获得收益，第一种获得收益的方式是现金分红。问题是，未来的盈利说不清楚。比如，如果今天我是融资方，你们是投资人，你们用8块钱买我的股票，我每年保证给你们分八毛，这个八毛，你们不信，我自己也不信，于是，股票估计卖不出。咱们再来换一种方法，你们8块钱来买我股票，出了车库咖啡，有人在楼下10块钱每股收我的股票，如果你们相信这一点的话，你们买不买，你们肯定会买。因为你们都是一帮投机分子，因为你们知道，公司值多少钱，已经无所谓了，你们只要8块钱能买到股票，就可以赚2块钱走人。至于车库咖啡楼下那个10块钱把股票买走了的人，他之后是赔是赚，活该，跟你没关系，反正你知道你能赚钱，不就够了吗。市场经济嘛，讲不了那么多，对不对？这个逻辑在哪儿有啊？对，新三板，不光是新三板，还有上市公司，我们的上市公司全是这样。那么，什么是上市公司？我一开始就问，新三板是不是上市，有的人说是，有的人说不是，我告诉你们答案了，新三板从根本上说，就是上市。你们会笑，说你们做新三板的，肯定都这么讲。我给大家讲道理，什么叫做上市公司，这个K线图大家知道吧，股市这么火，不炒股票的人，我估计没几个了，这就是K线图，所有的上市公司都有这个K线图。是这样吧。所以说，我们可以得出一个结论，所有的上市公司，都是有K线图的公司，那么，K线图是怎么来的，就是将公司每天交易的情况连接起来的图。也就是说，上市公司，指的是股份在活跃交易的公司，所谓的非上市公司，就是股份没有交易的公司。对不对？这个没错吧。只要有活跃的交易，公司的股份就有了一个真实的市场交易价格。这个交易价格可以告诉投资人，你的股票可以多少钱卖掉。上市公司都可以继续融资，融资的话，多少钱一股呢？一般是打个八到九折。比如，股价是36块，他融资的时候可以按照30块钱一股去做融资。为什么投资人敢按30块每股去认购？唯一的原因是，你的股价已经36块了，我只要30块买入，能按36块卖掉，不就完了嘛！这就是证券融资功能的含义。搞创业的，肯定都需要融资。可是，你们为什么融资这么难？不是因为你们规模小，也不是因为你们差，也不是因为你们不规范，统统都不是。唯一的原因是你们的股份没有交易，或者说，你们没有上市，同意吗？如果你们的股票在交易，别管哪个交易所，只要有交易，你们就有了市场价格。你们就有了可以融资的依据。我们说，上市不是IPO的意思啊，IPO这种说法是错的，IPO是指公司首次募集股份，它的英文叫做Initial Public Offerings，首次公开募集股份。上市的正确翻译是tobelisted，所以上市的含义就是股票交易。五、创新源于市场资金的不断支持有些企业说，我现在不想上市，因为我现在不缺钱。程老师不是说了吗，证券市场可以融资，证券市场具有融资功能，我现在不缺钱，是不是可以不上市呢。这种想法是错的，上市跟你现在想不想融资无关，只与你未来可不可以融资有关。上市就是来交易，来定价，证券融资功能不是说，给你融了多少资，而是给了你一副渔网，这就是交易。你现在不缺钱，是你不缺这条鱼，我是给你的一副渔网，这副渔网跟你现在要不要融资无关。只跟你未来打不打鱼有关，所有上市的公司，都是有预期的公司。上市公司跟非上市公司相比，有两个预期。第一个，作为一个上市公司，它不需要像非上市公司一样，跟投资人讲一大堆，公司的过去，财务报表，各种东西一大堆，也不需要讲未来。上市公司的融资只讲一条，上市公司是拿这个（交易）去融资的，而非上市公司，是拿一堆材料去融资。非上市公司没有简单的定价依据，而上市公司有非常简单的定价依据。这是第一条。第二条，非上市公司即使跟投资人谈成了，8块钱一股，这8块钱到底合不合理，双方都不清楚。而上市公司很清楚。我在36的时候30块钱融资，这就是合理的，因为从长期来看，我这个36块的价格，是市场公开博弈形成的。如果这36块钱的价格低了，会有人来捡漏。这就是上市公司与非上市公司的两个不同的地方。一是，我有简单的定价依据，第二，我这个定价依据是公平合理的，而非上市公司既没有简单的定价依据，即使谈成了，也不知道这个价格合不合理。这就是非上市公司最大的问题。只要公司有了未来融资的预期，你才肯可能去冒险。我们来做个小游戏验证一下我的说法。比如说，我给今天来的各位来宾一个机会，让你抛硬币，如果你抛到正面的话，你可以拿走100万。如果抛到反面你一分钱拿不到。那我就问大家，我给大家的这次机会，价值多少？价值多少钱？50万对吧。谁说的100万啊？你抛到反面怎么办？期望值就是五十万没错。这位老先生说的是对的。正面100万乘于50%的概率，加上反面0乘于50%的概率。期望值不就是50万吗。有没有说不是50万的？应该是50万，对不对？那我就问大家一个问题了，假如有人对你说了，程博士这个机会是50万，给你30万，你们卖不卖？卖的人好像多一点啊，几乎都是卖，对不对？很少有人不卖吧。你们刚才都说价值50万，价值50万，应该50万才卖，对不对？我一问你们30万卖不卖，你们都卖。我给你100次都卖，对吧？那么换一种方式，我现在告诉你，我现在一次性的给你一百次机会，现在30万能卖的话，你卖不卖？我现在给你100次机会，而不是一次机会。如果一开始就给你100次机会的话，你们卖不卖啊？你们肯定要接近50万才卖。因为一开始就给一百次机会，跟每次只告诉你一次，你的决策选择是不一样的。是这样吧？我国企业的创新能力、创新意识这么差，主要原因也在这，你有没有持续融资的预期。我们的政府很支持企业创新。你需要钱，给政府打个报告，政府给你。今年给500万，明年1000万，后年500万，没问题，每次都给你。但问题是，没有人告诉你，只要你的方向正确，政府会一直给你。这是问题的所在：我们对企业再怎么支持，如果这种支持是每次打报告后你给他，而不是一开始就告诉他，只要你的方向是对的，我们的市场一定会持续不断的支持，当你需要的时候，都能以合理的价格融资，如果没有这个预期的话，你敢创新吗？你都会以三十万把一个五十万的机会卖掉。为什么我们国家的企业创新能力这么差？为什么不敢冒险呢？不是思想意识问题，是体制问题，是个预期的问题。企业上市就是给大家一个预期。我刚才讲过了，证券市场永远能以一种合理的价格给你提供你所需要的资本。我们国家的创新问题，表面上是科技人员的问题，是教育部、科技部的问题，实际上是资本市场的问题。所以说，所谓的中国梦，就是企业家做创新的梦。而我们的证券市场，要圆我们企业家一个资本市场的梦，如果没有后面这个梦，前面这个梦做不下去。那么，前边讲的这些，总结起来就是这句话：支持企业创新，不是给他债权融资，而是股权融资。股权融资的问题在于定价，我们现在的办法是签对赌协议，但是对赌协议并不是真正意义上的股权融资。因为资金使用的压力和风险，全部是融资方承担的，导致企业不敢用这个钱来创新。我们要解决企业股权融资的问题，就要转换思路，不要再一味的纠结公司未来的盈利了，而改成让企业来上市，让公司的价格由市场公开博弈来形成。这样，我们的创新公司才知道，只要他的方向是对的，在任何时候，都能以合理的价格融到资本，这样的话，企业才敢创新。六、新三板给企业带来的好处是以亿为单位接下来讲新三板。我们2006年就有新三板，但是，新三板今年真正火起来，为什么？因为新三板的公司，在以前几乎是没有交易的。什么时候开始有交易？从去年开始，才慢慢有交易。在此之前，2006年到2014年之间，在交易制度上，对新三板做了严格的限制，这些限制，导致我们的新三板基本上没有交易。那么去年的改革，究竟改了哪？或者说，以前哪些制度导致新三板不活跃？首先是，原来有个200人股东限制的问题。你不突破这个200人限制，交易怎么能活跃的起来？新三板在以前好不容易有了点交易，股东的人数很快就到了190多人，很多挂牌公司很紧张，万一继续交易下去，突破200人了，怎么办？那就违规啊，违规了就会受到处罚啊，所以，许多公司股东到了190多人的时候，就主动找到证券业协会，主动申请停牌，说我不交易了，万一交易下去，股东突破200人，我控制不住啊，那不就违规了吗。你不觉得很搞笑嘛。另外一个规定是，不能拆细交易，以前的新三板，交易起点是三手，也就是说，只要交易，最少得3万股，这么高的起点，交易怎么可能活跃得起来。5块钱一股的话，你至少要花15万才能进入市场。另外一个是个人投资者。以前，个人股东是不能参与新三板的二级市场的，现在个人可以参与了。但是，目前门槛有点高，500万作为起点，我估计这个门槛两年之内都不一定能降低。但我觉得也无所谓，估计降也只能降到300万。我个人不倾向于一定要降到50万，或者取消。我希望新三板慢慢的降，即使目前有500万的限制，新三板上交易的股票，至少做市交易的新三板股票，已经很活跃了。再讲一点，就是协议转让的问题，也就是柜台交易。柜台交易，意思是说，你要成交的话，买卖双方直接讨价还价，类似谈判。这很容易造成两个问题。第一个，很难成交；第二，即使成交了，他披露出来的价格，很容易操作、作假。最终，协议转让的价格，就没有什么公信力了。刚才讲过，上市公司的融资，就是根据交易价格来打折，如果你这个交易价格本身就是假的，你拿一个假的交易价格做定价依据，也没有人相信。这就导致之前的新三板没有定价功能了。因为你交易价格就是假的，谁能信呢。新三板2006年推出，一直到号以前，只有协议转让，所以我在讲课的时候，一直到去年的8月25号之前，最后会和大家讲一句话，我说，我今天说了一大堆，我说的，基本上都是废话。但是有一点，你记住，有一点有用就行了，这一句话就是，新三板最大的好处，就是到现在为止，基本上没有好处，意思就是说，到现在为止交易不活跃，没有融资定价功能，所以许多人就不愿意上新三板了。而另一方面，既然新三板是为国家创新服务的，既然新三板是要用来解决企业的股权融资问题的，他就一定要解决交易的问题。只不过是，到今天为止，他还没有，但未来一定会有。但问题是，未来一切都成为现实以后，新三板的好处有了，所有人都知道了，你还上的去吗。年内预计上新三板的企业能超过3千家，现在的过会率是60%，明年可能不到50%，后年不到40%，以前是多少，你们知道吗？以前的过会率是95%以上。为什么这么高，因为以前没好处，大家都不愿意上啊。现在还有很多人关注政府补贴，新三板给企业带来的好处，远远不是200、300万补贴所能比的，跟企业带来的好处，是以亿为单位，而不是以百万为单位。七、注册制对主板创业板影响很小现在新三板的交易已经活跃了，但问题是，新三板跟主板的区别在什么地方？如果不能把这个问题说清楚的话，就没必要搞新三板。我们完全可以在深交所的创业板扩容，不就行了。比如说，我们知道新三板是为创新服务的，可是，我们的创业板，也说他们是为创新服务的。为什么有了个创业板，还要搞新三板？第一个原因是，我们的创业板，上的企业家数太少，创业板从2009年9月份推出，到2014年9月份，才上了多少家企业，400家。五年才上了400家，平均一年只上80家，这导致我们的企业对创业板可望不可及。而我们新三板呢？去年上了1300家，今年预计要超过3千家，、2017年每年可能都要上3千家。当然，如果新三板和创业板只是上市节奏的差别的话，我们依旧不用搞新三板，我们把创业板的节奏搞快一点，不就完了，创业板也每年搞3千家，何必搞新三板呢。原因在什么地方？原因在我们新三板的交易制度，跟创业板的交易制度是不一样的，他那个交易系统，搞不了新三板。我跟你们讲，新三板和创业板的根本区别在哪。回到我们对证券市场的判断，什么叫一个成功的证券市场？如果说只有了交易的活跃，有了融资功能，帮企业融资，这算不算企业的证券市场呢？这是一个低标准的成功标准吧。这是一个起码的标准。你作为一个交易所，肯定要有一个交易的功能。但是，只是交易的活跃，是远远不够的，我们知道，证券市场应该保护投资者的利益，怎么样来保护投资者的利益啊，有的人说，是要保证上市公司的质量，这话对不对？对，但是不精确，或者从根本上不正确。我们知道中石油套了很多人。为什么被套啊？有的人就想不通啊，做价值投资，政府是我们价值投资，中石油啊，最赚钱的公司有什么错呢，他没搞懂好股票和好公司的区别，他们以为好公司的股票就是好股票，中石油是好公司，但问题是它的价格太高了呀。一开盘就是四十多。为了保护投资者的利益，光保证上市公司的质量不是最重要的，最重要的是，要让投资者以合理的价格买卖股票。价格的准确，才是保护投资者中最关键的一环。公司的质量则是第二位的。第二条，股票的准确，不仅决定了投资者利益的保护，也决定了公司最终能不能上市。这又牵涉到上市条件的问题。我们的证券市场一直在改，我们的上市制度一直在改，从我93年开始干投行的那一天开始，我们的新股发行制度，每隔几年就改一次。到现在为止，还没有改好。为什么没有改好？因为我们对上市条件的理解，是有重大偏差的。上市本来有两个条件，第一个条件，就是我们通常所理解的上市条件，这是一个入门的条件，但更加重要的，其实是上市以后的持续条件，就是这个公司上了市以后，能不能保留上市资格，或者说，能不能不被强制退市，这个条件比那个上市条件可能更加重要。但我们国家的新股发行制度，让企业想进，进不来，刚才我已经说过了，创业板每年只上了80个，我们每年三个板块加起来，上交所的主板、深交所的中小板和创业板，一年上市的家数，不过200家。我们这么大的一个国家，一年只上200个，哪能够用呢。刚才吃饭，一个朋友问我，程博士，现在要搞注册制了，对这个新三板会有什么影响？我的回答是，对主板都没有影响，怎么谈得上对新三板的影响。那个朋友就问，程博士你这句话是什么意思？为什么对主板没有影响？我说，原因在于，注册制并没有打开上市渠道，企业上市受阻，最重要的原因是门缝太窄，不是门槛太高，每年上市的家数实在有限。我们这个注册制，并没有把上市的大门真的打开。我预计，注册制后，比现在上市的家数节奏控制可能会快一点，快多少呢，目前一年不到200家，估计注册制以后每年也许会翻倍，也就300多个，不到400家。这样的基数太低，对于满足企业上市的需求，远远不够。但我们新三板做到了，一年上市数千家。所以说，注册制对主板都没有影响，哪能谈得上对新三板的影响。同样，第二个问题，该出的出不去：我们的退市制度，几乎形同虚设。我们20年才退了多少家公司呢，才200多家，反正没有300家，而英国伦敦的证券交易市场，每年退市10%到12%，纳斯达克退市好像也是6%到8%。其实，退市制度才是上市制度的核心。但我们现在退市制度等于基本没有，这才是我国新股发行制度最大的问题。就是说，真要抓上市的话，就应该抓退市。把退市抓住了，上市就无所谓。你把节奏放开，谁愿意进来，都让他进来。不行的，让他走人，这不就完了。我们现在创业大街，在北大附近。那么我问大家，我们国家为什么要搞推荐制，大家几乎都反对呢？社会舆论也基本上都是反对的。我们的北大、清华校长觉得不理解，你们这帮人根本就不懂教育，但问题是，北大、清华校长只说了半句话呀。国外教育是推荐制没错，但问题是，他有个制度配合，那就是淘汰制，大学的淘汰率是多少，比北大、清华高十倍不止吧，如果你没有淘汰制，你搞推荐制很容易搞成腐败啊。一个学生能混进北大，清华，基本上就能混出北大、清华。你在这个基础上搞推荐制，这肯定是腐败的。如果北大、清华搞淘汰制，我们说，只要能达到20%淘汰率，我相信在这个基础上搞推荐制，没有人会反对。那个时候，大家会基于这个学生能通过北大、清华四年的考试，才写推荐信推荐他过来。表面上是推荐信，实际上是退学制度，他是基于这个退学制度才进来的。同样，你不抓退市，天天抓上市，问题就会永远解决不了。八、科技公司估值靠做市商回到新三板，我们再来谈谈新三板的分层。今天下午，有些领导还在跟我讨论这个新三板的分层怎么搞，我的回答是，要把企业分为三六九等的话，就没必要搞了，因为股票价格，就是对挂牌公司最好的分层，股票是投资人对公司的一个估值系统、一个打分系统，股票价格高，投资人就认为这个公司好，股票价格低，投资人就认为公司差，对吧，是这个逻辑吧，这个股票价格不就是个打分系统吗，如果说把公司分为三六九等，就没有必要分层。股票价格这么重要，我们就有必要讨论怎样让股票价格更加准确，这才是新三板。我们看一下股价是怎么形成的。毫无疑问，股票是投资人买卖形成的，问题是，投资人为什么以某个价格买卖，是基于上市公司的信息披露。刚才讲过，股票是投资者对上市公司的打分，那就类似于审美。股价最高的公司就是投资者认为最美的公司。我们下次也可以搞选美，我们车库咖啡也可以搞一个选美比赛，搞一堆模特，在车库咖啡跳一圈，你在下面给她打分。我说过，给上市公司定价，就类似于给模特打分，选美嘛。那么，我们来看一下，有些选美比赛，（来的模特）是这样的话，你该怎么选。这张PPT（编者按：阿拉伯选美，女生都带着头巾，除了眼部，无法看到脸部），我知道，后面看不清啊，没关系啊，前面也看不清（大笑）。所以，你们也不要看了，都一样。都看不清。这就是阿拉伯的选美，这是今年的选手。有人说，这个比赛、这个选美，怎么选啊，可人家就是选出来了，（这是）第一的冠军，第二的亚军，第三，季军。有些人觉得很纳闷。这个比赛结果，怎么出来的呢，那我就告诉大家，这是专家评出来的。哪些专家，这专家为什么能够选，他们怎么能够看清楚的呀。因为他就有那个能力，能把面纱在内心里给撕掉。我说这些，要表达的的是什么意思呢，刚才我讲过，上市公司的信息披露和我们给模特选美,是一个意思。我前边说的（阿拉伯模特）选美，是在类比哪些公司呢，就是类比在坐的各位，创新型、创业型、成长型、高科技，文化、中小微企业，总之一句话，这些企业说不清楚，一般人看不懂。这些高科技公司上了市以后，也有信息披露，但问题是你看不懂啊，以我为例啊，我1993年开始搞投资银行，干了22年投资银行，但是遇到生物制造行业，我就头疼，看不懂，太专业了。高科技公司上了市以后，信息披露对于绝大多数投资者来说，像是带个了面纱。也是这个道理，我们的股票市场，也要找专家，巴菲特先生说过，他不买看不懂的股票，对于一般的投资人，更是如此。股神都不敢参与这种高科技的买卖，一般的投资人敢买吗？但高科技公司上了市，还是得要有人去买卖。怎么办？既然一般人看不懂，美国纳斯达克就搞出一个交易机制，这就是我们所知道的做市商。做市商就是让一帮专业机构来分析高科技公司进，分析完了以后，直接告诉投资者，这个公司值多少钱。怎么告诉大家呢？双向报价。就是说同时报出一个价格，买卖价格不能超出百分之多少，比如说我们新三板这么规定，不能超过5%，因为他是双向报价，所以我们知道，做市商是不敢欺骗我们的，如果他欺骗我们的话，他的风险很大。比如说，这个公司的股价正常价格是30到40块钱，某一个做市商双向报价，100买，101卖，其他做市商或者水平相当的人知道后，很快就会去大量卖出这个做市商，因为股票只值30块啊。正是由于彼此之间的这种制约关系，单一做市商在报价时候，一般不敢轻易乱报价，除非这些做市商，形成共谋，集体起来欺骗市场。如果发现这种行为，交易所会处罚这些做市商，而且，为了防止这些做市商共谋，我们对做市商的家数也做了规定，纳斯达克曾经规定，必须要有两个以上的做市商，后来改成至少三家，最新的规定是4家。因为有市场来制约他，做市商这些人就变得又红又专，当然这都是基于制度的约束，如果你欺骗市场的话，你的风险会非常大，所以，做市商可能需要装的像一个好人，也许他们不是好人，但是，在报价的时候，他们要装的像个好人，而且必须一直这么装下去。让做市商装一辈子好人，这是制度的力量。九、新三板的最大门槛是创新回到证券市场的逻辑，我们说，关键在于抓退市，最后的标准是股票价格，而为了股票价格准确，主板通过加强上市公司的信息披露，投资者根据信息披露直接定价，但我们新三板都是一些高科技公司，这些企业的信息披露，只靠投资者的价值判断，是远远不够的，做市商于是应运而生。这就是证券市场的完整逻辑。那么，主板和新三板的区别在哪儿呢，或者说，场内市场和场外市场的区别在什么地方呢？有人说，程博士说的不对，新三板上市条件就是比主板低，你看，主板的利润就是三年三千万，创业板的利润就是两年一千万，你这个新三板，可以是两年没有利润。现实就是这样：有一个新三板公司，去年利润只有二十万，但目前估值是一个亿；我大学同班同学，被我忽悠上了新三板，这个公司在深圳搞市场调查的，去年的收入才一千多万，但目前的市值是三个多亿。你说新三板对上市基本上没有要求，新三板的门槛是不是太低呢？其实，严格的说是新三板财务指标比主板低。那么，怎么看新三板财务指标比主板低呢？你不能得出一个结论，说新三板的条件比主板低，因为财务指标只是条件中的一项，我们新三板对企业的要求是创新，难道我们对创新的要求，不比那一千万，两千万的利润高吗？在今天的中国，能赚钱的企业太多了，但是能创新的能有几个呢，物以稀为贵，所以，就算新三板对企业盈利能力要求低，但并不意味对新三板的利润要求低。我说的很清楚，我们新三板是个投融资市场，作为一个投资人，关心的是投资以后的事情，至于上市以前的利润，跟投资者没有关系，不是新三板不关注利润，也不是投资者不关心利润，大家关心的是买了股票以后的利润。但问题是，我们在判断一个公司的未来利润时，我们往往是根据公司以前的利润来推算。这种逻辑假设，肯定不适用于我们今天在座的企业，适用于哪些企业呢？适用于挖煤的、银行、钢厂等传统行业，传统企业的业绩是连贯的，所以，对于传统企业的上市，我们就直接找那些上市以前业绩好的企业，因为我们有业绩是连贯的假设。但对于高科技公司，对于今天来车库咖啡的这些企业，盈利的业绩不是连贯的，而是波状上升的。这才有活力嘛。就像心电图一样，如果心电图是平的，没有波动的话，那不就没了吗？你看，主板企业就是这样的，因为他没有活力嘛。但是今天来车库咖啡的你们，你们公司的业绩，是波状上升的，所以，没有必要纠结以前的利润嘛。主板看上市以前的利润，我们新三板不看上市以前的利润，那看什么呀？看行业的前景，看创新能力，这玩意很难看的清楚。我一直在讲，什么是创新公司，就是你们这样的，每天在创业大街疯疯癫癫的，不知道天天都是干嘛的，天天瞎折腾，公司到底怎么样，不清楚，这是第一条。而对于你们的公司到底好不好，我们这些人，最好闭上嘴巴，因为我们连评价的资格都没有。这就是创新公司。既然都说不清，我们就不要自作聪明给创新公司设一个指标，然后设置一个创新评价体系，没有必要，因为说出来的东西，都是错的，道可道，非常道，佛教说的，一说就错。那么，怎么评价你们的公司好坏呢，就是靠做市商。做市商说这家企业好的天花乱坠，将来做市的时候，股价万一很低，那你把上市以前企业说的天花乱坠，不就是自己打自己的脸吗。你既然给他做市，价格就不能太低，价格太低要退市的，所以，你做市商的价格肯定是会比较高。假如你价格比较高，但又对公司未来没有把握，那么你做市商就要承担极大的风险，这就是证券上的逻辑，这是给证券商的选择权，对不起，你责权要统一。所以，我们要总结一下，新三板与主板的关系，不是企业好坏的关系，说新主板是大企业，新三板是小企业的说法，是错的。二者的区别只有一条，主板就是一般投资者看得懂的企业，新三板企业就类似阿拉伯的选美，投资者看不懂。估值难度小的在主板，估值难度大的，一般投资者说不清的，放在新三板。主板是very good，主板是good的企业，新三板的企业不是bad，而是too good to see，什么意思知道吧，就是太好了，看不懂了，主板是verygood，新三板是太好了，也太牛了，牛到一般人看不懂，可能好到你自己都看不懂。孙正义说了一句话吧，伟大的梦想来自于一个莫名其妙的信息。马云当年也没有想到有今天，今天在车库咖啡来的人，未来绝对会比你想象的好几百倍（掌声）。但是，你们要记住，一定要上新三板。十、在北京创业要充分的把握住新三板关于新三板企业要不要转板，我十年时间里，只说了三句话，到现在为止，还是这三句话：不需要，只要交易制度改革了就行了；不应该，高科技公司就应该由做市商来定价，不应该去阻挡；不可能，我们的主板通道会非常的窄，企业每年上市的指标是有控制的。我一直说，我们新三板，就像是北京电影学院，不是说上了北京电影学院，就是要转板北大、清华，人才上北大、清华，天才去北京电影学院，这话我说了十年了，至今，我的观念也没有改过。总结一下新三板是什么，新三板和创业板的关系，有两条，新三板就是打开了大门的创业板，创业板一年只上八十家，我们新三板一年上三千家。此外，新三板是有了做市商的创业板，这就是新三板与创业板最重要的两个区别。我们的创业板，现在事实上是一个小主板，新三板才是真正的创业板。新三板为什么放在北京呢？因为北京是全国创新的中心嘛，所有的科技资源，北京占了三分之一，所有的文化资源，北京可能占了一半，新三板不放在北京，你说放在什么地方？所以，在北京创业，要充分的把握住新三板，现在新三板机会很大。新三板未来三年会高速扩容，、2017年三年，新三板会每年上两三千家，迅速达到一万家；此外，新三板从明年开始，会加大退市力度，我的建议是，从明年开始，每年退市率达到5%以上，每年5%是很厉害的，今年年底是5千家，如果明年是5%的话是个什么概念，250家（笑）。你们说，如果新三板挂牌的公司，个个都成功，这是好事，还是坏事啊？如果新三板公司个个都成功，这说明新三板失败了。我们新三板每年上3千家，如果每年90%失败，看起来很吓人，其实不吓人，如果每年有10%成功的话，意味着每年有超过300家企业成为各个行业的领头羊。我觉得300家这个数字太牛了。证券市场不要求每个企业都成功，这也是做不到的。我们希望每家企业都成功，但这只是个心愿，不能把这个心愿作为衡量新三板好坏的指标。2009年开三板工作会议，我代表券商发言，我提了一个建议，如果券商推荐的每一个项目都成功，我建议证监会对这个券商进行处罚。因为，这种结果只有三种可能：一是，这个券商不是人，他是神；二是，券商和企业联合造假；最大的可能是第三种，这个券商推荐的项目都四平八稳，已经度过了创新、创业期，已经进入了平稳增长阶段，这种企业不配上新三板，只能去主板。我以前接待过一家企业，做心脏起搏器的，那家企业和投资方来找我，问我说，程博士啊，你对我们这个项目到底有没有信心啊？我说我没有信心，他说你做不做呢，我说我做，他说，那你没有信心，你为什么还做呢（笑），我说，第一，如果对你有信心的话，说明你的项目不值钱，所谓信心不是表明一个态度，而是基于未来对这个项目的前景判断，你这么高的高科技，我怎么看的懂啊，我如果看得懂的话，你还是高科技吗，所以我肯定没信心，我搞不懂，我为什么愿意做呢？第一，我们新三板本来就是一个有风险的市场，你这个项目，没有被大家一致认为不行，还有成功的可能，哪怕概率不大，我也愿意冒这个风险，如果大家都看清楚了，你就去主板，甚至连主板都不需要，你直接找银行借贷款就完了。有人问我，程博士啊，现在上交所也没有闲着，人家在搞了个新兴战略板，是不是会对你们新三板有冲击了？我告诉你，唯一的冲击，就是心理冲击。上交所的新兴战略板和深交所的创业板，不管怎么和新三板竞争，我只问你一条，你准备每年上几家？深圳马上就回答了，一年不到100家，我估计上海的新兴战略板，一年最多不会超过200家。新三板的一年三千家，你怎么比啊，我这个预测相信会成为现实，如果每年上三千家的话，那么北京能上多少家，一年300家差不多吧，那我们车库咖啡一年上几家呢？我们要求也不高，占个10到30家，平均算20 家吧（掌声），这个不是给我鼓掌，而是给你们自己鼓掌，你们有没有信心。我建议咱们小微律政呢，除了搞一个注册代理服务，还要搞一个新三板上市服务，你们要与券商合作起来，业务这么多，我们做不过来的。网上流传的段子，有6家公司坚决不上市，而且过的还挺好。第一个就是谁啊，老干妈，怎么理解老干妈这个问题啊？这个老干妈坚决不上市，是不是给我们启示说，企业不上市也可以呢，照样可以做的很好啊？怎么看待老干妈的问题？那不缺钱是没错，我刚才说过了呀，上市跟你现在缺不缺钱，融不融资没关系，只跟你未来可以融资有关系。老干妈现在不缺钱，只能说老干妈到现在为止，还没有创新的压力，或者说，给了他钱，他也不知道怎么创新，他就靠那个祖传秘方活了几十年，对不对。我们知道，老干妈主要是辣和咸，但是你能保证大家的胃口一直这样吗？我是湖北人，我们那口味比较重，我们看下统计规律，越富的人，口味越淡，你看粤菜和淮阳菜，口味都很淡，你看吃咸、吃辣的，四川、湖北、湖南、贵州，都是比较穷的地方（笑）。我们中国的消费水平会越来越高，随着年轻化和生活水平越来越高，人们的口味会越来越淡，老干妈将来一定会有压力。他可能将来会搞一个甜的老干妈，老干妈迟早将面临创新的问题，等到他要创新的时候，他就知道用银行的钱，是靠不住的。最后，非常愉快同大家交流创新创业，交流新三板，交流资本市场，也希望更多的创业者，和企业家通过新三板资本市场来实现你们资本创新的梦想，大家一起来让中国经济走向新常态，来实现中国人的中国梦，谢谢大家！
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