PE新案：约定股东回购股权的对赌协议被判有效&|&众案组
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著名的海富案确认了符合条件的业绩补偿条款有效。但对于股权回购和估值调整两种形式的对赌，最高法院并未明确论述。还需从其判决中归纳裁判规则作为判断此两类对赌条款效力的依据。本案遵循最高法院裁判思路，正式以判决形式确定了股东回购股权的对赌协议有效，意义重大。天同诉讼圈（微信号：tiantongsusong）为您推荐。
整理 | 天同诉讼圈 神欢
基本案情：
上诉人（原审原告）:上海瑞沨股权投资合伙企业（有限合伙)
上诉人（原审被告）:连云港鼎发投资有限公司
上诉人（原审被告）:朱立起
目标企业：江苏乐园新材料集团有限公司（下称“乐园公司”）成立于日，主营冶炼、生产、加工和销售碳化硅（SCI）产品。
目标企业原始股东：朱立起，出资占公司注册资本79.69%；连云港鼎发投资有限公司（下称“鼎发公司”），出资占公司注册资本20.31%。
投资方：上海瑞沨股权投资合伙企业（下称“瑞沨投资”）等8家投资机构。
协议签订情况及内容：
日，瑞沨投资、朱立起、鼎发公司、乐园公司及上海嘉石投资有限公司等其他投资人共11方签订《乐园新材增资协议》（下称“增资协议”），约定：
乐园公司拟新增注册资本人民币20,700,000.09元，本次增资全部由朱立起、鼎发公司以外的其他投资者以货币形式缴纳，投资款共计人民币130,000,000元，其中瑞沨投资投资款为人民币30,000,000元，占公司增资后注册资本的5.64%;
协议签署后，经各方协商一致，可以对本协议进行补充或修改,本协议的任何变更或补充须书面作出并经各方签署，否则无效。
协议第10条约定，除非法院判决另有规定，诉讼费用和执行费用（包括证人费和律师费）由败诉方承担。
同日，上述11方还签署《乐园新材增资协议之补充协议》（下称“《补充协议一》”），约定：
如果出现乐园公司在日前没有成功实现合格上市或已存在日前无法上市……等情形时，各增资方有权要求现有股东以现金方式回购各增资方所持的全部或部分公司股权；
股权回购价格的计算公式为P=I&(1 r&n)－Div，即股权回购价格=各增资方取得股权时投入的投资总额&（1
回购溢价率&各投资方支付投资款之日至回购条款履行之日的实际天数&360）－各增资方从公司获得累计分红以及现金补偿，其中回购溢价率按照10%的年回报计算；
如果各增资方根据本协议提出回购要求，现有股东须在收到各增资方提出回购要求的书面通知之日起30天内将所有的回购股权款项支付给各增资方，并完成股权交割。逾期支付的，应按年利率20%计息。
同日，瑞沨投资、朱立起、鼎发公司及乐园公司4方又签订《乐园新材增资协议的补充协议》（下称“《补充协议二》”），约定：
如乐园公司上市申请在日前没有取得中国证监会的核准或在此时间前出现公司无法上市的情形，瑞沨投资有权要求朱立起、鼎发公司以现金方式回购瑞沨投资所持的乐园公司全部或部分公司股权；
回购价格计算公式为P=I&(1
r&n)－Div，其中回购溢价率按公司2011年、2012年二年平均净资产收益率的90%与16%的年回报率孰高者计算；
如果瑞沨投资根据本协议提出回购要求，朱立起、鼎发公司须在收到瑞沨投资提出回购要求书面通知之日起30天内将所有的回购股权款项支付给瑞沨投资，并完成股权交割。逾期支付的，应按照年利率20%计算
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乐园对赌案法律关系图
协议履行及争议情况：
2011年3月8日，瑞沨投资通过银行向乐园公司账户转入股权款人民币30,000,000元，认购乐园公司477.71万股股份，占公司总股本的5.64%。后因乐园公司未能在2012年12月31日前取得证监会核准上市等原因，瑞沨投资于2013年3月21日向朱立起、鼎发公司发出《退出投资的通知》一份，要求朱立起、鼎发公司严格按照《补充协议二》之相关约定，按时足额支付股权回购价款，并提供了付款账户。同年3月23日，朱立起、鼎发公司签收上述通知。
2013年4月3日，瑞沨投资委托律师向朱立起、鼎发公司发出律师函一份，要求按照《补充协议二》第4.2条约定在收到《退出投资的通知》之日起30日内（即2013年4月21日前）支付回购款。后因朱立起、鼎发公司一直拒绝支付股权回购款，瑞沨投资于2013年5月2日向法院提起诉讼。审理期间，朱立起、鼎发公司确认乐园公司在2013年12月31日前不可能符合上市条件。
瑞沨投资起诉请求判令：1、朱立起、鼎发公司连带支付股权回购款人民币40,346,666.67元以及自2013年4月22日起至判决生效给付之日止以40,346,666.67元为本金按年利率20%计算的利息；2、朱立起、鼎发公司连带支付律师代理费人民币397,027元；3、本案诉讼费由朱立起、鼎发公司负担。
一审：《补充协议一》有效
一审法院认为：瑞沨投资与朱立起、鼎发公司以及乐园公司之间签订的《补充协议二》中关于固定利率股权回购的约定，系各方当事人真实意思表示，且未损害目标公司乐园公司的利益及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，应属合法有效。故乐园公司应履行股权回购的义务，并以3千万人民币为本金计算逾期支付利息。
据此，原审法院判决：1、朱立起、鼎发公司于判决生效之日起十日内连带支付瑞沨投资股权回购款人民币40,346,666.67元以及自2013年4月22日起至判决生效之日止以30,000,000元人民币为本金按年利率20%计算的利息；2、朱立起、鼎发公司于判决生效之日起十日内连带支付瑞沨投资律师代理费人、案件受理费、保全费等费用。
一审判决后，原被告双方均提起上诉，瑞沨投资认为原审判决的利息截止日期不应为判决生效之日，而是判决实际给付之日。鼎发公司、朱立起则认为，本案应当适用《补充协议一》而非《补充协议二》约定之股权回购价格条款，因《补充协议二》仅为四方当事人签订，违背了《乐园新材增资协议》、《补充协议一》十一方当事人的特别约定，应为无效；股权回购条款违反了股东投资风险共担原则，属于名为投资实为接待。
二审：《补充协议一》有效《补充协议二》无效
本案的主要争议焦点在于系争协议约定的股权回购条款是否有效。二审法院认为，《补充协议一》第4条以及《补充协议二》第2条关于股权回购之约定从本质上而言，均属于“对赌条款”性质。上述条款的订立，首先完全基于签约各方当事人的真实意思表示，属于意思自治范畴，应予充分尊重；其次，该条款亦促成了乐园公司增资行为的依法顺利完成，最大程度维护了原始股东、增资方以及目标公司的基本利益；至于触发回购的条件，各方当事人约定以乐园公司在一定期限内完成核准上市作为适用情形，而不是对于乐园公司的估值进行价格调整，虽有不妥之处，但亦未严重违背以上评判四原则，故该回购条款仍应为有效。
因乐园公司至今尚未完成上市公司的股份制改制，客观上已不可能在限期内实现上市，显然已经触发了股权回购条款，瑞沨投资作为PE投资方，请求鼎发公司、朱立起按约予以回购，该请求权已具备了相应的合同依据，应予支持。
本案中瑞沨投资诉求选择适用《补充协议二》之回购条款，该协议仅是瑞沨投资与鼎发公司、朱立起、乐园公司四方单独订立，一是违背了（主合同）《乐园新材增资协议》第8.1条之规定，二则亦损害了其他投资方基于本协议项下的权益，故应属无效，据此瑞沨投资的请求权基础应当限于《补充协议一》之回购条款。
根据《补充协议一》第4.2条之回购条款，触发股权回购的条件是乐园公司在2013年12月31日前无法上市，股权回购价格计算公式“P=I&(1
r&n)－Div”应据此表述为：3000万&（1
10%&）-0=3858万，其中n=2011年3月8日（支付投资款之日）至2013年12月31日（回购条款履行之日）的实际天数为1030日。另外，该条款还约定，若逾期支付的，则按年利率20%计息。瑞沨投资上诉认为计息截至时间应为判决给付之日，并无相应的合同依据，原审判决计息至判决生效之日止，亦并无不当，应予维持，对于起算时间，则应按照“n”截止后的次日予以确定。
据此，二审法院判决：一、驳回上诉人上海瑞沨股权投资合伙企业（有限合伙）的上诉；二、撤销上海市浦东新区人民法院（2013）浦民二（商）初字第1436号民事判决第一项，维持第二项；三、上诉人朱立起、连云港鼎发投资有限公司应于本判决生效之日起十日内支付上诉人上海瑞沨股权投资合伙企业（有限合伙）股权回购款项计人民币3,858万元及以投资额人民币3,000万元作为本金，自2014年1月1日起至本判决生效之日止、按照年利率20%所计利息。
“对赌协议”之股权回购条款的效力探析
对赌是指收购方与出让方在达成并购协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定；如果约定的条件出现，投资方可以行使某种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使某种权利。通常目标企业未来的业绩与上市时间是对赌的主要内容，与此相对应的对赌条款主要有估值调整条款、业绩补偿条款与股权回购条款。
在海富投资案中，最高法院已通过判决形式确认符合条件的业绩补偿条款有效；同时确定了判断上述三种对赌条款是否有效的原则，即PE机构与目标企业股东对赌有效；与目标企业的对赌，因损害公司及公司债权人的利益而无效。（详见2014年2月14日诉讼圈文章：IPO市场再起波澜，对赌协议第一案改写棋局）但由于海富案中并不涉及股权回购形式的对赌条款，最高法院对此类对赌的效力并未做直接论述。本案的意义在于，审理法院遵循最高法院思路，认定PE机构与目标企业股东之间的对赌即股权回购条款有效。
关于对赌协议的效力之争，源于一种观点认为，“对赌协议”实际是对投资方旱涝保收的承诺。以股权回购形式的对赌条款为例，通常情况下，依据当事人约定的回购价格计算公式，即便投资方期待的公司股权收益并未达到要求，其投资的利益亦将得到一定程度的实现。此约定违背了商事活动等价有偿、风险共担的基本原则，从而损害了正常的经济秩序与公共利益，“对赌协议”的非正义性决定了其无效性。
但这一观点忽视了投资方在交易中投入的隐形成本，包括帮助清理产权关系、激励完善公司治理结构以及以公司上市为目标的资本运作。同时，投资方也并非旱涝保收，一旦其以股东身份进入目标公司，均依据公司法的规定，对目标公司的经营亏损等问题按照持股比例承担相应损失。实践中，PE依赖IPO成功退出并实现投资回报的成功率并不高，大部分参与对赌的私募投资者会“赌输”。因此“对赌协议”条款本身的目的是规避投资风险，不是一夜暴富的捷径，我们不能轻易地从交易结果来推导交易行为的非正义。
经济竞赛的基本原理认为：在经济竞赛中，正义者只可能是参与者的行为而不可能是竞赛结果。交易本身是一种商业博弈，有亏有盈，法律并不能保证一项特定的交易中各方可以等同受益。也就是说，商事活动中的正义体现为过程正义，而非结果正义。我们在案件中应该更多去关注增资协议书、补充协议书、股权转让协议等协议签订过程中当事人的主观正义，而非投融资方商业博弈的结果。
在肯定本案积极意义的同时，亦有律师认为本案二审判决存在瑕疵。刘乃进律师认为，二审判决不足之处有二：
其一，不应认定《补充协议二》无效
认定合同无效有严格的法律规定，需存在《合同法》第五十二条规定之情形。违反《增资协议》关于“本协议的任何变更或补充须书面作出并经各方签署，否则无效”的约定，并不当然导致认定合同无效的法定情形出现，因此不当然导致《补充协议二》无效。
《增资协议》上述约定，应理解为对增资事项的调整以及涉及到全体股东权益时须经全体股东及目标公司一致同意。但是，瑞沨投资与原股东之间关于股权回购条款的调整，不改变对目标企业的增资情况，不涉及目标公司的权益，不侵害目标公司债权人的权益，也不损害其他投资机构基于《增资协议》及《补充协议一》应享有的合法权益，应将其视为私法领域完全由当事人意思自治的内容。其他投资机构乃至人民法院干涉此种意思自治的依据不足。二审法院认为《补充协议二》损害了其他投资方在《增资协议》项下的权益，但并未阐明损害了其何种权益，该论理无事实依据。
PE机构的对赌条款一般是在投资协议（股权转让协议或增资协议）之外，以补充协议的方式约定的；有时，原始股东与全体PE机构签署补充协议后，可能还会因部分内容的调整与某个或某些PE机构签署第二份、甚至第三份补充协议。这种由个别投资机构与原股东签署的所谓“私下协议”，是协议各方真实的意思表示，不损害目标公司及其债权人的合法权益，不损害其他股东的合法权益，如无特别充分的认定无效的依据，法院应对这种宪章性的意思自治内容保持高度敬畏，认定合法有效。
其二，逾期付款利息不应按投资机构投资金额为基数计算
PE机构对回购价款的约定，在法律性质上应定性为股权回购时的股权转让价款，而不应理解为是民间借贷的本金利息之和。也就是说，当PE机构按照约定要求原股东回购时，即可按回购条款的约定，确定回购价款。该价款是原股东受让（回购）PE机构股权应支付的股权转让对价。当原股东逾期支付时，理应支付延期履行违约金，此处违反之“约”应是全额回购价款之支付，而非仅限于投资款。
本案一、二审法院将逾期利息的本金按3000万投资款计算，本质上是将股权回购视为民间借贷返回本息之和，是法律关系定性上的错误。
附“对赌协议”时股东承诺回购约定的效力黄占山、杨力2014年第10期《人民司法.案例》
"对赌协议"纠纷的法律规制及裁判规则罗东川、杨兴业
2014年第10期《人民司法.案例》
PE案例：强烈推荐、实务必备，PE对赌案完整分析，迄今最新最全刘乃进
公众号：PE实务
责编 ｜ 天同诉讼圈 王大莹
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股权转让双方均违约 合同无法履行谁担责
长江商报消息 省高院判决，先违约一方应按合同付款
本报讯（记者 吴边 通讯员 陈群安 梁学东）分期付款股权转让合同执行时，受让方和转让方先后违约，导致合同无法按约定期限完成。转让方要求受让方将首付的转让款作为违约金赔付然后再完成转让合同，而受让方则表示转让方未按时助其完成过户存在违约。双方是否要对各自的违约负责？这份合同是否还要执行下去？
双方违约 合同未按时完成
想起去年的这个案子，恩施的吴先生至今仍很郁闷。据吴先生说，他和李某、屈某、唐某等12人是一家轮船公司的股东。2010年3月吴先生决定收购轮船公司，包括自己在内的12名股东作为甲方，自己作为乙方签订了股权转让协议。协议约定，轮船公司股权以1035万元转让给乙方。乙方分期支付股权转让款，第一期支付185万元，以后每季末五日前支付50万元。甲方自协议签订之日起30个工作日内协助乙方办理股权变更手续。如乙方未按约定支付转让款，协议自行终止，首付的185万作为违约金。
签订协议后，吴先生按时支付了185万首付款。随后由于股东涂某拒绝在转让决议上签字，吴先生便没有按时支付后期转让款。直到半年后，吴先生做通了涂某的工作，轮船公司才完成转让。
一审：只付转让金 不给违约金
占公司股份39.782%的李某、屈某、唐某从首期中分得67万元。他们认为吴先生没按时支付后期转让款，构成违约，将其告上法庭，要求确认吴先生已支付的67万元为违约金，再向他们三人支付转让金411万。吴先生则认为对方违约造成公司没有按时过户，所以才没有按时支付后期转让款。
去年，恩施中院受理此案后认为，吴先生余款未按时支付，其行为已构成违约，185万元作为违约金是以转让协议的终止为前提。李某、屈某、唐某要求将首期转让款作为违约金，但不终止合同，而是要求吴继续履行合同，支付全部股权转让金411万元。该请求与合同所约定的违约责任相互矛盾。一审判决由吴先生继续履行合同，支付剩余的股权转让款。根据李某、屈某、唐某的实际出资比例，剩余850万元转让款中，三人应分得338万元。
省高院判决：股权受让方付款344万
双方均不服判决，上诉到省高院。李某、屈某、唐某认为吴先生构成了违约，却没有承担任何违约责任。吴先生则认为对方违约了，自己只是在行使抗辩权。高院调查后认为，根据合同约定的履行先后顺序，吴未先履行第一季末5日前50万元的支付义务，已构成违约，而此时距《股权转让协议》签订还不足30个工作日，李某、屈某、唐某的协助转让义务期限尚未届满，吴违约在先。依据《合同法》，先履行义务一方未履行合同主要义务，其对后履行义务合同相对方的迟延履行不享有先履行抗辩权。所以法院不支持吴先生的“对方违约，自己只是在行使抗辩权”的理由。
高院最终判定吴先生应按照已约定总价款1035万的39.782%向李某、屈某、唐某支付转让款411万，扣除已经支付的67万，还应支付344万。股权转让约定违约金过高被判调低
　&&&&　　法律规定股权可以在公司股东内部转让，亦可以向公司股东外部转让。涉案的上海捷捷有限公司(化名)的股东，在整体转让公司股权时约定了转让价款，还约定了不菲转让违约金。当承诺股东石陆(化名)未兑现给付时，被公司股东何楠(化名)告上法院，要求支付股份转让金40万元及利息，赔偿违约金40万元。近日，上海市静安区人民法院判决由石陆支付何楠股权转让款人民币40万元；支付违约金6万元。
　　捷捷公司于2007年8月成立，注册资本为200万元。该公司有3名股东，其中何楠持有公司10%股权、石陆持有公司75%股权，案外人林某持有公司15%股权。日，何楠与石陆签署协议书，约定拟将公司全部股权出让给第三方，就此达成内部股权转让协议，何楠同意将持有的公司10%股权作价40万元转让给石陆，涉及其他权利及债权债务随股权而转让，何楠授权石陆全权办理公司出让给第三方等。何楠表示股权转让后，暂不与石陆办工商变更手续，待石陆与第三方签约了股份转让合同，直接与石陆指定的新股东办理工商变更等手续。石陆在本协议签署之日起三个月内，即在日前，将股权转让款40万元一次性汇入何楠账号。双方还约定对上述条款及协议内容予以保密，如有违约双方均有权要求违约方双倍返还或赔偿股权转让价作为违约金。协议自双方签字生效。为此，何楠还出具授权书给石陆，授权由石陆全权办理捷捷公司股权转让、股权转让款接受等事项。
　　日，何楠、石陆和案外人林某认可捷捷公司股东会决议，三人均同意将各自的全部股权转让给戴某、冯某。当日，上述人员签订股权转让协议，石陆名下75%股权转让给戴某、冯某；林某将名下15%的股权转让给冯某；何楠名下10%的股权转让给冯某。自此，捷捷公司的法定代表人由石陆变更为戴某，公司股东变更为戴某、冯某。在石陆出具的欠条中，写有“根据股份转让协议要求，今已完成转让手续，现欠何楠肆拾万元正(整)转让费，于日前归还。”
　　日，何楠诉称因石陆经营不善，公司股东决定将全部股权转让给第三方。在日，双方达成了协议，自己所持有公司10%的股权，作价40万元转让给石陆，并有石陆出具欠条确认，于日前支付自己转让款40万元。但石陆在处分了股份转让后，拒绝支付股权转让款，请求法院予以判决石陆支付转让款40万元及利息，赔偿违约金40万元。
　　法庭上，石陆辩称不同意何楠诉请，双方之间不存在股权转让，请求驳回何楠之诉。还称若确系自己违约，则违约金设定过高，要求予以调低。强调自己对何楠的欠条签字，是在受到胁迫情况下所签，不属自己的真实意思表示。
　　法院认为，何楠、石陆同为捷捷公司的股东，根据法律规定可以相互转让各自的股权。尽管捷捷公司三股东与股东以外的戴某、冯某签订了公司整体股权转让协议，但综合双方签订协议书及石陆出具欠条分析，在向他人转让股权前，石陆受让何楠股权的意思表示真实、明确，双方签订的股权转让协议合法有效。石陆未按时履行支付股权转让款的行为显属违约。双方在协议中约定的违约金条款目的，是为弥补因违约而受到的损失，以保障其合同利益。但现在何楠既主张违约金又主张逾期付款利息，不仅加重了对石陆的惩罚，也可能使何楠获得的补偿高于她所受的损失，与合同的公平原则相悖。从保障何楠作为守约方的角度出发，宜选择对她有利的违约金主张为妥。虽然双方约定如有违约，均有权要求违约方双倍返还或赔偿股权转让款作为违约金，但石陆在庭审中提出违约金过高，提出要求调低，综合该协议的履行程度，依据公平和诚实原则，法院认为对违约金可予以适当调整，遂作出了确认违约金从40万元降至为6万元的判决。
责任编辑：黎虹
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互联网新闻信息服务许可证 ()网上传播视听节目许可证 (0108276)京ICP备号股东间“对赌协议”的法律效力----判决评析
判决评析：股东间“对赌条款”的法律效力
武雷; 周烽; 崔文辉 &君合律师事务所
日，最高院对其在再审程序中提审的“对赌条款”案件，即苏州工业园区海富投资有限公司（“海富公司”）诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司（“世恒公司”）等增资纠纷案（“本案”），作出（2012）民提字第11号的终审判决。该判决否认了股东与公司之间损害公司及公司债权人利益的对赌条款的法律效力，但认定股东与股东之间的对赌条款合法有效。
&&&&由于对赌条款在私募股权基金（“PE”）签订的投资合同中颇为常见，因此，本案一直备受PE行业和法律界的关注。在我国目前对“对赌条款”等相关投资保护机制立法缺位的情况下，此次最高院作出的判决具有非常重要的“标杆”意义，值得我们思考和借鉴。下面，我们主要从诉讼律师的视角（结合PE实践）对本案进行分析和解读。
&&&&这场备受关注的案件缘起于5年前。日前，海富公司与甘肃众星锌业有限公司（“众星公司”，系世恒公司前身）、迪亚公司、陆波（迪亚公司实际控制人）四方共同签订《增资协议书》，约定海富公司以现金2000万元人民币对众星公司进行增资。增资后，海富公司占众星公司增资后总注册资本的3.85％，迪亚公司占96.15％。同时，该协议第七条第（二）项“业绩目标”约定了业绩对赌条款，即：众星公司2008年净利润不低于3000万元人民币。如果众星公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=（1-2008年实际净利润／3000万元）&本次投资金额。
&&&&根据世恒公司2008年的工商年检报告记载，世恒公司2008年度生产经营利润总额为26，858.13元，净利润为26，858.13元。按照上述“对赌条款”约定，经计算世恒公司需补偿海富公司19，982，095元，但世恒公司及迪亚公司均拒绝履行补偿义务。为此，海富公司于2009年12月向兰州市中级人民法院（“兰州中院”）提起诉讼，请求判令：世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付协议补偿款19，982，095元并承担本案诉讼费及其它费用。
&&&&兰州中院和甘肃省高级人民法院（“甘肃高院”）分别于2010年12月和2011年9月对上述案件作出了一审判决和二审判决。两次判决均认定股东与目标公司之间的“对赌条款”无效，并且甘肃高院认定海富公司投入世恒公司的2000万元中，除已计入世恒公司注册资本的1，147，717元外，其余18，852，283元资金性质应属名为投资，实为借贷，因此判决世恒公司、迪亚公司共同返还这部分资金及利息。
&&&&二审判决作出后，世恒公司对甘肃高院的判决不服，向最高院提出再审申请，请求撤销二审判决，维持兰州中院的一审判决。日，最高院做出了“（2011）民申字第1522号”裁定书，受理了世恒公司的申请，并决定提审此案。
最高院的终审判决
&&&&日，最高院对本案作出（2012）民提字第11号的终审判决，对备受关注的“对赌条款”效力作出了最终的认定：
最高院认定股东与目标公司之间的“对赌条款”无效。最高法院认为：海富公司作为企业法人，向世恒公司投资后与迪亚公司合资经营，故世恒公司为合资企业。世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《》&和《》的规定&认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。但二审法院认定海富公司18，852，283元的投资名为联营实为借贷，并判决世恒公司和迪亚公司向海富公司返还该笔投资款，没有法律依据，最高院予以纠正。
最高院认定股东与股东之间的“对赌条款”有效。最高院认为：在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。迪亚公司对海富公司承诺了众星公司2008年的净利润目标并约定了补偿金额的计算方法。在众星公司2008年的利润未达到约定目标的情况下，迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿。迪亚公司对海富公司请求的补偿金额及计算方法没有提出异议，最高院予以确认。
最高院还就世恒公司、迪亚公司是否应返还投资款、陆波是否应当对海富公司进行补偿等问题作出了认定。最高法认为：2009年12月，海富公司向一审法院提起诉讼时的诉讼请求是请求判令世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付协议补偿款19，982，095元并承担本案诉讼费用及其它费用，没有请求返还投资款。因此，二审判决令世恒公司、迪亚公司共同返还投资款及利息超出了海富公司的诉讼请求，是错误的。最高院还认为：《增资协议书》中并无由陆波对海富公司进行补偿的约定，海富公司请求陆波进行补偿，没有合同依据。
&&&&基于上述认定，最高院判决撤销甘肃高院对本案的二审判决，改判迪亚公司向海富公司支付协议补偿款19，982，095元，驳回海富公司其他诉讼请求。
对最高院判决的思考
&&&&最高院就本案作出的终审判决对PE行业无疑具有积极意义。这一判决表明了最高院对“对赌条款”的立场，即在不违反法律、不损害第三人利益的前提下，“对赌条款”的效力应当尊重当事人的意思自治。
&&&&最高院在该判决中对“对赌条款”所作的认定和表达的立场值得我们和广大PE投资者思考和借鉴，下面，我们抛砖引玉略作评论：
注意在约定中还原“对赌条款”的本意
&&&&此前，外界甚至包括本案一审、二审法院在内的专业机构对于“对赌条款”大都存在一定程度的误读，认为“对赌条款”是投资者利用其强势地位强加给目标公司及/或原股东的不公平条款。带上“赌”字，外界对其的负面看法可见一斑。而事实上，“对赌条款”和“赌”相去甚远，这一制度本是舶来品，其英文名称是Valuation
Adjustment
Mechanism（估值调整机制），它是为了避免投资者因信息不对称对公司造成错误估值而带来损失的一种保护措施。由于投资者往往基于目标公司原股东及/或管理层披露的信息及其承诺对目标公司进行估值，通常以较高的溢价购买目标公司少量的股权。在此过程中，在信息的占有和经营前景的判断上，投资方是弱势方，投资者很难及时、全面地了解所投资企业的真实资产和盈利状况，以及企业未来的盈利能力，而且投资者一般不参与企业的日常经营管理，投资后对企业的发展也没有足够的控制权，企业的经营业绩在很大程度上取决于原股东和管理层的努力程度。在此情况下，采用估值调整机制，可以在目标公司出现与投资估值不符的事件时，让投资者有机会对估值进行相应调整。因此估值调整机制实际上是一种财务工具，是带有附加条件的价值评估方式，其目的是实现投资交易的公平合理。换个角度说，对赌条款也可以理解为一种期权的形式&，由投资者和目标公司原股东（通常是拥有控股权的公司创始人）对公司未来业绩不确定性进行约定。通过协议条款的设计，“对赌条款”可以有效保护投资者利益。同时，从另一方面来看，“对赌条款”也有利于融资者的融资，因为如果没有“对赌条款”的保护，很多投资者可能不愿冒着估值错误的风险进行股权投资。因此，“对赌条款”实际是符合投融资双方利益的投资保护机制。
&&&&实践中，由于“对赌条款”约定得过于简单或不够清晰，一旦发生争议，其性质和作用往往会被误读或曲解，例如可能被认为是违反股东风险共担原则的约定。为了避免这一问题，我们建议投资者和融资者约定“对赌条款”时，应当明确约定其估值调整的功能，并详细约定原始投资估值的计价依据（通常包括目标公司的经营现状、业绩目标以及原股东及/或管理层的承诺等）、触发估值调整的条件、估值调整方式、补偿计算公式等。
业绩“对赌”首选采用投资者与目标公司原股东之间约定业绩补偿
&&&&最高院明确支持了投资者与目标公司原股东之间约定目标公司业绩不达标时的现金补偿机制的效力。该方向应当在PE投资中被坚持和发展。
&&&&投资者和目标公司原股东之间应当合理约定补偿的计算方法。以本案为例，各方约定如果世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=（1-2008年实际利润／3000万元）&本次投资金额。根据上述约定，在世恒公司实现盈利但未达到业绩目标的情况下，迪亚公司被判令支付的19，982，095元补偿款可以被认为是基于估值调整调减的股权投资款；但是，如果世恒公司出现亏损，根据上述补偿金额的计算公式得出的补偿金额将高于海富公司的投资额（2000万元）。在此情况下，该等补偿特别是其中超出2000万元的部分则很难被解释为基于估值调整调减的股权投资款&。届时如果双方发生诉讼，原股东可能会主张该等补偿的法律性质实质上是违约金，该约定因违反公司股东风险共担的规定而无效。即使这一主张无法得到法院或仲裁庭的支持，在诉讼中原股东也有可能会退而求其次，根据《》的相关规定主张违约金超过其合理预见的范围&，或违约金过分高于造成的损失&而要求降低违约金。如上述分析，对于估值调整方式中的现金补偿，我们建议应当避免本案“对赌条款”这样的表述，规避因补偿金额超过投资者投资金额而被认定为违约金的风险，使“对赌条款”的功能确定为估值调整。同时，对于因目标公司亏损等原因所导致的投资损失，投资者可以通过其他投资保护机制，例如与原股东签订附条件的股权回购协议&来防范风险。
&&&&另外请注意，最高院在本案的终审判决中表示：“在众星公司2008年的利润未达到约定目标的情况下，迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿。迪亚公司对海富公司请求的补偿金额及计算方法没有提出异议，本院予以确认。”从这一表述分析，如果迪亚公司对补偿金额及计算方法提出异议，本案“对赌条款”约定的补偿金能否全部得到支持则存在不确定性。因此，补偿的计算方法应当合理，应当充分考虑投资者原投资估值、目标公司业绩预测、原股东及/或管理层作出的承诺等因素，认真考虑可以接受的目标公司最低估值及相应的估值补偿范围。
&&&&此外，通过股权调整形式实现对赌结果也是股权投资领域很常见的做法。既然最高院支持投资者与目标公司原股东之间约定现金补偿机制的效力，那么原股东对投资者进行股权补偿，即向投资者让渡一部分股权的承诺也很有希望在将来的司法实践中得到支持。需要注意的是，股权调整涉及股权的转移，这需要审批机关批准（如果目标公司是外商投资企业）并在工商部门登记。审批机关可能要求双方对于低于市场价格转让股权要求公司给予合理的解释。如果目标公司将来申请上市，也可能需要对于低价转让股权的商业逻辑向证券监管部门及交易所给出合理的解释。
注意投资者与目标公司之间约定“对赌条款”的效力问题
&&&&根据最高院的终审判决中体现的立场，如果投资者与目标公司之间约定“对赌条款”使得投资者可以脱离目标公司的经营业绩取得相对固定的收益，该条款很可能被认定为违反了《》，损害了公司利益和公司债权人利益而无效。如果目标公司是中外合资经营企业，法院还可能认为该约定违反《》关于按照股权比例分红的规定。
&&&&最高院的立场很可能被各级法院参考和借鉴，这大大增加了投资者与目标公司之间约定“对赌条款”被认定为无效的风险。我们建议投资者应当尽量避免约定与目标公司之间的“对赌条款”（特别是目标公司向投资者支付补偿，使得投资者可以取得“相对固定的收益”的约定），如果已经约定，则可以尝试与目标公司及其原股东协商变更为投资者与目标公司原股东之间的“对赌”。
&&&&本案的判决是否已经昭示投资者与目标公司约定的所有“对赌条款”一概无效，仍然是一个可以探讨的话题。在本案中，“对赌条款”是一个单向安排，即约定在目标公司业绩不达标时由目标公司向投资者予以补偿。如果“对赌条款”是一个双向安排，即投资者进一步承诺在公司业绩超出预期时由投资者向目标公司给予一定的奖励，情况是否会有所不同？此外，最高院的一个重要观点是本案的“对赌条款”使得投资者可以脱离目标公司的经营业绩取得相对固定的收益，损害了公司利益和公司债权人的利益。“相对固定的收益”是指，如果目标公司的经营业绩不达标，目标公司的估值下降，带来投资者持有的股权价值下降；但由于投资者另外获得了目标公司的补偿，因此其投资收益是相对固定的。如果设计一项制度安排使得投资者在目标公司业绩不达标的情况下从目标公司获得的补偿不足以弥补投资者由于估值下降造成的股权价值损失，也就是说投资者的收益并不固定，该类制度安排是否存在有效的可能性？这些问题都有待法院在今后的判例中进一步澄清。
注意采用“对赌条款”之外的其他投资保护机制
&&&&除了“对赌条款”之外，PE投资过程中还有很多投资保护机制可以采用。从国外成熟市场的经验来看，PE投资保护机制中，无论是静态保护机制，例如投资者对董事的任命权、否决权条款等，还是动态保护机制，例如投资方卖出期权、优先认购权、优先购买权、优先分红权、优先清算权、共售权、拖带权、反稀释权等，都能不同程度地对投资保护起到积极的作用。因此，我们建议投资者不要完全依赖“对赌条款”的作用，而应当有意识地增加采用其他投资保护机制，以避免“对赌条款”无效或作用受限时，缺乏其他保护机制的尴尬。
&&&&综上所述，尽管有了最高院的终审判决作为指引，但是“对赌条款”等投资保护机制在我国仍然缺乏明确的成文法规范，投融资双方应当在我国整体的法律框架下设计投资协议的相关条款，如果只是简单套用欧美市场的操作模式，容易遭遇水土不服。目前PE投资领域的很多合同都是直接从国外移植，在中国相对严格的金融管制和司法制度下，潜藏许多风险。事实上，最高院就本案作出的终审判决仅支持了投资者与目标公司原股东之间的业绩“对赌”，而并未如PE投资业界所希望的那样对“对赌条款”中体现的PE投资原则作出更为积极的认定，反而是重申了现行体系（其中包括上世纪八十年代制定的《中外合资企业法》等外商投资法律）之下较为严格的管制原则。因此，最高院就本案作出的终审判决并未从根本上改变PE投资在中国可能面临的诸多法律困境，在此情况下，对于在中国进行PE投资的投资者和被投资者来说，非常有必要聘请熟悉当地法律和实践的专业机构参与投资协议的谈判与起草，合理运用包括“对赌条款”在内的投资保护机制，以避免不必要的法律风险。
《中华人民共和国公司法》第二十条第一款规定：“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。”
&&[]&&《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条第一款规定：“合营企业获得的毛利润，按中华人民共和国税法规定缴纳合营企业所得税后，扣除合营企业章程规定的储备基金、职工奖励及福利基金、企业发展基金，净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配。”
&&[]&&上海交通大学凯原法学院许多奇教授认为：对赌协议是一种无名合同，可以看作是金融衍生品的一种广义的期权，这是其法律基础。
&&[]&&由于本案中世恒公司为有限责任公司，海富公司投资后作为股东仅承担有限责任，因此，海富公司增资入股取得的世恒公司股权之估值无论如何都不应低于零。而补偿金额如果超出2000万元还解释为基于估值调整调减的股权投资款，则意味着海富公司增资入股取得的世恒公司股权调整后的估值为负值，这显然不符合有限责任公司的法律特征。
&&[]&&《合同法》第一百一十三条第一款规定：当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定，给对方造成损失的，损失赔偿额应当相当于因违约所造成的损失，包括合同履行后可以获得的利益，但不得超过违反合同一方订立合同时预见到或者应当预见到的因违反合同可能造成的损失。
&&[]&&《合同法》第一百一十四条第二款规定：约定的违约金低于造成的损失的，当事人可以请求人民法院或者仲裁机构予以增加；约定的违约金过分高于造成的损失的，当事人可以请求人民法院或者仲裁机构予以适当减少。
&&[]&&中国国际经济贸易委员会在其2010年作出的一起案件裁决中支持了投资人要求目标公司原股东实际履行股权回购条款、支付股权回购价款的仲裁请求（股权回购价格的计算方式为投资人的投资额加上按照固定的收益率计算得出的收益）。&
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