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[债转股会计分录]债权转股权的相关法律要点、财税差异与纳税调整_债转股会计分录
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作者：中国财税培训师 经济学博士肖太寿（一）债权转股权的内涵自日起施行的《公司债权转股权登记管理办法》（国家工商行政管理总局令第57号）对“债权转股权”的定义进行了明确。所谓债权转股权，是指债权人以其依法享有的对在中国境内设立的有限责任公司或者股份有限公司的债权，转为公司股权，增加公司注册资本的行为。同时，《财政部、国家税务总局关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》（财税[2009]59号）还规定，债转股是指在债务人发生财务困难的情况下，债权人按照其与债务人达成的书面协议或者法院裁定书，将其对债务人的债权转变为对债务人的股权，并对债务作出让步的行为。（二）债权转股权的相关法律要点1、可以作为债权转股权的三种情形根据《公司债权转股权登记管理办法》（国家工商行政管理总局令第57号）第三条的规定，可以作为债权转股权的三种情形：（1）合同之债。公司经营中债权人与公司之间产生的合同之债转为公司股权，债权人已经履行债权所对应的合同义务，且不违反法律、行政法规、国务院决定或者公司章程的禁止性规定；（2）人民法院生效裁判确认的债权转为公司股权；（3）公司破产重整或者和解期间，列入经人民法院批准的重整计划或者裁定认可的和解协议的债权转为公司股权。2、债权转股权的法律程序（1）根据《公司债权转股权登记管理办法》（国家工商行政管理总局令第57号）的规定，债权转为股权的，应当经依法设立的资产评估机构评估。债权转股权的作价出资金额不得高于该债权的评估值。（2）债权转股权应当经依法设立的验资机构验资并出具验资证明。债权转股权作价出资金额与其他非货币财产作价出资金额之和，不得高于公司注册资本的百分之七十。（3）债权转股权，如果需要经过有关政府部门批准的，则依法须报经有关政府部门批准（4）债权转为股权的，公司应当依法向公司登记机关申请办理注册资本和实收资本变更登记。涉及公司其他登记事项变更的，公司应当一并申请办理变更登记。公司申请变更登记，除按照《公司登记管理条例》和国家工商行政管理总局有关企业登记提交材料的规定执行外，还应当分别提交以下材料：如果是合同之债，则应提交债权人和公司签署的债权转股权承诺书，双方应当对用以转为股权的债权符合该项规定作出承诺；如果是人民法院生效裁判确认的债权转为公司股权的，则应提交人民法院的裁判文书；如果列入经人民法院批准的重整计划或者裁定认可的和解协议的债权转为公司股权的，则应提交经人民法院批准的重整计划或者裁定认可的和解协议。3、债权转为股权应准备的资料国家税务总局关于发布《企业重组业务企业所得税管理办法》的公告（国家税务总局公告2010年第4号）第二十二条 企业发生《通知》第六条第（一）项规定的债务重组，根据不同情形，应准备以下资料：（1）发生债务重组所产生的应纳税所得额占该企业当年应纳税所得额50%以上的，债务重组所得要求在5个纳税年度的期间内，均匀计入各年度应纳税所得额的，应准备以下资料：①当事方的债务重组的总体情况说明（如果采取申请确认的，应为企业的申请，下同），情况说明中应包括债务重组的商业目的；②当事各方所签订的债务重组合同或协议；③债务重组所产生的应纳税所得额、企业当年应纳税所得额情况说明；④税务机关要求提供的其他资料证明。（2）发生债权转股权业务，债务人对债务清偿业务暂不确认所得或损失，债权人对股权投资的计税基础以原债权的计税基础确定，应准备以下资料：①当事方的债务重组的总体情况说明。情况说明中应包括债务重组的商业目；②双方所签订的债转股合同或协议；③企业所转换的股权公允价格证明；④工商部门及有关部门核准相关企业股权变更事项证明材料；⑤税务机关要求提供的其他资料证明。（三）债权转股权的财税处理差异与纳税调整1、债权转股权的会计处理（1）执行《企业会计准则》企业发生债权转股权的会计处理《企业会计准则第12号――债务重组》第六条和第十一条对于债转股的会计处理如下：①债务人的会计处理债务人应当将债权人放弃债权而享有股份的面值总额确认为股本（或者实收资本），股份的公允价值总额与股本（或者实收资本）之间的差额确认为资本公积。重组债务的账面价值与股份的公允价值总额之间的差额，计入当期损益。会计分录如下：借：应付账款/其他应付款贷：实收资本（债权人放弃债权而享有股份的面值总额）资本公积（股份的公允价值总额与股本或者实收资本之间的差额）营业外收入（重组债务的账面价值与股份的公允价值总额之间的差额）②债权人的会计处理债权人应当将享有股份的公允价值确认为对债务人的投资，重组债权的账面余额与股份的公允价值之间的差额，计入当期损益。会计分录如下：借：长期股权投资（债权人应当将享有股份的公允价值）坏账准备贷：应收账款/其他应收款营业外支出（重组债权的账面余额与股份的公允价值之间的差额）（2）执行《企业会计制度》企业发生债权转股权的会计处理根据《企业会计制度》的规定，债转股业务中债权人对债务人的让步，债务人不确认债务重组收益，而是将其计入资本公积；债权人不确认债务重组损失，并按照债权的账面价值确定取得股权的入账价值。①债务人的会计分录如下：借：应付账款/其他应付款贷：实收资本（债权人放弃债权而享有股份的面值总额）资本公积（债权人放弃债权的账面价值与股本或者实收资本之间的差额）②债权人的会计分录如下：借：长期股权投资（按照债权的账面价值确定取得股权的入账价值）坏账准备贷：应收账款/其他应收款2、债权转股权的税务处理（1）债权转股权的一般性税务处理《财政部国家税务总局关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》（财税[2009]59号）第四条第（二）项规定，企业债务重组，相关交易应按以下规定处理：①以非货币资产清偿债务，应当分解为转让相关非货币性资产、按非货币性资产公允价值清偿债务两项业务，确认相关资产的所得或损失。②发生债权转股权的，应当分解为债务清偿和股权投资两项业务，确认有关债务清偿所得或损失。③债务人应当按照支付的债务清偿额低于债务计税基础的差额，确认债务重组所得；债权人应当按照收到的债务清偿额低于债权计税基础的差额，确认债务重组损失。④债务人的相关所得税纳税事项原则上保持不变。（2）特殊性税务处理①特殊性税务处理具备的条件根据《财政部国家税务总局关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》（财税[2009]59号）的规定，企业重组同时符合下列条件的，适用特殊性税务处理规定：（一）具有合理的商业目的，且不以减少、免除或者推迟缴纳税款为主要目的。（二）被收购、合并或分立部分的资产或股权比例符合本通知规定的比例。（三）企业重组后的连续12个月内不改变重组资产原来的实质性经营活动。（四）重组交易对价中涉及股权支付金额符合本通知规定比例。（五）企业重组中取得股权支付的原主要股东，在重组后连续12个月内，不得转让所取得的股权。国家税务总局关于发布《企业重组业务企业所得税管理办法》的公告（国家税务总局公告2010年第4号）第十九条 《通知》第五条第（三）和第（五）项所称“企业重组后的连续12个月内”，是指自重组日起计算的连续12个月内。第二十条《通知》第五条第（五）项规定的原主要股东，是指原持有转让企业或被收购企业20%以上股权的股东。财税[2009]59号第六条第（一）项规定：企业债务重组确认的应纳税所得额占该企业当年应纳税所得额50%以上，可以在5个纳税年度的期间内，均匀计入各年度的应纳税所得额。企业发生债权转股权业务，对债务清偿和股权投资两项业务暂不确认有关债务清偿所得或损失，股权投资的计税基础以原债权的计税基础确定。企业的其他相关所得税事项保持不变。（3）债转股业务的印花税处理根据《印花税暂行条例》及其实施细则的规定，纳税人在经济活动中书立的各种合同、产权转移书据、营业账簿和权利许可证照等应依法计算缴纳印花税。对于债转股业务而言，需要注意以下两个方面的问题。其一，根据《印花税暂行条例实施细则》第十条的规定，印花税只对税目税率表中列举的凭证和经财政部确定征税的其他凭证征税，由于债转股合同或协议不在上述列举范围之内，因此无论债权人和债务是否就债转股业务签订了合同或协议，均不需要缴纳印花税；其二，根据《印花税暂行条例》及其实施细则的规定，记载资金的账簿属于印花税的征税范围，应按照实收资本和资本公积两项的合计金额作为计税依据缴纳印花税，税率为万分之五，缴纳印花税后资金总额增加的，增加部分应按规定缴纳印花税。（四）债权转股权的财税差异与纳税调整从以上会计处理与税务处理的分析来看，执行《企业会计制度》企业发生债权转股权的会计处理与债权转股权的特殊性税务处理是一致的，没有差异，但与债权转股权的一般性税务处理是不一致的，存在差异需要进行纳税调整。执行《企业会计准则》企业发生债权转股权的会计处理与债权转股权的一般性税务处理是一致的，没有差异，但与债权转股权的特性性税务处理是不一致的，存在差异，需要进行纳税调整。（五）案例分析1、 日，能达公司因购买一批原材料欠智华公司货款1000万元。由于能达公司资金周转困难，双方于日达成了债务重组协议，协议约定能达公司以其100万股普通股抵偿所欠智华公司的1000万元货款，能达公司普通股的面值为1元，协议生效日能达公司股票的市价为8元每股，豁免能达公司200万元的债务。（1）新会计准则下的账务处理根据新会计准则，债转股业务中债务人应将债权人豁免的债务确认为收益并计入营业外收入；债权人应将对债务人作出的让步确认为损失并计入营业外支出，同时按照享有股权的公允价值确定取得股权的入账价值。本案例中，重组债务的账面价值为1000万元，债转股后能达公司增加股本100万元，增加资本公积100×（8－1）=700（万元），同时确认债务重组收益－700=200（万元）；智华公司应按享有能达公司股份的公允价值确认长期股权投资800万元，同时确认债务重组损失200万元。（2）会计制度下的账务处理根据《企业会计制度》的规定，债转股业务中债权人对债务人的让步，债务人不确认债务重组收益，而是将其计入资本公积；债权人不确认债务重组损失，并按照债权的账面价值确定取得股权的入账价值。本案例中，债转股后能达公司增加股本100万元，同时增加资本公积900万元，不确认债务重组收益；智华公司按照重组债权的账面价值1000万元作为取得的能达公司股权的入账价值。（3）债转股业务所得税的一般性处理根据债务重组的条件和内容不同，债转股的所得税处理分为一般性处理和特殊性处理两种情况。在一般性处理的情况下，依据国家税务总局关于发布《企业重组业务企业所得税管理办法》的公告（国家税务总局公告2010年第4号）及《财政部、国家税务总局关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》（财税[2009]59号）规定，债转股业务中债务人应将债权人对其作出的让步确认为债务重组收益；债权人应将对债务人作出的让步确认为债务重组损失，并按公允价值确定取得股权的计税基础。本案例中，能达公司应确认债务重组收益200万元；智华公司应按公允价值确认对能达公司的长期股权投资800万元，同时确认债务重组损失200万元。由此可见，在一般性处理的情况下，债转股业务的所得税处理与新会计准则的处理是一致的，与企业会计制度的处理则存在着明显的差异。（4）债转股业务所得税的特殊性处理如果债转股业务符合特殊性处理条件，依据财税[2009]59号文件的规定，债务人可暂不将债权人对其作出的让步确认为债务重组所得。同时，债权人暂不将其对债务人作出的让步确认为债务重组损失，其取得的股权投资的计税基础按原债权的计税基础确定。本案例中，如果符合特殊性处理条件，能达公司当年暂不确认债务重组所得200万元；智华公司也暂不确认债务重组损失200万元，同时按该债权的账面价值1000万元确认对能达公司长期股权投资的计税基础。由此可见，在特殊性处理的情况下，债转股业务的所得税处理与企业会计制度的处理是一致的，与新会计准则的处理则存在着明显的差异。需要说明的是，依据《企业资产损失税前扣除管理办法》（国家税务总局2011年公告25号）的规定，企业因债转股业务确认的债务重组损失，需向税务机关专项申报在税前扣除。此外，依据财税[2009]59号文件规定，债转股业务如果符合特殊性处理条件，且债务人因债转股确认的所得额占该企业当年应纳税所得额50%以上的，债务人可以在5个纳税年度的期间内，均匀将债务重组所得计入各年度的应纳税所得额。（5）债转股业务的印花税处理根据《印花税暂行条例》及其实施细则的规定，债务人因债转股业务而增加的股本和资本公积，均应按规定计算缴纳印花税。本案例中，如果执行的是新会计准则，能达公司由于债转股业务增加股本100万元，资本公积700万元，应缴纳印花税（100+700）×0.05%=4000（元）；如果执行的是企业会计制度，能达公司增加股本100万元，资本公积900万元，应缴纳印花税（100+900）×0.05%=5000（元）。可见，由于新会计准则与会计制度对于债转股业务的处理存在差异，即使对于同一笔债转股业务，执行不同会计制度的纳税人确认股本和资本公积的方法和金额不同，从而导致计缴印花税的差异。2、执行新《企业会计准则》的A企业欠债权人甲100万元， A企业同债权人甲签订债转股协议，约定转为公允价值90万的股权偿债。A公司债转股前实收资本50万元，合同约定甲债转股后占公司股份比例为50%，增加A公司实收资本50万元，40万元作为资本公积――资本溢价。（1）债务人A的会计处理借：应付账款-甲公司 100万贷：实收资本（股本） 50万资本公积―资本溢价 40万营业外收入/资本公积 10万元（2）债务人A的税务处理由于发生债务清偿行为，债务人A公司实现所得10万元，但是在税收上不进行确认。 A公司计入营业外收入的10万元应进行纳税调减，填入附表三第8行“7、特殊重组”第四列进行纳税调减。（3）债权人甲的会计处理借：长期股权投资 90万营业外支出 10万贷：应收账款 100万（4）债权人甲的税务处理与纳税调整债转股投资，债权人甲发生投资损失10万元，在税收上不进行确认。甲公司计入营业外支出的10万元应进行纳税调增，填入附表三第8行“7、特殊重组”第三列进行纳税调增。（5）甲股权投资的计税基础《关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》（财税[2009]59号）第六条第（一）款规定：“企业发生债权转股权业务，对债务清偿和股权投资两项业务暂不确认有关债务清偿所得或损失，股权投资的计税基础以原债权的计税基础确定。” 因此， 甲股权投资的计税基础以甲债权的计税基础来确定，即100万元。分享： >
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债转股由来利弊及出路
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债转股由来利弊及出路
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浅议商业性债转股的制度
&&& 一、商业性债转股实施的合法性和可行性
&&& (一)从本质属性上看,二者并非泾渭分明
&&& 债转股,又称债权股权化,其本质是债权物权化。商品经济社会人们所从事的生产、交换、分配和消费活动都是在债权和物权相互转化的过程中实现的。债转股只不过是债权物权化的一种表现形式,因此,在股权与债权之间并不存在不可逾越的鸿沟。从资产=负债+所有者权益这一会计恒等式我们不难看出,公司负债与所有者权益一样,均为经营资本的来源,其间的相互转化对资产总额实质上是没有影响的。
&&& (二)债权出资方式的合法性已为新《公司法》确认
&&& 90年代末,关于政策性债转股中以债权出资的形式突破现有法律框架的问题曾引发热议,但时至今日,修订后的《公司法》不再局限于五种出资方式。从世界各国立法来看,亦有一些国家(地区)新近的公司法许可以债权出资,如意大利民法典、美国加州公司法以及我国澳门地区商法典即是。新《公司法》确认了&可用货币估价并可依法转让的非货币财产作价出资&的开放性要求。由此可见,以债权出资已为我国立法所接受。
&&& (三)作为期待请求权的债权,其自身虽有不确定性但仍可为法律接受
&&& 以资本为核心所构筑的整个公司信用体系早已不能胜任对债权人利益和社会交易安全保护的使命。公司的偿债能力更多地建立于公司现实的动态的资产状况而非静态的资本额上。我国《公司法》贯彻的是严格的法定资本制。由于法定资本制强调公司资本的确定、不变和维持原则,使得公司创立和公司成立后增资的条件苛刻、程序繁琐,不利于公司未来的发展和债权转股权工作的开展。
&&& 目前,在公司设立时仍然采用法定资本制,但公司章程授权董事会可以发行新股的方式补足资本总额的所谓&授权资本制度&已被越来越多国家的公司立法所采纳,成为新的立法趋势。笔者认为,虽然一项制度的建立需要审慎思量各方利益,渐进式的法律改革思路并不因此被打破,但在崇尚&法律优先&的法治社会,我国至少应按照既有利于公司成长,又利于其他债权人的&商业性债转股&的原则,做出一些适当放宽资本确定原则的规定,以期能在&适法&的框架下运行。
&&& 二、债转股的影响和减震对策探讨
&&& (一)原债权作为出资额时的定价
&&& 由于我国司法实务中对企业间借款合同一般以违反国家金融政策为由认定为非法,将其归于无效。故此处所指的债务往往来源于企业营业过程中作为买方所形成的&应付账款&、&应付票据&和企业作为卖方所形成的&预收账款&等会计科目。
&&& 在为债权定价时,若债务尚未届满履行期,除非发生诸如恶性通货膨胀等重大事项,否则应当按照原先约定的对价计价。但若债务已逾履行期,则债务人一方有违约情形,依据我国《公司法》第63条的规定:&逾期交付标的物的,遇价格上涨时,按照原价格执行;价格下降时,按照新价格执行。逾期提取标的物或者逾期付款的,遇价格上涨时,按照新价格执行;价格下降时,按照原价格执行。&
&&& 因此,作为买方所形成的债务,若遇标的物市场价格下降,则按原先合同定价转成投资额;若遇标的物市场价格上升,则按上涨后价格转成投资额。对于卖房所形成的债务,其所应交付的标的物若在债转股时市场价上升,则仍按原先定价转成投资额;若价格下降,则按下降后的价格转为投资。这里可以理解成法律对违约人的一种惩罚机制。当然,以上是理想状况,因为一般说来债务已经是不良债务,其市场价值低于账面价值,债转股就不能等比例进行,而需要考虑债转股的折扣率问题。相应公司会计部门也应依照此法律基础根据会计准则做出相应的会计事项的录入。
&&& (二)有担保债权的区别对待
&&& 对于有担保的债权,多数学者都认为债转股后原保证人、抵押人、质押人与债权人的法律关系自行消灭,其担保法律义务也不复存在。然而,由于其附加有专门为保护债权人利益而提供的法律保护措施,如若&一刀切&地将不论有无担保的债权&一视同仁&,恐亦难符合法律的公平原则。
&&& 而且,担保的制度设计就是为了保障债权的实现,有担保的债权的实现可能性往往大于无担保债权,对于这种差异,在对作为投资的股权定价时则应采用技术性的规范给予其价格上的加大优惠。这也是使得债权与股权之间平稳过渡的一个制度保障。
&&& (三)债转股后股权退出机制探索
&&& 在论证过原债权人转化成公司股东进入公司之后,我们还需国际经济合作2009年第7期探讨其退出公司的有效路径。一般认为,退出路径包括行使股权请求权或者将股权在市场上流通转让。若新公司运营过程中业绩良好,股价上涨,原债权人的退出应当说是无碍的。但可否在债转股时就对股权退出做出预先设计,诸如规定具体的回购期限或是回购条件,在期限届满时或条件成熟时即强制原债权人回售股权或强制原债务人回购股权?
&&& 从法律角度讲,原债权人和债务人作为新公司的股东,享有完全平等的法律地位。而要使原债务人在与原债权人成为平等的股东之后承担向原债权人回购新公司的股权的义务,必然使债务人出资新设公司的行为变成一种附带股权回购条件或回购期限的民事法律行为,这就使得原债务人在新公司中的股东地位具有不平等性。
&&& 新公司的运营是一个不断变动的状态且缺乏可预见性,若在公司处于盈利状态时强制回购原债权人的股权是剥夺了其在债转股之初承受风险相应的利益期待。综合各方利益权衡,笔者认为,与政策性债转股中保护国有资产的价值导向不同,商业性债转股中法律不应当要求企业债转股时即规定所谓&投资保底&&&即为原债权人的亏损设定下限或为其盈利设置上限。
&&& 当然,作为私营领域中的商业性债转股,若双方当事人基于自身的考虑协商达成了特定的股权回购协议,法律也不宜做出禁止性规范。
&&& (四)对债转股中的债权人享有债权的第三人可否对债转股行为行使撤销权浅析
&&& 我国《合同法》第74条规定:&因债务人放弃其到期债权或者无偿转让财产,对债权人造成损害的,债权人可以请求人民法院撤销债务人的行为。债务人以明显不合理的低价转让财产,对债权人造成损害的,并且受让人知道该情形的,债权人也可以请求人民法院撤销债务人的行为。撤销权的行使范围以债权人的债权为限。债权人行使撤销权的必要费用由债务人负担。&此条文规定的是债权人\债务人实施减少其财产的行为时可通过诉讼行使撤销权。
&&& 那么,如若有第三人对债转股中的原债权人享有债权,其可否对于此债转股行为提出撤销之诉呢?按照一般的理解,债转股过程中虽然债权消失,但同时产生了股权这一新的权益。资产的价值等于预期收益与风险率的乘积。所以,按照权利守恒定律,如果仅仅是资产形态发生变化,债转股后资产价值不会出现大的变更,不应认定为债转股为原债务人减少其财产的行为。
&&& 然而,如果债转股双方存在恶意串通的情形,即债转股的债权人明知债转股后债权灭失而股权也即将变成泡沫,即双方合意在公司倒闭前为公司&松绑&(此种情形很有可能出现在关联企业中,实践中也可通过&公司人格否认&制度予以救济),法律应当赋予第三人撤销权。
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(window.slotbydup=window.slotbydup || []).push({
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display: 'float'刺激证伪，周期幻灭―评2月金融数据及“不良债转股”
来源：微信公众账号
作者：泽平宏观
　　刺激证伪，周期幻灭――点评2月金融
　　文：(行情601211,)任泽平、张庆昌
　　事件：中国2月新增7266亿元，预期1.2万亿元，前值2.51万亿元。中国2月社会融资规模7802亿元，预期1.85万亿元，前值3.42万亿元。中国2月M2货币供应同比13.3%，预期13.7%，前值14%。
　　点评：
　　1）核心观点：信贷和社融大幅回落，经济强刺激证伪，周期复苏幻灭。经济强刺激必须看到信贷的持续快速投放（如2009年上半年），但是2月份信贷社融大幅回落，经济强刺激被证伪，表明1月份2.51万亿的天量信贷主要受早放早受益、去债务、庞氏融资滚动、轨道交通稳增长、一线核心二线城市销售旺盛等因素带动，钢材、铁矿石等周期品在补库完成后缺乏投资需求接替面临过剩产能复工和价格回调压力，周期复苏幻灭，2月PMI、出口低于预期。建议以“休养生息”为主，向低估值有业绩板块抱团，推荐和大都市圈卫星城房市，关注资产证券化、国企改革、一线房市新一轮调控、二线房市、轨道交通加码等。
　　2）信贷大幅低于预期，证伪经济强刺激。商品房销售旺盛，居民中长期信贷增加1820亿元，同比少增44亿元。基建储备项目年初集中投放，企业中长期信贷增加5022亿元，同比少增14亿元。票据融资减少583亿元，与加强监管有关。居民短期信贷同比减少2110亿元，购房需求对需求挤占。企业短期贷款同比减少163亿元。股市调整，非银金融机构贷款减少722亿元。
　　3）融资总量大幅低于预期，表内外双降。融资总量同比增速11.91%，增速比上月下降0.55个百分点。表内信贷占比大幅提升，其中人民币信贷同比少增3332亿元；人民币对美元贬值，企业继续去美元债务，外币贷款同比多减423亿元。表外信贷占比下降，主要与监管严格承兑汇票大幅下降有关。其中，委托贷款同比多增351亿元，贷款同比多增270亿元，承兑汇票同比多减3115亿元。直接融资量比齐升，企业同比多增151亿元，融资同比多增268亿元。
　　4）货币增速略低于市场预期，与新增信贷大幅回落有关。M2增速为13.3%，低于上月末0.7个百分点，但仍高于15年13%的目标。市场流动性充足，2月公开市场操作净回笼3105亿元，当月同业拆借加权平均利率为2.09%，比上月低0.02个百分点，比2015年同期低1.55个百分点。财政存款减少1690亿，显示稳增长继续发力。企业存款减少1.48万亿元，可能受春节因素影响。M1同比增速17.4%，与企业存款减少有关。非银存款同比增加7759亿元。
　　5）钱去哪了：资产泡沫大于滞胀风险。广义货币供应和名义GDP增速的裂口不断张大，超发货币未流入实体经济，落入流动性陷阱。钱去哪了？可能一方面是维持债务循环和庞氏融资滚动，资金大量沉淀从而导致货币流通速度下降；另一方面先后推升股市房市泡沫，再次表明当前结构性和体制性问题难以通过总需求管理政策解决，改革是唯一出路。
　　近期大宗和周期品价格普涨，滞胀预期再起。超发的货币天然地追逐供给弹性小需求弹性大的商品。考虑到产出缺口、严重产能过剩和需求不足将制约货币向PPI、CPI的传导程度，超发货币对资产泡沫的影响程度将远远大于实体滞胀风险。2月CPI反弹主要受季节和天气短期因素影响。
　　经济史上，70、80年代两次滞胀主要跟石油危机有关，在经济衰退期超发货币一般推升股市房市泡沫，而非推高CPI、PPI等，这也是为什么全球为通缩困扰而不得不加码QE甚至负利率的原因。超发的货币被股市房市泡沫吸收，但未流入实体经济，因此未传导到CPI、PPI等。2015年6月前后市场曾因猪价上涨而担心滞胀，我们提示“没有通胀，拿掉猪以后全是通缩”。现在我们再次提示市场，资产泡沫大于滞胀风险。
　　6）周期幻灭。近期由于货币超发、经济强刺激预期、补库需求、春季开工备料、两会期间重工业停产等因素，钢材、铁矿石等大宗商品出现连续逼空，并带动铜、焦炭等生产资料价格大涨。在时间窗口过后，随着经济强刺激被证伪（轨道交通因为可以带动开发有望增长，但地下管网、棚户区改造等地方积极性较低）、一线房市新一轮调控、三四线去库压力大（三四线占房地产投资80%）、短暂的补库需求之后投资需求跟不上、两会后复工、以及传统行业严重的过剩产能可能死灰复燃，大宗周期品价格面临回调压力，钢材、煤炭等价格甚至面临怎么涨上去怎么跌下来的风险。
　　预计后市大宗周期品价格可能分化，生产属性强、主要靠投资需求支撑的钢材、铁矿石、煤炭等价格面临大幅回调压力，黄金等金融属性强的商品价格受欧洲中国加码放水继续上涨，原油受地缘政治影响较大。我们前期提出“休养生息”，建议向低估值板块抱团，推荐黄金、大宗、房地产等，随着“刺激证伪、周期幻灭”，钢铁、铁矿石、煤炭等价格缺乏需求支撑面临回调压力，继续推荐黄金和大都市圈卫星城房市，关注资产证券化、国企改革、一线房市新一轮调控、二线房市、轨道交通加码等。
　　7）在增速换挡期，我们提出“转型宏观”框架以与传统的“周期宏观”框架相区别，判断未来3-5年经济L型。在去产能去杠杆和供给侧改革完成前，经济将持续在底部调整，不会出现经济复苏，各界对此要有思想准备。中国经济正站在历史的十字路口，公共政策正面临重大抉择。改革，将迎来曙光；刺激，则加速危机。改革从方案准备到落地攻坚的那一天，我们面朝大海，春暖花开。我在春天等你。
　　化解不良，规模有限――点评“不良债转股”有关报道
　　文：国泰君安宏观任泽平、解运亮
　　事件：据路透，中国相关部门已在起草文件，将允许商业将企业的不良贷款置换为股权。
　　点评：
　　1）核心观点：据路透，中国有关司局已在起草相关银行债转股文件，将允许商业银行将企业的不良贷款置换为股权，文件将由国务院特批，以绕开对银行持有企业股权限制。日前熔盛重工（现华荣能源）发布债转股公告，“不良债转股”为真可能性较大。不良债转股高度非标准化，料很难大范围铺开，对市场趋势影响有限；可缓解所涉企业债务压力，便于其改善经营，对企业为利好，结构性机会。
　　2）“不良债转股”为真可能性较大。熔盛重工（现更名为华荣能源）日前发布债转股公告，拟向债权人发行最多171亿股股票以抵消171亿元债务（其中，向(行情601988,)发行27.5亿股股票以抵消27.5亿元债务）。此次债转股完成后，将变成其最大股东，持股比例将高达14%。该议案尚待3月24日股东大会通过。
　　3）不良债转股难以大范围铺开，对市场趋势影响有限。不良债转股以新途径化解不良，短期有利于降低银行不良率和企业负债率、缓释系统性风险。但债转股属债务重组方式之一，一事一议、高度非标准化，须债权人、债务人和利益相关方协商一致方可进行，因此料很难大范围铺开，对市场趋势影响有限。长期看，单纯债务重组不改革实际上是延缓旧增长模式出清和鼓励加杠杆，将会使未来问题更加严重，市场趋势向好有赖于改革攻坚改善中国经济基本面前景。
　　4）关注不良债转股提供的结构性机会。不良债转股可降低所涉银行账面不良率，但会增加银行资本占用，对银行影响偏中性；可缓解所涉企业债务压力，便于其改善经营，对企业为利好。不良债转股为市场提供结构性机会，关注那些暂时遭遇经营困难付息吃力但长期发展前景较好的企业。
（文章来源：微信公众账号则泽平宏观）
责任编辑：吴晓璐
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