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作者：周亚玲 张延龙
股权质押 地产公司的惊险选择
周亚玲 张延龙　　银行大额度的授信、发债，对于背景深厚的上市公司而言，都是市况艰难时的最佳援手。而一些中小规模的上市公司，面临着量价同缩的市场，以及银行对地产公司依旧严格的放贷控制，即使股市低迷，还依然将股权质押给金融机构，多少有点耐人寻味。2月12日，西安高新技术产业开发区房地产开发公司（下称“高新地产”）就将天地源的股权在刚解除质押的当天再次质押给了工商银行西安高新支行。上次质押发生在日，高新地产将其持有的5300万股天地源股权质押给同一家银行。这次相同份额的股权质押期限是从日至日。天地源就此事于2月16日发布了公告。熟悉地产公司质押业务的银行人士就此认为，通常银行和信托公司都喜欢地产公司用土地贷款，最不愿意的是对方用股权质押。如果用股权做质押，通常是没有可以再做抵押的土地了。天地源有人士认为，这是大股东融资的正常行为，他们对大股东的资金状况也不了解。但高新地产作为国有股东，若没得到国资委的同意，无法减持股权。而这种用股权做贷款，类似信用融资，他觉得比用土地融资好。一位熟悉高新地产的人士告诉记者，该公司拿地比较保守，近几年确实没有拿多少新地。现在一些地产公司都是用项目贷款的名义来补充流动资金。高新地产基本没有新开项目，目前在建项目亦快封顶。其控股上市公司天地源在2008年也没有新拿过地。据传，还将此前在高新区拿的两块科研用地退还给高新区管委会。无独有偶，除了高新地产，频繁使用股权质押的还有泛海建设控股有限公司。从2008年6月开始到日8个多月的时间，泛海建设控股有限公司就将其控股公司泛海建设集团股份有限公司（下称 “泛海建设”）的股票做了7次质押。另外，泛海建设的股东泛海资源投资集团股份有限公司用泛海建设的股权做了一次质押。一位熟悉“泛海系”的人士告诉记者，泛海这种做法就是新债还旧债。股权质押于信托泛海建设的日子要松快一些。在1月初泛海建设还获得了建设银行的大额授信，1月22日，泛海建设发布公告称，根据项目建设需要，泛海建设及所属子公司共获得中国建设银行78.6亿元的授信额度。到 日，泛海建设及所属子公司已与中国建设银行签订合计38亿元的人民币借款合同，所有借款将全部用于公司在北京、武汉、深圳的项目开发。1月23日，泛海建设发布了业绩预告，2008年，泛海建设净利润减少六成到七成，每股收益为0.1元。泛海建设控股有限公司都是将股权质押给安信、中信等信托公司。金融界人士认为，质押给信托要比银行容易很多，毕竟信托的风格就是追求高收益，虽然这种办法的缺点可能就是要比将股权质押给银行的利率高一些。一家信托公司的人士告诉记者，目前北京这种质押股权的行情通常是年利率10%。当然，即使是信托，对地产公司贷款的去向也是有要求的，因为银行和信托一直都在遵照规定，不能给房地产公司做流动贷款，而只能用于项目贷款。即便是现在，金融机构对地产公司的贷款审核也没有太大的放松。和信托公司相比，银行具备更好的客观条件监管资金去向。拿股权作担保也不易一家商业银行总行的中层管理者告诉记者，该行很少做房地产公司的股权质押，除非对方具备一些现在已经很难取得的房地产的行业资质。如果发生大的变故，这些股权转让起来，才会有相应的地产公司来接手。他觉得给上市公司做股权质押的定价是件很难的事情。在今年的行情下，只能以净资产来做参考，所以他们轻易不沾染股权质押，地产公司就更不敢碰。牛市的时候，地产公司股价一飞冲天，很多公司都用股权做质押，那时的股权质押价值大多按照股价的三折来计算。即便是高额利息，地产公司还是乐此不疲。当然，如果发生抵押贷款的逾期，地产公司面临的不仅仅是高额的罚息，最重要的是，信誉变差会导致没有人敢轻易贷款给该公司。但即便如此，逾期还是会发生在还颇有名气的上市公司身上。广发证券的地产分析师沈爱卿认为，做股权质押的多是大股东没有特别背景或民营背景的地产公司。泛海建设的大股东频繁的股权质押就被一些市场人士认为是和泛海建设2008年的增发方案被否有关。当时泛海建设拟公开发行不超过3.6亿股，募集资金65亿元，投向公司名下的房地产项目开发。就在非上市公司的股权质押逐渐步入正轨后，很快出现了房地产公司的身影。2008年10月，江苏新城实业集团有限公司就将其在江苏新城经典置业有限公司的股权出质给交银国际信托有限公司，出质股权数额达1亿元人民币，主债权标的额1.404亿元。也就是在近日，保利房地产（集团）股份有限公司发布公告，拟非公开发行拟募集资金不超过80亿元，发行价格不低于15.89元/股，投资于上海保利叶上海、上海保利林语溪等8个项目。而大股东保利集团就承诺以不超过15亿元现金认购本次发行的股份。显然，背景迥异的地产公司的融资环境越是在艰难的时候落差就显得越大。
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备案序号：鲁ICP备号 Copyright 经济观察网如题，非上市公司，运营不规范，不在公开市场交易，股权流动性不足。开展股权质押融资时，前期尽调、中后期跟踪把控该如何推进? 该如何开展有效风控？尤其是防范违约风险？
谢 邀，人情回答，技术水平不论哈。以下回答仅仅是一个探讨，供题主参考。更新，德国葡萄牙没赶上啊，现在更新答案还算是6.16晚上不算食言。
的答案基本上涵盖全了，尤其“接触到的使用这个质押的，都是在风险可控基础上为符合政策，作为补充手段的。（一些产品必须抵质押或担保，或者有东西质押比信用方式资本占用方面有优势）”是银行操作上的主要考虑。我只补充下局部细节，分享一个案例以说明：股权对中小企业把控性到底有多大。一，关于价值评估。
股权简单的说有两种（补充勘误：均是以净资产落脚类比）1，审计报告实收资本多少就是多少，实收1000万元，你押50%股权500万元打5折，融资250万元；这套路是从不动产、动产的抵押方式化用来。2，有风投进入的，参照资本溢价，比如投资1000万元才占了一个注册资本1000万元企业的10%股权，其余900万进资本公积。那你押5%的股权融资250万元，账面理论上也说得过去。在能够处理的情况下，你以5%的股权卖给肯认同样溢价的风投，好出手。
但是既然涉及债权风险和实际控制，我们的评估就不可能是账面上的数字匹配游戏。质押中小企业的股权，价值评估是为保护债权服务的。如此我们就得从最基础的角度出发：变现价值。
一旦考虑变现，价值评估就变得难以处理起来，所以说是探讨。我个人觉得得着眼于该中小企业的核心资产——哪一个是它的立身之本，是某个人、是关键团队、是技术或者专利还是核心上下游渠道？或者整体都是？弄清楚核心资产之后，还有一个问题，在手里的股权如何变现？是能找到风投还是有可以运营资产的企业接盘？而接盘的人必然是能够让核心资产产生收益的一方。现想个比方请将就着看，如果中小企业是一只狗，而股权是管理抚养权，那么一个从国企干部出来带着几个弟兄干的中小企业，就像藏獒，核心是忠诚和战斗力，你真接管了这只藏獒，他能像为前一个主人一样为你看家护院吗？如果是一个名下挂着核心专利的中小企业，该中小企业像京巴，核心价值摇尾巴，换主人了一样管用，这个变现价值就强些。
除了上市公司，即使看起来像市场的场外交易市场，比如天津股权交易所，实际上股权交易并不活跃，原因一样，变现价值和方式在哪里？二，关于存在风险。（德国队太没节操了，才几分钟又进了一个，简直像过家家）
风险就是，控制了股权对于一个中小企业，真的不意味着你有什么东西，离控制企业差得太远。最近接触的一个实际案例，企业主为钢结构生产和施工企业，有自己稳定的供货渠道和多年生产经验，引进了个一个企业总经理，总经理的收入是基本工资+利润提成，为了笼络总经理给他预支了一辆Q7，只要不离职一年抵10万。老板属于实干起家，基本想法还是你对我好我对你好的，一年半过去了，总经理把业绩确实做了上来增长约50%，但关于利润方面双方认可有很大出入，即总公司（无实际业务，主要负责管理，包括关系维护支持的费用）的费用是否纳入分公司的费用支出，结果总经理不退让。而且关于应收账款5000多万到底怎么计算，影不影响利润也各执一词。最后都是老板妥协了。当初放权放得比较彻底，总经理也要权利用得很充分，把公司的所有人都已经换成自己的人。现在要求只要一年给总公司固定交多少钱的利润，其他总公司不要管。老板纠结中。现在公司算谁的呢？这就是我要答这个问题的私货，你看实际老板的约束力尚且如此，何况外来融资者？三，关于有效控制问题。
对一个中小企业有效控制的核心终究是人：拥有客户渠道的人；拥有运营管理团队的人；拥有技术的人；拥有核心专利的人……股权质押根本解决不了对公司的有效控制。当然也许融资租赁公司、进出口贸易公司的牌照和公司本身挂钩还有一定价值，其他的真的没啥用。所以股权质押和专利质押一样都只是控制实际控制人的一种威慑手段。企业老板资产如何，信用如何，违约后代价如何，都是股权质押指向的事情。加企业实际控制人的连带责任保证担保或许更有效果。
对于股权质押，一个重要的变现途径是股权回购——那些有更强意愿来控制公司并有能力在取得控制权后发挥公司优势的机构。但债权想退出的原因如果是行业政策或者市场不好，回购方也会重新考虑回购意愿。
因此股权质押方式常常因为政府贴息政策口径的需要，银行资本占用和准入方式的需要而产生，核心控制风险的措施还是及时关注企业的现金流情况、上下游客户关系和市场大势情况吧。一个弄不好就死了。
随便举举中小企业的死法：1，靠政策吃饭的，比如新能源汽车补贴政策变化，一个年入7亿净利1亿以上的企业转月开始就生产停滞；2，领导变化的，施工类企业因为政府开发公司领导腐败或调动等，要钱回款时间变长，赶不上银行倒贷小贷又不敢拆借的；3，贸易做得挺好，自己建厂，结果工艺3-5年还达不到预期标准的（工艺和理论解决方案真的差挺多），拖死；4，被说死的，市场上有说企业如何如何，第一家银行抽贷结果多米诺式抽贷，本来没大事结果死掉的；5，给别的哥们义气公司担个保结果真揽上官司被搞死的……额，中小企业确实路挺难走的。但是加句私货，我仍然相信他们是民族的脊梁，虽然近现代传承被隔断，但哪怕只是星星之火，终究会重新燃起来的。题主加油，我顶你。
&p&1、法律上，不限制非上市公司股权质押；部分银行可能会限制非上市公司股权质押（禁止或原则上不接受）；债权人可能会不接受；&/p&&p&2、价值评估是个难点，一般会在净资产作价基础上打折，比如50%；&/p&&p&3、非上市公司股权是有价值的（极端情况除外），但流动性太差，出问题时缺乏公开渠道变现，而且会受到实际控制人或其它股东各种阻挠。&/p&&p&4、如果是对质押股权自身的融资，当债权出问题时，股权基本已经不值钱了。&/p&&p&5、一般情况下，债权人宁可要这个公司的担保，也不愿意要股权质押，因为太难处置了，而且融资期内影响其价值的因素太多，担保债权如果金额不大的话通常可以快速受偿。&/p&&p&6、当用到中小企业股权质押的时候，他的资产已经抵押出去了（或者不能抵押），应收账款什么的也质押出去了，担保什么的也用上了，还能玩么？&/p&&p&7、如果硬上弓做上了，那就关注这个公司整体的经营状态、融资、对外担保、资金结构变化吧。&/p&&p&8、接触到的使用这个质押的，都是在风险可控基础上为符合政策，作为补充手段的。（一些产品必须抵质押或担保，或者有东西质押比信用方式资本占用方面有优势）。&br&————————————————————&/p&&p&补充：给大家举个好玩的例子，有从A到G七个公司，前面是后面的股东，每个都是1000万的权益，0负债，1000万的长期投资。那么这七个公司的股权分别对外质押可以有多少质押价值？其实所有的总共也就1000万。这个例子虽然极端，但隐藏在一个集团中一大堆复杂股权关系的时候是比较难看出来的，所以碰到非上市公司股权质押，一定要慎之又慎。&/p&&p&————————————————————&/p&&p&补充（6月18日）；&/p&&p&1、抵押和质押作为风险控制过程中一个非常重要的手段，不少人往往局限于资产本身的价值，暗含着将来不还钱就卖你的抵质押物这样的思维。理论上这并不错，但实际上债权出现问题的时候，真正靠处置抵质押物来实现的少之又少。&/p&&p&2、抵质押本身并不是仅仅为了处置抵质押物，更多地是为了提高融资人的违约成本，在出现风险时迫使其配合债权人的风险处置预案去按步骤实施，例如可以通过抵押权要求实际控制人转让股权、引入投资人、暂缓新项目等，也可以通过协调地方政府配合处置（工业地升值了、或者位置好变商业地），甚至可以直接打包卖给资产管理公司（AMC）的，而没有抵质押物的债权资产包AMC基本不容易接受，政府也不愿参和。在上述过程中，股权本身难以承担这些功能。&/p&&p&3、理论上融资人要变更股权需经过债权人的同意，但实际上难以约束（法院主导的股权变更除外）。曾经有家企业把大半股权转让并完成变更手续后，债权人还蒙在鼓里的。在这里股权质押是有价值的，可以约束控制人的股权变动行为。这里是作为风险控制的辅助手段，已经脱离了股权处置的范畴了。&/p&&p&4、实践中国内可能并非完全的法制社会，一个出问题的债权的解决往往不是完全依赖法律和抵质押的，人脉关系、地方政府的配合度等等都可能发挥重大的作用和影响。&/p&
1、法律上，不限制非上市公司股权质押；部分银行可能会限制非上市公司股权质押（禁止或原则上不接受）；债权人可能会不接受；2、价值评估是个难点，一般会在净资产作价基础上打折，比如50%；3、非上市公司股权是有价值的（极端情况除外），但流动性太差，出…
&p&刚看了一下题主在问题题干下的评论，感觉我好像答偏了。题主想知道的是不是“在不用企业拿出过多的抵押物的前提下，以股权质押融资为模式，批量的帮助中小企业进行融资是否可行？这种模式下有什么风险或者应当怎样操作？”这个理解对吗？ &a data-hash=&0925aacc20c0be8d4eb783c& href=&///people/0925aacc20c0be8d4eb783c& class=&member_mention& data-tip=&p$b$0925aacc20c0be8d4eb783c&&@梧桐树下&/a&&/p&&br&&p&如果题主的意思是这样的话，那我觉得其实很大程度上取决于贵司风控部门和领导层怎样看待股权质押这件事了。虽然我一直在强调股权质押的重要性，但现实中的确这一块非常不被重视，很多领导层也不待见股权质押。如果确实想以股权质押为模式，开展批量的业务，那只能在企业规模、行业、利润率这几个方面设置条件和门槛，同时在股权质押方面增加一个条款。举个栗子：&b&&u&我们以前用一种方法比较好，做项目前先行要求企业跟我们公司签一份10%股权零价格转让和回购的协议，企业以0价格转让10%股权给我司，我司成为其股东，然后企业在债务期间内的一切活动（资产处置、举债、增资减资、工商变更等）都需要我司签字盖章，这样可以充分掌握企业动向。债务期间结束后，再以0价格把10%股份转回给企业。&/u&&/b&这两份合同在债务初期就同时签署完毕，交企业备档，并且出具一份声明，不干涉企业正常生产经营。这也是个比较有效的办法。&/p&&br&&p&我下面的回答是假设有个企业以股权质押的形式来找题主融资，题主提问应当如何考察了。可能有点偏离主题，作补充如上。&/p&&br&&p&————————————以下为原始答案——————————————&/p&&br&&br&&p&既然题主问的是质押股权而非收购，那我默认题主的想问的是在债务融资过程中如何看待股权质押的问题。&/p&&br&&p&我先说结论：&b&&u&中小企业，尤其是制造业企业，做债权融资时，股权质押非常非常重要，能拿到一定拿到！&/u&&/b&&/p&&p&原因我在其他问题的答案里提到过：很多没做过风险追偿的项目经理有这样一个错觉，股权是虚的，土地房产机器设备才是实的，所以股权没有实物资产有用。这话没错，但他们忽略了一个现实情况——当企业真的出现了违约，必须要通过拍卖抵押物来弥补损失时，你恐怕很难单独把企业的房产、土地拆散了拿出去卖。往往企业的土地、设备、房产不是押给一家金融机构，举个栗子，你想卖土地，那机器设备的抵押权人还没找到卖家，机器设备还在库房里放着，你有那么容易变卖土地吗？而且坦率讲，中小企业真到了资产处置阶段，能通过拍卖资产来清偿债务的其实少之又少。换言之，这个时候其实唯一能保障债权人利益的方法，是将企业整体打包出售，通过并购重组的方式使企业重新恢复生产经营。这个时候，哪个债权人掌握了企业的股权，就具备了相对优势的地位。&/p&&br&&p&——————我是分割线————————————&/p&&br&&p&下面回答题主问题：&/p&&p&1、开展股权质押融资时，前期尽调、中后期跟踪把控该如何推进? &/p&&br&&p&答：如果单纯的依靠股权质押来融资，那毫无疑问最关键的考量因素就是企业的盈利能力，其次是企业的规模，第三是企业所处的行业。&/p&&p&考核盈利能力的方法很多，不同类型企业不尽相同。但最基本的思路都是搞清企业真实的成本利润率。收入方面，可以要求企业列出全年销售明细，进行随机抽查，要求合同、发票、银行转账流水、缴税记录四项对应，以确认收入真实，必要时可以给企业的几个大客户打几个电话摸摸底。其次，搞清楚企业的产能，这个很关键，收入造假最终需要与产能配置相适应，有的企业收入造假造的完全超出产能的，一眼能识别。项目经理时间如果充裕，可以站在企业最终生产线上，看看他三个小时或者四个小时能出多少货，由此倒推企业全年的产量。有的企业有质检系统，可以查他的手工质检日报。另外，库房也有每天的进出库明细，对产销量推测也很重要。&/p&&p&第三，成本方面，找企业要详细的物料平衡表，或者可研报告，推算出来单位产品的各项原料占比，然后反推出来企业全年的采购明细。举个例子，我之前做的轮胎企业，一条轮胎，重量大概140斤左右，根据物料平衡试算结果，可以推出一条轮胎大概有60多斤是橡胶，40斤钢丝帘线，20斤炭黑，还有20斤其他材料。企业一年产量如果是100万条轮胎，就能反推出来企业应该全年采购了多少橡胶、多少炭黑、多少钢丝帘线，再对照财务报表去核他是不是采购了这么多原材料，基本就差不多了。&/p&&p&盈利能力越强的企业，股权越有价值，因为这就是个聚宝盆，老板对股权往往极端看重，比土地房子啥的要着紧的多。&/p&&br&&p&企业规模也很重要。最重要看企业在当地的地位。如果真到了资产处置阶段，设想一下，政府可能让大企业倒掉吗？几百上千号工人怎么办？这时候最着急的往往是政府，牵头做债务重组的一般也是政府，掌握股权的机构谈判优势很明显。&/p&&br&&p&行业就不多说了，这行业如果是“三高”、涉房、或者夕阳产业，国家限制产业，如果只有股权质押，最好少碰。出问题了没人会帮你。&/p&&p&——————————————————————————————————&/p&&p&2、该如何开展有效风控？尤其是防范违约风险？&/p&&br&&p&答：风控注意三点，&/p&&p&首先是项目经理最好跟企业立好规矩，每个月找企业要报表，仔细检查。如果到附近出差，可以经常随机性的去检查一下。&/p&&p&其次，所有合同，一定要经过公证，公证好处多，谁用谁知道。&/p&&p&第三，一旦发生风险，赶紧向公证处申请强制执行证书，立刻去当地查封企业名下的所有资产，包括股权、账户、土地、设备等等，能查的都查封。&b&&u&查封顺序比抵押权更重要！！&/u&&/b&举个例子，一块地，A有抵押权，但是查封顺序排在第二位；B没有抵押权，但查封顺序在第一位。那对不起了，理论上如果B申请拍卖土地，拍到的资金要先给A，但是，注意但是，B可以不申请拍卖，A是不能越过前序查封直接申请拍卖的，查封有效期是两年。所以如果拍卖土地的钱不能同时还清AB两家的钱，那B最有利的做法就是耗着，看A耗不耗得起。各位亲，如果你们是A，有招吗？&/p&&br&——————————————————————————————————————&br&&p&3、该如何「有效评估」其质押股权？存在哪些「风险」？&/p&&p&答：中小企业股权估值没有一个比较科学的方法，大多情况下是拍脑门，什么PB法，PE法，市场法，等等，网上多的很，我就不多讲了。直接说结论：没有所谓的“有效评估”中小企业股权的方法，唯一的原则是企业盈利能力越强，股权越有价值。&/p&&p&或者，说个能简单量化的办法。你想想，现在什么都没有，你重建这样一个厂子要花多少钱，刨掉债务，剩下的就是企业的股权价值。当然这又涉及到尽调时对企业资产的盘点和现值估算，那又得单开一个帖子另讲了。&/p&&br&&br&&p&就说到这儿吧。&/p&
刚看了一下题主在问题题干下的评论，感觉我好像答偏了。题主想知道的是不是“在不用企业拿出过多的抵押物的前提下，以股权质押融资为模式，批量的帮助中小企业进行融资是否可行？这种模式下有什么风险或者应当怎样操作？”这个理解对吗？ 如果题主…随着经济结构的调整和传统制造业转型升级，企业对外股权投资活动日益增多，而投资方作为质权人的股权质押情形也随之增加。在股权质押过程中，作为股权投资方应提前注意哪些可能面临的实务问题。笔者认为，在所有的问题中，股权价值的减少是首要需要防范的，尤其是在当前企业经营普遍困难的形势下，质押股权的价值可能随公司的业绩“过山车”。
本文以数个股权投资等非诉项目为例，着重研究讨论非上市公司的股权质押可能面临或者应注意的实务问题，包括股权质押前、股权出质设立时、股权质押设立后以及股权质权实现时应注意的问题包括本文提出的3个法律提示及13个实务问题，例如，股权质押有哪些法律法规和行政规定的限制性条件、股权质押设立时质押协议哪些条款应注意签订、股权质押设立后股权价值减少如何防范等，通过对非上市公司股权质押的实务问题分析，笔者将进一步提出股权价值减少防范机制的构建以及股权质押过程中的其他措施建议。
笔者认为，本文关于构建股权价值减少的防范机制以及股权质押过程中可采取的措施，旨在增加出质股东的诚信和善意注意义务，防止股权质押的目的落空，从而保障投资方合法权益，进而保障投资安全，这也有利于促进包括资本市场在内的投资业稳定发展，具有现实和长远意义。
背景情形介绍及实务问题的提出:
（一）投资过程中股权质押的不同情景
情景一：股权受让方向转让方出借款项，受让方要求转让方设立股权质押在股权收购意向达成过程中，股权转让方因为资金极度紧张，无法向其债权人清偿到期融资债务，需向收购方借款，用于归还该债务。为了防止股权收购最终无法顺利进行，又无法得到股权转让方的足额清偿，基于此，出借人即股权意向收购方要求借款人（股权意向转让方）设立股权质押，即由股权意向转让方将其持有其他公司的股权或者第三人将其持有其他公司的股权向股权意向收购方出质。
情景二：为防范隐性负债，受让方要求转让方设立股权质押
在股权转让过程中，由于对目标公司的隐形负债难以确定，为了减少股权收购的风险，除了约定分期支付股权转让款并保留余款以外，还约定由转让方将持有其他公司的股权出质，或者由第三人将持有其他公司的股权出质，在隐性负债或者转让方披露以外的其他债务或者不利事项发生、出现时，股权购买方有权就质押股权实现质权。
情景三：共同投资时股东之间借款，贷方要求借方设立股权质押
在合作投资过程中，甲方和乙方拟共同投资开发房地产，成立项目公司，甲方以其名下的出让土地使用权作为出资，乙方以货币出资，另由乙方向甲方出借2000万元，作为甲方的投资款，乙方为了保障自身的权益，要求甲方将其持有项目公司的30%股权出质。
情景四：原股东向增资扩股的新投资者借款，新投资者要求原股东设立股权质押
某公司在股份制改造过程中，新的投资者以增资扩股等方式进入，原投资者为了保持大股东地位，亦需要增加出资，但由于其资金不足，通过向新投资者借款等方式融得该增资款，新投资者要求原投资者以其持有公司的股权质押，双方签订股权质押协议，并办理相关质押手续。
情景五：战略投资者为了减少投资风险，要求原股东设立股权质押
某公司因扩张规模，需要增加公司资本总量，欲吸引新投资者以增资扩股的方式进入，新投资者基于投资安全考虑，向原投资者设立经营目标和盈利任务，双方订立股权质押协议，要求原投资者出质其持有目标公司的股权，并办理相关质押手续。在投资过程中，投资对象不同，投资方式也不同，一种是投资对象为已经成立的公司，则主要采取股权收购和增资扩股的方式，另一种是投资对象为待成立的新公司，则主要采取共同出资的方式。上述情景一、二属于股权收购，上述情景三属于共同出资，情景四、五属于增资方式。上述情景中，按照质权人与出质人是否发生款项出借，又分为借款关系以及非借款关系，上述情景一、三、四为借款关系，情景二、五则为非借款关系。
在股权收购、增资扩股、共同出资的投资过程中，都可能出现股权质押。当然，在合作投资或者重组并购过程中，股权质押还存在其他情形和原由，本论文不一而足。
（二）股权质押过程中可能遇到的实务问题
那么，债务人或者第三人以持有的有限责任公司或者非上市股份有限公司（以下简称“目标公司”）的股权向投资方出质后（含借款关系和非借款关系），投资方需要考虑哪些方面？可能遇到哪些实务问题？在投资项目的股权质押过程中，笔者认为，有以下问题需要注意或解决的，其中下列第一、二点侧重于提示质权人注意的，第三、第四点则侧重于分析具体的实务问题，并提出笔者的观点，而第三、第四点也是本文的主旨所在。
第一、在股权质押之前，法律法规、行政规定对股权质押是否有限制性规定？如果有，分别有哪些？除法律、法规的限制性规定外，目标公司或者出质人公司的章程对股权质押是否有限制？
第二、在股权质押设立时，应特别提示质权人在股权质押协议中约定哪些条款？股权出质设立登记时，应提交哪些材料，如果股权证明的数份材料不一致，该如何确定？如果工商登记机构要求按格式范本提供质权合同，质权人应如何处理？除股权质押协议签订和设立登记外，还会遇到关于出质股东确定的问题，例如，股权质押是否应经过出质股东的配偶同意？如果存在实际出资人的，是否应该经过实际出资人同意？
第三、在股权质押设立后，股权价值是否会发生减少？如果价值明显减少是否对质权人有不利影响？损害质权人权益有哪些行为或者事项？股权价值的影响因素又有哪些？股权价值应该如何判断？此外，质权人可否行使出质股东的共益权？质权人能否收取质押股权的孳息？出质股东如擅自处分质押股权的法律后果如何？
第四、在股权质权的司法实现时，该质权实现是否应通过法院？在实现时应注意哪些程序？如果质押股权被其他法院先冻结，是否会给质权的实现带来不利影响？为了保障股权质权人的权益，如何协调在先冻结法院与优先债权法院？在股权质权实现时，如果该股权上存在其他优先权，如何平衡协调股权质权的优先受偿权与其他优先权？
在所有的以股权质押为担保的投资过程中，都可能面临上述问题，特别是质押股权价值减少的问题，尤其是在我国诚信缺失、财产信息未联网，浙江地区发生民营企业“倒闭潮”的背景下，加之因为质权人与出质股东信息不对称带来的查询困难。因此，如何防范股权价值在质押设立后被“金蝉脱壳”，导致投资款无法回收，成为质权人首要考虑和注意的。
构建质押股权价值减少防范机制，并在股权质押程序中，包括股权质押之前、股权质押设立时、股权质押设立后以及股权质权司法实现时的措施建议，以最大化保障投资者的合法权益。
一、股权质押的法理界定和性质
股权质押的实务问题与股权性质本身存在紧密关联，例如，质押股权与目标公司是什么关系，股权质权如何行使，这些直接关系到质押股权的价值，股权质权的实现等，因此，为了能准确分析股权质押的实务问题，笔者先探讨股权质押的法理界定和性质，以便对股权质押有一个更加清晰的了解。
股权质押，根据其标的的不同，可以分为股份有限公司的股票质押和有限责任公司的股权质押，股份有限公司又因为股票是否公开上市为标准，分为上市公司和非上市公司，本文以非上市公司为研究目标，本文所指的非上市公司为广义范畴，包括股票未上市的股份有限公司以及有限责任公司等，即上市公司以外的其他公司。
（1）股权质押的法理界定
股权质押是民事主体为担保自己或他人债务的履行，与债权人约定以其享有合法处分权的股权凭证移转于债权人占有或者将质押事实登记于相应的机关予以公示，债权人于债务履行期届满未获实现时得变卖质物以优先清偿己方债权的担保方式。股权质押属于权利质押的一种，而且是实务中最主要的权利质押。
（2）股权质押的性质
股权质押的性质与股权、质权有关，是二者的性质交集。对于股权质押的性质，理论上主要存在三种不同的学说，即“权利让与说”“准物权说”“权利标的说”。股权虽然属于权利质权，但其与有价证券、知识产权、应收账款等权利相比，股权具有明显的特殊性，主要体现在以下几方面：
其一，权利的内容包括人身权利。股权的权利内容既包括参与目标公司管理与决策等人身权，也包括分配利润以及取得剩余财产等财产收益权；而其他权利质权则通常只包括财产权利，不包括人身权利。
其二，股权的价值内涵体现公司的人合性。股权与目标公司紧密相连，目标公司的管理和运营是由人组成的（包括股东、董事、监事、经理、职工等），是一种社员权利，因此，股权直接体现了人合性；而其他权利质权的载体是客观物或者凭证，不能直接体现人合性。
其三，股权的转让应该经过权利人以外的其他股东同意。从法理上看，股权的转让应符合公司法以及公司章程的规定，其中主要包括经过其他股东过半数（如果公司章程另有更高的规定，则按公司章程的规定）；而其他权利质权的转让完全由权利人处分，无需其他第三人同意。
二、股权质押设立之前，应该注意的实务问题
从法律规定和股权的性质来看，股权并非一种完全自由流通的的权利，不是所有的股权都能出质或者转让，应当符合相关法律的规定及工商登记的要求。
（一）法律提示之一：是否存在法律法规、行政规定对股权质押的限制性规定
对于非上市公司，法律法规对股权质押有哪些限制性规定？对股权转让又有哪些限制性规定？对股权转让的限制性规定是否适用于股权质押？
1、对法律法规中股权质押的限制性规定的理解和分析
（1）直接限制和间接限制的界定
《公司法》、《物权法》、《证券法》等相关法律、行政法规等对非上市公司的股权质押有零散的规定，归纳而言，这些限制可分为直接限制和间接限制。那么，直接限制和间接限制如何界定，有哪些区别。
直接限制是指对股权质押、股权出质行为的限制或者设立的条件。间接限制主要表现为我国对股权转让的限制，因为股权质押的潜在后果，就是在债务人不偿还债务时，可以协议折价或者拍卖、变卖质押股权，产生股权转让的法律后果。并且在实务中，工商登记机构对不得出质股权的规定与股权实际转让的条件基本相同，例如，国家工商总局和宁波工商局关于股权质押的行政规定均对此明确。因此，股权质押与股权转让两者密不可分，“依法可以转让”是股权质押的必要前提和应然要求。
（2）直接限制与间接限制的具体内容
对于直接限制与间接限制，笔者根据目标公司的不同类型进行分类详述。
（3）对上述法律、法规限制性规定的总结分析：
第一，股权质押与股权转让之间具有紧密关联，股权依法可以转让是股权能够用于出质的前提，因此，股权质押与股权转让的程序规定、前提要件都基本相同。
第二，股份有限公司、国有股权、外商投资企业的股权质押限制条件更多。由于还受到特别法律、法规的约束，限制条件多于一般的有限责任公司，而对于股份有限公司的质押股权，出质人身份不同，限制条件也不同。
第三，外商投资企业、国有股权的股权质押程序更严格。由于股权质押可能会导致股东变化，从而改变公司性质，因此，与其他一般公司不同，对该二类公司的股权质押，程序上要求严格，应该经过审批机关的批准。
2、对股权出质登记机关其他行政规定的理解
除了上述法律、行政法规及其他特别法对股权质押直接、间接限制规定外，在股权出质登记机关行政规定中，还规定其他一些情形不得出质，在股权质押设立前，应该引起注意。以下系笔者对这些行政限制的概括理解：
（1）未实际缴付出资部分的股权
笔者认为，这里的“未实际缴付出资”不应狭义理解为虚假出资和根本未出资，应该广义解释为出资瑕疵，包括虚假出资、出资不实、未适当出资、抽逃出资等其他违反《公司法》等法律、法规及相关司法解释规定的股东出资义务的行为。
对于这一限制条件，从理论上，笔者认为不能成立，但是，在实务上，为了保证股权质押顺利登记，还是应该遵守该规定。从理论上分析，公司法等法律并未规定出资瑕疵的股权不得转让或者出质，而且，从法律关系来看，股权质押是质权人与出质股东之间的法律关系，而股权出资瑕疵是出质股东未履行其向公司所应负的出资义务，也违反了其与其他股东的投资合作协议，本质上是出质股东与公司或者出质股东与其他股东之间的法律关系，与质权人并无直接法律关系。但是，股权质押应该办理设立登记，如果质押股权存在出资瑕疵，则股权质押不能通过工商登记机构的审核，股权出质也因此不能设立。因此，为了质押股权得以成功设立登记，质权人应遵从这一规定，在股权质押前排查质押股权存在出资瑕疵的风险。
（2）已被司法机关限制权利
具体包括已纳入司法程序，被司法机关裁定、判决冻结的股权，从性质上讲，该类股权在解除冻结之前属于被司法机关限制的权利，依照《物权法》第一百八十四条和《担保法》第三十七条的规定，被查封的财产不得用于抵押，同理，已经被司法冻结或者被限制权利的股权，不得用以质押，否则，违反了法律的禁止性规定。
（3）股权重复质押的
《浙江省公司股权出质登记暂行办法》、《宁波市公司股权出质登记规则》均明确规定“已办理出质登记的股权再次出质的，不得办理股权出质登记”，笔者认为这里应理解为“重复质押不得办理出质登记”，《担保法》第三十五条已经明确规定“抵押人所担保的债权不得超出其抵押物的价值。财产抵押后，该财产的价值大于所担保债权的余额部分，可以再次抵押，但不得超出其余额部分。”法律允许再次抵押，但不允许重复抵押，同样的法理应适用于股权质押，因此，这里应理解为不得重复质押。
（4）未经过登记机构登记公示的股权
《浙江省公司股权出质登记暂行办法》第四条规定“以有限责任公司未经公司登记机关登记的股权出质的，不得办理股权出质登记”，笔者认为，这一规定与股权的公示原则相符，《物权法》第二百二十六条也规定股权出质应登记，而登记的对外公示是为了让第三人信赖股权登记人对股权享有权利。基于公示公信的原则，未经登记的股权，对第三人不具有对抗力，也不能办理股权出质。
（二）法律提示之二：目标公司或者出质人公司的章程对股权质押是否存在限制？
公司章程作为公司的宪法，法律赋予其充分的自治权，公司章程依法可限制股权转让和股权质押。因此，在股权质押时，质押各方还应同时审查目标公司或者出质人（如果为公司）章程的相关内容，是否存在对股权质押的限制性条款，保证股权质押符合有效的公司章程规定，这一要求在《宁波市公司股权出质登记规则》第五条第二项也有规定。
1、目标（有限责任）公司章程对股权质押几种不同类型的规定
部分有限责任公司的章程对股东向第三人股权转让和股权质押设定明确条件，经笔者归纳，主要分为下几类：
（1）应经过其他股东一致同意的，要求股权质押或者股权转让应经过出质（股权转让）股东以外其他股东的一致同意。
（2）应经过其他股东中三分之二以上同意，要求股权质押或者股权转让应经过出质（股权转让）股东以外其他股东中的三分之二以上同意。
（3）应经过其他股东过半数同意，要求股权质押或者股权转让出质（股权转让）股东以外其他股东过半数同意。
（4）每次出质（转让）股权的比例或者一定时间内转让股权总数的比例限制；例如，对每次出质（转让）股权所占目标公司股权总额的比例限定为不超过50%，或者一年内转让股权所占目标公司股权总额的比例不超过70%等。
（5）出质（转让）股权的价款或者定价原则、方式的限制，目标公司章程对转让股权的定价进行明确规定，例如，按照上年度目标公司财务报表显示的每股净资产值，或者根据转让前三年目标公司的净资产平均数值计算的每股净资产值，或者按照目标公司的收益率或者盈利能力计算股权转让价格。
（6）股权出质（转让）的时间限制，为了保证目标公司的人合性，目标公司章程规定一定年限内股权不得对外转让，例如，规定目标公司成立后三年内不得对外转让股权。
（7）对股权出质附条件。例如，股权质权人应该在股权质押时另外收购的比例，或者符合目标公司提出的条件，解决目标公司的特定问题。目标公司章程的上述限制条件中，除了第（3）点为公司法对股权转让的普通规定外，其他都是特殊规定，作为质权人都应加以注意。
2、出质人公司章程对质押担保的限制性规定
如果出质人为公司的，在股权质押前，除了应核查目标公司公司章程除了限制性规定，还要核查出质人公司的章程是否有不利规定。
（1）出质人与债务人同一公司的，应特别注意公司章程以下几点：
第一，出质人公司对外借款总额或者单项数额或借款次数等有限制的。例如，规定对外借款总数不得超过1000万元的，出质人公司一年内对外借款次数不得超过3次的。
第二，出质人公司对外借款应当经过特别甚至全体股东表决的。例如，规定对外借款超过500万的，应该经过代表三分之二表决权股东同意。
第三，出质人公司以其持有其他公司的股权出质，应当经过特别决议甚至全体股东表决的。例如，规定出质人公司对外质押超过500万元债务的，应该经过代表三分之二表决权股东同意。
第四，出质人公司对外借款或者出质有其他特殊规定的。
（2）如果出质人与债务人为不同公司的，应特别注意公司章程以下几点：
第一，如果出质人公司属于债务人公司的股东，核查出质人公司章程对这种股东为公司担保的情况是否有限定条件，例如，是否构成关联交易，是否构成损害出质人公司权益的行为。
第二，如果出质人公司属于债务人公司的持股公司，核查出质人公司章程对这种公司为股东担保的情况是否有特别规定，《公司法》第十六条对这种情况有规定，那么，出质人公司是否有比《公司法》更严格的规定，是否对担保的总额和单项担保的数额有限额规定，是否应该经过股东会或者董事会表决。
第三，如果出质人公司与债务人公司之间有相互担保关系的，则核查双方公司章程是否对相互担保有明确规定，是否有限定性条件。
3、对公司章程上述限定性规定的理解
为了顺利办理股权出质登记，以及股权质权实现时，质押股权得以转让，在股权质押之前，应符合公司章程的规定。虽然，如果未符合公司章程的规定，质权人可以以目标公司、出质人公司甚至债务人公司的章程系内部规定，只能对内部股东、董事等主体进行约束，不得对抗外部第三人，并且，第三人也无义务了解公司章程。但是，首先，正如前文所述，股权质押应该办理设立登记，而《宁波市公司股权出质登记规则》第五条明确规定“以公司章程规定不得转让或者出质的股权出质的，不得办理出质登记”，如果质押股权违反公司章程的限制性规定，则股权出质可能无法获得工商登记机构的审核通过，从而无法办理股权质押登记。其次，如果违反公司章程限制性规定，可能导致质押股权在实现时无法通过折价、拍卖、变卖等方式股权转让，无法办理股权转让手续，也就无法实现质权人的优先受偿权。
综上，对于上述法律法规、行政法规所规定的直接、间接限制的股权，如果债权人（质权人）接受该股权出质，则该股权出质的行为属于违反法律强制性规定，将产生无效的法律后果。如果不符合目标公司和出质人公司章程的限制性规定，则可能无法办理股权出质登记，则无法实现股权质押的法律效果。因此，在股权质押前，应向质权人做好法律提示，在尽职调查时，注意审查是否存在上述问题，做好相关排查工作。
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