“利率平价理论对于人民币的实用性研究：17：15”
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来源：你我贷
《平价理论对于的实用性研究》简介开始：对于人民币的实用性研究摘要p利率平价理论（InterestRateParityTheory），又称远期理论（ForwardExchangeTheory），是关于利率、即期汇率和远期汇率之间的关系的理论，体现的是三者间自平衡的机制。西方许多年前就有学者，如Branson、Aliber和Kreicher等，对该理论的实用性进行验证，从而分析出利。。此内容文章属于《经济论文→经济学论文》栏目，以上内容为《利率平价理论对于人民币的实用性研究:17:15》简单介绍，正文正式开始》》》利率平价理论对于人民币的实用性研究摘要利率平价理论（InterestRateParityTheory），又称远期汇率理论（ForwardExchangeTheory），是关于利率、即期汇率和远期汇率之间的关系的理论，体现的是三者间自平衡的机制。西方许多年前就有学者，如Branson、Aliber和Kreicher等，对该理论的实用性进行验证，从而分析出利率和汇率之间的传导过程，我国也有很多学者对于该理论对人民币的实用性进行过研究。本文在继承已有的利率平价理论研究成果的基础上，使用实证检验的方法，验证该理论对2011年7月实行汇改后的人民币汇率的实用性。之后，通过引入交易成本和人民币境外无本金交割远期市场(NDF市场)汇差两个因素，对利率平价理论进行补充，试图使用实证的方法，分析出，在像我国这样实施外汇管制的国家中，较高的交易成本和NDF市场的影响在很大程度上导致了利率与汇率间传导机制不健全，而其中的深层次原因则是外汇市场的不发达和实行外汇管制。本文还进一步定性分析了其他导致利率平价理论不实用的原因。最后，在上述分析基础上，对完善我国金融市场、增强市场有效性、协调我国利率汇率政策等方面提出了一些建议。关键词：利率平价理论、人民币汇率、外汇管制、NDF市场第1章序言1.1问题的提出日，中国人民银行发布公告称，为建立和完善我国社会主义市场经济体制，充分发挥市场在资源配置中的基础性作用，建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，经国务院批准，自日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。当晚19时，人民币对美元升值2%，交易价格调整为1美元兑8.11元人民币，并作为次日银行间外汇市场上外汇指定银行之间交易的中间价，外汇指定银行可自此时起调整对客户的挂牌汇价。人民币汇率从而拉开了中国汇率改革的序幕，也给更多人提供了想象人民币不断升值的开端。利率平价理论(InterestrateParityTheory)，又称远期汇率理论(ForwardExchangeTheory)，是关于利率、即期汇率和远期汇率之间的关系以及远期汇率决定的理论。在有关汇率决定的理论中，该理论是阐述国内外利率水平差异对一国货币汇率起决定作用的基本学说。1923年，在《货币改革论》中，凯恩斯从资本流动角度考察了远期汇率与利率的相互关系，真正完成了古典利率平价体系。20世纪50年代至70年代，西方学者对利率平价理论进行了新的补充和完善，形成了现代利率平价理论。本文在继承已有的利率平价理论的基础上，试图使用实证分析的方法，验证该理论对目前人民币市场的实用性，并通过引入交易成本和人民币NDF市场汇差两个因素，对利率平价理论进行修正。最后，通过对于实证结果原因的进一步分析，在完善我国金融市场、增强市场流动性、协调我国利率汇率政策等方面提出了一些看法和建议。1.2国内外文献综述1.2.1国外文献综述Branson早在1969年就以美元、英镑及加币为样本，在对1962年7月至1964年12月期间的数据进行实证分析后，证实利率平价条件并不成立，并发现三种货币间有之交易成本存在。Aliber在1973年以伦敦美元与巴黎英镑存款之利差，预计汇差，并以美国与英国90天期国库券利差为实际利差，对1968年1月至1970年6月之间数据进行检定，其结果发现利率平价条件因采样国之国库券可能存在政治风险而不成立。Gregory在1987年以30天期商业票据之利率及收盘价为主的即期汇率，对美元、加元进行利率平价理论及理性预期之检验，发现利率平价中的汇率水平并非理性预期下的汇率，因而怀疑平价条件的存在性。Kreicher在1982年发现从1975年至1980年期间，由于银行间的套利行为使得美国货币市场与欧洲美元市场间存在非常密切的关系，且其利率差距有逐渐缩小的趋势，到1980年末更因银行对资本资产比例之严加管控，使得美国银行的套利行为销声匿迹，因此认为有系统性差距（SystematicDeviation）的CIP条件是成立的。MacDonald&Taylor在1989年使用美元对英镑的即期和远期汇率，以及欧洲美元和欧洲英镑的到期1个月、2个月、3个月、6个月和12个月的利率为样本，对日至26日之期间的数据进行检验，其实证结果仅12个月到期部分有套利机会存在，其余则显示市场并无套利机会，因此认为利率平价条件成立。1.2.2国内文献综述易纲、范敏（1997）认为，均衡的市场利率和货币的完全可兑换这两个前提条件在中国不成立，从而利率平价在中国的解释能力不强。杨帆（1997）在计划利率、外汇管制以外，还强调了外汇远期市场的缺乏是影响利率平价发挥作用的重要体制性因素。1.3文章采用的研究方法经济学的研究方法是多种多样的，有实证方法、规范方法、历史方法等。既可以通过逻辑推理，也可以利用统计数据进行计量分析。不同的方法解决不同的经济学问题，每一种方法都有其适用的前提条件，都有其各自的优缺点。在本文中，笔者主要采取的是实证方法，分析人民币对美元的境内、外远期市场汇率、市场交易成本、人民币和美元利率之间的关系，解释现实的经济活动，以使结论更具说服力。1.4本文的结构安排在结构方面，本文共分为六章：第一章是引言部分；第二章是理论概述部分，介绍了外汇、汇率、外汇市场的基本概念和我国外汇体制历史沿革，之后着重阐述了利率平价理论的基本内容，包括其三个发展阶段、数学表达、推导过程和现实意义；第三章通过实证的方法，采用11年3月期间的数据，对于人民币和美元之间的利差和汇差关系进行回归检验统计分析，得出利率平价理论对于人民币远期市场不具备实用性的结论。在此基础上，先后引入人民币境内外汇市场交易成本和人民币境外无本金交割远期市场汇差两个因素，对于利率平价理论模型进行补充，进一步检验人民币对美元境内远期市场汇差与两个货币利差、人民币境内外汇市场交易成本和人民币对美元境外无本金交割远期市场汇差之间存在的关系，并以此分析了利率平价理论不实用的深层次原因是我国较高的交易成本，特别是制度成本的存在，和境外无本金交割远期市场的影响；第四章定性分析了其他可能导致利率平价理论对于人民币远期市场不具备实用性的原因；第五章在上述分析基础上，提出一些政策建议；第六章是本文的结论部分。第2章理论概述2.1外汇市场相关理论概述2.1.1外汇、汇率和交易外汇（foreignexchange），即国外汇兑，“汇”是货币异地的转移，而“兑”是货币之间的转换。动态意义上的外汇是指人们将一种货币兑换成另一种货币，并在国家间流通，以清偿因国际经济往来而产生的债权债务关系的行为，外汇表现为这样的一种兑付过程。静态意义上的外汇表现为进行国际清算的手段和工具，如外国货币及以外币计价的各种证券。国际货币基金组织（IMF）给外汇下的定义是“外汇是货币行政当局（中央银行、货币管理机构、外汇平准基金及财政部）以银行存款、财政部库券、长短期政府证券等形式所保有的在国际收支逆差时可以使用的债权。其中包括由中央银行及政府间协议而发生的在市场上不流通的证券，而不管它是以债务国货币还是以债权国货币表示”。我国2003年颁布的《中华人民共和国外汇管理条例》中对外汇的形式做出了明确规定，即外汇是指下列以外币表示的可以用于国际清偿的支付手段和资产：1)外国货币，包括纸币、铸币2)外币支付凭证，包括票据、银行存款凭证、邮政储蓄凭证等3)外币有价证券，包括政府债券、公司债券、股票等4)特别提款权5)其他外汇资产外汇作为国际支付手段的关键在于它具有内在价值，代表着一定的购买力，因此能与另一种货币相交换，这种交换的比率就是汇率。所谓汇率（foreignexchangerate），就是一国货币兑换成另一国货币的比率，或者是指用一种货币表示的另一种货币的价格，又称汇价或外汇行市。汇率的表示方式涉及两种货币，于是产生了以哪一种货币作为基准货币，哪一种货币作为报价货币进行标价的问题，并由此产生了两种传统的标价方法：直接标价法和间接标价法。1)直接标价法（directquotation）：是以一定单位（如1个、100个或10000个外币单位）的外国货币作为基准，折算出若干单位的本国货币的标价方法，简言之，就是外币不动本币动。汇率与外币币值呈同方向变化，与本币币值呈反方向变动。目前，世界上绝大多数国家使用此种标价方法，我国的国家外汇管理局和各大银行也都采用这种方法。2)间接标价法（indirectquotation）：是以一定单位的本国货币为基准，折算出一定数量的外国货币的标价方式。本国货币的量保持不变，用所折算出的外国货币量的增减表示出汇率的变化情况。折算得到的外国货币量增加，表示本币升值，外币贬值；反之亦反。目前，世界上主要有英国、美国、澳大利亚、新西兰和南非等国采用该种标价法。外汇交易依据定义及运作流程，一般可以分为以下六种：1)现金交易：指现金直接兑换外币，银行因须负担运送、存储外币等成本，故现金交易之汇率较即期汇率差；2)即期交易：指在成交后第二个工作日交割的外汇交易；3)远期交易：指交易达成后的两个工作日以上进行交割的外汇交易；4)外汇期货交易：指交易双方在有关交易所内通过公开叫价的方式买卖在未来某日以既定汇率交割一定数量外汇的期货合同的外汇交易；5)外汇期权交易：指一种选择契约，其持有人，即期权买方享有按照既定价格、在契约到期日或之前以规定的价格购买或销售一定数量的某种外汇资产的权利，而期权卖方收取期权费，有义务在买方要求执行时卖出（买进）期权买方买进（卖出）的某种外汇资产。6)外汇互换交易：指期初按照即期汇率以一种货币换入另一种货币，期末再按照叙做交易时约定好的远期汇率将期初交换的货币反方向交换。2.1.2外汇市场外汇市场（foreignexchangemarket）是专门从事外汇买卖的市场，包括金融机构之间的同业外汇买卖市场（或称批发市场）和金融机构与顾客之间的外汇零售市场。目前，交易量大且具有国际影响的外汇市场主要有纽约、伦敦、巴黎、法兰克福、苏黎士、东京、香港、新加坡和阿姆斯特丹等地市场。2.2我国外汇沿革建国以来，中国外汇管理体制大体经历了计划经济时期、经济转轨时期和1994年开始建立社会主义市场经济以来三个阶段。1)计划经济时期的中国外汇管理体制（年）新中国成立初期，即国民经济恢复时期，中国实行外汇集中管理制度，通过扶植出口、以收定支等方式积聚外汇，支持国家经济恢复和发展。1953年起，中国实行了计划经济体制，对外贸易由国营对外贸易公司专管，外汇业务由中国银行统一经营，逐步形成了高度集中、计划控制的外汇管理体制。国家对外贸和外汇实行统一经营，用汇分口管理。外汇收支实行指令性计划管理，一切外汇收入必须售给国家，需要用汇按照国家计划分配和批给。2)经济转型时期的中国外汇管理体制（年）1978年实行改革开放战略以来，中国外汇管理体制改革沿着逐步缩小指令性计划，培育市场机制的方向，有序地由高度集中的外汇管理体制向与社会主义市场经济相适应的外汇管理体制转变。国务院于1980年10月批准开办外汇额度调剂业务，但只限于在中国银行北京、天津和广州等几个大的分行开办，交易主体也只限于国内机关、部队、团队和国内企事业单位，这样就形成了中国外汇市场的雏形。从1986年起，国家又允许外商投资企业之间进行外汇调剂，后又扩展到外商投资企业与国内企业之间的外汇调剂业务。1985年深圳首先设立了外汇交易所，是专门办理外汇调剂业务的中介机构，只限于柜台方式的交易行为。1988年上海创办了我国首家外汇调剂公开时常，把柜台交易改为竞价交易，允许价格浮动，以体现公开化、市场化的原则。到1993年年底，我国共建立了108家外汇调剂中心，外汇调剂中心的建立标志着我国外汇调剂市场的形成，并促进了外汇业务的进一步发展。3)1994年开始建立社会主义市场经济以来的中国外汇管理体制日，党的十四届三中全会通过的《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》中明确要求，“改革外汇管理体制，建立以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度和统一规范的外汇市场，逐步使人民币成为可兑换货币”。这为外汇管理体制进一步改革明确了方向。1994年至今，围绕外汇体制改革的目标，按照预定改革步骤，中国外汇管理体制主要进行了以下改革：日，人民币官方汇率与市场汇率并轨，实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制，并轨时的人民币汇率为1美元合8.70元人民币。人民币汇率由市场供求形成，中国人民银行公布每日汇率，外汇买卖允许在一定幅度内浮动；在上海建立银行间外汇市场中国外汇交易中心，连通全国所有分中心，采用会员制、实行撮合成交集中清算制度，并体现价格优先，时间优先原则；1996年取消经常项目下尚存的其他汇兑限制，12月1日宣布实现人民币经常项目可兑换；2001年加入世界贸易组织以来，中国对外经济迅速发展，外汇管理主动顺应加入世贸组织和融入经济全球化的挑战，进一步深化改革，继续完善经常项目可兑换，稳步推进资本项目可兑换，推进贸易便利化，拓宽资金流出入渠道；4)培育和发展外汇市场，完善有管理的浮动汇率制。日7月21日，改革人民币汇率形成机制，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。此后，中国人民银行又连续下发了一系列的公告和通知来继续完善和推动汇率体制改革。日发布《关于扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务有关问题的通知》，充分发挥市场在资源配置中的基础性作用，为经济主体规避汇率风险提供相应的金融衍生工具；日发布《关于加快展外汇市场有关问题的通知》，允许符合条件的非金融企业和非银行金融机构，进入银行间即期外汇市场，同时规定增加外汇市场询价交易方式，在银行间外汇市场引入询价交易系统，交易中心会员可自主决定采取询价交易或竞价交易方式；日《关于进一步改善银行间外汇市场交易汇价和外汇指定银行挂牌汇价管理的通知》，扩大了银行间即期外汇市场非美元货币对人民币交易价的浮动幅度，还取消了银行对客户挂牌的非美元货币的价差幅度限制，银行可自行制定非美元对人民币价格，可与客户议定所有挂牌货币的现汇和现钞买卖价格；增加银行间市场交易品种，开办远期和掉期外汇交易；实行银行结售汇综合头寸管理，增加银行体系的总限额等。2.3利率平价理论概述2.3.1利率平价理论综述利率平价是指一旦市场力量使利率变化和汇率变化之间形成均衡的关系，导致套利活动中止而得到的均衡汇率。在国际金融学说史上，有关利率平价的思想存在己久，它主要产生于外汇市场的具体实践中。但到十九世纪，大多数外汇理论研究者只研究了即期汇率。外汇市场实践的发展大大促进了经济学家对远期外汇理论的研究。第一个研究远期外汇理论的是德国经济学家沃尔塞.洛茨。他指出，远期马克升水是因为德国国内低利率，他还认为远期汇率不是被一个利率，而是被几个利率决定。这一观点已具有明显的利率平价思想。1883年，马克思也曾论断说“利息率会影响汇兑率，汇兑率也会影响利息率”。20世纪初，随着生产与资本国际化的进一步发展，国际间资本移动的规模越来越大，并成为货币汇率(尤其是短期汇率)决定的一个重要因素，而传统的汇率理论都不能解释这一现象，如国际借贷说认为汇率决定于外汇供求关系，购买力平价说认为汇率是两国相对物价的比率。而且，这些汇率学说均是关于即期汇率的决定和变动问题的研究。直到著名英国资产阶级经济学家凯分别于1922年和1923年撰写的《曼彻斯特卫报复刊附录》和《货币改革论》(ATractonMonetaryReform)两书的出版，才填补了这一空白。他站在金融市场角度，最早真正提出利率平价理论，探讨利率对汇率影响机制的一种理论。在书中，凯恩斯开始从资本流动角度，而不是从传统商品角度来研究汇率，较为系统地总结了远期汇率和利率的关系，即“古典利率平价理论”。自凯恩斯以后，各国经济学家相继对远期外汇汇率进行了探讨。英国经济学家保罗&爱因齐格(PaulEinzig)，从动态的角度考察了远期汇率与利率的相互关系，真正完成了古典利率平价理论体系。从50年代至70年代，以欧洲美元市场为中心的国际货币市场的出现，改变了传统的国与国之间的金融投资和借贷关系的格局，使国际金融的性质和规模都发生了变化，汇率在新的国际货币市场上的确定和波动具有新的特点。这一新的形势刺激了西方学者对利率平价理论进行新的补充和完善，从而产生了现代利率平价理沦。今天，利率平价理论已成为汇率决定的主流理论之一。2.3.2凯恩斯古典利率平价理论英国著名经济学家凯恩斯第一个建立了古典利率平价理论，第一个总结出远期汇率与利差关系的规律，明确提出了远期汇率决定于利差，从而建立了古典利率平价理论。他的专著《货币改革论》（1923年版）是利率平价理论发展史上的一个重要标志，奠定了战后远期汇率理论研究的基础。其基本观点概括为以下七点：1)远期汇率的最基本因素是货币短期存款利率之间的差额，用年百分比表示的远期汇率贴水等于两个货币之间的利差；2)远期汇率趋于围绕它的利率平价上下波动，如果利率平价是1.5%，远期汇率一般在12%之间波动；3)不论远期汇率与它的利率平价偏离多大程度，能获得足够利润的机会会使套利者把资金转移到有利的金融中心；4)如果外汇交易被少数集团控制，或者在主要交易人员之间达到交易协议，那么挂牌汇率可能与它的利率平价偏离；5)套利资金是有限的，常常不能大到足以使远期汇率调整到它的利率平价水平上；6)在不兑换纸币的条件下，银行利率变化直接的影响是使远期汇率重新调整；7)如果一国发生政治或金融动荡，便不能发生任何远期交易。尽管凯恩斯的利率平价理论还处于起步阶段，属于古典利率平价理论，但他的研究为现代利率平价理论的发展提供了条件。2.3.3爱因齐格的动态利率平价理论凯恩斯的利率平价理论是一个静态的理论，他把注意力放在远期汇率取决于利率平价并向利率平价作自动调整上，似乎远期汇率只在利率平价的狭小范围内波动。真正完成古典利率平价理论体系，并为现代利率平价理论开辟了新的通路的是英国经济学家保罗.爱因齐格（1937年）。他在其1931年出版的《远期外汇理论》和1937年出版的《外汇史》中进一步提出动态利率平价的"互交原理"(TheoryoftheRiciprocity)，揭示了即期汇率、远期汇率、利率、国际资本流动之间的相互影响，从动态的角度考察了远期汇率与利率的相互关系，奠定了现代利率平价理论的基础，真正完善了古典利率平价体系。该理论的基本前提假设是：国际金融市场比较发达和完善；国际资本市场上没有外汇投机行为；套利活动没有交易成本；国际金融资产具有充分的可替代性；假定套利资金的供给弹性无穷大。该理论的关键要点是资本从利率低的的国家转移至利率高的国家。其基本观点概括为以下三点：1)定利率平价概念。爱因齐格第一个明确提出：如果远期汇率相当于两个金融中心的短期利率之差，那么这一利率差异就是利率平价。他认为“利率平价”（InterestParity）比“利率差异”（InterestDifferential）更为合适，因为后者只表明存在一个算术差异，并不表示远期汇率有向它的利率差异调整的趋势，而且利率平价还表示存在着一个均衡汇率；2)关于利率平价的计算。艾因齐格认为，利率平价一词并不表示市场上存在一个集中的、精确的、固定的平价。它与金本位制下的铸币平价不同。铸币平价除在数字上围绕即期汇率波动外，它还确切表示这两种货币所代表的含金量比例。实际上，任何时候，决定汇率的不止是一个利率平价，而是几个利率平价。它们包括：银行短期利率平价、贴现率平价、长期贷款利率平价等。因此，要取得一个精确的利率平价是很难的。从理论上说，一个利率平价应该是这些不同利率平价的加权平均数。权数大小取决于套利活动中不同利率种类的交易数量的相对重要程度，但很难找到这种计算方法。由于在某一时刻只有一个远期汇率，所以远期汇率不可能恰好与所有利率平价处于均衡状态，而只可能与其中某一个平价相等；3)提出利率平价动态理论的“互交原理”（TheTheoryoftheReciprocity）。两国利率的差异，即两国投资收益的差异，影响着国际间资本的资本从利率低的国家转移至利率高的国家，但同时为防范汇率风险，要将未来收回的投资资本本息远期售出。结果是两国投资收益的差异，影响着国际间资本的移动。利率较高的国家货币的即期汇率因购买增多而上升，其远期汇率因抛售增多而下跌，从而引起利率的调整，一直到两国投资收益相等时，国际资本移动才会停止。2.3.4现代利率平价理论从20世纪80年代开始，很多西方学者在凯恩斯和爱因齐格的古典利率平价理论的基础上，联系变化了的国际金融市场，对远期汇率作了更加系统的研究，提出了现代利率平价理论。现代利率平价理论主要内容是在资本自由流动且不考虑交易成本的情况下，远期汇率与现汇汇率的差价是由两国利率差异决定的，并且低利率国货币的远期差价表现为升水，高利率国货币的远期差价表现为贴水，远期与即期汇率的差价等于两国利率之差。这里的外汇市场的参与者在利用各种利率(通常是短期利率)的差别进行套利活动时，为了不承担外汇风险，同时会在外汇市场上进行抛补，即将套利与掉期交易相结合。大量外汇及其衍生产品交易的结果，使得低利率货币远期汇率升水，而高利率货币的远期汇率贴水。随着抛补套利的不断进行，远期差价就会不断扩大，直到两种资产提供的收益率完全相等，此时抛补套利活动就会停止，远期差价正好等于两国利率之差。即利率平价成立。现代利率平价理论是一个集合概念，是一个泛称。它包括无抛补的利率平价理论、抛补的利率平价理论和引入交易成本的利率平价理论等。无抛补利率平价和抛补利率平价的根本区别在于对投资者的风险偏好的假设不同。无抛补的利率平价理论（UncoveredInterestParity,UIP）定义：在资本具有充分国际流动性的条件下，投资者的套利行为使得国际金融市场上以不同货币计价的相似资产的收益率趋于一致，也就是说，套利资本的跨国流动保证了“一价定律”适用于国际金融市场。假定条件：①套利者是风险中立的；②金融市场是有效市场；③不考虑套利中的交易成本；④资本可以自由地在国际间自由流动；⑤套利资金的供给弹性无穷大，有足够的套利资本；⑥不同国家的金融资产可以完全替代。决定机制：利率的变化取决于无风险条件下投资者的投机决策，即1)在年终若持有单位本币的存款与收益额大于持有外币存款与收益额按预期汇率折算成的本币款，即，则在本国存款；2)在年终若持有单位本币的存款与收益额小于持有外币存款与收益额按预期汇率折算成的本币款，即，则在外国存款；3)在年终若持有单位本币的存款与收益额等于持有外币存款与收益额按预期汇率折算成的本币款，即，则在任何一国存款均可。其中，表示以本币计价的资产收益率（年率），表示外币计价的相似资产的平均收益率，S表示即期汇率（直接标价），表示预期将来某个时点（比如年末）的预期汇率。并且这里假设投资者是风险中性（RiskNeutral）。数学表达：在风险中性的前提下，投资者只需比较一下两种资产的收益。如果收益不等，投资者就会涌向一种资产，资本涌入国会因投资的增加而收益率发生递减，而资本流出国的收益率则可能会被抬高，最终两者的收益趋于相等：（1）如果预期汇率的变动率为，则：（2）那么（1）式可表达为：（1+r）=(1+*(1+)=1+，其中，是两个比率的积，是一个“二阶小量”，忽略不计，于是上式变为：（3）即表示本国利率高于（低于）外国利率的差额等于本国货币的预期贴水（升水）幅度。无抛补利率平价得以成立的关键是投资者在国际金融市场上对以不同币值计价的资产进行充分的套利。为了避开有关风险的争论，无抛补利率平价中假设投资者是风险中性的，投资者的收入效用曲线是线性的。投资者的效用由预期收入的期望值决定，预期收入的期望值越高，投资者所获得的效用就越大。如果两种资产组合的预期收入的期望值相等，而风险不同，投资者对两种资产组合的偏好相同，这类投资者就是风险中性的。然而，要维持式（3）的严格成立，以不同货币计价的资产对投资者来说应该具有完全的替代性。但是，与投资于以本币计价的资产相比，在其他条件相同的情况下，投资于以外币计价的资产的投资者要承担汇率风险。汇率风险的出现使无抛补利率平价不应该成立。为了避开有关风险的争论，无抛补利率平价中假设投资者是风险中性的，投资者的收入效用曲线是线性的。投资者的效用由预期收入的期望值决定，预期收入的期望值越高，投资者所获得的效用就越大。如果两种资产组合的预期收入的期望值相等，而风险不同，投资者对两种资产组合的偏好相同，这类投资者就是中性的。抛补的利率平价理论(CoveredInterestParity,CIP)投资者进行国际套利决策时，无法确定在套利结束时将以外币为面值货币的本息换回本币时的汇率水平。毫无疑问，现实中汇率的微小波动都足以抵消掉，相比来说简直是微不足道的利率差距。在无抛补的利率平价理论中，对于一个国内投资者而言，在国外投资的风险主要产生于期末汇率水平的不确定性，因为外币收益只有在期末转换成本币才是有效的。这样，投资者必须对期末的汇率水平做出预测。由于汇率的易变性，不仅预测汇率波动的方向十分困难，而且预测汇率在某一时点上的汇率变动幅度更是几乎无法做到。汇率预测对专家都是如此困难，对普通的套利者来说更是近乎于赌博和投机。这就大大降低了国际套利的可行性，降低了国际套利对维持利率平价关系上具有的自动稳定器的作用。定义：抛补的利率平价理论，与无抛补的利率平价理论相比，抛补的利率平价并未对投资者的风险偏好做出假定，因为远期外汇市场的出现使套利者可以免于承担由于汇率波动而产生的汇率风险。套利者在套利的时候，可以在期汇市场上签订与套利方向相反的远期外汇合同（掉期交易），确定在到期日交割时所使用的汇率水平。通过签订远期外汇合同，套利者利用远期外汇市场固定了未来交易时的汇率，按照合同中预先规定的期远期汇率进行交易，避免了汇率风险的影响，从而达到套期保值的目的。假定条件：①所有的国际投资者或借款者都是厌恶风险的；②套利活动中的交易成本为零；③存在发达完善的国际金融市场；④套利资本的供给无穷大，不考虑信用风险、流动性偏好等因素对套利资金供给的影响；⑤每个国家只有一种金融资产。由于套利者利用远期外汇市场固定了未来交易时的汇率，避免了汇率风险的影响，整个套利过程可以顺利实现。套利者如果在即期达成一笔一年期外汇交易，用数学表达是：(1)其中，F表示在即期（比如1月1日）公布的在1年后（比如12月31日）交割的远期汇率。它实际上是替代了公式(3.11)中的。若令表示远期的升水（或贴水），即一国的远期汇率超过（低于）即期汇率的比率，则有(2)那么，抛补的利率平价可更为清楚地表达为(3)在推算中，同样被作为二阶小量被省去。决定机制：抛补的利率平价表明本国利率高于（低于）外国利率的差额等于本国货币的远期贴水（升水）。高利率国的货币在期汇市场上必定贴水，低利率国的货币在期汇市场必定升水。如果国内利率高于国际利率水平，资金将流入国内牟取利润。但套利者在比较金融资产的收益率时，不仅考虑两种资产的利率水平，而且考虑两种资产由于汇率变动所产生的收益变动。套利者往往将套利与掉期业务结合进行，以避免汇率风险。在本币利率高于外币利率的情况下，大量掉期外汇交易的结果，是外汇的现汇汇率下浮，期汇汇率上浮，而本币的现汇汇率上浮，期汇汇率下浮。随着抛补套利不断进行，期汇汇率与现汇汇率的差额会不断增大，直至两种资产所提供的收益率完全相等。此时抛补套利活动就会停止，本币远期贴水恰好等于国内利率高于国际利率的幅度。1)本国利率高于（低于）外国利率的差额等于本国货币的远期贴水（升水）；2)高利率国的货币在远期外汇市场上必定贴水，低利率国的货币在该市场上必定升水。如果国内利率高于国际利率水平，资金将流入国内牟取利润3)抛补利率平价中，套利者不仅要考虑利率的收益，还要考虑由于汇率变动所产生的收益变动。为了进一步说明抵补利率平价，人们提出了抵补利息额的概念（CoveredInterestDifferential），其定义用下列公式表达：（3.24）如果抵补利息差额CD＝0，则说明不存在抵补套利机会，而这时恰恰抵补利率平价成立；如果CD＞0，则说明本国利率大于外国利率与远期升水之和，资本就会由外国流入本国；如果CD＜0，则说明本国利率小于外国利率与远期升水之和，资本就会由本国流入国外。可以用下图表示：无抛补的利率平价理论和抛补的利率平价理论的关系在资本具有充分国际流动性的前提下，无抛补与抛补的利率平价理论均告诉我们：如果本国利率上升，超过利率平价所要求的水平，本币将会预期贴水；反之，则升水。在无抛补的利率平价理论下，当本国利率大于（小于）外币利率时，由于国际资本的流动，会引起本币即期升水（贴水），但同时国内利率的水平上升（下降），反而又引起本国货币预期贴水（升水）。本币预期贴水（升水）的幅度等于本币与外币利率水平之间的差异。在抛补的利率平价理论下，由于套利者的外汇保值行为，高利率国家的货币在期汇市场上必定贴水，低利率国家的货币在期汇市场上必定升水。贴水（升水）的幅度等于两国利率的差异。从上述两个理论的推导过程中可以看出，无抛补的利率平价理论和抛补的利率平价理论形式上的区别是外汇市场的远期汇率F代替了预期未来的即期汇率Se。实际上，无抛补的套利者是风险中立的，风险对其行为没有影响，而抛补的套利者是风险厌恶的，通过远期市场进行套期保值以防范汇率变动的风险。如果远期外汇市场上存在着纯粹的投机者，则外汇投机的均衡条件是：F＝Se远期汇率正好等于投机者预期的未来即期汇率，投机者不会参与远期外汇交易。若F>Se，投机者预期未来的即期汇率小于远期汇率，则其将签订卖出远期外汇的合约，在合约到期时，以较低的汇率Se买入即期外汇，同时履行远期合约，从中获取投机利润；若F引入交易成本的利率平价理论利率平价理论所做的假设属于一种理想状态。实际上，现实经济生活中，资本不可能完全自由流动，抛补的和无抛补的利率平价不能准确地描述资本流动的特点，套利活动也要发生一定的成本，包括直接成本以及当局监管带来的成本，同时投资者一般都要获取一定的风险报酬。考虑到交易成本和投资者要求的风险报酬，可以用下面的公式代替无抛补利率平价：=f+c+R其中c为交易成本，R为投资者要求的风险报酬。若>f+c+R，则投资于本币计价的资产有利可图；若C不仅包括显性的交易成本，还包括由于利率管制、外汇管制、市场不完善等体制性因素导致的制度上的隐性成本；R表示流入国内的套利资本所要求的风险报酬。套利者所要求的风险报酬在一般情况下“取决于未来汇率概率分布的参数，取决于对风险的态度和现存的资本数量”。抛补的利率平价理论图示相应变形为：2.3.5利率平价理论基本假设及其局限性自20世纪20年代利率平价被首次提出后，利率平价受到西方经济学家的重视。它与购买力平价理论所不同的是，它是考察资本流动（而不是商品流动）与汇率决定之间的关系，强调了汇率与利率之间的必然联系，力图解释了远期外汇市场上汇率与利率的相互作用机制，在理论上趋于完善，似乎无懈可击。但在实际的外汇市场操作中，利率平价理论同样并非是一个完善的汇率决定理论，利率差与汇率差的关系往往与该理论所预测的并不十分相符，也不能得到准确验证，这说明该理论在现实中存在很多局限性。这些局限性主要是由其基本假设条件导致。1)假设资金在国际间的流动无障碍，即处在开放市场中，资金能顺利地、不受限制地在国与国之间自由流动。但实际上在许多国家，资金流动出入均受到外汇管制和外汇市场不发达等因素的障碍。目前，只有在少数国际金融中心才存在比较完善的远期外汇市场，资金流动才轻易不受政府干预；2)假设套利资金规模是无限的，故套利者能不断进行抛补套利，直到利率平价成立。但实际上，从事抛补套利的资金并不是无限的。首先，与持有国内资产相比较，持有国外资产具有额外的风险。随着套利资产的增加，其风险也是递增的；其次，套利还存在机会成本问题。用于套利资金的金额越大，则为预防和安全之需而持有的现金就越少，而且这一机会成本也是随着套利资金的增加而递增的。类似于以上的诸多因素会导致套利者不可能拥有无限规模的套利资金；3)没有考虑交易成本（如银行手续费、邮费等）。然而在现实市场中，交易成本却是很重要的因素。如果各种交易成本过高，就会影响套利收益，从而影响汇率和利率，国际间的资本套利活动可能在达到利率平价之前就会停止；4)在利率平价的关系式当中，并未能表明到底是利率平价决定汇率，还是即期汇率与远期汇率的差距来决定利率，且理论本身忽视利率结构问题。第3章利率平价理论对于人民币实用性的实证检验从利率平价理论看，当人民币利率r高于美元利率时，则人民币远期趋于贴水；当人民币利率r低于美元利率时，人民币汇率远期趋于升水。下面将对于从2011年7月到2011年3月这段期间人民币和美元这两种货币的相关市场数据进行实证分析，以验证利率平价理论对于人民币的实用性。数据来源：人民币对美元的即期汇率来自国家外汇管理局网站上每日公布的人民币对美元汇率中间价；人民币对美元的NDF市场和境内远期市场的每日各期限远期汇率来自彭博资讯(提供的每日各期限远期汇率价格；两个货币的每日各期限利率来自彭博资讯(www.bloomberg.net)提供的人民币银行间同业拆放市场各期限的利率（CHIBOR）和伦敦同业间银行拆放市场各期限的美元拆放利率（LIBOR）。数据期限：汇率和利率皆选取的是1个月和3个月的数据，即是对于这两个期限的数据进行了利率平价理论的实用性实证分析。人民币对美元的即期汇率变动趋势如下图所示，人民币自日汇改后一直处于升水地位，截止2011年年底、2011年年底和2011年3月底，汇率分别累计升值约0.5%、3.8%、4.7%，可以明显看出，人民币逐渐进入加速升值通道。由于利率是年化的表示形式，远期汇率只代表的是1个月或3个月特定期间。所以，在回归检验之前，需要对汇差进行归一化，即年率化处理。考虑到期限后，抛补的利率平价公式变形为：其中是远期汇率所代表的期间长度，单位为月份。进而得到因为分母相对很小，可以忽略，所以得到等式左边为年率化后的汇差，等式右边为年率化的利差。3.1人民币境内远期市场的的汇差和利差描述性分析1)描述性统计A.1个月汇差和利差情况1个月利差平均0.023907标准误差0.000313中值0.025200标准偏差0.005101样本方差0.000026峰值0.171150偏斜度0.803670区域0.026788最小值0.031688最大值0.004900求和6.359248计数2661个月汇差平均0.041735标准误差0.000876中值0.040182标准偏差0.014283样本方差0.000204峰值0.152309偏斜度0.306571区域0.081441最小值0.082924最大值0.001483求和11.101577计数266B.年率化的3个月汇差和利差情况3个月利差平均0.022783标准误差0.000606中值0.024818标准偏差0.006639样本方差0.000044峰值11.915317偏斜度3.178623区域0.041032最小值0.030000最大值0.011032求和2.733977计数1203个月汇差平均0.044461标准误差0.001064中值0.042820标准偏差0.011660样本方差0.000136峰值0.912670偏斜度0.720907区域0.067237最小值0.088939最大值0.021702求和5.335334计数1201个月期人民币对美元的境内远期市场汇率年率化的平均升水水平约为4.17%，而同期限的人民币利率比美元利率小2.39%，汇差和利差之间平均相差1.78%；汇差的波动率为1.43%，而利差的波动率为0.51%，汇差的波动大于利差的波动率。3个月人民币对美元的境内远期市场汇率平均升水4.45%，而同期限的人民币利率比美元利率小2.28%，汇差和利差之间平均相差2.17%；汇差的波动率为1.17%，而利差的波动率为0.66%，汇差的波动大于利差的波动率。两个期限的人民币对美元的汇差都远大于利差，说明人民币远期升水预期强烈。2)趋势比较从图中比较可以看出，人民币利率始终是低于美元同期利率的，根据利率平价理论，这种情况下，人民币对美元应处于升水地位，美元相应处于贴水地位。这一点在图中也可以得到验证。但图中同样显示，汇差大于利差，人民币远期升水预期强烈，超过利率平价理论决定的升水水平。3.2人民币境内远期市场的汇差和利差之间的回归检验分析1)模型的建立根据利率平价理论，人民币对美元即期汇率与远期汇率之汇差和两个货币各自对应期间的利差关系如下：=(FS)/S所以，可以构造以下一元回归方程：其中，F是人民币对美元远期汇率（每个美元远期可对换多少元人民币）S是人民币对美元即期汇率（每个美元即期可对换多少元人民币）是人民币相应期间的利率是美元相应期间的利率为的人民币对美元的升水/贴水率，负数表示人民币对美元升水，正数表示人民币对美元贴水是常数项是斜率系数是，即相应期间的人民币和美元的利差是误差项零假设是和为零2)回归检验A.1个月数据回归检验分析，回归统计MultipleR0.220295RSquare0.04853AdjustedRSquare0.044926标准误差0.013959观测值266方差分析dfSSMSFSignificanceF回归分析10..000294残差.000195总计Coefficients标准误差tStatLower95%Upper95%下限95.0%上限95.0%Intercept0..90.9利差0...947801调整后的R平方仅仅为4.5%，回归检验的效果不好，拟合度很低，说明人民币和美元之间1个月远期汇差只有4.5%部分可以被模型解释。常数项约为0.027，通过t检验，显著不为零；利差项的系数约为0.62，通过t检验，相关性显著。B.3个月数据回归检验分析：回归统计MultipleR0.067692RSquare0.004582AdjustedRSquare0.00385标准误差0.011683观测值120方差分析dfSSMSFSignificanceF回归分析17.41E057.41E050.579残差.000136总计Coefficients标准误差tStatLower95%Upper95%下限95.0%上限95.0%Intercept0..590.59利差0.0.360.360.201165调整后的R平方仅仅为0.39%，说明回归检验的效果很不好，拟合度很低，说明人民币和美元之间3个月远期汇差几乎不可以被模型解释。常数项约为0.047，通过t检验，显著不为零；利差项的系数约为0.12，没有通过t检验，相关性不显著。3)结论如果只就汇差和利差线形关系分析，利差对汇差的解释能力很不强，人民币和美元1个月期限的利差仅解释了相应期限汇差变动的4%部分；人民币和美元3个月期限的利差几乎不能解释相应期限的汇差变动。这说明利率平价利率在人民币远期市场不具有实用性，人民币汇率和利率之间不存在价格溢出效应，没有价格上得信息传导关系。人民币外汇市场不发达，且实行外汇管制，这导致国际套利者的交易成本和要求的投资报酬增大，利率、汇率和国际资本流动之间相互关系的作用变得十分微弱。下面在上述的回归检验模型中引入交易成本进行检验分析。3.3人民币境内远期市场的汇差、利差和交易成本之间的回归检验分析1)模型的建立根据Frenkel和Levich()的研究表明抛补的利率平价理论不实用的原因是现实市场中，存在交易成本，包括债券市场（国内和国外）和外汇市场（国内和国外）两个市场上的套利者需要承担的成本。这使得利率平价理论决定的无套利空间的45度角直线，变成了一个区间，区间的宽度取决于交易成本的大小。之后的很多实证研究也与此一致，实际的远期汇率与利率平价理论所决定的远期汇率之间的差异大部分是可以被市场的交易成本所解释的。在3.2部分的实证分析中，利率平价理论模型中使用的两个货币的收益率是分别对应的资金拆放市场的收益率，所以，涉及的是人民币和美元两个货币的资金拆放市场和外汇市场的交易成本，由于人民币和美元这两个货币的资金拆放市场的交易成本和即期外汇市场的交易成本相较两个货币之间的远期外汇市场的交易成本要小得多。所以，下面将在上述3.2检验分析所使用的模型中只引入两个货币的远期外汇市场的交易成本因素。即其中，F是人民币对美元远期汇率（每个美元远期可对换多少元人民币）S是人民币对美元即期汇率（每个美元即期可对换多少元人民币）是人民币相应期间的利率是美元相应期间的利率为的人民币对美元的升水/贴水率，负数表示人民币对美元升水，正数表示人民币对美元贴水是常数项是自变量系数是自变量t的系数是（，即相应期间的人民币和美元的利差t是人民币对美元的远期外汇市场交易成本是误差项零假设是、和为零交易成本t的衡量采用Glassman（1987年）和Boothe(1988年)研究的方法，即在银行的买、卖价差基础上进行估算。使用和分别表示买价和卖价，使用s表示不在交易成本条件下的外汇买卖价格，使用t表示相对应的交易成本，则有下面两个等式存在：（1）（2）（1）和（2）两个等式可以得出：2)回归检验结果A.1个月数据回归检验分析：回归统计MultipleR0.303446RSquare0.092079AdjustedRSquare0.085175标准误差0.013662观测值266方差分析dfSSMSFSignificanceF回归分析20..04E06残差.000187总计Coefficients标准误差tStatLower95%Upper95%下限95.0%上限95.0%Intercept0..650.65利差0...212018交易成本16..77.77.34032调整后的R平方为9%，说明线形拟合度较之前4.5%有很大改善，因变量汇差的9%部分可以被模型解释。此时，利差的系数和交易成本的系数分别约为0.86和16.47，且均通过t检验，说明线形关系显著。B.3个月数据回归检验分析：回归统计MultipleR0.279754RSquare0.078263AdjustedRSquare0.062506标准误差0.01129观测值120方差分析dfSSMSFSignificanceF回归分析20..008502残差.000127总计Coefficients标准误差tStatLower95%Upper95%下限95.0%上限95.0%Intercept0..510.51利差0...205326交易成本3..175.17调整后的R平方为7.8%，说明线形拟合度较之前0.39%有很大改善，因变量汇差的7.8%部分可以模型解释。此时，利差的系数依然不能通过t检验，交易成本的系数为3.06,可以通过t检验，说明汇差和交易成本的线形关系显著。3）结论在引入交易成本因素后，两个期限的数据模型的拟合度获得很大程度上的改善。且检验结果显示，常数项变小，交易成本通过的t检验，说明人民币即期和远期市场的交易成本对于其对美元远期汇率的影响是显著的。模型检验中，交易成本的系数小于零，说明交易成本越大，人民币升水幅度越大。3.4人民币境内远期市场的汇差、利差、交易成本和人民币NDF市场汇差之间的回归检验分析以上模型的拟合度依然不能令人满意。由于目前，人民币是实行经常项目下的可自由兑换，资本项目下的不可自由兑换，存在境内、外两个远期外汇市场，所以下面本文在上述回归检验的基础上，继续引入人民币NDF市场汇差对于模型进行检验。3.4.1人民币境内外远期市场介绍1）境外人民币远期市场无本金交割远期外汇交易(NondeliverableForwards)简称NDF，主要用于实行外汇管制国家的货币，为这些国家的公司客户提供一个风险对冲的机制。目前亚洲地区的人民币、韩元、新台币等货币的非交割远期交易相当活跃。无本金交割远期外汇交易由银行充当中介机构，交易双方基于对汇率看法(或目的)的不同，签订非交割远期交易合约，该合约确定远期汇率，合约到期时只需按照事先确定的远期汇率与到期时即期汇率之间的差额进行净额交割清算，结算的货币是自由兑换货币(一般为美元)，无需对NDF的本金(受限制货币)进行交割。NDF的期限一般在数月至数年之间，主要交易品种是一年期和一年以下的品种，超过一年的合约一般交易不够活跃。一方面，由于我国一直实施外汇管制，人民币在资本项目下不可自由兑换，境外投资者很难得到人民币。另一方面那些在我国有大量人民币收入的跨国公司，有规避可能面临的人民币汇率风险的需求。在这种背景下，在1996年6月，产生了人民币NDF市场。目前，新加坡、东京和我国的香港地区均存在较为活跃的人民币NDF市场。新加坡人民币NDF市场是亚洲最大的离岸人民币远期交易市场，其主要参与者均是欧美国家中排名前20位的大银行和投资机构。人民币NDF市场有以下特点:一是人民币NDF市场是离岸市场，存在于我国境外的银行与客户之间，该市场上的交易不进行真正的现金交割，结算货币是美元；二是该市场每笔成交金额般在5000万美元左右，1亿美元以上的则很少，保证金约为合约金额的10%；三是该市场是个交易量波动很大的市场，交易量大时每天可以达到2亿美元，交易量小时每天只有1000万到2000万美元。亚洲金融危机之后，人民币NDF市场的交易量逐渐增大，去年以来人民币的升值预测增强，更是导致其交易量逐渐攀升，由原来最初的每日几千万美元，增加到2亿美元左右的水平，再发展到目前10亿美元左右的规模，交易量最多的人民币无本金交割远期主要集中在1至6月的产品，而6至12月的产品流动性也在逐步增强。其中做市商主要有汇丰银行、渣打银行、JP摩根集团、德意志银行等。人民币NDF运行机制比较简单，报价沿用标准德远期外汇市场的惯例，即双向报价，用即期市场的升水或贴水表示。与传统远期和掉期交易不同的是，NDF的报价并不基于抛补的利率平价理论，而是由市场参与者之间价格的博弈形成，即在理性预期的前提下，交易双方对风险贴补、利率等因素进行综合考虑之后，经过一系列博弈的过程，买卖双方达到均认同的人民币汇率的预期。从下面的回归检验中可以看出人民币对美元的NDF汇差和利差不具有显著相关性。A.1个月数据回归检验分析回归统计MultipleR0.201922RSquare0.040772AdjustedRSquare0.037139标准误差0.013719观测值266方差分析dfSSMSFSignificanceF回归分析10..000927残差.000188总计Coefficients标准误差tStatLower95%Upper95%下限95.0%上限95.0%Intercept0..120.12利差0...878691B.3个月数据回归检验分析回归统计MultipleR0.106026RSquare0.011241AdjustedRSquare0.002862标准误差0.010981观测值120方差分析dfSSMSFSignificanceF回归分析10..249095残差.000121总计Coefficients标准误差tStatLower95%Upper95%下限95.0%上限95.0%Intercept0..160.16利差0..0.目前，中国政府是明确禁止境内中资和外资企业从事NDF交易的，但操作NDF交易并不涉及人民币和外汇的跨境流动，企业交给银行的外汇担保，无需汇到境外，只是作为这些银行通知其境外分行进行NDF交易的一种凭证；赚取的利润也只需存到境外银行的账户即可。因此中国国家外汇管理局在执行监控的过程中的难度较大，实际上NDF受到的管制较小。2）境内人民币远期市场中国人民银行于日颁布了《人民币远期结售汇业务暂行管理办法》，允许境内银行试点远期结售汇业务。2002年以前，中国银行一直是境内唯一得到授权开展此项业务的银行。到2011年初，7家本地银行获准开办人民币远期结售汇业务。根据规定，银行应按照实需原则，为客户经常项目下的贸易业务以及部分资本项目下的业务提供人民币远期外汇买卖，客户需要提供所需的全部有效凭证进行套期保值。日，人民币汇率形成机制改革后，中国人民银行加快了人民币产品创新业务的步伐。日，央行发布通知，扩大外汇指定银行远期结售汇业务，允许取得人民币即期和衍生品交易资格的银行在银行间市场开展人民币远期交易，并允许获准办理远期结售汇业务6个月以上的银行办理不涉及利率互换的人民币与外币间的掉期业务。合格的银行只要通过备案就可以为境内客户的经常项目交易和部分资本与金融项目交易提供远期结售汇业务，并对其外汇收支进行真实性和合规性审核。8月15日，中国外汇交易中心正式推出银行间远期外汇交易品种，人民币远期获准在银行间市场上交易。目前，中国境内人民币远期交易多数是以本金交割的方式与客户进行的，但交易也可以是无本金交割即轧差交割，并且交易没有期限限制，银行可以自行确定远期结售汇业务的期限结构、合约展期次数和汇率。银行间远期交易业务主要以银行间远期外汇交易主协议为法律依据，当然许多外资银行同时也使用国际协议中的一些内容来进行补充。在目前的实践中，期限较长的合约流动性欠佳。绝大多数交易的期限都不超过12个月。当前，银行间远期交易业务通过中国外汇交易中心询价交易系统进行交易，交易的外币币种、金额、期限、汇率和交割安排等由交易双方协商议定。3.4.2两个市场中的各期限人民币对美元的远期汇率比较以下是2011年8月份至现在，NDF市场和境内远期市场两个市场中的各期限人民币对美元的远期汇率走势比较图，从图中也可以看出这两个远期市场关系密切：从图中还可以看出以下三点：1）两个期限的人民币对美元的境内市场远期汇率的升水幅度在大多数情况下小于人民币对美元的境外无交割远期市场的升水幅度；2）一个月期限的人民币对美元的升水幅度更为相符，随着远期交易期限的延长，升水幅度间的差距也越来越明显；3）两个期限的境内外市场人民币对美元的远期汇率升水幅度在2011年8月时较为一致，随着时间的推移，两个市场升水幅度间的差距在加大。3.4.3实证检验1)模型的建立在3.3检验分析所使用的模型中继续引入人民币NDF市场汇差因素，同时去掉利差因素，即得以下回归方程：其中，F是人民币对美元远期汇率（每个美元远期可对换多少元人民币）S是人民币对美元即期汇率（每个美元即期可对换多少元人民币）是人民币相应期间的利率是美元相应期间的利率为的人民币对美元的升水/贴水率，负数表示人民币对美元升水，正数表示人民币对美元贴水是常量是交易成本系数是NDF汇差系数t是交易成本是人民币NDF市场汇差是误差项零假设是、和为零2）回归检验A.1个月数据回归检验分析：回归统计MultipleR0.932883RSquare0.870271AdjustedRSquare0.869285标准误差0.005164观测值266方差分析dfSSMSFSignificanceF回归分析20.90.000000残差.000027总计Coefficients标准误差tStatLower95%Upper95%下限95.0%上限95.0%Intercept0.0..002563交易成本0.2..592929NDF汇差0.0.0.998714调整后的R平方约为87%，线形拟合度较好，因变量汇差的87%部分可以被模型解释。NDF汇差的系数达到95%，通过t检验，说明人民币境内远期市场和NDF市场相关性很高。B.3个月数据回归检验分析：回归统计MultipleR0.954526RSquare0.911119AdjustedRSquare0.9096标准误差0.003506观测值120方差分析dfSSMSFSignificanceF回归分析20.73.2E62残差.23E05总计Coefficients标准误差tStatLower95%Upper95%下限95.0%上限95.0%Intercept0...001954交易成本2..62.6NDF汇差0...030874调整后的R平方约为91%，线形拟合度很好，因变量汇差的91%部分可以被模型解释。NDF汇差的系数达到97%，通过t检验，说明人民币境内远期市场和NDF市场相关性很高。3）结论在模型中引入人民币NDF市场汇差因素后，模型的拟合度获得进一步改善，1个月期限和3个月期限数据的回归检验中的R平方分别达到87%和91%，说明两个模型的拟合度很好。两个期限的数据检验结果还显示常数项系数均不能通过t检验，说明不显著，零假设成立；NDF汇差系数几近于1，且通过t检验，说明人民币境内远期市场在很大程度上受到NDF市场影响。3.5对实证分析结果的原因解释3.5.1交易成本影响因素分析利率平价所描述的汇率与利率之间的关系在现实的金融市场中难以观察到。在上述的实证检验中，也可以清楚的看到，引入了远期市场交易成本的模型，其检验结果在一定程度上得到改善，即利率平价理论决定的远期汇率和实际市场上的远期汇率之间的偏差中有一部分是可以被交易成本所解释的。这说明在我国，交易成本在人民币远期市场汇率的形成过程中作用不容忽视，它是人民币利率和汇率之间传导机制不健全的原因之一。交易成本除了常规性的诸如通讯、运输、簿记等的显性交易成本（又称为技术成本）之外，更重要的是还有制度因素所造成的交易成本（又称为制度成本），如资金拆放市场和外汇市场不发达、资金流动性差、外汇管制、资本管制以及差别税率等等，人民币资金拆借市场和外汇市场的买卖差价高就是这些因素的表现形式之一。1)技术成本因素分析我国外汇市场的交易费用仍然很高。例如竞价交易仍然沿用汇率机制改革前按照轧差交易金额万分之三的比例收取手续费，一买一卖来回手续费高达万分之六，即使是做市商，交易费也达到万分之一，远远超过国际外汇市场通行百万分之八左右的标准；2)制度成本因素分析一个方面是，利率平价理论实现的前提条件是外汇市场必须高度发达完善，汇率的变化具有充分的灵活性，且市场信息流通非常有效，可以使得交易者迅速消除可能出现的机会利润，实现外汇市场的瞬间出清。但实际上完善的远期外汇市场也只是在少数主要的国际金融中心才存在，我国目前的外汇市场深度还远远不够，限制了上述套利方式的使用，套利过程不能顺利实现，所以，会导致利率平价理论不能有效发挥作用。我国外汇市场不发达主要表现在以下几方面：A.远期外汇市场和掉期外汇市场的交易都非常清淡。这其中的原因可能是：一是人民币单边升值趋势明显，这种情况下，对人民币汇率衍生品的需求会向一边倒，缺乏交易对手，从而达不成交易；二是交易成本过高，参与主体意愿不强。四大国有商业银行形成一定的价格垄断，默认了类似于“统一定价、轮流做东、定期协商”的业务协调机制，决定市场的远期结售汇价格，而其他商业银行及外资银行，则银行在报价时综合考虑自身经营管理水平和资金成本，在主要参照四大国有银行的报价水平。在这一机制下形成的价格有一定的不合理性。银行报价倾向于以自我为中心，具有高度的审慎性，或是将远期买卖价差拉大，或是远期买入价偏低、卖出价偏高，企业在这一过程中始终处于劣势，银行则处于绝对有利位置。这也间接增加了人民币远期交易成本；B.市场准入条件相对严格。目前，远期外汇交易准入条件是要求银行取得金融衍生产品资格，但银监会对金融衍生产品资格的准入控制较严，中小银行很难取得。掉期交易资格更是要求银行具备远期交易资格6个月才可以申请；C.外汇市场上形成的人民币汇率实际上仅仅反映了央行对汇率合理水平的看法，汇率的变化缺乏灵活性，市场信息匮乏且缺少意义（唯一有效的信息是央行对汇率水平的意愿）。当国内外汇供给持续大于需求时，央行必须收购超额的外汇供给，弥补需求缺口，否则银行结售汇业务将难以持续开展，市场无法实现平衡。央行被动地介入外汇市场平衡供需，人为增大了市场需求，使其在未有充分升值的非均衡的汇率水平上结清，市场参与者会因此得到错误的信息，外汇供需的最终主体（企业）难以准确地调整其经济行为，外汇供给会被维持在大于真实需求的水平上。这样一来，汇率变动与外汇市场中的需求之间的联系与反馈机制被切断了，外汇市场的出清蜕化成央行干预下的人为平衡，央行作为外汇市场上的价格领袖，其在外汇市场上的价格策略显然影响到汇率的调整速度。这样以来，会导致人民币汇率的变化对资本流动极不敏感，人民币不可能在瞬间完成升值，本币升值过程延长，外汇市场的真正出清难以实现。这样，任
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