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全球金融危机与中国的对策
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　　2007年春季发端于美国的次级房屋信贷危机（以下简称“次贷危机”）已由债务危机发展为流动性危机，进而发展为信用危机，是一场因次级抵押贷款机构破产、投资银行及基金被迫关闭、股市剧烈震荡而造成的金融风暴。这场风暴从美国向全世界扩散，造成国际金融市场上的震荡和恐慌；危机也从虚拟经济向实体经济蔓延，导致全球经济迅速下滑，不少国家的经济陷入衰退。这场危机的规模之大、范围之广、扩散之快，是人们始料不及的，被认为是20世纪下半叶以来最为严重、影响最为广泛的全球性金融危机。
　　马克思在《资本论》中曾指出，在借贷资本和银行信用制度的基础上产生的有价证券等金融产品是一种虚拟资本。①最近十几年来，通过投资银行和评级机构的鼓吹和运作，以抵押贷款证券（MBS）、债务抵押债券（CDO）、信用违约互换(CDS)等为主体的虚拟资本高度膨胀，美国投资银行的杠杆化率高达25倍以上，再加上缺乏必要和有效的监管，终于导致了这场严重的金融危机的爆发。
　　我国改革开放30年来，经济稳定健康发展，为维护和促进世界经济繁荣和可持续发展做出了越来越多的贡献。由于我国经济总量巨大、发展迅速并拥有世界最大的外汇储备，世界各国对我国在这次金融危机中的作用寄予很大的期望。但是我国仍然是一个发展中国家，GDP仅占世界的6%，人均GDP在世界百名之后，只能承担与我国的国力和发展程度相适应的责任。②胡锦涛主席已明确表示，为了有效应对这场金融危机，世界各国应该增强信心、加强协调、密切合作。中国愿继续本着负责任的态度，参与维护国际金融稳定、促进世界经济发展的国际合作。中国经济平稳较快发展本身就是对维护国际金融稳定、促进世界经济发展的重要贡献。③为此，我们首先要把国内的事情办好。
　　笔者自2007年开始一直关注次贷危机的发展，近两年在国内外各种场合的演讲中对次贷危机的形成与发展，以及应当采取的对策提出了个人的观点和意见。本文拟综合笔者在这方面的研究及思考，运用虚拟经济的理论来分析这次金融危机的成因以及对我国的启示，并对我国应采取的对策和今后金融改革的方向进行一些初步的探讨。
　　一、从次贷危机到华尔街金融风暴
次贷危机是指由美国次级房屋信贷行业违约剧增、信用紧缩而引起的金融危机。次级房屋抵押贷款（subprime lending，以下简称“次贷”）是指银行等贷款机构向收入不高及（或）信用程度较差的购房借款人提供的贷款。在政府及国会的鼓励下，美国的商业银行放松了购房信贷标准，从而促进了次级房贷市场的发展。这类贷款首付很低甚至为零，且通常采用固定利率和浮动利率相结合的还款付息方式，即购房者在购房后头几年按优惠固定利率偿还贷款（这几年内甚至可以不还本金），其后按浮动利率偿还贷款。但次级贷款的利率一般较正常贷款高，而且常常是可以随时间推移而大幅上调的浮动利率。
　　美国商业银行把款贷出去以后，自己并没有承担收回贷款本息的责任，而是将其债权打包出售以取得流动性。由有关机构发行住房抵押贷款债券（Mortgage-Based Securities, 简称MBS），实现抵押贷款资产证券化，形成了抵押贷款的二级市场。
　　在年间，美国住房市场持续繁荣，再加上利率水平较低，各个环节的风险都很小，美国的次级抵押贷款市场迅速发展。自2001年至2006年，次贷新增贷款数额的年均增长速度高达38%。由于贷款机构对房地产市场的预计过于乐观，借款人如违约时，贷款机构将房屋收回拍卖也不会吃亏，因而乐于发放这类贷款。借款人也寄希望于自己的房屋升值，不但可以用住房向银行抵押融资，还可以在还贷困难时转售房屋获利。在美国房地产价格持续上升时期，由于违约率很低，MBS、CDO、CDS等金融衍生产品利润丰厚且风险不大，信用评级机构对这些金融衍生产品及其相关机构给予AA以上的级别，许多投资者趋之若鹜，一些投资银行、投资基金和保险公司也购买了大量的这些金融衍生产品牟利。
　　但是好景不长，从2006年下半年开始，随着美国住房市场的降温，购房者出售住房或者通过抵押住房再融资变得困难；再加上利率不断提高（美联储从日连续17次小幅提息，将联邦基金利率从1%提升到日的5.25%。），次级抵押贷款的还款利率也随之上升，很多条件较差的借款人感觉还款压力大，出现拖欠现象。而住房市场的持续降温也使购房者出售住房或者通过抵押住房再融资变得困难。这些原因直接导致大批次贷的借款人不能按期偿还贷款，住房贷款的违约率迅速增高，使银行贷款难以收回，导致一些银行遭受损失甚至破产，从而引发了次贷危机。
一般认为次贷危机开始于日，当天汇丰银行披露其主要与次贷相关的损失报告，减持其次贷相关MBS共105亿美元。④次贷危机发生后，一些次级抵押贷款机构由于收不回贷款遭受严重损失，甚至被迫申请破产保护。日美国第二大次级抵押贷款公司--新世纪金融宣布申请破产保护、裁减54%的员工。此后，美国第十大抵押贷款机构--美国住房抵押贷款投资公司于8月6日正式向法院申请破产保护，成为继新世纪金融公司之后美国又一家申请破产的大型抵押贷款机构。2007年间，至少有100家抵押贷款机构关门、歇业或出让。⑤
随着房价进一步降低及美国经济的下滑，一些正常的住房抵押贷款也开始出现违约现象，从而使债务危机进一步扩大。再加上一些评级机构迅速降低一些金融机构和金融产品的评级，有些对冲基金也乘机做空，使得许多贷款机构、投资银行、投资基金、保险公司等金融机构股价迅速下跌，出现大幅亏损，甚至被迫申请破产保护。此外，由于美国和欧洲的许多投资基金买入了大量由次贷衍生出来的证券投资产品，它们也受到了重创。
　　日，美国第五大投资银行--贝尔斯登的两支次级债对冲基金--高等级结构信贷基金 (High-Grade Structured Credit Fund)及高等级结构信贷增强杠杆基金 (High-Grade Structured Credit Enhanced Leveraged Fund)倒闭。日与11月5日，美林CEO斯坦利·奥尼尔（Stanley O’Neal）与花旗集团主席兼CEO查理·普林斯（Charles Prince）先后因CDO造成巨大损失而引咎辞职。2007年12月至2008年1月摩根士丹利、花旗集团、摩根大通、美林、瑞银等大金融机构纷纷公布其因次贷所造成的巨大亏损。
　　受投资者恐慌心理影响，美国债券市场大幅度萎缩，2008年一季度与2007年同期相比，减少了28.27%，其中CDO减少了93.73%，资产支持证券减少了82.58%；同时美国股市也大幅度下挫，跌幅高达45%。有些商业银行不仅因住房抵押贷款违约率上升造成巨大损失，还因信用卡违约率上升而加重损失。
　　经过苦苦挣扎，华尔街第五大投资银行贝尔斯登终于因无法克服流动性危机而于日上午9点，宣布获得摩根大通300亿美元的注资⑥，并最终获得美国政府支持。5月30日摩根大通用每股10美元的出价完成了对贝尔斯登的收购。与此同时，发行与MBS有密切联系的CDO和CDS的金融机构也出现流动性问题，纷纷抛售其金融资产或寻找并购者。
　　次贷危机发生后，美国和欧洲采取了以注入流动性为主的多项措施。日，全球央行联手为金融系统注资，美联储在先期注资240亿美元的基础上，再次注资380亿美元。12月18日，欧洲央行向金融系统注资3480亿欧元。日，美国总统布什签署了总值为1680亿美元的经济激励计划。3月11日，美联储宣布一项2000亿美元的项目，旨在允许金融机构，包括美国主要投资银行用其风险最高的债券换取回报率非常有保障的国库券。4月2 9日: 美国众议院金融服务委员会为帮助陷入困境的房屋拥有者，通过立法补贴3000亿美元，为濒于失去房屋的人们提供再融资渠道。美联储从日开始到日，在不到一年时间里7次降息，联邦基金利率由5.25％降至2.0％。7月16日，美国证券交易委员会发布紧急禁令，限制对主要金融公司，包括房利美和房地美股票的卖空行为。日，美国证券交易委员会发布为期30天的卖空禁令，范围包括房利美（Fannie Mae，联邦国民抵押贷款协会）、房地美（Freddie Mac，联邦住房抵押贷款公司）和雷曼兄弟在内的19只金融股。7月30日，美国总统布什签署总额达3000亿美元的住房市场援助法案。该法案旨在帮助美国两大住房抵押贷款融资机构房利美和房地美摆脱困境，并对美国购房者提供帮助。
　　由于美国二季度的经济增长率达到了2.9％，比一季度的0.9％明显增加，包括美国财政部长保尔森在内的一些美国经济界人士都认为“次贷危机”的主要风险已经释放，美国经济已经开始回升。但事与愿违，危机的发展愈演愈烈，终于在2008年9月上半月形成了华尔街金融风暴。
　　美国政府支持的两家最大的房贷企业是房利美和房地美，二者合称“两房”。“两房”所发行的MBS本来是以正常的住房抵押贷款为基础的，有明确的放贷标准，严格规定哪些类型的贷款可以发放。但是在美国政府的鼓励和偏好高风险的对冲基金、养老金基金以及其他基金的冲击下，这些放贷标准已被突破。2007年，“两房”自己就持有3948亿美元的次贷MBS，加之“两房”自恃有政府担保，大量向银行及一些公司拆借资金，导致其债务高达5.2万亿美元，为其核心资本（832亿美元）的62.5倍。随着美国房地产价格的持续下降，正常住房贷款的借款人的偿付能力也出现了问题。这就导致“两房”所发行的MBS迅速降级，股价大幅下挫，出现流动性问题。其市值从2007年底的389亿和220亿分别跌至2008年8月底的76亿和33亿。⑦由于“两房”&发行的机构债占整个机构债的92%。，一方面，机构债减少将使美国债券市场全面萎缩，资金流向权益类市场或者海外市场；另一方面，由于机构债是各国央行外汇储备的主打产品之一，有可能被各国央行所抛售。为此美国政府于9月7日起接管“两房”， 收购“两房”相关优先股，注入流动性，解决债券兑付危机。“两房”分别向美国财政部发行10亿美元优先股。美国财政部则以购买股票方式向“两房”分别注资1000亿美元，保持这两家机构的账面资本净值。其目的在于释放“两房”不会倒闭的信息，确保其所发行债券安全，从而恢复市场信心，以托起整个市场，稳定评级与价格，同时还企图拉低抵押贷款利率，刺激低迷的美国房地产市场。美联储还于9月14日联合美国十大银行成立700亿美元平准基金，用来为存在破产风险的金融机构提供资金保障，确保市场的流动性。
　　遗憾的是，上述各种努力都难以阻挡危机的发展。在美国东部时间日晚至15日晚短短的24小时之内，在号称国际金融中心的美国纽约华尔街连续爆出了三条惊人的新闻，引起了全世界的瞩目。一是9月14日晚上美洲银行宣布以约440亿美元收购有94年历史的美国第三大投资银行美林证券⑧；二是由于联邦政府和私营资本均拒绝对收购行为提供资金担保，华尔街第四大投资银行雷曼兄弟控股公司（其资产为6390亿美元）因负债为6130亿美元而被迫于9月15日上午提交了破产申请⑨；三是美国最大的保险公司--美国国际集团(AIG)因持有许多信用已经违约的到期合约而被调低其信用评级，在证实其已经无法找到愿意给它提供贷款者以使其避免破产的情況下，紧急向美联储申请短期贷款，以避免因信用评级调降、融资成本升高、融资抵押品追加并被交易合约对手取回资金而在48至72小时内破产倒闭。美联储应AIG要求，于9月16日晚宣布，将史无前例地批准其下属的纽约联邦储备银行提供850亿美元同业信贷融资便利服务（credit facility），条件是获取AIG79.9%的权益性资本，并有权对之前已经发行的普通股、优先股暂停派发红利或股息，以帮助AIG摆脱受金融危机影响而面临的破产厄运。[10]
　　日至16日之间连续发生的这些重大事件，严重打击了人们的信心，使危机进一步升级为信用危机。从而形成了 “华尔街金融风暴”，有人甚至称之为“华尔街金融海啸”。信用危机实质上就是信心和信任的危机，许多人对危机的好转失去信心，对金融机构、金融系统乃至政府失去信任。这场风暴虽然起源于美国，但在许多国家都出现了类似的问题，因而导致了全球性的金融危机。
　　为了应对金融危机，许多国家迅速推出了用巨资救市的措施，日，欧洲央行与英格兰银行分别向金融市场注资700亿欧元与200亿英镑。日，美联储、欧洲央行、英格兰银行、加拿大央行、瑞典银行、瑞士国家银行等全球主要经济体中央银行联合降低利率，以尽量防止金融危机转化为经济危机，但是实体经济的大幅度下滑已经难以阻挡，预计2009年世界经济的增长率在1％以下，是26年以来最低的一年。许多发达国家的经济将出现负增长。
　　日，在美国华盛顿召开了二十国集团领导人金融市场和世界经济峰会并发表宣言，强调在世界经济和国际金融市场面临严重挑战之际，与会国家决心加强合作，努力恢复全球增长，实现世界金融体系的必要改革。[11]日在秘鲁首都利马闭幕的亚太经合组织（APEC）第十六次领导人非正式会议发表的声明中指出，全球性金融危机将在18个月内平息。[12]
　　此后尽管各国政府不断推出救市措施，包括美国国会众议院和参议院于日先后通过了总额高达7870亿美元的经济刺激计划。但目前这一危机还在发展之中，而且在向东欧国家及发展中国家扩散，还存在着许多不确定的因素，其前景尚难以准确预料。
　　日在伦敦举行了二十国集团领导人第二次金融峰会，与会领导人就加强各国宏观经济政策协调、稳定国际金融市场、加强金融监管、改革国际金融体系等议题达成多项共识，取得了积极成果。[13]会后发表了二十国集团领导人宣言，并确定2009年9月将在纽约举行第三次峰会。但是这次峰会的一些成果还有待落实，特别是应当共同维护公平开放的国际贸易环境，反对保护主义。
二、从虚拟经济视角分析华尔街金融风暴
关于这次金融危机的发生，有各种各样的看法，有人说是由于监管不严，有人说是由于金融创新过度，有人说是由于混业经营，有人说是由于金融业产能过剩，甚至有人说这是美国蓄意制造的阴谋，等等，真可谓是“众说纷纭，莫衷一是”。笔者认为，在分析金融危机的成因时不应仅看到一些表面现象或外部原因，更不应主观臆测，而应当深入找出其内因。经正本清源后可以认为，这次金融危机产生的一个重要的原因，就是因过度负债投机所造成的虚拟资本的过度膨胀。
（一）虚拟资本的概念
马克思在《资本论》第三卷第25章中讲到了“虚拟资本”这个概念。他认为，在借贷资本和银行信用制度基础上产生的有价证券等金融产品，是一种虚拟资本。当投资者购买了股票、债券以后，就等于他将这笔资金的使用权交给了别人，他所保留的是这笔资金的所有权，他得到的是一张代表所有权的凭证，例如债券、股票等。投资者凭这个凭证可以要求债券发行者还本付息，要求股票发行者分红并保障其股东的权益。但是这个所有权证的价值是靠取得使用权的一方承诺还本付息、占股分红等等信用来支撑的。一旦信用破灭，它本身实际上就是一张没有价值的纸，因此马克思称之为虚拟资本（Fictitious Capital）。
（二）膨胀是虚拟资本的特点之一
虚拟资本一个很大的特点就是可以在银行信用制度的基础上膨胀。马克思在《资本论》里引用了一个很简单的例子：伦敦的商人A通过中间商B向曼彻斯特的生产商C订了一批货，准备卖给在东印度的客户D。A、B、C、D都可以将彼此间开出的票据向银行贴现而取得短期内可使用的资金，从而造成虚拟资本的膨胀。
　　笔者将这个例子延伸并演绎如下：假定所需款项为100万元，交货期为半年。在B和C签合同，A和D签合同，A和B签合同后，他们可以通过票据的形式向银行要求贴现，也可以凭合同向银行借款。生产商C可凭B开出的票据到银行贴现，或可凭与B签订的合同向银行借款，用于买原料，雇工人，组织生产；中间商B也可凭A开出的票据到银行贴现，或可凭与A签订的合同向银行借款；A也可凭与D签订的合同向银行借款；D也可凭与A签订的合同向银行借款。这时A的100万元就变成了400万可以在半年内使用的资金。当然，这是简化的说法，实际上，银行在贷款时肯定要打折；生产商C也没那么傻，没有拿到定金就组织生产。
　　假设半年之内，A、B、D将从银行借到的钱去做别的事，企图赚到更多的钱，如果大家都有盈利，那么到时候B可以把100万给C，将从C处拿到的货物给A，把从A处拿到的100万还给银行；A把这批货通过海运交给D，从D处拿到100万货款还给银行；D将这批货物在印度出售以后，就可以把100万贷款还银行。但如果中间有一个环节出问题，有一家违约，整个资金链条就会断裂。尽管违约者会受到法律的制裁，但银行也就会出现坏账。
　　以上是马克思时代（19世纪）的情况，现在虚拟资本的膨胀要比那时候厉害得多。随着通讯技术的发展和金融创新的推进，各种金融衍生产品层出不穷，令人眼花缭乱，目不暇接。推出金融衍生产品的最初目的一是满足不同投资者对安全性、收益性和流动性的不同偏好；二是利用对冲（套期保值）来减少风险。但同时也会为金融市场提供各式各样的投机工具，从而导致虚拟资本的迅速膨胀。
　　虚拟资本的膨胀大体上有以下几种类型。[14]
　　（1）过高估值：当投资者对某一所有权证的价值估计过高时，就会造成虚拟资本的膨胀。例如在股市中，若投资者对某一上市公司的赢利前景估计过于乐观，就会出较高的价钱来购买该公司的股票。特别是在牛市中，许多投资者出于跟风或博傻（即相信有人会出更高的价钱来接手）的心理追逐该支股票，从而形成泡沫，而投资者必然会因泡沫破灭而遭到损失。
　　（2）过度负债：当融资方认为其资产回报率将会高于借款的利率时，往往会大量地借款，以取得更多的利润，从而使其负债对自有资产的比例高达数十倍甚至上百倍。当投资者感到其前景不好而要求收回贷款或拒绝给以新贷款时，融资方往往会面临破产的风险。
　　（3）以小保大：即以少量的资金来保证数额大得多的交易。例如在商品期货市场中，购买一张期货合约通常只需要先交纳5%的保证金。
　　(4)乘数效应：众所周知，由于货币乘数效应的作用，中央银行的初始货币提供量可以放大数倍而最终形成社会货币量。与此类似，虚拟资本也可以通过乘数效应而不断放大。例如一个债券的持有者可以将其债券质押给银行而获得现金，再用这笔钱作为保证金去购买期货及金融衍生产品。这样最初购买债券的一笔资金可以被计入未兑付的债券，未平仓的期货合约（其金额可能高达保证金的20倍）及未平仓的金融衍生产品合约，在账面上被放大数十倍。但该债券持有者的风险也由债券的低风险放大为期货及金融衍生产品的高风险。他可能得到较高的回报，也可能血本无归。
　　这次金融危机产生的原因在于因过度负债投机所造成的虚拟资本过度膨胀，我们称之为杠杆化率过高。根据美国的情况，商业银行的杠杆化率大概是8到12，投资银行的杠杆化率是25到40，“两房”（房地美、房利美）由于有美国政府的支持，其杠杆率最高的时候到过62.5，就是它只有832亿美元的本钱，却发行了5.2万亿美元的债券。而个别AAA级债券的杠杆化率可以达到100倍!
　　杠杆化率高一方面有助于获取高额利润，假定杠杆化率为40倍，而投资收益比银行贷款利率高一个百分点，实际收益率可达到40％以上；但另一方面也会增高风险。在杠杆化率是40倍时，2.5万元的本钱可以做100万元的生意，万一有个风吹草动，这2.5万元肯定不足以应对，必须要用借钱或出卖股权等办法来加以弥补。
（三）虚拟资本膨胀风险的放大过程
到2007年2月底，美国次级贷款的余额估计为1.3万亿美元。[15]区区1.3万亿美元的次贷为何会导致巨大的全球金融危机，这个过程十分复杂，目前尚未有人能说清楚，需要进行长期深入细致的研究。笔者不揣浅陋，简要地作出如下的初步分析。
　　通过上述金融创新，形成了一条借款人--商业银行等房贷机构--房贷债券发行机构--投资银行--保险公司的产业链，以及一条抵押贷款债权--MBS--CDO--CDS的产品链，虚拟资本沿着这两个链条不断膨胀，风险也逐渐放大，从债务危机发展到流动性危机，进而发展到信用危机。
　　1．债务危机
借款人从商业银行等贷款机构取得贷款购买到房产后，就要按照合同的规定按时付款给贷款服务商（如银行或其他金融机构）以偿还抵押贷款。如果借款人违约拖欠，则要付一定的罚息；如果借款人拖欠超过最长期限，无力偿还余款，贷款人可以依贷款里的实收款项依法占有房产所有权，该房产将被贷款机构收回，依法进行拍卖（这类房屋称为法拍屋）。由此可见，在一级住房抵押贷款市场中的风险主要是违约风险，而风险的主要承担者为贷款机构。当房产价格下跌及利率上升时，由于接受次贷的人群的风险承受能力最弱，违约首先从次贷开始。2007年10月，次贷的拖欠率约为16％[16]，到2008年1月，上升到21％[17]，而到2008年5月则上升到25％[18]。
　　随着房价的进一步下跌，接受正常贷款的人群中有些人也因无力还贷而违约，还有一些人则因房产价格低于其购入价格与已还本息之差而故意违约，从而使违约率迅速上升，法拍屋数量大大增加。2007年内有128.6万套房产丧失了赎回权，较2006年增长79％。[19]2008年这一数字增至233.5万，较2007年增长81％。[20]由美国大部分四口之家所购入拖欠的所有住房贷款呆帐价值，在2006年底为9.9万亿美元，而到2008年中期则达到10.6万亿美元。而由于法拍屋价格降低且销售不旺，就会造成贷款机构的损失，其股价大幅下挫，甚至会使其倒闭，从而形成债务危机。
　　在次贷危机的影响下，债务危机从住房抵押贷款违约扩散到汽车贷款及其他分期贷款违约，甚至信用卡违约，使商业银行受到更加沉重的打击。
2．流动性危机
（1）MBS（Mortgage-Based Securities，住房抵押贷款债券）
随着一级住房抵押贷款市场的迅速增长，出售和转售抵押贷款的二级市场就逐渐形成，并通过资产证券化产生了MBS。MBS一般是以住房抵押贷款债权为抵押品、以固定月息票利率发行、到期还本的债券。在住房价格不断上涨，贷款利率保持较低，而人们的收入足以偿付抵押贷款本息的前提下，由于MBS的利息大大高于存款利息，肯定是有利可图的。
　　二级市场建立之初是由一些美国政府支持企业（Government Sponsored Enterprise， 简称GSE）来发行MBS，其中最大的两家企业是房利美和房地美，其主要业务是在美国房屋抵押贷款（按揭贷款）二级市场中收购贷款，并通过向投资者发行机构债券或MBS。这些MBS是由房利美和房地美提供担保的证券，而其背后还有美国政府的隐性担保，因此其信用是很高的。1989年以來，“两房”所发行的MBS利率平均高于美国10年期公债利率137个基本点，吸引了许多法人投资。
　　随着二级市场的发展，私营机构也开始涉足MBS的发行。商业银行可以将抵押贷款打包卖给一个为了隔离破产风险而成立的一个特殊目的载体（Special Purpose Vehile，简称SPV)，然后由SPV发行MBS。风险隔离意味着发起人的债权人在发起人破产后不能向已“真实出售”给SPV的抵押资产进行追偿。
　　SPV实际上是在开曼群岛等有税收优惠的地方注册的“皮包公司”， 通常由与商业银行无关联的机构设立，一般没有固定的员工或者办公场所，其所有职能都预先外包给其他专业机构。它从商业银行购买（实际上是赊购）抵押贷款资产，以自身名义发行MBS进行融资，再将所募集到的资金用于偿还购买抵押贷款资产的价款。它委托服务商从借款人处收取应收本息，并委托受托银行向MBS的持有人如约偿付本息，其资产和负债基本相等。
　　二级市场的出现改变了原来由发放贷款的商业银行独自承担风险的模式，而是将风险分散给MBS的投资者，而商业银行也不必将其发放的抵押贷款一直持有至到期日。MBS使许多金融机构和世界各地的投资人能够投资美国房地产市场，同时也将其风险分散至全球。MBS的价值主要取决于抵押贷款的还款率和住房价格，在房地产价格迅速上升时期，由于MBS的利率高于借款利率，二者之间的价差（Spread）高达2-3个百分点，致使主流银行和投资银行等金融机构都热衷于通过发行债券等方式大量地借款投资于住房抵押贷款证券。到2007年3月底，美国MBS余额为6.3万亿美元，其中次贷MBS余额约为9000亿美元。次级抵押贷款中实现证券化的比例从2001年的54％增至2006年的75％。
　　为了防范风险并提高投资者的信心，美国对MBS的发行有以下三条规定。一是为了防范因借款人加速付息或提前还本而造成剩余本金的减少，需要留有一定的裕度，即支持MBS的债权数额要大于所发行债券的数额；二是如果借款人在最初的还款周期中就无法按时偿付，投资者可以迫使发行机构回购这些证券；三是在进行信用评级之前，SPV要先请信用评级机构对其拟发行的MBS进行考核，如未能达到所希望的信用级别，则需要通过请金融担保公司等机构用超额担保等手段来增加其信用，这一过程称为信用增级（简称增信）。
　　但是上述措施也难以应对因房价大幅度下跌而造成的问题。发生债务危机后，发行MBS的机构收不到应收的抵押贷款利息，因而没有足够的现金向投资者偿付约定的利息及向要求其回购的投资者支付本金，这就产生了流动性问题。在这种情况下，发行机构通常是向其他金融机构借款，或是出售自身的资产（股票、债券等），取得现金来充实其流动性。但由于对房地产的前景不看好，发行机构的信用评级被大大降低，导致其他金融机构不愿向其提供贷款，这时投资者的本金会大幅缩水，而违约率的增高又会进一步造成MBS价格的下跌。此外，由于MBS是一种固定收益证券，一旦利率升高，MBS的價格就會下跌。而MBS价格的下跌就会导致MBS发行机构股价的下跌，从而使其难以依靠借新债或靠出售资产来获得所需的资金。这样产生的流动性问题如果得不到缓解，就会造成金融机构的破产。
（2）CDO（Collateralized Debt Obligations，债务抵押债券）
投资银行、基金等机构通过金融创新将MBS进一步再证券化，它们用金融工程方法加以估算、组合、包装，推出了五花八门的各种金融衍生产品，在二级金融市场上出卖、用高息吸引其他金融机构和对冲基金购买。其中最著名的是债务抵押债券 (CDO，也称为债务担保证券、担保债务凭证）。CDO是一种结构化的资产支持证券（Asset-Based Securities，简称ABS），其发行者把所有的抵押贷款（包括住房抵押贷款、学生贷款、商业贷款等）组成一个资产池，然后按其风险和回报的不同分成不同的层次（Tranche），再根据投资者的风险偏好卖给不同的投资者。典型的CDO一般分为高级层、中间层和权益层债券。其中，权益层（通常无信用评级）面临的风险暴露最大，当基础资产池发生违约损失时权益层将首先承担，与此相应，其回报高于其他层次；高级层（其信用评级通常为AAA）的本息偿付优先于中间层和权益层，面临信用风险暴露也显著低于其他两层，因而其回报也较低；中间层的风险及收益特征介于以上二者之间，其信用评级介于AA与BB之间。
　　CDO的发行方式与MBS相近，发起人（通常是投资银行）将其拥有的分散化抵押资产打包形成资产池（基础资产）后，“真实”出售给SPV。经这样的风险隔离后，CDO的持有人不能因抵押资产不能满足其回报的要求而向发起人追偿。SPV是CDO的名义发行人，它以基础资产为抵押物来支持发行CDO，然后用发行CDO取得的资金支付发起人资产的对价。
　　CDO的资产管理者（通常是投资银行）往往是CDO权益层的持有者，并以其过去的绩效表现及其持有权益层CDO的多少来招徕投资者。管理者除在发行时赚取佣金以外，还在CDO的存续期内赚取管理费。信用评级机构负责审查评估基础资产能承受的风险强度，确定不同层次的分配比例和规模，以保证各层次品种达到相应的评级要求，此后评级机构还会对CDO继续进行跟踪评级。
　　CDO的购买者通常是保险公司、银行、养老基金、投资公司、投资银行及对冲基金等，其中多数是为了赚取较高的利差（在正常情况下CDO的回报率通常要比同等信用级别的公司债券高2-3个百分点），更活跃的投资人则通过买卖CDO的交易来套利，对冲基金则将其买进的CDO作为抵押，以5-15倍的高杠杆率再从商业银行获得贷款。
　　此外，以其他债务抵押证券为担保的债务抵押证券（CDOs of CDOs）、“双层担保债务抵押债券”（CDO-Squared）以及“三层担保债务抵押证券”的引入，使证券化过程变得更为复杂，连金融界的许多人都难以说清楚。到2007年底，美国资产抵押债券的规模高达19.8万亿美元，至2007年底，全球CDO的累计发行量约为2.5万亿美元。
　　SPV实质上是一种账外实体（Off-Balance Sheet Entity），由于银行监管者及股东根本不知道它的存在，因而成为不受监管的“空白区”。 抵押贷款资产证券化使金融机构可以将其发放的住房抵押贷款转移给处于资产负债表之外的SPV，以规避资本要求，从而增加利润，但同时也增加了风险。[21]
　　当房价大幅下跌而发生债务危机后，作为CDO基础资产的各类抵押贷款大量违约，投资银行等金融机构受到债权人索债的强大压力，被迫抛售其所持有的大量CDO，这就造成CDO价格的进一步下跌。根据新的“按市值计价”（Mark to Market，简称MTM)会计准则， 要求金融机构每个季度将其持有的金融资产按市场价格调整。而这类资产的价格是根据类似资产的最近交易状况确定的，远远低于这类资产在正常时期应该拥有的价值。由于CDO市场的要价高而出价很低，因此金融机构不得不将这些证券的价格调低至其市场出价，从而使其权益大大减少，这就进一步加剧了投资者的恐慌，更多地抛售其持有的CDO，使面值为一元的CDO的价格跌至7-11美分。当其出售资产的收入不足以抵偿其债务时，也会因出现流动性问题而倒闭。
　　为了减少风险，投资者可以向保险公司投保以取得信用保护，MBS及CDO通常由单一险种保险（Monoline Insurance）机构承保，而大部分单一险种保险机构的信用评级都是AAA的。但是当其担保的住房抵押贷款证券的信用评级大幅下调时，其赔付数额迅速增加，从而使单一险种保险机构的信用评级下降，并会波及到其提供担保的市政债券等其他产品。由于出现流动性问题，有些保险公司会因此而破产倒闭。
（3）CDS（Credit Default Swap，信用违约互换）
在CDO的基础上又出现了新一种金融创新--信用违约互换(CDS），MBS与CDO的投资人可以通过购买CDS来防范信贷风险。CDS实际上是一种带有保险性质的信用产品，它的买方是担心有抵押物的债务人违约的债权人，而卖方则承诺一旦出现债务人破产、违约等信用事件（Credit Events），买方可以拿抵押物来换取应得的欠款。这类合同一般的期限为5年，在场外交易，而且合同可以自由转让。这些交易都是以匿名方式进行，交易记录和交易价格都不公开，监管机构难以进行有效的监管。
　　和所有的金融衍生产品一样，CDS既可以用来对冲风险，保障债权人不会因欠债人的违约行为而造成损失，也可以用作投机的工具。由于CDS的价格主要取决于欠债人的偿债能力，包括违约概率、违约的可能时间、抵押物的回收价值和集资成本等。当房地产价格上升时，房贷的违约率较低，因此CDS的价格也较低。这时不仅许多投资者为了低价取得信用保护而买入大量的CDS，一些投机者也大量低价买入CDS，期望在其价格上升后卖出获利，而且还可以期望在发生信用事件时取得高额的赔付。另一方面，保险公司等金融机构也乘机大量卖出CDS，在风险较低的情况下增加其保费收入，一些投机者虽然并没有贷款业务，但也可以通过卖出CDS而坐收保费。这就促使CDS市场在美欧等发达国家的金融市场中迅速膨胀，估计到2007年年底全球CDS未平仓的合约总值高达33-62万亿美元。
　　CDS作为一种投机工具还会影响股票市场。当投机者认为某一公司过度负债而无力偿还时，就大量购入该公司的CDS，同时又卖空该公司的股票而迫使其CDS涨价后再卖出，该公司则因其CDS价格上涨而更难以获得银行的贷款，从而陷入危机。这时CDS实际上已经成为一种赌博的工具，由买方和卖方的投机者进行豪赌。
　　次贷危机发生后，信用事件大量发生，CDS呆帐数量自1998年至2008年增加了100倍，由于CDS的卖方需要支付巨额的赔付，而收回的抵押物又难以变现，从而产生流动性问题。例如美国国际集团（AIG）所拥有的CDS总值高达4400亿美元，因迫使美国政府紧急出手救援而幸免破产之灾。
　　综上所述，由于房地产价格大落，通过在美国住房抵押贷款二级市场中MBS、CDO、CDS等金融衍生产品，给美国的金融机构造成了巨大的流动性风险，从而使次贷危机发展为流动性危机。
3．信用危机
随着流动性危机的发展，2008年9月上半月由于在美国连续发生 “两房”被政府接管、雷曼兄弟破产、美林被收购、AIG受到紧急救援等重大事件，引发了严重的信用危机，从而在9月中旬造成了华尔街金融风暴，导致了全球金融危机的大爆发。
　　信用制度是现代市场经济的基石，也是虚拟经济的依托。近年来，由于虚拟资本在信用制度支撑下迅速膨胀，虚拟经济才得以在以美国为首的西方发达国家迅速发展，为他们从全球经济中掠取了巨大的财富。
　　如前所述，大量借款人失去个人信用会引发债务危机，许多金融机构失去信用会引发流动性危机，而个人、金融机构、企业、甚至政府都失去信用则会引发信用危机。当信用制度被破坏时，实际资本的所有人难以收回其资本的使用权，其所有权也就可能会化为子虚乌有。由于担心交易对手信用缺失，投资者的恐慌心理迅速扩大及蔓延，不仅忍痛低价抛售其所持有的金融资产，还争先恐后地将其存款从银行中提出，力图将现款收回到自己手中。这样做一方面是为了能够偿还债务，避免破产；另一方面则是为了应对未来的困难。而银行会因借款人违约贷款到期不能收回，存款人大量取款，从而陷入危机，甚至破产。各类金融机构也纷纷抛售其所持有的MBS及CDO，使其价值一落千丈，债券市场受到严重打击。而股市则因整体预期变坏受到投资者抛售及金融机构股价大落的拖累而大幅下挫。
　　信用危机爆发后，两天之内就有1500亿美元从货币市场基金撤出，在此后一段时间内，平均每两天流出50亿美元。9月16日，一级准备基金因持有雷曼兄弟公司的债券，其单位资产净值破天荒地下跌至1美元以下，投资者纷纷要求赎回。[22]在9月18日早晨货币市场开市前，由于投资者对货币基金净值大跌及商业票据等信用紧缩的恐慌，要求“卖出”的交易订单总值高达5千亿美元，而市场上的总市值仅约为4万亿美元，幸亏美联储紧急注入市场1050亿美元的流动性资金，才避免了市场的土崩瓦解。[23]
　　9月21日，高盛证券和摩根士丹利这两家幸存的投资银行，申请转型为银行控股公司，表明美国的投资银行业已分崩离析。在9月25日晚上，美国最大的存款和贷款银行--华盛顿互惠（Washington Mutual）被联邦存款保险公司接管，其大部分的资产以19亿美元的代价被移转给摩根大通银行。[24]9月29日，道琼斯工业指数在一天内下跌778点，创历史上最大跌幅。[25]9月30日伦敦同业隔夜拆放利率　(overnight dollar Libor) 从 4.7% 升到 6.88%。[26]
　　面临严重的信用危机，美国和欧洲各国纷纷采取救市措施，向银行注入流动性，但并未能阻止危机向全球扩散并向实体经济蔓延。笔者认为，信用危机实质上是信心和信任的危机，注入流动性只能治标，治本之策还应当是恢复公众对金融机构、金融系统和政府的信心和信任。
（四）金融危机向实体经济的蔓延
信用危机产生以后，发生了三个现象：第一个现象是银行惜贷。银行感到贷款的风险增大，因此就提高贷款的条件，甚至银行之间的同业拆借利率都大大提高，企业和个人想取得贷款就更加困难。第二个现象是投资者惜投。因为这个时候人们对信用发生疑问，最保险的办法是把钱留在自己口袋里，担心投资出去会造成损失。在美国股市下跌的情况下，有的上市公司每股股价已经低于其每股的净资产值，有的甚至低于它每股的净现金值。按理说买这种公司的股票应该十拿九稳，但还是没什么人买，因为怕万一有虚假信息而上当受损。第三个现象是消费者惜购。股票市场的损失和住房价值下降使得人们的财产大幅缩水，消费者对经济的前景不看好，尽量节约开支，减少消费，以防将来情况更加恶化。
　　金融是现代经济的核心，资金是经济的血液。实体经济是靠银行贷款、靠投资、靠消费来拉动的。如果银行惜贷、投资者惜投、消费者惜购，实体经济肯定会大受影响。世界实体经济从2008年下半年开始急剧下滑。2008年仅增长2.5%左右。预计2009年欧美日等发达国家的增长率为负；发展中国家的增长率约为4%到4.5%；全球平均的经济增长率在1%以下。
三、华尔街金融风暴对我国的启示
次贷危机发生以后，国内外的专家学者及经济界人士发表了各式各样的意见，试图总结经验教训，其中不乏精辟的高见，但也确有一些曲解和误读。笔者在详细研究华尔街金融风暴的发展过程及成因的基础上，结合中国的实际情况，通过认真的思考和分析，初步归纳出以下几点启示。
　　（一）政府对住房市场的干预应当慎重和适度住房既是一种高价的生活必需品，又是一种保值的投资工具。房地产业是国民经济的支柱产业，其发展可以拉动生产资料、消费品及服务的需求。房地产业的发展与金融系统密切相关，购房者要靠银行按揭，开发商要靠银行贷款，因此房价和贷款利率就成为影响住房市场的主要因素。按照经济学的原理，当房价上涨时开发商方面的住房供应增加，而购房者方面的住房需求减少，反之亦然；利率下降时供应和需求都会增加，而利率上升时供应和需求都会减少。在一定的房价和贷款利率下，市场的供需达到平衡，这就是市场这只“看不见的手”在房地产市场上所能起到的配置资源的基础性作用。
　　按照辩证法的原理，任何事物都总是处于不断的发展变化之中，平衡是相对的，而不平衡是绝对的。尽管每个购房者都是自主决定何时购房及购何种房，但其决策也必然会受到其他人的决策和外部环境的影响。购房者、开发商、银行、政府等各方面的相互影响，就会产生一种自组织作用，推动市场向一定的方向的发展。因此尽管市场从微观、短期上看来是无序的，但从宏观、长期上看来却有一定的方向性。从而使市场能够波浪式前进，螺旋式上升，这就是住房市场周期性地波动上行的原因。
　　由于住房牵涉到千家万户的利益，政府为了尽到保障社会公平的责任，有必要对市场进行宏观调控。但是政府对市场的干预应当慎重和适度，否则会产生不良甚至严重的后果。次贷危机的发生就是由于在克林顿和布什执政期间，为了争取低收入阶层（主要是黑人及拉美裔居民）的民心并促进经济发展，都将提高住房自有率作为其施政的一项主要目标，因而美国政府向住房抵押贷款业（包括房利美与房地美两家政府支持企业）倾斜，以降低借贷标准。[27]美国的一些议员也鼓吹：“要让所有的蓝领家庭都拥有自己的住房”。为此美国住房及城市发展部（Department of Housing and Urban Development， 简称HUD）制定了鼓励次贷发展的住房抵押贷款政策，要求“两房”购买更多的低收入家庭及少数族裔家庭“负担得起的”抵押贷款，并要求“两房”将其数十亿美元对次贷的投资视为发展低收入者住房的公共产品。[28]1996年，HUD指示“两房”应当有42％的抵押贷款发行给其家庭收入低于该区域中位数的借款人，这一目标在2000年提高到50％，2005年则到52％。[29]
　　随着美国住房市场的繁荣，在“两房”的带动下，银行开始提供越来越多的贷款给高风险的借款人，甚至包括非法移民，力图用高风险的贷款来获得较高的收益。这种高风险的贷款大体上有三类，第一种是通常的 “不查收入、不查工作且不查资产”（No Income, No Job and no Assets）的次级贷款，有时也被称为忍者（NINJA）贷款；第二种是浮动利率抵押贷款（ARM），借款人在最初几年的优惠期内只需支付利息而不必还本，但优惠期过后利息上升，还本付息的压力会大大增加；还有一种是自选式贷款，让借款人自行选择月供方式，但是任何未支付的利息都将纳入本金计算。上述三类次贷之中ARM约占80%。与此同时，次级房贷与正常房贷的利率之间的平均差异在2001年降至280个基点，至2007年则进一步降至130个基点。此外，在抵押贷款的审核（Mortgage underwriting）方面也日益宽松，在2007年的所有次贷中，40％是自动核发的，因而缺乏适当的评审和记录。[30]这就刺激了整个次级抵押贷款市场的繁荣，促使次贷的发放率在年间增长了近十倍，年增长率高达25%。[31]次贷总额从1994年占总发放贷款的5％，增至1999年占13％，到2006年则高达占20％。
　　按理说，在房价上涨时，对住房的需求应当减少，因而会对房价的上涨起到一定的抑制作用。但是由于美国政府采用政策手段支持次贷发展，再加上美联储实行的低利率政策，从2002年开始造成了美国住房市场的大繁荣，同时也使许多低收入家庭拿到贷款购买自己负担不起的住房，从而落入了陷阱。这些政策也鼓励了住房的投资及投机，在2005年内，28％的住房购买目的在投资，另外的12％则属度假用住宅。投机者利用高杠杆率买卖现房及期房，大大增加了市场的风险。
　　2007年初次贷危机发生后，许多低收入家庭一过贷款优惠期就难以通过再融资支撑高息的月供，因丧失赎回权而失去住房。2008年9月，美国住房价格自2006年中期峰值以来平均下降了20％以上。这就使得许多借款人的住房资产净值为零或者为负。至2008年3月，估计有880万借款人（占所有业主的10.8％）的住房已成为负资产，据估计此数字到2008年11月已上升至1200万。导致不少借款人故意违约，抵押贷款欺诈案件也屡见不鲜。2007年美国新房的销售量下跌了26.4%，这是1980年（23.1%）以来的最高值。[32]到2007年底，有近400万套现房待售[33]，其中近290万套是无人居住的空房。
　　抵押贷款违约率的上升降低了MBS、CDO等证券的价值，从而削弱了银行的净资产和财务状况。“两房”也因资不抵债（至日止其资产净值仅为1140亿美元，但其拥有的房贷高达5.1万亿美元，其中近半数为未清账款）而被美国政府接管。
　　由次贷危机触发的全球金融危机给世界各国造成了巨大的损害，付出了惨痛的代价。由此可见，政府在进行宏观调控时应当尊重市场经济的基本规律，认真分析购房者、开发商、中介机构、银行等各方面方面的基本态度和行为特征，妥善地处理好各方面的利益平衡，以便把握好各项政策措施出台的时机和力度。[34]
（二）过度负债是破坏金融系统稳定的罪魁祸首
虚拟经济系统是一种介稳系统，具有耗散结构，必须要靠与外界进行资金交换才能维持相对的稳定。这种系统虽能通过自组织作用而达到稳定，但其稳定性很容易被外界的微小扰动所破坏。系统的稳定性被破坏后可能在一定的范围内游动，交替地进入稳定和游动的状态，从宏观上看来可以认为此系统是稳定在一定范围内，即具有区域稳定性。但有时系统失稳后也可能会产生急剧的变化，甚至造成系统的崩溃。系统崩溃后有可能通过深度的结构调整而恢复介稳状态，也可能走向消亡。一般说来，系统的惯性越大，其崩溃的可能性就越小。[35]
　　造成其介稳性的原因很多，但最根本的原因是虚拟资本的内在不稳定性。当虚拟资本在信用制度的支持下不断膨胀时，也会带来信用制度被破坏的危险。虚拟资本的不稳定性还来自虚拟经济系统中存在的正反馈作用。例如当某种金融资产被抛售时，就会促使更多的人抛售这种金融资产。人们之间的这种相互影响就是正反馈作用，它会造成放大效应，使虚拟资本的价格大起大落。
　　美国在第二次世界大战以后抛弃了其前人的传统，逐渐成为一个崇尚消费的国家。消费主义文化强调满足当前的需求，“现在购买，以后付款”成为一个公认的原则。[36]在这种文化的越来越强烈的推动下，美国家庭债务占年度个人可支配收入的比例由1974年的60%增至1990年的77％，至2007年底达到127％[37]，到2008年中期则达到134%。房价上涨所产生的财富效应更加促使人们大胆消费而减少储蓄，根据美国经济分析局的统计，从2005年开始，美国家庭已经将超过99.5％的个人可支配收入投入消费或支付利息。若扣除大多数涉及业主自用住房的项目，美国家庭的储蓄自1999年开始已为负数，即其开销已超过其个人可支配收入。在2008年期间，一般美国家庭拥有13张信用卡，40％的家庭在信用卡上仍有未付帐款，而在1970年时仅为6％。[38]
　　在危机之前的几年中，低利率和大量国外资金的流入创造出宽松的信贷条件，促进了房市的暴涨，也促进了负债融资性消费。过度负债的借款人能够维持介稳状态的根本条件是有能力还本付息，这就要求借款人的资产的增值率必须超过借款的利率。这种增值可以来自其工资收入的增长，也可以来自其房产等固定资产的增值，还可以来自其投资的收益。一旦上述增值的希望落空，介稳状态就难以维持，借款人就有可能违约及破产。
　　金融机构既是借款人的债权人，又是其投资者的债务人，当借款人违约或破产后，金融机构的资金流入减少，就难以向其债权人支付约定的款项，其介稳状态也就会受到破坏，甚至破产倒闭。由此可见，过度负债会破坏金融系统的稳定，进而引发金融危机。
　　由于消费要占到美国经济的70%以上，美国家庭消费的过度负债也必然会导致美国国家的大量负债。1996年至2004年间，美国经常账户赤字增加了6500亿美元，从占国内生产总值的1.5 ％增至5.8％。为了弥补经常账户赤字，美国政府一方面通过增发国债等方法吸引外国资金流入，造成资本账户的盈余；另一方面则利用美元的国际货币地位，增大美元的发行量。当金融危机爆发后，美国政府为了维护金融系统的稳定，不得不动用国家财力向金融系统注资，而这也会为美国的财政系统的未来留下隐患。
（三）要注意防止金融衍生产品市场中的过度投机
金融衍生产品是一种金融创新，其目的在于提高金融效率并对冲或分散风险，但是它们也可以被用作投机的工具。次贷危机之所以能够引发全球金融危机，一个重要的因素是美国政府未能通过监管防止金融衍生产品市场中的过度投机。
　　20世纪90年代初，华尔街的大型金融机构以创新的名义进入贷款证券化的市场，其目的并不在于分散风险，而是在于追求利润。它们通过设计出针对各种投资者的金融衍生产品并努力推销，创造出了一个庞大的市场。虽说抵押贷款证券化能有效地转移商业银行等贷款机构的风险，并能给投资者带来较高的回报。但是次贷的存在和发展降低了支持MBS的抵押贷款债券的质量，也降低了支持CDO的资产池的质量，使它们变成了“有毒资产”（Toxic Asset），并在全世界出售。其原因既有政府政策引导的失误（鼓励发展次贷），也有监管部门的失职（放松贷款审查条件及程序，默许账外实体的存在），还有评级机构的误导（它们将3.2万亿美元的“有毒的”MBS及CDO评为AAA级证券）。2004年美国证券交易委员会的裁决放松了对投资银行杠杆率为10-15的限制，使它们能够发行更多的债券，而发行债券的收入则主要用于购买MBS及CDO。从年，美国前五家大投资银行的杠杆率显著上升，在2007会计年度其债务超过4.1万亿美元，约为该年度美国GDP的30％，这意味着它们面对MBS贬值时更加无力。还有些金融机构利用高杠杆操作发行及购买CDO，追求高额利润。过度投机还使本来起保险作用的CDS沦为带有赌博性质的投机工具。
　　过度投机导致金融市场中泡沫的不断大量积累，金融市场在高位下的介稳状态主要依靠不断流入的资金来支持。一旦信用制度被破坏，投资者信心大大降低，就会使这些泡沫迅速破灭，从而产生严重的金融危机。从日至10月11日为止，美国股市的总市值由20万亿美元缩水至12万亿美元，其他国家股市的缩水幅度平均为40％左右。[39]
（四）中央银行不应以控制通货膨胀作为货币政策的唯一目标
通货膨胀就是指货币的数量增长超过了商品及服务总量的增长，从而造成物价总水平的持续上升、也就是货币不断贬值的过程。
　　中央银行是由政府授权管理货币政策的机构，它通过储备金率、贴现率及公开市场操作等货币政策工具调节货币的供应，从而将通货膨胀率控制在一定的范围内。在格林斯潘领导下的美联储根据一般的经济理论，通常主要关注控制通货膨胀，而不大注意避免房地产泡沫和互联网泡沫等资产价格泡沫，并且一般都选择在泡沫爆破后才反应，以尽量减少对经济的附带损害，而不是设法防止泡沫的生成和膨胀。
　　笔者认为，在虚拟经济规模不断增大的情况下，货币供应量的增加如果被房市及股市所吸收，就不一定会导致通货膨胀；反之，当房市和股市下跌时，其所释放的货币进入实体经济领域，也会导致通货膨胀。例如从2002年开始，尽管美国的房价迅速上涨，但通货膨胀率并不高，因此美联储错误地认为利率可以安全地降低。联邦基金利率在年间低于2％，这是美国过去40年来最低的记录；在2003年7月至2004年7月这一年之间甚至低至1％，这就进一步加速了房市泡沫的增长。
　　此外还应看到，在经济全球化加速发展的今天，任何国家的物价总水平都会受到石油、粮食等世界大宗商品价格的影响，也就是说输入型的通货膨胀是难以用货币政策来控制的。用紧缩的货币政策来对付输入型的通货膨胀往往会适得其反。
（五）应认真防范金融机构及其从业人员的道德风险
金融机构是虚拟经济系统中的“工厂”，它们通过金融创新生产出各式各样的金融产品，在金融市场内外销售给各种各样的投资人。但是许多金融机构，特别是投资银行，其从业人员的收入和奖金是与短期绩效紧密联系的。因此他们只关心年终奖金，而不关心公司的长期健康发展。在金融系统中，从抵押贷款经纪人到华尔街的风险管理经理，都倾向追逐短期利润，而忽视长期义务。而大多数银行高层只关心投资的回报率，但并没有真正理解CDS和其他金融工具是如何运作的。[40]为了追逐高额利润，有些金融机构及其从业人员不惜违反职业道德，采取夸大收益、隐瞒风险等各种欺骗手段来引诱投资者购买五花八门的金融衍生产品。
　　投资银行家奖金报酬是从他们设计的金融衍生产品的收费中获得的，而不取决于这些产品的表现和今后所产生的利润。他们的奖金是用现金支付而不是股票支付，而且在这些金融衍生产品表现不佳甚至亏损的情况下，也不会从他们手上追回奖金。投资银行高管的报酬也不会因其高风险的运作不当而受到影响。[41]他们从高杠杆率的冒险中取得了大量的收入，2006年华尔街高管的奖金总额高达239亿美元，雷曼兄弟的CEO福尔德在2007年一年中的收入高达3440万美元。
　　华尔街高管们对风险的有恃无恐还在于他们相信政府的救助，因为政府不会听任这些大型金融机构因坏账而倒闭。1998年纽约联邦储备银行对长期资本管理公司（Long-Term Capital Management）的救援就是一个实例。在这次金融危机中也表明，华尔街高管们个人取得了高收益，而将相应的高风险所造成的损失推给政府，最终还是由全社会来承担。
四、保持中国经济的持续健康增长
在全球金融危机的冲击下，我国也同样遇到增长减缓的问题。我国从2004年至2007年，GDP一直保持两位数的增长，2003年是10.0%，%，2005年是10.4％，%，2007年13%，达到了本轮经济周期的顶峰。在全球金融危机和我国经济周期的双重作用下，我国2008年的经济增长率急剧下降到9％，下降了4个百分点。如果分季度来看， 2007年四季度为11％，2008年一季度为10.6%、二季度为10.1％、三季度为9％、四季度为6.8％，可见从2008年三季度开始我国经济明显加速下滑，形势非常严峻。必须迅速采取有利措施，保证我国经济的持续健康增长。
　　（一）我国政府的经济刺激计划
我国政府已于日宣布实行扩张的财政政策和适度宽松的货币政策，并在今后两年内安排约４万亿元资金强力启动内需，促进经济稳定增长。同时确定了当前进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施。主要支持铁路、公路、机场等基础设施及农村基础设施建设、安居工程建设、节能减排、文化教育、自主创新、灾后重建等方面。目前正在启动钢铁、汽车、船舶、石化、纺织、轻工、有色金属、装备制造、电子信息、物流等十大行业的振兴规划。
　　预计这4万亿投资可以发挥以下六个方面的作用：一是提供更多的就业岗位。就业一直是我国的一个重大经济和社会问题。在经济快速增长的过去几年中，就业人数逐渐增加，2007年解决了约1200万人的就业问题，但就业压力还是很大。每年我国有900万到1000万人从各类学校毕业，都需要就业；目前的下岗工人存量大约还有600万人，每年还有一些增量；每年还有约900万农村劳动力需要转移到城市。据中国社会科学院的研究，我国2007年年末城镇登记失业率为4.0%，而实际失业率高达9.6%。[42]据初步测算，GDP每下降一个百分点，大约要丧失100万个工作岗位。据国家统计局和农业部估计，受金融危机影响，2009年春节前全国大约有2000万农民工失业返乡。[43]由于其中许多人已不适应农村生活且农村劳动力过剩，这些失业农民工很可能会滞留在大中城市中，造成社会问题。通过基础设施和住房建设的投资可以提供大量的就业岗位，缓解就业压力。二是拉动钢铁、水泥等生产资料的需求。近年来我国钢铁和水泥的生产发展迅速，产量占世界首位。受金融危机的影响，钢铁和水泥等生产资料的产量大幅下挫，价格也大幅下跌。通过扩大对基础设施的投资可以拉动对它们的需求。三是更好地节约能源，保护环境。我国前几年的高速经济增长在一定程度上是以多耗能源和牺牲环境为代价的。据测算，我国2005年因资源消耗、生态劣化及环境污染所付出的代价为2.75亿元，占当年GDP的13.9%。[44]这4万亿投资中一部分将用于节能降耗，以保障中国经济的可持续发展。四是完善住房保障体系。4万亿中约有9000亿用于建设廉租房及经济适用房，为低收入及无房户提供保障性住房，也有利于这部分人群增加消费。五是增加消费的动力。4万亿中约有20%会通过职工工资转化为购买力，从而可以拉动消费。六是防止通货紧缩的发生。受金融危机的影响，中国的消费价格指数（CPI）和生产价格指数（PPI）从2008年三季度开始迅速下降，到2009年1月底，CPI增幅已连续九个月回落，PPI则连续两个月负增长，通货紧缩的危险确实存在。这4万亿投资应当可以使CPI和PPI上升至比较合理的水平，从而防止通货紧缩。
　　为了充分发挥这4万亿投资的作用，应当认真注意并处理好以下四个问题：一是如何用1.18万亿的财政投资去带动社会的投资。据粗略估计，在正常情况下，我国一元财政投资可以带动5到8元社会投资，但在全球金融危机爆发后，投资者比较谨慎，对回报率低及资金回收期长的基础设施项目投资更为审慎。为此需要推行一些鼓励社会投资的政策，例如增加国债发行量、放宽市场准入、简化投资项目审批程序、提供融资便利等。二是如何支持中小企业（绝大部分是非公有制企业）的生存与发展。中小企业不但是推动经济发展的重要动力，而且也是提供就业岗位的重要方面。但由于中小企业的经营风险较大、交易成本较高，银行一般不愿给以贷款，造成一些中小企业因资金链断裂而倒闭。为此需要用政策及经济手段鼓励银行支持中小企业的生存与发展，例如允许银行对中小企业的贷款利率上浮，而财政则对利率差给以补贴；允许中小企业以其应收账款为抵押向银行贷款等。三是如何尽量减少决策失误，坚持决策科学化及民主化，防止一些没有经过认真论证的项目匆忙上马。四是如何防止建设项目立项及实施过程中的腐败。
（二）对2009年一季度经济数据的分析
根据国家统计局公布的数据[45]，2009年一季度我国的经济增长率为6.1%，下滑的速度有所减缓，出现了一些积极的变化，但笔者认为还不能过分乐观。因为我国的经济增长是由投资、消费及净出口“三驾马车”拉动的，2007年它们对经济增长的贡献分别为39%、38%及23%。而在2009年一季度的增长中，消费占4.3%、投资占2.0%、净出口占?-0.2%，?这表明这一增长主要是靠消费拉动的。可以作为旁证的还有两组数据，一是第一、二、三产业的增长率分别为3.5%、5.3%及7.4%，是第三产业较高的增长弥补了第一、二产业的低增长；二是社会消费品零售总额同比增长15.0%，扣除物价因素，实际增长15.9%，同比加快3.6个百分点。除了春节是我国人民大量消费（交通、购物、餐饮等）的原因外，政府的家电下乡政策及各地发放消费券、旅游券等措施也拉动了一季度的消费。但是这种拉动是难以持久的，还需要投资及净出口的拉动。
　　2009年一季度我国全社会固定资产投资28129亿元，同比增长28.8%，比上年同期加快4.2个百分点。但是由于从投入到产出之间有一段时间差，因此投资对一季度经济的拉动作用还比较小。值得注意的是，一季度金融机构新增贷款同比增加了4.58万亿元，超过全年计划的90%，这可能是过度宽松了。而且其中中长期贷款新增1.85万亿元，仅占40%。这表明有不少贷款进入股市及房市，导致股市的震荡上行及房市的局部回暖，但如果没有后续的资金供应，这种态势是难以持续的。
　　对外贸易的形势非常严峻，短期内还难以改善。一季度对外贸易进出口总额4287亿美元，同比下降24.9%，顺差623亿美元。实际使用外商直接投资218亿美元，同比减少21%。由于商业信用缺失，外贸的违约率大幅上升，更增加了我国出口企业的困难。
　　笔者预计，我国经济将在2009年年中开始逐渐回暖，下半年会比上半年好，明年会比今年好。由于各地计划今年经济增长的目标都高于8%，而且我国政府还有能力在必要时推出新的经济刺激计划，因此今年实现经济增长8%的目标是完全有可能的。但是发展经济的过程中还应当注意贯彻落实科学发展观，更加注意节约能源及保护环境，防止低水平的重复建设，防止增加过剩的生产能力。
（三）在危局中寻找机遇
在汉语中，“危机”可以解释为“危险”加“机遇”。我国的企业可以通过应对金融危机来加强管理、调整产品结构、通过加强培训提高人员素质、并积极寻找并购机会。
　　国家则应努力转变经济增长方式，从外向型转为内向型，从依靠扩大生产能力的外延型增长转为依靠创新和技术进步的内涵型增长；同时要加快调整经济结构，努力节约能源和保护环境，完善社会保障体系和公共服务。
　　金融危机将会加强与世界各国的金融合作，特别是加强国际金融监管合作，防范金融风险积聚和扩散。笔者认为经济全球化和地区一体化是两个平行而又相辅相成的过程，金融危机也有利于加速地区一体化。我国和东盟的10+1自由贸易区将于2010年实现，我国的中央银行与日本、韩国等国中央银行的合作也在加强；亚洲开发银行倡导的特别提款权也在酝酿之中。
　　金融危机还将有利于推进国际金融体系的改革，加快建立国际金融新秩序。世界各国应当为建立一个稳定、均衡、公平的世界货币制度而做出努力，这不仅有利于防范金融危机的发生，还将有助于世界多极化的发展。
五、坚定不移地推进中国的金融改革
近30年来，随着改革开放，我国的金融改革取得了显著的成绩。笔者认为，我国之所以目前在这次金融危机中受到的冲击较小，主要是由于我国的金融机构有政府作为强大的后盾，而人民群众对我国政府很有信心。但是也应该承认，我国的金融改革还是任重道远，我国金融总体的国际竞争力还不够强。作为世界上第三贸易大国，我国是一个大的买家和卖家，但是我国在国际金融市场上的话语权还不够多，我国自己内部的金融创新和金融监管还有待加强。
　　由于美国华尔街金融风暴的发生，最近有各种各样的舆论，有一些舆论实际上是在质疑我国金融改革的方向和步伐的。胡锦涛总书记指出，“改革开放作为一场新的伟大革命……方向和道路是完全正确的，成效和功绩不容否定，停顿和倒退没有出路”[46]。我国要在保持经济和金融稳定的前提下，按照温家宝总理提出的要求，处理好金融创新与金融监管的关系，虚拟经济与实体经济的关系，储蓄与消费的关系[47]，坚持积极、慎重地推进我国的金融改革，不断改善金融服务，提高金融效率和国际竞争力。
　　笔者认为，我国的金融改革应遵循以下三个主要的方向。[48]
　　（一）国际化
经济全球化已经是一个不可阻挡的历史潮流，随着经济全球化的发展，金融全球化也提上了日程。从世界金融的发展趋势看来，金融全球化的特征大体上可以归纳为以下几点：
　　第一个特点是货币的虚拟化程度增加，汇率成为各国之间政策博弈的工具。自从货币脱离了金本位制和金汇兑本位制以后，其价值就没有一个客观的衡量标准，也就是说它在一定程度上被虚拟化了，这时其价值就只能以其购买力来衡量。笔者认为购买力有两类，一类是国内购买力，一类是国际购买力。国内购买力可以用购买力平价来衡量，国际购买力则主要用汇率来衡量。在这种情况下，各国之间的汇率制度在一定程度上就成为一种政策博弈的工具。如果一个国家完全没有进口贸易，汇率的变化对其国内购买力就没有影响。反过来说，如果一个国家全部依靠进口，其国内购买力就完全取决于其汇率。但是任何国家都是处在这两种情况之间，因此汇率就不应单凭PPP来确定。如果各国都考虑全球的利益，那可能达到“帕累托最优”，也就是大家都受益。但遗憾的是，没有一个国家会首先考虑全球的利益，多半是首先考虑自身的利益。因此各国之间的汇率制度在一定程度上就成为一种政策博弈的工具。
　　众所周知，广场协议和卢浮宫协议的结果，导致了日本10多年的经济衰退。在东亚金融危机的时候，要求人民币贬值的压力很大；曾几何时，现在要求人民币升值的压力同样也很大。这些都说明汇率的问题已成为各国政府之间博弈的工具。因此我国还是要坚持以我为主，主权在我的原则。当然也要考虑各种因素，但是在汇率这一主权问题上我国不能完全跟着别人的意见走。
　　第二个特点是资本流动的规模和速度都在增大。由于信息技术的发展，现在一按按钮，就可以将数以亿万计的资金迅速地在一瞬间之内转移到几万公里之外的地方。
　　第三个特点是世界金融市场的集成化日益发展，即说各国的金融市场之间的联系越来越紧密，达到了“牵一发而动全身”的地步。东亚金融危机是从泰国的一个流动性危机开始的，结果影响面波及到世界各地。最近美国的“次贷”危机也影响到欧洲和其他地区，造成了全球性金融危机。
　　最后一个特点，就是金融创新不断发展。第二次世界大战以后，以欧洲美元为起点开始了金融创新。在这几十年之内，可以说金融创新层出不穷，许多金融衍生品相继推出，使得现在全世界金融衍生品的总量高达全世界的GDP的8到10倍。这样多的金融衍生品使人眼花缭乱，目不暇接，在这种情况下如何防范金融风险，防止在金融衍生品方面的过度投机，也就成为一个非常值得注意的问题。
　　因此，在全球化条件下，我国要增强制定国际规则的能力，在学习中提高，在提高中自主。同时要培养有国际化视野和国际金融经营管理能力的人才。在这个方面要引进和自己培养相结合。
（二）市场化
在推进市场化方面，笔者认为首先就是利率的市场化。利率是资金的成本，它实际取决于风险和交易成本。因此利率应当市场化，不管是贷款利率、还是存款利率，都应该根据风险和交易成本的不同而有一定的浮动区间。
　　第二就是汇率的市场化。汇率本身反映的是国际购买力，而购买力是不断变化的。我国的汇率制度应当不断地按照市场化的要求去改进，应按照购买力的变化，按照供求关系来推进汇率的市场化。
　　从2005年7月我国实行参考一篮子、有管理的浮动汇率以来，至今人民币已升值将近20%，但这种浮动还并非完全遵循市场规律。笔者认为应该允许汇率在一个有管理的目标区内浮动，只有当汇率在超出目标区时，央行才应该采取适当的措施。当然最后人民币必然要走向自由兑换，1996年我国已经放开了经常账户，资本账户目前还没放开，在国际货币基金组织（IMF）规定的43个分账户中，大体上有20个基本上算放开了，因此还需要逐步推进。这首先取决于我国的管理能力，在汇率问题上只有管得住才能放得开。其次是要选择一个最好的时机，要看国际形势，看美元、欧元、日元的相对强弱。人民币实现完全自由可兑换只是个时间问题，虽然现在说没有时间表，但是为期不会太遥远了。到人民币成为世界流通货币之一的时候，才可以说我国的汇率制度完全市场化了。
　　市场化的第三点，就是要不断地增加市场的参与者。有更多的市场参与者加入，才能更好地完善我国的金融体系。当然，这个参与需要有一定的规定，要从国家安全等方面考虑。例如我国现在规定银行外资占股单个不能超过20%，总共不能超过25%。
（三）系统化
第一，金融和经济是密不可分的，不能就金融论金融。金融属于虚拟经济范畴，生产、流通、交换等活动则属于实体经济范畴。虚拟经济中产生的问题会传导到实体经济中去，实体经济中产生的问题也会传导到虚拟经济中去。现在美国政府下了这么大的力量来拯救金融市场，就是为了防止金融危机变为经济危机。为此一定要正确处理虚拟经济和实体经济的关系。
　　第二，金融是一个完整的体系，它不是一个个各不相干的孤岛。汇市、股市、债市、保险、期货等等，都处在一个互相关联的整体之中。因此我们要系统地考虑问题，不能“头痛医头，脚痛医脚”。从长远看来，我国还是要稳步推进混业经营和综合监管。因为只有通过综合监管，才能够综合防范风险。否则的话就会促使各个监管部门各自为政，“铁路警察各管一段”。如果证监会只保证证券市场不出问题，就会将风险赶到保险市场或外汇市场上去，那两处出问题后，反过来也会影响证券市场。
　　第三，要建立多层次的金融市场。我国现在证券市场应该说已经达到了一定的规模，但是我国的债券市场还不够发达。其实债券市场也有它的特色，因为债券本身的收益性虽然比股票低，但是它的安全性是比股票高的。这次美国政府之所以下这么大力量去挽救“两房”，很重要的一个原因是防止它们在债券的兑付能力上出现问题。如果出现问题的话，不仅会造成社会问题，而且会造成国际问题，美国的国际信用就会受到很大的影响。因为美国政府为“两房”发行的MBS债券提供了一定的担保。我国不仅要发展股票市场，还要发展债券市场、外汇市场、期货市场，等等。金融期货可以以股指期货为起点开始发展，当然发展的过程中应该非常注意防止过度投机，防止可能产生的风险。
　　第四是监管的系统化。现行的一行三会监管体制，应该有一个综合协调的机构。监管系统化应当做到以下几点：第一是要认识到监管的目的是维护最广大人民的利益，真正做到以人为本。第二是监管一定要从信息披露入手，监管本身首先就要求透明，信息披露就是使我国的金融消费者（投资人、存款人、投保人等）能够有知情权。只有信息披露做好了，才便于进行分析，发现问题，然后公告，处置。监管部门不应该对市场的涨跌负责，但是必须要对信息披露的真实性、完备性和及时性负责。
　　反思这次金融危机，应该看到虚拟资本、虚拟经济对实体经济影响的两面性，一方面，虚拟经济能够服务于实体经济增长，另一方面，虚拟经济、虚拟资本的过度膨胀又会给实体经济造成危害，而虚拟经济产生的风险也会传递到实体经济中去，从金融危机发展成经济危机。在这种情况下，我们更应该认真地去思考、分析、总结这次金融危机的教训，提升我们的信心，在中央的领导下共同努力来渡过这个难关。
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