本报记者 王姣　　继前期的大幅上涨后，期指四大合约连续两日全线收跌，高位震荡格局背后隐藏着“多空司令”迥然相异的“作战命令”，这场没有硝烟的战争正陷入越来越激烈的对峙中。　　以昨日IF1408的战局为例，“空方司令”海通大幅减持空单，中信期货却大幅增持空单；“多方司令”国泰君安期货大笔增持多单，银河期货却继续减持多单。　　而在连续多日的强攻后，期市资金追多态度开始谨慎。8月5日，期现收盘基差出现九个交易日以来首次贴水，昨日期指主力合约仍然贴水。接受中国证券报采访的业内人士认为，多空双方即将展开更为激烈的争夺，短期期指或延续高位震荡。　　多空分歧加大　　昨日期指先抑后扬，最终报收阴线十字星，期指四大合约全线收跌。截止到收盘，主力合约IF1408下跌9.8点或0.41%，报2362点；次月合约IF1409下跌11.2点或0.47%，报2369点。收盘四个合约，股指期货累计持仓减仓3466手至188203手，成交量放大至96.6万手。　　从持仓量变化来看，当月合约前20席位多单减持1245手，空单减持3329手，次月合约前20席位多单减持17手，空单增持805手。三个合约前20名会员净空持仓减少1862手至31276手。　　“前20主力席位IF1408净空持仓较前日有所收窄，连续两日的回调后部分短线空单选择获利了结，显示出在市场整体中线看多的局面下空方心态略有不稳，也显示出期指在2350点附近获得一定的支撑。”安信期货研究员刘鹏告诉中国证券报记者。　　国泰君安期货研究员胡江来则认为，净空持仓的变化，表明后市的偏空观点仍旧较强，但如果期指能够取得新的突破，不排除净空持仓大幅下降的可能。如净空持仓下降至1.5万手水平，期指此时选择多头介入或较佳。　　值得注意的是，四大主力对期指后市出现更为明显的分歧。截至昨日收盘，中信期货多单减持644手，空单增仓598手，净空单从前一交易日的4531手增至5773手；而海通期货大笔减持空单756手，减持多单329手，净空持仓量从前一交易日的15875手减至15448手；国泰君安期货则大笔增持多单651手，减持空单225手，其净持仓由前一交易日的683手空单逆转为193手多单；同样是多头主力，银河期货却减持多单223手，其净多单从3362手继续下滑至3015手。　　基差显著回落　　8月5日，期现收盘基差出现九个交易日以来首次贴水，8月6日，主力合约IF1408仍然贴水1.22点，业内人士认为，这反映连续强攻后，期市资金追多态度开始谨慎。　　“7月26日至8月4日，期指主力从2243.8点拉升至2386.4点，其中7月28日、8月1日基差较长时间处在20点上方，不过8月5日开始基差回落迹象明显。”国泰君安期货研究员胡江来表示，对比行情运行与基差变动，可看到基差与行情价格的拉升态势相对一致、基差抬升时点晚于行情拉升启动初期、行情陷入窄幅争夺后基差迅速回落的运行特点。　　广发期货股指研究小组指出，由于前期期指上涨较猛，使得期现价差大幅升水，并且已经完全超过了无风险套利区间的上沿，这在一定程度上吸引了大量无风险偏好投资者，入场进行股指期货期现套利操作。昨日期现价差提前收敛，也是套利资金平仓所致。　　展望后市，广发期货认为，昨日再次走出股指探底回升的走势，显示多头对后市仍然抱有较大信心。但是总持仓和净空持仓一直维持在高位，对期指继续上行造成阻力，股指短期还是一个震荡调整的走势，操作上不宜追涨。
(责任编辑：陈大伟)
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沪深300股指期货基差的动态变化特征分析
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点，IC1508对中证500指数拉大到452.78点，IH点。周二早盘截至10:20分，IF%报3636.4点，贴水幅度收敛至38.62点；IH1508合约收敛至18.88点；唯IC1508合约依旧维持236.16点大幅贴水。　　持仓方面，重点席位上券商系席位净空持仓量有所增加，显示套保需求大幅增加。中信期货席位在IF1508与IF1509上均增持卖单并减持买单，其净空持仓量增至4838手，为7月9日市场反弹以来最高；海通期货席位在IF1508上增持卖单227手，净空持仓量升至4079手，为近两周最高。　　发稿：辛钡/何巨骉 审校：李书成/陈金艳点击进入参与讨论
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股指期货基差运行规律的研究
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　　一、引子——基差走势根源于期现货的交易规则
　　基差，是期货价格与现货价格的差。所以基差的走势，就相当于期货价格的走势。
　　期货和现货，是不同的交易品种，它们的交易标的是一样的，只不过期限不同。那它们含有不同的预期吗？期货含有更多的未来预期吗？这是个很难证实证伪的命题。我们知道，期货和现货的投资者即使不是重合的，也是连通的，大多也是可以相互转化的，所以很难说在一边的预期没有，或者不能，反映在另外一边，除非有一些规则机制，导致期货更容易反应投资者的预期，而现货更难一些。
　　所以基差，必然根本上来自于期货交易的固有特点，也就是期现货交易规则的不同。期货主要有以下4点核心的交易规则，也是和现货交易的主要不同。
　　(1)合约制。期货市场交易的是合约，而非现货股票。就像作用力与反作用力一样，合约是成对出现的，多空双方构成合约的甲方乙方。合约制的最大特点是可以随时创建，随时消灭，而且可以无限创建，不受现货规模的约束。这一点导致期货市场的规模可以(仅仅是理论上)无限大：持仓可以无限，成交量可以无限，至少，可以比现货市场大很多。这样，如果期货市场更大，当期货价格严重偏离现货时，如有足够的套利力量，那么现货价格会向期货靠拢，反之如果期货市场小，则期货价格会向现货靠拢。这就像两个大小不等的星球一样，谁的质量小，就会被吸引，此外，星球两体间的旋转同样在期现货市场成立，即表现为期现货价格的互相环绕波动，只不过随机性更强一些。
　　(2)可做空。做空本身源于期货的合约制，甲乙双方分别为多方和空方。这一点本来也没什么特别，但是和现货结合之后，就显得尤为重要，因为目前现货市场缺乏有效的做空工具，所以期货可做空就成为很多现货投资者最为看中的一点。尤其是对于现货的机构投资者而言，持有大量现货多头，不管是出于套利还是套保的目的，一定会追求在期货市场去持有空头。不仅仅是功能需求的机构投资者，就连投机的(散户)客户，也很有可能以做空的为主，因为做多可以选择做股票现货，而做空只能来这里。所以从期现货的全部投资者来看，期货主要是一个做空的工具，期货中部分做多的人有“陪玩儿”的意思。这一点直接导致了隔夜期货投资者结构上的错位——在隔夜持仓的投资者中，空头方以偏长期的机构为主，而隔夜多头方则大多数为短期投机性多头。这一点类似银行借贷的“期限错配”问题，而银行的流动性风险是银行自己承担，但是期货交易中中金所是不承担任何风险的，所以流动性出问题的时候一定会对更看重流动性的短期投机多方不利，其为了寻求快速变现，必然会大幅压低价格平仓，导致基差下跌。另外，可做空使得期货的成交量比现货更稳定一些，因为无论价格上涨还是下跌，期货市场的多方和空方总有一方可以获利，交易就会发生。而现货市场在下跌中是无利可图的，所以成交量会大幅萎缩。成交量的变动会直接影响到价格的波动性，成交量大涨就会推动价格涨幅更大，成交量萎缩会导致价格跌幅也会更大。
　　(3)T+0。日内交易使期货多了很多隔夜不持仓的纯日内投机者，增大了期货的交易量。这其中，有相当一部分是程序化或半程序化技术性交易，而大多数程序化交易(即使不是程序化交易)以追涨杀跌的趋势交易为主，所以，遇到大趋势的急涨急跌时，大量的日内趋势性交易很可能会致使期货涨速超过现货，基差同向扩大或缩小。
　　(4)保证金制度。保证金制度有两个主要的作用，第一是放大杠杆，使期货投资者较现货投资者更有资金优势，第二是保证金不足会强制平仓，这一点会导致期货价格对大幅涨跌的反应更大。杠杆使得期货的成交量可以大过现货10倍，而实际参与的资金却很少。爆仓强平制度对价格有很大的冲击，即使还没有爆仓，快爆仓时投资者大多会选择主动平仓。无论是主动平仓还是强制平仓，平仓方都是走势不利的一方，而平仓的操作会导致价格向更不利的方向偏移。如果这是有利方故意为之，那就是“逼多”或“逼空”行情。
　　以上4点是期货和现货最根本的4个不同，也是影响期货走势不同于现货的根源所在。
　　下面我们就基差的一些运行特征和规律进行探讨和分析。
　　二、基差不能保证长期为正
　　目前，我国沪深300股指期货长期看来价格高于现货，即基差为正(见图1)。从2010年上市以来，股指期货基差多数时候保持为正，一般只在每年夏天分红季的5~8月份会出现基差为负的情况。不过，很明显能看出，每年夏季基差为负的时间越来越长，而且贴水越来越深。今年尤其甚之，基差从春节后(2月初)开始就进入贴水期，直到现在。而且主力合约贴水超过60个指数点(约占指数的3%).
　　如果把目光投向国外，我们会发现我们的长期正基差属于特例。图2和图3给出了近几年美国和香港市场的基差走势，从图中看出，美国标普500的基差和相关恒生指数的基差长期来看，它们的基差长期看来是负的，2008年以来，美国基差的水平为-0.22%，香港为-0.17%，而我国基差的总体水平为0.24%，2011年以来为0.11%。
　　在股指期货推出之时，投资者对期货的价格都有一个统一的认识：就是按照无套利原理，期货的价格等于现货价格的未来值，即现货价格×持有期时间价值。按照这一公式，期货的价格应该是高于现货的。但是，因为沪深300指数(连同标普500和恒指)是不含分红的，所以期货会在上市的第一天就将未来存续期内的全部分红去掉，导致存续期内基差可能为负。所以，基差=时间价值-期内分红。
　　按照上述公式，既然国内基差长期为正，很可能是因为国内的资金成本高过沪深300分红率，而国外的资金成本可能低于指数的股息率。我国沪深300指数的股息率近两年在2%附近，之前更低一些，今年约为2.35%，而标普500和恒生指数的股息率也大概在2.3%附近。我国的无风险利率目前没有统一的标准，一年期定存为3.25%，一年期贷款为6%，理财产品的普遍收益为4~7%，3个月SHIBOR为4~5%，国债收益率在3.5~3.7%。而我们使用不含分红的股指期货1、2、10、11月合约的基差平均水平算得的股指期货市场资金成本约为6.3%。无论使用哪一个无风险利率，我国的无风险利率都是高过沪深300分红率的。而美国10年期国债收益率为1.5~2.8%，3月期美元LIBOR为0.25~0.58%，3个月国库券收益率为0.02~0.15%；香港一年期定存为0.15%，优惠1年期贷款利率为5%，3月期HIBOR为0.37~0.4%。综合来看，美国和香港的利率水平都非常低，均低于股票指数的分红率，所以，美国和香港长期维持基差为负是合理的。
　　综上，我国之所以可以保证近几年基差总体为正，主要是因为我国的资金成本较高，总体仍高过沪深300股息率不少，而海外美国和香港市场的资金成本极低，远低于股票市场的股息率，再加上海外普遍实现一年2~4次分红，使得几乎所有期货合约期内均含分红，所以，基差长期维持在贴水状态。一旦我国的资金利率水平下降到接近或低于沪深300股息率的水平，国内基差很可能也将维持长期贴水的状态。
　　三、基差与股市的涨跌
　　1、高基差后未必上涨，负基差后未必下跌
　　市场上普遍认为股指期货有“价值发现”功能，也就是可以体现出更多的对未来价格的预期，或者可以表现出领先股市涨跌的作用。这一作用反映在基差上，就认为超常的正基差预示未来股市可能向好，异常的负基差预示未来股市可能下跌。
　　与此相对应，“价值发现”功能应该表现为如下的现象：当基差上升或达到较高水平时，未来短期股市的走势应向好，反之，当基差下降或者达到较低水平时，未来短期股市应表现较差。当然，我们并不能确定投资者看行情的时间究竟有多长，但是鉴于基差的波动性较大，我们很难说通过基差的变动可以预测较长期的股市走势，所以我们倾向于认为二者如果存在关系，预测的时间应该比较短。
　　我们可以参看图4，给出了经过分红矫正之后的基差的走势，较简单相减的基差更为合理。在图中几处基差较大的时点——例如2011年5月、2011年12月初、月、今年2月、今年5月——后市短期的走势是较差的，而基差偏低的2011年8月、2012年11月初、今年3~4月和7月份，部分后市较差，部分后市为震荡上升，规律比较弱。
　　2、趋势市中现货引导，震荡市中期货引导
　　我们的统计发现，在趋势市中，经常出现基差走势和指数走势相反的情况。这说明在大趋势中，现货的走势更大，现货仍然是趋势的缔造者，而期货只是趋势跟随者。但是在震荡市中，基差的走势就会变得和指数走势同步，也就是股指期货的走势更大，引领现货。
　　这可以从图5和图6中看出来，图5给出了日内5分钟线的基差和沪深300走势的相关系数，而图6给出了日间10日滚动的基差和沪深300走势的相关系数。在这两张图中，我们用绿色区域标示除了基差和指数走势较为同步的时段，也就是股指期货价格走势较现货大的阶段。在绿色时段中，主要表现为基差走势和指数走势相同。
　　这些绿色的时段，我们发现更多是股市处于震荡市的时段，而股市处在明显趋势中的时候，基差的走势大多和指数的走势相反。这说明在趋势较大的时候，股票现货仍然是引领趋势的市场，期货市场是趋势跟随者。
　　之所以会出现这一现象，我们发现是因为股指期货的成交量更加稳定(基于期货的可做空规则)。当市场的趋势到来的时候，现货的成交量会放的更大，当趋势向下的时候，现货的成交量会萎缩的更厉害(见图7)。而期货由于多空都可以赚钱，所以不论指数是上升还是下降，都会有较为稳定的交易。所以，在趋势中，成交量波动更大的现货市场其价格走势就更大，期货价格相对变动更小更滞后一些；而在震荡市中，由于期货在震荡多空中也可以赚到钱，期货价格的变化会较现货更大。
　　这种在趋势市中基差和指数反向，在震荡市中基差和股市同向关系的现象，在美国市场也存在，但是在香港市场表现不明显，参加下页图8和图9.
　　3、急涨急跌时的基差
　　上述基差和股市走势的关系，只是股市正常波动时的一个大概率现象。当股市波动剧烈，急涨急跌时。期货由于保证金交易的限制，当多空某一方逼近爆仓的时候，会被迫选择平仓，而其操作会将价格向更加不利于自己的方向推动，最终造成期货涨跌速度大大超过现货。这和大多数时候的趋势下现货涨跌速度高于期货的规律是相反的。
　　我们下面看一些例子。
　　在2013年6月底和7月初，股市出现了暴涨暴跌。其中，6月24、25两日，沪深300最大跌幅达到15%。在24日和25日下跌的后半段，都出现了多头被迫平仓导致基差跟随股市暴跌的情况。而7月10、11日两天，股市大涨7%左右，空头的被迫平仓导致这两天基差随着股市大涨。除此之外的时段，基差和股市大致呈现反向关系。
　　2012年9月和2010年10月，股市都出现了暴涨，后者涨幅更大，持续时间更长。、7两天，股市大涨6%，空头的被迫平仓导致了基差的大幅上行。除此之外的大部分时段，基差和股市仍多为反向关系。2010年10月份，股市暴涨了接近25%。而在上涨的头一周，基差却呈下行趋势，和股市走势相反。但从10月14日开始，股市的继续暴涨让空头被迫减仓，从而推动基差上行，直至月底股市到达高点。
　　四、基差的上下限在哪里
　　基差上下限的存在，是基于套利力量的存在，套利力量确实，那基差理论上就可以无限的放大。例如2010年10月份股市的暴涨，套利力量的缺失使得当月合约的基差超过了100点。但是自2011年以后，随着套利力量的逐渐入场(主要是机构投资者的介入)，基差再也没有达到这么高。2011年以后，基本上30点就是基差的上限，超过30点能维持的时间都很短。不仅如此，实际上超过20个点的时间已经算是很少，由于目前套利成本为10多个点，所以基差达到20个点的时候，套利力量已经大幅介入。我们认为20~30个点(1%左右)基本就是为了基差的上限，因为正向套利力量基本可以无限容量的介入，足以把基差拉回来。
　　但是，当基差为负且很大时，反向套利力量却远没有这么充足。我们看的，历年夏天基差受分红影响都会变负，而且近几年贴水越来越严重，尤其是今年当月合约最深贴水超过60个指数点。由于反向套利需要卖空现货，最方便有效的就是融券卖出沪深300ETF。但是市场上可融券卖出的沪深300ETF量非常小，这主要是因为目前我们的融券市场还不够发达，费率较高，券商自由券源有限，而转融券也形同虚设。在今年7月初基差深度贴水时，确实出现了沪深300ETF融券卖空大幅增长的情况，但是其总量仍不超过10亿元，折合股指期货合约仅1000多张，这和股指期货100万张的成交量和10万张的持仓量相比，就是九牛一毛、杯水车薪。
　　在可预见的未来，这一情况仍然很难得到改善。即使股指期货的规模不在扩大，按照目前4只沪深300ETF场内总规模680亿元计算，由于融券上限为25%，即170亿元，按目前沪深300点位仅折合2.4万张合约，其能对价格造成多大的影响尚难以衡量，但是相对于目前股指期货的规模仍然显得无力。
　　下面我们粗略测算一下反向套利可以介入的时点，即反向套利的成本。成本分为交易成本和融券费用两块，其中双向的交易成本我们假设为1‰，而融券费率为年化8.4%左右，折合每月7‰。这样如果反向套利为一个月的时间，那成本约为8‰。另外，套利有一个预期收益，我们假设也要不低于年化8.4%，这样每个月须再多7‰。这些加总在一起，反向套利可介入的负基差水平约在-1.5%，按目前点位约折合36个指数点。如果我们认为融券卖空可以使用存量券抵押不占用资金，则我们可以放大杠杆至7倍左右(即股指期货的杠杆)，这样我们的月要求收益应不低于1‰，那么反向套利可介入的负基差水平约在-0.9%，按目前点位约折合22个指数点。即贴水22个指数点左右才会开始有反向套利力量介入，当基差超过36个指数点，反向套利力量才会大量介入。
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