第五章 公司并购5.1 5.2 5.3 5.4 5.5 5.6 5.7日并购的概念和类型 公司并购的动因 公司并购的一般操作程序 公司并购的支付方式 杠杆收购 反收购策略 要约收购? 本章提要? 公司并购是投资银行的重要业务。本章介绍了并购的基本概念、动因以及并购的程
序、支付方式，然后，分析了杠 杆收购这种比较特殊的收购方式，接着介绍了反收购策略 和要约收购。? 重点与难点 ? 公司并购的概念和类型 ? 公司并购的动因，包括效率理论、代理理论和税负考虑 ? 公司并购的一般操作程序 ? 公司并购的支付方式，包括现金支付、股票支付、资产置 换收购和其他证券收购 ? 杠杆收购的概念、一般程序、风险和收益 ? 反收购策略，包括预防性措施和主动性措施 ? 要约收购的基本概念、程序、价格的确定、豁免条件和主 动性要约收购日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page25.1 并购的概念和类型? 本节内容? 5.1.1 并购的一般概念? 5.1.2 并购的类型日投资银行学 南开大学金融学系马晓军page35.1 并购的概念和类型? 企业在发展的过程中，有两种途径： ? 由于金融市场的发展，并购方式日益多样化、并购技术日益成熟，对企业而言，并购已经成为越来越 重要的扩张手段。 ? 通过并购，企业可以在短时间内由外部市场获得所 需的技术、生产设备、营销网络、市场准入等多种 资源，当然，这些资源有待于企业在并购之后较好 地实现整合。日投资银行学 南开大学金融学系马晓军page45.1.1 并购的一般概念? 并购（M&A）的说法，源自西方，是合并（Merger）和收购（Acquisition）的合称。 ，? 按照我国《公司法》第九章“公司合并、分立、增资、减资” 第173条规定：“公司合并可以采 取吸收合并或者新设合并。一个公司吸收其他公 司为吸收合并，被吸收的公司解散。两个以上公 司合并设立一个新的公司为新设合并，合并各方 解散。”日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page55.1.1 并购的一般概念? 合并? 公司合并分为吸收合并和新设合并。 ? 在吸收合并中，吸收方保留法人地位，成为存续公司，被吸收方取消法人资格，其资产、负债全 部由存续公司承担，表现形式为A+B=A。 ? 在新设合并中，原先的公司均取消法人地位，其 资产、负债均并入新设公司，表现形式为A+B=C 。日投资银行学 南开大学金融学系马晓军page65.1.1 并购的一般概念? 吸收合并与新设合并优劣比较? 吸收合并：? 好处：a.手续简便，因为是原公司的扩展，而非新公司；b.可以节约合并费用；c.保证公司 运营的连续性。 ? 缺点：吸收方与被吸收方的摩擦? 新设合并：? 好处：有利于各当事公司的融合。 ? 缺点：也就是吸收合并的好处。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page75.1.1 并购的一般概念? 收购包括资产收购和股权收购两类。? 收购公司（兼并）比收购资产要复杂得多，因为公司不仅拥有相应的法人财产，同时也是各种契 约的承担者，因此购买公司不仅是产权的转让， 也是所有这些有关契约的权利和责任的转让； ? 而购买资产则一般只包括该公司的固定资产、经 营许可和产品商标等，资产价值透明、未来的隐 患也相对较少。同时，购买公司与购买资产在税 收处理、折旧计提等方面也不相同。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page8案例5.1：通用汽车—并购的产物? 通用汽车公司是美国三大汽车公司之一，一度是全球最大的汽车公司，而这家公司基本上是通过并购而形成的 ，这个特点是它明显异于对手福特公司、丰田公司这些 产业发展而来的公司。? 杜兰特，买别 ? 再次失败——杜邦和摩根克，之后并入通用汽车， 之后换股合并了奥斯莫比 尔、卡迪拉克等，形成现 在通用公司的框架。 ? 遭遇失败：银行控制通用 1910 ? 杜邦的参与，再度扩张日的控制 1920 ? 斯隆的管理——走向成功 ，产品金字塔，超过福特 公司 ? 通用案例的特点：1.由并 购形成的大公司；2.产业 与金融的结合；3.管理型 企业超过专业型企业page9投资银行学 南开大学金融学系马晓军案例5.1：通用汽车—并购的产物? 通用汽车的七个分部? GMC商用车分部? 别克分部（Buick） ? 凯迪拉克分部（Cadillac） 奥兹莫比尔分部 ?? 庞蒂亚克分部（Pontiac）（Oldsmobile） ? 雪佛兰分部（Chevrolet） ? 土星分部（Saturn）? 其中，只有土星分部是1985年通用公司抵御外国轿车大规模进入美国市场而决定建立的，这是通 用公司唯一从内部建立起来的公司，其他分部都 是通过并购而建立的。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page105.1.2 并购的类型? （一）按行业关系划分:是指同行业间的企 业兼并，即两个生产或销售相似产品的企业之间的兼 并。 :是指处于生产同一(或 相似)产品不同生产阶段的企业之间的兼并，即优势 企业将于本企业生产紧密相关的非本企业所有的前后 道生产工序、工艺工程的企业收购过来，从而形成纵 向生产一体化。纵向并购分为向前并购和向后并购。 :指既非竞争对 手有非现实中或潜在的客户或供应商的企业间的并购。 又有三种形态：产品扩张型并购、市场扩张型并购 “其他”混合并购。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page11案例5.2：多元化赶超的百事可乐? 1965年，百事可乐公司与世界休闲食品最大的制造与销售商菲多利（Frito-lay）公司合并，组成了百事公司（ Pepsico., Inc.），将休闲食品纳入公司核心业务，从此开 始了多元化经营。 ? 从1977年开始，百事公司进军快餐业，先后将必胜客（ Pizza Hut）、Taco Bell和肯德基（KFC）收归麾下。 ? 1992年，与立顿公司形成伙伴关系，在北美市场生产即 饮茶饮料品牌——立顿茶。 ? 1997年，将市场经营重点重新回归饮料和休闲食品，将 必胜客、肯德基和Taco Bell业务上市，使之成为一家独 立的上市公司，即百胜全球公司(Tricon Global，现公司 名为YUM!)。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page12案例5.2：多元化赶超的百事可乐? 1998年，百事公司以33亿美元全盘收购了世界鲜榨果汁行业排名第一的纯品康纳公司。 ? 2001年，百事公司以134亿美元成功收购世界著名的桂 格（Quaker Oats Company）公司。桂格旗下的佳得乐 (Gatorade)在美国运动饮料市场拥有绝对份额。通过这 次百事历史上最大的并购，百事可乐非碳酸饮料的市场 份额一下跃升至25%，是当时可口可乐同领域的1.5倍， 在非碳酸饮料市场超越了可口可乐。 ? 日，纽约证交所的电子屏幕上的数字显示 ：百事公司市值首次超过了雄踞纽约证交所食品业龙头 位置近一个世纪的可口可乐。而10年前，可口可乐1330 亿美元的市值还是百事的两倍多。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page13案例5.2：多元化赶超的百事可乐? 目前，软饮料、休闲食品和快餐成为了百事的三大主营业务，通过这些业务的综合实力，百事可乐超越了可口 可乐公司的百年龙头地位。 ? 可口可乐也有过多元化经营的经历。自20世纪70年代开 始，可口可乐公司大举进军与饮料无关的其他行业，在 水净化、葡萄酒酿造、养虾、水果生产、影视等行业大 量投资，并购和新建这些行业的企业，其中包括1982年 1月，公司斥资7.5亿美元收购哥伦比亚制片厂的巨额交 易。但是，这些投资给公司股东的回报少得可怜，其资 本收益率仅1%。直到80年代中期，可口可乐公司才集 中精力于主营业务，才使利润出现直线上升。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page145.1.2 并购的类型? （二）按收购目的划分? 战略并购? 战略并购是指并购双方以? 财务并购? 财务并购是和战略并购相各自核心竞争优势为基础 ，立足于双方的优势产业 ，通过优化资源配置的方 式，在适度范围内强化主 营业务，从而达到产业一 体化协同效应和资源互补 效应，创造资源整合后实 现新增价值的目的。日对应的一个概念，财务并 购是指收购方将收购作为 公司的一项财务战略，这 一类的财务并购并不强调 参与公司运营而提升公司 业绩，而是更多地着眼于 通过资本运作或者价值发 现而使资产价值得到提升 。page15投资银行学 南开大学金融学系马晓军5.1.2 并购的类型? （三）按收购双方态度划分? 友好收购 ? 友好收购是收购方事先与被收购方商议，达成协议， 从而完成收购。在收购的过程中，被收购方的配合是 非常重要的，不但有利于的完成，也对收购完成后的 整合具有关键作用。? 恶意收购（也被称为敌意收购） ? 是指收购方在未与目标公司达成协议时，强行通过收 购目标公司的股份而进行的收购，恶意收购方往往被 称为“公司袭击者”。恶意收购收购成本会比较高， 其好处在于收购方可以掌握主动性，而且比较突然。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page165.1.2 并购的类型? （四）其他分类 ? 公司并购还可以分为直接收购和间接收购、协议收购和公开市场收购、要约收购和 非要约收购等等。日投资银行学 南开大学金融学系马晓军page175.2 公司并购的动因? 本节内容? 5.2.1 效率理论? 5.2.2 代理理论? 5.2.3税负考虑日投资银行学 南开大学金融学系马晓军page185.2.1 效率理论? 该理论认为，企业并购活动能够能提高各自的效率，从而带来价值的提升。以该理论为依托产生了管 理协同效应、经营协同效应理论、财务协同效应、 多元化效应和价值低估动因。 ? 这种效率主要体现在并购后产生的协同效应上。 ? 所谓 ，应是指两个企业并购后，其实际价 值得以增加，产出比原先两个企业产出之和还要大 的情形，如管理协同、经营协同、财务协同等。日投资银行学 南开大学金融学系马晓军page195.2.1 效率理论? （一）管理协同效应? 由于两家公司的管理效率不同，具有管理优势的公司兼并管理优势差的公司，可以取得1+1&2的 效果。管理优势是一种综合优势，其中也包含品 牌等一系列的内涵。管理协同在并购中面临的最 大风险在于管理融合，如果管理不能有效地融合 ，就会引起并购失败，使得1+1&2。日投资银行学 南开大学金融学系马晓军page20案例5.3：海尔的“休克鱼”? 海尔公司在发展的道路上，并购整合是其重要特征，海尔充分发挥了海尔的管理优势，在企业兼并方 面也取得了重大成功。 ? 海尔的总裁张瑞敏提出了吃“休克鱼”的思路。? 他认为国际上兼并分成三个阶段，当企业资本存量占主导地位、技术含量并不占先的时候，是大鱼吃小鱼，大 企业兼并小企业； ? 当技术含量的地位已经超过资本的作用时候，是快鱼吃 慢鱼，像微软起家并不早，但它始终保持技术领先，所 以能很快的超过一些老牌电脑公司； ? 到 90年代是一种强强联合，所谓鲨鱼吃鲨鱼，美国波音 和麦道之间兼并就是这种情况。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page21案例5.3：海尔的“休克鱼”? 而在中国，国外成功的例子只能作为参考，大鱼不可能吃小鱼，也不可能吃慢鱼，更不能吃掉鲨鱼。 在现行经济体制下活鱼是不会让你吃的，吃死鱼你 会闹肚子，因此只有吃休克鱼。所谓休克鱼是指硬 件条件很好，管理不行的企业。由于经营不善落到 市场的后面。一旦有一套行之有效的管理制度，把 握住市场很快就能重新站起来。恰恰海尔擅长的就 是管理，这就找到了结合点。日投资银行学 南开大学金融学系马晓军page225.2.1 效率理论? （二）经营协同效应? 经营协同效应理论认为，企业经营存在规模经济和范围经济，规模经济是指通过扩大生产规模而 使单位产品的成本下降，从而获得收益：范围经 济是指企业通过多种产品经营而使单位产品的成 本降低，从而获得收益。规模经济和范围经济都 可以产生经营协同效应。 ? 1998年，花旗与旅行者的合并就是基于经营协同 效应的考虑。日投资银行学 南开大学金融学系马晓军page23案例5.4：花旗与旅行者的合并? 合并前的构想? 花旗和旅行者合并时的预期是在随后两年通过集团内部交叉销售与成本节约产生协同效应：花旗 原为美国最大的商业银行，但1996年化学银行和 大通曼哈顿银行合并后，屈居次席。 ? 花旗有着最多的海内外分支网络。旅行者集团则 拥有旅行者保险公司以及当时第二大的投资银行 所罗门-美邦公司。由于花旗银行和旅行者集团的 金融产品是互补的，而且销售网络也是互补的， 花旗主要是分支网络而旅行者主要是保险或者证 券的直接代理人。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page24案例5.4：花旗与旅行者的合并? 合并前的构想 ? 这样，可以利用花旗的分支网络卖旅行者的产品，如 保险和证券经纪业务，同时又可以利用旅行者的销售 代理销售花旗的产品，如基金、信用卡、消费信贷等类别 营业收入 营业利润 资产总额 股东权益 职员人数 花旗银行 216亿美元 41亿美元 3,109亿美元 219亿美元 93,700 旅行者集团 271亿美元 34亿美元 3,866亿美元 222亿美元 68,000表5-1 合并前花旗银行和旅行者的简况日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page25案例5.4：花旗与旅行者的合并? 合并过程 ? 日，花旗公司（ Citicorp ）和旅行者集团 （Travelers Group）宣布合并，两家合并为花旗集团 （Citigroup）。花旗公司以其股票1：2.5换购花旗集 团股票，旅行者集团则按1：1换购花旗集团股票。 日两公司的股东大会通过合并提议。10 月8日，联储批准了合并申请，跨行业的金融巨头花 旗集团从此诞生。 ? 由于直到1999年11月克林顿总统才签署《金融服务现 代化法案》，而花旗旅行者合并案在此之前就发生了 ，其实此案触犯了格拉斯-斯蒂格勒法。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page26案例5.4：花旗与旅行者的合并? 合并后的整合? 有整合后的花旗集团50％的股权。在花旗集团18席董事中花旗银行和旅行者集团各占有9席。在 花旗集团最高管理层人事安排方面，花旗集团首 创了“双首长制”，花旗银行的里德（Reed）与 旅行者集团的威尔（Weill）共同担任花旗集团董 事长的共同首席执行官（Co-CEO）。 ? 在业务方面，花旗集团将其业务按产品划分为三 大集团，分别为：全球消费者金融集团；全球公 司与投资银行集团；全球投资管理及私人银行集 团。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page27案例5.4：花旗与旅行者的合并? 花旗在保险市场的撤退 ? 日，花旗集团宣布将分拆其财产险部分 。2002年3月，旅行者财产险公司通过IPO出售股权 并筹资39亿美元。2005年初，花旗集团将旅行者的寿 险和年金业务卖给了MetLife，此时几乎所有的保险 业务都被出售。 ? 出售保险业务的原因在于保险部门的盈利状况不佳， 拖累了集团，同时交叉销售的协同效应并不如之前所 想象的那么好。如果不尽早拆分，集团的股价将长期 低迷，被竞争对手超出。花旗的目的是要集中资源， 做好最擅长的业务——全球金融服务。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page285.2.1 效率理论? （三）财务协同效应 ? 财务协同效应认为，企业通过并购会带来财务上的好 处，具体地说就是有两类企业：一类企业拥有大量的 超额现金流但是缺少投资机会；另一类企业内部资金 较少但是有大量投资机会，需要融资。 ? 这两类企业的通过合并就有可能得到较低的内部资金 成本的优势。财务协同效应的另一种体现是：并购后 企业的财务运作能力大于并购前两个企业财务能力之 和。同时，企业合并之后，通过机构的裁减调整，可 以在公司管理费用方面形成节约，这也是一种财务协 同效应。综合而言，财务协同效应就是通过企业的合 并可以带来财务上的改善。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page295.2.1 效率理论? （四）多元化效应 ? 多元化效应是指企业通过并购与自身产业并无相关性 的公司而使资产配置多元化，以此分散风险、获取收 益。多元化效应的理论根据是马可维茨的资产组合理 论，根据资产组合理论，通过多元化持有资产可以防 范资产的个体风险，降低因个体差异而形成的非系统 性风险。公司股权也是资产的一种，因此，多元化并 购在理论上也可以达到同样的效果。? 但是，企业并购是一件复杂的事，当收购的股权达到一定比例之后，就要牵涉到参与管理、整合企业等各个具 体的事务，而且，当被并购企业出现困难时，收购方一 般很难退出。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page30案例5.5：伯克希尔公司——多元化并 购的范例? 伯克希尔公司是一家具有深远影响的投资控股公司，在全世界所有保险公司中，股东净资产名列第一；在《财 富》500强中，伯克希尔的账面价值排名第四。伯克希 尔公司是一家拥有股票、债券、现金和白银的保险王国， 同时它还有许多实业公司。 ? 任何一种划分公司种类的做法都不适合伯克希尔公司， 伯克希尔的经营范围包括保险业、糖果业、媒体、多种 经营、非银行性金融、投资、不同性质的公司或是联合 大企业。伯克希尔公司是一家混合型公司，这从经营范 围上不难看出。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page31案例5.5：伯克希尔公司——多元化并 购的范例? 伯克希尔公司虽然也像基金公司那样构建投资组合，把这些投资和收购作为整体组合的一枚枚棋子，但是其理 念又与基金公司大不相同，伯克希尔持有这些公司的股 份往往会“超长期”，甚至不考虑出售而实现资本利得 ，它不是像持有上市公司股票那样持有这些公司的股份 ，而是更像持有一家非上市公司的控股股份。 ? 伯克希尔公司从1965年巴菲特接管到2009年，每股净值 的增长了4341倍，年均复利增长20.3%，而同期S&P指 数增长54.3倍，年均复利9.3%。日投资银行学 南开大学金融学系马晓军page32案例5.5：伯克希尔公司? 能够成功地经营这么巨大的多元化的企业集团，巴菲特独特的投资理念起到了决定性作用。在企业收购方面， 从1982年起，巴菲特就开始在每年伯克希尔公司年报上 刊登公司收购广告，寻找新的并购对象。 ? 一般是六条原则：一是大宗交易（并购公司的税前收益 不得低于1000万美元，以后逐渐调整，2008年上升到 7500万美元，而且能够在股权资本基础上而非运用大量 债务获得这一收入）；二是持续盈利能力（我们对未来 项目不感兴趣，盈利状况突然扭转也不可取）；三是业 务收益状况良好，股票投资回报满意，同时目标公司应 没有（或很少）负债；四是现成的管理团队；五是业务 简单（我们对高技术企业不感兴趣）；六是提供收购报 价（我们不会花时间与卖方讨论价格未定的交易）。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page33案例5.5：伯克希尔公司——多元化并 购的范例? 巴菲特在谈到他的收购理念时，曾经说到：“研究我们过去对子公司和普通股的投资时，你会发现我 们偏爱那些不太可能发生重大变化的公司和产业。 我们这样选择的原因很简单：在进行收购公司和购 买普通股时，我们寻找那些我们相信在从现在开始 的十年或二十年的时间里实际上肯定拥有巨大竞争 力的企业。至于那些形势发展变化很快的产业，尽 管可能会提供巨大的成功机会，但是它排除了我们 寻找的确定性。”日投资银行学 南开大学金融学系马晓军page345.2.1 效率理论? （五）价值低估理论（Undervaluation）? 价值低估是公司被收购的一个重要原因。Weston等(1998)指出在并购时应考虑目标公司的股票市 场价格总额与其全部重置成本的大小，如果后者 大于前者，表明目标公司的市场价值被低估，此 时可以通过并购刺激市场对目标公司的股票价格 重估，从而为并购双方创造价值。 ? 价值低估的重要原因是市场价值与重置成本的差 异。日投资银行学 南开大学金融学系马晓军page355.2.1 效率理论? （五）价值低估理论（Undervaluation）? 1969年，经济学家詹姆斯· 托宾（James Tobin）提出了著名的托宾Q，即所谓的Q比例，该比例可以用于衡量市场 价值与重置成本的差异，具体而言Q比例即公司股票的市 场价值与代表这些股票的资产的重置价值的比率，用公 式表示为? 当Q&1时，收购公司比新建公司更有利。美国80年代初期日，由于通货膨胀和股市低迷的双重影响，Q比例一直在0.5 至0.6之间徘徊，在这种条件下，收购公司有利可图，因 此，证券市场中大量出现并购现象，杠杆收购方式也在 这段时间创造了出来。投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page365.2.1 效率理论? （五）价值低估理论? 价值低估的另一个来源是定价A公司B公司市盈率 20 10 套利。假定A公司是上市公司 盈利 5000万 500万 ，市场对其按照20倍市盈率定 EPS 0.5元/股 0.5元/股 价，B公司是非上市公司，市场 对其定价是10倍。两家公司的 股价 10元 5元 股本情况和盈利状况如下表所 股票数 1亿股 1000万股 示。如果A公司按照10倍市盈 市值 10亿元 1亿元 率现金收购B公司，而且，市场 并购后 5500万 对其依然按照20倍市盈率定价 利润 ，那么A公司的市值就会上升 股价 11元 ，并且比原先的A、B两家公司 市值 11亿元 市值之和还要多。这其中的增 长，就是来自于对低市盈率公 表5-2 高市盈率公司对低市盈率公司的收购 司的收购。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page375.2.2 代理理论(Agency Cost Theory)按照代理理论，经济资源 的所有者是委托人：负责 使用以及控制这些资源的 经理人员是代理人。委托 人与代理人在利益上是不 一致的，而且代理人动机 难以验证，由此容易引起 经理人员追求私人利益而 非公共利益，而这种代理 成本将由其他大多数所有 者承担。日。所有权和经 营权实现“两权分离”后 ，控制权逐渐移位于管理 层，他们日益成为经济生 活中最有力的决策者。由 于管理层目标与企业目标 的内在冲突，此时委托代 理问题就变得非常突出， 其变形就是管理层努力扩 张企业，以使他们的薪金 、津贴和地位随企业规模 的扩大而提高。page38投资银行学 南开大学金融学系马晓军5.2.3 税负考虑? 有时候，公司会出于税收角度进行并购。当公司有过多账面盈余时，合并一家亏损公司可以减少应纳 税额，从而降低税负。 ? 除了直接的税收扣减之外，并购方更主要地会考虑 亏损递延的税负节约。一般税法中都会有亏损递延 条款，公司在一年中出现亏损，该企业不但可以免 交当年所得税，其亏损还可以向后递延，以抵消后 若干年的盈余，企业以抵消后的盈余缴纳所得税。 所以，一些盈利能力高、进入公司所得税最高等级 的公司会考虑选择拥有相当累计亏损额但市场前景 较好的企业作为其收购对象，从而冲抵其利润，大 大降低其纳税基础及税收。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page395.2.3 税负考虑? 利用并购获得税收优惠必须要根据所在国的税法规定。根据美国税法，亏损递延是指如果某公司在一 年中出现了亏损，该企业不但可以免付当年的所得 税，其亏损还可以向后递延，以抵销以后15年的盈 余，企业根据抵销后的盈余缴纳所得税。但是我国 税法规定：a.转让整体资产、资产置换：转让受让 双方亏损各自在税法规定弥补年限内弥补，不得结 转；b. 合并：被合并企业以前年度的亏损，不得结 转到合并企业弥补。 ? 对于并购而言，税负考虑毕竟是次要的原因，在决 策过程中，税负考虑往往是被作为并购成本的节约 ，而不是最直接的并购原因。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page405.3 公司并购的一般操作程序? 本节内容? 5.3.1 目标公司的筛选 ? 5.3.2 目标公司的评价 ? 5.3.3 目标公司的估值 ? 5.3.4 收购的实施? 5.3.5 并购后的整合日投资银行学 南开大学金融学系马晓军page415.3.1 目标公司的筛选? 目标公司的物色，可以由并购方完成，也可以有投资银行代为寻找潜在的目标公司。 ? 目标公司的选择，需要符合并购方的战略要求。在这个阶段，并购方和投资银 行需要对企业的并购需求进行论证、对并购能力进 行探讨、对目标公司的特征模式进行沟通，并且就 主要的并购方式，如二级市场收购还是非公开市场 私购、融资并购还是非融资并购等达成一致。日投资银行学 南开大学金融学系马晓军page425.3.2 目标公司的评价? 目标公司初步确定后，需要对目标公司进行隐秘的、全面的评估。? 在财务方面，主要考虑销售额、成本、利润、现金流量、股本结构、税务等方面的指标。其中，尤其需要 关注的是股权结构。 ? 在技术方面，需要评估装备水平、工艺先进性、产品 质量、原料供应、市场状况等。这类指标的评价往往 可以聘请专业的公司或人员进行。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page435.3.2 目标公司的评价? 在管理方面，主要对主要管理人员、信息系统、监控系统等进行评价。 ? 在税务方面，收购企业的全部过程涉及诸多税务问题 ，需要考虑的问题有：被收购企业的税务结构及状况 、资本市场收购时涉及的印花税和资本利得税等。税 务评价的另一个内容是从买方整体来评价收购了这家 新的企业后其新的税务结构和地位的变化。 ? 在法律方面，主要是评价交易的法律风险。主要评估 的方面有：交易的合法性、产权的完整性和真实性、 各种合同的法律纠纷和潜在风险。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page445.3.2 目标公司的评价? 反收购评估也是比较重要的一个调查内容，需要了解目标公司是否有反收购准备，如果有，是哪 些，有没有破解的办法。反收购措施的调查，主 要是对公司章程的相关规定以及降落伞计划、毒 丸计划等相关协议进行调查。如果忽略反收购评 估，会在收购实施过程中处于被动局面。 ? 其他方面还包括诸如劳资和环保。这两个问题虽 然与生产没有直接的联系，但如果处理不好会对 企业的经营产生重大影响。在有些行业中尤为突 出。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page455.3.3 目标公司的估值? （一）资产基准法? 资产基准法是一种静态评估方式，往往作为收购报价的底线。 ? 运用资产基准法时，首先要得到企业资产方面的 相关数据，然后利用这些数据估算企业的价值。 ? 资产基准法主要有账面价值法、重置成本法这两 种。 ? 另外还有一种清算价值法，但是清算价值法是企 业终止时的价值计算法，而收购企业是以延续经 营为目的的，因此，这种方式事实上并不适用于 收购估价。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page465.3.3 目标公司的估值? （一）资产基准法? 1． 账面价值法? 账面价值是最为简单的一种，也就是根据资产负债表中日的账面净资产而估算企业价值。事实上，并购很少按照 账面净资产支付对价，因为购买企业和购买商品是不同 的，购买企业注重的是其赢利能力和成长能力，两家盈 利能力相差很大的公司即使具有相同的净资产也不会得 到相同的出价。为弥补这种缺陷，在实践中往往采用调 整系数，对账面价值进行调整，变为：目标企业价值=目 标公司的账面净资产×（1＋调整系数）。 ? 其中，（1＋调整系数）也叫做市净率，这种调整方法也 叫市净率法。账面价值法比较适用于账面价值和市场价 值相差不大的企业，尤其是非上市公司。投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page475.3.3 目标公司的估值? （一）资产基准法? 2． 重置成本法? 重置成本是指并购企业重新构建一个与目标企业完全相同的企业需要花费的成本。当然，必须要考虑到现 存企业资产的贬值情况，贬值包括了有形损耗、功能 性贬值和经济性贬值。重置成本法的思路是购买商品 的思路，并不考虑被收购企业资产的盈利能力，因此 ，这种收购价值估算方法适用于并购以获取对方企业 资产为目的的并购。日投资银行学 南开大学金融学系马晓军page48案例5.6：巴菲特收购伯克希尔——资 产基准法的失误? 伯克希尔是一家传统家族纺织企业，但是由于棉纺织品过剩和产业海外转移，伯克希尔公司股价低迷 。1962年，巴菲特第一次以每股7美元的价格开始购 买伯克希尔公司的股票。伯克希尔公司在1964年的 10月3日的资产负债表显示，有2789万美元的资产， 以及股东2200万美元的净值。巴菲特总共花费了约 1200万美元，终于在1965年5月取得伯克希尔的控制 权，当时伯克希尔的市场价值约为1800万美元。巴 菲特收购的原因在于认为市场大大低估了伯克希尔 的价值，因此使得他有机会以低于账面价值的价格 购入这家公司。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page49案例5.6：巴菲特收购伯克希尔——资 产基准法的失误? 但是，伯克希尔公司的纺织业依旧每况愈下，收购完成的20年后，也就是1985年圣诞节前夕，所有的原材料都 用完了，所有的订单都完成了，设备也都卖掉了，工厂 停止了生产。1200万美元购得的机械设备最终只卖了几 十万美元。 ? 这是巴菲特投资生涯中犯的一个重大错误，因为贪图便 宜而购入伯克希尔公司。但是，巴菲特很快认识到错误 并转而利用伯克希尔纺织业的现金流转而收购保险公司 、进行投资，实现了公司的重大转型。因此，20年后， 伯克希尔公司股票的股价从当初巴菲特所付的平均价钱 11美元，上升到了每股2600美元。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page505.3.3 目标公司的估值? （二）现金流贴现法 ? 现金流贴现法（DCF）是在考虑资金的时间价值和风 险的情况下，将发生在不同时点的现金流量按既定的 贴现率统一折算为现值再加总求得目标企业价值的方 法。 ? 现金流贴现法是比较成熟、比较科学的评估方法，它 同时适用于上市公司和非上市公司的价值评估。但是 ，未来现金流、终值以及贴现率都是不太确定的，这 就大大地影响到价值评估的准确性。? 如果说资产基准法是确定了价值评估的底线，那么，现金流贴现法主要考察的是企业未来的盈利能力，它为并 购估价确定了上限。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page515.3.3 目标公司的估值? 运用市场法的评估重点 ? （三）市场比较法 是选择可比企业和确定 是基于类似 可比指标。一般会选择 资产应该具有类似价格 行业相似、规模相似、 的理论推断，其理论依 盈利能力相似的企业作 是“替代原则”。 为参照。市场比较法的 ? 市场法实质就是在市场 理论基础是有效市场理 上找出一个或几个与被 论，该理论认为当前市 评估企业相同或近似的 场的定价已经充分反映 参照企业，在分析、比 了各方面的信息，因此 较两者之间重要指标的 是合理的价格，相似公 基础上，修正、调整企 司应该以相似的价格出 业的市场价值，最后确 售。 定被评估企业的价值。 page52 日 投资银行学南开大学金融学系马晓军5.3.3 目标公司的估值? （三）市场比较法? 市场比较法通过参照市场对相似的或可比的资产进行定价来估计目标企业的价值。由于需要企业 市场价值作为参照物，所以市场比较法比现金流 贴现法所需信息少，而且有相应的参照物，买卖 双方比较容易就价格达成一致。 ? 比较的主要指标包括 等等。日投资银行学 南开大学金融学系马晓军page535.3.3 目标公司的估值? （四）实物期权法? 实物期权（Real Options）的概念最初是由StewartMyers(1977)在MIT时所提出的，他指出一个投资 方案其产生的现金流量所创造的利润，来自于目 前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机 会的选择。 ? 实物期权的一般形式包括放弃期权、扩展期权、 收缩期权、选择期权、转换期权、混合期权、可 变成交价期权以及隐含波动率期权等等。 ? 实物期权法是当今投资决策的主要方法之一。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page545.3.3 目标公司的估值? （四）实物期权法? 林特和彭宁斯(Lint&Pennings，2001)以ROA与DCF具有互补性为基础，提出了四象限分析法。如图所示：象限1：项目具有高期望收益与低波 动率。可使用DCF分析，且项目应 尽快进行。 象限2：项目具有低期望收益与低波 动率。可运用DCF分析，且项目应 尽快放弃。 象限3: 项目具有高期望收益与高波 动率。使用ROA量化风险，在新信 息来临时决策。 象限4：项目具有低期望收益和高波 动率。使用ROA分析，在有利信息 来临时候实施项目。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page555.3.3 目标公司的估值? （四）实物期权法? 实物期权法的应用缺陷：? 其一，使用期权定价模型时，需要有一定的假设条件，事实上，很多经济活动的机会收益是否符 合几何或对数布朗运动规律，有待继续研究； ? 其二，实物期权法的计算结果因情况而异，因此 其结果的确定性不足。因此，在并购实务中很少 单独采用该方法，往往是是在运用其他方法定价 的基础上考虑并购期权的价值后，加以调整得出 评估值。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page565.3.4 收购的实施? 首先，并购方可以直接或者委托投资银行与目标公司的管理层接触，表达收购意向，并递交收购建议 书，做为与对方谈判的基础。 ? 然后，并购方将进行尽职调查（Due Diligence），一 般通过专业会计师事务所和律师事务所对企业的资 产、负债、财务、经营、法律等各个方面进行调查 ，核对目标公司提供的财务资料是否真实，有无重 大出入，各种资产的法律地位是否真实等等。 ? 收购意向书和尽职调查是建立在双方合作的基础上 的，如果目标公司拒绝合作，或者收购方希望采用 突然袭击的方式，那么，收购意向书和尽职调查就 都不需要了。 page57 日 投资银行学南开大学金融学系马晓军5.3.4 收购的实施? 收购的过程分为协议收购和二级市场收购两种是并购双方通过谈判而达成收购协议， 并在证券交易所场外转让股份的方式。 ，一般属于恶意收购，这种 方式适用于目标公司股权非常分散、控股股东持 股比例低的条件下。? 收购完成后，收购方将完成资金的交付、产权交接和公司变更等手续，股东将完成登记过户 。同时，并购方支付相应的投资顾问等一系列 费用。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page585.3.5 并购后的整合? 整合主要分为以下几个方面。? 并购完成后，收购方往往会按照其意愿保留核心资产，出售非核心资产或者亏损资产，这样，可以减轻现金流 压力，同时也体现了业务整合的要求。。? 收购方在完成收购后，会将目标公司的业务进行整合，具体分为独立保留、与收购方原有部门合并、出售或者 关闭。。 。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page59案例5.7：上海汽车收购双龙——失败 的整合? 日，上汽以5亿美元的价格高调收购了韩国双龙48.92%的股权。这是国内车企第一次以控股方身份 兼并国外龙头汽车公司。根据双方协议，上汽将保留和 改善双龙现有的设备，引进技术，并在未来对双龙进行 必要的投资。上汽将帮助双龙拓展其在韩国的业务，还 将帮助双龙汽车拓展中国和其他海外市场。当时看来， 上汽与双龙达到了一种双赢的跨国经营的局面。? 上汽并购双龙的时候，双龙刚刚扭亏为盈，以生产SUV型汽车为主。之后，金融危机爆发，到2008年底，双龙现金流几 近枯竭，已经到了发不出员工薪酬的境地。为了维持企业的 正常运转，上汽与双龙管理层一起提出了减员增效、收缩战 线的方案，却遭到了双龙工会的反对。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page60案例5.7：上海汽车收购双龙——失败 的整合? 虽然日，上汽紧急调拨4500万美元注入双龙，用于支付员工工资，上汽提出援助条件是双 龙公司要从生产一线裁员2000人，但工会坚持不裁 员使得上汽无法接受，其2亿美元的救济性资金援助 也暂时搁浅。救不救双龙，一时间让上汽陷入两难 境地。日，上海汽车向韩国首尔法庭申 请双龙破产保护，以应对销量下滑和债务攀升的局 面。日，韩国法院宣布双龙汽车进入破 产重组程序。这意味着双龙的大股东上汽集团永远 失去了对双龙的控制权。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page61案例5.7：上海汽车收购双龙——失败 的整合? 在并购双龙的5年时间里，上汽累计投入资金42亿元人民币，目前已损失大半。 ? 上汽在收购双龙过程中，高估了双龙的品牌和技术 实力，低估了收购后整合的难度，比如，韩国人的 民族自豪感和对来自中国并购方心理上的优越感、 韩国工会的强势力量等，这种文化差异导致了并购 最后的胜者并不一定就是财大气粗的一方。上汽一 直被诟病为双龙的提款机，而在管理上并没有很强 的主导力量，前期双方关系更像是貌合神离，而一 旦陷入危机，上汽无法真正控制双龙，终于导致反 目成仇。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page625.4 公司并购的支付方式? 本节内容? 5.4.1 现金收购 ? 5.4.2 换股收购 ? 5.4.3 资产置换收购 ? 5.4.4 其他证券收购日投资银行学 南开大学金融学系马晓军page635.4 公司并购的支付方式? 并购的支付方式主要有这样几种，下面分别叙述。 ? 在选择支付方式时，总的原则如下：? （1）判断是否能够优化公司资本结构，如果收购方股权比例偏低，则选择换股方式，反之，则采用现金方式或者债务融 资； ? （2）尽量在目标公司股东的要求和收购方的意愿中间寻找平 衡，因为双方股东对收购支付方式可能会存在分歧，那么最 好能够在符合收购方意愿的同时尽量满足目标公司股东的要 求，当然，具体操作时可能会有难度，这就取决于双方谈判 的能力； ? （3）利用税收的优惠。支付方式的不同引起的税负是不同的 ，因此需要尽量选择能够合理避税的支付方式。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page645.4.1 现金收购? 对收购方而言，使用现金支付，除了上述迅速、直接，胜算更大的好处外，现有股东权益不会因为支 付现金而被“稀释”，现有股东依然保持对公司的 控制。但是， 在于收购方如果现金不充足的话 ，就会背上沉重的即时现金负担，收购方还会大量 负债，产生较大的融资成本、影响公司信用状况。 ? 在税务方面，现金支付对目标公司的股东而言，需 要缴纳资本利得税。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page655.4.2 换股收购? 收购方采用本公司的股票进行收购，称为换股收购或者股票收购（Stock-for-Stock）。由于这种方式不 需要买方支付现金，所以，换股收购方式成为成熟 资本市场中收购的主要方式，尤其是对一些交易金 额比较大的并购案。 ? 换股收购根据股票的来源，可以分为两种，一种是 增发换股，另一种是库存股换股。增资换股，指的 是收购公司采用向目标公司定向发行新股的方式来 交换目标公司原来的普通票，从而达到收购的目的 。库存股换股是指收购公司以其库存股票与目标公 司的普通票交换，从而达到收购的目的。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page665.4.2 换股收购? 换股收购的好处在于：? 收购方不需要支付大量现 ? 公司并购完成后，总股本金，因而不会影响到公司 的现金资源； ? 收购完成后，目标公司的 股东不会因此失去他们的 ? 换股收购的缺点在于： 所有者权益，只是这种所 ? 收购方的股本结构会发生 有权由目标公司转移到了 变动，会稀释原有股东的 兼并公司，使原股东成为 股权比例； 扩大了的公司的新股东这 ? 程序受到限制，手续较为 种换股的形式统一了双方 复杂且存在不确定性。 股东的利益，有利于未来 的融合；日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page67增大，公司规模变大； ? 目标公司的股东可以推迟 收益实现时间，享受税收 优惠。5.4.2 换股收购? 在换股收购中，换股比例意味着收购代价，比较难以确定，往往是双方争执、谈判的焦点。 ? 换股比例=合并方每股市价/被合并方每股市价 ? 在收购非上市公司时，确定换股比例会比较困难， 常用的方法为每股净资产法，即换股比例=合并方每 股净资产/被合并方每股净资产，考虑到双方净资产 盈利能力不同，会有一定的调整系数。日投资银行学 南开大学金融学系马晓军page68案例5.8：盈科动力收购香港电讯? 盈动向香港电讯的股东提出了两个收购建议方案以供选择：方案一为每股香港电讯换1.01股盈动，收 购全数以盈动股份支付；方案二为每股香港电讯股 份换0.7116股盈动，另外每股加7.23港元现金；另 一方面，盈动成功说服中国银行和汇丰银行提供总 额近130亿美元的贷款。盈动提出的最终收购方案， 以一半现金及一半盈动股权作为收购香港电讯的代 价。2月29日，与香港大东电报局签署了总价将近 400亿美元的购并协议。 ? 但是，盈动收购香港电讯使得元气大伤，因为负债 130亿美元。10月份开始，盈动要求延期还款。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page695.4.3 资产置换收购? 除了以自己公司的股权去跟目标公司置换，并购方还有许多其他的资产（当然是非货币性的）可以在 并购过程中派上用场。? 一种是并购方用非货币性资产参与定向增发，通过直接投资目标公司而获取股权，必要的时候可以获取大股东 的控制性地位； ? 另一种是并购方以非货币性资产与目标公司大股东持有 的控制性股权进行置换，接替原有大股东的地位，成为 目标公司新的大股东，也就是用自己的资产换取对方的 股份。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page70案例5.9：苏州中茵收购S*ST天华? S*ST天华（600745）是一家湖北的纺织业上市公司，由于经营不善以及控股股东的恶意掏空而出现连续亏损， 2007年如果继续亏损，则将退市。 ? 2007年4月，为支持天华股份重组，实现全体股东利益 最大化，河南戴克实业有限公司等4家股东向中茵集团 以象征性价格出让其部分股份，受让完成后，中茵集团 持有天华股份24.06%的股份，成为天华股份第一大股东 。上述股权转让已于日办理完毕股权过户手 续。 ? 日，天华股份与中茵集团签订《新增股份 购买资产协议》，约定天华股份向中茵集团发行 205,630,000股新股购买中茵集团持有的净值总额为 54,903.58万元的三家房地产公司股权。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page71案例5.9：苏州中茵收购S*ST天华? 此次股权转让，苏州地产开发商中茵集团仅以4元（每家股东1元）的象征性代价成为S*ST天华的大 股东，其代价一是承债，二是注入三家房地产企业 的优质资产。 ? 此次重大资产重组完成后，公司由一家亏损的纺织 品公司转型为房地产公司，极大改善了公司的财务 状况、持续经营能力和盈利能力。而中茵集团在收 购过程中，实际的支付代价比较小，耗费的现金非 常少，对三家房地产企业的所有权虽有所稀释，但 比例非常小（从100%稀释到73.29%），但中茵集 团获得了一家上市公司日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page725.4.4 其他证券收购? 1. 债券? 并购方可以发行公司债券来进行收购，尤其在西方，垃圾债券是杠杆收购中常用的工具。? 2. 优先股? 并购方发行优先股进行收购的好处在于：对于收购方而言，既不会增加现金支付压力，又不会稀 释控制权；对于目标公司的股东而言，虽然没有 获得现金支付，但是，优先股收益相较普通股稳 定，被收购一方的股东可以获得优先保证的收益 权。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page735.4.4 其他证券收购? 3 .可转债? 可转债也是一种常用的支付方式，有其独特的优点。? 对于收购公司：（1）能以比普通债券更低的利率和比较宽松的契约条件发行债券；（2）提供了一种能比现行股 价更高的价格出售股票的方式。 ? 对于目标公司股东：（1）债券的安全性和股票的收益性 相结合；（2）在股价上涨的情况下，可以以较低的成本 获得股票。? 4 .认股权证? 由于认股权证的价值不确定性，被收购方的股东往往会怀疑行权的可能性，因此，认股权证往往是作为现有支 付方式的补充，一般不作为单独的支付工具。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page745.5 杠杆收购? 本节内容? 5.5.1 杠杆收购的概念 ? 5.5.2 杠杆收购的一般程序 ? 5.5.3 杠杆收购的收益和风险日投资银行学 南开大学金融学系马晓军page755.5.1 杠杆收购的概念? 杠杆收购（Leveraged Buyout，LBO）? 是一种特殊的收购方式，其特殊之处并不在于杠杆收购采用负债方式，而是债务偿还的模式。 ? 杠杆收购专指收购方主要通过借债来获得另一公 司，而又从后者现金流量中偿还负债的收购方式? 杠杆收购的操作过程中的关键点有两个：? 其一是收购的模式； ? 其二是融资结构。日投资银行学 南开大学金融学系马晓军page765.5.1 杠杆收购的概念? 收购模式? 杠杆收购和传统有限合伙人 无限合伙人负债收购不同， 其特殊之处在于 需要完成债务的 转移，因为在收 购时，负债主体 并不是被收购方 ，而是收购主体 。图5-2 杠杆收购的一般结构日收购方或 LBO基金支付银行贷款优 先 偿 还SPV买 下 公 司 收购支付夹层债券目标公司其次偿还控股股东中小股东投资银行学 南开大学金融学系马晓军page775.5.1 杠杆收购的概念? 收购模式 ? 在融资结构中， LBO主要采用倒金 字塔式的融资结构 。最上层的是银行 贷款，大概占60% 。中间一层是垃圾 债券或称夹层债券 ，约占收购资金的 30%。最后一层是 股权层，大概占 10%。日图5-3 杠杆收购的基本融资结构page78投资银行学 南开大学金融学系马晓军5.5.2 杠杆收购的一般程序? （一）收购目标的选择? 一般说来，理想的收购目标具有以下的一些特征：? 公司管理层有较高的管理能力； ? 公司经营比较稳定，股本收益率高于负债成本； ? 公司的负债比较少； ? 公司的现金流量比较稳定； ? 公司资产的变现能力强。 ? 这类公司如果在市场上股价低迷、价值被低估，就有可能成为杠杆收购的对象。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page795.5.2 杠杆收购的一般程序? （二）收购阶段? 首先，需要设立一家控股的壳公司（纸上公司）作为特殊目的公司，来进行收购。 ? 然后，特殊目的公司开始寻找外部融资。 ? 按照前面图中的倒金字塔结构，杠杆收购按照求 偿位次划分，融资的一般结构是桥式贷款、优先 债务、从属债券、延迟支付证券和股权。日投资银行学 南开大学金融学系马晓军page805.5.2 杠杆收购的一般程序? （二）收购阶段——融资的一般结构? A.优先债务层（Senior Debt）。优先债务即一级银行贷款，是杠杆收购融资结构中的上层融资工 具。 ? B.次级（从属）债务层(Junior/Subordinated Debt) 。从属债券是指那些以夹层债券为表现形式的债 务融资工具。 ? C.股权资本层（Equity）。股权资本证券是杠杆 收购融资体系中居最底层的融资工具。 ? D.桥式贷款（Bridge Loan）。在典型的杠杆收购 中，收购方常通过投资银行安排桥式贷款。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page815.5.2 杠杆收购的一般程序? （三）重组阶段? 收购完成后，进入重组阶段，在此阶段，主要进行 ：短期而言，出售部分非核心的资产 ，获得现金，偿还一部分短期债务；中长期而言 ，对公司业务进行重组，增强其现金能力。由于 偿债的目标所限，对公司的重组往往是以现金目 标为第一要务，而将企业长远发展能力置于其后 。日投资银行学 南开大学金融学系马晓军page825.5.2 杠杆收购的一般程序? （四）谋求重新上市或者出售? 债务偿还完成后，收购方将会考虑投资收益的兑现，当然，也有一些失败的案例，在债务偿还出 现问题时，选择向第三方出售。 （Secondary buyouts）指的就是一个收 购方（私募股权基金或者财务提供者“financial sponsor”）向另一家收购基金或者财务提供者出 售所购企业。这种并购模式原先主要是针对运作 不利的杠杆收购，现在，也开始被其他交易目的 所运用。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page835.5.2 杠杆收购的一般程序? （四）谋求重新上市或者出售? 二次并购主要的 包括： ? 所购企业过小而不能IPO； ? 二次并购出售速度更快，更易实现；? 并购基金到了一定年限或者已经实现了期望利润，需要退出所收购企业。? 当然，重新上市是最佳选择，这样，通过IPO，并购方所持股权能够实现最好的收益，而且，证 券市场所提供的流动性也是最好的。日投资银行学 南开大学金融学系马晓军page845.5.3 杠杆收购的收益和风险? （一）杠杆收购的价值源泉? 假定A公司年利润1亿，B公司贷款10亿吸收合并A公司，贷款利率每年10%，收购后，拆分资产，将亏损部分以2亿元 卖出，而剩余资产可以产生年利润1.5亿元，这样，5年多后 就可还清贷款，此时A公司按10倍市盈率出售，值15亿元。 ? 在此次杠杆收购中，投资方A公司的收益是15亿元，债务成 本均由被收购方承担。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page855.5.3 杠杆收购的收益和风险? （二）杠杆收购的风险? 杠杆收购的来自于现金流风险。被收购 公司虽然之前有着较为稳定的现金流，但是可能 在金融危机、政策调整等不可预见事件的影响下 ，现金流发生衰减。 ? 杠杆收购的 还包括目标公司高估、融资 成本失控、法律风险、被收购公司的财务风险、 重组风险等一系列的风险。日投资银行学 南开大学金融学系马晓军page86延展阅读：米尔肯和垃圾债券? 米尔肯（Michael Milken）出生于1946年，1970年在沃顿商学院获工商管理硕士，他被认为是自摩根以来美国 金融界最有影响力的金融家，其贡献在于开发了垃圾债 券市场。 ? 垃圾债券（Junk Bond），也叫高收益债券，是指信用 等级在投资级以下（一般都在BB级或以下）的债券， 但同时这种投资利息也高。 ? 米尔肯发现了垃圾债券的价值。一方面，垃圾债券由于 不良的形象以及较弱的流动性，其价值被过于低估；另 方面，单个的垃圾债券可能有风险，但是如果集合一些 垃圾债券作为投资组合，其收益会远远高于高等级债券 ，而且风险也得到了控制。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page87延展阅读：米尔肯和垃圾债券? 米尔肯帮助融资的一些当时很小的公司，后来成长为大公司，比如MCI、有线电视网（CNN）、时代华纳等。而这些公司面前都成为了财富500强的大公 司。 ? 1982年，德崇证券公司开始通过“垃圾债券”来帮 助进行杠杆收购。 ? 1984年12月，米尔肯策划了使他名声大振的皮根斯 袭击海湾石油公司的标购事件。 ? 1988年RJR纳贝斯克收购案中，米尔肯发行250亿美 元垃圾债券，帮助KKR公司收购了RJR纳贝斯克公 司，而KKR本身动用的资金仅 1500万美元。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page88延展阅读：米尔肯和垃圾债券? 鉴于垃圾债券的名声不佳，这类债券改用高收益债券（High Yield Bond）之名。 ? 进入90年代，伴随着美国经济走稳，高收益债券的 违约率则转而明显下降，发行量重新上升。进入21 世纪后，高收益债券加入了CDO等新的工具，同时 一些注入CDS之类的衍生工具也开始进入市场，因 此高收益债券市场存量仍保持稳步增长，市场规模 和质量远远超过了80年代。日投资银行学 南开大学金融学系马晓军page89延展阅读：米尔肯和垃圾债券?下表是高盛证券统计了1973年1月~2007年10月的美国5次景气循环期：包括绝望期、希望期、成长 期与乐观期的各类资产的表现。绝望期 股票 -34.8 希望期 65.2 成长期 -0.2 乐观期 27.6投资级债高收益债 政府债0.2-13.8 1.618.429.5 9.30.16.3 -0.35.64.9 4.1商品/原料日10.7-1.53.46.6page90投资银行学 南开大学金融学系马晓军延展阅读：米尔肯和垃圾债券?日图5-4 高收益债券历年的收益情况投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page91案例5.10：杠杆收购好孩子? 好孩子集团创立于1989年，是中国最大的儿童产品制造商，位于江苏昆山经济开发区，具有年产300万辆 各类童车的能力。 ? 好孩子集团由注册于开曼群岛的Geoby控制，控股股 东为香港上市公司第一上海(0227，HK)，持股49.5% 。其他股东还有中国零售基金（(CRF）持股13.2%， 软银中国（SB）持股7.9%，PUD公司持股29.4%。 ? 2006年1月，一家在香港注册，专门从事控股型收购 的金融机构Pacific Alliance Group（太平洋联合集团 ，PAG），以1.225亿美元收购好孩子100％股权，同 时向管理层支付32％的股份。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page92案例5.10：杠杆收购好孩子? 根据此协议，第一上海会同其他几家机构投资人将其在好孩子集团中持有的全部股权转让给由PAG控制的名为G-baby的 持股公司。收购后，G-baby的股份结构是PAG占68%股份， 管理层占32％。董事长还是由好孩子的创始人宋郑还担任， 但董事会从原来的9人缩为5人。 ? 收购之后，管理层的股份比原先增加了3%，且股权价值升 值了300%；而第一上海卖出的价格接近收购时的5倍，软库 和美国国际集团卖出的价格接近收购时的2倍。 ? 根据PAG的测算，好孩子的市场价值在20亿元人民币以上， 折算成PAG68％的持股比例，该部分股权的市场价值不低于 1.7亿美元。PAG支付的1.225亿美元收购款中，只有1200万 美元左右，其余以好孩子的业务现金流和企业控制权价值为 抵押，向金融机构借贷，其收益目标为400％。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page93案例5.11：世界最大私募基金黑石收购最 大地产公司EOP? 日，世界上最大的私募基金集团黑石集团（The Blackstone Group）出价380亿美元竞购（简 称EOP）。10天之后，美国第二大的REIT，沃那多 房地产信托公司也宣布加入角逐。2月7日，EOP公司 将收购价格定为每股55.5美元，连带黑石集团承担的 EOP大约165亿美元的债务，黑石收购总成本接近395 亿美元，而这也是有史以来规模最大的一宗杠杆收购 交易。 ? 在EOP的交易结构中，黑石为收购EOP成立了黑鹰信 托，资本金约为160亿美元，并借债近200亿美元。此 外，由高盛、美国银行等组成的债权融资安排人准备 了将近300亿美元作为最高限额。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page94案例5.11：世界最大私募基金黑石收购最 大地产公司EOP图5-5 黑石收购EOP的结构安排日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page95案例5.11：世界最大私募基金黑石收购最 大地产公司EOP? 收购完成后，黑石以闪电般的速度拆分EOP。在并购交易完成的当天，即日，房地产 开发公司麦克洛（Macklowe）以70亿美元购买了 EOP旗下8处位于纽约曼哈顿的房产。 ? 毕银资本（Beacon Capital Partners）以63.5亿美元 购买了华盛顿和西雅图的房产。旧金山的 Shorenstei公司在波特兰以12亿美元购买了黑石旗 下的房产。2月17日，也就是收购交易结束仅一 周左右的时间内，黑石已经卖掉了53座大楼，这 些资产的交易价格已达146亿美元。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page965.6 反收购策略? 本节内容? 5.6.1 预防性措施 ? 5.6.2 主动性措施日投资银行学 南开大学金融学系马晓军page975.6.1 预防性措施? 预先性防守措施指的是在对方采用恶意收购之前就已经采取的预防性的反收购措施，一般通过驱鲨剂条款 和内部协议形成。? （一） “驱鲨剂条款” ? 驱鲨剂条款主要包括董事会轮选制、董事资格限 制、超多数条款等防御措施。 ? （二）内部协议 ? 内部协议包括降落伞、毒丸计划、相互持股等。 ? （三）其他预防性安排 ? 其他预防性安排还包括双重股权、员工持股等。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page985.6.1 预防性措施? （一） “驱鲨剂条款”? 驱鲨剂条款（shark repellants）,是指为了防止公司被恶意收购而在公司章程中设立一些条款 ，通过这些条款来增加收购者获得公司控制权 的难度，这类条款被称为“驱鲨剂”条款。 ? 1.董事会轮选制 ? 2.董事资格限制 ? 3.超多数条款日投资银行学 南开大学金融学系马晓军page995.6.1 预防性措施? （二）内部协议? 金降落伞（Golden Parachute），是指目标公司董事会按照聘用合同中公司控制权变动条款对高层管理 人员进行补偿的条款，规定当公司被收购或者其董 事及高管被解雇时，公司需要一次性支付一大笔解 职费。? 毒丸计划（Poison Pill），是指目标公司发行的，在一定条件下（一般是面临被恶意收购威胁时）生效 的证券，这些证券可以用来摊薄并购方股权比例， 因而有效地防止公司被接管。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page100案例5.12：新浪的毒丸计划? 日，盛大及其某些关联方向美国证监会提交了13-D表备案，披露其已拥有新浪已发行普通股 19.5%的股权，成为了新浪的第一大股东。 ? 22日，新浪宣布，该公司董事会已采纳了股东购股权 计划（毒丸计划）。按照该计划，于股权确认日（预 计为日）当日记录在册的每位股东，均将 按其所持的每股普通股而获得一份购股权。在购股权 计划实施的初期，购股权由普通股股票代表，不能于 普通股之外单独交易，股东也不能行使该权利。只有 在某个人或团体获得10%或以上的新浪普通股或是达 成对新浪的收购协议时，该购股权才可以行使，即股 东可以按其拥有的每份购股权购买等量的额外普通股 。 page101 日 投资银行学南开大学金融学系马晓军案例5.12：新浪的毒丸计划? 盛大及其某些关联方目前的持股已超过新浪普通股的10%，而购股权计划允许其再购买不超过0.5%的新浪 普通股，其他股东不能因盛大及其关联方这一0.5%的 增持而行使其购股权。 ? 一旦新浪10%或以上的普通股被收购，购股权的持有 人（收购人除外）将有权以半价购买新浪公司的普通 股。 ? 新浪的另一道防守：铰链型董事会。即新浪董事会共 有9名成员，设有补偿委员会、审计委员会和股份管 理委员会。董事会的9名董事共分为三期，任期3年且 任期交错，每年只有一期董事任职期满，进行新的董 事选举。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page102案例5.12：新浪的毒丸计划? 由于盛大难以破解新浪的“毒丸”，盛大2006年无奈抛售17%新浪股份，收购以失败告终，但在 股票一进一出之间，盛大获利不少。 ? 国外媒体评论道：“这是在美国资本市场上第一 次一个亚洲公司对另一个亚洲公司进行‘没有想 到的’收购。无论对法律界还是投资银行界来说 都是里程碑式的事情。”日投资银行学 南开大学金融学系马晓军page103案例5.13：深国商毒丸计划流产? “深国商”（83年创建深圳市国际商场,是深圳本地唯一一家零售商业类上市公司，也是深圳股 票市场零售商业类上市公司中唯一一家同时发行了A 、B股的公司。 ? 收购方“茂业国际”是深圳最大的百货企业，在珠三角 、长三角、西南区共拥有19家百货门店，处于区域领 导地位，并快速成为中国百货业的龙头。 ? 2008年11月，香港上市公司“茂业国际”在A股市场连 续举牌，对上市公司“深国商”的流通股进行收购。茂 业商厦及其一致行动人大华投资合计持有的A、B股 股份占公司股份总额的5.09%。而“深国商”的管理层 采取一系列了反收购措施，以避免被收购的命运。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page104案例5.13：深国商毒丸计划流产? 11月14日，“深国商”发布公告称，召开2008年第一次临时股东大会，其主要内容是审议第五届董事会临 时会议通过的《关于修改公司章程的议案》。 ? 议案提出的第一条修改意见也是核心条款是：如任何 投资者获得公司的股份达到或可能超过10%时，经公 司股东大会通过决议，公司可向除该投资者之外的所 有在册股东，按该投资者实际持有的股份数增发新股 或配送股份。其他3条修改意见分别是：新增董事必 须分批改选，每年更换不能超过1/3；将董事长选举 和罢免由原来的1/2以上通过率提高到2/3以上；增加 董秘职责，需要负责监控公司股票变动情况。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page105案例5.13：深国商毒丸计划流产? 11月29日，“深国商”召开了临时股东大会，审议修改过的《关于修改公司章程的议案》仍然没能通过表决，议案没有获 得法定要求的多数票，一些股东表示“深国商”长期以来业绩 很不理想，令广大中小股东十分不满，如果能被茂业所收购 ，可能会让公司业绩有大的提升，而“深国商”管理层针对收 购设置种种障碍是在损害广大股东的利益。 ? 12月17日，“深国商”发布公告，截至12月16日，茂业商厦 及关联企业持有“深国商”的股份已达总股本的10%，跃升为“ 深国商”的第二大股东。 ? 作为另一项反收购措施，“深国商”向深交所举报：茂业商厦 及其一致行动人大华投资增持“深国商”股票达到占公司总股 本5.09％时才发布举牌公告，违反了《证券法》等法规关于 达到5％必须公告的限制性规定。但是，深交所未予置评。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page1065.6.1 预防性措施? （二）内部协议? 相互持股也称作交叉持股，指的是关联公司或者友好公司之间互相持有对方股份，一旦其中一方遭到 敌意收购威胁时，另一方即施以援手。 ? 相互持股的优势在于成本低，而且行动便利，便于 控制。 ? 相互持股的不利之处在于，其一是公司治理方面的 弊端，由此会影响到投资者对公司价值的判断，影 响公司形象和股价表现；其二，相互持股一旦失败 ，反而会帮助收购方一举两得，进而获得关系企业 的股权。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page1075.6.1 预防性措施? （三）其他预防性安排? 双重股权是指在股份结构中安排两种股份，虽然都是普通股，但是投票权不同。但是双重持股的安排 必须要有相应的法律允许才可以，目前在我国尚不 能实现。? 一方面可以形成对员工的激励机制，另方面，在面临恶意收购时，可以控制一部分公司股份，增强公 司的控制权，提高恶意并购者的并购难度。员工持 股可以由员工分散持有，也可以由基金会集中持有 ，后者更有利于防御恶意收购。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page1085.6.2 主动性措施1.焦土战略 2.出售皇冠明珠 3.回购股份 4.诉诸法律5.绿色邮件 6.寻找白衣骑士日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page1095.6.2 主动性措施? 1.焦土战略? 焦土战略是一种目标公司“自残”的策略，主要包括加速还款、购买不必要的资产等，这些 措施都在耗尽公司的现金资源。对收购方而言 ，一方面影响了目标公司的估价，使收购方的 收购兴趣下降，另方面，尤其对杠杆收购不利 ，因为现金流价值下降，导致收购时的融资变 得困难、收购后的整合难度也加大。但是，这 些基于现金流而对收购方的干扰，从决定到实 施往往需要一定时间，因此在面对速度较快的 恶意收购时，难以奏效。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page1105.6.2 主动性措施? 2.出售皇冠明珠? 出售皇冠明珠，就是将公司最有价值的部分出售，从而使收购方失去收购的兴趣。目标公司 一般会考虑将有价值的资产出售给关系企业， 待收购风潮过去后，再行回购。也有直接在市 场中公开出售的，但是，公开出售优良资产， 容易使优质资产直接落入收购者手中，反而减 少其收购成本，也有可能被其他竞争者购得， 从而影响公司未来的发展。因此，皇冠明珠的 出售一定要谨慎，以免对公司业务造成实质性 的伤害。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page1115.6.2 主动性措施? 3.回购股份? 回购股份是反收购中经常采用的措施，目标公司通过买回自己公司的股票，主要作用有以下 四个：其一是减少市场中可供收购的股份，使 收购方收集股票的难度加大；其二是提高股价 ，增加收购方进一步收购的成本；其三是通过 回购股份，显示抵抗的决心；第四是利用回购 消耗公司的现金资源，甚至不惜负债，从而使 公司的财务风险加大、被收购的价值下降。日投资银行学 南开大学金融学系马晓军page1125.6.2 主动性措施? 4.绿色邮件 ? 绿色邮件（Green Mail）是目标公司以一定的溢 价购买收购方先前所持有的本公司的股票。绿色 邮件是对收购方的妥协和贿赂。绿色邮件通常还 包括一个大宗股票持有人在较长期限内不得持有 目标公司股票的约定，一般为五年到十年，此举 保证了目标公司在一段时间内不会受到该袭击者 的并购威胁。 ? 绿色邮件的问题在于目标公司购回公司股票，代 价方面高于当初回购或者争购，收购方很快地就 实现了恶意收购的收益。也就是说，绿色邮件可 能反而鼓励了公司袭击者去频繁地收购公司。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page1135.6.2 主动性措施? 5.诉诸法律? 诉诸法律是指利用并购方在收购过程中的法律漏洞而进行诉讼，通过法律手段来判定并购无 效。 ? 与并购相关的法律一般有两类： 。 ? 反垄断法是指并购完成后，收购方可能形成对 市场的垄断，因此可以提起反垄断调查。 ? 更为常用的是寻找收购方在收购程序方面的法 律漏洞。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page1145.6.2 主动性措施? 6.寻找白衣骑士? 寻找白衣骑士（White Knight）是指在遇到恶意收购时，向关系密切的企业求助，通过关系 企业参与收购竞争，从而挫败恶意收购行为或 者迫使恶意收购方提高收购价格。日投资银行学 南开大学金融学系马晓军page115案例5.14：哈啤反收购战? 日，香港上市的哈啤（02491HK）宣布单方面终止与其第一大股东SAB Miller（持股 29141%，以下简称SAB）的“独家策略投资者协 议”。 ? 5月2日，SAB的全球竞争者Anheuser - Busch Companies，Inc（以下简称AB）宣布将以每股 3.70港元的价格从哈啤的第二大股东手中购入约 29.07%的股权。SAB为巩固其在哈啤中的第一大 股东地位，于5月4日宣布将以每股4.30港元的价 格全面要约收购哈啤。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page116案例5.14：哈啤反收购战? 在竞购战中，哈啤管理层抵制SAB的收购，而支持AB作为“白衣骑士”对哈啤进行收购。5月19日 ，AB正式成为哈啤持股29.07%的第二大股东， 而SAB则于5月24日正式公告了要约收购书。5月 31日和6月1日是竞购战的转折点，在这两天里AB 以5.58港元的高价增持哈啤股份至36%，一跃成 为第一大股东。6月3日AB以每股5.58港元的价格 全面要约收购哈啤，高出SAB的收购价30%。至 此，哈啤竞购战胜负已明，SAB宣布撤回敌意收 购，并将其所有持股转让给AB。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page1175.7 要约收购? 本节内容? 5.7.1 要约收购的基本概念 ? 5.7.2 要约收购的程序 ? 5.7.3 要约收购价格 ? 5.7.4 要约收购的豁免条件? 5.7.5 主动性要约收购日投资银行学 南开大学金融学系马晓军page1185.7.1 要约收购的基本概念? 要约收购（tender Offer）? 是指收购人为了取得上市公司的控股权，向所有的股票持有人发出购买该上市公司股份的收 购要约，收购该上市公司的股份。? 要约收购可以分为全面要约和部分要约? 全面要约是以购买目标公司的全部股份部分为目的而发出要约，部分要约则是以购买目标公 司的部分股份为目的而发出要约。日投资银行学 南开大学金融学系马晓军page1195.7.1 要约收购的基本概念? 部分要约适用情形? 《证券法》第96条第1款规定：“采取协议收购方式的，收购人收购或者通过协议、其他安排与他人共同收购 一个上市公司已发行的股份达到30％时，继续进行收购 的，应当向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部 或者部分股份的要约。但是，经国务院证券监督管理机 构免费发出要约的除外。”? 这是指收购人欲通过证券交易所的交易取得目标公司的控制权，只能在目标公司股权的一定比例内进行，超出 该比例的收购应以要约方式进行，或采取全面要约方式 进行，或采取部分要约方式进行。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page1205.7.2 要约收购的程序日投资银行学 南开大学金融学系马晓军page1215.7.3 要约收购价格? 出于对目标公司股东利益的保护，《上市公司收购管理办法》第三十五条对要约收购的价格作了具体规定：“ 收购人按照本办法规定进行要约收购的，对同一种类股 票的要约价格，不得低于要约收购提示性公告日前6个 月内收购人取得该种股票所支付的最高价格。要约价格 低于提示性公告日前30个交易日该种股票的每日加权平 均价格的算术平均值的，收购人聘请的财务顾问应当就 该种股票前6个月的交易情况进行分析，说明是否存在 股价被操纵、收购人是否有未披露的一致行动人、收购 人前6个月取得公司股份是否存在其他支付安排、要约 价格的合理性等。”日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page1225.7.4 要约收购的豁免条件? 在我国，收购上市公司的主要方式是通过与控股股东洽商而进行协议收购，因为我国上市公司的股权 相对比较集中。达成协议收购意向后，如果收购的 股份数超过30%，那么，就需要根据法律要求进行 要约收购。但是，在一定条件下，可以申请豁免要 约收购。 ? 收购人如果希望申请豁免的，可以对照《上市公司 管理办法》第六章“豁免申请”中规定的条件，向 证监会提出申请。 ? 具体的要约收购豁免条件在《上市公司收购管理办 法》第六十二条和第六十三条中有具体规定。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page123案例5.15：成商集团要约收购案? 四川迪康产业控股集团股份有限公司（迪康集团）在日与成都市国有资产投资经营公司签订了 “股份转让协议书”，拟受让成商集团（600828）的 13282万股国有股，占成商集团已发行股份的65.38%。 同年10月28日公告已经得到财政部有关文件批准。 ? 由于该收购行为已引发全面要约收购，因此，2003年8 月3日，迪康集团发布“要约收购报告书”，向成都市 国有资产投资经营公司以外的所有股东进行全面要约收 购，其中：万股社会法人股的要约价格为2.31 元/股；万股流通股的要约价格为7.04元/股。 要约收购的有效期限为日-日。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page124案例5.15：成商集团要约收购案? 截至日，成商 ? 在法人股方面：有7个帐户、74万股的成商集团法人 集团流通股预受要约帐户 总数为6户，预受要约股份 股经由要约方式出售。成 总数为510股；其非流通股 商股份法人股的持有成本 预受要约帐户为7户，预受 经过多年的分红和送转股 要约股份总数为74.064万股 本，早已摊薄到此次要约 ，占股份比例为0.36%。 价2.31元/股以下。于是， 在持股10年之后，小额的 ? 流通股接受要约：在要约 法人股持有人终于通过正 收购期内，成商集团二级 规渠道、以规范的形式、 市场的股票与要约收购价 以可以接受的价格进行了 比较接近，波动范围为 7.00-7.45元，股价常常游走 转让。 在要约价的边缘。 page125 日 投资银行学南开大学金融学系马晓军案例5.16：SEB部分要约收购苏泊尔? 苏泊尔（002032）是中小板的一家上市公司，公司主业是厨房炊具和厨卫家电，是中国最大炊具研发 、制造商。SEB集团是一家用电器和炊具业务领域 内享有盛誉的国际集团，是全球最大的小型家用电 器和炊具生产商之一。SEB具有近150年的历史，成 立于1857年，1975年在巴黎证券交易所上市。 ? 日，苏泊尔宣告已经与来自法国的餐具 巨头SEB集团达成战略投资框架协议。根据这个协 议，全部交易完成之后，SEB持有的苏泊尔股票将 达到52.7%至61%之间，成为苏泊尔的绝对控股股东 。而苏氏父子及其控股的苏泊尔集团将持有苏泊尔 17.01%股权。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page126案例5.16：SEB部分要约收购苏泊尔? 日，商务部原则同意苏泊尔集团、苏增福、苏显泽以每股18元的价格分别向法国SEB国际 股份有限公司协议转让所持苏泊尔9.71%、4.24%、 0.43%股权，共计万股。同意苏泊尔以每 股18元的价格向SEB定向增发4000万股人民币普通 股(A)股；原则同意SEB以部分要约方式收购苏泊尔 不少于万股，不多于万股。收购 完成后，SEB将持有苏泊尔52.74%至61%的股权， 成为控股股东。SEB持有苏泊尔A股股份三年内不 得转让。日投资银行学 南开大学金融学系马晓军page127案例5.16：SEB部分要约收购苏泊尔? 截止日，SEB已通过协议转让和定向增发方式，获得了苏泊尔30%的股份，顺利走完了前两步。 但即将开始的第三步即要约收购方案则有所调整。因为 这段时间市场发生了重大变化，苏泊尔股价大幅上升。 2007 年11月21日苏泊尔公告中国证监会的审核通过了 SEB并购苏泊尔的部分要约收购。SEB国际股份有限公 司宣布自日起向苏泊尔全体流通股股东发 起部分要约收购，新的要约收购报告书中，要约收购价 格由原来的每股18元大幅调高至每股47元外，原定收购 不低于48,605,459、不高于66,452,084股份的上下限调整 为不高于49,122,948股份，即取消了收购下限，且把收 购上限调至与原来收购下限相当的水平。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page128案例5.16：SEB部分要约收购苏泊尔? SEB给出的要约价格为47 元，较39.95 元（11.15 收盘价）、43.22 元（11.16 收盘价）和40.74 元，溢价比例分 别为17.6%、8.7%和15.4%，对应苏泊尔的07-08 年市盈 率大约为60 倍和40 倍。这个价格非常具有吸引力。 ? 12月20日，部分要约收购完成，接受要约的股份数超过 了收购上限，股东按比例向SEB出售股份。 ? 但是，要约收购完成后，苏泊尔在部分要约收效后将无 法满足公众股不低于25%的要求。按苏泊尔现有总股本 2.16亿股核算，要约收购后社会公众持有的股份占11.2% ，低于苏泊尔股份总数的25%，苏泊尔将不具备上市条 件。如果苏泊尔连续20个交易日不具备上市条件，苏泊 尔股票将被暂停上市，如果自暂停上市交易之日起12个 月内仍不能达到上市条件，苏泊尔将被终止上市。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page129案例5.16：SEB部分要约收购苏泊尔? 为此，SEB准备了增发、减持以及扩大股本至4亿元以上（此时维持上市地位只需公众股不低于10%） 三项可能采取的措施。苏泊尔股票自日 起停牌处理股权分布问题。日苏泊尔将 以资本公积金转增股本的方式，向全体股东每10股 转增10股，转增后公司总股本增加到43204万股，且 流通股超过总股本10%，根据相关规定可满足上市 条件。日，公司股东大会审议通过了这 一转增方案。 ? 3月28日，重新满足上市条件的苏泊尔复牌。日投资银行学 南开大学金融学系马晓军page1305.7.5 主动性要约收购? 我们前面所看到的是按照法律要求进行的被动性的要约收购，另有一类主动性的要约收购，也就是通 过要约收购而达到获得所希望的目标公司的股份。 ? 这类要约收购一般出现在 。 ? 主动性要约收购的目的是获得股份，这与被定性要 约收购是不同的，因此，主动性要约收购都会提出 一个高于市场价的、具有吸引力的要约收购价，这 个价格一般会较当时的市场价格有20%左右的溢价 ，希望吸引目标公司股东出售股份。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page1315.7.5 主动性要约收购? 中石油对旗下公司的私有化是我国出现最早的主动性要约收购。? 日，中石油宣布了对旗下三家上市公司——辽河油田、锦州石化以及吉林化工进行私有 化的计划，要约收购完成之后，三家上市公司将会 终止上市地位。对国内资本市场而言，这是要约收 购退市第一例。 ? 日，锦州石化、辽河油田的要约期结 束，中石油对这两家公司的要约收购完成，锦州石 化和辽河油田退市。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page1325.7.5 主动性要约收购? 日，中国石油向吉林化工全体股东发出的全面收购要约期限届满，据登记公司统计，经确 认已预受要约且未撤回的A股股份数共计15770.02万 股，占吉林化工流通A股的78.85%，占其总股本的 4.43%。 ? 股份交割手续完成后，中国石油将合计持有吉林化 工股（含中国石油已收购的股 H股），占吉林化工总股本的97.22%，超过吉林化 工总股本的90%。根据《公司法》和《证券法》， 吉林化工的股权结构已不符合上市条件，将终止上 市。中国石油进行私有化的原因主要有是出于资产 整合的需要。 page133 日 投资银行学南开大学金融学系马晓军5.7.5 主动性要约收购? 早在2000年4月中石油在香港上市时，就曾承诺将在3年之内对旗下资产进行整合，避免旗下上市公司业 务重叠，关联交易，同业竞争等。同时，此时市场 股价普遍较低，未来对成品油定价机制改革会使吉 林化工、锦州石化这些炼油企业业绩大幅提升，从 而提高回购成本，因此，中石油选择尽早完成旗下 子公司的私有化。 ? 之后，中石化也开始了旗下上市公司的私有化，将 子公司镇海炼化（香港上市）、石油大明、齐鲁石 化、扬子石化、中原油气通过要约收购而实现退市 。日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page134
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