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作者：，欢迎留言华泰保险上市无明确时间表 国资纷纷退出非主业投资
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对于华泰保险上市一事，公司相关人士表示，目前公司并没有明确的上市时间表。对于国资退出华泰保险，上述接近该股权交易的人士透露，其实一个重要的背景就是国资退出非主业投资。
　　近日，华泰保险集团(以下简称华泰保险)的多家股东正着手从该公司退出。来自上海联合产权交易所的信息显示，截至10月17日，包括华润、中海油、宝钢在内的三家国有股东纷纷将其持有的该公司股权在交易所挂牌转让，总的股权转让比例达到了15.28%，总的挂牌价达25.08亿元。　　记者注意到，目前华泰保险股东结构比较分散，除美国安达集团持股比例在20%的水平外，其余股东的持股比例都不高，而此次三家国企转让的华泰保险股权占比就达到了15.28%，在国企退出非主业投资的大背景下，市场传闻华泰保险其他国资小股东中或还有机构要退出。　　10月17日，华润集团和华润股份通过上海联合产权交易所挂牌转让其持有的华泰保险总计9.1136%的股权，总计36652万股，作价14.95亿元，每股售价约4.07元。　　实际上，这只是近期华泰保险股东退出的一个缩影。在10月11日，中海油便宣布将其持有的华泰保险3.0087%股权，合计1.21亿股，作价49368万元挂牌转让，每股售价约4.08元。当天上海联合产权交易所还同时挂出了宝钢集团及其子公司转让华泰保险股权的信息，其中包括：宝钢集团上海五钢有限公司所持华泰保险集团660万股，作价2692.8万元；宝钢集团新疆八一钢铁有限公司所持华泰保险1100万股，作价4488万元；宝钢集团所持华泰保险1.1亿股，作价44880万元，总的挂牌价为5.2亿元。　　不过中海油在转让条件中要求受让方，除接手自己转让的华泰保险3.0087%股权之外，还需要接手上述宝钢集团及其子公司转让的华泰保险共计3.1728%的股权。即意味着宝钢集团和中海油准备一起退出华泰保险，而接盘者则需要出资10.13亿元。　　华泰保险一位不愿具名的内部人士在与记者交流时坦言，公司的股东结构比较分散，除美国安达集团持股约20%外，其余股东持股比例都不高。　　来自上海联合交易所的信息显示，华泰保险单一股东持股比例排名前十的机构分别是：安达天平再保险有限公司(9.77%)、中国石油化工集团公司 (7.11%)、华润股份(7.02%)、中国石化财务有限公司、国网英大国际控股集团、重庆中信金石股权投资管理有限公司、安达北美洲保险控股公司、深圳市亿鑫投资有限公司、上海旻泰实业发展有限公司、安达美国控股公司。此次华润股份、中海油、宝钢集团三家国企拟转让的华泰保险股权比例就达到了15.28%。　　据接近此次交易的人士介绍，华泰保险的其他央企小股东中还有机构要退出，不过该人士并没有透露是哪家机构。而上述华泰保险内部人士透露，华泰保险不久前提出了力争三年内实现上市的目标。　　不过，对于华泰保险上市一事，公司相关人士表示，目前公司并没有明确的上市时间表。对于国资退出华泰保险，上述接近该股权交易的人士透露，其实一个重要的背景就是国资退出非主业投资。
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上海看看牛视网络传播有限公司 版权所有内蒙君正(601216)-公司公告-内蒙君正：拟收购华泰保险集团股份有限公司股权估值项目估值报告-股票行情中心 -搜狐证券
（601216）
内蒙君正：拟收购华泰保险集团股份有限公司股权估值项目估值报告&&
内蒙古君正能源化工股份有限公司拟收购
华泰保险集团股份有限公司股权估值项目
北京首证投资顾问有限公司
2015 年 1 月
非银行金融
合理价值：
256.82~333.94
总股本 (百万股)
相关研究报告：
各项业务领先的保险集团
寿险：行业增长迅猛。未来潜力极大
寿险行业 14 年保费增速触底反弹，未来保费收入提升有巨大空间。保险“国
十条”的正式推出,为保险行业带来前所未有的广阔市场，对保险业的发展起
到了巨大的推动作用。在“国十条”推动下，预计未来养老险、健康险的保费
增速将进一步提升。华泰寿险的保费结构良好，按照内含价值的方法估算出集
团旗下寿险业务估值为 72.82~100.04 亿元。
财险：行业逐步触底反弹
财险市场保费收入持续高速增长，行业综合成本率基本已到高点，预计未来将
进入下降趋势。保险“国十条”正式推出，为非机动车辆险业务带来新的发展
机遇，财险业保费增速有望进一步提升。华泰财险保费持续增长，产品结构合
理，综合成本率较低，处于业内领先水平，因此给予 80.16~96.92 亿元估值。
资管：坚持稳健投资。具有发展空间
华泰资管立足于保险资金需求，敏锐捕捉市场投资机遇，坚持稳健投资，是市
场化程度很高的保险资产管理机构。经过 9 年的建设与发展，华泰资产管理
实现净资产增长 11 倍；管理资产规模增长 43 倍，具有较大的发展潜力，因
此给予华泰资管 33.16~66.32 亿的估值。
车险费率自由化导致价格战加重，投资收益率下滑导致净资产和净利润同时下
滑，以及旗下寿险公司尚在发展阶段导致收购的市盈率略偏高于上市公司。
合理价值区间
256.82~333.94 亿元
我们采用分部估值法来为华泰保险集团来进行估值，根据寿险、财险、资管及
其他四部分估值可计算出华泰保险集团的估值为 256.82~333.94 亿元，对应
14 年 PE 为 37.96~49.37X，对应 14 年 PB 为 2.43~3.15X，属市场合理水平。
独立性声明：
作者保证报告所采用的数据均来
盈利预测和财务指标
自合规渠道，分析逻辑基于本人的
职业理解，通过合理判断并得出结
营业收入(百万元)
论，力求客观、公正，结论不受任
净利润(百万元)
何第三方的授意、影响，特此声明。
每股收益（元）
净资产收益率（ROE）
请务必阅读正文之后的免责条款部分
合理价值区间 256.82~333.94 亿元
我们采用分部估值法来为华泰保险集团来进行估值，根据寿险、财险、资
管及其他四部分估值可计算出华泰保险集团的估值为 256.82~333.94 亿元，对
应 14 年 PE 为 37.96~49.37X，对应 14 年 PB 为 2.43~3.15X，属市场合理水
寿险：行业未来潜力极大，公司保费结构较好
寿险行业近两年保费增速触底反弹，而保险“国十条”的正式推出,为保险
行业带来前所未有的广阔市场，对保险业的发展起到了巨大的推动作用，预计
未来养老险、健康险保费增速将进一步提升。华泰寿险保费结构较好，利润率
较高的个险新单占比在行业中处于领先地位。
财险：行业逐步触底反弹，公司综合成本率处于领先地位
财险市场保费收入持续增长，增速保持高位。行业综合成本率基本已到高点，预
计未来将进入下降趋势。华泰财险保费持续增长，产品结构合理，综合成本率较低，
处于业内领先水平。
资管：坚持稳健投资。具有发展空间
华泰资产管理立足于保险资金需求，敏锐捕捉市场投资机遇，坚持稳健投资，
是市场化程度很高的保险资产管理机构。经过 9 年的建设与发展，华泰资产管理实
现净资产增长 11 倍；管理资产规模增长 43 倍，具有较大的发展潜力。
财险行业中车险费率自由化推出，导致车险价格战升级，综合成本率大
投资收益率下滑导致公司净利润和净资产都出现下降。
公司旗下寿险公司尚在发展阶段，导致此次收购的市盈率高于上市公司，
虽然从市净率来看，公司的估值处于合理区间，但如对比可比公司市盈
率，存在估值过高的风险。
请务必阅读正文之后的免责条款部分
投资摘要 .......................................................................................................... 2
内容目录 .......................................................................................................... 3
图表目录 .......................................................................................................... 4
合理价值区间：256.82~333.94 亿元. .............................................................. 5
华泰保险集团简介............................................................................................ 6
历史沿革 ............................................................................................................ 6
寿险：行业增长迅猛，未来潜力极大............................................................... 9
寿险行业近两年触底反弹，保费增速不断提升 ............................................. 9
保险“国十条”推动下，预计未来养老险、健康险将推动保费增速进一步
提升 .................................................................................................................... 9
华泰寿险：保费结构好，利润率较高的个险新单占比高 ........................... 10
给予华泰保险集团旗下寿险部分 72.82~100.04 亿元估值 ........................... 12
财险部分：行业逐步触底反弹 ....................................................................... 15
财险行业近两年综合成本率已基本触底，保费增速维持高位 ................... 15
保险“国十条”推动下，预计财险行业保费增速进一步提升 ................... 16
华泰财险：综合成本率处于行业领先地位................................................... 16
华泰资管及其他部分 ...................................................................................... 20
华泰资管简介 .................................................................................................. 20
给予华泰保险集团旗下资管业务 33.16~66.32 亿元的估值 ......................... 21
华泰保险集团旗下其它子公司简介............................................................... 22
给予华泰保险集团旗下其他业务 70.7 亿元的估值 ...................................... 22
华泰保险集团估值为 256.82~333.94 亿元 .................................................... 22
盈利预测：14-15 年 EPS 为 0.17 和 0.22 元 ................................................. 23
核心判断的主要风险 ........................................................................................ 1
免责条款 .......................................................................................................... 1
请务必阅读正文之后的免责条款部分
图 1：华泰保险集团估值 ................................................................................. 5
图 2：华泰保险集团架构图 .............................................................................. 8
图 3：国内寿险行业保费增速（单位：亿元） ................................................. 9
图 4：“国十条”目标（人民币，元/人） ....................................................... 10
图 5：华泰寿险近几年的净利润及净资产规模(单位：百万元)....................... 10
图 6：华泰寿险近几年的保费规模及增速（单位：百万元） ......................... 11
图 7：华泰寿险个险新单占比高于国寿、新华、太保 .................................... 11
图 8：华泰人寿 14 年内含价值估算 ............................................................... 12
图 9：华泰人寿 14 年新业务价值估算 ........................................................... 13
图 10：A 股保险公司估值表（截至 2014 年 12 月 31 日收盘价） ................ 13
图 11：华泰保险集团中寿险部分估值 ........................................................... 14
图 12：国内财险行业保费增速(单位：亿元).................................................. 15
图 13：国内财险行业综合成本率及预测........................................................ 15
图 14：华泰财险近几年的净利润及净资产规模(单位：百万元)..................... 16
图 15：华泰财险市场份额排名 ...................................................................... 17
图 16：华泰财险近几年的保费规模及增速（单位：百万元） ....................... 17
图 17：华泰财险近几年产品结构(单位：亿元) .............................................. 18
图 18：华泰财险综合成本率 .......................................................................... 18
图 19：华泰保险集团中财险部分估值 ........................................................... 19
图 20：首批成立的 7 家保险资管 .................................................................. 20
图 21：华泰保险集团中资管部分估值 ........................................................... 21
图 22：华泰保险集团中估值 .......................................................................... 22
图 23：华泰保险集团利润表预测 .................................................................. 23
图 24：华泰保险集团资产负债表预测 ........................................................... 24
请务必阅读正文之后的免责条款部分
合理价值区间：256.82~333.94 亿元.
我们采用分部估值法，为华泰保险集团进行估值：
寿险部分：我们采用“内含价值+新业务价值”的方法来为华泰人寿估值，
其中：评估价值 = 内含价值 + 一年新业务价值 * 新业务价值倍数，在
此基础上给予华泰寿险的估值为 106.28~146.00 亿，公司持有华泰寿险
的比例为 68.52%，因此公司寿险部分的估值为 72.82~100.04 亿。
财险部分：目前 A 股上市公司中没有纯财险公司，因此我们根据港股中
国财险（2328.HK）的估值情况，给予华泰财险的估值为 2.44~2.95 倍
14PB 的估值水平，由此推算出华泰财险的估值为 80.16~96.92 亿元。考
虑到公司持有华泰财险的比例为 100%，因此公司财险部分的估值为
80.16~96.92 亿元。
资管部分：采用公司估值与资产管理规模之比的方法对华泰资管进行估
值：根据中信证券收购华夏基金以及阿里巴巴收购天弘基金时估值与资
产管理规模之比例，同时考虑到股票与货币基金的比例，推算出华泰资
管的估值为 40.53~81.05 亿，华泰保险集团持有华泰资管的比例为
81.82%，可计算出资管部分的估值为 33.16~66.32 亿元。
其他部分：预计 14 年末华泰保险集团除寿险、财险、资管之外部分的归
属于母公司净资产为 47.12 亿元，考虑到华泰保险销售、保险代理及保
险经纪子公司均处于成长阶段，因此给予 1.5 倍 PB，推算出这部分的估
值为 70.68 亿元。
综上所述，我们可以计算出华泰保险集团的估值为 256.82~333.94 亿元，对
应 14 年 PE 为 37.96~49.37X，对应 14 年 PB 为 2.43~3.15X。
此次收购的市盈率略高于上市保险公司，主要因为寿险公司在成立的最初
几年尚处于发展阶段，在这一阶段利润往往较低，此后随着业务规模发展，
利润逐步释放。华泰保险集团旗下的寿险公司与成立时间较久的上市保险
公司相比仍处于发展阶段，因此显得市盈率略高于上市保险公司。
图 1：华泰保险集团估值
人民币，百万元
资料来源：公司数据，首证投资
请务必阅读正文之后的免责条款部分
华泰保险集团简介
华泰保险集团是一家集财险、寿险、资产管理于一体的综合性金融保险集团，自
1996 年成立后，经历了以下几个过程：
1、1996年8月，华泰保险成立
1996 年 1 月 22 日，中国人民银行批准华泰财产保险股份有限公司筹建，筹备组
办公地点设在新大都饭店。
1996 年 8 月 23 日，中国人民银行批准华泰财产保险股份有限公司开业。同时华
泰保险领取了中华人民共和国保险机构法人许可证。8 月 29 日，华泰保险领取了
经国家工商局批准的营业执照，获得了正式法人资格。至此，华泰保险前身华泰财
产保险股份有限公司由中国建筑工程总公司、中国船舶工业总公司、中国海洋石油
总公司、中国华北电力集团公司、中国华润总公司、中国远洋运输（集团）公司等
63 家大型企业和企业集团在北京发起设立成立，实收资本 13.33 亿元。
2、2002年7月，引入美国ACE保险集团作为股东并建立战略合作伙伴关系
2002年7月，安达天平再保险有限公司、安达北美洲保险控股公司及安达美国控股
公司受让部分股东转让的股权成为华泰保险股东，分别持有华泰保险13,300万股、
8,170万股及8,000万股股份，持股比例为10%、6.13%及6%。至此，华泰保险成
为外资参股的保险公司。
3、2006年5月，股权转让
2006年5月，华润（集团）有限公司受让华润股份有限公司持有华泰保险股份3,825
万股，持股比例2.87%。
4、2007年12月，增加注册资本
日，华泰保险召开2007年第二次临时股东大会会议，决议增加注册
资本人民币5,000万元，新增注册资本由深圳国际信托投资有限责任公司认缴，变
更后的注册资本为人民币13.83亿元。保监会于日以保监发改
[号文批准增资。
5、2010年7月，增加注册资本
日，华泰保险召开第五届董事会第八次会议，决议以
日的总股本13.83亿股为基数，按照每10股送12股红股的比例向全体股东派送股票
股利，共计增加股本16.596亿元。本次分配后，华泰保险注册资本金由人民币13.83
亿元增加至30.426亿元，股东结构保持不变。保监会于日以保监发改
[号文批准增资。
6、2011年9月，完成集团化改组
请务必阅读正文之后的免责条款部分
日，华泰保险集团化改组方案获得中国保监会批复（保监发改
[号），同意华泰保险更名为华泰保险控股股份有限公司并独家发起设立
华泰财产保险有限公司。
日，经中国保监会批准，国家工商局核准，华泰财产保险股份有限公
司正式更名为华泰保险控股股份有限公司，完成了集团化改组的第一步。
日，经中国保监会批准，国家工商局核准，华泰保险控股股份有限公
司更名为华泰保险集团股份有限公司，华泰保险集团化改组完成。
7、2013年3月，定向增发增加注册资本
2013年2月，根据华泰保险2012年第五次临时股东大会1号决议，华泰保险增加注
册资本人民币92,592.069万元。
本次增资已获得保监会保监发改[2013]31号《关于华泰保险集团股份有限公司变更
注册资本的批复》的批准，并由普华永道中天会计师事务所有限公司北京分所出具
了普华永道中天北京验字（2013）第014号验资报告。
日，华泰保险完成工商变更，注册资本金由30.426亿元增加为
39.6852069亿元。
8、2013年12月，增加注册资本
2013年8月，根据华泰保险2013年第一次临时股东大会3号决议，华泰保险增加注
册资本人民币5,316.7932万元。
2013年10月，本次增资获得保监会保监发改[号《关于华泰保险集团股份
有限公司变更注册资本的批复》的批准，并由立信会计师事务所（特殊普通合伙）
出具了信会师报字[2013]第230041号验资报告，变更后华泰保险注册资本为人民币
402,168.8622万元，已办理相关工商变更手续。
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图 2：华泰保险集团架构图
资料来源：公司数据、首证投资
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寿险：行业增长迅猛，未来潜力极大
寿险行业近两年触底反弹，保费增速不断提升
寿险行业近年来蓬勃发展，保费增速不断提升。2013 年中国寿险市场的原保险保
费收入达人民币 10740.93 亿元，保费增速 7.86%。寿险公司总资产 68250.07 亿
元，较年初增长 11.9%。2004 年至 2013 年间，中国寿险市场原保险保费收入的
年均复合增长率达到 14.46%，近两年增速触底反弹，逐步回升，未来保费收入提
升有巨大空间。
图 3：国内寿险行业保费增速（单位：亿元）
资料来源：保监会，首证投资
保险“国十条”推动下，预计未来养老险、健康险将推动保费增速进一
2014 年 8 月，保险“国十条”正式推出，为保险行业带来前所未有的广阔市场，
对保险业的发展起到了巨大的推动作用。“国十条”指出发展目标：到 2020 年，
基本建成保障全面、功能完善、安全稳健、诚信规范，具有较强服务能力、创新能
力和国际竞争力，与我国经济社会发展需求相适应的现代保险服务业，努力由保险
大国向保险强国转变，保险深度要达到 5%，保险密度要达到 3500 元/人。由此可
估算出在 GDP 保持 7%增速下，2014 年~2020 年的年平均行业保费增速将高达约
15%，远高于此前三年仅个位数的保费增速。
同时“国十条”提出“完善健康保险有关税收政策，适时开展个人税收递延型商业
养老保险试点”，随着城镇化和老龄化的继续，将进入养老险、健康险的发展春天，
保费增速将进一步提升。
请务必阅读正文之后的免责条款部分
图 4：“国十条”目标（人民币，元/人）
资料来源：保监会，首证投资
华泰寿险：保费结构好，利润率较高的个险新单占比高
华泰保险的寿险业务主要由子公司华泰人寿运营。华泰人寿成立于 2005 年，是华
泰保险集团旗下一家全国性寿险公司，其主要股东还包括美国安达集团（ACE
Group）等知名企业。
华泰人寿总部设在北京，目前已经在全国 10 多个省市开设了 300 余家分支机构和
营业网点。华泰人寿注册资本为 27.325 亿元，华泰保险集团持股比例为 68.52%。
华泰人寿的经营范围覆盖传统寿险、意外险、健康等业务，产品设计坚持以市场需
求为导向，体现客户权益；产品体系日臻完善，为客户提供了全面和个性化的保障
和理财服务。
截至 2013 年末，华泰人寿总资产达到 186.96 亿元，扣除回购金融资产后总数为
179.10 亿元，较年初增长 4.3%。净资产 14.45 亿元，净利润-0.72 亿元。
图 5：华泰寿险近几年的净利润及净资产规模(单位：百万元)
资料来源：公司数据、保监会，首证投资
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2013 年华泰人寿保费收入 28.9 亿元，同比增长 1.23%，市场份额为 0.27%。其中：
1） 银保渠道实现 14.74 亿收入，个险渠道实现 12.94 亿，团险渠道实现 0.74 亿
2） 2013 年新单标准保费收入为 6.79 亿元，其中个险渠道新单标准保费收入 3.86
亿元,同比增长 7.3%；银保渠道累计实现新单标准保费 1.58 亿元,同比下降
38.6%；团险渠道累计实现标准保费 1.24 亿元,同比增长 5.7%;多元化渠道实
现标准保费 1,136 万元。
图 6：华泰寿险近几年的保费规模及增速（单位：百万元）
资料来源：公司数据，首证投资
华泰寿险的渠道结构较好：新单保费中利润率较高的个险渠道新单保费占比高达
56.8%，高于上市保险公司中中国太保（47.5%）、中国人寿（33.3%）和新华保险
（23.7%），仅次于中国平安（84.8%）
图 7：华泰寿险个险新单占比高于国寿、新华、太保
资料来源：公司数据，首证投资
请务必阅读正文之后的免责条款部分
给予华泰保险集团旗下寿险部分 72.82~100.04 亿元估值
我们采用“内含价值+新业务价值”的方法来为华泰人寿估值，其中：
评估价值 = 内含价值 + 一年新业务价值 * 新业务价值倍数
首先测算内含价值，内含价值包括两部分：
有效业务价值：我们利用上市保险公司“有效业务价值/寿险责任准备金”这
个比例，来估算华泰人寿有效业务价值，考虑到上市保险公司中新华保险产
品为英式分红体系，与华泰人寿和其他上市公司的美式分红体系均不同，因
此我们采用另外三家公司的平均值来估算这个比例。
调整后净资产：我们利用上市保险公司“调整后净资产/寿险净资产”这个比
例，来估算华泰人寿调整后净资产。
最终估算出华泰人寿 14 年内含价值约为 40.07 亿元。
图 8：华泰人寿 14 年内含价值估算
华泰人寿内含价值预测
人民币，百万元
中国人寿13年有效业务价值/寿险责任准备金
中国平安13年有效业务价值/寿险责任准备金
中国太保13年有效业务价值/寿险责任准备金
新华保险13年有效业务价值/寿险责任准备金
预计华泰人寿13年有效业务价值/寿险责任准备金
华泰人寿13年寿险责任准备金
预计华泰人寿13年有效业务价值
中国人寿13年调整后净资产/寿险净资产
中国平安13年调整后净资产/寿险净资产
中国太保13年调整后净资产/寿险净资产
新华保险13年调整后净资产/寿险净资产
预计华泰人寿13年调整后净资产/寿险净资产
华泰人寿13年净资产
预计华泰人寿13年调整后净资产
预计华泰人寿13年内含价值
预计华泰人寿14年内含价值
资料来源：公司数据，首证投资
再测算一年新业务价值，我们利用上市保险公司“一年新业务价值/新单标准保费”
这个比例，来估算华泰人寿一年新业务价值，此前已提到华泰人寿保费结构较好，
利润率较高的个险新单占比仅次于平安，高于太保、国寿和新华，因此我们采用
30%来估算这个比例。最终估算出华泰人寿 14 年新业务价值约为 2.65 亿元。
请务必阅读正文之后的免责条款部分
图 9：华泰人寿 14 年新业务价值估算
华泰人寿新业务价值预测
人民币，百万元
中国人寿13年新业务价值/新单标准保费
中国平安13年新业务价值/新单标准保费
中国太保13年新业务价值/新单标准保费
新华保险13年新业务价值/新单标准保费
预计华泰人寿13年新业务价值/新单标准保费
华泰人寿13年新单标准保费
预计华泰人寿13年新业务价值
预计华泰人寿14年新业务价值
资料来源：公司数据，首证投资
我们根据 wind 一致预期计算出四家上市保险公司的 EPS 和 BPS，并由此估算出
上市保险公司的每股内含价值和每股新业务价值，进一步推算出估值表。
根据目前 A 股纯寿险上市公司中国人寿（23.4 倍 14 年新业务价值倍数）和新华保
险（15.0 倍 14 年新业务价值倍数）的估值情况，以及考虑到华泰人寿目前还处于
发展阶段，未来增速将高于中国人寿和新华保险，因此我们给予华泰寿险的 14 年
新业务价值倍数为 25~40 倍，在此基础上给予华泰寿险的估值为 106.3~146.0 亿，
考虑到公司持有华泰寿险的比例为 68.52% ，因此公司寿险部分的估值为
72.8~100.0 亿元。
图 10：A 股保险公司估值表（截至 2014 年 12 月 31 日收盘价）
中国平安-A
中国人寿-A
新华保险-A
中国太保-A
中国平安-A
中国人寿-A
新华保险-A
中国太保-A
资料来源：wind、公司数据、首证投资。其中 2014 年的利润预测值来源于 wind 资讯。
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图 11：华泰保险集团中寿险部分估值
华泰保险集团中寿险部分估值
人民币，百万元
华泰寿险14年预计内含价值
华泰寿险14年预计新业务价值
中国人寿14年新业务价值倍数
新华保险14年新业务价值倍数
华泰人寿14年新业务价值倍数上限
华泰人寿14年新业务价值倍数下限
华泰寿险估值上限
华泰寿险估值下限
华泰保险集团持有华泰寿险的比例
华泰保险集团中寿险部分估值上限
华泰保险集团中寿险部分估值下限
资料来源：公司数据，首证投资
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财险部分：行业逐步触底反弹
财险行业近两年综合成本率已基本触底，保费增速维持高位
2013 年中国产险市场的原保险保费收入达人民币 6481.16 亿元，同比增长 17.2%，
保持高速增长；产险公司总资产 10,941.45 亿元，较年初增长 15.45%。
尽管自 2011 年后，财险综合成本率逐步进入上行周期，但进入 2014 年后，行业
综合成本率已迫近 100%，车险价格战的势头逐渐减弱，各家财险公司不约而同地
开始将综合成本率的重要性提升到保费规模以上，这导致行业综合成本率的提升幅
度明显减缓。预计 2014 年行业整体综合成本率将高于 100%，这将进一步减缓车
险价格战的趋势。预计未来在平稳的综合成本率和高速的保费收入增长下，财险行
业具有较大的发展潜力。
图 12：国内财险行业保费增速(单位：亿元)
资料来源：保监会，首证投资
图 13：国内财险行业综合成本率及预测
资料来源：保监会，首证投资
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保险“国十条”推动下，预计财险行业保费增速进一步提升
2014 年 8 月，保险“国十条”正式推出，非机动车辆险业务或迎来新的发展机遇。
“新国十条”强调保险在社会风险防范和损失补偿中的作用，引导大力发展企财险、
家财险、工程险、责任险、农业险及意外伤害保险等非机动车辆险业务。而小额贷
款保险、租房保险、食品安全保险等新产品的出现，为非机动车辆险业务带来新的
发展机遇，财险业保费增速有望进一步提升。
华泰财险：综合成本率处于行业领先地位
华泰保险的财险业务主要由子公司华泰财险运营。2011 年 7 月，华泰财险经中国
保监会批准注册成立，注册资本金 15 亿元人民币，注册地为上海。华泰财险成立
后承接了华泰保险集团的财产险、责任险业务与机构网络，目前在全国百余座城市
设有分支机构，经营范围涵盖财产损失险、责任险、水险、意外伤害险、健康险等
保险业务。
华泰财险将全面落实“专属代理人（EA）、经纪重客、电子商务”三大主渠道发展
战略，追求“专注、专业、效能”，持续提升管理能力，降低经营成本，打造差异
化竞争优势。
2012 年 12 月 24 日，华泰财险股东华泰保险为加强财险业务，以货币资金方式出
资人民币 5 亿元，将华泰财险注册资本由人民币 15 亿元增加至人民币 20 亿元。
2013 年 6 月 18 日，华泰财险注册资本由 20 亿元增加至人民币 30 亿元。
截至 2013 年底,华泰财险总资产达 128.10 亿元,净资产达 26.28 亿元。全年累计实
现净利润 3.01 亿元。
图 14：华泰财险近几年的净利润及净资产规模(单位：百万元)
资料来源：保监会，首证投资
2013 年度,华泰财险累计实现原保险保费收入 64.48 亿元,同比增长 15.31%，占据
财险市场约 1%的份额，位列行业第 15 名。其中:车险实现保费收入 35.06 亿元,
同比增长 2.33%;商险实现保费收入 18.16 亿元,同比增长 13.4%;个险实现保费收入
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11.26 亿元,同比增长 99.62%。
图 15：华泰财险市场份额排名
资料来源：公司数据、保监会、首证投资
图 16：华泰财险近几年的保费规模及增速（单位：百万元）
资料来源：公司数据、保监会，首证投资
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图 17：华泰财险近几年产品结构(单位：亿元)
资料来源：公司数据，首证投资
华泰财险 2013 年的综合成本率为 99.7%，在财险行业中处于领先水平：低于大
地、阳光等多数规模相仿的财险公司的综合成本率。
图 18：华泰财险综合成本率
资料来源：公司数据，首证投资
目前 A 股上市公司中没有纯财险公司，因此我们根据港股中国财险（2328.HK）的
估值情况，给予华泰财险的估值为 2.44~2.95 倍 14PB 的估值水平，由此推算出华
泰财险的估值为 80.16~96.92 亿元。考虑到公司持有华泰财险的比例为 100%，因
此公司财险部分的估值为 80.16~96.92 亿元。
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图 19：华泰保险集团中财险部分估值
资料来源：保监会，公司数据、首证投资
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华泰资管及其他部分
华泰资管简介
华泰保险的资产管理业务主要由华泰资管运营。华泰资管成立于 2005 年，是中国
保监会首批批准设立的保险资产管理公司之一。华泰资产管理自成立以来，在投资
管理上立足于保险资金需求，敏锐捕捉市场投资机遇，坚持稳健投资，为保险资金
的保值增值做出努力和贡献；在客户服务上，一方面服务集团发展战略，一方面努
力开拓第三方机构客户市场，成为市场化程度很高的保险资产管理机构。华泰资产
管理注册资本为 6.006 亿元，华泰保险集团持股比例为 81.82%。
2005 年 1 月，经中国保监会批准、上海市工商局核准，华泰资产管理公司正式成
立，成为全国第三家保险资产管理公司。国内首批获准筹建保险资产管理公司的有
7 家保险公司，分别是：中国人保、中国人寿、中国再保险、华泰财险、新华、泰
康、平安。华泰财险下设立的华泰资管作为其中之一，拥有悠久的历史和丰富的经
营管理经验。
经过 9 年的建设与发展，华泰资产管理实现净资产增长 11 倍；管理资产规模增长
43 倍；客户增至 109 家，覆盖 40%以上的保险公司。同时，华泰资产管理签约企
业年金客户 20 家，成为多家银行和 QFII 的投资顾问。
华泰资管 2013 年实现净利润 2.42 亿元，净资产达到 12.77 亿元，自成立以来初
始投资年均回报率达 130.58%。
图 20：首批成立的 7 家保险资管
国内首批设立的
7家保险资管
资料来源：公司数据、保监会、首证投资
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给予华泰保险集团旗下资管业务 33.16~66.32 亿元的估值
我们采用公司估值与资产管理规模之比的方法来为华泰资管进行估值：
此前中信证券收购华夏基金时估值与资产管理规模之比例为 6.9%，阿里巴巴收购
天弘基金时比例为 1.2%。考虑到股票与货币基金的比例，我们将比例下限设为 2%，
并以二者的平均水平 4%作为上限。而华泰资管 2013 年的资产管理规模已经达到
1689 亿，预计 2014 年仍将继续保持高速增长。因此推算出华泰资管的估值为
40.53~81.05 亿，考虑到华泰保险集团持有华泰资管的比例为 81.82%，可计算出
华泰保险集团中资管部分的估值为 33.16~66.32 亿元。
图 21：华泰保险集团中资管部分估值
华泰保险集团中资管部分估值
人民币，百万元
华泰资管14年预计资产管理规模
估值/规模比例上限
估值/规模比例下限
华泰资管估值上限
华泰资管估值下限
华泰保险集团持有华泰资管的比例
华泰保险集团中资管部分估值上限
华泰保险集团中资管部分估值下限
资料来源：wind、公司数据，首证投资
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华泰保险集团旗下其它子公司简介
1. 华泰保险销售有限公司
华泰保险销售有限公司于 2011 年 4 月 19 日成立于上海， 注册资本 5,000.0 万人
民币，在全国区域内（港、澳、台除外）代理销售保险产品，代理收取保险费，代
理相关保险业务的损失勘察和理赔及从事中国保监会批准的其他业务（凭许可证经
2. 华泰伟业上海保险代理有限责任公司
华泰伟业上海保险代理有限责任公司于 2011 年 5 月 10 日成立于上海，注册资本
200.0 万人民币，在上海市行政辖区内代理销售保险产品，代理收取保险费，代理
相关保险业务的损失勘查和理赔及从事中国保监会批准的其他业务（凭许可证经
3. 华泰伟业上海保险经纪有限责任公司
华泰伟业上海保险经纪有限责任公司于 2011 年 10 月 11 日成立于上海， 注册资
本 1,000.0 万人民币，在全国区域内（港、澳、台除外）为投保人拟定投保方案、
选择保险人、办理投保手续，协助被保险人或受益人进行索赔，再保险经纪业务，
为委托人提供防灾、防损或风险评估、风险管理咨询服务及从事中国保监会批准的
其他业务。
给予华泰保险集团旗下其他业务 70.7 亿元的估值
预计 14 年末华泰保险集团除寿险、财险、资管之外部分的归属于母公司净资产为
47.1 亿元，考虑到华泰保险销售、保险代理及保险经纪子公司均处于成长阶段，
因此给予 1.5 倍 PB，推算出这部分的估值为 70.68 亿元。
华泰保险集团估值为 256.82~333.94 亿元
综上所述，我们可以计算出华泰保险集团的估值为 256.82~333.94 亿元，具体如
图 22：华泰保险集团估值
人民币，百万元
资料来源：公司数据，首证投资
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盈利预测：14-15 年 EPS 为 0.17 和 0.22 元
华泰寿险及财险近两年保费增速较高，考虑到 14 年股债双牛，预计公司投资收益
将大幅提升，推动净利润和净资产显著上涨，我们预测公司 14~15 年 EPS 分别为
0.17 和 0.22 元。
图 23：华泰保险集团利润表预测
单位：百万元
一、营业收入
保险业务收入
其中：分保费收入
减：分出保费
提取未到期责任准备金
公允价值变动收益/(损失)
汇兑收益(损失)/收益
其他业务收入
二、营业支出
减：摊回赔付支出
提取保险责任准备金
减：摊回保险责任准备金
保单红利支出
营业税金及附加
手续费及佣金支出
业务及管理费
减：摊回分保费用
其他业务成本
资产减值损失
三、营业利润
加：营业外收入
减：营业外支出
四、利润总额
减：所得税费用
五、净利润
归属于母公司股东的净利润
少数股东利润/(损失)
资料来源：公司数据、首证投资
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图 24：华泰保险集团资产负债表预测
单位：百万元
交易性金融资产
买入返售金融资产
应收代位追偿款
应收分保账款
应收分保未到期责任准备金
应收分保未决赔款准备金
应收分保寿险责任准备金
应收分保长期健康险责任准备金
保户质押贷款
可供出售金融资产
持有至到期投资
应收款项投资
存出资本保证金
投资性房地产
独立账户资产
递延所得税资产
卖出回购金融资产
应付手续费及佣金
应付分保账款
应付职工薪酬
应付保单红利
应付赔付款
保户储金及投资款
未到期责任准备金
未决赔款准备金
寿险责任准备金
长期健康险责任准备金
独立账户负债
递延所得税负债
一般风险准备
未分配利润
外币报表折算差额
归属于母公司股东权益合计
少数股东权益
股东权益合计
负债及股东权益总计
资料来源：公司数据、首证投资
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核心判断的主要风险
1、 财险行业中车险费率自由化推出，导致车险价格战升级，综合成本率大幅上
2、投资收益率下滑导致公司净利润和净资产都出现下降。
3、公司旗下寿险公司尚在发展阶段，导致此次收购的市盈率略高于上市公司。
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本报告信息在估值基准日（2014 年 12 月 31 日）后 12 个月内有效。