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(注：此客服QQ不进行法律咨询！) 流量统计律师视角——优先股与公司治理
■深圳办公室 薛义忠
【文章摘要】随着优先股在我国的试行，我国公司、商业银行等金融机构的股权结构将面临极大的调整。优先股不仅仅是一种融资工具，更是完善公司治理和股票市场的重要手段。而公司在利用优先股优化股权结构的同时，也应当注意对优先股的保护，保证优先股的健康发展。
【关键词】优先股公司治理优先股保护
日，为了贯彻落实党的十八大、十八届三中全会精神，深化金融体制改革，支持实体经济发展，依照公司法、证券法相关规定，国务院下发了《国务院关于开展优先股试点的指导意见》（下文简称《指导意见》），逐步拉开了企业股份制改革、优先股试验的序幕。在提倡金融创新和制度创新的大环境下，配合优先股的试行，新的公司法取消了最低注册资本的规定，而新的证券法调整了对证券公司、商业银行等最低注册资本的规定，从而进一步放开了整个证券资本市场，对初步构建优先股制度，以及公司、股票市场以及包括商业银行在内的金融机构的治理无疑具有重要的意义，而且，对于从事金融行业的法律执业人来说，也是一个机遇与风险并存的挑战。因此，本文以律师为主的法律人视角切入，简要分析优先股的引入对公司治理的影响。
一、公司治理&&不应缺席优先股
在分析优先股对公司治理的影响之前，首先要明确，何谓&优先股&（Preferred Stock）？参照《布莱克法律词典》对优先股所下的定义，优先股是&一种给予其持有者在公司盈余分配和剩余财产分配中的优先权的股份类别，这一股份通常没有表决权&。而《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》对优先股则做了如下定义：&（优先股）既具有股本权益的特点又具有负债的特点，它通常是具有固定的股利，并须在普通股股利之前被派发，而且在破产清算时，优先股对资产的主张先于普通股，但在债务主张（包括附属债务）之后&。由此，可以看出优先股不同于普通股的特点在于，以股份表决权的妥协换取公司盈余利润分配和剩余财产分配上的优先权。同时，作为一种股权，优先股的相对分配序位排在债权之后。所以，优先股通常被视为一种&融合了普通股和债权的特性的混生证券，其基本属性为股票，但是又具有明显的债券的特性&。但是，&以牺牲表决权为基础的盈余分配和剩余财产分配优先权，还不足以平衡风险投资机构与创业企业的利益关系，不足以保证风险投资机构相机抉择的权利&，因此，在上述两大金融法学词典所反映的美国法律框架下，创业企业家让渡了更多的合同权利作为优先股权的附加权能，由此也产生了多种类别的优先股，如累积优先股、参与优先股、可转换优先股、可赎回优先股、可调息优先股等等。
而此次我国试行的优先股却并不尽如上述美国法律框架下的优先股制度。国务院在《指导意见》中对优先股做了如下定义：
&优先股是指依照公司法，在一般规定的普通种类股份之外，另行规定的其他种类股票，其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制。&
可见，国务院对于试行的优先股强调了一般优先股最明显的两个特征，一是优先于普通股股东参与分配公司利润和剩余财产；二是以参与公司决策管理为主的表决权等权利受到限制。如此一来，《指导意见》中的定义，既体现了优先股对公司资产、利润所享有的更优越或更特殊的权利，又以其经营决策表决权作为让渡的对价，遵守了&一股一权&的基本原则。
而证监会有关部门负责人就优先股试点答记者问中，对优先股的特点做了如下描述：&优先股既像债券，又像股票，其&优先&主要体现在：一是通常具有固定的股息（类似债券），并须在派发普通股股息之前派发，二是在破产清算时，优先股股东对公司剩余资产的权利先于普通股股东，但在债权人之后。
当然，优先股股东在享受上述两方面&优先&权利时，其他一些股东权利是受限的。一般来讲，优先股股东对公司日常经营管理事务没有表决权，仅在与之利益密切相关的特定事项上享有表决权，优先股股东对公司经营的影响力要小于普通股股东。&
总结证监会在答记者问中对优先股的特点，即固定收益、先派息、先清偿、权利小四个方面。
那么，我国试行优先股之后对公司治理有何影响呢，或者为什么说公司治理不应缺席优先股呢？本文试以两个案例对这个问题简要作答：
案例一：甲乙双方成立了一家营销软件的公司A。甲方以其开发的软件作为出资，乙方货币出资100万元。双方认为甲方所提供的软件与乙方所提供的资金对于A的成功同等重要，因此他们决定平分企业的控制权以及未来利润。基于此，他们持有同等的股权。不幸的是，A成立后不久，另外一家公司B开发的软件优于甲方开发的软件，致使A前景黯淡。甲乙双方决定放弃A。由于甲乙的出资比例相同，所享有的股权平等，双方有权平分公司剩余资产，也就是乙方所提供100万现金的剩余的80万元。
案例一是一个典型的创业企业案例，由此也牵扯到乙方的风险投资问题。&风险投资旨在连接资本与创新，破解成长性创业企业发展中的资金困局，以此期待分享创业、创新所带来的巨额回报&，而由于创业企业本身的特色，参与方各自的出资性质必然存在着差异。正如案例一所描述的情况，甲方以技术出资，乙方以100万元出资，在归因于甲方所开发的软件市场竞争力不足所导致的企业失败中，甲方对剩余财产的80万元没有贡献，但是这笔钱却由甲乙双方平分，这一局面对乙方来说，显然是不公平的。此处股权结构设计的失败之处在于忽视了公司参与方出资性质的不同，从而使股权结构设计缺乏适应性，无法容纳企业发展的不确定性。那么，如何克服在企业创业中存在的这种剩余财产不合理分配的问题呢？那便是在出资之初，采用优先股股权结构，赋予乙方清算的优先权利，将剩余的80万元全部归于乙方。同时，由于采用了优先股股权结构，乙方在获取公司利润和剩余财产分配上的优先权之外，也让渡了一部分的表决权，使得以技术为出资的甲方可以更好的利用在技术上的专业优势，作出更有利于企业创业的技术性决策，避免不必要的股东干涉，保证了企业的健康发展。由此可见，正是由于将优先股介入到公司的股权结构，使得公司有了更大的弹性和运作空间。
为了更清晰的展现优先股对公司治理的影响，本文再举另一个案例作为补充说明：
案例二：企业家A目前急需资金1000万元。在融资过程中，A接触了投资者B与投资者C，B与C都表示可以向企业注资500万元。但B与C的投资风格不同，C相对保守，担忧企业发展的不确定性会使其500万元的投资血本无归。B则表示，如果能够分享更多的公司收益，可以允许C在其之前回收500万元的投资。
与案例一所涉及的企业创业的情况不同，案例二讨论的是每个公司在日常经营与发展中都会遇到的融资问题。在我国试行优先股以前，企业如果通过增发普通股的方式进行融资，不可避免的会令公司原有股东的股权遭到稀释，由此或多或少的受到一些股东的抵触。而这些新进入的普通股的股东因各自投资风格不同，会使企业的发展遇到更多的不确定性。在案例二中，在B、C都享有清算优先权利的情况下，B与C之间再次对分配企业剩余财产的优先序位上进行了排序，使得C的清算优先权利优先于B。只有在满足C投资的500万元的清算优先权利之后，B才可以分得企业剩余资产。同时，企业家A可赋予B参与型清算优先权，即在满足B、C的清算优先权利后，如果公司财产仍有剩余，B有权按照将其优先股视为转换成普通股基础上的持股比例，与普通股股东分享剩余收益。由此，由于优先股介入到公司的治理，使得企业的股权结构能够容纳像B与C这样不同类型的投资者的风险偏好，从而使企业家A获得企业发展所需的1000万元资金，令A、B、C共同的事业成为可能。但是，目前我国目前试行的优先股&不允许发行在股息分配和剩余财产分配上具有不同优先顺序的优先股，但允许发行在其他条款上具有不同设置的优先股&。不过，这只是我国优先股在试点期间，考虑到优先股本身的脆弱性，出于保护的目的才设置的限制，待优先股在我国企业的股权结构中渐渐成熟后，这样的限制可能会逐步放宽。何况国务院下发的《指导意见》中，对优先股在其他条款上的具体设置并未做太多限制，这已经赋予了公司极大的自由度来利用优先股完善公司股权结构，为灵活的组合优先股创造了机会。
自上述两个案例中可以看出，无论是在公司创立之初，还是在公司发展壮大的融资阶段，优先股都已经成为了完善公司股权结构，推动公司进一步发展以及协调各参与方利益必不可少的工具。不仅如此，国务院在《指导意见》中也开宗明义的指出，优先股的试行&有利于进一步深化企业股份制改革，为发行人提供灵活的直接融资工具，优化企业财务结构，推动企业兼并重组&，&有利于丰富证券品种，为投资者提供多元化的投资渠道，提高直接融资比重，促进资本市场稳定发展&。因此，笔者认为，以律师的视角来看，公司治理&&不应缺席优先股。
二、优化公司治理&&不应排斥优先股
（一）公司资产负债的调节器
优先股对于公司和以商业银行为主的金融机构的资产负债率的调整而言，是一个很好的调节器。
首先，作为一种股份而非债券，优先股的试行增加了以商业银行为主的金融机构的融资渠道，增加了银行等金融机构的资产总额，由此降低了银行的资产负债率。在中国证券登记结算公司于日发布的《关于商业银行理财产品开立证券账户有关事项的通知》中，银行理财产品已获准设立证券账户，而优先股被列入了可投范畴。而另一方面，巴塞尔III协议规定，只有普通股和永久性优先股可计入一级资本。为落实新的巴塞尔协议，增强我国商业银行抗风险能力，银监会对商业银行资本监管提出了新要求。按照银监会的要求，&到2013年末，对国内系统重要性银行资本充足率的最低要求为9.5%，；对非系统重要性银行资本充足率的最低要求为8.5%。目前,中小银行的核心一级充足率和一级资本充足率要求分别为 7.5%和 8.5%&，发行优先股对于商业银行的主要意义在于补充核心资本，极大缓解银行二级市场再融资压力。由于优先股可以计入其他一级资本，因此，就实质降低了银行核心一级资本充足率要求至 7.5%和 8.5%。作为一级资本计入的优先股，使得银行等金融机构藉此充足其资金储备，促进了银行的健康发展。同时，优先股由于其优先分配盈余利润的特点，对于期待回报固定，投资风险低的人寿保险公司、养老基金等，是一个非常有吸引力的投资选择。优先股不仅具有优先于普通股分配盈余利润的权利、保证投资金的安全，同时又因其仍属于股份，而非债券，它的回报取决于银行等金融机构的业绩与利润，因此，一般来说，其回报率比一般的债券更高。所以，优先股的试行，无论是对于银行在内的金融机构，还是对于人寿保险公司、养老基金等谨慎的投资者，都是一个互利双赢的选择。另外，优先股作为一种收入稳定、风险较小的固定收益证券，它的发行也减缓了普通股市场的投机压力，有助于培育人们的投资观念，淡化投机意识，也有有益于普通股市场的长远发展。
可见，优先股本身是一种股权融资，同时又兼具债券的部分特性，它的实质是&股&而非&债&。因此，对公司而言，在通过发行优先股融资，增加自身资本金的同时，公司得以将这笔融资计入资产总额而没有加重公司的负债，降低了其资产的负债率。如同上文所述的保险公司等投资者与银行的互利共赢的模式，公司采用优先股吸纳资金，也会与人寿保险公司、养老基金等谨慎的投资者产生互动，实现各自的利益需求。由于资产负债率的降低，公司在拉动其他类型的投资者投资时，可以出具更具有吸引力的公司资产负债表，使得投资者相信公司的发展潜力，从而愿意投入更多的资金，这是一个源源不断的促进公司融资的良性循环。所以，无论对于公司还是商业银行等金融机构，优先股的发行都有利于他们的资本金状况的改善，可谓一举多得。
（二）公司投融资的平衡器
优先股以其获取优先权和让渡请求权的特点，将创业者和投资者结合起来，从而更灵活的服务于投融资双方，是一个很好的平衡器。
回顾上文提到的案例一，甲方以技术出资，乙方以现金出资共同创立企业。在这过程中，甲方因具有技术专业优势，能够更好、更专业的判断公司在技术发展领域的去向。通过采用优先股的股权形式，甲方不仅可以获得企业创业之初所急需的资金支持，还能够避免不了解技术公司发展的普通股股东指手画脚，摆脱了外行领导内行的局面，确保公司决策能够在专家层面进行。另一方面，身为创业企业风险投资者的乙方，需要能够在公司创收时分一杯羹，确保它在分配公司盈余利润上获得优先权利以及在公司面临不利风险时，能够通过优先分配公司剩余财产来及时收回风险投资。这就需要利用优先股的特殊性，使得作为投资者的乙方可以保证自己分配公司利润和剩余财产的优先请求权序位。因而，在创业公司的股权结构中，通过对优先股的引入，既平衡了甲方在公司决策表决权的地位，又平衡了乙方在收回投资利润与成本上的优先序位，满足了甲乙双方的需求，有效的避免了表决权势均力敌、陷入僵局，阻碍公司发展的弊病。
（三）公司决策表决的控制器
优先股因其表决权受到限制或者没有表决权的特点，常常被企业用来作为吸引资金的控制权工具，是一个很好的控制器和减震器。
如前文所述，优先股的两个特点保证了企业在发行优先股以实现融资目的的同时，避免了发行普通股融资过程中的股权稀释问题，在很大程度上维持了原有股东对企业的控制权。放眼我国私营企业的现状，在数量上占市场主体的是中小企业以及部分小的家族公司。对于中小企业而言，它们所面临的两个共同问题，一个是融资困难；一个是如何在激烈市场竞争中求得生存，掌舵好公司的前进方向。中小企业如果选择向商业银行获取贷款，往往会遭到拒绝。因商业银行处于资金安全的考虑总是倾向于将贷款投向资信良好的大公司，以致中小企业很难获得债权融资。但是，如果中小企业转向发行普通股融资的渠道，又会使原有股东的股权遭到稀释，产生大量的新普通股股东，他们往往会出于不同的目的干预经营，影响企业决策的效率和行动速度，不利于中小企业在瞬息万变的市场环境中掌控好自己的企业方向和把握商机。同样的困境也烦扰着一些家族公司，公司发起人既不愿意放弃自己辛辛苦苦培育大的家族公司，却又想吸纳更多资金来壮大拓展家族公司。
这些矛盾都可以透过优先股调整股权结构来解决。中小企业利用优先股融资，相比向商业银行贷款而言，获取的资金没有利息的限制；而相比发行普通股融资，又不需要付出股权稀释，表决权受影响的代价。这样以优先股调整股权结构的解决方案，同样适用于家族公司，在讲公司的控制权牢牢地控制在手中的同时，也为它们的发展创造了新的机遇。
（四）公司自我保护的安全阀
并购是市场经济条件下企业扩张发展的主要形式和必然行为。对于在激烈的市场竞争中的每一个公司来说,每时每刻都需要有效地利用并购手段吞并他人、保护自己。优先股在企业并购中具有独特的功用，既是公司自我保护的安全阀，也是扩展自己实力的容纳器。
一方面,为了防止公司被不受欢迎的收购者收购,目标公司可以通过优先股设置&毒丸计划&,增大对方并购难度,降低目标公司的吸引力。另一方面,公司在并购其他公司时,常常通过发行优先股来换取对方的资产,这样既能够达到并购目的,又避免了因并购扩大股份而丧失或削弱原来的控股权。
关于利用优先股换取对方资产，避免削弱控股权的方法与上文提到的优先股作为控制器是同样的原理，在此不再赘述。本文主要集中分析下律师实务中常常会遇到的&毒丸计划&。
&毒丸计划&有两种实施计划，第一种是&原始计划&，在这项计划中，目标公司首先赋予股东&要求回赎权&，即目标公司向现有股东发行优先股,并以协议约定：如果公司被收购,股东有权要求公司溢价购回股票,即除目标企业大股东外的优先股股东可以要求公司以大股东在过去一年购买公司普通股或优先股所支付的最高价格用现金购回优先股。此外，目标公司给予股东&股票转换权&，即如果收购者与目标公司合并，股东持有的优先股可以转换成有表决权的普通股，其市场总价值不低于要求回赎权中的赎回价格。
理论上，无论是要求回赎权还是股票转换权，&原始计划&都使目标企业对并购方来说不再那么具有吸引力,并且由于优先股转换成普通股,收购者的股权遭到稀释,使并购方的成本大大提高，使得收购者如鲠在喉，强行收购前不得不再三考虑。
第二种就是&表决权计划&，即宣布优先股同样拥有决定公司事务的表决权,也就是说一般优先股转变为投票优先股。一些情况下,如果一方收购了某家公司大量具有表决权的股份,那么大股东以外的优先股股东就享有超级表决权特权。这样并购方虽成为大股东,但很难取得表决控制权。
这两种以优先股为内置&毒素&的&毒丸计划&，切入点都是通过增发优先股使目标公司的股东具有利用并购方的并购意愿获得额外好处的可能,而且这种好处大到足够使并购方望而却步,最后放弃并购要约。这样的优先股利用方式，无疑是中小企业可以在激烈的市场竞争中利用的自我保护手段，避免使自己成为大企业市场并购的盘中餐。
（五）公司治理的定位器
国有股权在私营企业中如何定位，一直是一个萦绕良久的问题。优先股的试行，能够让国有股权找准位置，是一个很好的定位器。
以优先股在美国帮助国有股权定位为例，美国的企业强调私有化，反对以国有化或国家注资的办法缓解企业危机。因此，在AIG危机时，美国坚持公司的私人治理，拒绝国有化的解决手段，认为国有化会影响私营企业的积极性，进而对市场的运转效率造成负面影响。于是，美国以优先股为投入资金的工具，既保持了公司的私人治理，实现了防止国家资本干预企业经营的目标，又确保了企业自国家处获得充足的资金以缓解危机。
而我国，考虑到国有股在市场中占据了极大的比重与优势，更是有必要通过优先股来调整股权结构。如果将一些公司的国有股全部或部分转化为优先股，使国有股在公司普通股格局中只占从属地位，就可以避免作为&裁判员&的国有资产管理部门以&运动员&的身份参加市场竞争，减少国家对股份公司的直接干预，使其能够按照股份制度规范运作，从而使上市公司建立起真正意义上的公司治理结构。
三、良好的公司治理&&不应伤害优先股
尽管优先股的试行将极大的完善公司的治理，给予了企业以及金融机构很大的弹性和运作空间，但是，参照国外优先股推行的先例，可以看出优先股自身具有先天脆弱性。
优先股恰恰是由于其获取分配公司利润和剩余财产的优先权和让渡部分乃至全部表决权的特色，导致了它在公司决策上的发言权弱于普通股。如果不对优先股的这种先天脆弱性加以合理的保护，则企业在运作中不可避免的会出现普通股股东欺压、排挤优先股股东的问题。况且，决定发行优先股的公司普通股大股东与优先股股东在分配公司利润和剩余财产上存在固有矛盾，如果不对普通股大股东的决策权作适当的限制，优先股的另一特色，即其获取分配利润和剩余财产上的优先序位就无法得到保证。对此，国务院在《指导意见》中未雨绸缪，预先考虑到了优先股可能会被侵害的问题，提前制定了一些限制性的规定。而律师身为维护金融法律秩序的法律人，更应该在帮助企业发行优先股、完善公司治理的同时，对脆弱的优先股贯彻法律上的保护，以保证优先股的健康发展，实现互利双赢的目标。本文便以律师视角围绕《指导意见》探讨一下国务院在试行期间对优先股先天脆弱性的保护。
首先，国务院在《指导意见》中对试行优先股的主体，做了一个相对严格的限制：&发行人范围。公开发行优先股的发行人限于证监会规定的上市公司，非公开发行优先股的发行人限于上市公司(含注册地在境内的境外上市公司)和非上市公众公司&；&公司已发行的优先股不得超过公司普通股股份总数的百分之五十，且筹资金额不得超过发行前净资产的百分之五十，已回购、转换的优先股不纳入计算。公司公开发行优先股以及上市公司非公开发行优先股的其他条件适用证券法的规定。非上市公众公司非公开发行优先股的条件由证监会另行规定。&
虽然，相对于其他已经推行优先股的国家，我国在《指导意见》中允许试行优先股的主体范围较小，但是，由于优先股先天的脆弱性，兼之我国股市市场低迷的现状，一次性的大范围放开优先股的试行，不仅会对我国的股市市场、公司、银行等金融机构造成混乱，也不利于优先股的健康发展。因此，国务院在《指导意见》中先以小范围的上市公司和非上市公众公司作为优先股试行的主体，以点带面，逐步、有序、协调的引导优先股的发展。
其次，国务院在《指导意见》对优先股在公司章程中的固定股息率和累积股利分配问题作了相关规定：&公司应当在公司章程中明确以下事项：(1)优先股股息率是采用固定股息率还是浮动股息率，并相应明确固定股息率水平或浮动股息率计算方法。(2)公司在有可分配税后利润的情况下是否必须分配利润。(3)如果公司因本会计年度可分配利润不足而未向优先股股东足额派发股息，差额部分是否累积到下一会计年度。(4)优先股股东按照约定的股息率分配股息后，是否有权同普通股股东一起参加剩余利润分配。(5)优先股利润分配涉及的其他事项。&
在公司运行期间，由于普通股股东与优先股股东的利益不一致而公司董事会通常又是普通股股东的代表,所以在二者利益冲突的时候,董事会可能会牺牲优先股股东的利益来保全普通股股东,甚至将优先股股东的财产收益转移给普通股股东。这是国外的优先股发行后经常会遇到的一个问题，而最为常见的对优先股股东的侵害是对其优先股利分配权的侵害。国外的一些公司经常会采用修改章程、交换要约和假并购的方法取消优先股的累积股利，而在优先股股东与公司因取消累积股利而产生的纠纷中,只要董事没有欺诈或恶意,法院通常不会介入公司的经营决策而给予优先股股东保护。由此，法律给与优先股股东的保护一般仅限于优先股股东表决权权的恢复。
针对于此，国务院在《指导意见》中不仅赋予了公司设定优先股极大的自由度，而且对公司存续期间的优先股可能会遭受的侵害，一一相对的做了明细的规定，通过在公司章程中事先明确优先股的各种具体事项，确保在公司运行期间，优先股股东的股利不会受到普通股股东滥用表决权造成的侵害。而且，《指导意见》对公开发行优先股的上市公司，在固定股息率等方面已经做了具体的规定：&公司公开发行优先股的，应当在公司章程中规定以下事项：(1)采取固定股息率；(2)在有可分配税后利润的情况下必须向优先股股东分配股息；(3)未向优先股股东足额派发股息的差额部分应当累积到下一会计年度；(4)优先股股东按照约定的股息率分配股息后，不再同普通股股东一起参加剩余利润分配。商业银行发行优先股补充资本的，可就第(2)项和第(3)项事项另行规定。&证监会也在随后发布的《优先股试点管理办法》征求意见稿中进一步对公开发行优先股的上市公司做了更进一步的规定，&上市公司公开发行优先股须具备如下条件：一是其普通股为上证50指数成分股；二是以公开发行优先股作为支付手段收购或吸收合并其他上市公司；三是以减少注册资本为目的回购普通股的，可以公开发行优先股作为支付手段，或者在回购方案实施完毕后，可公开发行不超过回购减资总额的优先股。&这无疑对公开发行优先股的上市公司，在主体上做了一个更加严格的限制，值得律师们的注意。证监会对优先股的公开发行的主体范围进行一定限制主要出于以下考虑：一是市场对优先股风险收益特征的认识需要有一个过程。相对普通股而言，优先股虽有优先分配股息和剩余财产的优势，但优先股难以分享上市公司的业绩增长；相对债券而言，优先股没有固定期限，公司破产清算时，优先股的偿付顺序在债券之后；就获取股息而言，公司经营情况恶化时，优先股面临无法获得股息的风险。因此，优先股并非稳赚不赔。二是优先股涉及复杂的公司治理安排，要求发行人的公司治理结构比较完善，公司治理比较规范。因此，为确保优先股试点稳妥起步，保护中小投资者的利益，有必要对公开发行的主体范围进行限制。另外，对于试行优先股的另一主体，非上市公众公司，证监会只是在《关于修改&非上市公众公司监督管理办法&的决定》中规定，&公众公司发行优先股等证券品种，应当遵守法律、行政法规和中国证券监督管理委员会的相关规定&，而具体的细节还要等待新的法规的出台。
第三，国务院在《指导意见》中对优先股的表决权做了恢复性的规定：&公司累计3个会计年度或连续2个会计年度未按约定支付优先股股息的，优先股股东有权出席股东大会，每股优先股股份享有公司章程规定的表决权。对于股息可累积到下一会计年度的优先股，表决权恢复直至公司全额支付所欠股息。对于股息不可累积的优先股，表决权恢复直至公司全额支付当年股息。公司章程可规定优先股表决权恢复的其他情形。&
上文已述明，优先股之所以可以获得分配公司利润和剩余财产的优先权利，原因就是将参与公司经营决策的部分乃至全部表决权作为对价让渡。而优先股股东的权利之所以可能会受到普通股股东的侵害，根本原因也在于部分乃至全部表决权的丧失。因此，在国务院发布的《指导意见》中，对优先股股东的表决权恢复做了详细的规定。当涉及到优先股股东获得股息的权利无法正常行使时，其表决权可以恢复至公司全额支付当年股息，并且优先股股东也可以事先与公司约定其他恢复优先股股东表决权的事项，在公司章程中写明，以便更好的保护优先股股东的权利。
第四，国务院下发的《指导意见》中规定：&公司因解散、破产等原因进行清算时，公司财产在按照公司法和破产法有关规定进行清偿后的剩余财产，应当优先向优先股股东支付未派发的股息和公司章程约定的清算金额，不足以支付的按照优先股股东持股比例分配。&这是《指导意见》对优先股在优先于普通股分配公司剩余财产的权利的保护，而这正是优先股一大特色所在。对于一般公司的普通股股东来说，公司清算分配的基本原则是,如章程没有相反规定,则所有股东按照他们的出资比例或持股比例平等地进行分配。而公司章程可以规定某个类别的股份相对于其他类别股份在清算中具有优先权,即只有这个类别的股东进行完清算后其他类别股东方得进入清算程序，此即清算优先股。发行清算优先股的公司通常在章程中明确,清算发生时,公司向清算优先股股东返还其所持优先股的票面价值或一定数额的溢价,如票面价值的105%,或某个确定的数额,如每股105美元。
对于清算优先股的优先序位一般没有争议,然而已经发行优先股的国家对于清算时累积优先股的未支付股利可否优先受偿,在理论和实践中都有不同见解。试以美国在公司清算期间优先股的受偿为例，做一个简要分析。因为累积优先股股利的累积不以公司有盈余为前提，美国多数州的法院都认为清算优先权包含公司累积未支付的优先股股利,即使这是由于公司在清算前的年度没有盈余而导致的股利拖欠。例如，加利福尼亚州公司法中却写明，如果公司章程没有相反规定,累积优先股股东对拖欠股利有优先清算权。但是，也有部分州法院持相反意见,他们认为优先股股东股利请求权的对象是公司的盈余。那么，无盈余则无股利,继而也不可能存在股利的累积，优先股股东不能仅仅因为&时间的经过&而获得累积股利。
为了避免类似纠纷,国务院在《指导意见》中加强了对优先股股东的保护，同时，结合上文所提到的《指导意见》对公司章程中约定的优先股事项可以看出，我国也倾向于让公司和优先股股东在优先股合同中明确约定股利的累积是否以公司盈余为前提,是否必须首先经公司宣告等具体事项，给予他们足够的知情权和信息披露，以便更好的保护优先股股东的权利。
另外，国务院的《指导意见》中还规定：&公司可以在公司章程中规定优先股转换为普通股、发行人回购优先股的条件、价格和比例。转换选择权或回购选择权可规定由发行人或优先股股东行使。发行人要求回购优先股的，必须完全支付所欠股息，但商业银行发行优先股补充资本的除外。&
《指导意见》规定，在公司回赎股份的过程中也要保护好优先股股东的股东权利。为保护优先股股东的利益,公司法一般要求公司将回赎价格、时间、条件记载于公司章程中。如果优先股为累积优先股,则应由公司章程规定对回赎发生前累积但未支付的股利是否包含在回赎对价中。为防止回赎中对股东的歧视性待遇,公司法一般规定回赎要约必须向所有股东发出。
但是回赎要约向所有股东发出又存在着各种各样的新问题，例如，公开要约本身带给股东的压力；董事与优先股股东之间的信息不对称；董事同时作为公司的受托人和优先股股东的受托人,直接参与决定回购的交易条件等双方代理的问题；董事往往是公司的普通股东,与优先股股东存在利益冲突等，因此，优先股股东的权利在回赎过程中仍有极大的可能受到侵害。所以，公司回购优先股的行为更应受到特别的关注。
以美国的Eisenberg v. Chicago Milwaukee Corp.一案为例。Milwaukee公司在向优先股股东发出回赎要约后随即宣布了公司将寻求使股票从纽约证交所摘牌的消息。但是，由于从证券交易所摘牌后公司股票将不再公开交易,流通性降低,该公司的股票价值便遭到了很大的威胁。优先股股东就此向法院提起诉讼要求法院下达初始禁令。审理该案的法官认为回赎交易应当在完全自愿的条件下进行,但公司董事为了使优先股股东接受回赎要约对股东进行了不适当的胁迫。他们利用了自己在交易中所处的有利地位,宣称将寻求使优先股从证券交易所摘牌,不再进行公开交易流通。这一点形成了对股东的不适当胁迫。此外,公司的信息披露不充分,公司董事没有充分披露他们持有大量的公司普通股股份,而这一持有导致交易存在相当程度的利益冲突这一事实。基于以上原因,法宫准许了原告的诉讼请求,下达了初始禁令。
可见，国务院在《指导意见》中，借鉴了他国推行优先股的经验教训，已经对试行优先股在回赎过程中的各个方面做了相关的规定，并给予了优先股股东行使发起转换选择权或回购选择权的权利。对律师而言，自Milwaukee一案判决中也可以看出，判断公司回赎自己股份是否公平的标准为:第一,公司是否进行了充分的信息披露；第二,交易是否在完全自愿的基础上进行。在信息披露方面，《指导意见》也做了具体的规定：&公司应当在发行文件中详尽说明优先股股东的权利义务，充分揭示风险。同时，应按规定真实、准确、完整、及时、公平地披露或者提供信息，不得有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。&这对于我国试行优先股乃至日后正式推行优先股而言，都是非常重要的可资参考的指引。
最后，国务院在《指导意见》中对优先股的优先顺序做了严格的限制规定，&试点期间不允许发行在股息分配和剩余财产分配上具有不同优先顺序的优先股，但允许发行在其他条款上具有不同设置的优先股&，但是，我们不能否认在正式推行优先股后，我国会逐渐放开新的优先股发行的规定。对此，我们可以借鉴已经正式发行优先股国家的过往经验。
比如，为防止已发行优先股的持有人的优先权利因公司发行优先级别相同或这更高的优先股而被稀释甚至实质降级,法律一般赋予优先股股东两项权利,即优先认购权和对于优先利益相关事项的表决权。所谓优先认购权，是一项与普通股东共享的权利,在此不做详论。而对优先利益相关事项的表决权，则与优先股的优先权益有关。优先股的优先利益本质上是一种序位优势,由于公司可供分配的财产总额是固定的,优先序位的失去或降低可能对优先股股东产生与取消股利相同的损害后果。Dewing教授甚至认为,公司肆意发行更高优先级别的股票是导致20世纪30年代优先股股灾的最主要原因。所以保证优先股股东对公司财产的请求权序位,对于保证优先股股东的投资地位至关重要。
值得注意的是,可能危及优先股股东优先序位的不仅是级别更高的优先股,其他证券(如抵押债券等),也可能产生同样的效果。所以现代以来几乎所有的优先股合同中都包括了针对优先级别更高的证券的防卫性条款。通常这类条款规定,除非得到持有三分之二或四分之三已发行优先股的优先股股东的同意,否则公司不得发行优先级别更高的股票或抵押债券。这些过往国家的经验教训，值得我国在放开新的优先股发行政策时着重考虑，对于当今参与金融事务的律师而言，也是宝贵指引。
良好的公司治理，离不开优先股，而优先股的健康发展，也离不开律师和企业人的智慧与共同努力。保护优先股股东，本身也是调整股权结构，完善公司治理。对于当今我国股市持续低迷，股东不关心公司业绩只着眼股市起伏跌宕的现状，将会是一个很好的改观。因此，优先股在我国的试行，对于公司的治理来说，可谓机遇与挑战并存，而律师在这个过程中所起的作用，更是极为重要。
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&[作者：薛义忠，国浩律师事务所合伙人（深圳），苏州大学财经学院（货币银行学专业）金融学研究生、复旦大学法律系（国际经济法专业） 法学研究生]□
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