企业年金投资管理分析刘婷 沈妍 胡嘉婧 刘梅君 2007 年 3 月-1-11.1企业年金的发展历史及国内外现状国外企业年金发展情况
企业年金作为一种制度安排， 在国外已经有 100 余年的历史， 特别是在二战之后的发达 工业国家取得了迅速的发展。以现在的经合组织为例，有 1／3 的职工在企业年金的覆盖范 围之内， 而其总体规模也在不断扩大。 企业年金作为由雇主发起设立并给予资助的一种养老 金制度，在各个国家和地区有不同的名称，如英国称职业年金、澳大利亚称公司养老金、美 国称为雇员退休金计划(其中 401k 计划在美国家喻户晓，其名称来源于美国国内税收法第 401k 节，属于确定缴费型计划，它允许职工将一部分税前工资存入一个储蓄计划，积累至 退休后使用，并赋予员工自主投资选择权， 90 年代以来美国连续十年经济高速增长，401K 计划投资收益相当可观，因此 401K 计划受到雇主和雇员的普遍欢迎。)香港称强积金等等。 正规的企业年金制度产生于19世纪晚期， 在英美等工业国家颇为流行， 此时企业年金制 度被纳入到企业的人力资源战略中来。 但是早期的企业年金基本上都是雇主自我管理， 所以 企业年金政策向高级管理人员倾斜，普通雇员的覆盖率低，缺乏公正性；二战之后，发达工 业国家纷纷建立公共养老保险制度，此时，企业年金制度具备了明显的企业补充养老金特 征，企业年金在运作方式、缴费方式、管理方式和支付方式等方面呈现出了多样性。政府逐 步介入到企业年金的管理过程中来。20世纪70年代，石油危机带来的经济低迷、高失业率和 高通货膨胀率， 以及人口老龄化危机等问题， 使企业年金制度被纳入到整个社会保障制度的 视野中，备受关注。此时，社会养老保险体系的“三个支柱”理论广为传播，该理论认为， 企业年金和基本养老保险、 商业养老保险共同构成了社会保障体系的三个支柱。 在这个阶段， 企业年金计划取得了长足的发展，例如，美国共有2．8亿人口，其中4000万人口参加401(K) 个人退休金计划，相应养老金资产年增长速度为1 5％ ，到2001年年底已达到24520亿美元； 澳大利亚有1400万人口，有800万人参加个人退休金计划，用15年的时间积累了2300亿美元 的养老金资产，年增长速度为15％ ；智利从1980年开始改革养老金制度，现有600万人口参 加个人退休金计划，20年时间积累了370亿美元养老金资产，智利参加养老金计划的人口占 总人口的40％ 。在此时期，金融与投资也迅速发展，企业年金市场收益丰厚，同时也风险 重重，信托和共同基金以其抗风险的优势进入了企业年金投资管理市场。 表1 ： 发达国家企业年金发展情况-2-1.2我国企业年金状况我国 1991 年开始建立企业年金制度， 经过 10 多年的建设， 我国企业年金制度从无到有， 得到了较大发展。从发展规模来看，2000 年我国企业年金规模仅 191 亿元，到 2005 年底达 到 680 亿元，增长了 256%。据保监会预测，到 2010 年我国企业年金规模将达到 10000 亿 元。世界银行则预测，至 2030 年中国企业年金规模将高达 1.8 万亿美元，约 15 万亿元人民 币，成为世界第三大企业年金市场。[1] 从覆盖范围来看，2000 年全国建立企业年金的企业约有 1.6 万个，参加职工 560 万人。 到 2001 年企业数为 1.7 万个，参加职工 655 万人。2005 年底，全国建立企业年金的企业达 到 2.4 万个，参加职工 924 万人。同期，全国基本养老保险覆盖的职工人数分别为 10448 万 人、10802 万人和 13120 万人。 从替代率来看，我国企业年金的替代率约为 5%，而在 OECD 国家，企业年金的目标替 代率一般达到 20%－30%。同时，经验数据显示，一国养老保险体系中“三个支柱”的替代率 较为合理的比例是 4：3：2。随着我国养老保险体系的不断完善，企业年金的替代率将会逐 步提高。 从年金积累的分布情况来看， 行业积累几乎占积累总额的四分之三， 并在经济效益好的 行业尤其是几大垄断行业发展较快，其中铁道、邮政、电力、电信、石化、石油、交通等行 业的基金积累超亿元。 地方积累中，沿海和发达省份要快于内陆落后省份,广东、上海、四川、浙江等省市发 展较快， 积累额也在亿元以上。 2001 年上海社保局掌管的企业年金已经达到 84 亿元的规模； 深圳市企业年金管理中心截至 2004 年 4 月已建立企业年金帐户 710 个， 规模为 10 亿元。 相 比之下，一些内陆经济欠发达地区的企业年金甚至还没有启动。此外，国有企业建立企业年 金的比例明显高于民营企业。 企业年金发展态势较好的地方， 年金管理体制也在逐步走向成 熟和完善。 目前，虽然我国企业年金的发展己达到了一定的规模，但是，现状仍不容乐观，覆盖范 围较小，至2005年底只占到当年基本养老保险覆盖人数的7.04%。横向比较来看，丹麦、法 国、瑞士的年金覆盖率几乎达到100%，英国、美国、加拿大等国在50%左右。它的发展不仅 未能满足我国人口老龄化和现有基本养老保障体系资金缺口不断加大的现实需求， 而且也未 能与我国经济发展水平、居民收入现状相适应，总的来说，企业年金的发展步伐仍然非常缓 慢。22.1我国企业年金的管理模式与运营机制企业年金类型世界企业年金计划按筹资与给付方式的不同， 可分为确定缴费型 （Defined Contribution， 简称 DC）和确定收益型（Defined Benefit，简称 DB）两种基本类型。此外还有一种是二者 的混合模式即混合型计划。 1） DC 模式 ） DC 计划是由企业发起设立，按照一定的公式确定每一计划参与者的缴费水平，并为每 一计划参与者设立个人账户，其缴费积累于个人账户之中，待其退休后，按照个人账户上缴 费积累和基金投资回报额向退休人员计发养老金，这就是确定缴费型。美国的“401（K） 养老计划”是 DC 计划最为主要的代表。这种计划事先确定每期的缴费金额或比例，职工对 各人账户拥有投资决策权，并承担由此导致的投资风险。投资回报全部计入个人账户，退休 金水平取决于职工退休时个人账户积累的缴费额及其投资收益，因此退休金并不确定。-3-2） DB 模式 ） DB 计划一般是由企业出资建立年金基金，定期向退休职工按固定金额支付退休金的一 种退休金计划。该计划事先确定职工的退休金水平，然后根据基金的运营情况、职工年龄、 职工离职率、工资增长情况以及管理费用等因素，逐年计算企业的缴费额，企业缴纳的这部 分金额在规定限度内享受免税待遇， 政府有监管权。 该计划筹资所需的金额往往是不确定的， 退休金的投资决策权王权掌握在企业手中，风险也由企业承担。在 DB 中，退休人员的福利 水平取决于他们工作的年限长短和退休前工资水平。2.2DB 型和 DC 型企业年金计划的利弊 2.1.1 风险分担DC 模式在立项、具体实施和管理等方面相对简单，个人账户的资产实行完全积累，收 支平衡，但是，职工需要承担退休时及长寿期间因基金投资波动带来的养老金领取风险，其 退休金是不确定的。DB 模式年金标准一般根据职工劳动年限以及退休前几年的工资水平确 定，退休职工具有确定的退休金。在 DB 模式中，企业拥有投资决策权，并承担着较大的投 资风险。 表 2 DB 和 DC 企业年金的风险比较 DB 出生率变化 退休后的长寿 收益波动风险 外部市场风险 管理风险 治理模式 计划发起人承担资本折旧 人寿年金或一次性给付 外部发起人承担 可能影响计划发起人 依赖于计划发起人的公司治理文化 收益是通过协议达成，通过计划参 与者的代表性获取治理权限 DC 计划参与者承担资本折旧 一次性给付、组合年金、定期支付 计划参与者承担 计划参与者承担 依赖于规模经济或垄断 个人目标和选择是有弹性的，缺乏有 关利率、资源等信息，达到更高的计 划目标需要解决信息不对称问题资料来源：邓大松，刘昌平《中国企业年金制度研究》 2.2.2 缴费激励 由于在 DC 和 DB 模式中，供款与给付之间的关联性强弱存在一定差别，因此其所带来 的缴费激励程度也就不尽相同。DB 型计划的给付大部分取决于职工退休前的工资水平，因 此给付与职工退休前的缴费具有弱关联或没有关联。职工存在“搭便车”或不缴费的动机， 因而缴费激励较弱。 而确定缴费型计划的给付水平取决于职工退休前的个人帐户中的缴费积 累和投资收益积累水平，具有较强的关联，所以具有较强的缴费激励。 2.2.3 保障水平的稳定 DB 模式具有较稳定的养老金收入。DC 模式操作简单，透明度高，但是对于 DC 计划 而言，退休职工养老金收益是不稳定的，DC 计划的年金给付水平最终受制于积累基金的规 模和基金的投资收入， 其保障的适度性最终取决于一国的金融市场条件和基金投资效绩， 雇 员要承担年金基金的投资风险。 总之，DB 模式和 DC 模式都具有各自的利弊特点，需要根据我国的实际情况制定出中 国特色的企业年金管理模式。2.3适合我国的企业年金管理模式2004 年初劳动社会保障部颁布的《企业年金试行办法》和《企业年金基金管理试行办-4-法》 奠定了我国企业年金制度的基本框架――缴费确定型完全积累制。 关于为何我国要选择 DC 型的管理模式，除了以上提到的操作简便、缴费稳定等 DB 模式不具备的优点之外，还 有一点推动我国坚持实行 DC 模式。 DC 模式比 DB 模式更有利于资本市场的发展。与 DB 模式相比，DC 模式是长期性资 金。DC 模式企业年金游离于企业之外，其独立的信托型资产地位决定了它在长达 30 年至 40 年的投资运营中必然成为我国资本市场的一个长期性资金，从某种意义上讲，这可能是 目前能够看得到的惟一重要并具有规模的长期性资金。DC 模式拉动缴费，并使这些资金被 用于资本市场投资，从而推动了资本市场的发展。然而反观 DB 模式，其缴费大多被用来支 付当期的养老金，对于资本市场贡献甚微。[2] DC 模式对推动金融中介服务业的发展和形成多层次的资本市场具有不可比拟的作用。 这也就是为什么现在大部分学者坚持推行 DC 模式而反对 DB 模式的缘由所在吧。3我国企业年金基金投资分析3.1 我国企业年金基金投资现状我国的企业年金于 20 世纪 80 年代开始在部分企业中试行，截止到 2003 年底，我国已 经建立企业年金的企业 2.3 万家，参加企业年金的从业人员有 760 万，相当于参加基本养老 保险职工的 5%左右，积累基金 560 多亿元。可见，当前我国的企业年金覆盖范围太小，难 以形成对基本养老保险的有力补充。 由于我国资本市场上不成熟， 企业年金基金投资运营主要是存入银行和购买国债， 也有 个别地方委托金融机构从事证券等投资。总体上投资渠道狭窄，基金运营缺乏活力。在目前 企业年金基金资产分布中，银行存款和债券投资占企业年金资产总额的 80%以上，存入财 政专户和现金、股票等其他形式资产不足 20%。根据统计，2000 年，在 191.9 亿元的企业 年金资产中，银行存款占 113.9 亿元，购买国债占 39.4 亿元，二者相加已高达 153.3 亿元， 占企业年金总资产的 79.8%。其他投资 38.6 亿元，占企业年金总资产的 20.2%。2000 年， 企业年金缴费收入为 63.7 亿元，占投资收益仅有 5.35 亿元，收益率为 2.79%。其中电力、 邮政等行业为 3.2%，地方更低，仅为 1.34%。 3.1.1 企业年金投资目标 企业年金投资目标 企业年金的投资目标应以保值增值为基础， 在控制风险的前提下， 追求管理到期时的较 高收益水平，以提高退休后的养老金替代率。企业年金投资目标遵循生命周期原理，即员工 在年轻时可以追求较高的投资收益， 以实现企业年金基金长期保值增值， 在接近退休时则以 保证安全稳健为主，确保能按时足额领取退休金。 3.1.2 风险收益特征 企业年金采取个人账户投资积累的管理方式， 可以通过承担一定风险追求合理收益。 但 也应注重稳健的投资风格， 不单纯追求较高收益， 而是在合理控制风险的基础上按照投资管 理合同的要求进行投资，达到发起企业、参与员工或者受托人所规定的收益目标。 企业年金基金投资的风险具有长期性、多样性、自主承担的特征[3]。首先企业年金基金 进行的是长期投资管理，最终收益目标实现需要在退休年龄到达才能确定。其次，企业年金 基金投资管理风险类型多样，一般可以包括投资管理人员的道德风险、投资决策风险、投资 组合风险、投资交易风险、会计风险、信息系统风险、投资违规风险等。最后，企业年金基 金的投资是基于个人账户管理， 因此同其他金融理财产品一样需要自主承担风险， 员工可以 通过承受中高风险获得中高收益，或者偏好中低风险保证年金基金资产的保值增值。 3.2 企业年金基金资产配置 企业年金基金资产配置-5-企业年金基金投资管理的长期性体现出合理有效的资产配置的重要性。 资产配置的目标 是根据企业年金基金的风险收益要求， 确定股票、 债券和货币类资产在企业年金基金投资组 合中的投资比例，实现投资风险与收益的最优匹配。 长期以来， 我国政府对企业年金基金的投资渠道的选择是施行严格管制的， 只准其投资 国债和银行存款。这虽然保证了年金基金的安全性，但收益较低。据统计，2000 年全国年 金基金投资收益率仅为 2.7%，其中电力、邮政等行业为 3.2%。而美国、日本、英国、澳大 利亚、瑞士、瑞典、荷兰等市场经济发达国家，充分利用市场机制，将企业年金基金进行多 元化的投资，尤其是将基金投入到以资本市场为主的市场中运作，获得了较高的收益率。 根据我国企业年金基金的特点和投资原则的要求， 我们必须优化基金的投资结构， 在金 融市场上实行科学的投资组合，分散和降低投资风险。实现投资渠道多元化、多样化的投资 资产组合能够有效地减少资产的风险。同时，随着我国资本市场的迅速发展，机构投资者数 量在不断增加，市场投资工具也在逐步完善，为年金基金进入资本市场创造了条件。因此， 只要合理运用各种投资工具， 就能在一定程度上规避年金基金进入资本市场的投资风险， 同 时收益率也能得到保障。考虑到我国的实际国情，可以采用如下几种投资工具及投资组合： 1）流动性金融产品及货币市场基金 流动性金融产品及货币市场基金 现金、银行活期存款和其他具有良好流动性的金融产品，如中央银行票据、短期债券及 货币市场基金等，这部分资产流动性较强，可持有作为企业年金基金支付的准备金。但因这 部分属于低盈利资产，所以不可持有太多。投资活期存款等流动性产品的比例，应低于基金 净资产的 20%。 2） 固定收益类产品及可转换债、债券基金 ） 固定收益类产品及可转换债、 定期存款、协议存款、国债、企业债券和金融债券等固定收益类产品及可转换债、债券 基金，能够提供稳定的收益率，正好满足了企业年金投资安全性的要求，但是不能像股票那 样提供高收益，所以这部分的总比例，不高于基金净资产的 50%。 3） 股票等权益类产品及投资性保险产品、股票基金 ） 股票等权益类产品及投资性保险产品、 目前世界上大多数企业年金的投资组合中， 股票类产品都已占有一个不小的份额。 例如 英国养老保险基金对在伦敦股票交易所上市的股票的持有率高达 34.2%； 在纽约证券交易所 上市的股票中 28%为美国养老保险基金持有。美国职业年金计划大多依靠以股票基金为主 的共同基金进行投资管理，以著名的 401(K)计划和 IRA 计划为代表的 DC 型养老计划所起 的作用最为明显，它们成为共同基金最主要且最稳定的资金来源之一[4]。 我国发布的《关于企业年金基金证券投资有关问题的通知》 ，连同《企业年金基金管理 试行办法》 ，为企业年金进入资本市场做出了重要的制度安排，标志着企业年金即将大量入 市。事实上，企业年金在 2003 年已经“曲线入市” ，据统计，企业年金在 2003 年末共计持 [5] 有 19 只股票，持股市值约 4.5 亿元 。但是，我国资本市场发展还不完善，不仅面临市场价 格风险问题， 股票投资的回报也存在较多的不确定因素。 综合国外情况和我国企业年金基金 运营的情况， 建议企业年金基金投资股票等权益类产品及投资性保险产品、 股票基金的比例， 不高于基金净资产的 30%，其中，投资股票的比例不高于净资产的 20%。 4） 海外投资 ） 随着经济全球化的发展以及金融产品的日益丰富， 将年金基金投资于海外的成本不断降 低，可以成为我国企业年金投资的一个方向。在经合组织国家中，养老基金中的国外资产比 例从 1980 年以来一直稳步增长。 目前英国养老基金的海外投资比例保持在 28%左右； 1999 到 年，美国养老基金有 11.8%投向海外，海外投资总额达 7250 亿美元；日本的养老保险基金 的海外投资在 年间增加了 3 倍，从 850 亿美元增加到 2520 亿美元。海外投资给 他们的养老保险基金带来了较高的收益率， 尤其是对新兴的外国资本市场的投资更是给年金 基金提供了更多的获得高额回报的机会。 另外， 进入海外资本市场可以利用资产组合的国际-6-多样化来减少国内资产组合的风险。 但是， 海外投资要承担投资后国际政治经济关系变化带来的风险。 而且新兴市场同时也 蕴藏着巨大的风险， 它的较高收益率实际上是以高风险为条件的， 它的收益率的波动比成熟 市场要剧烈得多。由于海外资本市场难以控制，因此往往在基金投资领域排在较后的位置。 目前我国对年金基金投资于海外市场还没有规定， 因而应在此基础上补充投资海外证券 市场的许可比例，我们认为初期可以定为不超过 5%，待时机成熟后可适当的逐步提高。 5） 基础设施 ） 当前我国的道路、桥梁、港口、电站等基础设施建设虽然已经取得了长足进步，但还远 远满足不了经济飞速发展的需要，因此年金基金有着巨大的实战空间。然而，基础性投资一 般金额大，期限比较长，收益率也不一定高，如果企业年金基金大部分投资于此，基金的积 累将很可能难以满足人口老龄化的需要。所以投资这部分比例也要慎重，不应贸然行事，建 议比例不应超过 5%。 综上所述，我国企业年金基金在资本市场中的投资组合比例可由下表表示。 表 3 我国企业年金基金投资组合比例限制 资产种类 银行存款等 国债 优质企业债券 金融债券 股票类产品 海外投资 基础设施 投资比例(%) ≤20 ≥20 ≤10 ≤10 ≤30 ≤5 ≤5（数据来源： 《企业年金基金管理试行办法》 ）4 我国企业年金发展的问题虽然我国企业年金已经开始快速发展，但仍然落后于世界发达国家。究其原因，除了缺 乏基本法律支持体系、 企业的基本社会保险负担沉重而难有能力再举办企业年金、 职工对企 业年金的认识不明确、需求不强烈、政府的税收支持政策不完善、己有政策不到位等外部原 因以外，我国企业年金自身的缴费制度混乱、运营机制不统一、尤其是企业年金基金的投资 渠道过于狄窄、投资收益过低等因素都制约着我国企业年金的发展。因此，我国企业年金的 建设和发展已严重滞后于经济社会发展的需要。4.1有关企业年金投资运营的制度建设滞后2004 年以前，在我国，与社会保障基金投资管理有关的法规仅有《全国社会保障基金 投资管理暂行办法》 (财政部劳动和社会保障部[2001]l2 号)，该办法在总则的第二条明确指 出 “本办法所称全国社会保障基金是指全国社会保障基金理事会负责管理的由国有股减持划 人资金及股权资产、 中央财政拨人资金、 经国务院批准以其他方式筹集的资金及其投资收益 形成的由中央政府集中的社会保障基金。 ”显然，企业年金基金的投资管理不在该办法的实 [6] 施范围之列 。中国企业年金的发展历史显示，从 1991 年国务院颁布《关于企业职工养老 保险制度改革的决定》提出企业可根据自身经济能力建立企业补充养老保险起，到 2004 年 劳动和社会保障部颁发《企业年金试行办法》《企业年金基金管理试行办法》 、 （以下简称两 个《试行办法》 ）之前的 13 年里，中国根本就没对企业年金投资管理和运营增值做出过任何-7-明确的规定。 《关于企业职工养老保险制度改革的决定》 只简单地提出了列支渠道问题； 1995 年劳动部“关于印发《关于建立企业补充养老保险制度的意见》的通知”中，只比较详细地规 定了组织程序和管理、资金来源渠道、供款方式与水平、记账方式和计发办法、雇员与雇主 双方的权利和义务等， 而对投资管理则只进行了原则性的描述， 至于投资问题就无章可循了。 2000 年国务院颁发的《完善城镇社会保障体系试点方案的通知》虽然进一步规定“实行市场 化运营和管理”，但对投资营运的方式和资产配置等也没有做出任何强制性的规定与细则。 ? 20 世纪 90 年代以来中国企业年金投资轨迹基本是：上海等发达省市对企业年金资金的 增值保值手段始终与社保资金采取混合管理的办法，没有分离出来，90 年代初主要是协议 存款和购买国债，90 年代中后期开始进入房地产等实业投资领域，进入 21 世纪以来开始进 行多元化投资， 如进入资本市场等。 由于对企业年金投资运营没有制定强制性的信息披露制 度，各地的资产分布情况没有准确的官方统计资料，甚至常常是一个“商业秘密”，就连中央 主管部门也难以定期发布权威性的信息统计。由此可见，2004 年之前，中国企业年金的投 资是无章可循，无规可违。 所以我国企业年金从日常管理到投资运营、 投资监管等都显得比较混乱， 严重影响了基 金的投资收益。4.2投资渠道单一并且风险较大目前我国的金融市场不成熟，可供选择的投资工具不仅数量少而且风险大。鉴于此，我 国企业年金基金的运营管理主要是存人银行和购买国债， 投资回报率很低。 据统计， 2000 在 年底全国企业年金积累的 191．9 亿元资产中，银行存款达 l13．9 亿，购买国债 39．4．亿 元，二者相加占年金资产总额的约 80％ 。而在一些发达国家，国内的金融市场比较成熟， 企业年金被投资于多种渠道(见表 4)，这样一方面采用多种投资组合有效地控制了基金投资 运营的风险，另一方面又使基金获得了较高的收益，增强了年金制度的吸引力。 经济合作组织（OECD）建立了世界主要国家的企业年金统计数据库，表 4 是 2005 年 3 月 该组织提供的世界一些主要国家企业年金的资产组合构成[7]。 表4 国家 部 分 OECD 国家 比利时 加拿大 丹麦 德国 意大利 韩国 墨西哥 荷兰 英国☆ 美国 部 分 非 OECD 国家 巴西 44.2 14.9 2.2 3.9-8-2002 年部分国家的企业年金基金的资产结构（%） 现金与 存款 国债和政 府债券 公 司 债券 贷款 股票 房 地 产 投资 基金 保险合 同 其他投 资4.4 4.9 0.4 2.3 9.1 1.3 0.2 3.0 2.6 10.613.6 26.6 26.8 41.4 33 6.0 85.4 0.0 14.5 6.53.2 0.8 40 0.0 0.5 39.3 14.4 44 4.7 7.40.3 0.8 0.4 25.6 0.0 5.0 0.0 8.1 0.5 0.314.6 28.7 20 15.8 5.8 0.5 0.0 37.0 53.8 33.11.1 4.2 2.8 6.4 16.4 C 0.0 5.0 4.3 1.155.8 32.8 6.6 8.1 4.3 C 0.0 0.0 11.4 24.12.6 0.0 0.0 0.0 15.0 C 0.0 0.0 6.2 11.24.1 1.3 3.1 0.4 15.9 47.8 0.0 2.9 2.0 5.615.96.711.60.00.6保加利亚 中国香港 印度尼西亚 哈萨克斯坦 新加坡27.8 12.5 70.9 9.7 2.762.2 23.9 0.1 48.8 96.47.0 C 11.9 33.7 0.00.0 C 0.7 C 0.00.2 42.4 4.1 5.0 0.02.8 C 6.0 C 0.20.0 C 1.3 C 0.00.0 C 0.0 C 0.00.0 21.2 5.0 2.8 0.7（数据来源：OECD. Global pension statistics project [J]. Financial Market Trends, 2005,(88): 194）目前现实中， 我国企业年金的管理主要分为三种情况， 即年金分别由企业或行业的年金 理事会、地方或工会的社会保险机构、以及保险公司等三方在经办，三种方式下的年金的参 保人数和基金资产的比例各占 40%、 30%、 30%。 对三种方式下的企业年金基金的投资组合， 分别阐述如下。 1.对于行业或大型企业的年金来说，基金目前主要集中在行业体系内部运转，主要投资 本行业内的盈利项目或本行业的企业债券，比如 2003 年 8 月成立的全国第一家行业试点年 金、也是我国目前资产规模最大的行业年金――电力企业年金，截至 2004 年中期，归集到 电力企业年金管理中心本部进行集中投资运营的近 14 亿元资金中， 亿元购买了电力企业 9.8 债券，3 亿元委托电力行业内的财务公司理财，1 亿元购买了 2004 年的 7 年期国债。这样的 企业年金资产组合，风险必然主要集中在本行业内部。[8] 2.对于地方社会保险机构经办的企业年金， 以负责管理上海市企业年金的上海市企业年 金发展中心规模最大，也最具有代表性。目前其管理的资金量大约在 80 多亿元人民币，资 产配置主要分两级： 一级资产配置是将全部受托管理资金按比例投资于银行协议存款、 委托 机构理财、国债等不同领域；二级资产配置是指各委托理财机构（主要是证券公司和信托公 司）按照双方的协议，再将资金投资于资本市场。从 2003 年底至今，我国上市公司十大流 通股股东名单中一直出现过上海市企业年金发展中心 （另外 2004 年底和 2005 年 1 季度的报 表中曾出现过深圳市企业年金管理中心各 5 次和 2 次） 。表 2 是上市公司前十大流通股东名 单中反映的企业年金投资情况。 [10] 表 5 我国企业年金成为上市公司前十大流通股东的投资情况 时间 2005 年底 持股上市公司 持股市值（万 流通股东名次 前三位持股 持 股 比 例 家数 元） 加权平均 中位数 公司 （%） 火箭股份 5 .870 2 东风汽车 太极集团 火箭股份 2005 年三季度 6 .849 3 东风汽车 太极集团 火箭股份 2005 年二季度 8 .017 2 东风汽车 太极集团 火箭股份 2005 年一季度 2004 年底 16 18 818.239 5.004 2.802 6 6 东风汽车 太极集团 火箭股份 5.1 2.6 3.4 5.1 2.6 3.4 6.099-9-太极集团 东风汽车 青海明胶 2003 年底 29 .514 5 火箭股份 宁沪高速4.1 8.1 3.281（数据来源：李曜 《年金基金的投资组合：理论、模型与实践》 ） 由表 5 可以看出， 上海地方企业年金在股票市场的投资规模并不大， 占基金资产比例为 10%以内，但在重仓持股上有集中趋势，进入前十大流通股的持股家数一直在减少，对重仓 股的持股排名逐渐提升，持股最多的三只股票自 2004 年底以来一直没有改变。这些情况说 明，地方企业年金整体进入股票市场的比例不大，在受托管理的年金资金量的 10%以内， 但在进入股票市场的投资部分采取了集中投资并长期持有的策略 （不能排除由于委托理财而 被迫套牢的原因） 。决定上海地方企业年金收益率的主要因素还是国债收益率，这说明基金 资产的主要构成部分是国债。表 6 是 10 年来上海地方企业年金的收益率表。 表6 年份 投资回 报 率 （%） 上海市企业年金发展中心的十年投资回报率[11] 5 12 7 10.50 3.对于保险公司的团体养老金保险来说，是纳入到保险公司资产中进行统一运作的。我 国保险公司直到 2005 年才允许直接投资股票市场，在保险公司资产组合中，银行存款一直 占 40%-50%，国债占 20%-30%，证券投资基金占不到 10%。从 2001 年到 2004 年期间，保 险资金年投资收益率分别为 4.3%、3.14%、2.68%和 2.4%，保险投资收益近年来一直呈逐年 下降趋势。4.3缺乏统一、明确的税收优惠政策在 2000 年国务院《关于完善城镇社会保障体系的试点方案》 （国发[2000]42 号）中提出 “企业年金实行基金完全积累………企业缴费在工资总额百分之四以内的部分，可在成本中 列支”。2003 年国家税务总局又下发《关于执行&企业会计制度&需要明确的有关所得税问题 的通知》 ，其中第 5 条第 1 款规定，企业为全体雇员按国务院和省级人民政府规定的比例缴 纳的补充养老保险、 补充医疗保险可以在税前扣除。 国家已经在税收政策方面做出了一些突 破，但这些政策仅在各试点地区（经国务院批准）执行，没有在全国范围推开，并且各试点 地区的实际税收优惠水平又各不相同。同时，由于没有实施细则，政策在具体操作过程中存 在工资总额过于笼统、 忽视不同企业工资水平差距而“一刀切”等问题[12]。 关于运营企业年金 机构的税收政策，特别是关于信托机构的税收政策，目前也未予以明确。 目前，大多数西方国家如美国、英国、荷兰、意大利等国一般都允许企业和职工将年金 计划缴费支出从企业或个人的应税所得中扣除， 同时对年金基金的投资收益也不征税， 只对 退休 职工领取年金进行征税。如果我们借助于字母 E 代表免税，字母 T 代表征税来表示政府在 以上三个环节的课税情况，那么，目前西方国家对企业年金征税模式大都为 EET。EET 征 税模式无疑是对企业年金计划的一种税收优惠，(综合所得税原则要求实行 TET 或 1vrE 模 式)， 以鼓励企业和个人积极参与企业年金计划。 其中最典型的是美国 401(K)税款， 符合 401(K)- 10 -条款的养老计划都可以享受 EET 模式的税收优惠。 4.4企业负担较重。目前我国基本社会保障制度的缴费水平已经很高，尤其是国有企业养老、医疗、工伤、 失业四项社会保险加上住房公积金，总的费用已经超过工资的 50％，当前企业承担的基本 养老保险费水平比较高，大约在 20%左右，有的地方高达 25%。而国际经验认为，企业缴 费超过 10%就要“亮黄牌”，过 20%就要“亮红牌”。现有社会保障体系较高的收费率，势必挤 占企业年金发展的空间。如果按照 2 个《试行办法》中规定的 1／12 的缴费计算，企业的成 本势必增加。在加入 WTO 的背景下，过高的企业福利成本无疑是一个不利因索，杀鸡取卵 式的压力无疑会扼杀社会基本经济细胞。4.5监管不力各主管部门责权不明，监管手段落后，缺乏高素质监管人员。没有形成一个有效的监管 部门协调机制。企业年金市场是一个多行业提供服务的市场，牵涉到财政、税务、社会保障 以及专业监管部门等多个监管主体。 虽然相关部门联合出台了一些监管法规， 但规定比较分 散、统一性不够，还没有真正建立企业年金协同监管的机制，不同监管部门间还需进一步明 晰责任，合理分工。由于我们尚未建立起一套行之有效的监管体系，致使在企业年金的建立 过程中团体年金险成了一些企业洗钱、逃税、腐败的工具。此外，由于企业年金的份额分配 更注重效率， 决策者和骨干人员通常会得到更多的份额， 因此在一些内部人控制较为严重的 企业(尤其是国有企业)，部分领导人大幅度提高年金份额，既不利于企业的长远发展又拉大 了员工之间的福利差距。 目前我国尚未对年金受托人的准人标准与审批程序、 基金投资方向 和比例限制等没有做出明确的规定， 致使对基金投资运营的监管不到位， 挪用基金的现象也 时有发生，严重影响了基金的投资收益。5企业年金基金投资实例分析目前我国企业年金管理的方式主要有三种， 一是大型的行业企业年金， 二是地方成立企 业年金管理中心统一管理地方企业的年金， 另一种即是以企业为单位自己执行年金计划， 根 据《企业年金实行办法》 ，建立了年金账户。而 05 年企业年金投资管理人资格公布之后更是 大大加快了这类企业年金的投资进程。 前两种年金计划在前文已有论述。 下面就马鞍山钢铁 股份有限公司的年金计划为例，具体分析一下此类企业年金的运作和投资方式。5.1马钢的年金管理模式马鞍山钢铁股份有限公司是我国特大型钢铁联合企业之一， 现有在职职工 7 万人， 离退 休职工 3.3 万人。马鞍山钢铁股份有限公司分别在香港联交所和上海证券交易所上市。 2005 年 2 月马钢启动了企业年金计划。根据《企业年金试行办法》和《企业年金基金管理 试行办法》企业年金计划的治理结构要按照以下形势采取：- 11 -图 1 马钢年金管理机制[13] 其中主要组成部分是受托人，账户管理人，托管人和企业年金基金投资的核心-------投 资管理人。马钢年金采取了理事会受托制，成立的马钢企业年金理事会是企业年金受托人。 企业年金理事会主要负责选择企业年金账户管理人、 托管人、 投资人， 决定投资方向和方案， 进行投资收益的分配， 管理企业年金缴费比例的调整， 决定企业年金计划的终止等重大决策。 马钢企业年金理事会由 23 位各部门领导和职工代表组成。 同年 8 月马钢与上海浦东发展银行签订了企业年金账户管理协议， 浦发银行成为了马钢企业 年金的账户管理人，负责管理企业年金基金帐户，记录企业、职工缴费和基金投资收益等等 事项。马钢还与中国银行签署了“企业年金基金托管协议” ，作为其托管人的中国银行主要 负责保管其年金基金财产。 但作为年金基金最为重要的一个环节：投资管理人，理事会迟迟未有动作，因为涉及到 7 万多职工的养老金，如何进行企业年金的投资是相当重要的。直至 2006 年 4 月 17 日，马 钢才正式与南方基金管理有限公司签定《委托投资管理合同》 。 马钢选择南方基金作为其投资管理人是出于其年金资产的投资安全性考虑。 由于企业年金 基金直接影响到企业职工的养老金， 它对于稳健性的要求比收益性更高， 所以对于低风险的 投资途径更为偏好。另一方面，根据全球养老金市场的新发展势头，全球退休金投资呈现出 一个由高风险逐渐转向低风险投资的趋势， 也就是说对于养老金的投资并不一味的要求高风 险带来的高收益，而是更重视适当的资产配置带来的稳健性收益。结合这一国际大背景，加 之我国的年金投资尚无足够经验，企业年金也就将投资的安全性放在了第一位。 而南方基金素来以管理低风险基金产品见长，以稳健著称，2005 年，它所经营的南方 现金增利基金以 2．4916％的年回报在货币市场基金中排名第一，而南方避险增值基金以 12． 48％的年回报位居保本基金首位。 这些数据都说明南方基金在低风险资产管理方面具有- 12 -突出优势， 符合年金投资需求， 因此南方基金管理公司理所当然的成为了马钢企业年金计划 的青睐对象。 马钢与南方基金签订的投资管理合约有效期为 3 年，与 06 年 5 月正式执行企业年金基 金的投资计划。这也是 2004 年 5 月 1 日正式实施《企业年金试行办法》和《企业年金基金 管理试行办法》 以来， 第一家中国企业年金投入实际运作。 公司第一批年金资金为 1.5 亿元， 于 06 年 5 月正式注入，随后正式入市，开始投资运作。5.2投资情况分析首期马钢年金的数量为 1.5 亿元，运作三个月之后南方基金报告的收益率为 10%，四个 月时（06 年 11 月）报告得收益率为 18%，到今年 1 月底其回报率已达到了惊人的 39%。按 照企业年金基金管理办法中的规定，企业年金基金财产的投资范围，限于银行存款、国债和 其他具有良好流动性的金融产品， 包括短期债券回购、 信用等级在投资级以上的金融债和企 业债、可转换债、投资性保险产品、证券投资基金、股票等。其中， 投资银行活期存款、 中央银行票据、 短期债券回购等流动性产品及货币市场基金的比例， 不低于基金净资产的 20%； 投资银行定期存款、协议存款、国债、金融债、企业债等固定收益类产品及可转换债、 债券基金的比例，不高于基金净资产的 50%。其中，投资国债的比例不低于基金净资产的 20%； 投资股票等权益类产品及投资性保险产品、股票基金的比例，不高于基金净资产的 30%。其中，投资股票的比例不高于基金净资产的 20%。 按照上述规定，投资于国债和银行活期存款等的低收益率的比率大于 40%，而投资于股 [14] 票或股票性基金等高收益产品的比率小于 30% 。这使南方基金达到的半年内 39%的收益率 显得难能可贵。5.2.1年金资产配置首先考虑到企业年金对于投资低风险和高安全性的要求， 南方基金拿出了管理与企业年 金资金特性相似的低风险资产时的经验， 在投资策略上创新性地引用其旗下成功的保本基金 ―――南方避险增值基金优化的 CPPI 技术，并辅助以主动配置策略，来实现在一个较长时 期获得一个稳定的持续增值。 封闭式基金的投资：马钢企业年金在 7 月底配置了封闭式基金，8 月开始到 10 月中旬， 封闭式基金的走势和大盘走势基本相同， 但从 10 月下旬开始， 在大盘封闭式基金的带领下， 封闭式基金大幅超越指数十几个百分点，也使马钢企业年金从中获利。 打新股方面：马钢企业年金参与了多家新股 IPO 的网下申购，由于去年下半年 IPO 重 新执行后市场人气高涨，新股上市纷纷被推高，从马钢企业年金认购的新股：獐子岛、雪莱 特来看，上市首日的涨幅分别达到了 148%和 147%，可以看出，打新股的收入也贡献很大 一部分整体收益。 在股票市场上：企业年金重点投资了银行股和地产股，两者由人民币升值的带动走强， 在 06 年后半段走势良好，行业平均涨幅都超过了 50%，同时投资了制造业中的绩优股，也 是市场热点所在，加之去年后半年以来，股票市场整体呈现一波大牛行情，所以马钢企业年 金在股票市场上也获利颇丰。5.3案例总结马钢企业年金的模范效应正在加快整个企业年金市场走向规范运作的道路。 由于企业年 金投资是在保值的基础上进行增值， 所以对于股票和其他权益类资产配置比例被严格地限制 在 30％以内的投资基金来说，企业年金计划对于一年能够取得 10％的收益水平都比较满意- 13 -了，而南方基金管理的马钢企业年金在三个多月就超过了 10％，体现了规范运作的企业年 金计划在投资业绩方面的巨大潜力。 也正是由于马钢企业年金计划取得优异的初期业绩， 越 来越多的国有大型企业前开始借鉴马钢企业年金的运作模式， 这对于整个企业年金市场向前 发展是由巨大的示范作用的。6中国企业年金投资发展趋势我国企业年金的发展方向就是在市场化。首先应当按照《企业年金试行办法》和《企业 年金基金管理试行办法》将现有的企业年金规范化，市场化。第二个问题就是如何根据企业 年金的投资需要，将年金资产在各个不同收益率、流动性、风险性的投资工具上进行更加合 理的配置。 首先， 企业年金必须有一部份具有一定的流动性， 以便支付近期必须支付的年金， 主体部分可以是长期投资， 来获取较高的收益率， 达到年金投资的目的。 世界各国的趋势是， 当一国的金融市场日趋发达，金融工具种类多样时，政府会慢慢放松管制，是年金基金在更 加广泛的范围内进行投资。除了传统的存款、债券、股票、基金、保险之外，国际上还有许 多投资途径，如房地产，实业，国际金融市场投资等等。但收益率的提高是在保证资金安全 性的前提下实现的。 随着越来越多的企业年金入市， 而去年年金收益率的一路攀升， 使得如何衡量年金运作 [15] 的收益率受到各方关注。路透年金指数 (Reuters China Pension Index，“RCPI”)是路透集 团发布的一项衡量中国企业年金投资业绩指数，该指数于 2006 年 3 月 31 日开始发布，路 透创设此系列指数是为了满足中国和海外投资者对中国不断发展的年金市场基准指数的需 求，并以此推动中国企业年金投资的发展与完善。路透中国年金指数 1（平衡型） 参考了 企业年金管理指引中的要求确定了权重，现金比例 30%，债券 20%，股票 20%，现金收益 率参考中国人民银行的储蓄利率， 债券收益率则使用中国债券总指数， 股票收益率根据中证 公司的沪深 300 指数。去年第四季度路透年金指数（平衡型）的收益率达到了 9.6%，这也 得益于股票市场的走势强眼。可以看出，07 年越来越多的年金将进入实际投资阶段，在此 我们总结了一下年金投资的几个发展趋势。6.1 银行间债券市场07 年 2 月 28 日，央行和劳动保障部出台了允许企业年金进入银行间债券市场的规定， 这也使非金融类企业年金得以投资债市，从投资管理角度看，银行间市场提供了一个安全、 有序的投资场所和盈利渠道， 在低风险的情况下提供一定的收益来， 有利于企业年金拓宽其 投资渠道、促进资产保值增值。这一解禁之后，相信将有一部份比例的企业年金转投资银行 间债券市场，改变先前的资产配置情况。6.2 保险资产保险资产比率将上升： 由于年金产品和养老金产品的同质性， 两者都以低风险高稳定性 的资产配置为核心， 且都要兼顾期限匹配的问题， 所以保险产品是年金投资一个很好的选择。 在国外保险行业比较发达， 如美国和英国， 他们的年金都会以一个比较稳定的比例投资于保 险产品，美国为 33%，英国的一些小型年金也达到了 20%。而我国近年来养老保险产品 趋于多样化，目前市场上的退休类保险共有超过 100 种，分红类的、投资连结类的等等， 提供了不同风险收益的组合，也为年金的进入提供了途径。6.3 增加股票投资份额为了提高企业年金的收益， 一个简单的途径就是放宽年金基金对权益类投资的限制， 让 企业年金也分享资本市场的机遇，这是南方基金经理喊出的年金基金投资人的心声。美国- 14 -401K 养老金计划就是在政府文件的支持下逐步的加强股票基金投资从而提高收益的。 但我 们要注意的是， 在中国资本市场制度上不健全的情况下， 对于企业年金的投资还是应该慎之 又慎， 仅仅因为过去半年的牛市使股票类投资收益攀高就盲目的要放开投资限制， 是欠考虑 的， 我们认为至少应该等到一个明显的股票市场周期走完再考虑年金投资份额限制是否应该 放宽这个问题，但根据外国年金的发展经验，股票类投资的增加肯定是年金的发展方向。 6.4新的投资渠道基础设施建设需要长期投资，可能长达几十年，但同时会保率比较能够肯定而且较高， 这对于企业年金来说也是一个可以选择的渠道， 对于中国来说， 也有很多基础设施需要资金 的支持，投资基础设施也不失为双赢的方法。投资不动产是国际上很流行的一种手段，但近 年来由于金融市场的收益率高涨， 而房地产逐渐降温， 所以企业年金投资于房地产的比率也 在缩小，但仍是一条金融市场之外的选择。 另外一个国际上流行的投资手段就是国际投资。 世界上很多发达国家都允许养老金进 入国际市场投资， 而且比例在逐年上升， 投资的手段也很多样化。 我国也可以通过安排 QDII 制度允许企业年金基金进行国际投资。原因在于，首先我国企业年金规模巨大，而国内投资 渠道相对较少，如果进入国际市场则可能获得更好的收益率，其次，QDII 的制度安排可使 年金投资数量和比重控制在合法合理的范围内，监管部门管理的时候也较为方便。参考文献： [1] 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